Serviceware Q4 2024 – Vahvaa kasvua ja ensimmäinen asiakkuus USAsta

Serviceware raportoi Q4/H2 tuloksensa typistetyssä muodossa täysi pitkän raportin tullessa 21.3.2025. Kasvu oli todella vahvaa ja tukea ei tällä kertaa tullut legacy bisneksestä, kun sen kasvu oli nollan pinnassa. SaaS kasvu sen sijaan kiihtyi Q3:n 19,8% à 24,0% Q4, mikä ylitti reippaasti odotukseni.  Kannattavuus jäi jonkin verran odotuksistani. Johto selitti tätä kerta-erillä jaksotusten muodossa. Tämän tulkinta ei ole helppoa, kun yhtiö on julkaissut vasta typistetyn tuloslaskelman, mistä ei kulujakoa suoraan näe. Yhtiö odottaa vahvaa vuotta myös tästä vuodesta: ” Serviceware had an excellent fiscal year 2023/2024 with four record quarters in a row. We have grown with a very significant improvement in earnings, successfully continued to implement our internationalization strategy and have also made very good progress in the expansion of our ESM platform. Our new AI Process Engine is revolutionary. It fundamentally changes the way companies create and implement service processes. We have a strong international team and innovative products that companies can use to automate all services and improve customer satisfaction. We are very confident about the current fiscal year and are also very optimistic about our development in the coming years.”

Yhtiö onnistui saamaan useita uusia asiakkuuksia AI kulmalla. Yhtiön ohjelmisto mahdollistaa tiettyjen prosessien hyperautomaation, kuten asiakaspalvelun. Näiden diilien rullatessa tätä vauhtia sisään tulisi SaaS kasvun kiihtyä. Tärkeimpänä oli ensimmäinen asiakkuus USA:ssa. Kyseessä on maailman suurin ohjelmistomarkkina ja onnistuminen täällä siivittäisi kasvun aivan uusiin lukemiin yhtiöllä. Tätä en ennusta eikä markkinakaan hinnoittele mitään tämänlaista.

Q3 raportin yhteydessä kirjoitin näin ja onneksi tämä toteutui: ”yhtiö lupasi, että USAsta saisi odottaa ensimmäisiä sopimuksia lähiviikkoina: ” Serviceware has also pushed ahead with its international sales activities. In North America, the company has entered into a partnership with the consulting firm Maryville Consulting in the area of IT financial management. Since the partnership was finalised in May, the pipeline has been significantly expanded. The first deals from the partnership are expected in the coming weeks.” USA markkinan avautuminen olisi erittäin vahva arvoajuri yhtiölle ja parantaisi kasvunäkymiä melkoisesti.”

SaaS tilauskanta kasvoi +45 % vuoden alusta nousten ennätystasolle. Yhtiö odottaakin SaaS liikevaihdon kasvavan vauhdikkaasti seuraavilla kvartaaleille. Tilauskanta on myös kasvanut, joka kvartaali suuremmaksi edellisestä. Tämä kielii kasvusta mitä taseeseen on rakennettu, joka realisoituu tulevina vuosina.

Liikevaihto kasvoi 13.9 % Q4. Yhtiön bruttoliikevaihdon kasvun kiihtyessä uskon, että sijoittajien kiinnostus yhtiötä kohtaan alkaa herätä sen arvostuksen ollessa hyvin alhainen EV/Sales kertoimella. Laskettuna 25 ennusteesta kerroin on vain 1.2. Kasvupotentiaali tuleville vuosille on hyvä tilauskirjan merkittävästä kasvusta johtuen. Yhtiön pitkät sopimukset takaavat hyvän ennustettavuuden ja 25 kasvu on jo käytännössä tehty ”taseeseen”.

Serviceware ei aktivoi mitään asiakashankinnan kuluja, joten CAPEX menee heidän tapauksessaan tuloslaskelman kautta, vaikka sen avulla saadut sopimukset tuottavat useita vuosia liikevaihtoa. Yhtiö muistutti tästä dynamiikasta, että SaaS transformaation aikana kulut tulevat ensin ja tuotot perässä kuukausilaskutus dynamiikasta johtuen. Nyt kiihtyvän kasvun pitäisi näkyä hyvin positiivisena tulos kehityksenä vuonna 25.

Ennuste vs toteuma:

SaaS liikevaihto ylitti ennusteeni selvästi, kun odotin 20% kasvua ja toteuma oli 24%. Kulut olivat odotuksiani korkeammat erityisesti palkat. Yhtiö selitti tätä webcastilla sillä, että tilintarkastaja oli vaatinut tekemään heitä useamman sadantuhannen varauksen 22 bonuksista, joita ei silloin maksettu, mutta jotka voisivat mahdollisesti tulla maksuun tiettyjen ehtojen täyttyessä. Yhtiö odottaa, että varauksesta voitaisiin osa tulouttaa tänä vuonna. Kannattavuus alitus selittyy siis pitkälti poikkeuksellisella kerta-erällä, joka juontaa vuodesta 2022. Tämän lisäksi yhtiö kertoi materiaalit ja palvelut erässä olleen painetta ylöspäin, kun Trump valittiin lähellä heidän tilinkauden päättymistään ja dollarin kurssi muuttui voimakkaasti ja heidän piti uudellaan arvostaa heidän dollarimääräiset sopimusvelvoitteet. Yhtiö ei odota vastaavia kerta-eriä tälle vuodelle.

Materiaalit ja palvelut erä sekä liiketoiminnan muut kulut rivit perustuvat minun arvioihin, mitkä olen laskenut yhtiön raportoimien palkka, ebit ja ebitda lukujen avulla.

2025 ennuste

H1 odotan liikevaihdon kasvavan 12,8 % ja SaaS kasvaa 22,8 %. SaaS kasvu on vahvaa erityisesti Q1, koska Q4 nähtiin niin vahvaa QoQ kasvua, mikä ruokkii seuraavankin kvartaalin kasvua. Tuloksen odotan parantuvan maltillisesti vertailukaudesta. Tärkeä huomioida, että yhtiö ei enää saa aktivoida AI enginen kehityskuluja, kun se vietiin tuotantoon joulukuussa, tästä poistuu H1:llä 750ke palkka-aktivointi, mikä on kuitenkin vertailukauden luvuissa ja näkyi erässä liiketoiminnan muut tuotot. Poistot kasvavat myös hieman, kun AI enginestä aletaan tekemään poistoja. Yhtiön poistomassa on liian suuri suhteessa sen CAPEX+Leasing kassavirta tasoon, mikä on vuositasolla noin 2,5meur poistojen ollessa 3,8meur. Olen tämän huomioinut kassavirtamallissa. Tulos parannus tulee siis näyttämään paperilla hieman pienemmältä kuin mitä se oikeasti on, koska kehityskuluja ei voida enää aktivoida.

H2 odotan liikevaihdon kasvavan 10,9 %, ja SaaS kasvaa 19,5 %. Kannattavuus paranee kasvun myötä, kun palkkakulut eivät kasva yhtä nopeasti. Kasvu on kannattavaa. Koko vuoden liikevaihto kasvaa 11,8 %, ollen yhtiön ohjeistuksen 5 – 15 % mukainen. Uskon, että yhtiö nostaa taas ohjeistuksen alalaitaa Q3 raportin yhteydessä. Yhtiö ohjeistaa myös paranevaa tulosta EBITDA ja EBIT tasoilla.

Yhtiön kassa oli noin 27 miljoonaa euroa ja yhtiöllä on noin 6 miljoonan euron rahoitusomaisuus. Tämä on merkittävän suuri erä jo yhtiölle sen markkina-arvon ollessa noin 157 miljoonaa euroa. Asiakkaat maksavat tilauksensa ennakkoon ja tämä tarkoittaa sitä, että kasvu rahoittaa itse itsensä käyttöpääoman ollessa negatiivinen. Tämä tekee liiketoiminnan rahavirrasta erittäin vahvan jo kasvuvaiheessa verrattuna esimerkiksi, vaikka Kamuxiin, kun yhtiön kasvaessa kassavirrasta haukkaa osansa vaihto-omaisuuden kasvu, joka on yhtiölle välttämätön erä, kun se haluaa kasvaa. Servicewarella kasvu taas kasvattaa kassavirtaa entisestään ennakkomaksujen ansiosta.

