Kamuxin vuosi jatkui pettymyksellä volyymi kehityksen osalta, mikä selittyy sillä, että käytettyjen autojen markkina supistui historiallisen voimakkaasti kaikissa Kamuxin toimintamaissa. Saksa kehittyi vahvasti bruttokatteen osalta ja oli lähellä break even EBIT-tasoa. Integroidut palkkiot kasvoivat merkittävästi Saksassa. Ruotsi ja Suomi olivat taas hyvin heikkoja erittäin heikosta markkinasta johtuen. Suomen ja Ruotsin kannattavuutta painoi myös kesällä liian kalliilla ostetut sähköautot, joiden hinta lähti laskuun nopeasta kysynnän muutoksesta johtuen. Kamux otti markkina osuuksia heikosta markkinasta huolimatta. Tulos laski voimakkaasti, mikä johtuu siitä, että yhtiö on kasvattanut operaationsa kokoa, mutta kun samaan aikaan volyymit laskevat kohdistuu jokaiseen myytyyn autoon entistä enemmän kuluja eli bisnes skaalaa väärään suuntaa ja tämän vaikutus EBIT tasolla on brutaali. Sama tarina siis toistui kuin Q2:lla.
Yhtiö kertoi ostomarkkinan helpottuneen, mikä auttaa siinä, että varasto tasoa voidaan säätään kauden mukaan, mikä tulee parantamaan pääoman tuottoa, kun tilikauden aikana ei käyttöpääomaa sitoudu niin runsaasti. Tämä oli pieni orastava pilke myös siitä, että katteiden osalta pohja olisi nyt tässä ja käänne on edessä ensi vuonna.
Toisaalta, jos markkina elpyy ensi vuonna, saa Kamux tästä merkittävää tukea kasvuunsa, kun volyymit piristyvät merkittävästi. Historiallisen suuri uusien autojen tilauskanta tukee tätä hypoteesia, kunhan vain komponentteja riittää niin, että niitä voidaan toimittaa.
Ylätasolla raportti oli pettymys, mutta pitkän aikavälin tarinaa se vahvisti, kun integroidut palkkiot kasvoivat nopeammin kuin liikevaihto ja Saksa paransi marginaalejaan. Näistä komponenteista syntyy pidemmän aikavälin tuloskasvu potentiaali ja mahdollinen skaalaus korkeammille EBIT % tasoille, kun integroitujen palveluiden osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. Markkinan normalisoituessa näiden ajureiden avulla yhtiö tulee tekemää vahvaa tuloskasvua, kun volyymit lähtevät kasvuun vertailukaudesta.
Yhtiö tarkensi EBIT ohjeistuksen ylälaitaa alaspäin. Uusi ohjeistus on vähintään 1000m liikevaihtoa ja oikaistu EBIT 23-26m.
Kamuxin liikevaihto ja tulos jäi odotuksistani, mikä selittyy odotuksiani voimakkaammalla volyymien laskulla vertailukaudesta. Tulosta painoi myös kasvu investoinnit, kun muut kulut olivat hyvin korkealla tasolla suhteessa vertailukauteen. Oletan, että heikossa markkinassa on jouduttu markkinoimaan paljon, jotta markkina osuuksia on voitu ottaa kilpailijoilta. Muut kulut per auto olivat 254 euroa nyt, kun yhtiö investoi kasvuun ja volyymit laskivat samalla. Vertailukaudella tämä tunnusluku oli 171 euroa, eli muut kulut per myyty auto kasvoivat 48 %! Kamuxin matalilla marginaaleilla tämän kaltaiset heilahdukset osuvat hyvin ikävästi EBIT:iin. Markkinan elpyessä näiden KPI:n pitäisi parantua merkittävästi. Korkea kiinteä kulu massa kielii siitä, että organisaatio on viritetty korkeammille volyymeille, kuin millä se nyt pyörii.
