Kamuxilta makea posari, kun markkina odotti ebit negaria. Ostin isosti lisää, kun kurssi on niin alhaalla. Nyt on aikalailla ostopaukut syöty. Odotan analyyttikojen nostavan ennusteita maanantaina, josko siitä kurssi saisi puhtia.
Palaan mesut kysymykseen/viestiin myöhemmin hieman paremmalla ajalla.
Näinhän sen toivoisi menevän, 73-83 rahaa olisi hyvä nähdä käytännössä. Tämä ei kuitenkaan vielä näy track recordista ihan noin selkeänä; LV kasvanut snadisti, marginaali taas ei. Softa vaatii jatkuvaa kehitystä ja henkilöstöä ja gross profit sivuuttaa ne. Toki 73-83 on vähemmän kuin 93, mutta miten päädyt juuri tuohon haarukkaan? Jos tosiaan myynti skaalaa tulosta noin kauniisti niin kyseessä on erinomainen case. Itse suhtaudun vaan tosi skeptisesti ennen kuin oikeasti näkee myydyn lisäeuron tuoman hyvän viivan alle. Edit. Kvartaalien tulosten perusteella kyllä skaalautuu kauniisti, mutta silti kiinnostaa onko 73-83 takana jotain tarkempaa tietämystä.
Tämä laskelma sisältää paljon omaa arviotani. Olen muutaman vuoden toiminut it-talous-konsulttina niin jonkilainen näkyvyys on noihin softa diileihin tosin toiselta toimialalta kuin mihin kyseistä softaa käytetään. Tuo skaalautuvuus ei tule oikein hyvin esiin, jos kasvu on aneemista, kun palkat nousevat vuosittain sen 2-3% näissä huippuosaaja firmoissa ja muut kulut myös. Lisäksi tuotekehitykseen on palkattava uutta osaamista, jotta pysytään kärkipaikoilla. Esittämäni laskelma on siis lisämyynnin teoreettinen kannattavuus, joka ei toteudu täysimääräisesti, jos kasvu on alhaista.
Pientä portfolion säätöä eilen ja tänään. Eilen vaihdettu MSAB 54 kruunusta evoon 1100sek hinnoissa ja tänään MSAB 55 sek 1040 evoon. MSAB on ollut loistopoiminta, kun se keskihinnasta tuottanut noin +36 % alle kuukaudessa. Tässä toki auttanut suuresti Arcur erikoisrahaston isot ostot, joten arvo on realisoitunut vielä nopeammin kuin odotin. Hieman yli puolet positiosta vielä tallella. Ostan ehdottomasti lisää, jos Q1 raportissa positiviinen kehitys jatkuu.
EVO on mielestäni nyt erittäin houkuttelevan hintainen, kun ottaa huomioon yhtiön markkina-aseman ja vasta avautuvan USA markkinan. Tulitikku laskelmalla päädyin 2022 vuodelle 3,6-3,8 euron EPS hyödyntäen heidän EBITDA 69-71% guidance. PE on siis nykykurssilla noin 27-29 tälle vuodelle, arvioitua EPS haarukkaa hyödyntäen. EVOn kaltaiselle bisnekselle tämä on mielestäni todella houkutteleva hinta. EVOn orgaaniset kasvumahdollisuudet ovat paljon paremmat kuin Talenomin ja silti se on sitä halvempi vaikka EVO träkki on uskomaton.
ScandBook Q4 2021 – Huippu suoritus haastavassa toimintaympäristössä
ScandBook toimitti vahvat kasvulukemat Q4 ja ylitti odotukseni kannattavuuden ja liikevaihdon osalta. Liikevaihdon kasvaessa lähes 20%. Kovaa kasvua selittää merkittävästi Q3:lta siirtyneet toimitukset tälle kvartaalille. Koko vuoden liikevaihdon kasvu oli 11% ja olettaisin, että normaalissa ympäristössä tämä olisi ollut suurin piirtein Q4 kasvu.
Yhtiö kommentoi, että Q4 rasitti paperipula ja muutkin raaka-aineiden saatavuus ongelmat ja nousseet hinnat. Tämän lisäksi covid19 lisäsi merkittävästi sairaspoissaoloja verrattuna normaaliin tilanteeseen. Yhtiö odottaa paperi pulan jatkuvan Q1. Varasto onkin kasvanut merkittävästi vertailukaudesta ja tällä yhtiö parantaa toimitusvarmuutta erikoisessa markkinassa. Yhtiö kommentoi myös kasvun tulleen kasvaneista markkinaosuuksista, mikä on erittäin terve merkki yhtiön kilpailukyvystä.
Liikevaihto kehittyi vahvasti orgaanisen kasvun ja q3:lta siirtyneiden tilauksien takia. Övriga segmentti kasvoi 60 % ja pohjoismaat ja Ruotsi segmentit kasvoivat myös poikkeuksellisen paljon, noin 11 %. Muut tuotot olivat merkittävästi suuremmat kuin odotin, kun kierrätyspaperia myytiin poikkeuksellisen paljon. Tässä on kuitenkin hyvä muistaa, että kierrätyspaperin myynnin gross margin on negatiivinen, joten materiaalit ja palvelut erä oli suhteellisesti koholla verrattuna normaaliin kierrätyspaperin myynnin sisältävään kvartaaliin. Kierrätyspaperin kysyntää luultavasti lisää tällä hetkellä Euroopan laajuinen paperipula, joka johtuu häiriintyneistä toimitusketjuista ja siihen päälle on tullut vielä massiivinen UPM lakko. Veroissa oli jotain hassua, oletan, että yhtiö on kirjannut liikaa veroja ja nyt ne peruutettiin kirjanpidossa. Tätä yhtiö ei kommentoinut.
Vuoden 2022 ennuste
Liikevaihto kasvaa Q1 1% ja kannattavuus hieman heikkenee. Oletan raaka-aine pulan vaikuttavan heikentävästi kvartaaliin. Kasvu syntyy hintojen korotuksista, mutta kannattavuus on heikompi, kun volyymit laskevat ja tuotantopanosten hinnat nousevat yleisesti, myös covid19 todennäköisesti pitää sairaspoissaolot normaalia korkeampana Q1 aikana.
Q2 kasvu on 4% ja tämä syntyy övriga segmentistä muiden hieman laskiessa. Odotan tämän kvartaalin olevan jo normaalimpi kuin Q1.
Q3 liikevaihto kasvaa 14 % tämä johtuu poikkeuksellisesta vertailukaudesta, missä liikevaihto laski siirtyneiden tilauksien takia. Oletan nyt liikevaihdon ajoittuvan normaalilla tavalla, mikä tuo ison boostin Q3lle, mutta tarkoittaa laskevaa liikevaihtoa Q4, kun se normalisoituu vertailukaudesta liikevaihdon laskiessa kahdeksan prosenttia. Kannattavuus laskee hieman Q4 vertailukaudesta, kun volyymit ovat pienemmät.
Koko vuoden liikevaihdon kasvu on 2,4 % ja EBIT laskee hieman, kun toimintaympäristö on haasteellinen. Poisto/CAPEX ennusteeni on hieman koholla historiallisiin arvoihin nähden. Ottaen myös huomioon laskeneet leasing vastuut. 2021 capex määrä, kuitenkin hieman yllätti minut, joten olen nyt ennusteessani varautunut siihen, että se on hieman koholla verrattuna ”normaaliin” vuoteen. 2021 kohonnutta CAPEX selittää Klaipedaan investoitu uusi 5 värin painokone. Näitä uusia koneita tuskin hankitaan joka vuosi, ellei kasvu ole hyvin pirteää, jonka takia lisäkapasiteettiä on saatava. EPS laskee vertailukaudesta, kun yhtiön veroaste normalisoituu poikkeuksellisesta vertailukaudesta.
EPS laskentani eroaa yhtiön raportoimasta, koska olen oikaissut poistot CAPEX tasolle sisältäen leasing maksut, jotta yhtiön kassavirrasta saa paremman kuvan, minkä etupainotteiset poistot nyt hieman peittävät. Tämän lisäksi olen ottanut EPS laskentaan, mukaan myös ”preferensaktier” ja yhtiö laskee EPS:än pelkästään tavallisilla vaihdettavilla osakkeilla (Eli pienemmällä osakemäärällä). Yhtiö on pystynyt Koronassa kasvattamaan liikevaihtoaan ja tulosta, mikä on merkki vahvasta ja terveestä liiketoiminnasta.
Vuodet 22–24
Vuonna 23 liikevaihto kasvaa 2 %, kun övriga segmentin kasvu jatkuu ja pohjoismaiden liikevaihto hieman laskee. EPS kasvaa hieman, kun raportoidutkin poistot normalisoituvat ja tätä kautta yhtiön maksamat verot nousevat. Poistot ovat arvioimallani tasolla, mitä yhtiön liiketoiminta vaatii ylläpito investointeja ja leasing maksuja. Kasvu odotus on nolla prosenttia vuoden 2022 jälkeen. Olettaen, että pohjoismaiden supistuminen kumoaa övrigan tuoman kasvun.
Vuodet 24–26
Vuosille 24–26 odotus on sama kuin aiemmille kasvu pysyy nollassa ja kannattavuus vakaana. Poistot ovat yhtä kuin toiminnan ylläpidon CAPEX tarve ja leasing maksut.
DCF mallista mittatikku arvostukselle
Malli perustuu yllä oleviin ennusteisiin ja huomioi nettovelat. Vuoden 25 jälkeen odotetaan nollan prosentin kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaali kasvu odotus on -1 %. Tätä hieman helpottaa se, kun bisnes supistuu, on tarvittavat ylläpitoinvestoinnit pienempiä pienemälle liiketoiminnalle. Tämän lisäksi olen mallintanut yhdeksän vuoden päähän Liettuan tehtaan koneiden uusinnan, mikä investointina olisi noin 35 miljoonaa kruunua. Tämä antaa osakkeella arvoksi 31,7 kruunua 10,5 % tuottovaatimuksella, mikä tarkoittaa noin 1,6 % potentiaalia osakekurssiin nähden. Nostin edellisestä raportista tuottovaatimusta 0,5 %, koska riskittömät korot ovat nousseet vauhdilla. Merkille pantavaa, että terminaali kassavirran osuus on vain 37 % DCF mallin arvosta. Tämän on pienin terminaali arvo, mitä olen mallista ulos saanut. Toki tämä on myös ensimmäinen kerta, kun olen käyttänyt negatiivista terminaalikasvua, mikä pitkällä aikavälillä tarkoittaa, että toimiala katoaa. Tämä on hyvin varovainen oletus ja tuo turvamarginaalia. Osakkeessa on nousu varaa, jos markkina tulkitsisi, että yhtiössä on terminaaliarvoa.
En itse usko kirjojen katoamiseen ja Lindyn laki vahvistaa, että mitä pidempää, jokin keksintö on ollut käytössämme, sitä pidempää se on todennäköisesti myös olemassa. Kirjathan ovat olleet olemassa ja käytössämme yli 2000 vuotta. Yhtiö on hyvin ainutlaatuinen tapaus nollakorko aikana, missä ilman kasvuodotuksia pitkän aikavälin tuotto-odotus on noin kymmenen prosenttia. Yhtiöstä ei ole miksikään SaaS tenbäggeriksi, mutta hyvä pitkän aikavälin kivijalkasalkkuun, etenkin jos tuotto lähivuosina tulee osingon muodossa, kuten oletan. Yhtiön PE luku kuluvan vuoden ennusteella on 9. Holdaan yhtiötä mielelläni näillä hinnoilla, koska jos ennustamani melko konservatiivinen skenaario toteutuu, saan silti noin 10 % vuosituoton, jos taas uusasiakashankinta siivittää liikevaihdon kasvuun myös Koronan jälkeen on tuotto-odotus erittäin hyvä. Yhtiö on tänä vuonna nettovelaton ja tällä oletuksella 2022EV/EBIT kertoimeksi tulee noin 7. Yhtiöllä ei ole merkittäviä investointitarpeita, ellei kasvu jatku yhtä kovana kuin tänä vuonna, joka nostaisi osakkeen arvoa merkittävästi, omiin ennusteisiini pohjautuen odotan osinkovirran olevan vuolas lähivuosina.
Yhtiön tase on tällä hetkellä erittäin vahva suhteessa heidän taloudellisiin tavoitteisiinsa. Osinkoa korotettiinkin hyvin maltillisesti 0,8 à 1 kruunuun. Voisi spekuloida, että yhtiö valmistautuu lunastamaan preferens osakkeet 2023, mihin tarvitaan vahvaa tasetta lunastuksenhinnan ollessa arviolta 50 – 70 miljoonaa kruunua. Tämä lunastus tiputtaisi yhtiön PE luvun noin kuuteen, joten tämä loisi osakkeenomistajille merkittävästi arvoa.
Mielestäni yhtiö tarjoaa nykyhinnalla noin 10,5 –11,5 % tuotto-odotusta riippuen orgaanisesta kasvusta Koronan jälkeen. Merkille pantavaa on, että laskevan liikevaihdon skenaario antaa 10 % pitkän aikavälin tuotto-odotuksen, jos uskoo, että yhtiö pystyy säilyttämään hyvän kannattavuus tasonsa eikä kirjojen kysyntä romahda yhtäkkiä. Markkina ennusteet painetuille kirjoille seuraavalle 10 vuodella ennustavat 0-1% vuosittaista kasvua.
