Se pitää tietenkin laskea auki, mutta jos joku nyt väittäisi että MRP olisi 10% niin en väittäisi että tämä henkilö olisi väärässä. Kamux on syklinen yhtiö, beta varmaan 1,5. Silloin saataisiin jo 15%. Rf siis german 30 yr bund, joka on 0%.
Eikös dcf-mallissa voida käyttää staattista tuottovastimusta, kun yhtiön liiketoimintaan liittyviä ennusteita muokataan ympäröivän tilanteen mukaiseksi? Tällöin ei tarvitse välittää markkinoiden hinnoittelemasta riskipreemiosta, kunhan riskit huomioidaan laskelmassa?
Eikös dcf-mallissa voida käyttää staattista tuottovastimusta, kun yhtiön liiketoimintaan liittyviä ennusteita muokataan ympäröivän tilanteen mukaiseksi?
Kyllä voit. Tämä siis tarkoittaa sitä, että käytät esim 10% 2020, 2021, 2022 jne. Se mitä kyseenalaistin oli, että voitko käyttää samaa tuottovaatimusta tänään kun 6kk sitten. Tähän oma mielipiteeni oli että ei voi. 6kk sitten maailma näytti hyvin erilaiselta kun tänään. En kuitenkaan tarkoita että maailma muuttuisi aina 6 kk välein yhtä paljon kun se nyt on muuttunut.
Eikös dcf-mallissa voida käyttää staattista tuottovastimusta, kun yhtiön liiketoimintaan liittyviä ennusteita muokataan ympäröivän tilanteen mukaiseksi? Tällöin ei tarvitse välittää markkinoiden hinnoittelemasta riskipreemiosta, kunhan riskit huomioidaan laskelmassa?
Vähän myöhäinen vastaus, mutta hyvin sanoitettu. Eli pyrin ottamaan huomioon muutokset ennusteissani. Mielestäni diskonttokoron muutos tulee kysymykseen, jos yhtiö itse on sekoillut. Esimerkiksi Lehto tai Next Games.
Sijoitusvuosi 2020 starttasi hyvin, mutta sitten osui markkinaa leukaan Korona niminen pandemia. Oma salkkunikin oli parhaimmillaan +20% YTD, mistä se pääsikin romahtamaan vain entistä komeammin.
Alla OP tuottoluvut (sininen salkun käyrä):
Alla Nordnetin tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään):
OP salkun tuottoa suojasi Admicom kevennykset hieman 80 euron alta ja Leaddeskin myynti hieman alta 14 euron. Nordnet salkun laskua pehmensi erittäin hyvin osuneet Tesla shortit x2. Salkkuni heikoin linkki korona virus ympäristössä on Kamux, mitä puinkin jo aiemmin blogissani. Onneksi Kamuxin kulutaso on hyvin joustava, mutta sekään ei auta, jos talous on pitkään kiinni. Oma ennusteeni veikkaa elpymisen alkamista kesäkuun alusta. Nähtäväksi kuitenkin jää kauanko Korona ”lock down” kestää taloudessa. Vaikka vuosi on mennyt heikosti, niin vertailuindeksiä ollaan kuitenkin ”edellä”.
Uusi tulokas salkkuun Q1 aikana oli QT, tämä onkin jo noussut +15% ostohetkestä – Saa nähdä kauanko se pysyy salkussa. Lisäykset tein Aallon Groupiin. Laadukkaat sykliset osakkeet ovat tarkkailussa tällä hetkellä. Luultavasti alan niitä kohta poimimaan salkkuun, koska ne ottavat eniten eteensä, kun talous alkaa palautumaan.
Alla salkun jakauma:
Long/short ideoita tulevaan osavuosikauteen
Ei long short ideoita tällä kertaa koska näkyvyys talouteen on erittäin huono Korona viruksen takia.
Tuloskausi starttaa pian, kun Admicom raportoi Q1 tuloksensa. Mielenkiintoista kuulla alustavat kommentit Tocoman hankinnasta. Palataan siihen Q1 raportin yhteydessä. Muita raportteja tippuu, sitten hieman myöhemmin.
Admicom julkaisi erittäin vahvan Q1 raportin, mitä vauhditti mukavasti, jo pieni pätkä Tocoman yrityskaupasta tulleesta liikevaihdosta. Yhtiön liikevaihto tulee kasvamaan erittäin vahvasti kuluvana vuonna yritysoston takia. Mielenkiintoista on nähdä kuinka kannattavaksi Admicom saa Tocomanin viritettyä. Heillä on erittäin hyvät näytöt kannattavan liiketoiminnan pyörittämisestä. Ensiaskel tässä kannattavuuden nostossa oli jo julkistettu YT neuvottelut. Tocomanin asiakkaat edustavat isompaa yrityssegmenttiä, mikä voi mahdollisesti laajentaa Admicomin kohdemarkkinaa ja helpottaa kasvua tuleville vuosille. Ristiin myynti voi mahdollisesti kiihdyttää kasvua tuleville vuosille.
Itse Q1 raportti osui hyvin ennusteisiini, jos siivoaa Tocomanin vaikutuksen pois:
2020 vuoden ennuste näyttää tältä:
FY Liikevaihdon kasvu % ja EBITDA % ovat 48,9% ja 43,0%. Liikevaihdon kasvu perustuu Admicomin antamaan haarukkaan Tocomanin kasvu kontribuutiosta. Q2 tulee olemaan erittäin kannattava kvartaali ja yhtiö ennusti noin puolen miljoonan euron tasauslaskutusta siihen, mikä nostaa kannattavuutta mukavasti. Rakennusalan luvut ovat pitäneet vielä päänsä pinnalla, joten vuodesta on tulossa hyvä Admicomille, mikäli Korona ei eskaloidu.
