Mitä P/E-luku oikeasti kertoo?

Kiitos loistavasta kirjoituksesta! Enpä olisi arvannut, että P/E-lukua voidaan tutkia näin syvällisesti. Tekstissä riittää pureskeltavaa vielä useammalle päivälle. 

Tuo alussa mainitsemasi P/E:n kaava, ennenkaikkea sen toinen osa (kasvun laadun vaikutus) jäi hieman epäselväksi mistä se tulee. En toki epäile etteikö asia olisi näin, mutta täytyy varmaan itse pyöritellä noita kaavoja asian selkiyttämiseksi. 

Sijoitustieto kirjoitti:

Random Walkerin artikkeli: Mitä P/E-luku oikeasti kertoo? (7.12.2016)

Mittarikiistan ratkaisemiseksi minulla on kaksi lainausta mielessäni: "Leaving the question of price aside, the best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of incremental capital at very high rates of return" -W. Buffett BSHK kirje 1992 sekä "Price is the essential determinant in every investment decision. At some price every company is a buy; at some price, every company is a hold and at a still higher price, every company is a sell. We do not recognize the concept of a value company." -H. Marks

Täten, jokainen yritys on sen tulevaisuuden kassavirtojen summa, johon vaikuttavat niiden määrä, ajankohta ja tuottovaatimus. Vastaavasti (lähes) aina löytyy hinta, jolloin se on vähemmän kuin kassavirtojen nykyarvo. Tulevaisuuden kassavirrat ovat sama asia kuin yrityksen käyttämän marginaalinen dollarin tuottama rahamäärä yliajan. Olenkin yrittänyt havainnollistaa tätä siten, että valitaan kaksi ajankohtaa, joiden välillä yritys on laittanut lisää pääomaa liiketoimintaansa (tähän voidaan ottaa suoraan taseen vastaavien (assets) koko määrä molempina ajankohtina) ja verrata tämän kasvua nettotulokseen kasvuun ajanjaksojen välillä, tällöin jaat siis marginaalisen lisätyn pääoman ja marginaalisen nettotuloksen kasvun. Muutama tärkeintä oletusta on, että se vanha pääoma tuottaa edelleen yhtä paljon ja tämä uusi pääoma on materialisoinut tuottopotentiaalinsa. Aika raskaita oletuksia siis. Tämä vastaa myös Omistajavaurastu kysymykseen laadukkaasta kasvusta; tuon marginaalisen pääomalisäyksen tuotto% täytyy olla enemmän kuin tuottovaatimus%, muuten se on laadutonta kasvua. "Kaavaan" on sisälle ujutettu kasa muita oletuksia, mutta en ala perkaamaan niitä. "Kaava" ei myöskään usein sovellu hyvin sellaisenaan määrittämään kasvun laatua, mutta numeroiden asettelu voi helpottaa marginaalisen pääoman tuottaman tuoton määrää ja tärkeyttä. Minusta marginaalisen pääoman tuotto "-kaava" sopii samanlaiseksi haaviksi kuin muutkin kertoimet, mutta en tiedä yhtäkään, joka sitä sellaisenaan ensimmäisenä aseenaan käyttäisi.

RW on aivan oikeassaan sanoessaan artikkelissa, että kun petokala on syönyt kaikki järven kalat, ei se voi kasvaa enää suuremmaksi, koska ravinto on loppunut. E. Coli bakteerikin jakaantuu petrimaljassa 20min välein ja hukkuisimme e coleihin varsin nopeasti, jos se kasvaisi rajattomasti samalla nopeudella myös petrimaljan ulkopuolella. Mutta, kaikkien raaka-aineyhtiöiden heittäminen tuottovaatimukseltaan samaan roskikseen on liioiteltua. Minun suosikkiesimerkki on Peyto Exploration and Development, joka on noin 10 miljardin maakaasutuottaja ja työllistää sen 50 henkilöä. 17 vuoden total shareholder return 1998-2015 (kurssi+osinko) on 600x tai 60 000% tai noin 45% p.a., johon voi tietysti sanoa, että 17 vuotta ei ole riittävän pitkä aika ja yhtiö aloitti tosi pienenä, jolloin sillä on ollut varaa kasvaa sekä se on jakanut reilusti osinkoja eikä sijoittanut merkittävästi voitoistaan kasvuun. Ko. yrityksen TJ vastaakin sijoittajien kysymykseen, miksi yritys jakaa osinkoja, jos se voisi sijoittaa sen 30%+ IRR projekteihin niin kuin se on toista vuosikymmentä tehnyt. Vastaus on aina sama: ei se voi sijoittaa kaikkea rahaa takaisin liiketoimintaan, koska ei ole mahdollista kasvaa niin nopeasti rikkomatta yrityksen kulttuuria, joka mahdollistaa noin suuret tuotot. Yrityksen kulttuuria ei perinteinen sijoituskirjallisuus juuri pidä minään ehkä siksi, että sitä on vaikeata todentaa. Peytossa tehdään useimmat asiat 180 astetta eri lailla kuin kaikki muut maakaasutuottajat ja toistaiseksi on käynyt ihan hyvät. Esimerkki sinänsä pätee yleismaailmallisen havainnon kanssa eksponentiaalisen kasvun vaikeudesta/rajoista, mutta sijoittamisessa saa istua lopunelämänsä käsien päällä, jos on sitä mieltä, että pitkällä aikavälillä olemme kaikki kuolleita. Sekä menettää muutamat hyvät tuotot samalla.

