Kävin katsomassa Relais Groupin tytäryhtiön eli Startax Finland Oy:n 2018/12 lukuja:
Liikevaihto kEUR 60 016
Sijoitetun pääoman tuotto % 26.3
Oma pääoma kEUR 28 577
Tilikauden voitto (tappio) 8 566
Kyseessä on erittäin kannattava yritys, mietin vaan, että huomioidaanko tässä Reilais Groupin IPO:ssa tämä yritys, koska toimintakertomuksesta ilmenee seuraava: Osana konsernirakenteen kehitysohjelmaa, marraskuussa 2018 yhtiö myi Startax AS:n ja Starx Maskin Teknisk AS:n osakekannat emoyhtiölleen RelaisGroupille.
Olin tuolla Helsingin esittelytilaisuudessa. Aika kylmäksi jätti tällaisen alasta mitään tietämättömän, mutta luvuista ja ensimmäisestä tarjolla olleesta listautumisannista vähään aikaan kiinnostuneen sijoittajan.
Tässä jotain omia ajatuksiani:
+ Luvut tosiaan paperilla hyvät
+ Väitetään defensiiviseksi alaksi ja tämän hetken tiedolla ostan väitteen
- Riippuvuus jälleenmyyjistä
- Annin yhteydessä pääomistaja pyrkii myymään noin 10 miljoonan euron edestä osakkeita, ja pääomistajalle (omistus suoraan ja määräysvaltayhtiön kautta yli 50%) on myös myönnetty lyhyempi myyntirajoitusaika (180 / 360 päivää).
- Ylempi herättää myös kysymyksen miten puskettuja annetut luvut ovat nyt
- Korkeat listautumisannin (First North) kustannukset. Tästä esitin täsmäkysymyksen ja ympäripyöreä vastaus jätti ainakin itseni kylmäksi. Puhutaan kuitenkin noin 15 prosentista annista tulevia bruttovaroja (~2,9M / 20M) mikäli listautumisanti menee läpi.
- Osaavan henkilöstön ja johdon pitäminen talossa jonka kasvu perustuu pääosin yrityskauppoihin. Tähän ei varsinaisesti herätä luottamusta todella pieni henkilöstöanti (45000 osaketta ja yhdistyneellä firmalla 30.6.19 256 työtekijää). Miten sitoutetaan porukka pysymään uudessa yhtiössä jäi epäselväksi.
- Pitkällä tähtäimellä optio-ohjelma minkä Inderes toi tulee todennäköisesti dilutoituisen kautta syömään hieman (noin 5%) arvoa joskus vuosikymmenen päässä.
- Itse pidän yritysostoihin perustuvaa strategiaa riskialttiina enkä saanut kovin hyvää kuvaa miten ja missä kaavassa Relais saa toiminnan tehostamisella parennettua kannattavuutta. Lisäksi jossain kohtaa Pohjoismaihin ja Baltian osalta tulee katto vastaan.
Mikrotasolla sanottakoon että porukkaa valui pois paikalta tasaista tahtia, ja etenkin takarivi ja yläkatsomo loisti tyhjyyttään kalvosulkeisten päätyttyä ennen yleisökysymystä. Ja yleisökysymysten jälkeen ryntäys naulakkoon oli jäljelle jääneen porukan keski-ikään nähden nopeata eikä porukka käynyt kysymässä paikalla olleilta firman (tai Inderesin) edustajilta nähdäkseni juuri mitään. Mitä nopeasti ihmisten kanssa juttelin niin kiinnostus oli parhaimmillaankin varsin laimeaa ainakin osakeannin osalta. Lähes kahden tunnin kalvosulkeiset eivät itseeni iske, eikä tässä tapauksessa suureen osaan katsojistakaan.
Firman itsessään on tylsä kuin isoäidin mamikset. Mikä ei sinänsä ole pitkällä tähtäimellä ongelma, mutta vähentää ylimerkinnän todennäköisyyttä ja yrityksen ollessa suurelle yleisölle tuntematon myös likviditeettiä. Listautumisantia kuitenkin helpottaa antien vähäinen määrä tänä vuonna.
