Kiinteistösijoituksissa arvostus määräytyy yleensä merkittävässä määrin nettotuoton mukaan. Ovaron ydinliiketoiminnan salkun nettotuotto oli 31.12.2018 tasearvoilla 4,4%. Esimerkiksi todella paljon laadukkaamman Kojamon asuntokanta on arvostettu taseessa 5,0 % tasolle.
Jos kämpät olisi arvostettu 4,4% tuottovaateella, olisi arvonalennuksia tulossakin tasavarmasti.
Ydinsalkku tuottaa kuitenkin 4,4% täyttöasteella 83,8%. Se on eri asia, kuin arvostettu taseessa nettotuotolla 4,4%. Jokainen vuokraeuro lisää näin ollen nostaa tuottoprosenttia. Asia on vuosikertomuksessa hämärästi ilmaistu, mutta tiedotustilaisuudessa käytiin moneen kertaan läpi. Ennustan, että sekä ydinsalkun täyttöaste että nettotuotto nousee. Tämän pohjaan toimitusjohtaja Kari Sainion sanomisiin ja yleiseen ymmärrykseen. Jos organisaation tahtotila on ottaa vuokrakämppiin vuokralaisia, niin yleensä myös tapahtuu. Jos siis asunnot ovat asumiskelpoisia.
Tämä Ovaron saaga saa yhä kummallisempia piirteitä. Vielä Oravan Q3 2018 raportissa taloudellinen käyttöaste oli eurojen mukaan 94,9% ja toiminnallinen käyttöaste neliöiden mukaan 94,7%. Nämä luvut tarkoittaisivat matalaa tyhjäkäyntiä.
Nyt kuitenkin uusi johto on löytänyt paljon tyhjiä asuntoja. Vuosikertomuksen mukaan ydinliiketoiminnan salkusta 16,2% neliöistä onkin tyhjillään. Tiedotustilaisuudessa hehkutetaan tätä loistavaa löytöä mahtavana bisnesmahdollisuutena. Toki Ovaro yhä ilmoittaa taloudelliseksi käyttöasteeksi yhä vuoden 2018 lopussa 94,7%. Eli asuntojen potentiaali on saman vuosikertomuksen mukaan ihan hyvin hyödynnetty.
Samaan aikaan Ovaro ei julkaise neliövuokrien like-for-like kehitystä tai vuokrien jakaumaa ydinliiketoiminnan tai muuhun toimintaan. Mikä ihme täällä haiseekaan? Ei kai vaan ole vielä enemmän yllätyksiä tiedossa?
Tässä tilanteessa suhtaudun epäilevästi siihen Ovaro pystyisi nostamaan vuokrausastetta kovin merkittävästi ilman, että se samalla laskee vuokria. Toki kun katsoo tätä aikaisempaa sähläystä operatiivisella puolella varmaan löytyy kehittävää, mutta kun Ovaron omistukset ovat heikkoja, ihmeitä en odota.
Tämä Ovaron saaga saa yhä kummallisempia piirteitä. Vielä Oravan Q3 2018 raportissa taloudellinen käyttöaste oli eurojen mukaan 94,9% ja toiminnallinen käyttöaste neliöiden mukaan 94,7%. Nämä luvut tarkoittaisivat matalaa tyhjäkäyntiä.Nyt kuitenkin uusi johto on löytänyt paljon tyhjiä asuntoja.
Ei ne mitään tyhjiä ole löytänyt. Myynnissä olleet on aina pidetty tyhjinä eikä laskettu mukaan taloudelliseen käyttöasteeseen. Tämä oli vanhoissakin olemassa, joskin vaikeasti kaivettavissa. AIemmin siis tyhjinä pidettiin myös pieniä vanhoja kämppiä, jotka soveltuvat hyvin vuokrasijoittamiseen. Näitä on siirretty sinne ydinsalkkuun. Samalla myyntisalkkuun on siirretty isoja kämppiä.
petteri kirjoitti:
Vuosikertomuksen mukaan ydinliiketoiminnan salkusta 16,2% neliöistä onkin tyhjillään. Tiedotustilaisuudessa hehkutetaan tätä loistavaa löytöä mahtavana bisnesmahdollisuutena.
Vitut hehkutettu. Paitsi, että mie sanoin siellä, että sehän on hyvä, että kämppiä on tyhjänä, kun esimerkiksi sadasta vuokrausastetta on vaikea parantaa. Ja lisäksi sanoin, että jos tiedän vuokratuotot ja seuraavaksi katson vuokrausastetta, toivon matalaa. Tyhjän kämpän voi nähdä joko vuokraus- tai myyntimahdollisuutena tai sitten pelkkänä kulueränä. Riippuu siitä, katsooko ekonomi vai insinööri.
petteri kirjoitti:
ihmeitä en odota.
Enkä mie odota sellaista ihmettä, että sie odottaisit mitään positiivista missään tapauksessa koskaan tapahtuvaksi Ovarossa.
Tämä Ovaron saaga saa yhä kummallisempia piirteitä. Vielä Oravan Q3 2018 raportissa taloudellinen käyttöaste oli eurojen mukaan 94,9% ja toiminnallinen käyttöaste neliöiden mukaan 94,7%. Nämä luvut tarkoittaisivat matalaa tyhjäkäyntiä.Nyt kuitenkin uusi johto on löytänyt paljon tyhjiä asuntoja.
Ei ne mitään tyhjiä ole löytänyt. Myynnissä olleet on aina pidetty tyhjinä eikä laskettu mukaan taloudelliseen käyttöasteeseen. Tämä oli vanhoissakin olemassa, joskin vaikeasti kaivettavissa. AIemmin siis tyhjinä pidettiin myös pieniä vanhoja kämppiä, jotka soveltuvat hyvin vuokrasijoittamiseen. Näitä on siirretty sinne ydinsalkkuun. Samalla myyntisalkkuun on siirretty isoja kämppiä.