Lähivuosien ennusteet näyttävät nyt tältä:
Vuosille 21-24 odotan liikevaihdon kasvua seuraavanlaisesti 25%,24%,20% ja 15%. Vuodelle 21 olen ennustanut hieman enemmän muita kuluja mahdollisista asiakasyritysten konkurssien takia. Yhtiö luultavasti ohjeistaa 21-23 vuosille tavoitekasvunsa loppuvuodesta. Tämä on erittäin mielenkiintoinen tieto osakkeen arvostuksen kannalta. Yhtiön kannattavuus voi skaalautua enemmänkin, mikäli Tocoman saadaan hiottua lähelle Admicomin kannattavuus tasoja.
Positiivista raportissa oli hyvin käyntiin lähtenyt Tocomanin integraatio. Yhtiöllä on vielä valtuutusta jäljellä tehdä lisääkin yrityskauppoja, jos houkuttavia tilaisuuksia tulee.
” Yhtiökokous päätti 31.1.2020 maksaa päättyneeltä 2019 tilikaudelta osinkoa helmikuussa 0,72 eur per osake ja myönsi hallitukselle osakeantivaltuutuksen (voimassa 31.1.2021) käytettäväksi henkilöstöanteihin (enintään 2 % osakekannasta) sekä yritysjärjestelyihin (enintään 18 % osakekannasta). Yhtiöllä on vahva kassa sekä tase ja se jatkaa kasvuinvestointien kartoittamista Suomesta ja ulkomailta.”
DCF mallista mittatikkua arvostukselle
Ylläolevilla tiedoilla ja 3% terminaalikasvu oletuksella kassavirtamalli antaa osakkeen arvoksi 67,17 euroa 9% tuottovaatimuksella, mikä tarkoittaa -7% potentiaalia. Tulen seuraamaan tarkasti rakentamisen lukuja ja mikäli ne alkavat laskemaan tulen keventämään osaketta. On hyvä huomioida, että mikäli rakennusalan taantumaa ei tule ja yhtiö ohjeistaa yli 30% liikevaihdon kasvua 21-23 on mallissa nousuvaraa. Malli ei myöskään ota huomioon mahdollisia yrityskauppoja/kasvuinvestointeja, mitä Admicom on kertonut kartoittavansa. Mielenkiinnolla jään odottamaan miten hyvään kannattavuuteen Admicom Tocomanin saa.
Alla vielä yhtiön Korona kommentit:
” Maaliskuussa Suomeen rantautunut koronaepidemia toi haasteita vuoteen 2020, vaikkei rakentamisen ja talotekniikan toimialat ole rajoitustoimenpiteiden suurimpia kärsijöitä. Yksittäisten asiakkaiden osalta tilanne voi olla akuutti jo nyt, mutta vaikutukset koko toimialoihin selviävät vasta lähikuukausina. Teollisuudessa hidastuminen näkyy nopeammin sen osuuden ollessa Admicomin liiketoiminnasta kuitenkin vielä melko pieni. Adminetin kilpailuedut (esim. kustannussäästöt ja pilvipohjaisen järjestelmän etäkäyttö) eivät kriisissäkään katoa vaan jopa korostuvat, mutta asiakkaiden päätöksenteon hidastuminen ja muut etämyynnin haasteet saattavat vaikeuttaa uusmyyntiä tänä vuonna. Taantuman suurimpien vaikutusten ennakoidaan osuvan rakennus- ja talotekniikka-alaan vasta loppuvuodesta ja tulevina vuosina mm. konkurssitilastojen kautta.”
Kiitos hyvästä blogista. Osaatko kertoa mistä johtuen Nordnetin ilmoittama P/E luku on nostettu Aallon Groupin osalta lukemaan 80,65? Mielestäni vielä vähän aikaa sitten lukema taisi olla 20 luokkaa.
Onko näkemyksesi muuttunut Aallon Groupin osalta pidemmän aikavälin sijoituskohteena? Uutisoinnin osalta on ollut hiljaista.
Hyvä kysymys ja kysyit sen hyvään aikaa, jos olisit kysynyt hieman aiemmin en olisi ollut niin varma casen suhteen koronasta johtuen. Talenomin vahva osavuosikatsaus pyyhki pois pahimmat pelot ja vahvisti luottamusta caseen. Talenom kertoi, että eivät näet konkurssiaaltoa todennäköisenä vielä kesäkuun aikana, vaikka siitä on huudelta täällä, jopa minun blogissani. Heidän datansa ei anna merkkejä minkäänlaisesta konkurssiaallosta kesällä tai lähiaikoina. Korona kriisi on taas lisännut neuvontapalveluiden kysyntää mitä Aallon tarjoaa, erityisesti talouden johtamispalveluja. Aallonillahan on jo putkessa 6-7% epäorgaanista kasvua H1 raporttia varten, joten suhtaudun siihen levollisin mielin. Todennäköisesti tankkaan lisään osaketta, mikäli se on näin alhaisilla tasoilla ennen puolivuotiskatsausta. Pidän casea siis edelleen hyvänä etenkin tässä epävarmassa markkinatilanteessa. Ainoa miinus on se, että koronan aikaan yrityskaupat ovat todennäköisesti jäissä, mutta velattoman ja vuolasta kassavirtaa generoivan yrityksen kyydissä on mukava istua.