Ihan hyvä raportti ei loistava tai tajunnan räjäyttävä, mutta kuten sanoit homma menee eteenpäin. Esimerkiksi Netflix raportoi markkinan olleen erittäin tiukka käyttäjä hankinnan suhteen Q4 niin tämä huomioiden suoritus oli hyvä. Kurssi matelee nyt pohjamudissa, mutta toisaalta koko muukin oma portfolio on rysähtänyt hyvin alhaisiin lukemiin.
Kamux tarjoili vahvaa liikevaihdon kasvua neljännellä vuosineljänneksellä ja q2q3sta poikkeavasti myös vahvaa tuloskasvua, missä isona taustavaikuttimena oli myytyjen autojen keskihinnan nousu noin viisitoista prosenttia. Merkittävästi korkeampi keskihinta ei kuitenkaan heikentänyt bruttokatetta, kun integroidut palkkiot kasvoivat merkittävästi. Oletan, että vuosibonuksissa on myös euromääräisiä tavoitteita, joten kasvu on yhtiölle hyvin arvokasta, vaikka se ei heti näkyisi parantuneena kannattavuutena. Yhtiö tarvitsee Ruotsissa ja Saksassa isommat volyymit saadakseen paremmat integroidut palkkio sopimukset. Tätä tavoitetta tukee hyvä kasvuvauhti. Kasvuvauhti oli mainio ottaen huomioon, että markkina supistui katsauskaudella kaikilla yhtiön segmenteillä.
Yhtiö toimitti vahvan kasvun ja tuloksen, vaikka Q4 rasitti käytettyjen autojen markkinan lasku ja merkittävästi suuremmat sairaspoissaolot kuin normaalioloissa.
Yhtiön varasto on hyvällä tasolla Q1lle lähdettäessä (+ 42% vertailukausi). Kulutaso oli hyvällä tasolla ja tuloskasvu tulee olemaan pirteää 2022, kun bruttokate % ei heikkene enää yhtä voimakkaasti, kuin poikkeuksellisesta vertailukaudesta viime vuonna. Käytettyjen autojen pula ei näkynyt Kamuxin varaston koossa vaan yhtiö pystyi toteuttamaan ostotoimintaansa menestyksekkäästi. Iso varasto on nyt selvä voimavara, kun uusien autojen rekisteröinnit kehittyvät negatiivisesti ja käytettyjen autojen markkina supistuu. Markkina ennusteet odottavat elpymistä H2 aikana uusille autoille.
Yhtiö antoi myös erittäin pirteän liikevaihdon kasvun ennusteen: vähintään 1 100 miljoonaa euroa liikevaihtoa, mikä esimerkiksi ylitti minun odotukseni.
Kamux toimitti kovat kasvuluvut tuloksen ja liikevaihdon osalta. Ennusteeni osalta on hyvä huomioida, että se oli tehty ennen positiivista tulosvaroitusta. Isoimpana yllätyksenä raportissa oli Saksan voitollinen kvartaali, etenkin kun Saksassa oli voimassa vahvat rajoitukset. Rahoituksen penetraatio nousi Suomessa Q4:llä, mikä todennäköisesti tuki myös tuloskasvua. Ruotsi oli taas normaalia pehmeämpi, mutta kuinka paljon heikkoudesta selittyy KMS käyttöönotolla on mahdoton sanoa. Oletan Ruotsin kannattavuuden normalisoituvan Q1 aikana. Integroidut palkkiot kasvoivat hyvin pirteästi ja selittävät tuloskasvun suurimmilta osin. Volyymi kasvu oli niukkaa, mutta toisaalta liikemäärä oli käytännössä flät vertailukauteen verrattaessa. Nyt yhtiö onkin julkistanut paljon liike avauksia/ isompiin tiloihin siirtymisiä ja nämä tukevat 2022 kasvua. Kirsikkana kakun päälle on helmikuun lopussa avautunut Oulun suuri prosessointikeskus.
Alla odotukseni vuodelle 2022: (odotan n. 19,9 % liikevaihdon kasvua koko vuodelta).
Liikevaihdon odotan kasvavan 22 % Q1llä. Kasvusta 13% tulee keskihinnan noususta ja 8% volyymien kasvusta. Bruttokate % heikkenee vertailukaudesta, mutta poistot eivät kasva yhtä nopeasti, joten EBIT kasvaa iloisesti vertailukaudesta.
Q2 liikevaihto kasvaa 21% ja EBIT kasvaa merkittävästi heikosta vertailukaudesta, johon sisältyi Saksan autosotku ja KMS (ERP) implementaatio ongelmat. Muut kulut ennuste on Q2lla hieman korkea, mutta hyvä olla hieman turvamarginaalia ennusteessa.
Q3 liikevaihto kasvaa 20% ja bruttokate % on vertailukauden tasolla, mikä on mielestäni realistinen odotus, kun yhtiö piti tätä heikkona tasona vertailukaudella, mutta keskihinnan noustessa tämä kate taso on kohtuullinen. Q4 liikevaihto kasvaa 18%, kun keskihinnan kasvu ei tue kasvua enää samalla tavalla kuin aiemmin vuonna. H1llä Saksa kasvaa kovaa, kun vertailukaudella liikkeet olivat kiinni koronarajoitusten takia, eikä yhtiö voinut rekrytoida, kun se sai Saksan valtiolta tukia.
Koko vuonna EPS kasvaa 22 % ja EBIT % paranee hieman vertailukaudesta (3,35% vs 3,39%). EBIT % ennuste on kuitenkin alle yhtiön tavoitetason 3,5 %. Koko vuoden volyymikasvua tukee hyvin alkuvuodesta julkistetut uudet liikkeet ja siirrot uusiin isompiin tiloihin nykyisissä liikkeissä sekä edellä mainittu Oulun suuri prosessointikeskus.
22–24:
2023 liikevaihto kasvaa 18 % autopulan väistyessä ja kasvuinvestointien alkaessa purra. Yhtiö on lähellä tavoitettaan liikevaihdon tuplaamisesta. EBIT % marginaali on heikko kasvuinvestointien takia. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön tavoitetason 3,5%, sen ollessa 3,4%. Näyttää siltä, että bruttomarginaali on nyt paineessa, kun kasvu painottuu Ruotsiin ja Saksaan. 2024 liikevaihto kasvaa 15 % aiempien kasvuinvestointien vielä tukiessa kasvua. EBIT % marginaalin ollessa 3,4%.
24–26:
2025 liikevaihto kasvaa 10 % suhteellinen kannattavuus alkaa elpymään, kun jalkaa nostetaan kasvukaasulta. EBIT % 25 vuonna on 3,42 %. 2026 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 10 %. Kannattavuus kuitenkin paranee, kun kasvuun investoidaan vähemmän. EBIT % elpyy 3,5 prosentin tasolle, mikä on myös ikuisuus oletus. Pitkän aikavälin kannattavuus oletus laski myös edellisen ennusteen 3,7 prosentista. Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä neuvoteltua parempia sopimuksia integroiduista palkkioista. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti.
Hyvä huomata, että suurella organisaatiolla voi olla skaalaetuja ja EBIT tässä vaiheessa voisi olla jopa, viisi prosenttia. En sitä kuitenkaan ennusta, mutta on hyvä tiedostaa suuruuden ekonomian tuomat edut, kuten kiinteiden kulujen jakautuminen suuremmalle liikevaihtomassalle jne. Kasvu on siis erittäin tärkeää Kamuxin kannalta, jotta ”kriittinen massa” saavutetaan, jotta hallinnon kulut ynnä muut lähtevät skaalautumaan. Tämän lisäksi mahdolliset koon tuomat paremmat integroidut sopimusehdot parantavat ”loppu” kannattavuus potentiaalia.
Tehokkuus tunnuslukuja kasvuvaiheen ajaksi
Kamuxin kiihdyttäessä kasvua kulupotti kasvaa etukenossa bruttokannattavuus lukujen alla, joten hyvin tärkeä seurata näiden kehittymistä, jotta kasvuvaiheen jälkeistä kannattavuutta voidaan hahmotella. Bruttokate on se erä, millä pitää kattaa kaikki Kamuxin kulut auton hankintahinnan jälkeen. Bruttokate per henkilö on erityisen tärkeä, koska henkilöstökulut ovat autojen jälkeen suurin kuluerä ja sen avulla voidaan hahmotella, mikä kannattavuus on, kun kasvupanokset vähenevät ja palkkakulut on katettu siitä. Tämän tunnusluvun noustessa on Kamuxin skaalautuvuus potentiaalia parempi ja huonompi sen laskiessa. Aluksi, kun rekrytoidaan paljon uusia myyjiä, on luontaista, että tunnusluku hieman laskee, mutta myöhemmin on sen noustava. Toinen tärkeä tunnusluku on bruttokate euroissa per auto. Ei ole järkeä myydä kalliimpia autoja, jos niistä saadaan saman verran bruttokatetta absoluuttisesti kuin halvemmista. Tämä myös edes auttaa skaalautumista, jos autosta saatava bruttokate kasvaa, koska auton hankintaan liittyvät kulut ovat suhteellisen vakiot sekä muut hallinnolliset kulut, kuten rekisteröinti ja säilytys. Nyt Q4 bruttokate per auto kasvoi hyvin samalla, kun keskihinta pomppasi merkittävästi. Tämä selittyy integroitujen palkkioiden merkittävällä kasvulla. Luultavasti vuosibonuksissa on euromääräisiä tavoitteita myös, joten keskihinnan nousu auttaa tässä suhteessa, kun rahoituksen määrä per auto nousee. Odotin Q3 raportin jälkeen että: ”Q4 vertailukausi on jo normaalimpi ja samanlaista romahdusta tuskin nähdään bruttokate tunnusluvuissa.” Tämä oletus toteutui hyvin. Nyt 2022 tuloskasvu on vahvaa, kun vertailukauden bruttokate % on normalisoitunut.
DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi
Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2026 jälkeen odotetaan 5 % kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 8,4 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 15,00 euroa, mikä tarkoittaa 46,17 % potentiaalia. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 63 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa nettokäyttöpääoman merkittävä kasvu. Tuottovaatimusta olen nostanut aiemmasta (8%), kun riskittömät korot ovat nousseet paljon lyhyen ajan sisällä.
Niin kauan, kun osake jatkaa hyvää kasvuaan aion holdata sitä, eikä arvostus karkaa käsistä. 22 vuoden ennusteella Kamuxin PE on 15. 23 vuoden ennusteella pe luku on vain 12, mikä on hyvin houkutteleva arvostus nopeasti kasvavalle yhtiölle. On myös hyvä huomioida, että nyt puhutaan tulospohjaisesta arvostuksesta samalla, kun yhtiö investoi kasvuun kannattavuuden kustannuksella. Tämän lisäksi uskon, että kun Kamux lunastaa kasvulupauksensa ja markkina-arvo jatkaa kasvuaan tullaan se hinnoittelemaan korkeammilla kertoimilla. Uskon myös, että kun kovemman kasvun resepti löytyy nyt strategia kauden aikana, on todennäköistä, että Kamux jatkaa kovan kasvun tavoittelua 24–26 vuosina. Markkina on erittäin fragmentoitunut, joten kasvukaasun painaminen nyt on kaikkein järkevin vaihtoehto ja kovalla kasvulla luodaan paljon arvoa, kun kannattavuutta voidaan optimoida sitten hitaan kasvun vaiheessa. Tämän skenaarion realisoituessa Kamuxia aletaan todennäköisesti hinnoittelemaan kasvuyhtiö kertoimin, jolloin sijoittaja saisi kasvu*kertoimien muutos tuottona.
Yhtiössä kiehtoo se, että harvalla Helsingin pörssin yhtiöllä on näin selkeää pitkän aikavälin kasvuputkea, joten osake on varsinainen holdarin unelma. Lisäksi näyttää siltä, että Kamux on tehokas hyödyntämään erilaisia maiden välisiä hinta-arbitraaseja, koska heidän liiketoimintansa suunnittelu pohjautuu pitkälti dataan ja tähän myös investoidaan luoden vallihautaa pienempiin kilpailijoihin. On myös mahdollista, että suurimmat Kamuxin skaalaedut on vielä näkemättä.
Kamux on salkkuni suurin omistus.
Itse uskon, että yhtiö palaa vahvaan suorittamiseen myös kannattavuuden osalta, vaikka marginaalit ovat vielä paineessa yhtiön viestimän strategian mukaisesti. Nyt kasvu on tärkeintä, jotta Kamux voi tuplata liikevaihtonsa strategiakaudella. Sitruunaa ehtii puristamaan sitten myöhemminkin. On myös mahdollista, että en ymmärrä jotain osakkeen hinnoittelussa ja toistan vain mantraa hyvästä kasvuyhtiöstä samalla, kun yhtiön kurssi vain laskee.
Serviceware raportoi H2 luvut ilman suurta dramatiikkaa, koska yhtiö antaa ”välikvartaaleina” kevennetyn raportin, joten luvut olivat melko hyvin tiedossa. Raportti kääntyi pienen pettymyksen puolelle, kun SaaS kasvu oli Q4 hieman hitaampaa kuin odotin ja lisenssi liikevaihto laski enemmän kuin odotin. Kulut olivat odotetulla tasolla, mutta liikevaihdon jäädessä odotuksista tulos alitus on ruma, etenkin tässä vaiheessa, kun ebit % marginaali on vielä hyvin matala. Positiivista raportissa oli DACH alueen ulkopuolisen segmetin ”other” merkittävä kasvun kiihtyminen. Aiemmin kansainvälinen kasvu on ollut hyvin aneemista, mutta nyt se toi H2:lla jopa 1/3 koko kasvusta ja prosentuaalisesti tämä segmentti kasvoi reippaasti, mikä luo uskoa tulevaan kasvuun. Yhtiö ohjeisti liikevaihdon kasvavan noin 10 % ja EBITDA:n paranevan kuluvana vuonna.
