Kääntynyt korkokäyrä siellä ja taantuma täällä. Näistä nyt jaksetaan puhua joka puolella ja viimeisen parin viikon aikana jopa suomalaiset valtamediat ovat alkaneet rummuttaa globaalin taantuman tulemista, korkokäyriin perustuen tietenkin.
Itse ennakoin kevyttä taantumaa ja sitä edeltävää korkokäyrän kääntymistä kohtuullisella todennäköisyydellä tämän vuoden loppupuolelle jo tasan vuosi sitten tällä videolla. Videolla on muuten paljon virhepäätelmiä esimerkiksi korkokäyrästä ja ISM:n ostopäällikköindeksistä, joita korjaan nyt tässä artikkelissa.
Nyt tekee kuitenkin mieli olla toista mieltä sekä valtavirtamedioiden kanssa että myös oman aikaisemman näkemykseni kanssa. Näin ainakin sijoituspäätösten ja treidien näkökulmasta, koska vastavirtaan kulkeminen on yleensä ollut kannattavaa. Katsotaan kuitenkin ensin, löytyykö tälle näkemyksellä mitään järkeviä perusteluita.
Osakemarkkina näyttää Yhdysvalloissa jatkavan huolettomasti nousua, viime vuoden lopun korjausliike on jo unohdettu ja odotukset todennäköisesti ovat, että keskikesän kohdilla talousdatan lasku alkaa kääntyä takaisin nousuun. ”Short volatility” on taas jenkeissä päivän sana, sillä positionti VIX-futuureissa on taas äärimmäisen shorttina. Se ei tietenkään automaattisesti tarkoita, että kohta osakkeet tulevat rajusti alas, mutta riskit ovat sen suhteen korkeammalla kuin vielä kuukausi sitten.
Korkomarkkina on taas huomattavasti pessimistisempi. Saksassa kymmenen vuoden valtionlainan korko on taas pakkasella ja Yhdysvalloissa korot ovat kauttaaltaan kääntyneet laskuun. Osa Yhdysvaltojen korkokäyrästäkin on ”invertoitunut”, mitä monet pitävät taantuman ennusmerkkinä.
Mitä negatiivinen korkokäyrä oikeastaan tarkoittaa?
Ajattelen koko korkokäyrää itse nyt kuitenkin vähän eri tavalla. Kääntynyt korkokäyrä itsessään ei tarkoita automaattisesti taantumaa, mutta korkokäyrällä on tapana kääntyä sellaisessa ympäristössä, jossa myös taantumia esiintyy. Toki negatiivinen korkokäyrä syö pankkien katteita ja voi sitä kautta vaikeuttaa tilannetta, mutta korkokäyrän kääntyminen negatiiviseksi ei automaattisesti tarkoita, että seuraa taantuma.
Tiedän varsin hyvin, että näin on sanottu joka kerta, kun korkokäyrä on kääntynyt ja ainakin Yhdysvalloissa se, joka näin sanoi, on ollut melkein joka kerta väärässä (riippuen mitä korkokäyrää katsoo). Voin itsekin olla nyt väärässä ja annan tällä hetkellä väärässä olemiselleni noin 50 % todennäköisyyden.
Aiemmista sykleistä poiketen korkokäyrän kääntyminen saattaa tällä kertaa johtua enemmänkin markkinoiden hätäilystä. Aiemmissa sykleissä korkokäyrän kääntyminen on tyypillisesti aiheutunut siitä, että talous ylikuumenee, jolloin keskuspankki joutuu nostamaan voimakkaasti korkoja. Lyhyet korot nousevat huomattavasti suhteessa pitkiin korkoihin. Pitkät korot taas laskevat maltillisesti sijoittajien odottaessa, että keskuspankin kiristyspolitiikan seurauksena inflaatio – ja kasvuodotukset kääntyvät pian laskuun.