Oma strategia näillä näkymin on merkata listautumisannissa minimit eli 150 osaketta, lunastaa pikavoitot jos tulee ja pikavoitoista huolimatta (tulee tai ei) 6,50 euron kohdalla katsella firmaa, sen toimintaa ja historiatietoja tarkemmin suunnitelmana ostaa jos vaikuttaa edulliselta.
Kirjoittakaa ihmeessä myös omia ajatuksianne. Itselleni firma oli ennen tätä päivää täysin outo ja toimiala tuntematon, joten iso osa kokonaiskuvasta jää hämärän peittoon.
- Annin yhteydessä pääomistaja pyrkii myymään noin 10 miljoonan euron edestä osakkeita, ja pääomistajalle (omistus suoraan ja määräysvaltayhtiön kautta yli 50%) on myös myönnetty lyhyempi myyntirajoitusaika (180 / 360 päivää).
- Ylempi herättää myös kysymyksen miten puskettuja annetut luvut ovat nyt
- Korkeat listautumisannin (First North) kustannukset. Tästä esitin täsmäkysymyksen ja ympäripyöreä vastaus jätti ainakin itseni kylmäksi. Puhutaan kuitenkin noin 15 prosentista annista tulevia bruttovaroja (~2,9M / 20M) mikäli listautumisanti menee läpi.
Joo halpa yhtiö ja luvut näyttävät hyviltä.
Pääomistajat Ajanta ja Ari Salmivuori. Onko kellään mitään lisätietoa näistä?
Googlettamalla löytyy, että ennen finanssikriisiä on tehty diilejä islantilaisten kanssa (Amer, Saunalahti, Elisa, kiinteistöt). Eivät olleet pitkällä tähtäimellä lottovoittoja. Eihän siinä vielä mitään.
Nykyiset pääomistajan muita suuria omistuksia:
- Alexadria Group (vähän turhan aggressiivinen myynti ja turhan korkeat palkkiot sijoittamisessa)
- Black Donuts Engineering (tuomittu yhteisösakkoon Nokian Renkaiden casessa. Oman kuuleman mukaan mentiin aika syvälle vähintään harmaalle alueelle)
- Vaalimaalla Zsar Outlet village.
Kaikkien proformien ja fuusioiden jälkeen pitäisi luottaa, että kirjanpito on tehty myös tulevien omistajien etua ajatellen? Ei jotenkin herätä luottamusta, vaikken tiedäkään omistajaa. Halpana saanee hyvin merkitsijöitä. Sitten tämä epävarmuus, ja rajallinen arvostusero esim Mekonomeniin, niin haluanko omistaa tätä enää pienen alkupompun jälkeen? Tuskin näillä tiedoilla. No pitää vielä katsoa tarkemmin.
- Alexadria Group (vähän turhan aggressiivinen myynti ja turhan korkeat palkkiot sijoittamisessa)
Kiitoksia tästä tiedon murusesta, joka katkaisi kamelilta selkärangan. En osallistu antiin.
Kävin kerran kuuntelemassa mitä Alexandria myy, kun aina olivat tasasin väliajoin soitelleet. Totesin, että aika härskiä kaupantekoa onpi ainakin eläkevakuutusten myynnin osalta. Kulut syövät tehokkaasti tuotot ja kk-säästösopimusta ei pysty ainakaan ensimmäiseen viiteen vuoteen irtisanomaan ilman tuntuvia "sakkoja".
Pääomistajat Ajanta ja Ari Salmivuori. Onko kellään mitään lisätietoa näistä?
En tunne Salmivuorta henkilökohtaisesti. Joten voin kirjoittaa tornihuhuja. Käsittääkseni 2007 laittoi velkarahaa Ameriin sen verran, että 100 miljoonan varallisuudesta tuli 10 miljoonaa. Tätä pidän hyvänä suorituksena, koska ei mennyt poikki ja jatkoi edelleen reippaasti velkarahalla sijoittamista.