RW jätti käsittelemättä tärkeän asian P/E-lukuun liittyen, josta aina jaksan kirjoittaa ja moittia, mutta koska kukaan ei kuunnellut, niin se on sanottava uudestaan. Kirjanpidon kyky tuottaa tilikaudelle kuuluvaa nettotulosta on vajavainen. Käytännössä jokaiseen taseen ja tuloslaskelmaan erään liittyy valikoima erilaisia sääntöjä, joita yritys voi soveltaa, kunhan se ilmoittaa nämä oletukset liitetiedoissa. Suurin osa kirjanpidon säännöistä on triviaalisia, sopimuksenvaraisia asioita, jolloin kaksi hyvää hyvyyttään toteuttavaa kirjanpitäjää pääsee samoilla kirjanpidon aineistoilla hieman eri nettotulokseen. Jokainen kirjanpitoa ymmärtävä tietää tämän, mutta juuri kukaan ei halua mainita, kun se nettotulos on niin kiva kapistus. Aluksi meinasin laittaa kuvan Peyton 20-50% nettotulosmarginaalista 2000-luvun aikana, mutta he eivät edes itse määritä tilikauden voittoaan MD&A osiossa vuositilinpäätöksessä / osakkeenomistajille suunnatussa kirjeessä nettotuloksella enkä minäkään käytä E&P yrityksen tuloslaskelman poistoja, mikä tekee nettotuloksesta minulle turhan, niin annoin asian olla. Nettotulos vaihtelee, vaikka yritys ei käyttäisi kepulikonsteja sen suurentamiseen/'tasaamiseen'/pienentämiseen, mutta mikä pahinta yritys voi tietoisesti käyttää hyväkseen näitä sääntöjä, joilla muokata tilikauden nettotulosta haluamakseen.Tästä on esimerkkejä pelkästään miljardiluokan yrityksistä joka vuosi, tunnetuimpina Enron, WorldCom ja Valeant Pharma, pienemmissä putiikeissa sitten sitäkin enemmän.

Toinen P/E-lukuun liittyvä "ongelma" on se, että sen voi muodostaa monella tavalla. Tulos puolen voi laskea liukuvan 12kk, viimeisen vuositilinpäätöksen luvusta tai pidemmän ajan keskiarvosta. Hinnan puolella voi käyttää 'aktiivisia' osakkeita tai lisäämällä siihen kaikki optiot ja/tai warrantit tai todennäköisesti realisoituvat (nämä lisäävät usein vielä opoa...). Siten on mahdollista muodostaa parikymmentä erilaista "P/E"-lukua, josta jokaiselle varmaan löytyy sopiva.

Jos kasvu-% > tuottovaatimus-%, niin toimiiko kaava muuten, mutta Kasvu / Kasvu - Tuottovaatimus?

Samoin kysymys artikkeliin "Mitä P/B-luku oikeasti kertoo" - laskettaessa kasvulisää ja kasvu on suurempi kuin tuottovaatimus, toimiiko kaava muuten, mutta (Kasvu - Tuottovaatimus) x Tuottovaatimus?

Kiitos!

JoonasKarhu kirjoitti:

Jos kasvu-% > tuottovaatimus-%, niin toimiiko kaava muuten, mutta Kasvu / Kasvu - Tuottovaatimus?

Samoin kysymys artikkeliin "Mitä P/B-luku oikeasti kertoo" - laskettaessa kasvulisää ja kasvu on suurempi kuin tuottovaatimus, toimiiko kaava muuten, mutta (Kasvu - Tuottovaatimus) x Tuottovaatimus?

Kiitos!

Perpetuaali malleissa ei ole mitään järkeä käyttää yli 3% kasvua, koska tämä tarkoittaa, että yritys on jossain vaiheessa yhtä kuin maailman talous. Oletuksena se ei ole millään tavalla järkevä, joten kasvu ei voi koskaan ylittää tuottovaatimusta, ellei se ole alle 3%, mikä ei sekään ole kovin järkevä oletus.