Tällä kertaa korkokäyrän kääntyminen näyttää johtuvan enemmänkin siitä, että talous on lähtenyt taas vähän sakkaamaan ennen kuin se on päässyt edes kunnolla nousuun ja sen seurauksena sijoittajat panikoivat ostamalla reilusti kaikkia mahdollisia korkoja, mutta suhteessa enemmän keskipitkiä eli noin 5-10 vuoden korkoja. Tämä saa tilanteen näyttämään korkokäyrän näkökulmasta vieläkin pahemmalta, kuin se ehkä todellisuudessa on.
Lisäksi meillä on tietysti myös keskuspankit ympäri maailmaa vaikuttamassa eteenkin korkokäyrän lyhyempään päähän aiemmista sykleistä hieman poikkeavalla rahapolitiikalla
Pidän vaarallisena sitä, että osakemarkkinan ”ajatuksia” yritetään yksinkertaistaa auki, mutta voisin kuvitella, että markkina tulkitsee tämän korkokäyrän ”bull flattening” -ilmiön positiivisena asiana: Globaalin talouden hidastuminen on juuri sopivalla tasolla ja painottunut Yhdysvaltojen ulkopuolelle, jotta korot voivat laskea ja Fed hillitsee rahapolitiikan kiristämistä. Yhdysvalloissa parhailla palvelusektorin yrityksillä kasvupotentiaalia kuitenkin riittää, joten tässä yhtälössä laskevat korot ovat vain positiivinen asia. Toki osakkeiden nousua voi selittää niin valtavan moni muukin asia.
Kuten jo rivien välistä saatoit lukea, annan nyt noin 50 % todennäköisyyden sille, että näemme tämän vuoden loppuun mennessä globaalin taantuman. Noin kuukausi sitten kirjoittamassani artikkelissa tuo todennäköisyys oli korkeampi, jopa 70 %, mutta nyt olen nyt muuttanut mieltäni ja lisäksi tilanne on makrotalouden osalta hieman muuttunut. Vaikka makrodata on tullut suurimmalta osin ekonomistien ennusteiden alle, niin se on ollut jopa hieman parempaa, kuin olisin itse odottanut ja joita minun käyttämäni ”ennustemallit” ovat odottaneet.
Joku saattaa miettiä onko näillä muutamien kymmenien prosenttien ”iteroinneilla” johonkin taantuman todennäköisyyteen mitään merkitystä. Kyllä sillä minulle on, sillä se vaikuttaa siihen, minkälaisia treidejä ja sijoituspäätöksiä teen. Kymmenen prosenttia suuntaan tai toiseen muuttaa näkemystäni odotusarvoista ihan riittävästi, että sillä alkaa olla vaikutusta päätöksentekoon. Ei nämä mitään eksakteja prosentteja ole, mutta jostain arviosta on aina pakko lähteä, jos aikoo haastaa markkinan antamaa arviota. Ei niitä lukuja sentään päästä keksitä, vaan kyllä niiden taustalla on valtava määrä makrodataa.
Otin viime viikon lopussa esimerkiksi ison osan optiopositioiden voitoista kotiin kultafutuurien ja Yhdysvaltojen valtionlainojen osalta. Suljin myös osan suojaavista shorttipositioista S&P 500-indeksiin, koska osakkeet eivät näyttäneet tulevan millään alas huonoihinkaan uutisiin.
Position keventäminen koroissa tuntuu loogiselta, koska markkina on nyt korjannut hinnoitteluvirheen, joka oli mielestäni selvä vielä viime vuoden lopulla. Nyt markkina pitää noin 65% todennäköisenä, että keskuspankki Fed laskee korkoja viimeistään tämän vuoden joulukuun kokouksessa. Se on siis suunnilleen sama todennäköisyys, joka minulla oli mielessä edellisten kirjoitusten aikaan ja korkotreidejä tehdessä, mutta markkina ei ollut silloin vielä samaa mieltä. Nyt kun markkina on samaa mieltä tai jopa liian pessimistinen, niin on hyvä hetki ottaa voitot pois pöydältä, koska positiivista odotusarvoa ei enää ole jäljellä.