Sitten Salmivuori oli siinä Black Donutissa, joka vei Nokian Renkaiden yrityssalaisuuksia. Ja sielläkin oli holdarin hallituksessa Olli-Pekka Kallasvuo, jonka c.v. alkaa olla tosi komea. Nokian vieminen tuhon partaalle, veropetos, yrityssalaisuuksiin ryhtyminen ja viimeisimpänä rahapelimonopolin vaarantaminen ja nettiblokkien lobbaaminen Veikkauksen hpj:nä.
Hengaili Nobiscum-väen ja Rauno Puolimatkan kanssa jo kauan ennen kuin Rauskilta meni näkö.
Yhteenvetona tavallista reipasotteisempi sijoittaja.
-TJ esitti asiansa hyvin, paremmin kuin monet aiemmin kuuntelemani IPOt.
-Kysyttiin pienestä henkilöstöannin määrästä, eihän se ole kuin alle 200 lappua/lärvi jos kaikki merkitsevät.
Evlin edustaja suunnilleen: Tällaiseen päädyttiin, ja harvalla työntekijällä on sijoittaa edes sitä 1000€ kun on asuntolainat, perhe ja kaikkea muuta menoa.Johtoryhmän palkathan ovat suuremmat, joten heiltä löytyy enemmän sijoituskapasiteettia.
Ei taida firmassa olla kovin suuret palkat, yksi typerimpiä vastauksia jota koskaan olen IPOissa kuullut.
-Kysyttiin miksi Salmivuoren lock up on 180 päivää ja muun henkilöstön 360 päivää. Näin on yleensä tapana tehdä, vastasi Evlin edustaja, tarkempia perusteluja ei saatu vaikka uudelleen kysyttiin.
-Tilaisuuden jälkeen kysyin Evlin edustajalta, onko Salmivuoren vähintäänkin vauhdikkaasta sijoitushistoriasta tullut kysymyksiä.
”En ole ainakaan kuullut yhtään mitään” En viitsinyt jatkaa keskustelua.
Osallistuin antiin äsken ja niin näyttää osallistuvan Karokin. Saa nähdä meneekö anti täyteen, kun melko negatiivinen tunnelma tai hiljaista netin palstoilla sekä annin koko ei ihan pieni.
Mielestäni tämä on jopa kallis, kun ottaa huomioon korkean velkaisuuden ja jättiyrityskaupan, jonka toimivuutta ei ole vielä todistettu. Lisäksi yrityksen kasvunäkymät ovat hyvin olemattomat ilman yritysostoja, jotka sisältävät aina riskiä. Kaiken lisäksi tämä on hinnoiteltu yli mekonomenin, joka on isompi yritys.
Summa summarum en aio itse merkitä vaan jään katsomoon seuraamaan miten tämän kehittyy.
Mie olen nyt pari tuntia perehtynyt. Katsoin videota, tutkimusta, esitettä, keskustelupalstoja. Jos luottaisin lukuihin, kai tämä olisi ihan ok. Mutta Olli-Pekka Kallasvuo mukana tökkii aika pahasti.
En tiedä. En ainakaan ota täyslaidallista, eli muutamaa isoa instikka- ja niin monta karvalakkimerkintää kuin jaksan askarrella. Voihan tässä nukkua vielä yön yli. Huomenna on ensimmäinen päivä keskeyttää.
Päädyin osaratkaisuun, eli tekemään muutaman pienen karvalakkimerkinnän. En siis ole mitenkään varma pikavoitoista. Jos olisin, painaisin merkintää sisään kaksin käsin. Lisäksi jos tärväisin rahojani isosti firmaan, jossa mukana myös Olli-Pekka Kallasvuo, pistelisin neuloja omaan voodoo-nukkeeni.
En ymmärrä Omavaraisuushaasteen näkökulmaa muuten yhtään:
Jonkin aikaa pyörittelin hiiren osoitinta instikkamerkinnän päällä, mutta en klikannut vaan päätin tehdä vaan pienen yleisömerkinnän. Sen verran iso anti ja ankkurit vaan 20%, että ei verrattavissa Aallon Groupiin.