Liikevaihto jäi hieman odotuksistani ja tästä johtuen tulos jäi reippaammin odotuksista, kun ohjelmistoliiketoiminnassa viimeiset eurot ovat ne kannattavimmat. Yhtiön liikevaihto heiluu melko paljon kvartaalitasolla konsultoinnin ja lisenssien suuren osuuden takia, joten en ole huolissani tästä. Yhtiö raportoi ensi kuussa Q1 luvut ja nämä voivat taas sitten heilahtaa toiseen suuntana. Tärkeintä on SaaS kasvu, jotta yhtiön tulos skaalautuu SaaS transformaation jälkeen. Nyt tulos on hetkellisesti heikompi, kun siirrytään lisenssituloista SaaS tuloon. Lisenssituloissa saadaan kaikki heti ja SaaS taas tulovirta on jatkuvaa, mutta kulut syntyvät heti myynnistä.
Yhtiöllä oli poikkeuksellisen suuri vero erä, minkä se kirjasi H2:lla heilauttaen raportoidun tuloksen reilusti miinukselle. Yhtiön mukaan kyse oli kertaerästä.
2022 ennuste
H1 odotan liikevaihdon kasvavan 10% ja H2 9,55%. EBITDA tasolla tulos skaalaa hieman, mutta EBIT tasolla ei, koska yhtiö kertoi lyhentäneensä SABIO ja CUBUS tuotemerkkien poistoaikoja merkittävästi. Tämä nosti poisto ennustetta reilusti. Nämä eivät kuitenkaan ole kassavirta eriä, joten yhtiön arvoon tällä ei ole vaikutusta. Tämä johtaa siihen, että positiivista raportoitua tulosta saadaan odotella vuoteen 2023 asti. Suuria ennuste muutoksia en muuten tehnyt muuta kuin nostin hieman muita kuluja ja palkkaennustetta. Kuluvan tilikaudella kiinnitän erityisesti huomiota SaaS kasvun nopeuteen, koska tällä on hyvin suuri vaikutus kannattavuus potentiaaliin.
22-24 ennuste
Liikevaihto kasvaa 8% vuonna 2023 ja 7 % vuonna 2024. Tulos skaalautuu hitaasti SaaS transformaation edetessä. Poistot eivät kasva, koska yhtiö ei aktivoi kehitysmenoja ollenkaan. Kasvun ollessa ripeämpää voi tulos myös skaalautua nopeammin SaaS liiketoimintamallin skaalautumispotentiaalin takia.
24-26 ennuste
Liikevaihto kasvaa 6 % vuonna 2025 ja 7 % vuonna 2026. Ennusten SaaS transformaation olevan maalissa vuoden 2024 lopussa, jolloin tulos alkaa skaalautumaan nopeammin ja kasvulla on potentiaalia kiihtyä, kun yhtiöllä on enemmän jatkuvaa tulovirtaa investoida kasvuun.
DCF-malli
Yhtiöllä on listautumisen jäljiltä iso nettokassa ja liiketoiminta on jo nyt kassavirta positiivista, kun yhtiö saa SaaS sopimuksista ennakkomaksuja. Vuoden 26 jälkeen oletan liikevaihdon kasvavan 6% seuraavat viisi vuotta ja EBIT % nousevan viiteentoista prosenttiin. Tässä on laskua viime ennusteesta, kun kasvu oletus oli 7% ja EBIT % 17 %. Otin ennusteita hieman alaspäin pehmeästä Q4sta johtuen. Tuottovaatimusta nostin kahdeksasta prosentista yhdeksään prosenttiin, kun riskittömät korot ovat nousseet ja osakkeen likviditeetti on ollut hieman huonompi kuin odotin. Näillä parametreillä malli antaa osakkeen arvoksi 15,75 euroa, mikä tarkoittaa 22,5% potentiaalia. Osake on hinnoiteltu suurella alennuksella sen verrokkeihin sen EV/Sales kertoimen ollessa vain 1,1. Toki yhtiön liikevaihdosta vielä puolet on lisenssituloa, mutta jos tämän oikaisee 0,5 EV/sales kertoimella jää nopeasti kasvavalle kansainväliselle SaaS businekselle arvostukseksi 1,7 EV/sales, mikä on merkittävästi alle verrokkien kertoimien. Yhtiö on absoluuttisesti hyvin halpa sen liiketoiminnan skaalautuessa SaaS transformaation jälkeen. Hyvässä skenaariossa voisi hahmotella, että 2025 liikevaihto olisi 120M eur ja EBIT 15 %. EV EBIT olisi tällöin kuuden luokkaa ja osake voisi tämänlaisessa skenaariossa, jopa kolminkertaistua.
Serviceware tiedotti hyvin merkittävästä diilistä ja uudesta päänavauksesta USA:n markkinalla, kun se sai asiakkaakseen öljy-alan johtavan jätin. Sopimuksen arvo on useita miljoonia dollareita. Tämä on isoin tiedotettu SaaS kauppa, mitä nopealla pläräyksellä löysin. Aiemmat ovat olleet six digit range revenue ja tämä sopimus on: "The SaaS agreement was entered into with a minimum term of three years and involves sales revenues in the high seven-digit US dollar range for Serviceware". Potentiaalisesti tämä vastaa siis kymmentä normaalin kokoista tiedotettua kauppaa!
Kansainvälinen kasvu on tökkinyt 2021 edeltävinä vuosina ja näyttäisi, että kasvu kiihtyy nyt, jos tämänlaisia diilejä saadaan enemmän. Kasvun kiihtyessä on arvostuksessa reipasta nousuvaraa. Näin ison sopimuksen voittaminen kertoo siitä, että tuote on kunnossa, koska näissä isoimmissa diileissä on kaikki merkittävimmät pelurit mukana tarjouskilpailussa, mitkä näissä yleensä on pitkiä ja raskaita.
Vuosi 2022 alkoi hyvin synkästi, kun Venäjä aloitti sodan ja hyökkäsi Ukrainaan. Samaan aikaan talouden ongelmat ovat kiihtyneet, kuten inflaatio ja erilaiset toimitusketju häiriöt ja korot ovat nousussa. Osakkeet ovat lasketelleet vuoden alusta, mutta se tuntuu melko merkityksettömältä, kun katsoo miten hirvittäviä tekoja Venäjän armeija tällä hetkellä tekee Ukrainassa. Siviilien joukkoteloitukset ja kidutukset ja niin edelleen.
Yleisesti makro kuva on osakkeille epäsuotuisa, kun korot nousevat ja inflaatio on korkea. Tästä vuodesta tulee tuskin osakesijoittajien fanfaaria, mutta hyvät yhtiöt luovat arvokkaampia ja tulevat yleensä kriiseistä suhteellisina voittajina, joten niiden omistaminen on perusteltua. En aio osakepainoa kuitenkaan keventää vaan keskittyä yksittäisten osakkeiden analysoitiin ja ostaa/omistaa niitä, missä näen tuotto-odotuksen parhaana. Aina makrotilanteesta riippumatta on voittajia, ellei tule maailmansotaa. Siinä vaiheessa tuskin on väliä, onko salkku käteistä vai osakkeita.
OP osakesalkku siirtyi Nordnettiin tammikuun ensimmäisinä viikkoina, joten salkusta on enää yksi graafi esitettävänä ja se helpottaa seurantaa.
Alla osakesalkun tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään) luvut YTD 10.04.22 asti:
Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti kolme kuukauden tarkastelu periodilla. Salkun luuseri osakkeet: CoreCard (-35,35%) Serviceware (-32,57 %), Evolution Gaming (-21,15%). Salkun sankari osakkeet: Kamux (-5,84 %), Embracer (+2% ei koko periodia salkussa, kh:sta laskettuna) Scandbook (+2,33%) ja Micro Systemation AB (+44% khs:ta). Indeksin kanssa mennään tasatahtiin, mutta odotan tulevan tuloskauden oikaisevan asian.
Kamuxilta odotan hyvää suoriutumista. Vertailukaudella on ERP implementaatio, mikä nosti muita kuluja merkittävästi ja poistomassa myös kasvoi nopeasti. Odotan 22 vuonna näiden kulu erien kasvavan hitaammin kuin liikevaihto vaikka bruttomarginaalissa voi olla vielä hieman vastatuulta. 22 ennusteella pe on noin 15 ja odotan, että tämä on kestävä forward arvostus, joten noin 20% tuloskasvu ja osinko antavat yli 20% tuotto odotuksen ensi vuodelle vertailukausien ollessa pehmeitä etenkin q1q2 (saksan liikkeet kiinni ja KMS implementaatio lisäsi merkittävästi kuluja ja söi yrityksen fokusta). Mahdollisuus myös merkittävästi parempaan vuoteen, jos Ruotsissa koon tuomat skaalaedut alkavat tulemaan läpi. Erittäin fragmentoitunut markkina tarjoaa uniikin kasvumahdollisuuden Kamuxille. Uusien autojen uudestaan häiriintynyt toimitusketju ja heikentynyt kuluttaja sentimentti tuo kuitenkin taas varianssia vuoteen. Katsotaan, kuinka käy. Viime vuoden vahvan kasvun ansiosta integroidut palkkiot kasvavat kuitenkin, mukavasti kun tuotto finance back bookista tulee varsinaista liikevaihdon kasvua hieman jäljessä.
Salkun uutta tulokasta Embraceria olen tankannut reippaasti, ja tämän lisäksi olen tehnyt pieniä lisäyksiä Servicewareen. Nämä ostot olen rahoittanut myymällä EVOa, MSAB, AG ja Scandbookkia. SBOK:ssa hieman huolettaa lakoista aiheutuva paperipula ja miten tämän heijastuu yhtiön tämän vuoden lukuinin. Myös nousevat raaka-aine kulut ovat kysymysmerkki, kun yhtiön hinnoitteluvoima ei ole itselleni täysin selkeä. Taloudellinen tila yhtiöllä on kuitenkin erittäin hyvä.
Alla salkun jakauma:
Vuoden osake kisassa Kamuxilla on ollut OK startti. Osakkeen ytd tuoton ollessa indeksiä edellä vaikkakin miinuksella. Odotan kurssi nousevan, jos yhtiö raportoi odotuksieni mukaisia lukuja. Taloudessa on tällä hetkellä, kuitenkin häiriöitä ja Euroopassa tapahtuu hirveitä asioita, joten varianssia riittää tälle vuodelle. Toivon ja uskon, kuitenkin että tulevaisuus on nykyhetkeä valoisampi ja sota Euroopassa ei eskaloidu.
ServiceWare raportoi Q1 lyhennetyssä muodossa tarkoittaen, että tulos ja tasetiedot ovat hyvin tiivistetyssä muodossa. SaaS kasvu oli odotuksieni mukaista sen kasvaessa noin kaksikymmentä prosenttia. Kokonaisliikevaihto jäi hieman odotuksistani, kun maintenance liikevaihto laski hieman. Tulos alitti odotukseni, mutta tämä johtui yhtiön mukaan etupainotteisista SaaS investoinneista, joiden positiiviset vaikutukset näkyvät vasta tulevina kvartaaleina. Kokonaisuutena hyvin odotuksieni mukainen raportti.
2022 Ennuste
Muutoksena edelliseen ennusteeseen laskin hieman H1 kasvuennustetta, koska 2021 Q2 lisenssitulo oli poikkeuksellisen korkea ja odotan tämän laskevan nyt poikkeuksellisesta tasosta hidastaen kokonaisliikevaihdon kasvua. SaaS kasvaa H1:llä noin 22 %. Odotan tuloksen myös jakautuvan hieman eri tavalla nyt h1 ja h2 välille, johtuen H1 etupainotteisista investoinneista ja olevan hieman heikompi kuin mitä aiemmin odotin. Yhtiö kertoi kysyntätilanteen olevan hyvä, joskin koronan mahdollinen kiihtyminen ja geopoliittiset riskit luovat epävarmuutta. Sairaspoissaolot olivat poikkeuksellisen korkeat Q1 aikana verrattuna normaaliin kvartaaliin, Koronan takia. Yhtiö kertoi tämän vaikuttaneen negatiivisesti kasvuun.
Kassavirta oli Q1 poikkeuksellisen vahvaa tilausten kasvun takia. Vapaa kassavirta Q1:llä oli noin neljä miljoonaa euroa ja kassa paisui jo melkein 40 miljoonan euron tasolle. Tämä on merkittävän suuri erä jo yhtiölle sen markkina-arvon ollessa 120 miljoonaa euroa. Asiakkaat maksavat tilauksensa ennakkoon ja tämä tarkoittaa sitä, että kasvu rahoittaa itse itsensä käyttöpääoman ollessa negatiivinen. Tämä tekee liiketoiminnan rahavirrasta erittäin vahvan jo kasvuvaiheessa verrattuna esimerkiksi, vaikka Kamuxiin, kun yhtiön kasvaessa kassavirrasta haukkaa osansa vaihto-omaisuuden kasvu, joka on yhtiölle välttämätön erä, kun se haluaa kasvaa. Servicewarella kasvu taas kasvattaa kassavirtaa entisestään ennakkomaksujen ansiosta.
23-24 ennuste
Liikevaihto kasvaa 8% 2023 ja 7% 2024 ja tulos skaalaa maltillisesti SaaS transformaation ollessa vielä kesken.