Investointilaskelmat ja kirjanpito ei kulje ihan käsikädessä. Esimerkiksi Finnairilla Airbus 350 koneen poistosuunnitelma on seuraava:
 
"Lentokoneet ja moottorit (lentokalusto) sekä lentokonesimulaattorit (muu kalusto) tasapoistoina:
−− Airbus A350-laivasto 20 vuodessa 10 %:n jäännösarvoon" Finnairin vuosikertomus 2017

A350 käyttöaika on kuitenkin todennäköisesti pidempi. Alla kuvataan mahdollisuuksia käytölle.

"Kaupallisessa matkustajaliikenteessä toimivan lentokoneen tyypillinen käyttöikä on noin 25 vuotta. Matkustajaliikenteestä poistamisen jälkeen koneen elinkaari voi jatkua varsin monella tavalla. – Käytöstä poistamisen jälkeen koneita voidaan esimerkiksi vuokrata toiselle lentoyhtiölle tai muille toimijoille, palauttaa takaisin omistajalleen vuokrasopimuksen päätyttyä tai muuttaa koneen käyttötarkoitusta. Aikoinaan esimerkiksi kaksi Finnairilla matkustajakäytössä ollutta MD11-konetta muutettiin rahtilentokoneiksi. Matkustajalentoliikenteessä ne eivät olleet enää ekonomisesti kannattavia, kertoo Finnair Aircraft Finance Oy:n toimitusjohtaja Riku Aho." https://yle.fi/uutiset/3-7429872

Näistä voidaan päätellä, että poistosuunnitelma on nopeampi kuin koneen todellinen käyttöaika.
Tuloslaskelmassa se tarkoittaa ensimmäiset 20v suurempia poistoja ja siten pienempää tulosta kuin todellista käyttöaikaa vastaavilla poistoilla. 20 vuoden jälkeen tulos näyttää suuremmalta kun poistoja koneesta ei enään tehdä.

Rahavirtalaskelmassa hankintahetkellä rahaa kuluu hankintahetkellä hankintahinnan verran. Seuraavina vuosina rahavirta on tuoton suuruinen eli tulos lisättynä poistoilla. 20 vuoden jälkeenkin rahavirta pysyy samana.

Taseessa koneen kirjanpitoarvo pienenee poistosuunnitelman mukaisesti. Pankkitilille kertyy kahisevaa rahavirtalaskelmaa vastaavasti. Oma pääoma kasvaa tuloksen verran. Tulos riippuu poistojen määrästä ja kun poistoja tehdään 20-vuotta nopeampaa tahtia, näyttää tulos aikajaksolla pienemmältä kuin sen pitäisi oikeasti olla. 10%-jäännösasarvon osalta en osaa sanoa miten sitä käsitellään loppuvuodet.

Nyt jos Finnair arvostettaisiin aina samalla PE-luvulla pysyisi markkina-arvo samana ensimmäiset 20-vuotta. Sen jälkeen tulos nousee selvästi, koska poistoja ei tehdä. 20-vuoden jälkeen markkina-arvon pitäisi nousta selvästi tietyllä PE-luvulla arvostettaessa vaikka liiketoiminnassa ei tapahdu mitään muutoksia.

(Luvut ei vastaa todellisuutta, mutta osoittaa vaikutuksen)

Jos poistosuunnitelma olisi hitaampi kuin koneen käyttöaika, kasvattaisi se tulosta koko käyttöajan. Tietyllä PE-luvulla markkina-arvo olisi liian suuri koneen käyttöajan. Kun A350 poistetaan käytöstä pitäisi kuitenkin tehdä alaskirjaus koneen arvossa. Tiedotteessa voisikin ilmoittaa, ettei alaskirjauksella ole kassavirta vaikutuksia, joten se ei sijoittajia liikuta. Ei kuitenkaan kannata kertoa, että menneiden vuosien raportoidut tulokset oli liian suuria.

Yritykselle voi myös kertyä varallisuutta, jonka poisto suunnitelma on viety loppuun, mutta tuottaa edelleen. Tällöin pitkäaikaisista varoista ei kyseisiä varoja löydy, mutta ne vaikuttavat tuloslaskelmaan, rahavirtalaskelmaan ja omaan pääomaan.

JoonasKarhu kirjoitti:

Jos kasvu-% > tuottovaatimus-%, niin toimiiko kaava muuten, mutta Kasvu / Kasvu - Tuottovaatimus?

Samoin kysymys artikkeliin "Mitä P/B-luku oikeasti kertoo" - laskettaessa kasvulisää ja kasvu on suurempi kuin tuottovaatimus, toimiiko kaava muuten, mutta (Kasvu - Tuottovaatimus) x Tuottovaatimus?