Firman varojen käyttö on hieman leväperäistä, kun aamun Kauppalehdestä oli ostettu koko etusivun ilmoitus koskien antia vaikka anti on jo yleisöltä suljettu :) Mahtaako instikat tarvita moista muistusta...
Kolmesta merkinnästäni irroitin kaksi. Nilkkasärkyjen takia olen nukkunut melko huonosti joten olin hereillä aamunavauksessa ja sain 7,80 & 7,70, mikä oli odotusteni yli. Kolmaskin erä lähtee tällä viikolla.
Irroitin viimeisestäkin erästä @7,48. Lähinnä siksi, ettei tarvitse käyttää yhtään enempää aikaa tämän pohdiskeluun. En missään tapauksessa halua jättää tätä henkilökohtaiseen salkkuuni unohduksen laaksoon ja saada paiseruttoa, jos huomaan vuoden päästä puolittuneen. Varsinkin kun firman hallituksessa on Olli-Pekka Blokkivuo, jonka näytöt minun silmissäni ovat jo annetut.
Projektista tuli melkein tonni plussaa varsin rajatulla riskillä. Aikaa meni tyyliin tunti. En tiedä Omavaraishaasteesta, mutta mie teen tonnin tunti töitä ihan mielelläni. Lisäksi hyvä ipo-projekti, parempi mieli. En turhaan kirjoittanut seminaarityötäni vuonna 1989 suomalaisten OTC-listautumisten onnistumisista. Tai siis kirjoitin, opin tuskin mitään varsinaista uutta. Paitsi, että pystyn pitämään seminaariesitelmän kuudessa tuopissa ilman, että tulee mitään sanoista. Tämä oppi on tosin saattanut kantaa vähän huonoakin hedelmää vuosien varrella.
Pikku liioittelu tekee hyvää, saa tuntipalkan kaksinkertaistettua omassa päässään
Jotta ei kuitenkaan mene pelkäksi pilkun nussimiseksi, niin totean samalla, että merkkasin itsekin ja Vesolan analyysi antoi omaan päätökseen selkänojaa. Lisäksi ala perustuu ihan oikeisiin fundamentteihin ja uskon että vaikka netistä saisikin jotain osia halvemmalla Kiinasta kun motonetistä, niin 95 prosenttia jengistä ei kyllä mitään sähköosia rupea itse asentelemaan. Ja noilla tilausvolyymeillä tuntuu pirun oudolta että Relais ei saisi niitä osia vielä halvemmalla. Jos tuossa on vielä hyödynnetty hyvin omaa digitaalista tilauskanavaa joka on asiakasystävällinen, niin en näe näillä kertoimilla bisnestä heti uhattuna. Täähän on tyyliin samaa perusbisnes sarjaa kun Kesko, Elisa ja vaikka Kamux. Yksinkertainen kulutushyödyke, jossa nakutetaan volyymit edellä tasaista kassavirtaa pienehköllä riskillä suhteellisen isolla siivulla koko markkinoiden busineksesta. Mutta todennäköisesti kasvaen.
Pikku liioittelu tekee hyvää, saa tuntipalkan kaksinkertaistettua omassa päässään
Jos olen perehtynyt kaksi tuntia, se on jo uponnut kustannus. Vain merkintäpäätöksen jälkeen menevän ajan pitäisi vaikuttaa päätökseen eikä jo käytetyn. Itse merkintöihin ja myymiseen meni se tyyliin tunti.
Väkisin tulee mieleen ajatus, että onko kuitenkaan järkevää antaa henkilökohtaisten mieltymysten henkilöihin vaikuttaa noin paljoa sijoituspäätöksiin? Onhan tuo osake nyt ihan oikeasti käsittämättömän halpa..
Väkisin tulee mieleen ajatus, että onko kuitenkaan järkevää antaa henkilökohtaisten mieltymysten henkilöihin vaikuttaa noin paljoa sijoituspäätöksiin? Onhan tuo osake nyt ihan oikeasti käsittämättömän halpa..