26-27 ennuste

Liikevaihto kasvaa 9 % 2026 tämä johtuu lisenssi liikevaihdon pienentyneestä osuudesta ja SaaS kasvu alkaa näkymään jo selkeämmin kokonaisliikevaihdon kasvuna. Lisenssi liikevaihto laskee maltillisesti vertailukaudesta ja SaaS kasvaa 15.2 %. Vuonna 2027 liikevaihto kasvaa 7,5 % ja SaaS kasvaa 1195 %. Tulos skaalaa maltillisesti, kun SaaS transformaatio on tulossa päätökseensä.

28-29 ennuste

28 liikevaihto kasvaa 6% ja 29 6%. Tulos lähtee skaalautumaan paremmin, kun SaaS transformaatio tulee päätökseensä.

DCF pohjainen arvostus

Yhtiöllä on listautumisen jäljiltä iso nettokassa ja liiketoiminta on jo nyt kassavirta positiivista, kun yhtiö saa SaaS sopimuksista ennakkomaksuja. Vuoden 29 jälkeen oletan liikevaihdon kasvavan 6% seuraavat viisi vuotta ja EBIT % nousevan neljääntoista prosenttiin, mikä on yhtiön mid-term tavoite. Perustavat sen kannattavuuteen, mikä heillä oli 2018 ennen listautumista. Tämä on melko alhainen kannattavuus oletus ohjelmistoyhtiölle. Ikuisuuskasvu oletus on 2%. Tuottovaatimus on kymmenen prosenttia. Näillä parametreillä malli antaa osakkeen arvoksi 16,67 euroa, mikä tarkoittaa 11,1 % potentiaalia. Osake on hinnoiteltu suurella alennuksella sen verrokkeihin sen EV/Sales kertoimen ollessa vain 1.2. Yhtiön liikevaihdosta noin kolmannes on lisenssituloa, mutta jos tämän oikaisee pois jää nopeasti kasvavalle kansainväliselle SaaS businekselle arvostukseksi 1,5 EV/sales, mikä on merkittävästi alle verrokkien kertoimien. SaaS liiketoiminta kasvaa noin 20 % vuositasolla, mikä on kelpo kasvuvauhti. Tämä raportti teki yhtiöstä vielä houkuttelevamman, kun tilauskirja on paisunut ennätyssuureksi ja SaaS kasvu kiihtyi. 25 vuodesta tulee näillä näkymin hyvä yhtiölle kasvun ja kannattavuuden muodossa. Arvostus ei ole enää kuitenkaan pohjamudissa vaan yhtiön tulee jatkaa hyvää suoriutumistaan, jotta tuotto-odotus säilyy hyvänä.

Huom. Serviceware on salkkuni suurin sijoitus ja tämä ei ole sijoitussuositus.

Tämä vuosi on alkanut melkoisella hurlumheillä, kun Embracer on noussut YTD laskujeni mukaan 42%. Kurssia on vauhdittanut Asmodeen spin off ja Embracerin kaikkien aikojen paras peli julkistus KCD2. Saamme sen myyntimäärille lisää lihaa luiden ympärille huomenna. Peli myi jo ensimmäisenä päivänä miljoona kappaletta, kun sen edeltäjällä meni siinä kaksi viikkoa.

Asmodeet myin tosin tänään pois 111,5-114,5 sek välillä ja sijoitin osat rahoista takaisin embraceriin.

Kaikkein merkittävimpänä virstanpylväänä pidän Servicewaren ensimmäistä USA diiliä, joka tuli vihdoin: https://serviceware-se.com/en/ir-news/expansion-in-north-america-service-agreement-with-us-food-group

Jos USA kasvu alkaa oikeasti vetämään on osakkeessa huima nousuvara. Tämä uutinen piristikin osakkeen kurssia ja sen ytd on nyt 21,6%. 

Kaiken tämän hurlumhein lopputulemana salkun ytd näyttää lukemaa 29%!

Kamux Negari 2024 – Kaikki falskaa

Vuodenvaihde raportin yhteydessä lupasin päivittää Kamux näkemykseni ja tässä se tulee hyvin tiivistetysti.

Kamux raportoi erittäin heikon Q3:n ja sen perään tuli negari: ” Vuoden 2024 viimeisellä vuosineljänneksellä Kamuxin myymien autojen kysyntä on ollut odotuksia heikompaa. Tiukan markkinatilanteen vuoksi osto- ja myyntihintoihin on kohdistunut paineita kaikilla kolmella markkinalla, minkä seurauksena myyntivolyymeissa on jääty tavoitteista ja myytyjen autojen keskimääräinen kate on laskenut merkittävästi.” Ruotsissa on mennyt pidempää heikosti, mutta ilmeisesti nyt Suomenkin bisnes rapautuu. Tämä on osakkeelle fataalia. Q4 raportista saadaan suuntaviivat Suomelle. Toki johdon puheisiin ei ole pitkään aikaa enää voinut luottaa. Esimerkiksi 24Q1 TJ lupasi, että ruotsi tekee tänä vuonna voittoa – no ei tehnyt vaan tekee ennätystappiot.

Vuoden 2024 ennuste

Q4lla odotan Saksan volyymin kasvavan 10%, Suomen volyymien laskevan -1,8% vaikka markkinaluvut ovat olleet pirteät ja sectokaupan pitäisi tukea kasvua ja Ruotsin volyymien odotan supistuvan -14%. Tästä saadaan konsernitasolla volyymien lasku. EBIT laskee vertailukaudesta noin -80% Q4:llä. Lasku on todella rumaa, vaikka Suomessa ja Ruotsissa markkinat elpyvät. Tämä kielii yhtiön merkittävistä sisäisistä ongelmista, joille ei näy loppua.

25-27 ennuste

2025 liikevaihto jää vertailukauden tasolle yhtiön kamppaillessa sisäisten ongelmiensa kanssa. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön historialliset tasot sen ollessa 1,2 %. H1 tulee olemaan yhtiölle erittäin vaikea. Q1 raportti voi mahdollisesti olla yhtiön pörssihistorian ensimmäinen tappiollinen raportti. H2:lle tukea tulee saneeraustoimenpiteistä ja korkojen laskusta.

2026 liikevaihto kasvaa 6 %. Liikevaihto kasvaa, kun yhtiö palaa kohti normaalia suoriutumistasoaan. EBIT % marginaalin ollessa 1,6%. EBIT marginaalit laskivat edellisestä ennusteesta, kun yhtiö on muutoksen keskellä ja Ruotsin liiketoiminta on kriisissä.

27-29 Ennuste

2027 ja liikevaihto kasvaa 6 % suhteellinen kannattavuus säilyy aiempien vuosien tasolla, kun Ruotsin ja Saksan osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. EBIT % 27 vuonna on 1.85 %. Tätä oletusta laskin viime kirjoituksesta missä se oli 2.2%. 2028 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 6 %. EBIT % nousee 2.0 % tasolla, mikä on myös ikuisuusoletus (Laskua edellisestä 2.2%). Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä paketin kasaan. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti. Tällä hetkellä kasvu Ruotsissa tuhoaa omistaja-arvoa, kun pääoman tuotot ovat siellä kroonisen matalat ja jokainen varastoon sitoutunut lisäeuro tuottaa liian vähän itseasiassa tappiota tällä hetkellä. Tähän on yhtiön mahdollista vaikuttaa ajamalla alas toimintaa ja vapauttamalla pääomaa tuottavampiin kohteisiin, kuten Suomeen tai Saksaan. Vaihtoehtoisesti, jos rahoille ei ole WACC ylittävää sijoituskohdetta voidaan ne palauttaa omistajille ja tätä kautta parantaa ROE %.

DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi

Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2029 jälkeen odotetaan 2 % kasvua seuraavat kolme vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 11 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 3,15 euroa, mikä tarkoittaa 6,7 % potentiaalia. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 54 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa nettokäyttöpääoman merkittävä kasvu.  Tällä hetkellä on kuitenkin hieman kyseenalaista, että luoko kasvu omistaja arvoa etenkin, jos se painottuu Ruotsiin, missä pääoman tuotot yhtiöllä ovat olleet kroonisen heikkoja. Kamuxin kasvun loppuessa tulee yhtiöstä varsinainen kassavirta linko, koska capex tarpeet ovat alhaiset ja käyttöpääomaa ei enää sitoudu, joten yhtiö voisi käytännössä jakaa koko tuloksen huoletta.