Myyjä kohtaiset tunnusluvut olivat hyvin heikkoja, kun myytyjen autojen määrä laski ja samaan aikaan myyjien määrä kasvoi noin seitsemän prosenttia. Näitä ajureita paikkasi integroitujen palkkioiden poikkeuksellisen kova kasvu. Ne kasvoivat 34 % vaikka volyymit olivat miinuksella. Kaiken lisäksi rautakate laski Suomessa ja Ruotsissa huonosta myyntimixistä ja heikosta markkinasta johtuen, vaikka keskihinta nousi merkittävästi. Rautakatteen laskiessa Kamux konserni tasolla 33 %
Tuloskasvu olisi ollut vahvaa, jos volyymi kasvu olisi ollut plussa ja tulos olisi ollut hyvä. Tämä on jossittelua, mutta yritän avata dynamiikka tuloksen muodostumisen suhteen, mitä käy, kun markkinalta tulee myötätuulta vastatuulen sijasta.
Alla odotukseni vuodelle 2022: (odotan n. 7,2 % liikevaihdon kasvua koko vuodelta (edellinen ennuste 9,2 %).
Q4 liikevaihto kasvaa 6%. Kasvusta noin 10% tulee keskihinnan noususta ja -4 % volyymin laskusta. Bruttokate % heikkenee vertailukauden tasolta, kun varastoa tervehdytetään ja kuluttaja kysyntä säilyy todennäköisesti heikkona. Lokakuussa käytettyjen autojen markkina laski -8%, mikä on parempi startti kuin Q3:lla, kun markkina laski -13%. Q4 EBIT taso lepää integroitujen vuosipalkkioiden varassa, joita pitäisi tulla ennätysmäärä, koska rahoitusta on jälleen tänä vuonna myyty ennätysmäärä.
EBIT ja liikevaihto ennusteeni on Kamuxin ohjeistuksen alalaidassa oik. ebit 23-26m ja liikevaihto yli 1000m
Koko vuonna EPS laskee 29 % ja EBIT % heikkenee reilusti vertailukaudesta (2,3% vs 3,23%). EBIT % ennuste on reilusti alle yhtiön tavoitetason 3,5 %. Vuodesta tulee hyvin heikko, mutta tämä johtuu pääasiallisesti erittäin heikosta käytettyjen autojen markkinasta.
23–25:
2023 liikevaihto kasvaa 12 % kysynnän normalisoituessa ja kasvuinvestointien alkaessa purra. Alensin kasvuennustetta aiemmasta 20%, koska odotan Q1 olevan vielä vaikea markkina ja EBIT % myös laski aiemmasta 3 %, kun odotan tuloksen pysyvä heikkona H1 aikana, mutta elpyvän H2, kun ostomarkkina helpottuu entisestää uusien autojen alkaessa virtaamaan markkinoille. EBIT % marginaali on heikko kasvuinvestointien takia. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön tavoitetason 3,5%, sen ollessa 2,5% (3 %). Mahdollisessa skenaariossa, missä markkina elpyisi vuonna 2023 tulisi merkittävä myötätuuli Kamuxin volyymikasvulle ja tätä kautta tuloskasvu olisi erittäin vahvaa.
2024 liikevaihto kasvaa 15 % ja yhtiö on melkein tuplannut liikevaihtonsa vuoden 2020 tasosta. Liikevaihto kasvaa vahvasti käytettyjen autojen markkinan jatkaessa elpymistään. EBIT % marginaalin ollessa 2,9%. EBIT marginaalit laskivat edellisestä ennusteesta, kun yhtiö on heikon markkinan hampaissa. Arvoa on yhtiössä merkittävästi, jos se pääsee tavoittelemalleen 3,5% EBIT tasolle.
2025 liikevaihto kasvaa 12,5 % EBIT % pysytellessä 2,9 % tasolla.
25–27:
2026 ja liikevaihto kasvaa 10 % suhteellinen kannattavuus säilyy aiempien vuosien tasolla, kun Ruotsin ja Saksan osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. EBIT % 26 vuonna on 2,95 % (Aiemmin 3,1%). 2027 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 10 %. Kannattavuus kuitenkin paranee, kun kasvuun investoidaan vähemmän. EBIT % säilyy 2,95% tasolla, mikä on myös ikuisuus oletus. Pitkän aikavälin kannattavuus oletus laski hieman edellisestä ennusteesta. Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä neuvoteltua parempia sopimuksia integroiduista palkkioista. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti. Saksassa Q3 kehitys oli hyvin rohkaisevaa bruttomarginaalien jatkaen parantumistaan. Mikäli sama kehitys jatkuu Saksassa, on yhtiössä merkittävää arvonluomis potentiaalia, jos marginaalit eivät supistukkaan kasvun myötä.