Pelaan nyt 52-vuotiaana puolustuspeliä, eli yritän olla häviämättä rahaa. Jos jollain avainasemassa olevalla on näyttöjä joko suuren yleisön sumuttamisesta tai yleisestä epäkompetenssista, en ihan helpolla koske. Sijoituskohteita maailmassa riittää hyvin, ja en kaipaa yhtään uutta enersenseä salkkuuni. Tässä tapauksessa en tuntenut ketään ennestään ja otin ipotilaisuudessa väärät riidit. Mistä edelleen mököttelen itselleni.
Lukujen valossa osake onkin halpa, ja siksi arvelin ipo-hypen riittävän pikavoittoon ja poikkesin päälinjastani. Mutta ovatko näkymät totta vai onko syksy yllättäen vähän sateinen ja talvi kylmä? En tiedä, mutta en halua omalla rahallani arvaillakaan.
Lisäksi ei ole miulta mitenkään pois, jos Relais on menestystarina, päinvastoin. Onnistunut ipo kuumentaa ipomarkkinaa, ja tämä tuo vanhalle ipospekulantille uusia mahdollisuuksia.
Ilo päästä osallistumaan ensimmäistä kertaa tähän kilpailuun kovassa sijoittajaseurassa. Valitsen vuoden 2022 voittajaosakkeeksi vielä paikoitellen tuntemattoman First North yhtiön nimeltään Relais.
Relais toimii ajoneuvojen ja liikkumisen jälkimarkkinalla pääasiassa Pohjoismaissa. Yhtiön strategia on aikaisempaa selkeämmin niin sanottu sarjayhdistelijä/konsolidoija (”compounder”), jossa kasvu pohjautuu yritysostoin tapahtuvan kasvun yhdistämiseen markkinoita keskimääräistä nopeamman orgaanisen kasvun kanssa. Relaisilla on erittäin hyvä track record, sillä aiempi liikevaihtotavoite saavutettiin selvästi etuajassa ja vahvalla kannattavuudella (EBITA >12%). Uusi liikevaihtotavoite on myös kunnianhimoinen – 500 MEUR liikevaihto 2026 mennessä. Tämä tarkoittaa käytännössä yli 15% vuosikasvua 2021 verrattuna ja uskon yhtiön pitävän kiinni omistaja-arvoa luovasta, kannattavasta kasvusta.
Relais toimii kasvualustana omistamilleen yhtiöille ja arvonluontimalli on ”osta ja rakenna” sektorifokuksella, jossa arvo syntyy hyvien ostokohteiden hankkimisen ja kehittämisen yhdistelmänä. Lisäksi arvoa luodaan sarjayhdistelijöille tyypillisellä arvostuskertoimen laajentumisella, sillä yksityisten ostokohteiden arvostuskertoimet ovat yleensä merkittävästi alle Relaisin oman arvostustason. Relais on historiallisesti tehnyt yritysostoja keskimäärin n. 7.5x EV/EBITDA arvostuskertoimella, kun yhtiö itse arvostetaan pörssissä nyt n. 13-14x EV/EBITDA (2022 ennuste).
Relaisin strategia ja liiketoimintamalli ovat siis samansuuntaisia kuin monilla Ruotsissa listatuilla ”compounder” verrokeilla, jotka ovat luoneet arvoa jo pitkään menestyksekkäästi ja treidaavat korkealla.
Relaisin kohdemarkkina on fragmentoitunut ja kasvaa maltillisesti, mutta yhtiö on onnistunut kasvamaan markkinaa selvästi nopeammin myös orgaanisesti viime aikoina. Orgaaninen kasvu on ollut tänä vuonna jopa yli 10% verratuna n. 3-6% markkinakasvuun Pohjoismaissa. Yhtiön orgaanista kasvua tukevat synergiat nykyisten ja uusien yhtiöiden välillä, omien brändien kasvu etenkin valaistuksessa sekä kasvava verkkokauppa. Yhtiöllä on varsin tehokas ja hajautettu operatiivinen malli, jossa paikallisilla yhtiöillä on vahva yrittäjyys, itsenäisyys ja vastuu. Konsernin johto tukee yhtiöiden strategian kehitystä ja toteutusta. Synergiat eri yhtiöiden välillä syntyvät etenkin ristiinmyynnin kautta, sillä laajempaa integraatiota tehdään pääasiassa hyvin valikoiden (esim. tukifuntiot liittyen ostoihin ja rahoitukseen).