Huomattavaa on, että nykyisillä hyvin alhaisilla odotuksilla malli antaa kelpo tuotto-odotuksen. Joskin tässä on huomioitava, että siinä sisällä on kannattavuusparannus mihin yhtiö ei ole kyennyt viime vuosina. Nykytuloskunnolla oikea kurssi lienee kahden euron paikkeilla.

25 vuoden ennusteella Kamuxin PE on noin 17, mikä on koholla, kun yhtiö on tuloskuopassa sen painiessa sisäisten ongelmien kanssa.

Mikäli yhtiö alas ajaisi Ruotsin liiketoiminnan vapautuisi tästä noin 30 miljoona euroa varastosta. Olen arvioinut tämän luvun keskimääräiseksi sitoutuneen pääoman määräksi Ruotsin liikevaihdon avulla olettaen hieman heikompaa varastonkiertoa kuin konsernissa. Tämä yhdistettynä tappioiden tilkitsemiseen nostaisi merkittävästi yhtiön arvoa, jos esimerkiksi nämä rahat käytettäisiin velkojen pois maksuun. DCF antaa tällaisessa skenaariossa melkein 6 euron arvon yhtiölle. Tämä on loogista, kun yhtiöllä on nyt noin 30meur (keskimääräisesti tilikauden aikana) potti sijoitettuna Ruotsiin negatiivisella tuotolla. Paras skenaario olisi toki se, että joku ostaisi Ruotsin liiketoiminnan pois yhtiöltä järkevään hintaan ja näin varaston lisäksi yhtiö saisi hieman katettua uponneita investointeja.

Jonkin verran samojen asioiden toistoa, mutta pakkoa sanoa, että Ruotsin täysi kriisiytyminen yllätti minut täysin etenkin, kun markkina on kehittynyt suotuisasti samaan aikaan. Osake on yllättänyt minut housut kintuissa ja jälkikäteen voi sanoa, että olen tarkastellut sitä liian suotuisien linssien läpi. Yhtiön on joka vuosi 22 lähtien pitänyt tehdä käänne, mutta numerot ovat vain heikentyneet joka vuosi vuodesta 22 alkaen. Ei ole siis mitään takeita, että suunta oikeasti kääntyisi vuonna 25.

ps. Tämä ei ole sijoitussuositus

2024 – Välivuosi

Q4 salkku kehittyi negatiivisesti pääasiallisesti Kamuxin negarin takia. Myös SJJ ja Embracer laskivat. Todennäköisesti tälle oli syynä USA:n heikentynyt korkonäkymä.

Embracer vahvisti tasettaan merkittävästi myydessään Easybrainin huomattavasti korkeammalla hinnalla kuin millä yhtiö oli sen hankkinut 2021. Yhtiö on nyt nettovelaton ja liikkumavaraa on merkittävästi taseessa. Tämä transaktio laski osakkeen riskitasoa merkittävästi ja poisti osakeannin uhan. Tänä vuonna yhtiö jakautuu kolmeen osaan ja nämä erikoistilaisuudet voivat luoda hyviä mahdollisuuksia. Serviceware julkaisi tasaisen vahvan Q3 raportin, missä SaaS puksutti tuttuun tyyliin +20%, tulos parani ja tilauskirja paisui. Yhtiö näyttää hyvin edulliselta, kun sitä hinnoitellaan minun ennusteisiini perustuen EV/Sales 0,9 FY25 ja EV/Sales 0,7 FY26. Myös vuoden 26 tuloskertoimet alkavat näyttää houkuttelevilta, kun yhtiö tekee vahvaa tulosparannusta. Vuoteen 26 on kuitenkin vielä liian pitkä aika nojata, mutta nämä kertoimet tulevat relevantiksi loppuvuodesta, jos tulosparannus jatkuu.

Kamux tarjoili todella heikon Q3 raportin ja perään sysimustan negarin. Jopa suomen liiketoiminta olisi nyt rapautumassa. Tämä on kuolinisku osakkeelle, jos Suomi leviää käsiin samalla, kun Ruotsi on syöksykierteessä. Odotellaan Q4 raporttia ja lisätietoja yhtiön kriisistä. Q4 tulostaso on hyvin heikko ja tämän pohjalta voi odottaa jopa liikevoittotasolla tappiollista Q1 raporttia, mikä olisi yhtiön pörssitaipaleen ensimmäinen. Kirjoitan Kamuxista lisää lähiaikoina.

Korkojen laskiessa on osakkeiden tuotto-odotus erittäin hyvä, etenkin jos ei omista syklisiä yhtiöitä, jotka liikkuvat täysin yleisen makrotalouden mukana. 

 

Alla osakesalkun tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään) vuodelta 2024 asti:

Kuva

Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti kahdentoista kuukauden tarkastelu periodilla (per. 1.1.25). Salkun luuseri osakkeet: Kamux (-52,94 %). Salkun sankari osakkeet: Embracer (+10,25%), Serviceware (+9,17%). Hävisin indeksille vuonna 2024. Kaikilla kolmella salkku yhtiölläni on mielestäni palikat hyvässä asennossa tälle vuodelle pois lukien Kamux, joka painii sisäisten ongelmien kanssa Ruotsissa.

Kamux treidaa EV/EBIT 11 tämän ennusteellani, missä on jo mukana hieman tulostason elpymistä. Yhtiö ei ole siis nauru halpa, mutta toimiala hyötyy korkojen laskusta ja siitä seuraavasta kuluttajaluottamuksen elpymisestä. Tälle arvostuksella tuloskunnon elpyessä on osakkeelle helppo nähdä > 11 % pa. tuottoa. Ruotsin ongelmat varjostavat osaketta tällä hetkellä ja nämä on saatava ratkottua tavalla tai toisella, jotta osakkeessa olisi nousuvaraa. Isompi myrkkypilleri on Suomi, minkä ympärillä epävarmuus velloo, kunnes saamme lisää tietoa negarin ympärille. En siis lisäile vielä osaketta, vaikka se näyttää hyvin houkuttelevalta, koska Suomen kriisiytyessä ei käytännössä osakkeella ole mitään tukitasoja.

Embracerin 25 fiskaalin arvostus on hieman mysteeri, kun yhtiö jakautuu ja se ei ole antanut ohjeistusta, mutta omalla ennusteellani arvostus on reilusti alle verokkien ja 25 vuoden peli pipeline näyttää hyvältä. Alkaen KCD2 lanseerauksella helmikuussa. Alhaiselle arvostukselle toki syynä on heikko kassavirta, negari putki koskien 22 vuotta ja jätti diilin räjähtäminen sijoittajien silmille. Yhtiön näyttäessä vahvaa kassavirtaa kuluvalla fiskaalilla on osakkeessa roisia tuottovaraa. Skenaariossa, missä yhtiö saneerataan onnistuneesti ja kassavirta on vahva, näen osakkeelle jopa 20 % pa. tuotto-odotuksen. Yhtiön tasekin on nyt vahvistettu, sen ollessa nettovelaton. Päättyneen saneerausohjelman vaikutuksen näemme pian alkavalla tilikaudella. Oleellista on, että yhtiö pystyy näyttämään vahvaa kassavirtaa tilikaudella tai osakkeesta voi muodostua arvoansa, missä tölkkiä potkitaan vain eteenpäin ja tuotto jää hyvin aneemiseksi. Odotan nyt kassavirta profiilin vahvistumista ja sitä kautta arvostustason nousua, kun liiketoiminnasta tulee stabiilimpaa.

Serviceware pelkän SaaS liiketoiminnan EV/Sales kerroin tälle vuodelle on noin 1.2 ja FY26 1, mikä on alhainen arvostus SaaS liiketoiminnan kasvaessa noin 20 % vuosi vauhdilla. Verrokkien arvostuksen ollessa yli 3 ev/sales vastaavalla kasvuvauhdilla. Yhtiö ei toki ole avannut saas/services segmentin liikevaihtojakoa recurring ja konsultoinnin välillä eikä se raportoi ARR, joten alhaiselle arvostukselle on myös syynsä. Yhtiö toimittu luvatun mukaiset luvut Q3, kun SaaS kasvu kiihtyi ja tulos skaalasi oikeaan suuntaan. Yhtiö ei ole enää hullunhalpa, jos kannattavuus parannus ei jatku. Itse oletan SaaS kasvun olevan > 20 % ja tuloksen olevan reilusti voitolla tänä vuonna. Tässä skenaariossa tuotto-odotus on erittäin hyvä.