25-26 ennuste
25 liikevaihto kasvaa 6% ja 26 7%. Tulos lähtee skaalautumaan paremmin, kun SaaS transformaatio tulee päätökseensä.
DCF pohjainen arvostus
Yhtiöllä on listautumisen jäljiltä iso nettokassa ja liiketoiminta on jo nyt kassavirta positiivista, kun yhtiö saa SaaS sopimuksista ennakkomaksuja. Vuoden 26 jälkeen oletan liikevaihdon kasvavan 6% seuraavat viisi vuotta ja EBIT % nousevan viiteentoista prosenttiin. Tuottovaatimusta nostin yhdeksästä prosentista yhdeksään ja puoleen prosenttiin, kun riskittömät korot ovat jatkaneet vauhdikasta nousuaan. Näillä parametreillä malli antaa osakkeen arvoksi 14,75 euroa, mikä tarkoittaa 28,9% potentiaalia. Osake on hinnoiteltu suurella alennuksella sen verrokkeihin sen EV/Sales kertoimen ollessa vain 1. Toki yhtiön liikevaihdosta vielä noin puolet on lisenssituloa, mutta jos tämän oikaisee 0,5 EV/sales kertoimella jää nopeasti kasvavalle kansainväliselle SaaS businekselle arvostukseksi 1,4 EV/sales, mikä on merkittävästi alle verrokkien kertoimien. SaaS liiketoiminta kasvaa kuitenkin noin 20 % vuositasolla, mikä on kelpo kasvuvauhti.
Tämä pisti silmään. Onko yhtiö avannut tarkemmin millaisia ennakkomaksuja se saa? Oman käsityksen mukaan saas-bisneksessä asiakas maksaa kuukausittain käytön mukaan ja ennakkomaksut liittyvät lähinnä perinteisiin lisenssipohjaisiin malleihin.
Lisäksi kiinnostaisi näkemyksesi Embracerista? Olen itsekin nostanut sen salkun kolmanneksi suurimmaksi aktiiviseksi omistukseksi.
Q1 raportissa yhtiö kuvaa SaaS liitännäisiä ennakkomaksuja näin:
"The order backlog is essentially made up of advance payments received for maintenance and SaaS contracts. A large part of the maintenance and SaaS contracts provides for quarterly advance billing; this is recognised in accounting terms in the contractual liabilities and increases accordingly during the first quarter. In addition, the general trend towards SaaS/Service transactions supports this development. Due to binding contracts, these contractual liabilities represent already fixed future sales revenues of Serviceware."
Embracerissa keissi mielestäni tiivistyy kahteen asiaan. 1. Lars Wingefors. Mielestäni hän on yrityskauppa nero ja träkki tämän myös todistaa. 2. Yhtiö on todella halpa, jos 31.3.2023 päättyvän tilikauden ennuste toteutuu eli 0,9 - 1,1mrd eur EBITA. Niin kauan, kun Lars on allokoimassa pääomaa ja hinta pysyy järkevänä niin pysyn osakkeenomistajana. En tästä siis laadi tarkempia ennusteita vaan luotan yhtiön ohjeistukseen ja Wingeforsin kykyyn allokoida pääomaa.
Inissionilta huikea Q1 raportti ja order book +26 % YoY huhtikuun lopussa. Erittäin hyvästä raportista innostuneena ostin lisää rahoitin ostot myymällä loputkin SBOKit pois, jotta sain rahani Ruotsin nerojen hellään huomaan. Sopimusvalmistuksen nearshore trendi Kiinasta siirtyminen lähelle missä tuotteet myydään tukee Inissionin kasvua tulevina vuosina.
Kamuxin vuosi alkoi pettymyksellä volyymi kehityksen osalta, mikä selittyy pitkälti sillä, että käytettyjen autojen markkina supistui voimakkaasti kaikissa Kamuxin toimintamaissa. Ruotsissa ja Saksassa Kamux pystyi kasvattamaan volyymeja tästä huolimatta ja parantamaan myös bruttokatteitaan. Suomessa Kamuxin ollessa markkinajohtaja sen myyntivolyymi tuli alas markkinan mukana. Tästä huolimatta integroitujen liikevaihto kasvoi todella vahvasti +25 % vaikka volyymit laskivat. Integroitujen vahva kasvu luo pohjaa tulevalle tuloskasvulle, kun volyymit saadaan kuntoon. Myös Saksan ja Ruotsin katteiden parantuminen oli rohkaisevaa, koska lähivuosina kasvu tulee pääasiallisesti täältä. Saksassa integroitujen palveluiden liikevaihto kasvoi noin 100%. Ruotsissa ei yhtiö ei vieläkään ole päässyt yhtä kovaan vauhtiin niiden osalta. Liikevaihdon kasvu selittyy keskihinnan nousulla +17%. Euromääräinen kasvu maksaa itsensä takaisin Q4:llä, kun yhtiö saa rahoitusyhtiöiltä vuosibonuksia euromääräiseen myyntiin pohjautuen. Myös rahoituksen penetraatio nousi rohkaisevasti, mikä myös tukee Q4:llä saatavia vuosibonuksia.
Ukrainan sota vaikutti vahvasti Kamuxin toimintaan siten, että ihmiset lopettivat hetkeksi harkinnanvaraisen kuluttamisen, kun sota alkoi. Kysynnän odotan normalisoituvan, jos sota ei tästä eskaloidu. Ylätasolla raportti oli pettymys, mutta pitkän aikavälin tarinaa se vahvisti, kun integroidut palkkiot kasvoivat nopeammin kuin liikevaihto ja Saksa ja Ruotsi paransivat marginaalejaan. Näistä komponenteista syntyy pidemmän aikavälin tuloskasvu potentiaali ja mahdollinen skaalaus korkeammille EBIT % tasoille, kun integroitujen palveluiden osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. Markkinan normalisoituessa näiden ajureiden avulla yhtiö tulee tekemää vahvaa tuloskasvua, kun volyymit myös kasvavat vertailukaudesta.
Yhtiö toisti vahva ohjeistuksensa, vaikka Q1 oli heikko: vähintään 1 100 miljoonaa euroa liikevaihtoa ja EBIT kasvaa vertailu vuodesta.
Kamuxin liikevaihto ja tulos jäi odotuksistani, mikä selittyy volyymien laskulla vertailukaudesta. Tulosta painoi myös kasvu investoinnit, kun muut kulut olivat hyvin korkealla tasolla suhteessa vertailukauteen. Muut kulut per auto olivat 250 euroa nyt, kun yhtiö investoi kasvuun ja volyymit laskivat samalla. Vertailukaudella tämä tunnusluku oli 197 euroa. Myös myyjä kohtaiset tunnusluvut olivat hyvin heikkoja, kun myytyjen autojen määrä laski ja samaan aikaan myyjien määrä kasvoi noin yksitoista prosenttia. Näitä ajureita paikkasi integroitujen palkkioiden poikkeuksellisen kova kasvu. Ne kasvoivat 25 % vaikka volyymit olivat miinuksella. Kaiken lisäksi rautakate laski Suomessa huonosta myyntimixistä ja heikosta markkinasta johtuen, vaikka keskihinta nousi merkittävästi. Kasvu näissä olisi ollut vielä vahvempaa, jos volyymi kasvu olisi ollut plussalla ja täten tulos olisi ollut hyvä. Tämä on jossittelua, mutta yritän avata dynamiikka tuloksen muodostumisen suhteen, mitä käy, kun markkinalta tulee myötätuulta vastatuulen sijasta.
Alla odotukseni vuodelle 2022: (odotan n. 17,2 % liikevaihdon kasvua koko vuodelta (edellinen ennuste 19,9 %).
Liikevaihdon odotan kasvavan 15 % Q2llä. Kasvusta noin 12 % tulee keskihinnan noususta ja 2 % volyymien kasvusta. Bruttokate % heikkenee vertailukaudesta, mutta poistot eivät kasva yhtä nopeasti, joten EBIT kasvaa iloisesti vertailukaudesta. Oletuksena on volyymien osalta, että toukokuun ja kesäkuun markkina luvut Suomessa olisivat lähellä nollaa. Tarkennetaan tätä ennustetta, kun saadaan touko kesä toteumat. Volyymi kasvua tukee hyvällä tasolla oleva varasto ja helmikuun lopussa avattu Oulun suuri prosessointi keskus sekä Q2 aikana avattu Malmön mega store. Tuloksen osalta vertailukausi on hyvin heikko sisältäen KMS sekoilua ja Saksan kadonneet autot, joten tuloskasvuun yhtiön tulisi pystyä, ellei markkina sula alta.
Q3 liikevaihto kasvaa 21%. Kasvusta noin 14% tulee keskihinnan noususta ja 6 % volyymi kasvusta. ja bruttokate % heikkenee vertailukauden tasolta hieman kovasta keskihinnan noususta johtuen, mikä on mielestäni realistinen odotus, kun yhtiö piti tätä heikkona tasona vertailukaudella, mutta keskihinnan noustessa tämä kate taso on kohtuullinen. Volyymi kasvua tukee kysynnän normalisoituminen Ukrainan sodan shokista ja täyteen vauhtiin ylös ajettu Oulun prosessointi keskus, mistä johto odotti tulevan positiivisen efektin H2 aikana.
Q4 liikevaihto kasvaa 17%, kun keskihinnan kasvu ei tue kasvua enää samalla tavalla kuin aiemmin vuonna. Integroidut vuosipalkkiot tulevat olemaan ennätystasolla, kun rahoituspenetraatio kasvaa ja liikevaihto kasvaa samalla tukien tuloskasvua vahvasti. Osan vuosibonusten ollessa euromääriin sidottuna tuo keskihinnan nousu mukavan boostin tälle kvartaalille.
Koko vuonna EPS kasvaa 14 % ja EBIT % heikkenee hieman vertailukaudesta (3,35% vs 3,23%). EBIT % ennuste on kuitenkin alle yhtiön tavoitetason 3,5 %. Koko vuoden volyymikasvua tukee hyvin alkuvuodesta julkistetut uudet liikkeet ja siirrot uusiin isompiin tiloihin nykyisissä liikkeissä sekä edellä mainittu Oulun suuri prosessointikeskus. EPS kasvu oletus laski heikosta Q1 johtuen 22:sta prosentista 14:sta prosenttiin edellisestä ennusteesta.
22–24:
2023 liikevaihto kasvaa 18 % koronan väistyessä, kysynnän normalisoituessa ja kasvuinvestointien alkaessa purra. EBIT % marginaali on heikko kasvuinvestointien takia. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön tavoitetason 3,5%, sen ollessa 3,3%. Näyttää siltä, että bruttomarginaali on nyt paineessa, kun kasvu painottuu Ruotsiin ja Saksaan, vaikkakin nyt Q1 raportissa Ruotsi ja Saksa paransivat marginaalejaan hyvin rohkaisevasti. 2024 liikevaihto kasvaa 15 % ja yhtiö on yli tuplannut liikevaihtonsa vuoden 2020 tasosta. EBIT % marginaalin ollessa 3,4%.
24–26:
2025 ja liikevaihto kasvaa 10 % suhteellinen kannattavuus alkaa elpymään, kun jalkaa nostetaan kasvukaasulta. EBIT % 25 vuonna on 3,4 %. 2026 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 10 %. Kannattavuus kuitenkin paranee, kun kasvuun investoidaan vähemmän. EBIT % elpyy 3,5 prosentin tasolle, mikä on myös ikuisuus oletus. Pitkän aikavälin kannattavuus oletus laski myös edellisen ennusteen neljästä prosentista. Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä neuvoteltua parempia sopimuksia integroiduista palkkioista. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti. Saksassa Q1 kehitys oli hyvin rohkaisevaa bruttomarginaalin lähes kaksinkertaistuessa. Mikäli sama kehitys jatkuu Saksassa on yhtiössä merkittävää arvonluomis potentiaalia, jos marginaalit eivät supistukkaan kasvun myötä.
Hyvä huomata, että suurella organisaatiolla voi olla skaalaetuja ja EBIT tässä vaiheessa voisi olla jopa, viisi prosenttia. En sitä kuitenkaan ennusta, mutta on hyvä tiedostaa suuruuden ekonomian tuomat edut, kuten kiinteiden kulujen jakautuminen suuremmalle liikevaihtomassalle jne. Kasvu on siis erittäin tärkeää Kamuxin kannalta, jotta ”kriittinen massa” saavutetaan, jotta hallinnon kulut ynnä muut lähtevät skaalautumaan. Tämän lisäksi mahdolliset koon tuomat paremmat integroidut sopimusehdot parantavat ”loppu” kannattavuus potentiaalia.