Nordnetin PE kertoimiin en osaa ottaa kantaa. Itse odotan 0,45-50centtiä tulosta tältä vuodelta, mikä antaa PE haarukaksi 18-20. Kassapuhdistettu pe on välillä 15-17, mikä on mielestäni huokea erittäin defensiivisille velattomalle kasvuyhtiölle.
Q1 tuloskausi on mennyt mukavasti olosuhteisiin nähden. Reveniolta siirtyi, jonkin verran toimituksia myöhemmille kvartaaleille, mikä selitti hieman liikevaihdon kasvun odotuksen alitusta. Admicomilta tuttuun tyyliin väkivahva osavuosikatsaus. Ainoa asia, mikä yhtiöllä kirraa vastaan on arvostus. Konecranesilta myös vahva suoritus heikossa ympäristössä (Hieman kertaerien värittämä tosin). Kannattavuus paranee Q2, joten istun kyydissä vähintää siihen asti ellei hinta karkaa aikaisemmin. Kamux Q1 raportti on vielä tulematta, mutta näyttää siltä, että pahimmalta ollaan säästytty ja eri data lähteistä laskemalla näyttää, että Q1 olisi kasvu kvartaali (+8-15%). Q2 myös selvitään kuivin jaloin, kun rajoituksia aletaan purkamaan ja data näyttää, että huhtikuun liikevaihto dippi olisi max. 20%, kun itse odotin jopa 50% laskua. Mielenkiinnolla odottelen Q1 raporttia ja johdon kommentteja. Kamuxin hinta onkin elpynyt vahvasti maaliskuun kuopasta.
Osa Heeroksista tuli myös palautettua salkkuun, kun ne sai takaisin samaan hintaan, kuin ne myi. Olen valmis myös lisäämään, jos H1 tarjoaa positiivisen kannattavuus yllätyksen YT-neuvotteluiden saattelemana.
Tullut tällä viikolla kevenneltyä Konecranesia ja osteltua Goforea, koska kasvuunsa nähden se on hyvin huokeasti hinnoiteltu. Lisäksi pidän sitä defensiivisimpänä IT konsulttifirmana HEX:stä, koska iso osa asiakkaista on julkispuolen toimijoita. Pitää yrittää raapustella lyhyt analyysi tänne ennen H1 raporttia.
Tuli tänään myytyä loputkin Konecranesit, kun kauppasodan mahdollisuus leijuu ilmassa. Osto puolella olin taas Aallonissa, kun hinta laski alle 9euron. Seuraava tankkaus 8 euron alta, minne hinta voi hyvinkin mennä ennen H1 raporttia pienivaihtoisessa lapussa.
Kamux tarjoili taas kovat kasvulukemat Koronasta huolimatta. Kannattavuus oli kuitenkin paineessa alaskirjauksen takia (1,6M eur). Oikaistut kannattavuus luvut olivat hyvällä tasolla. Alaskirjauksessa on se positiivista, että se antaa bufferia Q2 varastoon ja lukuihin. Yhtiö siis käy varastonsa autot läpi aina kvartaalin vaihtuessa ja tarvittaessa tekee alaskirjauksia autojen arvoon, jotka ovat olleet varastossa yli 90 päivää. Q2 tulee olemaan haastava kvartaali, mutta nettiauton data kertoo, että käytetyissä huhtikuun lasku olisi noin 20% luokkaa, kun itse aiemmin ennustin jopa 50% laskua huhtikuulle. Tämän jälkeen markkina on osoittanut piristymisen merkkejä.
Alla odotukseni vuodelle 2020: (odotan n. 6% liikevaihdon kasvua koko vuodelta).
Q2 odotan pientä liikevaihdon kasvua, koska liikkeiden lukumäärä on vertailukautta noin 12% suurempi. Huhtikuussa myynti laskee n. 20% prosenttia, mutta touko- ja kesäkuussa varovainen kasvu nostaa Q2 liikevaihdon kasvun plussan puolelle, vaikka vertailukelpoisten liikkeiden myynnin kasvu olisikin hieman negatiivisen puolella. Bruttomarginaalin odotan olevan vielä paineessa Q2 aikana. Q3 en odota kasvua vahvan vertailukauden takia, mutta bruttomarginaali palautuu kohti normaalia. Koko vuoden EBIT on koko vuodelle 2,9%, mikä on historiallisen alhainen. Pidän Q2 ennustettani melko pessimistisenä, etenkin bruttomarginaalin osalta.
Lähivuosien kasvuennusteet pysyivät käytännössä muuttumattomina. Vuoden 21 EBIT marginaalia laskin, koska en odota heti palautumista täyteen iskukuntoon.
20-22:
22-24:
Yrityksen tulos kasvaa tasaisesti liikevaihdon kasvun myötä, mutta toiminta ei skaalaudu, koska Saksan ja Ruotsin heikkokatteisempi bisnes kasvaa nopeammin kuin Suomen.
DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi
Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2024 jälkeen odotetaan 2% terminaali kasvua. Näillä odotuksilla ja 10% tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 8,74 euroa, mikä tarkoittaa noin 23,1% potentiaalia. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 50,0%, mikä on alhainen kasvuosakkeelle. Niin kauan, kun osake jatkaa hyvää tuloskasvuaan aion holdata sitä. 2020 tulosarvostus on melko korkea, mutta se laskee huomattavasti vuoden 21 luvuilla, kun tuloskasvukone pääsee taas vauhtiin. Yhtiö on tähän asti suoriutunut hyvin mallikkaasti Korona uhasta.