Alla salkun jakauma:

Kuva

2024 hepaksi poimin Embracerin. Yhtiössä on merkittävää nousuvaraa saneeraus ohjelman valmistuessa ja kassavirran vahvistuessa. Jo pelkät Asmodee ja lisensointi bisnes jauhavat merkittävää kassavirtaa säästä riippumatta ja yhtiössä on muitakin hyvin arvokkaita osia ja brändejä. Arvostus on kuitenkin pohjamudissa ja tämä luo vankan pohjan potentiaaliselle kurssinousulle, kunhan luvut näyttävät hyviltä saneerausohjelman myötä. Tämä betsi meni ok tuottaen noin 10%, joskin holdaaminen vaati hyvää sietokykyä vatsahapoille.

2025 hepaksi poimin taas Embracerin. Yhtiön tase on rautaa 24 transaktioiden ansioista ja tämän kalenterivuoden peli pipeline on huomattavasti paksumpi ja edessä on mielenkiintoisia spinoffeja, mitkä alkavat Asmodeen irtautumisella alkuvuodesta. Uskon, että Embracerin osat ovat erillään arvokkaampia, kuin yhdessä, koska sijoittajien on helpompi ennustaa ja tulkita niitä.

Kamux Q3 2024 – Ruotsissa synkkää muualla harmaata

Kamux raportoi erittäin heikon Q3:n, vaikka alla olevat markkinaluvut olivat melko pirteitä. Yhtiö hävisi suomessa markkina osuuksia ja Ruotsi oli täysi katastrofi jälleen. Pientä toivon kipinää Saksasta. ”Suomi on vieläkin hyvin kannattava ja arvokas osa yhtiötä ja sen voi mieltää olevan lypsylehmämoodissa, kun Saksassa tehdään kannattavaa kasvua ja Ruotsissa poltetaan osakkeenomistajien varoja. Olenkin loppuun hahmotellut kuinka positiivinen vaikutus, tällä olisi, jos yhtiö alas ajaisi Ruotsin liiketoiminnan. Toki osakkeenomistajan märkä uni olisi, jos tälle löytyisi ostaja johonkin säntilliseen hintaan. Se on pakko mainita, että laskeva korko taso heittänee yhtiölle pelastusrenkaan tuloskunnon elpymiselle, kun korkokate korjaantuu kuin itsestään aikanaan. Toki kilpailu voi olla kiristynyt niin, että korkokatteesta on levein osuus ainiaaksi kilpailtu pois, mutta se selviää nyt, kun korot laskevat voimakkaasti.” Q2 yhteydessä kirjoittamani teksti oli kuin toisinto Kamux Q3 raportista paitsi, että Ruotsissa ongelmat vain syvenivät. Suomessa markkinaosuuksien häviäminen jatkui ja Saksassakin kasvu oli hidasta. Odotin myös negaria viime raportin yhteydessä ja se tulikin sieltä. Osakkeen massiivista romahdusta en osannut odottaa vaan luulin markkinan jo hinnoitelleen negarin sisään. Hyvin väärässä oleminen siis jatkuu tässä keisissä.

Ruotsissa palaa tällä hetkellä hurja määrä osakkeenomistajien varoja. Joskin positiviisena puolena uskon, että ainakaan ensi vuonna Ruotsin tappioita ei saada suuremmaksi, koska nykyinen tasokin on jo hyvin heikko, kun yhtiöllä on melko paljon muuttuvia kuluja joiden tulisi joustaa liikevaihdon laskiessa.

Vuoden 2024 ennuste

Q4lla odotan Saksan volyymin kasvavan 10%, Suomen hyötyvän secto kaupasta kasvattaen volyymeja 1% ja Ruotsin volyymien odotan supistuvan -14%. Tästä saadaan konsernitasolla niukka volyymien lasku. EBIT laskee vertailukaudesta noin -18% Q4:llä. Laskua hidastaa jo Ruotsin heikot vertailuluvut.

24-26 ennuste

2025 liikevaihto kasvaa 6 % kysynnän normalisoituessa ja yhtiön volyymien noustessa sen liiketoiminnan ”rakenteelliselle” tasolle. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön historialliset tasot sen ollessa 1,8 %. Mahdollisessa skenaariossa, missä markkina elpyisi normaalille tasolleen vuonna 2025 tulisi merkittävä myötätuuli Kamuxin volyymikasvulle ja tätä kautta tuloskasvu olisi erittäin vahvaa. Kannattavuuden elpymistä tukee H2 2024 aloitetut säästötoimenpiteet ja Ruotsin saneeraus

2026 liikevaihto kasvaa 6 %. Liikevaihto kasvaa vahvasti käytettyjen autojen markkinan jatkaessa elpymistään. EBIT % marginaalin ollessa 2,15%. EBIT marginaalit laskivat edellisestä ennusteesta, kun yhtiö on muutoksen keskellä ja Ruotsin liiketoiminta on kriisissä.

26-28 Ennuste

2027 ja liikevaihto kasvaa 6 % suhteellinen kannattavuus säilyy aiempien vuosien tasolla, kun Ruotsin ja Saksan osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. EBIT % 27 vuonna on 2.2 %. Tätä oletusta laskin viime kirjoituksesta missä se oli 2.29%. 2028 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 7 %. EBIT % säilyy 2.2 % tasolla, mikä on myös ikuisuus oletus. Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä paketin kasaan. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti. Tällä hetkellä kasvu Ruotsissa tuhoaa omistaja-arvoa, kun pääoman tuotot ovat siellä kroonisen matalat ja jokainen varastoon sitoutunut lisäeuro tuottaa liian vähän. Itseasiassa tappiota tällä hetkellä. Tähän yhtiön on mahdollista vaikuttaa ajamalla alas toimintaa ja vapauttamalla pääomaa tuottavampiin kohteisiin, kuten Suomeen tai Saksaan. Vaihtoehtoisesti, jos rahoille ei ole WACC ylittävää sijoituskohdetta voidaan ne palauttaa omistajille ja tätä kautta parantaa ROE %.

Olen aiemmin kirjoittanut näin:”Hyvä huomata, että suurella organisaatiolla voi olla skaalaetuja ja EBIT tässä vaiheessa voisi olla jopa, viisi prosenttia. En sitä kuitenkaan ennusta, mutta on hyvä tiedostaa suuruuden ekonomian tuomat edut, kuten kiinteiden kulujen jakautuminen suuremmalle liikevaihtomassalle jne. Kasvu on siis erittäin tärkeää Kamuxin kannalta, jotta ”kriittinen massa” saavutetaan, jotta hallinnon kulut ynnä muut lähtevät skaalautumaan. Tämän lisäksi mahdolliset koon tuomat paremmat integroidut sopimusehdot parantavat ”loppu” kannattavuus potentiaalia.” Kolme prosenttia olisi varmasti enemmän tätä päivää muuttuneessa markkinassa kuin viisi.

Tehokkuus tunnuslukuja

Kamuxin kiihdyttäessä kasvua kulupotti kasvaa etukenossa bruttokannattavuus lukujen alla, joten hyvin tärkeä seurata näiden kehittymistä, jotta kasvuvaiheen jälkeistä kannattavuutta voidaan hahmotella. Bruttokate on se erä, millä pitää kattaa kaikki Kamuxin kulut auton hankintahinnan jälkeen. Bruttokate per henkilö on erityisen tärkeä, koska henkilöstökulut ovat autojen jälkeen suurin kuluerä ja sen avulla voidaan hahmotella, mikä kannattavuus on, kun kasvupanokset vähenevät ja palkkakulut on katettu siitä. Tämän tunnusluvun noustessa on Kamuxin skaalautuvuus potentiaalia parempi ja huonompi sen laskiessa. Aluksi, kun rekrytoidaan paljon uusia myyjiä, on luontaista, että tunnusluku hieman laskee, mutta myöhemmin on sen noustava. Toinen tärkeä tunnusluku on bruttokate euroissa per auto. Ei ole järkeä myydä kalliimpia autoja, jos niistä saadaan saman verran bruttokatetta absoluuttisesti kuin halvemmista. Tämä myös edes auttaa skaalautumista, jos autosta saatava bruttokate kasvaa, koska auton hankintaan liittyvät kulut ovat suhteellisen vakiot sekä muut hallinnolliset kulut, kuten rekisteröinti ja säilytys.