Vai, että Orava on laskenut luovasti tämänkin luvun. Olisihan se pitänyt jo aikaisemmin arvata, että tässä puljussa ei voi luottaa paljon mihinkään. Taloudellinen käyttöaste on muuten yleisesti Ovaron luovan kirjanpidon kuplan ulkopuolella 100%- EPRA Vacancy rate. Vielä q3 2018 englanninkielisestä Oravan englanninkielisestä raportista EPRA Vacancy rate löytyy tuolla nimelläkin.
EPRAn ohjeiden(sivut 14-15) mukaan EPRA Vacancy rateen lasketaan mukaan kaikki tilat, jotka eivät ole kehityksessä eli isossa remontissa, siis myös myynnissä olevat.
Ovaro tuoreessa selvityksessä hallinto- ja ohjausjärjestelmästä 2018 väittää nimenomaan noudattavansa yllämainittua dokumenttia. Mutta ei siis noudata.
Seurasin aikoinani sisäpiirin myyntejä, ja noin 8 euron kohdalla perustajaosakkaat lopettivat myyntinsä ja jäivät odottelemaan, mitä tuleman pitää.
Se oli syksyllä 2016. Rautiaisen firma oli merkkaamassa uusia osakkeita (apportti) ja myi vanhoja osakkeita pois alta. Siinä operaatiossa ei omistus lopulta juuri muuttunut. Tämähän uutisoitiin niin, että "Oravan suuromistaja myy osakkeitaan nopeasti"
Laskin aiemmin, että perustajat Rautiainen ja Valjakka (+ Torasvirta) ovat tehneet Oravan osakkeella huomattavat tappiot. Jos heidän tarkoituksensa oli riistää piensijoittajia myymällä heille ylihintaisia huonoja taloja, heidän ei olisi kannattanut ikinä toimia niin kuin toimivat eli jäädä Oravaan nauttimaan sen "tuottoja".
EPRAn ohjeiden(sivut 14-15) mukaan EPRA Vacancy rateen lasketaan mukaan kaikki tilat, jotka eivät ole kehityksessä eli isossa remontissa, siis myös myynnissä olevat.
Ovaro tuoreessa selvityksessä hallinto- ja ohjausjärjestelmästä 2018 väittää nimenomaan noudattavansa yllämainittua dokumenttia. Mutta ei siis noudata.
Olet oikeassa. Vanha johto kaunisteli tilannetta. Siitä ei päästä mihinkään. Laskentakaava oli sentään selvästi mainittu, ja olihan se yhtiötä seuranneiden tiedossa, että Oravan todellinen käyttöaste oli huomattavasti alempi kuin virallinen luku.
Nyt pöytä puhdistettiin ja ilmoitettiin ydinsalkun vuokrausaste 83,8 %. Se kuulostaa surkealta mutta on hyvä uutinen syystä, jonka Aki jo selittikin.
Mitä tulee vuokrien alentamiseen, tyhjän kämpän vuokra on alennettuakin vuokraa 100 % alempi.
Minua häiritsee tässä sijoituscasessa ennen kaikkea se, että osake tuntuu vastustavan jatkuvaa negatiivista uutisvirtaa käsittämättömän hyvin.
Ongelma on se, että osake ei ole oikeasti halpa vieläkään. Kunnon kapitulaatio puuttuu edelleen.
Löydän tälle kyllä tälle loogisen selityksen, kun katson yhtiön omistusrakennetta ja omistusten kehittymistä. Päättelen tästä sen, että ne, jotka ovat huonoja uutisia säikähtäneet, ovat jo osakkeensa myyneet.
Toisaalta ne, jotka osakkeita ostavat, käsitykseni mukaan omistavat ns kärsivällistä rahaa, ja he pikemminkin ostelevat tätä pikku hiljaa lisää silloin kun sitä mielestään edullisesti saavat. Tämä siis estää osakkeen putoamisen kunnolla nykytasoltaan, ellei yhtiöstä tule lisää sellaisia huonoja uutisia, jotka saavat nämä tähot muuttamaan käsitystään.
Pohjaan käsitykseni siitä, ettei osake ole vieläkään halpa myös siihen, että olen seurannut myös jenkkien reit-markkinaa melko paljon ja olen tuolta löytänyt paljon edullisempiakin arvostuksia. Siellä myös osake lyödään todella helposti alas paljon pienemmistäkin negatiivisista uutisista kuin mitä Ovarolta on tullut. Eikä se siltä kovin helposti ylös nouse, jos sijoittajien luottamus menee.
Veikkaisin että Ovaron arvostus olisi aika isoa kertaluokkaa alempana jos se treidaisi jenkkimarkkinalla.
En muuten ole ollenkaan lukkiutunut sellaiseen ajatusmalliin, että en voisi Ovaroa mihinkään hintaan ostaa. Haluaisin kuitenkin ensin nähdä hinnan roikahtavan vielä noin 10% nykytasolta alaspäin ennen kuin kokisin tässä olevan riittävästi sekä turvamarginaalia että tuottopotentiaalia.
Tällaisessa käänneyhtiöcasessa on ehdottoman tärkeää laskea osakkeelle riittävä turvamarginaali sen varalta että kaikki huonot uutiset eivät vielä olleet tässä. Ainakin tähän asti ne, jotka uskoivat, että kaikki huonot uutiset on jo tulleet esille, ovat joutuneet kerta toisensa jälkeen pettymään ja ennusteita on jatkuvasti reivattu alaspäin.
Minua häiritsee tässä sijoituscasessa ennen kaikkea se, että osake tuntuu vastustavan jatkuvaa negatiivista uutisvirtaa käsittämättömän hyvin.
Kovastihan se putosi, kun negatiivinen uutisvirta tuli 2016-2017. Silloin yleisölle paljastui, kuinka huteralle perustukselle Oravan kirjanpito ja osinko oli rakennettu. Silloin meni myös maine.
Kärsivällisen rahan kannalta uutisvirta 2018 eteenpäin on ollut pitkälti positiivinen. Yksi iso nega löytyi, alaskirjaustarve. Iso positiivinen uutinen on ollut omistajien äänen löytyminen. Pienempiä positiivisia uutisia ovat olleet säästöt, rahoituskulut, vuokrausasteen nosto, myyntivauhdin nosto, omien osto.