Jään mielenkiinnolla odottamaan Q2 raporttia, mutta en osta lisää osaketta, koska kuluvan vuoden tulospohjainen arvostus on korkea ja näkyvyys loppuvuoteen on melko sumea. Toki voisi olettaa, että lyhyellä aikavälillä Korona kasvattaisi yksityisautoilun määrää, mikä helpottaisi Kamuxia.
Kevennetty tänään Admicomia Inderes "hypeen" ja ostettu Aallonia, joka laskee tuntemattomasta syystä. Aallon on nyt reippaasti salkun isoin omistus. Aki tasot vielä tosin hyvin kaukana.
Aallon Group – Isompaa vaihdetta silmään yritysosto rintamalla
Aallon Groupin käynnisti vuoden 2020 yritysostot kertaluokkaa isommalla yritysostolla. Ostokohteeksi valikoitui noin kaksi miljoonaa euroa vaihtava turkulainen tilitoimisto, jonka kannattavuus on korkeampi kuin Aallon Groupin. Kauppa tehtiin pelkästään kassavaroilla, mikä ilahdutti kirjoittajaa, koska Aallonilla on ollut suhteettoman iso nettokassa, eikä oikein investointi tarpeita. Tämän lisäksi osake oli laskenut todella paljon Koronan takia, joten sen käyttäminen olisi dilutoinut vanhojen omistajien omistusta ”normaalia” enemmän. Ison kassan muuntaminen liiketoiminnaksi on fiksua small cap yhtiön kohdalla, koska markkina ei tunnu näissä niinkään velkaisuutta tai EV lukuja huomioivan. Yrityskauppa tehtiin hyvin kohtuullisella arvostuksella noin 5,3 EV/EBITDA. Kaupan ison kokoluokan takia Aallon Group pääsee tänä ja ensi vuonna lähelle tavoittelemaansa 15-20% kasvua.
2020 ennuste
2020 H1 odotan 12% liikevaihdon kasvua. Tästä kasvusta 7% tulee jo toteutuneista yrityskaupoista ja n. 5% orgaanisesta kasvusta. Rima on siis asetettu melko matalalle H1 varten. Kannattavuus palautuu kohti normaalia tasoa olettaen, että kertaeriä ei synny toimitusjohtajan vaihdoksista yms. H2 odotan 17,2% liikevaihdon kasvua. Kasvusta 14,7% tulee jo toteutuneista yrityskaupoista ja 2,5% kasvusta on orgaanista. H2 kannattavuus saa pientä tukea yrityskaupasta, mutta suurin tuloskasvu nähdään 2021 H1, milloin suurin osa tilitoimistojen tuloksesta muodostuu tilinpäätöstöitten takia. Odotan, että H2 aikana tehdään yrityskauppoja, jotka kiihdyttävät H2 kasvua, mutta näitä en voi lisätä ennusteisiin ennen kuin ne toteutuvat. H1 Aallon Groupin pitää osoittaa kannattavuuden palautumista kohta ns. ”normaalia” tasoa. H2 kannattavuus on vielä huomattavasti historiallisen tason alapuolella ennusteessa.
Vuosien 20-22 ennuste
Liiketoiminta skaalautuu hitaasti EBITDA % marginaalin kasvaessa hitaasti, mutta varmasti. Olen hieman laskenut skaalautumista aiemmasta ennusteesta, koska vielä ei ole todisteita Aallon Group liiketoiminnan skaalautuvuuden potentiaalista. Tämän lisäksi olen laskenut orgaanisen kasvun määrää lähemmäs historiallisia tasoja. 2021 tuloskasvu saa paljon tukea juuri tehdyn yritysoston kautta, kun hankittavan yrityksen kannattavuus oli korkeampi kuin Aallon Groupin. Liikevaihto kasvaa 14,5% 2020, 13,8% 2021 ja 7% 2022. Ennusteet eivät sisällä mitään mahdollisista tulevista yrityskaupoista, koska niitä on mahdotonta ennustaa. Ennusteet perustuvat täysin orgaaniseen kasvuun ja jo toteutuneisiin yrityskauppoihin.
Vuosien 22-24 ennusteet
Yhtiön tarina jatkaa samaa rataa kuin vuosina 20 ja 21. Liikevaihto kasvaa ja EBITDA% marginaali paranee hitaasti, kirjanpidon automatisoinnin ja digitalisaation takia. Liikevaihdon kasvu on 7% 2023 ja 7% 2024.
DCF malli mittatikuksi arvostukselle
Malli pohjautuu edellä mainittuihin ennusteisiin. Vuoden 2024 jälkeen odotetaan tuloskasvuksi 5% seuraavat 5 vuotta. Tässä on muutos edelliseen malliin, missä odotettiin 7% kasvua. Terminaali arvossa kasvuoletus on 2% (mikä on alle tilitoimistomarkkinan historiallisen kasvun). Terminaali arvo on 55,9% kassavirtojen arvosta, mikä tarkoittaa vielä melko maltillista arvostusta. (Verraten yleisesti kasvuyhtiöiden terminaaliarvoihin). Näillä oletuksilla ja 9% tuottovaatimuksella malli antaa osakkeen arvoksi 13,54 euroa, mikä tarkoittaa noin 25,3% potentiaalia nykykurssiin.
Kuten aiemmassa raportissa totesin, että odotin yrityskauppoja ennen H1 raporttia. Semmoinen tuli, mikä oli neljä kertaa suurempi kuin aiemmat yrityskaupat. Tankkasinkin heti osaketta tiedotteen jälkeen, kun kurssi ei oikein reagoinut siihen mitenkään. Loppupäivästä päästiin sitten hieman suurempaan nousuun ja seuraavana päivänä vasta Inderesin tavoitehinnan nosto puski osakkeen uuteen nousuun. Odotan uusia yrityskauppoja H1 raportin jälkeen, kun osakekurssi on korjannut lähemmäs oikeaa tasoaan.