Tehokkuus tunnuslukuja kasvuvaiheen ajaksi
Kamuxin kiihdyttäessä kasvua kulupotti kasvaa etukenossa bruttokannattavuus lukujen alla, joten hyvin tärkeä seurata näiden kehittymistä, jotta kasvuvaiheen jälkeistä kannattavuutta voidaan hahmotella. Bruttokate on se erä, millä pitää kattaa kaikki Kamuxin kulut auton hankintahinnan jälkeen. Bruttokate per henkilö on erityisen tärkeä, koska henkilöstökulut ovat autojen jälkeen suurin kuluerä ja sen avulla voidaan hahmotella, mikä kannattavuus on, kun kasvupanokset vähenevät ja palkkakulut on katettu siitä. Tämän tunnusluvun noustessa on Kamuxin skaalautuvuus potentiaalia parempi ja huonompi sen laskiessa. Aluksi, kun rekrytoidaan paljon uusia myyjiä, on luontaista, että tunnusluku hieman laskee, mutta myöhemmin on sen noustava. Toinen tärkeä tunnusluku on bruttokate euroissa per auto. Ei ole järkeä myydä kalliimpia autoja, jos niistä saadaan saman verran bruttokatetta absoluuttisesti kuin halvemmista. Tämä myös edes auttaa skaalautumista, jos autosta saatava bruttokate kasvaa, koska auton hankintaan liittyvät kulut ovat suhteellisen vakiot sekä muut hallinnolliset kulut, kuten rekisteröinti ja säilytys. Nyt Q1 bruttokate per auto kasvoi hyvin samalla, kun keskihinta pomppasi merkittävästi. Tämä selittyy integroitujen palkkioiden merkittävällä kasvulla. Vuosibonuksissa on euromääräisiä tavoitteita myös, joten keskihinnan nousu auttaa tässä suhteessa, kun rahoituksen määrä per auto nousee ja pientä vipuvaikutusta tulee siitä, kun rahoituspenetraatio nousee samalla. Nyt 2022 tuloskasvu on vahvaa, kun vertailukauden bruttokate % on normalisoitunut.
Myyjä kohtaiset KPI:t olivat hyvin heikot nyt Q1, kun volyymit laskivat, mutta myyjien määrä kasvoi. Nämä normalisoituvat sen myötä, kun käytettyjen autojen markkina normalisoituu, mikä osaltaan tukee vahvasti tuloskasvua.
DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi
Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2026 jälkeen odotetaan 5 % kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 9,1 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 13,14 euroa, mikä tarkoittaa 48,27 % potentiaalia. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 61 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa nettokäyttöpääoman merkittävä kasvu. Tuottovaatimusta olen nostanut aiemmasta (8,4%), kun riskittömät korot ovat nousseet paljon lyhyen ajan sisällä.
Niin kauan, kun osake jatkaa hyvää kasvuaan aion holdata sitä, eikä arvostus karkaa käsistä. 22 vuoden ennusteella Kamuxin PE on hieman alle 14. 23 vuoden ennusteella pe luku on vain 11, mikä on hyvin houkutteleva arvostus nopeasti kasvavalle yhtiölle. On myös hyvä huomioida, että nyt puhutaan tulospohjaisesta arvostuksesta samalla, kun yhtiö investoi kasvuun kannattavuuden kustannuksella ja alla oleva markkina on hyvin heikko. Tämän lisäksi uskon, että kun Kamux lunastaa kasvulupauksensa ja markkina-arvo jatkaa kasvuaan tullaan se hinnoittelemaan korkeammilla kertoimilla. Uskon myös, että kun kovemman kasvun resepti löytyy nyt strategia kauden aikana, on todennäköistä, että Kamux jatkaa kovan kasvun tavoittelua 24–26 vuosina. Markkina on erittäin fragmentoitunut, joten kasvukaasun painaminen nyt on kaikkein järkevin vaihtoehto ja kovalla kasvulla luodaan paljon arvoa, kun kannattavuutta voidaan optimoida sitten hitaan kasvun vaiheessa. Tämän skenaarion realisoituessa Kamuxia aletaan todennäköisesti hinnoittelemaan kasvuyhtiö kertoimin, jolloin sijoittaja saisi kasvu*kertoimien muutos tuottona.
Yhtiössä kiehtoo se, että harvalla Helsingin pörssin yhtiöllä on näin selkeää pitkän aikavälin kasvuputkea, joten osake on varsinainen holdarin unelma. Lisäksi näyttää siltä, että Kamux on tehokas hyödyntämään erilaisia maiden välisiä hinta-arbitraaseja, koska heidän liiketoimintansa suunnittelu pohjautuu pitkälti dataan ja tähän myös investoidaan luoden vallihautaa pienempiin kilpailijoihin. On myös mahdollista, että suurimmat Kamuxin skaalaedut on vielä näkemättä.
Kamux on salkkuni suurin omistus.
Itse uskon, että yhtiö palaa vahvaan suorittamiseen myös kannattavuuden osalta, vaikka marginaalit ovat vielä paineessa yhtiön viestimän strategian mukaisesti. Nyt kasvu on tärkeintä, jotta Kamux voi tuplata liikevaihtonsa strategiakaudella. Sitruunaa ehtii puristamaan sitten myöhemminkin. On myös mahdollista, että en ymmärrä jotain osakkeen hinnoittelussa ja toistan vain mantraa hyvästä kasvuyhtiöstä samalla, kun yhtiön kurssi vain laskee. Olen ollut siinä väärässä, että en tunnistanut miten heikoksi kuluttaja kysyntä voi vaipua erilaisissa shokeissa, mutta nämä ovat enemmän kertaeriä, eivätkä oleellisesti vaikuta pitkän aikavälin arvoon. Kasvu osakkeet myös yleisesti ovat tulleet rumasti tonttiin, eikä Kamux ole tälle immuuni.
Vuosi 2022 jatkoi synkkää kulkuaan, kun Venäjän raaka hyökkäyssota Ukrainassa jatkui, eikä loppua tälle näy. Eurooppa alkaa pehmetä Venäjän energian puristuksen alla, kun kuluttajat joutuvat maksamaan yhä korkeampia hintoja energiasta. Saa nähdä, mitä tämä tarkoittaa Ukrainan tukemiselle. Toivon, että Eurooppa ei mene polvilleen Venäjän edessä tässä puristuksessa. Tiedä sitten mitä kävisi.
Yleisesti makro kuva on osakkeille epäsuotuisa, kun korot nousevat ja inflaatio on korkea. Salkkuni osakkeet ottivatkin yleisesti dunkkuun, kun inflaatio oli odotuksia korkeammalla tasolla ja tuottovaatimukset nousivat reippaasti. Tuottovaatimusten nousua ei ole lievittänyt mikään tuotto puolella vaan talousnäkymä on entisestään synkistynyt ja näyttää, että USA ja Eurooppa ajautuvat vähintään lievään taantumaan.
Tästä vuodesta tulee tuskin osakesijoittajien fanfaaria, mutta hyvät yhtiöt luovat arvokkaampia ja tulevat yleensä kriiseistä suhteellisina voittajina, joten niiden omistaminen on perusteltua. En aio osakepainoa kuitenkaan keventää vaan keskittyä yksittäisten osakkeiden analysoitiin ja ostaa/omistaa niitä, missä näen tuotto-odotuksen parhaana. Aina makrotilanteesta riippumatta on voittajia, ellei tule maailmansotaa. Siinä vaiheessa tuskin on väliä, onko salkku käteistä vai osakkeita.
OP osakesalkku siirtyi Nordnettiin tammikuun ensimmäisinä viikkoina, joten salkusta on enää yksi graafi esitettävänä ja se helpottaa seurantaa.
Alla osakesalkun tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään) luvut YTD 11.07.22 asti:
Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti kolme kuukauden tarkastelu periodilla. Salkun luuseri osakkeet: Kamux (-26,34 %) Micro Systemation AB (-21,92 %) ja Serviceware (-20,00 %). Salkun sankari osakkeet: Embracer (+2 %). Indeksiä olen jäljessä noin 7 %, mutta odotan tulevan tuloskauden oikaisevan asian.
Kamuxin kanssa kävi hieman hassusti, kun Venäjän hyökkäyssota aiheutti polttoaineiden hinnan raketoinnin eivätkä diesel autot enää kelvanneet kuluttajille ja Kamuxin varasto oli täynnä näitä vuoden alussa. Nyt varasto mix on kehittynyt parempaa suuntaan ja odotan Q2 yhtiön ylittävän hyvin matalat markkina odotukset. H2 on pitkälti sen varassa, miten uusia autoja alkaa tulemaan. Q1 pidän outlierina, koska siihen osui iso ulkoinen shokki ja nyt sellaista ei ole uudestaan tullut, joten Q2 pitäisi olla valoisampi, vaikka markkina on ollut vielä hyvin heikko. Käytettyjen autojen markkinan elpyessä uskon Kamuxin pääsevän hyvään tuloskuntoon. Siihen peilattuna nykyinen hinta on hyvin halpa. Markkina on hyvin fragmentoitunut Ruotsissa ja Saksassa, joten kasvukaistaa riittää.
Salkun uutta tulokasta Embraceria olen tankannut reippaasti. Embraceria ostin flash crashista ja sain ihan hyvän kokoisen erän 65 sek alehintaan. Nämä ostot olen rahoittanut myymällä EVOa ja Scandbookkia. Embracerille odotan hyvää vuotta, kun sillä on merkittävät pelijulkistukset tälle vuodelle tulossa, kuten huippusuosittu Saints row. Vertailukaudella ei ollut isoja pelijulkaisuja. Tähän päälle epäorgaaninen kasvu ja yhtiön pitäisi olla melko varmasti heidän guidance rangessaan. Peliala on myös defensiivinen, joten tätä on kiva holdailla, vaikka talous vähän dippaisikin.
Serviceware on tullut merkittävästi alas, vaikka yhtiön tiedottanut historiallisen suurista SaaS sopimuksista. Näiden vaikutus tulee näkyviin kuitenkin vasta hieman myöhemmin, kun implementointi ottaa oman aikansa, mutta yhtiöllä vaikuttaisi olevan pullat hyvin uunissa, kun he voittavat todella isoja diilejä. Tuloksen lähtiessä skaalautumaan SaaS transformaation loppupuolella voi osakkeessa olla merkittävää nousuvaraa.
SBOK:ssa hieman huolettaa lakoista aiheutuva paperipula ja miten tämän heijastuu yhtiön tämän vuoden lukuinin. Myös nousevat raaka-aine kulut ovat kysymysmerkki, kun yhtiön hinnoitteluvoima ei ole itselleni täysin selkeä. Taloudellinen tila yhtiöllä on kuitenkin erittäin hyvä. SBOK en enää omista vaan tarkkailen yhtiön lukujen kehittymistä nyt, kun matkailu lisääntyy, miten se vaikuttaa fyysisten kirjojen kysyntään.
Pienen tankkauksen olen tehnyt myös Inissioniin odotan yhtiön lukujen elpyvän nyt merkittävästi, kun komponentti pula hellittää kuluttajaelektroniikan kysynnän laskiessa. Yhtiöllä on hyvä johto ja Enedo kuviosta tulee hieman optionaalisuutta osakkeeseen, jos he saavat yhtiön käännettyä. Luvut Enedollakin ovat jo parantuneet merkittävästi, mutta onko tämä vain hetkellistä markkinan myötätuulta?
Alla salkun jakauma:
Vuoden osake kisassa Kamuxilla on ollut SURKEA startti. Osakkeen ytd tuoton ollessa indeksiä merkittävästi jäljessä. Odotan kurssi nousevan, jos yhtiö raportoi odotuksieni mukaisia lukuja. Q1 katsauksen yhteydessä jo huomioin sodan tuomat riskit: ”Taloudessa on tällä hetkellä, kuitenkin häiriöitä ja Euroopassa tapahtuu hirveitä asioita, joten varianssia riittää tälle vuodelle. Toivon ja uskon, kuitenkin että tulevaisuus on nykyhetkeä valoisampi ja sota Euroopassa ei eskaloidu. ” En kuitenkaan voinut uskoa, että se jäädyttäisi kokonaan dieselien kysynnän. Nyt kuitenkin varasto on paremmassa asennossa ja Oulun prosessointi keskus saatiin käyttöön Q1 lopussa, joten Q2 voi olla ihan OK, vaikka alla ollut markkina on ollut hyvin heikko. Konsensus odotus Q2 on hyvin alhainen ja uskon Kamuxin sen ylittävän.
Serviceware raportoi H1 tuloksensa. SaaS kasvu oli odotuksieni mukaista sen kasvaessa hieman yli kaksikymmentä prosenttia. Kokonaisliikevaihto jäi hieman odotuksistani, kun lisenssi liikevaihto laski enemmän, kuin odotin. Huomioitavaa, että vertailukaudella Q2 lisenssiliikevaihto kasvoi 45%, joten vertailuluvut olivat kovat. Tulos alitti odotukseni, mutta tämä johtui yhtiön mukaan etupainotteisista SaaS investoinneista, joiden positiiviset vaikutukset näkyvät vasta tulevina kvartaaleina. Kokonaisuutena hyvin odotuksieni mukainen raportti.
Edellä mainitut SaaS investoinnit ovat ”tuottaneet” hyvin, kun niillä on saatu yhtiön historian suurin kauppa jenkkeihin, mikä oli lähemmäs kymmenen miljoonaa dollaria ”High seven digit range”. Näiden sopimusten vaikutus alkaa näkymään lähikvartaaleilla yhtiön liikevaihto luvuissa. Jenkki diilin lisäksi yhtiö teki suuren sopimuksen euroopassa sen solmiessa miljoonien eurojen sopimuksen ison saksalaisen pankin kanssa. Yhtiö on saanut kansainvälisen kasvun hienosti nyt avattua, kun aiemmin ongelma oli, että uusia asiakkaita saatiin vain Saksasta. Mistä aiheutui pieni pelko, että tästä tulee kasvun pullonkaula.
Kulut olivat muuten odotetun mukaisia paitsi muut kulut, jotka kasvoivat 22 % YoY. Nämä johtuivat SaaS investoinneista, joiden tuotot tulevat vasta myöhemmin. Serviceware ei aktivoi mitään asiakashankinnan kuluja, joten CAPEX menee heidän tapauksessaan tuloslaskelman kautta, vaikka sen avulla saadut sopimukset tuottavat useita vuosia liikevaihtoa. Yhtiö muistutti tästä dynamiikasta, että SaaS transformaation aikana kulut tulevat ensin ja tuotot perässä kuukausilaskutus dynamiikasta johtuen.