Lisäksi on saatu tulkinnanvaraisia uutisia kuten oliko ydinsalkun surkea vuokrausaste hyvä vai huono uutinen, tai oliko JLL-alaskirjaus osoitus siirtymisestä toiveunista realismiin vai hintojen järkyttävästä heikkenemisestä loppuvuonna 2018.
Kiinteistöpro kirjoitti:
Tällaisessa käänneyhtiöcasessa on ehdottoman tärkeää laskea osakkeelle riittävä turvamarginaali sen varalta että kaikki huonot uutiset eivät vielä olleet tässä.
Totta. Paljonko arvioit turvamarginaalia nyt olevan?
Minua häiritsee tässä sijoituscasessa ennen kaikkea se, että osake tuntuu vastustavan jatkuvaa negatiivista uutisvirtaa käsittämättömän hyvin.
Tähän "jatkuvaan negatiiviseen uutisvirtaan" kuuluu myös operatiivisen tuloksen radikaali parantuminen ja kämppien myynnin vauhdittuminen helmikuussa.
Olen nämä mainitsemasi asiat toki huomioinut. Ne ovat itse asiassa syy, miksi olen ihan vakavalla mielellä pohdiskellut kysymystä, millä hinnalla voisin tätä ostaa. Ilman näitä yllämainittuja asioita antaisin koko asian olla.
Kuten todettua, en näe tuotto-riski suhdetta nykyhinnalla vielä riittävän hyvänä.
Operatiivisen tuloksen osalta näen sen paranevan merkittävästi nykytasolta ja sanoisin että luultavasti mennään yli 2 M euron jo tänä vuonna. Jos ei tänä vuonna niin viimeistään ensi vuonna. Ohjeistus on tarkoituksella ylivarovainen ymmärrettävistä syistä.
Tosin tämä ei vielä sinänsä tee osakkeesta erityisen halpaa 46 M€ markkina-arvolla.
Laitan itse NAV-alennukselle huomattavasti vähemmän painoa kuin monet muut. Syystä että se NAV on mitä on, kuten on moneen kertaa tullut todettua. Painotan paljon enemmän operatiivista tulosta.
Jos esim. lainojen uudelleenjärjestely ei sujukaan kuin Strömsössä, vaan joudutaan turvautumaan kalliskorkoiseen siltarahoitukseen tai hybridilainaan, niin osake ei ole nykyhinnalla erityisen halpa.
Q4 totetuneet huoneistomyynnit olivat 10,5% alle edeltävien tasearvojen sisältäen välityspalkkiot. Vastaavasti koko salkkua alaskirjattiin noin 4,5% Q4 aikana. Tämä viittaa siihen, että vielä kerran pitää taseesta puristaa jonkun verran ilmaa pihalle.
Kun koko saneerausrumba on ohi ja jos todettiin, että EPRA NAV 7,5-8 euroa per osake oli lopulta pitävä taso, niin onko se silti peruste ostaa osaketta, jos asuntomassaa ei saada kunnolla tuottavaksi, vaan tuotto jää matalaksi?
Jos esim. lainojen uudelleenjärjestely ei sujukaan kuin Strömsössä, vaan joudutaan turvautumaan kalliskorkoiseen siltarahoitukseen tai hybridilainaan, niin osake ei ole nykyhinnalla erityisen halpa.
Oletetaan, että näin kävisi. Mitä silloin pahimmillaan tapahtuisi? Lähtien oletuksesta, että uusista perheasunnoista suurin osa on myyty pois hinnalla tai toisella. Paljonko kallista lainaa tarvitaan, kuinka pitkäksi aikaa ja montako euroa osakkeen hinnasta täytyy sen vuoksi laskea pois?
Kiinteistöpro kirjoitti:
4 totetuneet huoneistomyynnit olivat 10,5% alle edeltävien tasearvojen sisältäen välityspalkkiot. Vastaavasti koko salkkua alaskirjattiin noin 4,5% Q4 aikana. Tämä viittaa siihen, että vielä kerran pitää taseesta puristaa jonkun verran ilmaa pihalle.
Myyntihinta Q4 oli poikkeuksellisen huono. Pitäisi selvittää, mitä myytiin ja miksi saatiin aiempaa selvästi huonompi hinta. Q3:n myynnit olivat muistaakseni voitolla. Yhdestä kvartaalista ei voi vetää kovin pitkälle meneviä johtopäätöksiä.
perustelut sille, miksi Ovaro ON halpa nykyhinnalla.
Olen laskeskellut, että NAV pysyisi todennäköisesti n. 8 euron tasolla. Voidaan mennä jonkin verran allekin. Laskelma ei huomioi yleistä asuntohintojen nousua tai laskua, koska en spekuloi hinnoilla.
Osaavissa käsissä tämä noin 8 € saadaan hyvin todennäköisesti tuottamaan jonkin verran voittoa. Ei huippuhyvin mutta selvästi paremmin kuin ennen. Silloin tasealennus P/NAV tulisi väistämättä pienenemään. Lisäksi yhtiö olisi muuttunut tuottavaksi, jolloin olisin ostanut tuottavaa yhtiötä tuottamattoman yhtiön hinnalla.
Pidän saneeraussuunnitelmaa hyvänä ja onnistumista todennäköisenä. On kuitenkin huomioitava epäonnistuminen. Saneerauksen epäonnistuessa NAV putoaisi jonkin verran, mutta jäisi silti selvästi kurssia ylemmäs. Epäonnistuminen ei tuhoaisi koko yhtiötä, vaan voitaisiin yrittää vielä uudelleen. Osakkeen arvo ei katoaisi kokonaan edes epäonnistuttaessa.
Näin yksinkertaisesti tiivistettynä koko idea. Monimutkaisempiakin laskelmia minulla toki on. Luonnollisesti olen huomioinut kaikki tiedossani olevat riskit.