Olen vielä maltillisesti longina kultafutuureihin call spreadeilla, mutta en niin aggressiivisesti, kuin vielä viime kuun alussa. Korkojen suhteen en ole keksinyt vastausta, joten minulla ei ole niihin nyt mitään positiota.
Vuosi voi päättyä hyvinkin viime joulukuuta alemmas. Se on yksi skenaarioistani, eikä se ole mielestäni mikään tavattoman epätodennäköinen skenaario. Tällä hetkellä ilmassa on hieman tuntua vuoden 2016 ensimmäisestä kvartaalista: Markkina on kyykännyt ensin odotuksiin huonommasta talousdatasta ja yritysten tuloskasvusta. Sen jälkeen korjataan, koska odotuksien toteutumiseen ei enää uskota. Sitten odotukset alkavatkin toteutua ja tullaan taas uudestaan alas.
Makrodatan tulkinnasta
Viime viikolla ja tämän viikon alusta saatiin muutamia markkinoille kohtalaisen tärkeitä datajulkistuksia. Jos korkokäyrän tulkinnassa sijoittajat ovat ehkä liian pessimistisiä, niin teollisuuden ostopäällikköindeksien tulkinnassa markkinat ovat taas mielestäni aivan liian optimistisia.
Otetaan vaikka Kiinan maanantaina julkaistu NBS:n teollisuuden ostopäälikköindeksi. Tyypillisesti ostopäällikköindeksit ennakoivat talouskasvua noin puolen vuoden viiveellä ja tyypillisesti usean kuukauden ajan toistuva alle 50 pisteen lukema tarkoittaa kohtalaisen suurta taantumariskiä.
Markkinat ympäri maailman olivat tiistaina Kiinan datasta valtavan innoissaan. Toki data tuli yli odotusten (toteunut 50.5 vs. Ennuste 49.5), mutta uskallanpa väittää, että tässä maaliskuun datajulkistuksessa oli kausivaihtelulla sormensa pelissä. Kävin tätä aikasarjaa vähän excelissä läpi, ja vuodesta 2005 eli siitä lähtien kun kyselyä on alettu tekemään, on maaliskuun julkaisu on ollut kaikki 15 kertaa peräkkäin positiivinen aiempaan kuukauteen nähden. Maaliskuun teollisuuden ostopäällikköindeksi on noussut keskimäärin 2 pistettä helmikuun julkaisuun nähden ja mediaanina 1.3 pistettä. Tässä voi kyseenalaistaa ekonomistien konsensusennusteen, joka odotti vain 0.3 pisteen nousua helmikuusta.
Yhdysvalloissa on käytössä kaksi ostopäällikköindeksiä: Niistä pidempään käytössä ollut ISM PMI ja tuoreempi IHS Markit PMI. Näistä eilen tuli julki teollisuuden ostopäällikköindeksit, joissa ISM tuli yli odotusten (55.3 vs 54.5) ja IHS Markit jopa aavistuksen alle (52.4 vs. 52.5).
Markkina antaa tietysti enemmän painoarvoa ISM:n tuloksille ja vaikka se miten typerältä tuntuu, niin tätä asiaa vastaan ei kannata taistella, koska treidaamisen tärkein sääntö on, että markkina on aina oikeassa.
Joka tapauksessa näistä IHS Markitin indeksi ennustaa talouskasvua paljon paremmin ja ISM:n antama lukema on yliarvioinut talouskasvua merkittävästi edelliset kolme vuotta. Alla omat johtopäätökseni asiasta (ostopäällikköindeksi oranssilla, reaalinen BKT-kasvu vuositasolla sinisellä):
Kuten kuvista näkee, IHS Markit ennakoi tämän vuoden ensimmäiselle kvartaalille noin 2% reaalista BKT-kasvua. Se on huomattavasti lähempänä ennusteita, kuin ISM:n signaloima 3% reaalinen BKT-kasvu. ISM painottuu huomattavasti enemmän esimerkiksi suuryrityksiin ja divergenssin taustalla on paljon muitakin hyviä selityksiä, joita on avattu tässä.