2022 ennuste
H2 odotan liikevaihdon kasvavan 10 % tätä tukee uudet asiakkaat ja niistä tuleva liikevaihto, sekä lisenssiliikevaihto laskee vähemmän kuin H1:llä vertailukauden ollessa pehmeämpi. Ennusteella yhtiö jää hieman sen kymmenen prosentin liikevaihdon ohjauksesta, kun itse odotan noin seitsemän ja puoli prosenttia kasvua koko vuodelle. Kymmenen prosentin kasvu vaatisi SaaS kasvun kiihtymistä noin kolmenkymmenen prosentin tietämille. Tämä on mahdollista kiitos historiallisen suurien diilien, mutta en itse tätä uskalla ennustaa vaan ennustan hieman yli kahdenkymmenen prosentin SaaS kasvua.
Yhtiön kassa oli noin 32 miljoonaa euroa. Tämä on merkittävän suuri erä jo yhtiölle sen markkina-arvon ollessa noin 100 miljoonaa euroa. Asiakkaat maksavat tilauksensa ennakkoon ja tämä tarkoittaa sitä, että kasvu rahoittaa itse itsensä käyttöpääoman ollessa negatiivinen. Tämä tekee liiketoiminnan rahavirrasta erittäin vahvan jo kasvuvaiheessa verrattuna esimerkiksi, vaikka Kamuxiin, kun yhtiön kasvaessa kassavirrasta haukkaa osansa vaihto-omaisuuden kasvu, joka on yhtiölle välttämätön erä, kun se haluaa kasvaa. Servicewarella kasvu taas kasvattaa kassavirtaa entisestään ennakkomaksujen ansiosta.
23-24 ennuste
Liikevaihto kasvaa 8% 2023 ja 7% 2024 ja tulos skaalaa maltillisesti SaaS transformaation ollessa vielä kesken. Tulos lähtee skaalautumaan vähitellen, kun SaaS osuus liikevaihdosta kasvaa.
25-26 ennuste
25 liikevaihto kasvaa 6% ja 26 7%. Tulos lähtee skaalautumaan paremmin, kun SaaS transformaatio tulee päätökseensä.
DCF pohjainen arvostus
Yhtiöllä on listautumisen jäljiltä iso nettokassa ja liiketoiminta on jo nyt kassavirta positiivista, kun yhtiö saa SaaS sopimuksista ennakkomaksuja. Vuoden 26 jälkeen oletan liikevaihdon kasvavan 6% seuraavat viisi vuotta ja EBIT % nousevan viiteentoista prosenttiin. Tuottovaatimus on yhdeksän ja puoli prosenttia. Näillä parametreillä malli antaa osakkeen arvoksi 14,00 euroa, mikä tarkoittaa 42,1% potentiaalia. Osake on hinnoiteltu suurella alennuksella sen verrokkeihin sen EV/Sales kertoimen ollessa vain 0,8. Yhtiön liikevaihdosta hieman alle puolet on lisenssituloa, mutta jos tämän oikaisee 0,5 EV/sales kertoimella jää nopeasti kasvavalle kansainväliselle SaaS businekselle arvostukseksi 1,1 EV/sales, mikä on merkittävästi alle verrokkien kertoimien. SaaS liiketoiminta kasvaa noin 20 % vuositasolla, mikä on kelpo kasvuvauhti.
Tuli viime viikolla avattua QT positio 64 euron hintaan. Hinnassa on vielä reilusti kasvua, mutta uskon jakelulisensseistä tulevan vielä hyvä hokistikki, joten vahvaan vertailukauteen tuupertuminen oli hyvä osto paikka mielestäni. Ostot rahoitin keventämällä hieman embracerin painoa. QT paino nyt noin 6% salkusta. Ostin tänään myös hieman lisää inissionia Q1 oli todella kova ja Incapilla menee myös todella kovaa. Kiinasta siirto "nearshoring" trendinä pitäisi sataa Inissionin laariin. Tästä näemme lisää todisteita ensi viikon perjantaina, kun yhtiö raportoi Q2 tuloksensa.
Kamux Q2 2022 – Luovimista historiallisen heikossa markkinassa
Kamuxin vuosi jatkui pettymyksellä volyymi kehityksen ja negarin osalta, mikä selittyy sillä, että käytettyjen autojen markkina supistui historiallisen voimakkaasti kaikissa Kamuxin toimintamaissa. Saksa kehittyi vahvasti ja oli voitolla. Integroidut palkkiot kasvoivat merkittävästi Saksassa. Ruotsi ja Suomi olivat taas hyvin heikkoja erittäin heikosta markkinasta johtuen. Kamux otti markkina osuuksia heikosta markkinasta huolimatta. Tulos laski voimakkaasti, mikä johtuu siitä, että yhtiö on kasvattanut operaationsa kokoa, mutta kun samaan aikaan volyymit laskevat kohdistuu jokaiseen myytyyn autoon entistä enemmän kuluja eli bisnes skaalaa väärään suuntaa ja tämän vaikutus EBIT tasolla on brutaali.
Alla vielä kuvakaappaus Kamuxin webcastin materiaalista:
Olen ollut keisissä väärässä, kun en ole ymmärtänyt miten komponenttipula ja heikentynyt kuluttaja luottamus on murskannut käytettyjen autojen kysynnän ainakin hetkellisesti ja turpiin on tullut rumasti kurssilaskun muodossa. Historiallisesti käytettyjen autojen markkina on ollut muuta markkinaa defensiivisempi. En itse usko tämän dynamiikan muuttumiseen vaan nyt äärimmäinen ”outlier” ilmiö komponenttipula höystettynä sodalla Euroopassa on pistänyt tämän markkinan totaalisen sekaisin, mutta uskon, että markkina normalisoituu. Mielestäni on perusteltua uskoa normalisoitumiseen eikä äärimmäisen häiriöiden jatkumiseen.
Toisaalta, jos markkina elpyy ensi vuonna, saa Kamux tästä merkittävää tukea kasvuunsa, kun volyymit piristyvät merkittävästi. Historiallisen suuri uusien autojen tilauskanta tukee tätä hypoteesia, kunhan vain komponentteja riittää niin, että niitä voidaan toimittaa.
Ukrainan sota vaikutti vahvasti Kamuxin toimintaan siten, että ihmiset eivät tiedä mitä käyttövoimaa ostaa ja kuluttajaluottamus on erittäin heikolla tasolla samalla, kun energian hinta raketoi ja uusia autoja ei ole saatavilla, joten Kamux myymä ”pooli” pienenee jatkuvasti. Kysynnän odotan normalisoituvan, jos sota ei tästä eskaloidu. Tässä kuitenkin näyttää kestävän pidempään kuin olisin ajatellut, eli elpyminen näyttää siirtyvän ensi vuodelle.
Ylätasolla raportti oli pettymys, mutta pitkän aikavälin tarinaa se vahvisti, kun integroidut palkkiot kasvoivat nopeammin kuin liikevaihto ja Saksa paransi marginaalejaan. Näistä komponenteista syntyy pidemmän aikavälin tuloskasvu potentiaali ja mahdollinen skaalaus korkeammille EBIT % tasoille, kun integroitujen palveluiden osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. Markkinan normalisoituessa näiden ajureiden avulla yhtiö tulee tekemää vahvaa tuloskasvua, kun volyymit myös kasvavat vertailukaudesta.
Yhtiö perui vahvan ohjeistuksensa ja antoi negatiivisen tulosvaroituksen. Uusi ohjeistus on vähintään 1000m liikevaihtoa ja oikaistu EBIT 23-30m.
Kamuxin liikevaihto ja tulos jäi odotuksistani, mikä selittyy volyymien laskulla vertailukaudesta. Tulosta painoi myös kasvu investoinnit, kun muut kulut olivat hyvin korkealla tasolla suhteessa vertailukauteen. Oletan, että heikossa markkinassa on joutu markkinoimaan paljon, jotta markkina osuuksia on voitu ottaa kilpailijoilta. Muut kulut per auto olivat 287 euroa nyt, kun yhtiö investoi kasvuun ja volyymit laskivat samalla. Vertailukaudella tämä tunnusluku oli 215 euroa, eli muut kulut per myyty auto kasvoivat 33 %! Kamuxin matalilla marginaaleilla tämän kaltaiset heilahdukset osuvat hyvin ikävästi EBIT:iin. Markkinan elpyessä näiden KPI:n pitäisi parantua merkittävästi.
Myyjä kohtaiset tunnusluvut olivat hyvin heikkoja, kun myytyjen autojen määrä laski ja samaan aikaan myyjien määrä kasvoi noin seitsemän prosenttia. Näitä ajureita paikkasi integroitujen palkkioiden poikkeuksellisen kova kasvu. Ne kasvoivat 30 % vaikka volyymit olivat miinuksella. Kaiken lisäksi rautakate laski Suomessa ja Ruotsissa huonosta myyntimixistä ja heikosta markkinasta johtuen, vaikka keskihinta nousi merkittävästi. Yhtiö kertoi, että paljon kuluttavilla autoilla ei ole kysyntää tällä hetkellä ja näitä joudutaan myymään alennuksilla pois.
Tuloskasvu olisi ollut vahvaa, jos volyymi kasvu olisi ollut plussa ja tulos olisi ollut hyvä. Tämä on jossittelua, mutta yritän avata dynamiikka tuloksen muodostumisen suhteen, mitä käy, kun markkinalta tulee myötätuulta vastatuulen sijasta.
Alla odotukseni vuodelle 2022: (odotan n. 9,5 % liikevaihdon kasvua koko vuodelta (edellinen ennuste 17,2 %).
Q3 liikevaihto kasvaa 10%. Kasvusta noin 17% tulee keskihinnan noususta ja -6 % volyymin laskusta. Bruttokate % heikkenee vertailukauden tasolta selvästi, kun varastoa tervehdytetään ja kuluttaja kysyntä säilyy todennäköisesti yhtä heikkona kuin Q2. Heinäkuussa käytettyjen autojen markkina laski -16%, mikä on vastaava startti kuin Q2, kun markkina laski -18%. EBIT laskee noin 18% vertailukaudesta.
Q4 liikevaihto kasvaa 9%, kun keskihinnan kasvu ei tue kasvua enää samalla tavalla kuin aiemmin vuonna ja volyymit laskevat hieman. Integroidut vuosipalkkiot tulevat olemaan ennätystasolla, kun rahoituspenetraatio kasvaa ja liikevaihto kasvaa samalla tukien tulosta. Osan vuosibonusten ollessa euromääriin sidottuna tuo keskihinnan nousu mukavan boostin tälle kvartaalille.
Koko vuonna EPS laskee 17,5 % ja EBIT % heikkenee reilusti vertailukaudesta (2,55% vs 3,23%). EBIT % ennuste on reilusti alle yhtiön tavoitetason 3,5 %. Vuodesta tulee hyvin heikko, mutta tämä johtuu pääasiallisesti erittäin heikosta käytettyjen autojen markkinasta.
22–24:
2023 liikevaihto kasvaa 20 % kysynnän normalisoituessa ja kasvuinvestointien alkaessa purra. EBIT % marginaali on heikko kasvuinvestointien takia. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön tavoitetason 3,5%, sen ollessa 3 %. Näyttää siltä, että bruttomarginaali on nyt paineessa, kun kasvu painottuu Ruotsiin ja Saksaan, vaikkakin nyt Q2 raportissa Saksa paransi marginaalejaan hyvin rohkaisevasti. Mahdollisessa skenaariossa, missä markkina elpyisi vuonna 2023 tulisi merkittävä myötätuuli Kamuxin volyymikasvulle ja tätä kautta tuloskasvu olisi erittäin vahvaa.
2024 liikevaihto kasvaa 15 % ja yhtiö on tuplannut liikevaihtonsa vuoden 2020 tasosta. EBIT % marginaalin ollessa 3,1%. EBIT marginaalit laskivat selvästi edellisestä ennusteesta, kun yhtiö on heikon markkinan hampaissa. Arvoa on yhtiössä merkittävästi, jos se pääsee tavoittelemalleen 3,5% EBIT tasolle.
24–26:
2025 ja liikevaihto kasvaa 10 % suhteellinen kannattavuus alkaa elpymään, kun jalkaa nostetaan kasvukaasulta. EBIT % 25 vuonna on 3,14 %. 2026 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 10 %. Kannattavuus kuitenkin paranee, kun kasvuun investoidaan vähemmän. EBIT % elpyy 3,3 prosentin tasolle, mikä on myös ikuisuus oletus. Pitkän aikavälin kannattavuus oletus laski myös edellisen ennusteen kolmesta ja puolesta prosentista. Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä neuvoteltua parempia sopimuksia integroiduista palkkioista. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti. Saksassa Q2 kehitys oli hyvin rohkaisevaa bruttomarginaalin lähes kaksinkertaistuessa. Mikäli sama kehitys jatkuu Saksassa on yhtiössä merkittävää arvonluomis potentiaalia, jos marginaalit eivät supistukkaan kasvun myötä.