Operatiivisen tuloksen osalta näen sen paranevan merkittävästi nykytasolta ja sanoisin että luultavasti mennään yli 2 M euron jo tänä vuonna. Jos ei tänä vuonna niin viimeistään ensi vuonna. Ohjeistus on tarkoituksella ylivarovainen ymmärrettävistä syistä.
Valistunut arvauksesi, paljonko on operatiivinen tulos muutaman vuoden päästä?
Operatiivisen tuloksen osalta näen sen paranevan merkittävästi nykytasolta ja sanoisin että luultavasti mennään yli 2 M euron jo tänä vuonna. Jos ei tänä vuonna niin viimeistään ensi vuonna. Ohjeistus on tarkoituksella ylivarovainen ymmärrettävistä syistä.
Valistunut arvauksesi, paljonko on operatiivinen tulos muutaman vuoden päästä?
Näen kyllä realistiset edellytykset noin 3 M€ operatiiviselle tulokselle muutaman vuoden tähtäimellä.
Tämän vastapainona on sitten vanheneva ja arvonkehitykseltään heikko kiinteistöomaisuus, jossa on myös merkittävä määrä korjausvelkaa (useita kymmeniä miljoonia). Jossain vaiheessa jotain on pakko myös korjata, viimeistään siinä kohtaa kun putket hajoavat tai katto vuotaa.
Näistä syistä en vielä näe osaketta tuotto-riski suhteeltaan houkuttelevana nykyhinnalla.
Näen kyllä realistiset edellytykset noin 3 M€ operatiiviselle tulokselle muutaman vuoden tähtäimellä.
Mistä tämä kasvu tulisi?
Ovaron EBITDA ilman käyvän arvon muutoksia oli 4021t vuonna 2017 ja 3939t vuonna 2018.
Operatiiviseen tulokseen (EPRA) päästään OK tarkkuudella kun tuosta vähennetään korot ja verot. Vuonna 2018 korot olivat 2595t.
Ovaro on ilmoittanut strategiseksi tavoitteekseen myydä 39% omaisuudestaan vuosina 2019-21. Nämä asuntojen myynnit tiputtavat mitä ilmeisimmin rajusti EBITDAa ja yrityksellä on voimakas paine alentaa velkaantumisastetta eli vipua merkittävästi.
Jos 39% myynnit tiputtaisivat EBITDAa 30% ja tuotot nousisivat orgaanisesti 1% vuodessa EBITDA ilman käyvän muutoksia olisi myyntien jälkeen vuonna 2022 2975t, tuosta sitten korot pois.
Toki onhan tuolla jonkin verran hallintokuluista tulossa säästöä. No, lisätään EBITDAan vaikka 500t hallintokulusäästöjä. EBITDA ilman käyvän arvon muutoksia olisi siis 3475t vuonna 2022.
Jos myytävistä asunnoista saataisiin sisään 10% alle tasearvon (7% arvonalennus + 3% välityspalkkio) velkaa olisi noin 38M ja jos korkotaso olisi 3% rajun saneerauksen jälkeen, korkoja menisi 1140t.
Näillä oletuksilla operatiivinen tulos olisi vuonna 2022 2335t.
Näen kyllä realistiset edellytykset noin 3 M€ operatiiviselle tulokselle muutaman vuoden tähtäimellä.
Miksi vain 3? Operatiivinen tulos oli jo 2 M€ ilman kertakuluja. Tänä vuonna realisoituu hallintokuluista jo säästetty noin puoli tai 0,7 m€. Nyt ollaan jo tasolla 2,5 m€/v.
Tulevaisuuden muuttujia: a = ydinsalkun vuokrausasteen nosto, b = rahoituskulujen lasku, c = "muun toiminnan" tuottoparannus.
Mielestäni a+b+c > 1 m€. Muuttuja a suuruusluokka optimistisesti 1 m€, b ehkä puoli, c kysymysmerkki. Täytyy olettaa c positiiviseksi, koska uusi johto ei varmaankaan olisi lähtenyt hakemaan negatiivista tuottomuutosta myymällä asuntoja tappiolla.
Saneerausvaiheessa c laskee, jos perheasunnot myydään eikä uusia kiinteistöjä saada tilalle heti. Viiveen ajaksi tulee tulosnotkahdus, joka ei kuitenkaan muuta lopputulosta, sillä operatiivinen tulos paranee, kun uusi omaisuus on hankittu.
Epäonninen skenaario: Jos päädytään myymään "muu toiminta" eikä osteta vastaavaa määrää uutta omaisuutta tilalle (esim. lainaneuvottelut kariutuvat), b) rahoituskulut laskevat, sillä velat on maksettu pois, mutta c) tuototkin laskevat, sillä omaisuus on myyty. Arvioni on silloin, että b+c≈0. Tämän perustan siihen, että "muu toiminta" tuottaa todennäköisesti noin poismaksetun velan keskikoron. Näin ollen epäonnisessa saneerauksessa operatiivinen tulos nousee vain a:n määrällä, ja a itse voi jäädä pieneksi.
Omien osto -skenaario: Jos päädytään ostamaan isoja määriä omia osakkeita, arvioin että kokonaisvaikutus omistajan kannalta on positiivinen, koska johto osaa laskea b+c. Ostettaessa omia osakkeita kiinteistöjen sijasta b rahoituskulut laskevat (ei oteta kiinteistöjä varten uutta lainaa) mutta c tuototkin laskevat (ei kiinteistöjä), ja jämät operatiivisesta tuloksesta jakautuvat aiempaa vähempien osakkeiden kesken.
Kun katsotaan Ovaroa sijoituskohteena operatiivinen lyhyen aikavälin kehitys toki näyttää positiiviselta. Ongelmana vaan on, että tämä kehitys tuskin on kestävää.
Kun muun toiminnan salkku on myyty tulosta pitäisi tehdä pääosin ydinliiketoiminnan salkulla. Ydinliiketoiminnan salkku on arvoltaan 109M ja se koostuu suunnilleen seuraavista ryhmistä.