Myyjäkohtaiset KPI:t olivat heikot Q3, kun liiketoiminta oli heikohkoa Suomessa, kun markkinalle jäätiin ja Ruotsin kriisi edesauttoi konsernin heikkoa suoriutumista. Keskihinta ja bruttokate liikkuivat väärään suuntaan, kun autokohtainen keskihinta nousi ja bruttokate laski. Varastoon siis sitoutuu enemmän rahaa per auto, mutta niistä saadaan vähemmän tuottoa. Tämä on hyvin huolestuttava dynamiikka ja yhtiön tulisi korjata se mahdollisimman nopeasti.

DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi

Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2028 jälkeen odotetaan 5 % kasvua seuraavat kolme vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 11 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 4,08 euroa, mikä tarkoittaa 22,3 % potentiaalia. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 52 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa nettokäyttöpääoman merkittävä kasvu.  Tällä hetkellä on kuitenkin hieman kyseenalaista, että luoko kasvu omistaja arvoa etenkin, jos se painottuu Ruotsiin, missä pääoman tuotot yhtiöllä ovat olleet kroonisen heikkoja. Kamuxin kasvun loppuessa tulee yhtiöstä varsinainen kassavirta linko, koska capex tarpeet ovat alhaiset ja käyttöpääomaa ei enää sitoudu, joten yhtiö voisi käytännössä jakaa koko tuloksen huoletta.

25 vuoden ennusteella Kamuxin PE on noin 10, mikä on hyvin houkutteleva arvostus kasvavalle yhtiölle laskevien korkojen ympäristössä. On myös hyvä huomioida, että nyt puhutaan tulospohjaisesta arvostuksesta samalla, kun yhtiö investoi kasvuun kannattavuuden kustannuksella ja alla oleva markkina on ollut hyvin heikko. Kamux luultavasti keskittyy optimoimaan kannattavuuttaan 25 vuoden ja kun rivit on saatu suoriksi, voidaan kasvukaasua taas polkea.

Mikäli yhtiö alas ajaisi Ruotsin liiketoiminnan vapautuisi tästä noin 30 miljoona euroa varastosta. Olen arvioinut tämän luvun keskimääräiseksi sitoutuneen pääoman määräksi Ruotsin liikevaihdon avulla olettaen hieman heikompaa varastonkiertoa kuin konsernissa. Tämä yhdistettynä tappioiden tilkitsemiseen nostaisi merkittävästi yhtiön arvoa, jos esimerkiksi nämä rahat käytettäisiin velkojen pois maksuun. DCF antaa tällaisessa skenaariossa melkein 6 euron arvon yhtiölle. Tämä on loogista, kun yhtiöllä on nyt noin 30meur (keskimääräisesti tilikauden aikana) potti sijoitettuna Ruotsiin negatiivisella tuotolla. Paras skenaario olisi toki se, että joku ostaisi Ruotsin liiketoiminnan pois yhtiöltä järkevään hintaan ja näin varaston lisäksi yhtiö saisi hieman katettua uponneita investointeja.

Jonkin verran samojen asioiden toistoa, mutta pakkoa sanoa, että Ruotsin täysi kriisiytyminen yllätti minut täysin etenkin, kun markkina on kehittynyt suotuisasti samaan aikaan. Osake on yllättänyt minut housut kintuissa ja jälkikäteen voi sanoa, että olen tarkastellut sitä liian suotuisien linssien läpi. Yhtiön on joka vuosi 22 lähtien pitänyt tehdä käänne, mutta numerot ovat vain heikentyneet joka vuosi vuodesta 22 alkaen. Ei ole siis mitään takeita, että suunta oikeasti kääntyisi vuonna 25. Laskevien korkojen pitäisi kuitenkin tuoda helpotusta yhtiölle.

ps. Tämä ei ole sijoitussuositus

Serviceware Q3 2024 – Vahvan kasvun kvartaali

Serviceware raportoi Q3 tuloksensa. Kasvu oli todella vahvaa pääosin lisenssien vetämänä, missä kantaluku oli hyvin pieni. SaaS kasvu ylitti hienoisesti odotukseni. Kannattavuus jäi jonkin verran odotuksistani, mutta tämä johtui todennäköisesti panostuksista kasvuun. Tämän tulkinta ei ole helppoa, kun välikvartaaleilla q1 ja q3 yhtiö julkaisee vain typistetyn tuloslaskelman, mistä ei suoraan näe kulujakoa. SaaS kasvu hieman hidastui Q2:n 23.7% tasosta Q3:llä 19.8%tiin. Odottamani kulusäästöt tulivat myös täysimääräisesti läpi tukien odotustani sille, että yhtiö tekee tänä vuonna voitollisen tuloksen. Tämä toteutui, joskin termistä selkeä voi kiistellä EBIT:in ollessa noin 0.1meur voitolla Q3:lla. Tulos skaalaa, joka kvartaali paremmaksi, joten tästä tilikaudesta pitäisi tulla voitollinen. Yhtiö odottaa Q4:sta erittäin hyvää. Tämänlaista tulevan kvartaali tason kommentointia ei raporteissa ole ollut aiemmin: ” Serviceware has had strong nine months with new record figures. The fourth quarter will also be very good. Due to our excellent development, we are concretising our previous forecast to the upper end of our forecast range. ”

Yhtiö onnistui saamaan useita uusia asiakkuuksia AI kulmalla. Yhtiön ohjelmisto mahdollistaa tiettyjen prosessien hyperautomaation, kuten asiakaspalvelun. Näiden diilien rullatessa tätä vauhtia sisään tulisi SaaS kasvun kiihtyä.

Kannattavuus oli hieman heikompi kuin mitä odotin. Pääasiallisesti kannattavuus alitusta todennäköisesti selittää voimakkaat myyntipanostukset, koska tilauskirja kasvoi vauhdilla ja yhtiö lupasi, että USAsta saisi odottaa ensimmäisiä sopimuksia lähiviikkoina: ” Serviceware has also pushed ahead with its international sales activities. In North America, the company has entered into a partnership with the consulting firm Maryville Consulting in the area of IT financial management. Since the partnership was finalised in May, the pipeline has been significantly expanded. The first deals from the partnership are expected in the coming weeks.” USA markkinan avautuminen olisi erittäin vahva arvoajuri yhtiölle ja parantaisi kasvunäkymiä melkoisesti.

SaaS tilauskanta kasvoi +42 % vuoden alusta nousten ennätystasolle. Yhtiö odottaakin SaaS liikevaihdon kasvavan vauhdikkaasti seuraavilla kvartaaleille. Tilauskanta on myös kasvanut, joka kvartaali suuremmaksi edellisestä. Tämä kielii kasvusta jota taseeseen on rakennettu, joka realisoituu tulevina vuosina.

Liikevaihto kasvoi 17.5 % Q3. Yhtiön bruttoliikevaihdon kasvun kiihtyessä uskon, että sijoittajien kiinnostus yhtiötä kohtaan alkaa herätä sen arvostuksen ollessa hyvin alhainen EV/Sales kertoimella. Laskettuna 24 ennusteesta kerroin on vain 1. Kasvupotentiaali tuleville vuosille on hyvä tilauskirjan merkittävästä kasvusta johtuen. Yhtiön pitkät sopimukset takaavat hyvän ennustettavuuden ja 25 kasvu on jo käytännössä tehty ”taseeseen”.

Serviceware ei aktivoi mitään asiakashankinnan kuluja, joten CAPEX menee heidän tapauksessaan tuloslaskelman kautta, vaikka sen avulla saadut sopimukset tuottavat useita vuosia liikevaihtoa. Yhtiö muistutti tästä dynamiikasta, että SaaS transformaation aikana kulut tulevat ensin ja tuotot perässä kuukausilaskutus dynamiikasta johtuen. Nyt kiihtyvän kasvun pitäisi näkyä hyvin positiivisena tulos kehityksenä vuonna 24.

Yhtiö odottaa merkittävää parannusta 24 tulokseen. Tämänkaltaista adjektiivia ei ole ennen ohjeistuksessa nähty.