Hyvä huomata, että suurella organisaatiolla voi olla skaalaetuja ja EBIT tässä vaiheessa voisi olla jopa, viisi prosenttia. En sitä kuitenkaan ennusta, mutta on hyvä tiedostaa suuruuden ekonomian tuomat edut, kuten kiinteiden kulujen jakautuminen suuremmalle liikevaihtomassalle jne. Kasvu on siis erittäin tärkeää Kamuxin kannalta, jotta ”kriittinen massa” saavutetaan, jotta hallinnon kulut ynnä muut lähtevät skaalautumaan. Tämän lisäksi mahdolliset koon tuomat paremmat integroidut sopimusehdot parantavat ”loppu” kannattavuus potentiaalia.
Tehokkuus tunnuslukuja kasvuvaiheen ajaksi
Kamuxin kiihdyttäessä kasvua kulupotti kasvaa etukenossa bruttokannattavuus lukujen alla, joten hyvin tärkeä seurata näiden kehittymistä, jotta kasvuvaiheen jälkeistä kannattavuutta voidaan hahmotella. Bruttokate on se erä, millä pitää kattaa kaikki Kamuxin kulut auton hankintahinnan jälkeen. Bruttokate per henkilö on erityisen tärkeä, koska henkilöstökulut ovat autojen jälkeen suurin kuluerä ja sen avulla voidaan hahmotella, mikä kannattavuus on, kun kasvupanokset vähenevät ja palkkakulut on katettu siitä. Tämän tunnusluvun noustessa on Kamuxin skaalautuvuus potentiaalia parempi ja huonompi sen laskiessa. Aluksi, kun rekrytoidaan paljon uusia myyjiä, on luontaista, että tunnusluku hieman laskee, mutta myöhemmin on sen noustava. Toinen tärkeä tunnusluku on bruttokate euroissa per auto. Ei ole järkeä myydä kalliimpia autoja, jos niistä saadaan saman verran bruttokatetta absoluuttisesti kuin halvemmista. Tämä myös edes auttaa skaalautumista, jos autosta saatava bruttokate kasvaa, koska auton hankintaan liittyvät kulut ovat suhteellisen vakiot sekä muut hallinnolliset kulut, kuten rekisteröinti ja säilytys. Nyt Q1 bruttokate per auto kasvoi hyvin samalla, kun keskihinta pomppasi merkittävästi. Tämä selittyy integroitujen palkkioiden merkittävällä kasvulla. Vuosibonuksissa on euromääräisiä tavoitteita myös, joten keskihinnan nousu auttaa tässä suhteessa, kun rahoituksen määrä per auto nousee ja pientä vipuvaikutusta tulee siitä, kun rahoituspenetraatio nousee samalla.
Myyjä kohtaiset KPI:t olivat hyvin heikot nyt Q2, kun volyymit laskivat, mutta myyjien määrä kasvoi. Nämä normalisoituvat sen myötä, kun käytettyjen autojen markkina normalisoituu, mikä osaltaan tukee vahvasti tuloskasvua. Rekrytointi vauhti hidastui selvästi Q2:lla. Tämän pitäisi hieman piristää myyjäkohtaisi KPI lukuja, kun uusia myyjiä ei tule yhtä kovalla vauhdilla, joiden KPI luvut ovat aluksi luonnollisesti heikot.
DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi
Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2026 jälkeen odotetaan 5 % kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 9,1 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 11,42 euroa, mikä tarkoittaa 76,22 % potentiaalia. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 63 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa nettokäyttöpääoman merkittävä kasvu.
Niin kauan, kun osake jatkaa hyvää kasvuaan aion holdata sitä, eikä arvostus karkaa käsistä. 22 vuoden ennusteella Kamuxin PE on noin 13,5. 23 vuoden ennusteella pe luku on vain 9, mikä on hyvin houkutteleva arvostus nopeasti kasvavalle yhtiölle. On myös hyvä huomioida, että nyt puhutaan tulospohjaisesta arvostuksesta samalla, kun yhtiö investoi kasvuun kannattavuuden kustannuksella ja alla oleva markkina on hyvin heikko. Tämän lisäksi uskon, että kun Kamux lunastaa kasvulupauksensa ja markkina-arvo jatkaa kasvuaan tullaan se hinnoittelemaan korkeammilla kertoimilla. Uskon myös, että kun kovemman kasvun resepti löytyy nyt strategia kauden aikana, on todennäköistä, että Kamux jatkaa kovan kasvun tavoittelua 24–26 vuosina. Markkina on erittäin fragmentoitunut, joten kasvukaasun painaminen nyt on kaikkein järkevin vaihtoehto ja kovalla kasvulla luodaan paljon arvoa, kun kannattavuutta voidaan optimoida sitten hitaan kasvun vaiheessa. Tämän skenaarion realisoituessa Kamuxia aletaan todennäköisesti hinnoittelemaan kasvuyhtiö kertoimin, jolloin sijoittaja saisi kasvu*kertoimien muutos tuottona, joskin yhtiön imago koki nyt kovan kolauksen huonosti ajoitetun negarin johdosta.
Yhtiössä kiehtoo se, että harvalla Helsingin pörssin yhtiöllä on näin selkeää pitkän aikavälin kasvuputkea, joten osake on varsinainen holdarin unelma. Lisäksi näyttää siltä, että Kamux on tehokas hyödyntämään erilaisia maiden välisiä hinta-arbitraaseja, koska heidän liiketoimintansa suunnittelu pohjautuu pitkälti dataan ja tähän myös investoidaan luoden vallihautaa pienempiin kilpailijoihin. On myös mahdollista, että suurimmat Kamuxin skaalaedut on vielä näkemättä.
Kamux on salkkuni suurin omistus.
Itse uskon, että yhtiö palaa vahvaan suorittamiseen myös kannattavuuden osalta, vaikka marginaalit ovat vielä paineessa yhtiön viestimän strategian mukaisesti. Nyt kasvu on tärkeintä, jotta Kamux voi tuplata liikevaihtonsa strategiakaudella. Sitruunaa ehtii puristamaan sitten myöhemminkin. On myös mahdollista, että en ymmärrä jotain osakkeen hinnoittelussa ja toistan vain mantraa hyvästä kasvuyhtiöstä samalla, kun yhtiön kurssi vain laskee. Olen ollut siinä väärässä, että en tunnistanut miten heikoksi kuluttaja kysyntä voi vaipua erilaisissa shokeissa, mutta nämä ovat enemmän kertaeriä, eivätkä oleellisesti vaikuta pitkän aikavälin arvoon.
En olisi ikinä uskonut, että Kamuxin osake voi valahtaa näin alas, mutta markkina on ollut paljon heikompi kuin olisin voinut kuvitella. Tämä höystettynä huonoon aikaan annetulla negarilla on saanut sijoittajat vihaamaan Kamuxia ja lappua tulee laitaan todennäköisesti vielä jonkin aikaan. Aion näiltä tasoilta tankata Kamuxia, kunhan kurssi lasku tasaantuun. On myös mahdollista, että ensi vuonna uusia autoja ei alkaisi virratakkaan ja käytettyjen autojen markkina syöksyisi yhä syvemälle. Tälläisessa skenaariossa EPS laskisi varmaan 40 sentin pintaa ja osake kurssi todennäköisesti viiteen euroon tai pahimmassa tapauksessa neljään, jos muu osakemarkkina myös romahtaisi talouden heikkoudesta johtuen.
Vuosi 2022 jatkoi synkkää kulkuaan, kun Venäjän raakuudet Ukrainassa jatkuvat eikä loppua näy, joskin Ukraina on nyt saanut hieman alueitansa takaisin, mikä luo uskoa, että Venäjä on lyötävissä, kunhan vain tuki lännen suunnalta jatkuu.
Osakesalkkuni teki isoimman kvartaalin aikaisen laskun koko sijoitushistoriani aikana. Käytännössä kaikki laput ovat pettäneet enemmän tai vähemmän erinäisien syitten takia.
Q2 katsauksen yhteydessä kirjoittamani rimpsu pätee hyvin edelleen:
”Yleisesti makro kuva on osakkeille epäsuotuisa, kun korot nousevat ja inflaatio on korkea. Salkkuni osakkeet ottivatkin yleisesti dunkkuun, kun inflaatio oli odotuksia korkeammalla tasolla ja tuottovaatimukset nousivat reippaasti. Tuottovaatimusten nousua ei ole lievittänyt mikään tuotto puolella vaan talousnäkymä on entisestään synkistynyt ja näyttää, että USA ja Eurooppa ajautuvat vähintään lievään taantumaan.
Tästä vuodesta tulee tuskin osakesijoittajien fanfaaria, mutta hyvät yhtiöt luovat arvokkaampia ja tulevat yleensä kriiseistä suhteellisina voittajina, joten niiden omistaminen on perusteltua. En aio osakepainoa kuitenkaan keventää vaan keskittyä yksittäisten osakkeiden analysoitiin ja ostaa/omistaa niitä, missä näen tuotto-odotuksen parhaana. Aina makrotilanteesta riippumatta on voittajia, ellei tule maailmansotaa. Siinä vaiheessa tuskin on väliä, onko salkku käteistä vai osakkeita.”
OP osakesalkku siirtyi Nordnettiin tammikuun ensimmäisinä viikkoina, joten salkusta on enää yksi graafi esitettävänä ja se helpottaa seurantaa.
Alla osakesalkun tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään) luvut YTD 2.10.22 asti:
Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti kolme kuukauden tarkastelu periodilla. Salkun luuseri osakkeet: QT (-39,3 %) Kamux (-31,79 %), Serviceware (-31,54 %), Embracer (-14,08%) ja Inission (-11,08%). Salkun sankari osakkeet: ei ole. Indeksiä olen jäljessä noin 23 %, enkä odota saavuttavani enää indeksi tuottoa tänä vuonna. Olen rumasti hävinnyt Helsingin yleisindeksille, mutta FN 25 indeksin kanssa melko tasalukemissa. Tämä kertoo hyvin, millainen verilöyly on ollut pienissä kasvuosakkeissa.
Kamux antoi huonoon aikaan ajoitetun negarin ja tämän lisäksi alla oleva markkina on ollut erittäin heikko. Kamuxiin on diskontattu nyt tämä erittäin heikon markkinan jatkumisen pidempään ja sijoittajien viha huonosti ajoitetusta negarista. Viha väistynee, kun yhtiö alkaa taas suoriutumaan, kun markkina elpyy.
Käytettyjen autojen markkinan elpyessä uskon Kamuxin pääsevän hyvään tuloskuntoon. Siihen peilattuna nykyinen hinta on hyvin halpa. Markkina on hyvin fragmentoitunut Ruotsissa ja Saksassa, joten kasvukaistaa riittää.
Serviceware on tullut merkittävästi alas, kun yhtiö on antoi tulosvaroituksen, että yhtiön liikevaihto ei kehity odotetusti. Tämän kanssa olen odottavissa tunnelmissa, jos liikevaihdon hidastuminen johtuu lisenssien isosta laskusta ei tämä ole ison kuvan kannalta merkittävää, kunhan SaaS kasvu jatkuu. Mikäli SaaS liikevaihdon kasvu hidastuisi merkittävästi olisi melkein kuolin isku tälle caselle. Yhtiön EV on kurssi laskun jälkeen enää noin 40meur, kun yhtiö tekee liikevaihtoa tänä vuonna noin 83meur, mistä SaaS osuus on yli 40m.
Pienen tankkauksen olen tehnyt myös Inissioniin odotan yhtiön lukujen elpyvän nyt merkittävästi, kun komponentti pula hellittää kuluttajaelektroniikan kysynnän laskiessa. Yhtiöllä on hyvä johto ja Enedo kuviosta tulee hieman optionaalisuutta osakkeeseen, jos he saavat yhtiön käännettyä. Luvut Enedollakin ovat jo parantuneet merkittävästi, mutta onko tämä vain hetkellistä markkinan myötätuulta?
Rakenteellista epäonnistusta salkun osakkeissa ei onneksi ole tapahtunut vaikka kurssit ovat laskeneet merkittävästi. Servicewaressa tämä riski on tosin olemassa, mutta katsotaan Q3 raportti ensin, mistä liikevaihdon kasvun hidastuminen johtuu.
Alla salkun jakauma:
Vuoden osake kisassa Kamuxilla on ollut SURKEA. Osakkeen ytd tuoton ollessa indeksiä merkittävästi jäljessä. Tästä vuodesta tulee heikko Kamuxille. Katse onkin syytä kääntää siihen, kun käytettyjen autojen markkina alkaa elpymään. Tällöin Kamux tulee takomaan iloisesti tulosta. Koska tämä sitten tapahtuu, on toinen kysymys.
Embracer kiinnostaa, onko tarkempaa tutkimusta siitä? puoli vuotta tai 2v on aivan liian lyhyt aika hakatakseen päätä seinään huonojen päätösten vuoksi :)
Embracer kiinnostaa, onko tarkempaa tutkimusta siitä? puoli vuotta tai 2v on aivan liian lyhyt aika hakatakseen päätä seinään huonojen päätösten vuoksi :)
Näin se on ei pidä jäädä tuleen makaamaan.
Embraceria olen analysoinut. Yhtiö koostuu, kuitenkin niin monesta erilaisesta yrityksestä ja erityisesti AAA peli launcheja on vaikea arvioida, joten olen päätynyt siihen, että yhtiön oma ohjeistus on paras arvio tulevasta kehityksestä. Olen erittäin vakuuttunut Lars kyvystä allokoida pääomaa, kun katsoo hänen historiallista träkkiä ja sen takia olenkin omistaja. Uskon yhtiön jatkavan omistaja-arvoa luovia hankintoja jatkossakin ja skaalaavan ekosysteemistään erilaisia synergioita tulevina vuosina, kuten esimerkiksi vahvojen brändien vivutusta asmodeen kautta uusina lautapeleinä jne.