Nyt päästään sitten pääkysymykseen eli miksi uskon, että Relaisin osake performoi erinomaisesti vuonna 2022? Alla on listattu kolme pääsyytä, mutta toki hyvin lyhyen aikavälin voittajien arvioiminen on aina hankalaa.
1) Relais jatkaa erittäin vahvaa liikevaihdon kasvua, jota konsensus (ennusteet, hinta) ei huomioi täysin. Kasvun suurin ajuri on yrityskaupat – sekä vuonna 2021 toteutetut että mahdolliset uudet kaupat ensi vuonna. Konsensus ei huomioi riittävästi potentiaalisia yrityskauppoja, joita yhtiö on tehnyt kasvavissa määrin ja selvästi arvoa luoden. Epäorgaanisen kasvun lisäksi orgaaninen kasvu jatkuu selvästi positiivisena synergioiden ja omien brändien vetämänä.
2) Relais kasvaa myös kannattavasti ja kassavirta ennen yrityskauppoja ja velanmaksua säilyy vahvana. Tämä on todiste strategian ja arvonluontimallin toimivuudesta. Yhtiö saa myös kasvavissa määrin merkittäviä kulusynergioita Raskone ja STS yhtiöissä johtuen sisäisen varaosahankinnan säästöistä.
3) Relais on ilmaissut sunnittelevansa listautumista päälistalle vuoden 2022 aikana, jonka uskon lisäävän selvästi tunnettuutta ja läpinäkyvyyttä tarinaan ja lukuihin. Yhtiö ilmoitti juuri siirtyvänsä IFRS raportointiin, joten päälistaus todennäköisesti lähestyy. Tämä voi olla positiivinen katalysaattori arvostuskertoimien suhteen, jos yhtiö saa uusia hyviä ankkuriomistajia ja markkinat ymmärtävät aiempaa paremmin ”compounder” arvonluontimallin. Case Boreo on jossain määrin vertailukelpoinen esimerkki. Matkaa on toki vielä paljon ja syystäkin hurjilla arvotustasoilla treidaaviin Ruotsalaisiin ”compounder” verrokkeihin Indutrade, Lifco, Lagercrantz jne. Tämä argumentti on toki enemmän spekulatiivinen optio kuin fundamentteihin perustuva, mutta tälläisillä tekijöillä on usein suuri rooli yksittäisten osakkeiden lyhyen aikavälin hinnoittelussa.
Yllä mainittujen tekijöiden pohjalta uskon, että Relaisin tuottopotentiaali on erittäin hyvä ensi vuonna. Tuotto tulee pääasiassa tuloskasvusta ja mahdollisesta arvotuskertoimien noususta. Kyseessä ei kuitenkaan ole mikään binäärinen tekno- tai hypeosake, joten en usko Relaisin osakkeen olevan mikään multibaggeri ensi vuonna. Mikäli Relaisin oikaistu EPS ylittää ensi vuonna esim. 1.50 EUR tason (konsensus 1.42 EUR), voi osake kuitenkin nousta yli 30 EUR tasolle. Tällöin tuotto olisi jo +25% suhteessa nykypäivän kurssiin.
Jos kaatunutta maitoa murehtisi, voisin Relaisista vähän mökötellä. Mutta en suostu. Luin vanhat myyntiperusteeni eli Olli-Pekka Blokkivuo messissä ja hyväksyn sen edelleen, vaikka tulosorientoituneesti pari vuotta sitten tehdyt alle kahdeksan euron myynnit tänään 25 euron lapusta eivät täysin putkeen menneetkään.
Olen ollut mukana jo tovin tässä tarinassa, joten ”skin in the game” maineen lisäksi… :) Mutta positio on suhteellisen pieni omassa salkussa.