1) Erittäin voimakkaan uuden asunnon lisän asunnot. Noin 25M
Taantuvilla paikkakunnilla tai epäsuosituilla alueilla ihan uusi asunto voi maksaa 3000-4000 euroa per neliö ja vastaava vanha 1500-2000 euroa per neliö. Kun talo vanhenee, asunnon hinta lähenee paikkakunnan keskitasoa. Oravan ydinliiketoiminnan salkussa on arviolta 25M arvosta asuntoja, joiden arvo seuraavan 10-15 vuoden laskee voimakkaasti eli 20-30% suhteessa muuhun asuntokantaan, kun ne eivät ole enää uusia.
2) Terminaalivaiheen asunnot, jotka ovat muuttumassa arvottomiksi. Noin 10M
Ovaro omistaa syrjäisiä ja epäsuosittuja taloja paikkakunnilla, joilla on iso muuttotappio ja myös kotitalouksien määrä kääntymässä laskuun. Näihin taloihin on koko ajan hankalampi löytää vuokralaisia millään hinnalla ja näissä taloissa asuntoja on tyhjillään todella paljon. Näitä terminaalivaiheen taloja ei enää kannata korjata, vaan ne ovat väistämättä menossa hylkyyn ja purettavaksi. Tämän osan arvo on 0 euroa tai negatiivinen(purkaminen maksaa) 10-20 vuoden päästä.
3) Keskihintaiset talot, joissa on voimakkaita korjaustarpeita. Noin 18M
Kun talon hinta on vaikka 1500 euroa neliö ja siihen tulee iso, esimerkiksi 800 euroa per neliö peruskorjaus kassavirta tipahtaa eikä remonttiin menevät rahat kokonaan siirry asunnon arvoon. Talo on myös aika pitkään tyhjillään. Nämä korjaustarpeet heikentävät rajusti tuottoja eivätkä siirry täysimääröisinä asuntojen hintoihin kun ne realisoituvat.
4) Loput. Noin 56M
Sitten on tämä loput osasto, joka on vähän parempaa, mutta silti pääosin vuokrakäyttöön heikkoa. Täällä on uusia asuntoja siedettäviltä paikoilta, joissa uuden asunnon lisä pienenee kyllä, mutta ei yhtä dramaattisesti kuin pikkupaikkakunnilla. Silti alituottoa on luvassa. Suuri osa näistä asunnoista on myös vuokrakäyttöön turhan isoja. Ja vaikka Lahden Ankkurista löytyy pari ensisilmäyksellä hyviltä näyttävää taloa, tarkemmassa havainnoinissa huomataankin, että näiden talojen alta tontit eli käytännössä paras ja riskitön tuotto on myyty pois.
Olen pitkään ihmetellyt, miten Ovaron asuntokanta voi olla näin huono ja miten näyttää kuin näin isossa salkussa ei olisi montakaan hyvää vuokra-asuntoa. Olisihan niitä sattumaltakin pitänyt jonkin verran osua. Tämä on aika käsittämätöntä, mutta voin keksiä ehkä yhden loogisen selityksen.
Looginen seltys Ovaron asuntokannalle olisi, että kun Oravalle on tarjottu ostettavaksi asuntoja, joku on ensin valkannut parhaat päältä. Eli kun Oravalle on tullut vastaan hyvää mahdollisesti ostettavaa omaisuutta ne ovatkin menneet ihan muihin salkkuihin. Ehkä jopa samoihin salkkuihin, missä hyvin tuottavat Ankkurin Ovaron asuntojen alta kadonneet nykyiset vuokratontit nyt köllöttävät.
Kiinteistösijoittamisessa on olennaista, että kiinteistöt ovat riittävän hyviä ja riittävän hyvillä paikoilla. Ovaron kiinteistösalkku on kuitenkin kuin asuntosijoittajan pahimmista painajaisunista. Tämä luonnollisesti tarkoittaa myös, että operatiivisesti pienen kulukuurin jälkeen kaikki alkaa todennäköisesti menemään päin persettä ja että "kertaluontoisia" tasealennuksia on tiedossa jatkuvasti.
Tässä tilanteessa Ovaroon sijoittaminen on hyvä ajatus vain ns. greater fool teorian perusteella. Toivoa toki on, että saneerauksen jälkeen yritys näyttää vähän aikaa luvuiltaan vähän paremmalta ja löytyy joku suurempi idiootti joka maksaa tästä kiinteistömoskasta kultaa. Kuitenkin jos kiinteistökanta ei vaihdu, Ovaron operatiivinen ja tasearvon kehitys näyttää vähän pitemmällä aikavälillä heikolta.
Ihan jäätävän hyvää settiä Petteriltä, täysin samaa mieltä.
Mitä tulee operatiiviseen tulokseen muutaman vuoden tähtäimellä, niin itse olen arvioinut hallintokulusäästöt hieman isommiksi, eli tuo noin 500 te säästöjä tulee nähdäkseni jo siitä, kun vanha hallintoyhtiö korvattiin nykyjohdolla. Sen lisäksi arvioin hiukan säästöjä tulevan kun isännöinti ja vuokraustoiminnot, eli alihankintana ostettavat palvelut perataan läpi ja niistä koitetaan löytää säästöjä. Tuolta saataneen jonkun verran nipistettyä.
Muuten ei huomauttamista laskelmiisi.
Tuo 3 M€ oli toki hyvin suurpiirteinen arvio ja matkalla tulee olemaan monta muuttujaa.
Salkun jaottelu on tarpeellista, olen samaa mieltä.
petteri kirjoitti:
1) Erittäin voimakkaan uuden asunnon lisän asunnot. Noin 25M
arvo seuraavan 10-15 vuoden laskee voimakkaasti eli 20-30% suhteessa muuhun asuntokantaan, kun ne eivät ole enää uusia.
Osaksi lasku tapahtui jo. Ne asunnot ovat jo yli 5 vuotta vanhoja ja kalleimmat vuodet on käyty läpi. Lasku on tasaantumassa. Näihin ei myöskään tule isoja korjauskuluja 10-15 vuoden sisällä, toisin kuin vertailukohtaasi keskimääräiseen asuntokantaan.
petteri kirjoitti:
2) Terminaalivaiheen asunnot, jotka ovat muuttumassa arvottomiksi. Noin 10M Tämän osan arvo on 0 euroa tai negatiivinen(purkaminen maksaa) 10-20 vuoden päästä.