Kiitos!

Kasvu ei voi koskaan olla tuottovaatimusta (tuotto-odotusta) suurempi. Tämän huomaa hyvin, kun tuotto-odotus esitetään osinkotuoton ja osinkojen kasvun avulla: 

Tuotto-odotus = Osinkotuotto + Osinkojen kasvu

Jos yhtiö maksaa osinkoa (eli osinkotuotto on positiivinen), tuotto-odotus on aina kasvua suurempi. Jos yhtiö ei maksa osinkoa (eli osinkotuotto on nolla), tuotto-odotus on täsmälleen kasvun suuruinen. Oletus nollaosingoista ei kuitenkaan ole pitkällä aikavälillä realistinen. Investointimahdollisuudet ovat rajalliset, joten yhtiöthän hukkuvat lopulta kassaansa, jos ne eivät koskaan jaa osinkoa. 

Saman asian voi perustella ilman kaavoja ihan maalaisjärjelläkin. Osinkojen kasvu ei voi pitkällä aikavälillä poiketa tuloskasvusta, joka ei voi poiketa talouskasvusta. Keskuspankkien toimet ja sitä kautta riskitön korko heijastelee talouskasvua. Yksikään osakesijoittaja ei tyydy vain talouskasvun suuruiseen tuottoon, koska saman tuoton saa pitkällä aikavälillä riskittömästi esimerkiksi valtion obligaatioista. Tästä syystä osakesijoittajien tuottovaatimus pitää sisällään riskilisän. Kun riskit ovat korkealla, osakkeiden hinnat laskevat ja osinkotuotto nousee. Kun riskit ovat matalalla, osakkeiden hinnat nousevat ja osinkotuotto laskee. Eli osinkotuotto heijastelee sijoittajien riskilisää ja sen täytyy olla positiivinen, koska osakesijoittaminen on korkosijoittamista riskipitoisempaa. Näin ollen myös tuottovaatimus asettuu aina kasvua (riskitöntä korkoa) suuremmaksi.   

R.W.

Heh, mie googlasin tuottovaatimus sijoitustieto ja löysin Satunnaisen Mustanaamion erinomaisen kirjoituksen ja oman aavistuksen huteromman.

Sitä olen vain pohdiskellut, että missä määrin tuottovaatimukset elävät korkoympäristön muutosten myötä? Inderes näköjään käyttää kymppiä oli kylmä taikka vari, vai käyttääkö?

Omani ovat eläneet vuosikymmeneten välillä kahdenkympin ja kahdeksan välillä. Tosin tämä realisoituu lähinnä kohdassa "Otanko jotain bondia".

Mun täytyy todeta etten ihan ymmärrä tuota korkotason vaikutusta. Kuvittelen siis ymmärtäväni teorian mutten ole ihan samaa mieltä sen soveltamistavan kanssa. Korkotason hetkellisesti muuttuessa kurssit niiaavat/nousevat. Oletetaan tilanne jossa ajatus on ostaa jotain lappua pidempään pitoon. Eikö tällöin ratkaisevaa ole korkotaso koko pitoajan yli?Ja vähänkään pidemmän ajan kyseessä ollessa keskuspankin päivän päätöksillä tai lausunnoilla ei pitäisi olla kuin lähinnä näkemystä hienosäätävä vaikutus. Näin ei kuitenkaan "oikeassa" elämässä tunnu olevan vaan "laskentaparametrina" käytetään melko lyhyttä korkonäkymää. Joten tässä lienee jotain jota en ymmärrä.

TL kirjoitti:

Mun täytyy todeta etten ihan ymmärrä tuota korkotason vaikutusta. Kuvittelen siis ymmärtäväni teorian mutten ole ihan samaa mieltä sen soveltamistavan kanssa. Korkotason hetkellisesti muuttuessa kurssit niiaavat/nousevat. Oletetaan tilanne jossa ajatus on ostaa jotain lappua pidempään pitoon. Eikö tällöin ratkaisevaa ole korkotaso koko pitoajan yli?Ja vähänkään pidemmän ajan kyseessä ollessa keskuspankin päivän päätöksillä tai lausunnoilla ei pitäisi olla kuin lähinnä näkemystä hienosäätävä vaikutus. Näin ei kuitenkaan "oikeassa" elämässä tunnu olevan vaan "laskentaparametrina" käytetään melko lyhyttä korkonäkymää. Joten tässä lienee jotain jota en ymmärrä.

Se on koko korkokäyrän muodon ja tason muutoksesta johtuvaa, ei ohjauskoron. Jos tutkailet korkokäyriä, selittyy liikkeet paremmin. Loput sitten fudge factoria, fomoa ja muuta vastaavaa kalkyyliä.