Pidin tätä alunperin enemmän tylsän ja tasaisen perusliiketoiminnan omaavana ja hyvin edullisesti hinnoiteltuna pienyhtiönä, jonka numerot olivat vaikeasti ymmärrettävissä ilman syventymistä ja yhtiö ei herättänyt kiinnostusta suomalaisessa sijoittajakentässä ml. instituutiot. Eli odottelin aliarvostuksen purkautumista. Nyt kaikista suuriin aliarvostus on jo kurottu umpeen, mutta samalla yhtiön sijoitustarina on vahvistunut ja muuttunut… jonka johdosta mielestäni tuottopotentiaali on yhä erinomainen ja päätin vielä pitää kiinni osakkeista. Myös johto etenkin TJ on vakuuttanut minut ja istuu tukevasti samassa veneessä muiden omistajien kanssa.
Vuoden voittajaosakkeen valinta on aina vaikeaa ja tällä kertaa se näytti olleen minulle erityisen vaikeaa. Valintani oli monelle tuntematon Relais, jonka osakkeen kokonaistuotto oli peräti -53.9% (aikaväli 21.12.2021-16.12.2022). Relaisin osakkeen kokonaistuotto oli siis huomattavasti alle Helsingin Pörssin tuottoindeksin (-10.5%), joka pärjäsi yllättävän hyvin ottaen huomioon millaisessa maailmassa ja markkinamyllerryksessä elämme. Eli kaukana ollaan ”high-water-mark” tasosta tällä osakevalinnalla... 😊
Olen pitkäjänteinen fundamenttisijoittaja, jonka johdosta valitsin kilpailuun osakkeen, jota omistin valintahetkellä ja jossa näin pidemmän aikavälin potentiaalia. Olen yhä Relaisin omistaja ja yhtiön pidemmänaikavälin iso kuva ei ole mielestäni muuttunut merkittävästi. Kuluva vuosi on kuitenkin ollut Relaisille operatiivisesti haastavassa monessa mielessä, jonka lisäksi yhtiön arvotustaso on tullut selvästi alas. Alla muutama havainto kuluvasta vuodesta:
Yhtiö on jatkanut täydentäviä yritysostoja (Skeppsbrons Jönköping, S-E-T), pysyen kurinalaisena ostokohteiden laatukriteerien ja arvostuskertoimien suhteen. Relaisilla on yhä hyvin pieni markkinaosuus, ajoneuvojen jälkimarkkina on yfragmentoitunut ja sopivia ostokohteita on putkessa. Relaisin sektorifokusoitunut sarjayhdistelijämalli sopii tähän hyvin ja tarjoaa yhä hyvän arvonluontipotentiaalin pitkällä aikavälillä.
Liikevaihdon orgaaninen kasvu on ollut heikkoa tänä vuonna; todennäkösesti selvästi negatiivista huolimatta hinnan korotuksista (n. +5-7%). Markkinoiden volyymi on tullut alas ja yhtiön liiketoiminta ei ole ollut niin defensiivistä kuin olin kuvitellut. Markkinatilanne on ollut selvästi heikompi Suomessa, joka on vaikuttanut negatiivisesti etenkin yhtiön Suomen tukkuliiketoimintaan (merkittävä osa nykytuloksesta). Relaisin on jatkossa kyettävä osoittamaan, että konserniyhtiöitä pystytään kasvattamaan myös orgaanisesti, mukaan lukien ostettujen yhtiöiden ristiinmyynnin synergiat jotka ovat helpompia Excelissä kuin todellisuudessa.