2024 ennuste

Kuva

H2 odotan liikevaihdon kasvavan 14,9 %, ja SaaS kasvaa 20 %. Kannattavuus paranee, kun säästötoimenpiteet purevat nuppiluvun ollessa merkittävästi vertailukautta alhaisempi H1:llä ja kasvu on kannattavaa. Koko vuoden liikevaihto kasvaa 12,5 %, ollen yhtiön ohjeistuksen 10 – 15 % mukainen (Yhtiö nosti alalaitaa raportin yhteydessä 5 à 10 %). Liiketoiminnan muihin kuluihin odotan nyt yhtä vauhdikasta kasvua kuin H1:llä, mikä hieman leikkasi kannattavuus odotuksia edellisestä ennusteesta.

Yhtiön kassa oli noin 26 miljoonaa euroa ja yhtiöllä on noin 6 miljoonan euron rahoitusomaisuus. Tämä on merkittävän suuri erä jo yhtiölle sen markkina-arvon ollessa noin 139 miljoonaa euroa. Asiakkaat maksavat tilauksensa ennakkoon ja tämä tarkoittaa sitä, että kasvu rahoittaa itse itsensä käyttöpääoman ollessa negatiivinen. Tämä tekee liiketoiminnan rahavirrasta erittäin vahvan jo kasvuvaiheessa verrattuna esimerkiksi, vaikka Kamuxiin, kun yhtiön kasvaessa kassavirrasta haukkaa osansa vaihto-omaisuuden kasvu, joka on yhtiölle välttämätön erä, kun se haluaa kasvaa. Servicewarella kasvu taas kasvattaa kassavirtaa entisestään ennakkomaksujen ansiosta.

25-26 ennuste

Kuva

Liikevaihto kasvaa 11 % 2025 tämä johtuu lisenssi liikevaihdon pienentyneestä osuudesta ja SaaS kasvu alkaa näkymään jo selkeämmin kokonaisliikevaihdon kasvuna. Lisenssi liikevaihto laskee maltillisesti vertailukaudesta ja SaaS kasvaa 18.6 %. Vuonna 2026 liikevaihto kasvaa 7,5 % ja SaaS kasvaa 11,5 %. Tulos skaalaa maltillisesti, kun SaaS transformaatio on tulossa päätökseensä.

27-28 ennuste

Kuva

26 liikevaihto kasvaa 6% ja 27 6%. Tulos lähtee skaalautumaan paremmin, kun SaaS transformaatio tulee päätökseensä.

DCF pohjainen arvostus

Kuva

Yhtiöllä on listautumisen jäljiltä iso nettokassa ja liiketoiminta on jo nyt kassavirta positiivista, kun yhtiö saa SaaS sopimuksista ennakkomaksuja. Vuoden 28 jälkeen oletan liikevaihdon kasvavan 6% seuraavat viisi vuotta ja EBIT % nousevan neljääntoista prosenttiin. Tämä on melko alhainen kannattavuus oletus ohjelmistoyhtiölle. Ikuisuuskasvu oletus on 2%. Tuottovaatimus on kymmenen prosenttia. Näillä parametreillä malli antaa osakkeen arvoksi 16,67 euroa, mikä tarkoittaa 23,3 % potentiaalia. Osake on hinnoiteltu suurella alennuksella sen verrokkeihin sen EV/Sales kertoimen ollessa vain 1. Yhtiön liikevaihdosta noin kolmannes on lisenssituloa, mutta jos tämän oikaisee pois jää nopeasti kasvavalle kansainväliselle SaaS businekselle arvostukseksi 1,4 EV/sales, mikä on merkittävästi alle verrokkien kertoimien. SaaS liiketoiminta kasvaa noin 20 % vuositasolla, mikä on kelpo kasvuvauhti. Korkea potentiaali kuvaa positiivista näkemystäni siitä, että yhtiö onnistuu SaaS transformaatiossaan. Tämä raportti teki yhtiöstä vielä houkuttelevamman, kun tilauskirja on paisunut ennätyssuureksi ja kulusäästöt on nyt todennettu. 24 vuodesta tulee näillä näkymin hyvä yhtiölle kasvun ja kannattavuuden muodossa.

Huom. Serviceware on salkkuni suurin sijoitus.

Offtopiccina vielä kiitos Sijoitustiedolle hesuli iltaman järjestämisestä. Tuli voitettua leikkimielisestä sijoittaja tietovisasta kahvikuppi, jonka slogan ”Take a sip – buy the dip” kuvasi hyvin molempien puhujien Pyysing ja Aho sijoitusfilosofiaa. Kisan voitettuani jäin pohtimaan tuleeko liikaa luettua sijoittajafoorumeita, kun kysymykset olivat melko pitkälti siellä pyörivistä ajankohtaisista aiheista johdettuja.

Olet oikeassa, että liiketoiminta tällä hetkellä on tappiollista. Kannattavalla kasvulla viittasin bruttokatteen kasvuun. Suhteellinen bruttokate on Saksassa terveällä tasolla, joten kasvu kontribuoi tuloskasvuun, mutta vaatii paljon merkittävämpää volyymiä ennenkuin tekeminen on oikeasti voitollista. Ruotsissa bruttokate on ollut liian alhainen, joten muuttuvien kulujen kattamiseen on jäänyt vain vähän rahaa ja tulos onkin ollut aina aneeminen. Saksassa tuolla bruttokate kasvulla pitäisi pystyä tekemään järkevää bisnestä, kun vain riittää koko luokka saavutetaan. Täten siis puhun kannattavasta kasvusta, kun bruttokate kasvaa terveästi. Eli kasvulla on positiivinen tulos kontribuutio. Viivan allekin jää siis jotain, joskin jos katsoo tilannetta per heti ja olettaa ettei kasvua enää tule niin tilanne ei ole järin mairea.

Kamux Q2 2024 – Ruotsi leviää käsiin

Kamux raportoi erittäin heikon Q2 raportin, vaikka alla olevat markkinaluvut olivat melko pirteitä. Yhtiö hävisi suomessa markkina osuuksia ja Ruotsi oli täysi katastrofi. Saksa suoriutui melko hyvin, mutta sen merkitys on hyvin pieni vielä, mutta tämäkin voi muuttua, jos sen kokoa yhtiössä saadaan kasvatettua. Pientä toivon kipinää Saksasta. Suomi on vieläkin hyvin kannattava ja arvokas osa yhtiötä ja sen voi mieltää olevan lypsylehmämoodissa, kun Saksassa tehdään kannattavaa kasvua ja Ruotsissa poltetaan osakkeenomistajien varoja. Olenkin loppuun hahmotellut kuinka positiivinen vaikutus, tällä olisi, jos yhtiö alas ajaisi Ruotsin liiketoiminnan. Toki osakkeenomistajan märkä uni olisi, jos tälle löytyisi ostaja johonkin säntilliseen hintaan. Se on pakko mainita, että laskeva korko taso heittänee yhtiölle pelastusrenkaan tuloskunnon elpymiselle, kun korkokate korjaantuu kuin itsestään aikanaan. Toki kilpailu voi olla kiristynyt niin, että korkokatteesta on levein osuus ainiaaksi kilpailtu pois, mutta se selviää nyt, kun korot laskevat voimakkaasti.

Edellisen kerran, kun kirjoitin Kamuxista tänne oli Ruotsi jo nostettu tikunnokkaan, mutta nyt Ruotsin riskit realisoituivat hyvin rumasti eikä enää voi puhua vain heikosta suoriutumisesta vaan täysi mittaisesta kriisistä: ”Edellisessä katsauksessa kirjoitin, että: ”Ainoa kysymysmerkkinä on Ruotsin kehitys, missä viitteitä paremmasta ei näy. Toivottavasti yhtiö ei kynnä täältä hirveitä tappioita, kun Ruotsi ajautuu lamaan. Kehitys Ruotsissa oli todella heikkoa verrattuna muihin maihin ja siellä tehtiinkin rehtiä tappiota.” Nyt Ruotsissa pienennettiin tappiota, mutta liikevaihto laski ja väärinkäytöksiä ilmeni. Meno Ruotsissa on huolestuttavan heikkoa. EBIT Ruotsissa oli hieman miinuksella ja yhtiön pääoman tuotot Ruotsissa ovat olleet kautta aikain erittäin heikkoja. Yhtiön pitääkin saada Ruotsin liiketoiminta käännettyä tai ajaa sitä alas sen verta, että pääoman tuotto saataisiin edes WACCin tasolle. Ruotsin muuttaminen vain hankintakanavaksi olisi viisain päätös yhtiölle tällä hetkellä, koska kroonisen matalat pääoman tuotot siellä tuhoavat omistaja-arvoa tällä hetkellä.”