Edelleen jos ISM:n luvuista haluaa jotain olennaista kaivaa, niin kannattaa katsoa tuontilukuja (imports index), jotka korreloivat paljon paremmin talouskasvun momentumin kanssa. Tuontiluvut tulivat muuten maaliskuussa alas ja ovat linjassa noin 2% kasvuennusteen kanssa:
Odotusten epäsuhdat markkinoiden ja keskuspankki-FEDin välillä
CME Groupin (optio – ja futuuripörssi) sivuilta löytyy kätevä FedWatch Tool, josta voi seurailla johdannaishintoihin perustuvia todennäköisyyksiä Fedin korkopäätöksille eli siis sitä, mitä markkina odottaa Fedin tekevän ja millä todennäköisyydellä. Tällä hetkellä joulukuun kokoukselle odotetaan 66% todennäköisyyttä, että korkotasoa leikataan. Markkina antaa jopa 25% todennäköisyyden sille, että tämän vuoden aikana korkoja leikataan vähintään kaksi kertaa:
Jos tästä nyt yrittää jotain ”arbitraasia” hakea sen suhteen, mitä markkina odottaa Fedin tekevän ja mitä Fed oikeasti todennäköisesti aikoo tehdä, niin näyttää siltä, että kohta panoksia kannattaa asettaa korkojen nostolle. Se on tietysti epätodennäköisin vaihtoehto, mutta odotusarvon mielessä sen puolesta kannattaa ehkä kohta lyödä vetoa. En ole kuitenkaan itse siihen ihan vielä valmis ja saatan taas ensi viikolla olla aivan toista mieltä, mutta tilaisuus lähestyy. Se on myös täysin auki, että miten veto kannattaisi rakentaa. Ottaako näkemystä suoraan koroilla vai epäsuorasti vaikkapa valuuttojen kautta. 10 vuoden jenkkikorkoihin myin optiopositioni pois longipuolelta, mutta en ehkä menisi ihan vielä shortiksi.
Ei se jenkkien pitkien valtionlainojen shorttaaminen kuitenkaan nyt niin älyttömältä idealta vaikuta, koska johtavien indikaattorien perusteella Yhdysvalloissa esimerkiksi palkkojen odotetaan nousevan vielä reilusti tänä vuonna. Öljykin on toipunut loppuvuoden pohjista kohtalaisen hyvin, joten inflaatio-odotukset voisivat kesää kohti nostaa päätään. Tämä skenaario voi kuitenkin kaatua siihen suuntaan, että globaalin talouden hidastuminen laajenee kunnolla Yhdysvaltoihin. Siinä yhtälössä palkkakustannusten nousu ei kuulosta kovin hyvältä.
Koko tilanteesta tulee muuten mieleen se, että odotusarvojen näkökulmasta paras korkotreidi olisi tällä hetkellä Yhdysvaltojen valtionlainojen korkokäyrän nousuun kääntymisen puolesta vetoa lyövä ”curve steepener” eli longata lyhyempien korkojen päätyä ja shortata pitempien korkojen päätyä. Ehkä taidankin sellaisen salkkuuni rakentaa, jos vastaus osoittautuu oikeasti näin yksinkertaiseksi.
Markkina tuntuu kuitenkin mielestäni nyt aliarvioivan sen todennäköisyyden, että globaali hidastuminen ei pääsekään laajenemaan Yhdysvaltoihin, jolloin dollari, dollarimääräiset korot ja alkuun myös osakkeet Yhdysvalloissa jatkavatkin satumaista nousuaan loppuvuodelle. Ehkä markkina myös aliarvioi Trumpin verouudistusten ja sääntelyn purkamisen vaikutuksia talouteen. Minä ainakin myönnän aliarvioineeni. Kun kaiken tämän keskellä hedge rahastot ja salkunhoitajat ovat Yhdysvaltalaisissa osakkeissa tilastojen mukaan isosti alipainossa, niin heidän hyppääminen takaisin peliin saattaisi nostaa jenkkiosakkeita ja dollarin arvoa merkittävästi.