Tulos- ja kannattavuuskehitys on ollut selvä pettymys. Q1-Q3 2022 (IFRS) liikevaihto oli 185.5 MEUR (+12.9%) ja vertailukelpoinen EBITA 17.9 MEUR (-8.8%) Vertailukelpoinen EBITA marginaali oli 9.7% (12.0%). Myöskään sijoitetun pääomantuotto (ROIC) ei ole tyydyttävällä tasolla (+10%) etenkään kun sitä vertaa ”best in class” sarjayhdistelijöihin, jotka pääsevät jopa +20% pääomantuottotasoihin. Kannattavuuden heikentyminen johtuu osittain myyntimixin muutoksesta. Korjaamo- ja huoltoliiketoiminnan osuus on kasvanut merkittävästi ja kannattavuustaso on selvästi alle tukku/varaosa/valoliiketoiminnan. Lisäksi korjaamo- ja huoltoliiketoiminnan operatiivinen vipu on korkeampi, mikä tukee Relaisin kannattavuutta mikäli tilanne parantuu. Tällöin korjaamoissa olisi korkeampi käyttöaste lähes samalla kulumassalla, jonka pitäisi valua tulosriville.
Etenkin H1 2022 oli heikko, mutta Q3:lla tilanne oli jo stabiilimpi mukaan lukien marginaalit. Eri toimenpiteet ovat alkaneet näkyä mm. huolto- ja korjaamoliiketoiminnassa ja käynnissä useita operatiiviseen tehokkuuteen keskittyviä toimenpiteita. Toimenpiteiden pitäisi näkyä täysimääräisemmin ensi vuonna mm. hinnoittelussa ja käyttöpääomatehokkuudessa. Uskon kuitenkin näiden toimenpiteiden pitävän yhtiön parhaimmillaan ”at par” suhteessa vastatuuliin kuten kustannusinflaatio.
Yhtiö siirtyi joulukuun alussa Helsingin pörssin päälistalle. Tämän seurauksenayhtiön raportointi on muuttunut selkeämmäksi ja läpinäkyvämmäksi (IFRS, segmenttitiedot). Lisäksi Relaisilla on mielestäni yhä paljon tekemistä yhtiön tunnettuuden parantamisessa, sillä harva sijoittaja tietää tai ymmärtää hyvin yhtiön liiketoimintamallia.
Yhtiöllä on aikaisempaa suurempi määrä velkaa ja markkinoiden korkotaso on nousussa. Velkaantuminen on mielestänni hallinnassa ottaen huomioon mm. kassavirrantuottamiskyky, mutta riskiprofiili on noussut ja rajoittaa yrityskauppojen liikkumavaraa. Lisäksi osakemarkkina yleisesti rokottaa korkeamman velka-asteen omaavia yhtiöitä tässä maailmantilanteessa.
Reflektointi jälkikäteen osoittaa, että en ymmärtänyt riittävän hyvin viime vuonna, kuinka herkkä Relaisin tyyppisen verrattain tuntemattoman, pienen ja epäorgaaniseen (velkavetoiseen) kasvuun nojaavan yhtiön arvostus on. Yhtiön arvotustaso on tullut huomattavasti alas viime vuodesta ja yhtiö hinnoitellaan 12.2x viimeisen 12:sta kuukauden oikaistu osakekohtainen tulos (11.4x EBITA). Kurssilaskua selittää suurinpiirtein ”fifty-fifty” sekä tuloksen että arvostuksen lasku P/E pohjaisesti. Mikäli Relais pystyy parantamaan kannattavuutta ja tuloskasvua, on nykyinen arvotustaso edullinen suhteessa historialliseen ja normalisoituun tulostasoon. Eli potentiaalia on sekä tuloksen että kertoimien kohoamisen muodossa. Uskon markkinoiden tiedostavan tämän osittain, mutta nykyiseen hintaan on diskonttu huomattava määrä epävarmuutta.
Tulen siis pysymään vielä Relaisin kyydissä, koska uskon yhtiön pidemmänaikavälin potentiaalin tarjoavan hyvän riski-tuottosuhteen nykyhinnalla ja suhteessa keskimääräiseen hankintahintaani. Seuraan yhtiötä kuitenkin aikaisempaa tarkemmin, sillä käsitykseni yhtiön laadusta on heikentynyt ja sijoittajan mielen on pysyttävä jatkuvasti avoinna.
Kirjoitin artikkelin Relaisista suhteessa REQ Capitalin mielenkiintoiseen esitykseen sarjaostajista sekä omista ja muiden arvioista yhtiön sekä osakkeen suhteen.