Vuoden 2024 ennuste

Q3lla odotan Saksan volyymin kasvavan vahvasti, Suomen hyötyvän markkina kasvusta ja Ruotsin volyymien odotan supistuvan yhtä voimakkaasti kuin Q2. Tästä saadaan konsernitasolla niukka volyymien kasvu. Tähän yhdistettynä pieni keskihinnan nousu liikevaihto kasvaa noin 2 % Q2lla ja tulos heikkenee hieman, kun Ruotsi on kriisin kourissa ja siellä tuloksen heikentyminen jatkuu. Q4:llä oletan tarinan jatkuvan samanlailla kuin Q3, mutta Ruotsin ei pitäisi enää heikentyä yhtä jyrkästi, kun vertailukausikin on melko heikko. Q4 tulos on vertailukauden tasolla. Uskon siis, että Kamux joutuu antamaan negarin, mutta osakekurssi jo hinnoittelee tätä, kun se on ATL lukemissa.

24-26 ennuste

2025 liikevaihto kasvaa 6 % kysynnän normalisoituessa ja yhtiön volyymien noustessa sen liiketoiminnan ”rakenteelliselle” tasolle. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön historialliset tasot sen ollessa 2,1 %. Mahdollisessa skenaariossa, missä markkina elpyisi normaalille tasolleen vuonna 2025 tulisi merkittävä myötätuuli Kamuxin volyymikasvulle ja tätä kautta tuloskasvu olisi erittäin vahvaa. Kannattavuuden elpymistä tukee H2 2024 aloitetut säästötoimenpiteet ja Ruotsin saneeraus

2026 liikevaihto kasvaa 7 %. Liikevaihto kasvaa vahvasti käytettyjen autojen markkinan jatkaessa elpymistään. EBIT % marginaalin ollessa 2,3%. EBIT marginaalit laskivat edellisestä ennusteesta, kun yhtiö on muutoksen keskellä ja Ruotsin liiketoiminta on kriisissä.

Leikkasin jonkin verran 25-28 kasvuennusteita, mutta yhtiön arvoa tämä laski hyvin vähän, kun kasvu ulkomailla täyttää juuri ja juuri yhtiön tuottovaatimuksen, jos sitäkään.

26-28 Ennuste

2027 ja liikevaihto kasvaa 7 % suhteellinen kannattavuus säilyy aiempien vuosien tasolla, kun Ruotsin ja Saksan osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. EBIT % 27 vuonna on 2,29 %. Tätä oletusta laskin roimasti viime kirjoituksesta missä se oli 2.6%. 2028 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 7 %. EBIT % säilyy 2,30 % tasolla, mikä on myös ikuisuus oletus. Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä neuvoteltua parempia sopimuksia integroiduista palkkioista. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti. Saksassa Q4 kehitys oli hyvin rohkaisevaa bruttomarginaalien jatkaen parantumistaan. Mikäli sama kehitys jatkuu Saksassa, on yhtiössä merkittävää arvonluomis potentiaalia, jos marginaalit eivät supistukkaan kasvun myötä. Tällä hetkellä kasvu Ruotsissa tuhoaa omistaja-arvoa, kun pääoman tuotot ovat siellä kroonisen matalat ja jokainen varastoon sitoutunut lisäeuro tuottaa liian vähän. Tähän on yhtiön mahdollista vaikuttaa ajamalla alas toimintaa ja vapauttamalla pääomaa tuottavampiin kohteisiin, kuten Suomeen tai Saksaan. Vaihtoehtoisesti, jos rahoille ei ole WACC ylittävää sijoituskohdetta voidaan ne palauttaa omistajille ja tätä kautta parantaa ROE %.

Olen aiemmin kirjoittanut näin:”Hyvä huomata, että suurella organisaatiolla voi olla skaalaetuja ja EBIT tässä vaiheessa voisi olla jopa, viisi prosenttia. En sitä kuitenkaan ennusta, mutta on hyvä tiedostaa suuruuden ekonomian tuomat edut, kuten kiinteiden kulujen jakautuminen suuremmalle liikevaihtomassalle jne. Kasvu on siis erittäin tärkeää Kamuxin kannalta, jotta ”kriittinen massa” saavutetaan, jotta hallinnon kulut ynnä muut lähtevät skaalautumaan. Tämän lisäksi mahdolliset koon tuomat paremmat integroidut sopimusehdot parantavat ”loppu” kannattavuus potentiaalia.” Kolme prosenttia olisi varmasti enemmän tätä päivää muuttuneessa markkinassa kuin viisi.

Tehokkuus tunnuslukuja

Kamuxin kiihdyttäessä kasvua kulupotti kasvaa etukenossa bruttokannattavuus lukujen alla, joten hyvin tärkeä seurata näiden kehittymistä, jotta kasvuvaiheen jälkeistä kannattavuutta voidaan hahmotella. Bruttokate on se erä, millä pitää kattaa kaikki Kamuxin kulut auton hankintahinnan jälkeen. Bruttokate per henkilö on erityisen tärkeä, koska henkilöstökulut ovat autojen jälkeen suurin kuluerä ja sen avulla voidaan hahmotella, mikä kannattavuus on, kun kasvupanokset vähenevät ja palkkakulut on katettu siitä. Tämän tunnusluvun noustessa on Kamuxin skaalautuvuus potentiaalia parempi ja huonompi sen laskiessa. Aluksi, kun rekrytoidaan paljon uusia myyjiä, on luontaista, että tunnusluku hieman laskee, mutta myöhemmin on sen noustava. Toinen tärkeä tunnusluku on bruttokate euroissa per auto. Ei ole järkeä myydä kalliimpia autoja, jos niistä saadaan saman verran bruttokatetta absoluuttisesti kuin halvemmista. Tämä myös edes auttaa skaalautumista, jos autosta saatava bruttokate kasvaa, koska auton hankintaan liittyvät kulut ovat suhteellisen vakiot sekä muut hallinnolliset kulut, kuten rekisteröinti ja säilytys.

Myyjäkohtaiset KPI:t olivat heikot Q2, kun liiketoiminta oli heikohkoa Suomessa, kun markkinalle jäätiin ja Ruotsin kriisi edesauttoi konsernin heikkoa suoriutumista.

DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi

Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2028 jälkeen odotetaan 5 % kasvua seuraavat kolme vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 10,5 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 5,23 euroa, mikä tarkoittaa 34,1 % potentiaalia. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 57 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa nettokäyttöpääoman merkittävä kasvu.  Tällä hetkellä on kuitenkin hieman kyseenalaista, että luoko kasvu omistaja arvoa etenkin, jos se painottuu Ruotsiin, missä pääoman tuotot yhtiöllä ovat olleet kroonisen heikkoja. Kamuxin kasvun loppuessa tulee yhtiöstä varsinainen kassavirta linko, koska capex tarpeet ovat alhaiset ja käyttöpääomaa ei enää sitoudu, joten yhtiö voisi käytännössä jakaa koko tuloksen huoletta. Etenkin, kun yhtiön velkaisuus on hyvin alhaisella tasolla

25 vuoden ennusteella Kamuxin PE on noin 9, mikä on hyvin houkutteleva arvostus kasvavalle yhtiölle laskevien korkojen ympäristössä. On myös hyvä huomioida, että nyt puhutaan tulospohjaisesta arvostuksesta samalla, kun yhtiö investoi kasvuun kannattavuuden kustannuksella ja alla oleva markkina on ollut hyvin heikko. Kamux luultavasti keskittyy optimoimaan kannattavuuttaan 25 vuoden ja kun rivit on saatu suoriksi, voidaan kasvukaasua taas polkea.