Oletetaan, että olet oikeassa. Asuntojen arvo ei silti ole nyt 0 €. Niistä saadaan myyntihintaan suhteutettuna korkeaa vuokratuottoa, kunhan talot saadaan vuokrattua täyteen. Talojen pito on taloudellisesti järkevää, jos vuokrat-kulut kattavat talojen arvon jo ennen niiden käyttöajan loppumista.
petteri kirjoitti:
3) Keskihintaiset talot, joissa on voimakkaita korjaustarpeita. Noin 18M
4) Loput. Noin 56M
Ja nämäkään eivät kelpaa sinulle. Olet perin vaatelias, kun ei mikään asunto käy. Ei uusi, ei vanha. Ei kallis, ei keskihintainen eikä halpa. Ei ehjä eikä korjattava. Onneksi kuitenkin mielestäsi edes puolet salkusta on toista puolta parempaa.
Laskit myös, että 15 %:ssa on voimakkaita korjaustarpeita ja 10 %:ssa terminaalivaihe. Se tekee 75 % kohtuukuntoisia tai uudehkoja koteja, joilla on mielestäsi jonkinasteinen alituotto mutta ei korjaus- tai purkuriskiä.
Ajatellaan, että olet oikeassa ja kaikki talot ovat kehnoja. Kun ostat nämä kehnot talot pörssistä, et maksa lähellekään niiden markkinahintaa. Saat 45 % tukkualennusta. Kaupan päälle saat kaverit, jotka yrittävät puristaa kehnoista taloista sinulle mahdollisimman paljon tuottoa.
petteri kirjoitti:
Kuitenkin jos kiinteistökanta ei vaihdu, Ovaron operatiivinen ja tasearvon kehitys näyttää vähän pitemmällä aikavälillä heikolta.
Kuinka todennäköiseltä sinusta vaikuttaa, että Ovaron kiinteistökanta ei vaihdu 10-20 vuoden sisällä? He ovat ilmoittaneet olevansa valmiit järjestelyihin myös ydinsalkussa. Lisäksi on epätodennäköistä, että Ovaro tässä muodossaan on olemassa 10-20 vuoden päästä.
Laskit myös, että 15 %:ssa on voimakkaita korjaustarpeita ja 10 %:ssa terminaalivaihe. Se tekee 75 % kohtuukuntoisia tai uudehkoja koteja, joilla on mielestäsi jonkinasteinen alituotto mutta ei korjaus- tai purkuriskiä.
Ajatellaan, että olet oikeassa ja kaikki talot ovat kehnoja. Kun ostat nämä kehnot talot pörssistä, et maksa lähellekään niiden markkinahintaa. Saat 45 % tukkualennusta. Kaupan päälle saat kaverit, jotka yrittävät puristaa kehnoista taloista sinulle mahdollisimman paljon tuottoa.
31.12.2018 Ovaro omisti 179,2 M arvosta kiinteistöjä, sillä oli 4,0M varoja, sillä oli 101,4M velkaa(pl. laskennalliset verovelat) eli 97,4M nettovelkaa ja EPRA nav nettovarallisuus oli 81,9M eli 8,55 euroa per osake. Ovaron markkina-arvo on 4,74 euroa per osake nykykurssilla 45,5M.
Jos ostaa yhden Ovaron osakkeen pörssistä, sillä saa ostettua taseen mukaan 18,67 eurolla kiinteistöjä, joihin sisältyy 10,14 euroa nettovelkaa. Pörssi arvostaa kuitenkin nämä kiinteistöt vain osakkeen arvon eli 4,74 euroa + 10,14 euron nettovelan arvoiseksi eli pörssikurssin mukaan kiinteistöjen arvo olisi 14,88 euroa per osake.
Ostamalla yhden Ovaron osakkeen saa siis laskennallisesti 18,67 euron kiinteistöt 14,88 eurolla eli 20,3 % alennuksella. Näihin hankittuihin kiinteistöihin kohdistuu lisäksi 10,14 euroa velkaa.
Ovaron kiinteistöistä ei siis saa pörssin kautta ostamalla 45 % alennusta, vaan alennus tasearvoon on 20,3 %. Ottaen huomioon taseen sisällön, tasearvojen epävarmuuden ja sen että kaiken omaisuuden myyminen ja suora jakaminen osakkaille ei ole yksinkertaista ei tämä vaikuta kovin isolta alennukselta.
von Fyrckendahl kirjoitti:
petteri kirjoitti:
Kuitenkin jos kiinteistökanta ei vaihdu, Ovaron operatiivinen ja tasearvon kehitys näyttää vähän pitemmällä aikavälillä heikolta.
Kuinka todennäköiseltä sinusta vaikuttaa, että Ovaron kiinteistökanta ei vaihdu 10-20 vuoden sisällä? He ovat ilmoittaneet olevansa valmiit järjestelyihin myös ydinsalkussa. Lisäksi on epätodennäköistä, että Ovaro tässä muodossaan on olemassa 10-20 vuoden päästä.
Olisin vähän yllättynyt jos Ovaro olisi nykymuodossaan olemassa edes viiden vuoden päästä. Pidän jonkinnäköistä rakennejärjestelyä todennäköisenä.
Ostamalla yhden Ovaron osakkeen saa siis laskennallisesti 18,67 euron kiinteistöt 14,88 eurolla eli 20,3 % alennuksella. Näihin hankittuihin kiinteistöihin kohdistuu lisäksi 10,14 euroa velkaa.
Saa sen niinkin laskea, mutta yleensä lasketaan toisella tavalla. Joka tapauksessa kiinteistöt saa pörssin kautta selvällä alennuksella. Tilanteen mahdollisesti parantuessa on 4,74 euron sijoituksella tullut ostaneeksi omaisuutta, jonka nykyarvo on 8,55 €. Se on 80 % enemmän kuin alkuperäinen sijoitus.
petteri kirjoitti:
Olisin vähän yllättynyt jos Ovaro olisi nykymuodossaan olemassa edes viiden vuoden päästä. Pidän jonkinnäköistä rakennejärjestelyä todennäköisenä.