Yhtiön kassapuhdistettu PE luku kuluvalle vuodelle on noin 22, mikä on neutraali arvostus defensiiviselle velattomalle kasvuyhtiölle. Ensi vuoden tuloskertoimet ovat alhaisemmat, kunhan vain yritysostosta tuleva tuloskasvu tulee läpi. 2021 vastaava kerroin on noin 16.
Yrityskauppaoptio. On hyvä huomioida, että DCF malli perustuu pelkästään toteutuneisiin yrityskauppoihin ja orgaaniseen kasvuun, vaikka yrityskauppastrategia näyttelee melko isoakin roolia Aallonin arvon muodostuksessa. En ole keksinyt järkevää tapaa määrittää arvoa tälle yrityskauppaoptiolle, mutta selvää on, että se on alussa suurin, kun ostettavia yrityksiä on paljon ja pienenee, kun markkina konsolidoituu. DCF arvon päälle voi lisätä mieluisensa yrityskauppaoptio preemion kuin sopivaksi näkee.
Viime aikaisten tankkailujen jälkeen osake on noussut ylivoimaisesti salkun suurimmaksi.
Markkina toipui todella nopeasti Q1 pörssiromahduksesta, kun valtiot ja keskuspankit siirtyivät aggressiiviseen elvytysmoodiin ja sijoittajat huomasivat, että maailma ei lopukaan. Oma salkkunikin elpyi V muotoisesti ja tällä hetkellä talousluvut elpyvät perässä. Ultrakevyt rahat politiikka takaa sen, että arvotustasot tulevat elpymään/nousemaan ja ensi vuoteen katsottaessa riskipreemiot ovat historiallisen korkeita. Tämä antaa hyvän selkänojan holdata osakkeita. Tuottovaatimusten laskiessa ja jenkkibondien korkojen painuessa nollaan näemme todennäköisesti ”kuplaantumista” jatkuvan kassavirran osakkeissa. Hyvät kasvuyhtiöt tullaan myös hinnoittelemaan korkealla preemiolla. On hyvä muistaa, että pitkällä aikavälillä optimisti aina voittaa osakemarkkinoilla ja pelkässä käteisessä oleminen tulee kalliiksi.
Alla OP tuottoluvut:
Alla Nordnetin tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään):
Salkussa nousivat melkein kaikki osakkeet, Admicom niistä eniten. Ainoa mikä jäi harmittamaan, ettei Korona dipistä tullut tankattua Blacklinen osakkeita. Nyt se onkin noussut jo yli 100% pohjista. Kyseessä on kuitenkin globaali SaaS yhtiö, joten dippi oli siihen nähden ylimitoitettu. Osakevalinta korostuu, kun vertailu indeksin YTD tuotto on miinuksella ja oma salkku plussalla. Ei ole täysin hukkaan mennyt osaketutkimukseen käytetyt tunnit.
Uusi tulokas salkkuun Q2 aikana oli Gofore, kyseessä on halpa kasvava julkisenpuolen palvelija isolla nettokassalla. Tarkoituksena on kirjoittaa yhtiöstä analyysi tänne ennen H1 raporttia. Lisäykset tein Aallon Groupiin. Laadukkaat sykliset osakkeet ovat tarkkailussa tällä hetkellä. Luultavasti alan niitä poimimaan salkkuun, koska ne ottavat eniten eteensä, kun talous alkaa palautumaan. Tällä hetkellä salkun tuottokehitys on hyvä, joten suuriin muutoksiin ei ole tarvetta, toki uudet kasvucaset aina kiinnostavat.
Alla salkun jakauma:
Long/short ideoita tulevaan osavuosikauteen
Ei long short ideoita tällä kertaa koska näkyvyys talouteen lyhyellä aikavälillä on erittäin huono Korona viruksen takia.
Tuloskausi starttaa pian (tänään), kun Admicom raportoi Q2 tuloksensa. Mielenkiintoista kuulla miten Tocoman integraatio on edennyt ja mahdollisesti saada hieman tarkempi ennuste loppuvuodelle. Muiden yhtiöiden raportteja tippuu, sitten hieman myöhemmin. H1 on siitä itselle tärkeä raportointikausi, kun esimerkiksi salkun suurin omistus Aallon Group raportoi vain 2 kertaa vuodessa ja H1 on toinen niistä.
Vuoden osake kisassa Aallon on pärjännyt vielä vaatimattomasti. Onneksi kuitenkin vertailuindeksin mukaisesti. Uskon H1 raportin korjaavan tilanteen. Itsellä Aallonin tuotto on hieman parempi, kun tein suurimmat panostukset romahduksessa 8-9euron välillä.
Ultrakevyt rahat politiikka takaa sen, että arvotustasot tulevat elpymään/nousemaan ja ensi vuoteen katsottaessa riskipreemiot ovat historiallisen korkeita. Tämä antaa hyvän selkänojan holdata osakkeita. Tuottovaatimusten laskiessa ja jenkkibondien korkojen painuessa nollaan näemme todennäköisesti ”kuplaantumista” jatkuvan kassavirran osakkeissa. Hyvät kasvuyhtiöt tullaan myös hinnoittelemaan korkealla preemiolla. On hyvä muistaa, että pitkällä aikavälillä optimisti aina voittaa osakemarkkinoilla ja pelkässä käteisessä oleminen tulee kalliiksi.