Serviceware Q3 2022 – Pahimmat pelot eivät realisoituneet
Serviceware raportoi supistetun Q3 tuloksensa. Liikevaihto ja tulos oli pitkälti tiedossa negatiivisen tulosvaroituksen myötä. Mielenkiinto kohdistui, että oliko SaaS kasvu tyssännyt, mikä olisi tarkoittanut churnin kovaa kasvua ja olisi ollut kuolin isku osakkeelle. Näin ei onneksi ollut vaan SaaS kasvoi QoQ 1% sekä YoY 17%. Lisenssi liikevaihto romahti 40 % Q3lla! Yhtiö kertoi, että asiakkaat ovat pidättyneet uusimasta lisenssejä vaikeassa talous tilanteessa.
Terve SaaS kasvu tarkoitti minulle, että keissi etenee raiteillaan, vaikka lisensseistä tulee nyt poikkeuksellisen kovaa vastatuulta. Tämä on kuitenkin kertaerä ja nopeuttaa SaaS transformaatiota. Yhtiö kommentoi jo positiiviseen sävyyn ensi vuoden SaaS liikevaihto seuraavanlaisesti: ” The currently contracted ongoing revenues from SaaS contracts lead to the anticipation of a significant rise in recurring revenues next year and thus form a sustainable basis for the coming year and beyond. Serviceware sees the sustainable trend towards digitalisation, enhanced efficiency and quality improvement of service processes, which are increasingly decisive success factors for companies in the global competitive environment, as a driver for future growth.”
Kulut olivat muuten odotetun mukaisia. Nämä johtuivat SaaS investoinneista, joiden tuotot tulevat vasta myöhemmin. Serviceware ei aktivoi mitään asiakashankinnan kuluja, joten CAPEX menee heidän tapauksessaan tuloslaskelman kautta, vaikka sen avulla saadut sopimukset tuottavat useita vuosia liikevaihtoa. Yhtiö muistutti tästä dynamiikasta, että SaaS transformaation aikana kulut tulevat ensin ja tuotot perässä kuukausilaskutus dynamiikasta johtuen. Tulos laski, kun etupainoitteinen lisenssiliikevaihto romahti, mutta jatkossa tällä bisnes alueella ei ole yhtä dramaattista vaikutusta.
2022 ennuste
H2 odotan liikevaihdon laskevan 4,5 % tämä johtuu lisenssiliikevaihdon suuresta romahduksesta H2lla, noin -35 %. SaaS kasvaa noin 18 % H2:lla. Ylläpito liikevaihto laskee myös, kun se on liitännäistä lisenssi liikevaihtoon, joskin vaikutus tulee perässä. Kulumassa on korkealle tasolla suhteessa liikevaihtoon, kun lisenssi liikevaihto romahtaa ja SaaS transformaatio on vielä kesken. Yhtiö ohjeistaa liikevaihdon olevan viime vuoden tasolla ja EBITDA -2,5me – +0,5me välillä. Liikevaihto ennusteeni vastaa yhtiön ohjeistusta ja EBITDA ennuste on -1,6me.
Yhtiön kassa oli noin 28 miljoonaa euroa ja rahoitusomaisuus 6me. Tämä on merkittävän suuri erä yhtiölle sen markkina-arvon ollessa noin 69 miljoonaa euroa. Asiakkaat maksavat tilauksensa ennakkoon ja tämä tarkoittaa sitä, että kasvu rahoittaa itse itsensä käyttöpääoman ollessa negatiivinen. Tämä tekee liiketoiminnan rahavirrasta erittäin vahvan jo kasvuvaiheessa verrattuna esimerkiksi, vaikka Kamuxiin, kun yhtiön kasvaessa kassavirrasta haukkaa osansa vaihto-omaisuuden kasvu, joka on yhtiölle välttämätön erä, kun se haluaa kasvaa. Servicewarella kasvu taas kasvattaa kassavirtaa entisestään ennakkomaksujen ansiosta.
23-24 ennuste
Liikevaihto kasvaa 5% 2023 tämä johtuu lisenssi liikevaihdon merkittävästä vastatuulesta vielä H1. H2:lla tämä normalisoituu vertailukauden hyvin matalalle tasolle. SaaS kasvaa noin 18%. Vuonna 2024 liikevaihto kasvaa 13%, kun lisenssit elpyvät maltillisesti 22/h2 ja 23/h1 mahalaskusta. Jääden, kuitenkin merkittävästi historiallisten tasojen alle ja SaaS kasvaa 17%. Tulos skaalaa maltillisesti SaaS transformaation ollessa vielä kesken. Tulos lähtee skaalautumaan vähitellen, kun SaaS osuus liikevaihdosta kasvaa. Tölkkiä potkaistiin taas tässä eteenpäin, kun odotus ensimmäisestä positiivisesta tuloksesta siirtyi vuodella eteenpäin vuoteen 2024.
25-26 ennuste
25 liikevaihto kasvaa 6% ja 26 7%. Tulos lähtee skaalautumaan paremmin, kun SaaS transformaatio tulee päätökseensä.
DCF pohjainen arvostus
Yhtiöllä on listautumisen jäljiltä iso nettokassa ja liiketoiminta on jo nyt kassavirta positiivista, kun yhtiö saa SaaS sopimuksista ennakkomaksuja. Vuoden 26 jälkeen oletan liikevaihdon kasvavan 6% seuraavat viisi vuotta ja EBIT % nousevan kahteentoista ja puoleen prosenttiin. Tätä on laskettu edellisen kirjoituksen viidestätoista prosentista. Tuottovaatimusta on nostettu yhteentoista prosenttiin yhdeksästä ja puolesta prosentista, kun riskittömät korot ovat nousseet ja epävarmuus yhtiön ympärillä on kasvanut lisenssi liikevaihdon romahtaessa. Näillä parametreillä malli antaa osakkeen arvoksi 10,22 euroa, mikä tarkoittaa 54,4% potentiaalia. Osake on hinnoiteltu suurella alennuksella sen verrokkeihin sen EV/Sales kertoimen ollessa vain 0,5. Yhtiön liikevaihdosta noin kaksi viides osaa on lisenssituloa, mutta jos tämän oikaisee 0,25 EV/sales kertoimella jää nopeasti kasvavalle kansainväliselle SaaS businekselle arvostukseksi 0,7 EV/sales, mikä on merkittävästi alle verrokkien kertoimien. SaaS liiketoiminta kasvaa noin 20 % vuositasolla, mikä on kelpo kasvuvauhti.
Tuli vaihdettua Quuteet (52e) Embraceriin (49sek), kun yhtiön kurssi romahti, kun tämän tilikauden guidancea hieman viilattiin alaspäin, johtuen siitä, että tämän vuoden suurin julkaisu Dead Island siirtyi seuraavalla tilikaudelle. Se huomioiden guidance on mielestäni kohtuullinen ja tankkasin osaketta. Vaihdoin myös corecardit (28usd) Embraceriin (47,5sek) ja Emb on nyt salkkuni suurin sijoitus Kamuxin rinnalla. 23/24 tilikauden ohjaus säilytettiin ennallaan 10,3 - 13,6b SEK oikaistu liikevoitto, mitä tässä makro ympäristössä voi pitää voittona. Uskon, että tuleva päälistaus piristää osaketta.
Yhtiön on nyt huomattavan halpa, koska kurssi oli laskenut jo roimasti ennen osavuosi katsausta. Tämän tilikauden ohjauksen keskipisteellä EV/EBITA arvostus on noin 8. ja ensi vuoden ohjauksen keskipisteellä 6. Yhtiö kasvaa myös orgaanisesti, joten arvostus on mielestäni uskomattoman alhainen. Markkina varmasti odottaa, että ensi vuoden guidancea reivataan alaspäin jossakin vaiheessa.
Toki lisää sekaannusta jo sekavaan kokonaisuuteen toi spin off puheet. Yhtiö kertoi myös merkittävästä lisenssointi diilistä, joka on tavoitteena clousata tämän vuoden loppuun mennessä, mikä parantaisi yhtiö tulos ym. merkittävästi.
Tulopuolelle on kirjattu 1268 MSek momentille "Change in fair value contingent consideration and put/call options on non-controlling interests". Osaatko sanoa mitä tämä tarkoittaa? Lisäksi valuuttakurssimuutoksista oli kirjattu 1006 MSek. Varsinaisesta operatiivisesta toiminnasta jäi viivan alle ainoastaan 461 MSek. Itse en osaa myöskään arvostaa Adjusted Ebitaa, sillä siitä Lars on korjannut pois paljon ostosten hankintahintaan kuuluvia kuluja. Mun mielestä tuo vääristää, jos tulot on mukana, mutta kuluja jätetään pois. Näin ollen en näe Embraceria tuloskunnon puolesta lainkaan yhtä halpana kuin sinä.
Tuloslaskelman liitteessä 12 sanotaan seuraavasti net financial item erästä: "'Exchange gains/losses net include both realized and unrealized gains or losses. Change in fair value of contingent consideration and put/call options on non-controlling interests consists of interest expense and fair value change related to fluctuations in Embracer share price. Change in fair value contingent consideration and put/ call options on non-controlling interests is mainly related to the decrease in Embracer share price during the quarter."
Mielestäni EBITA on kelpo mittari se on yleisesti käytetty ja erityisen hyödyllinen ei kassavirtaerien oikaisuissa. Se kuvaa hyvin tilannetta, mikä on Embracerin tuloksen/kassavirran tekokyky, jos yritysostoja ei enää tehtäisiin. Kulujahan ei jätetä pois, koska ei goodwill poistot maksa yritykselle mitään. Se on vain kirjanpitolain säädännön aivopieru. Yrittäjille maksettavia kertapalkkioita voi taas pitää jatkuvana eränä, jos uskoo yrityskauppojen jatkuvan hamaantappiin saakka (Näistä kertapalkkioista tulee kuitenkin usean vuoden ajan tuottoja, kun ostettu yhtiö tuottaa tulosta). EBITA kertoo, minkälaista kassavirtaa yhtiö kykenee tuottamaan, joka itselleni tärkein mittari, kun arvioin yhtiön fundamentti arvoa.
Luin tuon saman liitteen 12, mutta en tullut hullua hurskaammaksi ;) Nähtävästi kyseessä jotenkin earnouteihin liittyvä erä, jonka laskennallinen arvo on kehittynyt suotuisasti kurssin laskiessa. Onkohan nämä jotain suojauksia?
Joo, ymmärrän EBITA:n perusperiaatteen ja sille on paikkansa. Embracerin tapauksessa se kuitenkin mielestäni antaa liian ruusuisen kuvan, kun studioiden ostaminen on tavallaan yhtiön DNA:ssa. Sitä paitsi onhan se goodwill poistunut aikoinaan yrityksen kassasta riihikuivana käteisenä.
Olet oikeassa, että goodwillistä raha on jo maksettu ja tämä taas heijastuu EV lukuihin. Tulevista kassavirroista se ei kuitenkaan ole pois. Olet oikeassa, että yritys kaupat ovat syvällä DNA:ssa. Tässä palataan tuttuun kuvioon eli luottaako Larssiin? Historiallisesti hän on allokoinut pääomaa erittäin hyvillä tuotoilla, jos tuossa 23/24 guidancessa pysytään niin pääoman tuotot piristyvät mukavasti. Embracer on myös ottanu hittiä heikentyvästä makrosta, kun mobiilimarkkina on supistunut voimakkaasti. Tässä varmaan tulee tulevaisuudessa toinen suunta, kun markkina lähtee kasvamaan, mikä on alalle pitkän aikavälin trendi.
Käsittääkseni tuo erä on earn out velkoja käyvän arvon muutos, joissa luovutetaan tietty määrä osakkeita. Näiden velkojen määrä nyt siis vähenee kun kurssi laskee, joten tästä kirjataan positiivista arvonmuutosta. (en mene tästä 100% takuuseen, mutta näin tuon tekstin ymmärrän). fair value contingent consideration tämä tarkoittaa lisäkauppahintaa ja jos se on myönnetty osake kpl määränä niin sen käyvän arvon muutosta kirjataan IFRS mukaan kvartaaleittain
Joo, noin tuo "fair value contingent consideration" -erä taitaa mennä. Sivulta 50 löytyi näköjään tarkempaa selitystä. Samalla se tarkoittaa, että kurssin noustessa kyseinen erä kääntyy miinukselle.
Vielä yksi pointti miksi hieman karsastan adjusted lukuja. Ne hämärtävät hankintojen kauppahinnan merkitystä, sillä adjusted ebita näyttää samalta oli hankinta tehty 100 miljoonalla tai 500 miljoonalla. Omistajan kannalta näillä on kuitenkin melkoinen ero.
Mutta kuten totesit, lopulta tämä pelkistyy Larsiin kohdistuvaan luottamukseen. Omalta osalta tähän tuli selviä säröjä, sillä kuluvan vuoden ohjeistuksen lasku oli aika iso. Luvuissa ero ei ole suuri, mutta uudessa rangessa on mukana myös kaikki tämän vuoden hankinnat sekä loppuvuodelle luvatut lisensointidiilit. Myös täysin puskista tulleet spin off -puheet kummastutti. Lars on osoittanut olevansa taitava pääoman allokoija ja tämä voi olla fiksu siirto tässä tilanteessa. Siitä huolimatta äkkinäinen 180 astetta herättää myös epävarmuutta. Tämän vuoksi tyydyn toistaiseksi tarkkaluasemiin enkä uskalla kasvattaa positiota.