Ostamalla yhden Ovaron osakkeen saa siis laskennallisesti 18,67 euron kiinteistöt 14,88 eurolla eli 20,3 % alennuksella. Näihin hankittuihin kiinteistöihin kohdistuu lisäksi 10,14 euroa velkaa.
Saa sen niinkin laskea, mutta yleensä lasketaan toisella tavalla. Joka tapauksessa kiinteistöt saa pörssin kautta selvällä alennuksella. Tilanteen mahdollisesti parantuessa on 4,74 euron sijoituksella tullut ostaneeksi omaisuutta, jonka nykyarvo on 8,55 €. Se on 80 % enemmän kuin alkuperäinen sijoitus.
Tässähän on tilanne, jossa molemmat laskutavat ovat tavallaan oikein mutta näiden kahden välissä on riskikomponentti / aikaperspektiivi. Tuo Petterin laskema 20,3% alennushan lähenee Fyrckendahlin laskemaa 45% NAV alennusta mitä pidemmälle saneerausohjelma (onnistuessaan) etenee nettovelkojen pienentyessä ja jos kiinteistöjen arvostuksissa on pitoa (ja osakkeen hinta pysyy nykytasolla).
Totuus on jotain noiden kahden välistä ja sijoittajan tehtäväksi jää arvioida:
kuinka paljon lisäalennuksia joudutaan nykyiseen arvostukseen nähden antamaan kun myyntisalkkua realisoidaan? Varmaan jonkun verran (negatiivinen NAV alennuksen kannalta)
kannattava ja operatiiviselta kassavirraltaan positiivinen liiketoiminta itsessään sulattaa nettovelkoja jonkin verran tai investoitaessa kasvattaa kiinteistövarallisuutta (positiivinen NAV alennuksen kannalta)
kuinka pitävä on ydintoiminnan kiinteistösalkun arvostus (pidemmän aikavälin avainkysymys)
Jos nyt sanotaan, että myyntisalkun keskimääräiset realisointialennukset olisivat vielä vaikkapa luokkaa 7% ja ydintoiminnan kiinteistösalkun arvostuksen laskupaine neutraloituu tuon tulos- ja kassavirtakasvun vaikutuksesta, olisi NAV alennus jotakuinkin 30% tasolla. Edellä mainittu siis vain yksi random skenaario, eikä mikään oma vahva näkemys.
Kun tätä keissi miettii niin näen tässä pari mahdollisuutta saada sijoitukselle riskinottamisen arvoista tuottoa, tai ehkä oikeastaan 1+1, missä ensimmäisen on joka tapauksessa onnistuttava. Ensimmäinen on lyhyemmän aikavälin betsi, jossa saneeraus lähtee hyvin käyntiin, vuokrausastetta saadaan tasaisesti ylöspäin, rahoitusasema paranee ja näitä kahta sitten vielä tukee omien osakkeiden osto-ohjelma. Pidän kohtalaista tai hyvää suoriutumista noissa mutuna todennäköisempänä kuin huonoa suoriutumista, mutta en ole tutkinut tapausta tarpeeksi, uskonko ok suoriutumiseen riittävästi. Ja miten markkina arvottaa esim. kohtalaisen suoriutumisen, siinäpä se kysymys. Toinen on sitten hieman pidemmän aikavälin yritys- tai muu rakennejärjestelybetsi, mutta tämän potentiaalia on kyllä hyvin hankala arvioida ja menee ennemminkin toiveosastolle.
Paljonko olette laskeskelleet NAV-alennuksen olevan saneerauksen päätyttyä kun jäljellä on ydinportfolio (ja tähän liittyvää lainaa jonkin verran)? Eli toisin sanottuna kuinka tuottavana pidätte ydinportfoliota?
Paljonko olette laskeskelleet NAV-alennuksen olevan saneerauksen päätyttyä kun jäljellä on ydinportfolio (ja tähän liittyvää lainaa jonkin verran)? Eli toisin sanottuna kuinka tuottavana pidätte ydinportfoliota?
Tässähän on tämän koko homman ydinkysymys.
Itse en näe niin suurta kannattavuusparannusta olevan tulossa, että se antaisi edellytykset Nav-alennuksen pienenemiselle kovin paljon alle 40%.
Täytyy muistaa, että Suomessa erittäin hyvinhoidetut, voisi sanoa lähes huippuunsa viritetyt yhtiöt (Kojamo) treidaavat vähintään 15-25% alennuksella suhteessa Naviiin.
Nämä yhtiöt lisäksi pystyvät kasvattamaan sitä Navia koko ajan lisää, samoin kuin myös operatiivista tulosta.
Ovarolla on Kojamon tasolle valovuosien matka enkä sen usko koskaan sinne pääsevän enkä edes sinnepäin.
Itselleni valinta, ostanko nyt lisää Kojamoa 17% Nav-alennuksella vai Ovaroa 44% alennuksella on itsestään selvästi Kojamo.
Jos Ovaron tasealennus olisi 50%, niin sitten tuota valintaa pitäisi ihan oikeasti miettiä...
Oletetaan nyt, että kustannuksista ei tarvitsisi välittää, ja oletetaan muutenkin, että tämä olisi jotenkin mahdollista teoriatasolla:
Tehtäisiin se, mikä olisi kaikkein tehokkain saneerausmuoto: räjäytettäisiin koko paska taivaan tuuliin, myytäisiin kaikki pois, ja sen jälkeen käsissä olisi kasa rahaa, olkoon sitä sen verran kuin on, se ei ole tässä olennaista.
Sitten lähdettäisiin tyhjästä rakentamaan kiinteistösijoitusyhtiötä, jossa kaikki tehtäisiin oikein ja järkevästi. Tehtäisiin vain fiksuja investointeja, jaettaisiin osinkoa vain sen verran kuin on järkevää, tai ei lainkaan. Keskityttäisiin kannattavaan kasvuun. Oletuksena on nyt että sijoitetaan pääasiassa asuntoihin, niin kuin Ovaro tai Kojamo nyt.