Riskipreemio on kyllä historiallisen matala, matalista koroista ja rahan määrästä johtuen. Sijoittajat ostavat osakkeita, vaikka niiden tuotto-odotus onkin matala, koska korkopuolelta saisi vielä matalampaa tuottoa. Jos vielä Biden voittaa ja yritysverotusta kiristetään, tulee tämä entisestään pienentämään preemiota. Vai oletatko, että SP500 yritysten tulokset tulevat olemaan paljon korkeamalla 2021, kun 2019 ja jatkaisivat voimakasta kasvua siitä eteenpäin? Näin ollen osakkeet olisivatkin täysin aliarvostettuja (kun puhut tuotsta historiallisen korkeasta riskipreemiosta)
Riskipreemio yleisesti määritellään kokonaistuotto - riskitön korko = riskipreemio. Nyt riskitön korko on USA:ssa laskenut voimakkaasti (maailman suurin finanssimarkkina). Kun tulokset ensi vuonna palautuvat on riskipreemio historiallisen korkea, mikäli kurssit eivät korjaa ylöspäin. Tällä hetkellä riskipreemio on hieman koholla:
Markkinan riskipreemio lasketaan ihan E/P-rf. Tietenkin voi käyttää jotakin monimutkaisempaa mallia, jossa huomioit esim. sijoittajien hyötyfunktion. Oli miten oli, niin riskipreemio ei todellakaan ole historiallisen korkea. Kaikki tietenkin vaikuttaa siihen, että miten ennustaa tuloskehityksen 2021 ja siitä eteenpäin. Ja vastasitkin jo kysymykseeni, eli uskot huimaan tuloskehitykseen ja siihen että osakemarkkina on aliarvostettu. Ts. riski preemio on historiallisen korkea, historiallisen korkea tuotto-odotus osakkeissa ja näin ollen ei ole pitkään aikaan saanut näin hyvää korvausta siitä, jos haluaa kantaa osakemarkkina riskiä (tätä se korkea riskipreemio tarkoittaa).
Voit katsoa esim. Damodaranin laskeman implisiittisen riskipremion, kaikkea muuta kun historiallisen korkea.
Niin asiaa voi luultavasti tulkita monella tavalla tässä Saxo Bankin jutussa viitataan samaan Damodaran, mutta tulkinta on hyvin erilainen kuin sinulla.
"Aswath Damodaran is a finance professor at NYC and is one the leading equity valuation experts and he has long-term data on the US equity risk premium. As the chart below shows the US equity risk premium today is quite attractive in a historical context driven by the very low yields offered on US government bonds. There are many ways to estimate the equity risk premium as one can read in Damodaran’s paper Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications – The 2020 Edition. "
En siis odota mitää maagista tuloskasvua vaan paluuta normaaliin. On hieman pessimistista olettaa, että korona vuoden tulokset ovat pysyvä normaali. Todennäköisempää on, että ne ovat outliereitä. Tiivistetysti siis: historiallisen matala korko taso erittäin löyhän rahapoliitikan ajamana johtaa multippeli ekspansioon tähän päälle, kun lyö vielä paluun normaaliin tuloskuntoon on tuotto-odotus mielestäni hyvä osakemarkkinoilla.
Onko sinulla muita argumenttejä siitä, että tuotto odotus on huono/negatiivinen kuin se, että Biden voittaa vaalit? Tilastollisesti on muuten ollut yleensä hyvä vuosi osakemarkkinoille, kun uusi presidentti valitaan tuloksesta riippumatta.
Tuosta graafista on aika vaikea sanoa, että mitä dataa on käytetty. Riskipreemiokin on laskenut aika voimakkaasti tässä muutaman kuukauden aikana, niin vaikuttaa aikalailla, että mitä kuukausia tuossa ollaan käytetty.
Tiivistetysti siis: historiallisen matala korko taso erittäin löyhän rahapoliitikan ajamana johtaa multippeli ekspansioon tähän päälle, kun lyö vielä paluun normaaliin tuloskuntoon on tuotto-odotus mielestäni hyvä osakemarkkinoilla.
Ok. Tästä en ole samaa mieltä. Käytännössä, en siis olisi 100% osakkeissa. Jos olisi/on sitä mieltä, että tuotto-odotus olisi (historiallisen) hyvä osakemarkkinoilla, niin silloin tietenkin kannattaisi olla all in.
Mitä enemmän osia CARES Actistä rupeaa olemaan loppuun katsottu, niin sitä tukalammaksi tilanne tulee käymään. Tässä on varmaankin se suurin uhka taloudelle. Esim. Lentoyhtiöiden palkkatuki loppuu syyskuussa ja sieltä on odotettavissa pitkäaikaistyöttömiä. Kukaan ei tiedä, että missä kunnossa Pk-yritykset ovat ja missä kunnossa ne tulee olemaan, kun PPP loppuu. Ruvetaanko näkemään isompia konkursseja? Tällä hetkellä enemmän tai vähemmän kaikki pelastetaan, vaikka liiketoiminta ei olisi ollut tuottoisaa moneen vuoteen (ei ole kauhean kestävää pitkässä juoksussa). Kun/jos ruvetaan näkemään enemmän konkursseja tulevat myös credit spreadit kasvamaan, joka taas näkyy osakekursseissa.