Mikäli yhtiö alas ajaisi Ruotsin liiketoiminnan vapautuisi tästä noin 30 miljoona euroa varastosta. Olen arvioinut tämän luvun keskimääräiseksi sitoutuneen pääoman määräksi Ruotsin liikevaihdon avulla olettaen hieman heikompaa varastonkiertoa kuin konsernissa. Tämä yhdistettynä tappioiden tilkitsemiseen nostaisi merkittävästi yhtiön arvoa, jos esimerkiksi nämä rahat käytettäisiin velkojen pois maksuun. DCF antaa tällaisessa skenaariossa melkein 7 euron arvon yhtiölle. Tämä on loogista, kun yhtiöllä on nyt noin 30meur (keskimääräisesti tilikauden aikana) potti sijoitettuna Ruotsiin negatiivisella tuotolla. Paras skenaario olisi toki se, että joku ostaisi Ruotsin liiketoiminnan pois yhtiöltä järkevään hintaan ja näin varaston lisäksi yhtiö saisi hieman katettua uponneita investointeja.

Jonkin verran samojen asioiden toistoa, mutta pakkoa sanoa, että Ruotsin täysi kriisiytyminen yllätti minut täysin etenkin, kun markkina on kehittynyt suotuisasti samaan aikaan. Osake on yllättänyt minut housut kintuissa ja jälkikäteen voi sanoa, että olen tarkastellut sitä liian suotuisien linssien läpi.

ps. Tämä ei ole sijoitussuositus

Pitkälti tuo hinnoittelu vaikuttaa niin kuin kirjoitit, mutta etukäteen olen miettinyt, että Asmodeen osakkeista luopuisin. Uskon, että tämä osa saa parhaimman arvostuksen, kun se on hyvin defensiivinen bisnes. Toisaalta se on myös eniten maturoitunut bisnes, eli mitään räjähdysmäistä kasvua ei ole odotettavissa. Allokoinko nämä varat sitten takaisin jäljelle jäävään bisnekseen niin tätä en ole vielä päättänyt.

2024 Q3 – Romu(x)rallia

Q3 salkku kehittyi positiivisesti, kun inflaatio lukemat laskivat melkoisesti Euroopassa ja korkotaso laski tämän myötä. Pidän todennäköisenä, että korot ovat ensi vuonna alemmalla tasolla kuin tänä vuonna, mikä tuo helpotusta osakkeiden mataliin arvostus tasoihin.

Embracer julkaisi Q2 raporttinsa, joka oli kädenlämpöinen ja jätti odotukset tulevan tilikauden varaan. Osake on heilunut villisti tämän jälkeen, mutta tasetta on vahvistettu myymällä osia yrityksestä ja yhtiön jakautuminen todennäköisesti vapauttaa piilevää arvoa, kun yhtiö nyt monimutkaisuudensa takia treidaa suurella alennuksella suhteessa verrokkeihinsa. Servicewarelta tuli vahva Q2 raportti ja tulos kääntyi voitolle kuten odotin. Tuloksen skaalautumisen tulee jatkua Q3 raportissa, jotta osakkeen voittokulku voi jatkua. Kamux toimitti ehtaa romua raportin muodossa, kun Ruotsin liiketoiminta leviää Pajuharjun käsiin. Laskevat korot tuovat kuitenkin helposti Kamuxille, kun heidän korkokatteensa lähtee paranemaan.

Korkojen laskiessa on osakkeiden tuotto-odotus erittäin hyvä, etenkin jos ei omista syklisiä yhtiöitä, jotka liikkuvat täysin yleisen makrotalouden mukana. 

 

Alla osakesalkun tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään) luvut YTD 5.10.24 asti:

Kuva

Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti kolmen kuukauden tarkastelu periodilla (per. 5.10.24). Salkun luuseri osakkeet: Kamux (-25,14 %). Salkun sankari osakkeet: Embracer (+21,79%), Serviceware (+16,07%). Olen indeksiä jäljessä, mutta luottavaisin mielin kuluvan vuoden suhteen. Kaikilla kolmella salkku yhtiölläni on mielestäni palikat hyvässä asennossa tälle vuodelle pois lukien Kamux, joka painii sisäisten ongelmien kanssa Ruotsissa.

Kamux treidaa EV/EBIT 9 ensi vuoden ennusteellani, missä on jo mukana hieman tulostason elpymistä. Yhtiö ei ole siis nauru halpa, mutta toimiala on defensiivinen ja Kamuxin tase on rautaa, joten tälle arvostuksella tuloskunnon elpyessä on osakkeelle helppo nähdä > 11 % pa. tuottoa. Ruotsin ongelmat varjostavat osaketta tällä hetkellä ja nämä on saatava ratkottua tavalla tai toisella, jotta osakkeessa olisi nousuvaraa.

Embracer treidaa ensi vuoden 3/24-3/25 ennusteellani (7B sek ebita & EV 48B) noin EV/EBITA 7 kertoimella, mikä on yhtiön kaltaiselle compounderille huutava alennus mielestäni, jos yhtiö pitää ennusteen odotan osakkeessa olevan roisisti arvoa ja uskon Lars tekevän vielä samalla arvoa luovia temppuja. Alhaiselle arvostukselle toki syynä on heikko kassavirta, negari putki koskien 22 vuotta ja jätti diilin räjähtäminen sijoittajien silmille. Yhtiön näyttäessä vahvaa kassavirtaa kuluvalla fiskaalilla on osakkeessa roisia tuottovaraa. Skenaariossa, missä yhtiö saneerataan onnistuneesti ja kassavirta on vahva, näen osakkeelle jopa 20 % pa. tuotto-odotuksen. Yhtiön tasekin on nyt vahvistettu, kun Saber ja Gearbox myytiin pois keräten noin 5b SEK varat. Lisäksi CAPEX tasot laskivat merkittävästi parantaen kassavirtaa merkittävästi. Päättyneen saneerausohjelman vaikutuksen näemme pian alkavalla tilikaudella. Oleellista on, että yhtiö pystyy näyttämään vahvaa kassavirtaa tilikaudella tai osakkeesta voi muodostua arvoansa, missä tölkkiä potkitaan vain eteenpäin ja tuotto jää hyvin aneemiseksi. Odotan nyt kassavirta profiilin vahvistumista ja sitä kautta arvostustason nousua, kun liiketoiminnasta tulee stabiilimpaa. Yhtiön kassavirta olikin parantunut merkittävästi vertailukaudesta Q2 raportissa. EV luvut tulevat laskemaan vauhdilla, jos yhtiön puheet kassavirta tasoista pitävät paikkansa. Näihin tulee kuitenkin suhtautua epäilyksellä viime aikojen ristiriitojen vuoksi, mitä on tapahtunut ja mitä johto on luvannut.

Serviceware pelkän SaaS liiketoiminnan EV/Sales kerroin tulevalle vuodelle on noin 1,3, mikä on alhainen arvostus SaaS liiketoiminnan kasvaessa noin 20 % vuosi vauhdilla. Verrokkien arvostuksen ollessa yli 3 ev/sales vastaavalla kasvuvauhdilla. Yhtiö ei toki ole avannut saas/services segmentin liikevaihtojakoa recurring ja konsultoinnin välillä eikä se raportoi ARR, joten alhaiselle arvostukselle on myös syynsä. Yhtiö toimittu luvatun mukaiset luvut Q2, kun SaaS kasvu kiihtyi ja tulos skaalasi oikeaan suuntaan. Yhtiö ei ole enää hullunhalpa, jos kannattavuus parannus ei jatku. Itse oletan SaaS kasvun olevan > 20 % ja tuloksen kääntyvän voitolle tänä vuonna. Tässä skenaariossa tuotto-odotus on erittäin hyvä.

Alla salkun jakauma:

Kuva

2024 hepaksi poimin Embracerin. Yhtiössä on merkittävää nousuvaraa saneeraus ohjelman valmistuessa ja kassavirran vahvistuessa. Jo pelkät Asmodee ja lisensointi bisnes jauhavat merkittävää kassavirtaa säästä riippumatta ja yhtiössä on muitakin hyvin arvokkaita osia ja brändejä. Arvostus on kuitenkin pohjamudissa ja tämä luo vankan pohjan potentiaaliselle kurssinousulle, kunhan luvut näyttävät hyviltä saneerausohjelman myötä. Tämä betsi on lähtenyt kehnosti liikkeelle, mutta uskon helpotusta olevan luvassa, kun ensimmäinen jakautuminen tapahtuu oletettavasti joulukuussa.