Silti veisi todella pitkään saavuttaa sellainen markkina-asema kuin Kojamolla nyt on. Viisi vuotta ei käsittääkseni riitä vielä tähän. Rahoittajien luottamus, yhteistyökumppanit rakennuttamisessa jne.
Ja selvennykseksi, tämän tarkoitus ei nyt ollut hehkuttaa Kojamoa, vaan kuvata kiinteistösijoittamisen lainalaisuuksia.
Itse en näe niin suurta kannattavuusparannusta olevan tulossa, että se antaisi edellytykset Nav-alennuksen pienenemiselle kovin paljon alle 40%.Täytyy muistaa, että Suomessa erittäin hyvinhoidetut, voisi sanoa lähes huippuunsa viritetyt yhtiöt (Kojamo) treidaavat vähintään 15-25% alennuksella suhteessa Naviiin.Nämä yhtiöt lisäksi pystyvät kasvattamaan sitä Navia koko ajan lisää, samoin kuin myös operatiivista tulosta.
Kojamon ja Ovaron tasearvoa arvioitaessa on myös syytä huomioida, että vaikka molempien yhtiöiden asunnot on arvostettu pääosin (Kojamo 86% kiinteistöjen tasearvosta, Ovaro 100% asunnoista) kauppa-arvomenetelmällä, arviointimenetelmässä on merkittävä ero. Kojamon kauppa-arvomenetelmällä tehtyihin kiinteistöjen arvioihin on tehty 5% vuokratalovähennys sekä 4% yhtiömuotovähennys. (Kojamo vuosikertomus sivu 33.) Tämä tarkoittaa, että Kojamon kauppa-arvomenetelmällä arvioitujen kiinteistöjen arvot taseessa olisivat 10% (9%/91%) korkeammat jos ne olisi arvioitu samoilla perusteilla kuin Ovarolla. Tämä sillä oletuksella, että kiinteistöjen arvojen arviointi olisi muuten samalla tavalla tehty. (Ovaron kauppahinta-arvioiden luotettavuus on minusta kyllä selvästi Kojamoa heikompi.)
Kojamon EPRA NAV ilman vuokratalo- ja yhtiömuotovähennyksiä olisi 1,75 euroa per osakkeelta nykyistä korkeampi eli 13,44 euroa per osake.
Näin ollen arvostusmenetelmillä vertailukelpoiseksi tehty "NAV alennus" osakekurssissa olisi siis Ovarolla 44% ja Kojamolla 28%. (Oikeammin Ovaron tasealennusta pitäisi kyllä laskea eikä Kojamon nostaa, mutta tehdään nyt vertailu näin päin. Tämä Kojamon NAV alennus on siis laskettu vain vertailuksi Ovaroon, ei muuhun tarkoitukseen.)
Voi hyvinkin käydä niin, että seuraavat 3-5 vuotta ovat tuota taivaan tuuliin räjäyttämistä. Pörssiyhtiöiltä vaaditaan toisinaan räjähtävännopeaa toimintaa, mutta se ei ole tässä tapauksessa kovin realistista. Seuraavina vuosina johto tarttunee niihin ongelmiin, joita täälläkin on lueteltu. Ovaroa on luettu niin kuin ongelmatila olisi pysyvä riippumatta siitä, minkä strategian se valitsee, mitä johto tekee ja keitä johdossa on. Uusi johto on varmasti tunnistanut jo tietämämme ongelmat ja niiden lisäksi monta muutakin ongelmaa, ja tulee ponnistelemaan sen eteen, että ongelmat ratkaistaan.
Oman pääoman (79) ja markkina-arvon (45) erotus on 34 miljoonaa euroa. Aleprosentin voi siitä laskea monella tapaa, mutta tuo 34 miljoonaa on laskentatavasta riippumaton. Miten, koska ja kuinka paljon siitä realisoituu osakkeenomistajille, jos ikinä, ei tietenkään ole selvää ennen kuin realisointi on tapahtunut.
Kojamon kauppa-arvomenetelmällä tehtyihin kiinteistöjen arvioihin on tehty 5% vuokratalovähennys sekä 4% yhtiömuotovähennys. (Kojamo vuosikertomus sivu 33.) Tämä tarkoittaa, että Kojamon kauppa-arvomenetelmällä arvioitujen kiinteistöjen arvot taseessa olisivat 10% (9%/91%) korkeammat jos ne olisi arvioitu samoilla perusteilla kuin Ovarolla.
Luet liian suoraviivaisesti. Kojamo ei sano, että kaikkiin taloihin on tehty 9 % vähennys. Siinä on kerrottu yleisiä periaatteita, joita arvioinnissa noudatetaan. Esimerkiksi sijainti ja kunto nostavat tai laskevat arvoa, huono yhtiömuoto laskee jne. JLL:n arviossa tällaisten pitäisi olla "built-in", jos tavoite on saada selville realistinen käypä hinta, joka myydessä saataisiin.
Kojamon arvostus ei ole läpinäkyvää, koska se ei julkaise kohdekohtaisia arvoja, vai julkaiseeko?
Paljonko olette laskeskelleet NAV-alennuksen olevan saneerauksen päätyttyä kun jäljellä on ydinportfolio (ja tähän liittyvää lainaa jonkin verran)? Eli toisin sanottuna kuinka tuottavana pidätte ydinportfoliota?
Hirmu hyviä kysymyksiä. Oma näkemykseni on, että ydinportfolio saadaan vielä tuottamaan. Tämän päälle tulee se portfolio, joka hankitaan myyntirahoilla. Sen tuottavuus menee ihan arvailuksi, koska ei tiedetä, mitä ostettaisiin. Tuottavuus olisi kuitenkin selvästi korkeampi kuin nyt, koska portfoliota vaihdetaan (ja vaihtokustannukset kärsitään) nimenomaan huonon tuottavuuden vuoksi.
NAV-alennuksen luulen pienenevän aikanaan selvästi. 20 %?