FED on myös lopettanut (ainakin väliaikaisesti) taseensa kasvattamisen ja jopa pienentänyt sitä hieman (tuskin on pitempi trendi). Jos FED pyrkii pienentämään tasettansa enemmän, niin tulee varmasti näkymään pörssissä ja eittämättä tämä tulee olemaan edessä jossakin vaiheessa (viimeksi tätä yritettiin 2018). Viimeisenä, tietenkin toinen voimakas Covid-aalto, joka pakottaisi sulkemaan talouksia uudestaan. Tähän markkina ei tietenkään usko, mutta se tarkoittaa vaan tietenkin sitä, että jos se tapahtuu, niin tullaan alas ja lujaa.
Tuosta näkee hyvin sen vuoden markkinatuoton, kun on ollut vaalivuosi. Kun sitä katsoo, niin tuntuu olevan aika voimakkaasti positiivinen tai voimakkaasti negatiivinen tuotto aina vaalivuotena, niin varmaankin myös tänä vuonna.
Admicom julkaisi vahvan Q2 raportin, koronasta huolimatta. Yhtiö kertoi uusmyynnin vaikeutuneen ja tämä todennäköisesti tulee heijastumaan lähikvartaalien kasvuun. Tästä johtuen laskin hieman orgaanista kasvua lähikvartaaleille. Myös Tocoman integraatio oli hidastunut koronan takia ja yhtiö kertoi, että suurimmat synergiat nähdään ensivuoden puolella. Edellä mainitut ongelmat ovat onneksi kertaluonteisia koronasta johtuvia, joten odotuksissa on, että yhtiö palaa ensi vuonna normaalille kasvu-uralle. Positiivista raportissa oli uusi tuote: ”Adminet kassajousto-palvelu” tästä tulee lisää skaalautuvia tuottoja Admicomille, mikä tukee EBITDA% kasvua lähivuosina.
Itse Q2 raportti jäi hieman ennusteistani hidastuneen uusmyynnin takia (Olen oikaissut liikearvopoistot, ei kassavirta vaikutusta).
2020 vuoden ennuste näyttää tältä (Liikearvopoistot oikaistu):
FY Liikevaihdon kasvu % ja EBITDA % ovat 41,61% ja 42,17%. Liikevaihdon kasvu perustuu Admicomin antamaan haarukkaan Tocomanin kasvu kontribuutiosta. Mielenkiintoista nähdä paljonko uusmyynti hidastuu Q3 ja Q4 osalta. Tämän lisäksi yhtiö antaa todennäköisesti vuoden lopussa tavoitteensa uudelle strategiakaudelle 21-23, koska vanha päättyy tänä vuonna. Tällä tiedolla on isoja vaikutuksia osakkeen arvoon.
Lähivuosien ennusteet näyttävät nyt tältä:
Vuosille 21-24 odotan liikevaihdon kasvua seuraavanlaisesti 25%,24%,20% ja 15%. Vuodelta 21 olen vähentänyt asiakasyritysten konkurssien määrää, koska Suomessa korona hoito on edennyt erinomaisesti. (Lisäsin näitä Q1 raportin yhteydessä). Yhtiö luultavasti ohjeistaa 21-23 vuosille tavoitekasvunsa loppuvuodesta. Tämä on erittäin mielenkiintoinen tieto osakkeen arvostuksen kannalta. Yhtiön kannattavuus voi skaalautua enemmänkin, mikäli Tocoman saadaan hiottua lähelle Admicomin kannattavuus tasoja. Yhtiö lupasi positiivisia vaikutuksia ensivuodelle Tocoman integraatiosta. Jäämme odottamaan näitä.
DCF mallista mittatikkua arvostukselle
Ylläolevilla tiedoilla, 25-29 vuosina 10% kasvua ja 2% terminaalikasvu oletuksella kassavirtamalli antaa osakkeen arvoksi 66,05 euroa 9% tuottovaatimuksella, mikä tarkoittaa -19% potentiaalia. Tulen seuraamaan tarkasti rakentamisen lukuja ja mikäli ne alkavat laskemaan tulen keventämään osaketta. On hyvä huomioida, että mikäli rakennusalan taantumaa ei tule ja yhtiö ohjeistaa yli 30% liikevaihdon kasvua vuosille 21-23 on mallissa nousuvaraa. Malli ei myöskään ota huomioon mahdollisia yrityskauppoja/kasvuinvestointeja, mitä Admicom on kertonut kartoittavansa. Mielenkiinnolla jään odottamaan miten hyvään kannattavuuteen Admicom Tocomanin saa.
Toimitusjohtaja vaikuttaa positiiviselta tulevaisuuden kasvun suhteen:
”Adminetin tuotekehityksessä tehtiin jakson aikana suuria taustamuutoksia, joiden vaikutukset näkyvät asiakkaillemme vasta pidemmällä aikajänteellä. Tuotekehityksessä ollaan organisoitumassa tulevaisuuden kasvutavoitteita varten, mikä on näkynyt alkuvuoden rekrytoinneissa ja tulee näkymään työpaikkarintamalla myös loppuvuonna. Admicomin matka pk-sektorin toiminnanohjauksen edelläkävijänä on hyvässä vaiheessa mutta koemme, että matka on vielä kesken ja talousautomaatiolla on monta askelta otettavana”
Gofore on viime vuosina kasvanut railakkaasti yritysostojen avustuksella ja se on profiloitunut enemmän julkiseen puoleen kuin sen verrokit suomessa. Tämän lisäksi sen erottaa verrokeista melko suuri johdon konsultoinnin osuus (n. 200 hlöä), kun verrokit toimittavat lähinnä koodariresursseja. Goforen palvelu tarjoamaan kuuluu koko end to end putki koodarista muutosjohtamiskonsulttiin. Gofore itse tiivistää palvelunsa näin: ”Gofore tarjoaa asiantuntijapalveluita digitaalisen muutoksen kohtaamiseen.”