Tämä ei ole minun perusskenaario tarkoittaen, että se olisi todennäköisin vaihtoehto, mutta se on ehkä odotusarvon näkökulmasta treidattavin skenaario. Tässä skenaariossa näkisin, että S&P 500 indeksi voisi hyvin päättää vuotensa yli 3200 pisteeseen ja euro-dollari vaihtokurssi ajautuisi pariteettiin. Nämä ovat ekhä epätodennäköisiä asioita, mutta kuitenkin mahdollisia ja näille saa nyt markkinoilta hyvät kertoimet. Minulla on esimerkiksi S&P 500:n suhteen pieni optiobetti call spreadeilla, että vuoden loppuun mennessä nähdään 3200-3300 pistelukemat ja pieni shortti euro-dollarissa.
Edellä mainitusta skenaariosta tulee helposti itseään ruokkiva feedback loop, jonka kärsijänä on erityisesti kehittyvät markkinat. Tämä on se syy, miksi olen viime aikoina alkanut keventämään kehittyvien markkinoiden osakepainoa. Joulukuussa ajatukseni oli, että narratiivi dollarin heikentymisestä saattaisi saada tuulta siipiensä alle, kehittyvät markkinat olivat ylimyydyt ja arvostustasot alhaiset. Nämä kaikki puolsivat sitä, että kohta kaikki saattavat olla täyttä päätä ostamassa kehittyvien markkinoiden osakkeita. Niin myös kävi, mutta nyt olen alkanut epäilemään tätä näkemystä, osaltaan myös siksi, että tästä näytti tulevan alkuvuoden suosituin makronäkemys.
Suosittu näkemys ei tarkoita väärää näkemystä, mutta treidausmielessä suosittu näkemys tarkoittaa sitä, että markkina on todennäköisemmin täyteen hinnoiteltu, jolloin tuotto-odotus ei välttämättä ole mikään erikoinen. Sitten jos näkemys osoittautuukin vääräksi, niin kaikki ovat poistumassa samasta pienestä ovesta samaan aikaan, jolloin tappiomahdollisuus on suuri. Tällaisiin asymmetrisiin tilanteisiin menen vaikka mieluummin shortiksi, varsinkin näin syklin loppuvaiheessa.
En välttämättä odota talouskasvun puolesta mitään erityistä käännettä takaisin nousuun, mutta näemmekö sittenkin kunnon loppusyklille tyypillisen euforian ja Fedin tiukan korkojen noston, joka lopulta kaataa Yhdysvaltojen ja siinä samalla muun maailman talouden? Tämä on skenaario, jota ei sovi unohtaa.
Loppuun vielä edellisessä kirjoituksessa tarkemmin kuvattujen Risk on – risk off -spreadien paneelit. Alla siis ETF:ien suhdeluku (tai pelkkä ETF joissain tapauksissa) valkoisella, niiden liukuva keskiarvo sinisellä ja S&P 500 indeksi oranssilla. En ala jokaista näistä erikseen selittämään. Tikkerin kun laittaa Googleen, niin selviää mistä sektorista on kyse. Yksinkertaistettuna, kun suhdeluku menee alas = risk off eli sijoittajat eivät halua ottaa riskiä ja kun indikaattori menee ylös, niin toisinpäin. Kun siis vertaillaan syklisten ja defensiivisten sektoreiden, korkojen sekä carry-valuuttojen performanssia, niin näyttäisi siltä, että ostosignaali on kohta mahdollinen. Kysymys kuuluu, pitäisikö se tälläkin kertaa ottaa vakavasti?