Gofore on pienentänyt riskiä keskittymällä pääsääntöisesti monivuotisiin projekteihin ja julkiseen puoleen. Julkispuolen kysyntää pidetään vähemmän syklisenä kuin yksityisen puolen. Gofore onkin läpi historiansa kyennyt kannattavaan kasvuun ja EBITA kasvussa yhtiön track record on erinomainen. Bonuksena yhtiö kasvaa kansainvälisesti, vaikka siinä on ollut pieniä hikkoja, mutta esimerkiksi Iso-Britannian heikosta liiketoiminnasta on hankkiuduttu nyt 2020 Q1 aikana eroon. Positiivista kansainvälistymisessä on, että yritys myöntää nopeasti epäonnistumisensa, eikä kerrytä isompia tappioita.
2019 vuotta yhtiöllä heikensi muutaman suuren asiakkuuden loppuminen, sekä Iso-Britannian tappiollinen liiketoiminta. 2020 H2 tulosparannusta tulee tukemaan Iso-Britannian tappiollisen toiminnan päättyminen.
Olen ennustanut 2020 vuodelle seuraavanlaista kehitystä (Liikearvopoistot on oikaistu):
Odotan pientä marginaali parannusta, mitä pääsääntöisesti ajaa Iso-Britannian tappiollisen toiminnan loppuminen. Liikevaihto kasvaa H1 n. 12% ja H2 13%. H1 liikevaihdon yhtiö on jo tiedottanut.
Vuoden 2021 H1 pientä marginaali parannusta ajaa myös Iso-Britannian tappiollisen toiminnan puuttuminen luvuista:
Liikevaihto kasvaa 2021 10%, mikä on yhtiön tavoitteen mukainen ja 2022 9%. EBITA skaalautuu hitaasti, mutta en odota sen nousevan yhtiön tavoittelemalle 15% tasolle, vaan jäävän 13,2-13,5% väliin. Tästä tulee mukavasti turvamarginaalia, jo valmiiksi huokeasti hinnoitellulle kasvuyhtiölle.
Vuodet 22-24 noudattavat samaa kaavaa:
DCF-malli arvostuksen mittatikuksi
DCF mallissa odotetaan vuoden 2024 jälkeen 2% terminaalikasvua. On hyvä huomioida, että toimialan on arvioitu kasvavan 2020 luvulla huomattavasti nopeammin lähemmäs 10%. Malli antaa osakkeen nettokassan huomioiden arvoksi 9,55 euroa, mikä tarkoittaa noin 18% potentiaalia, 10% tuotto-odotuksella. Terminaalivaiheen arvo on vain 42% prosenttia, mikä huokea arvostus kasvuyhtiölle. Mielestäni yhtiö tarjoaa hyvän mahdollisuuden päästä mukaan halpaan hintaan menossa olevaan digitalisaatio murrokseen, ilman tuoteriskiä. Kassapuhdistettu PE luku kuluvan vuoden ennusteella on 13, eli yhtiöön on ladattu matalat kasvu odotukset, vaikka historiassaan yhtiö on osoittanut kykenevänsä kovaankin kasvuun yritysostojen avittamana.
Jään mielenkiinnolla odottamaan H1 raporttia ja tankkaan lisää osaketta, mikäli kannattavuus on lähellä odotuksiani eikä kurssi karkaa.
Tuli vaihdettua osa Goforeista Konecranesiin, kun vahva raportti tulossa ja elvytyspaketeista yms sovittu. Markkina ilmeisesti uskoo, että hyvä EBITA marginaali ei ole pysyvä. Näkemykseni mukaan tulevassa osarissa on hyvä upside mahdollisuus, mutta matala laskun mahdollisuus, koska luvut tulevat olemaan hyviä (vs. konsensus ennenkuin Konecranes antoi ennakkotietoa luvuistaan.)
Se on mukava ostaa positiivisiin uutisiin, koska tällöin yhtiökohtainen riski on melko matala. Toki, jokin makro eventti voisi tätä laskea, mutta silloin laskisi koko markkina. Itse istuskelen luottavaisin mielin perjantaihin. Toivottavasti kannattavuusylitys on kestävä jolloin kurssi kirmaisi.
Tänään oli taas mielenkiintoinen päivä markkinalla. Konecranes raportoi hyvän tuloksen fundamentti mielessä ja kertoi menon paranevan Q3:lla osake lähti kuitenkin laskuun aamusta, mutta illalla se olikin jo plussalla. Hätäisin olisi voinut tässä jo myydä. Maanantaina todennäköisesti nousu jatkuu, kun tavoitehintoja nostetaan ellei maailmalla tapahdu viikonlopun aikana jotain mullistavaa.
KCR tekee tänä vuonna noin 200m kassavirtaa ja ensi vuonna enemmän, tähän nähden osake on huokeasti hinnoiteltu. Tämän lisäksi tulevat isot elvytyspaketit tulevat tukemaan sen liiketoimintaa ja tilauskantaa.
Konecranesin osake lähti hyvään nousuun tavoitehinta nostojen saattelemana käyden jopa +5,5% päivän aikana, mutta iltaa kohden nousu suli itselle tuntemattomasta syystä. Fundapuolella Konecranes on hyvä pitolappu nyt, kun talous näyttää "kääntyvän". Indikaattori antavat signaaleja kasvusta (ostopäällikkö indeksit yms.) Näen, että kurssissa on vielä nousuvaraa lyhyelläkin tähtäimellä.