Hyvä huomata, että suurella organisaatiolla voi olla skaalaetuja ja EBIT tässä vaiheessa voisi olla jopa, viisi prosenttia. En sitä kuitenkaan ennusta, mutta on hyvä tiedostaa suuruuden ekonomian tuomat edut, kuten kiinteiden kulujen jakautuminen suuremmalle liikevaihtomassalle jne. Kasvu on siis erittäin tärkeää Kamuxin kannalta, jotta ”kriittinen massa” saavutetaan, jotta hallinnon kulut ynnä muut lähtevät skaalautumaan. Tämän lisäksi mahdolliset koon tuomat paremmat integroidut sopimusehdot parantavat ”loppu” kannattavuus potentiaalia.
Tehokkuus tunnuslukuja kasvuvaiheen ajaksi
Kamuxin kiihdyttäessä kasvua kulupotti kasvaa etukenossa bruttokannattavuus lukujen alla, joten hyvin tärkeä seurata näiden kehittymistä, jotta kasvuvaiheen jälkeistä kannattavuutta voidaan hahmotella. Bruttokate on se erä, millä pitää kattaa kaikki Kamuxin kulut auton hankintahinnan jälkeen. Bruttokate per henkilö on erityisen tärkeä, koska henkilöstökulut ovat autojen jälkeen suurin kuluerä ja sen avulla voidaan hahmotella, mikä kannattavuus on, kun kasvupanokset vähenevät ja palkkakulut on katettu siitä. Tämän tunnusluvun noustessa on Kamuxin skaalautuvuus potentiaalia parempi ja huonompi sen laskiessa. Aluksi, kun rekrytoidaan paljon uusia myyjiä, on luontaista, että tunnusluku hieman laskee, mutta myöhemmin on sen noustava. Toinen tärkeä tunnusluku on bruttokate euroissa per auto. Ei ole järkeä myydä kalliimpia autoja, jos niistä saadaan saman verran bruttokatetta absoluuttisesti kuin halvemmista. Tämä myös edes auttaa skaalautumista, jos autosta saatava bruttokate kasvaa, koska auton hankintaan liittyvät kulut ovat suhteellisen vakiot sekä muut hallinnolliset kulut, kuten rekisteröinti ja säilytys. Nyt Q3 bruttokate per auto laski samalla, kun keskihinta pomppasi merkittävästi. Tämä selittyy markkinan voimakkaalla supistumisella, kun autoja jouduttiin myymään halvemmalla, jotta ne käyvät kaupaksi. Vuosibonuksissa on euromääräisiä tavoitteita myös, joten keskihinnan nousu auttaa tässä suhteessa, kun rahoituksen määrä per auto nousee ja pientä vipuvaikutusta tulee siitä, kun rahoituspenetraatio nousee samalla.
Myyjä kohtaiset KPI:t olivat hyvin heikot nyt Q3, kun volyymit laskivat, mutta myyjien määrä kasvoi. Nämä normalisoituvat sen myötä, kun käytettyjen autojen markkina normalisoituu, mikä osaltaan tukee vahvasti tuloskasvua. Rekrytointi vauhti hidastui selvästi Q3:lla. Tämän pitäisi hieman piristää myyjäkohtaisi KPI lukuja, kun uusia myyjiä ei tule yhtä kovalla vauhdilla, joiden KPI luvut ovat aluksi luonnollisesti heikot.
DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi
Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2027 jälkeen odotetaan 5 % kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 10 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 9,42 euroa, mikä tarkoittaa 77,49 % potentiaalia. Tuottovaatimus nousi aiemmasta 9,1%, kun riskittömät korot ovat nousseet ja kuluttajaluottamus velloo erittäin heikkona. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 59 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa nettokäyttöpääoman merkittävä kasvu.
Niin kauan, kun osake jatkaa hyvää kasvuaan aion holdata sitä, eikä arvostus karkaa käsistä. 23 vuoden ennusteella Kamuxin PE on noin 10. 24 vuoden ennusteella pe luku on vain 8, mikä on hyvin houkutteleva arvostus nopeasti kasvavalle yhtiölle. On myös hyvä huomioida, että nyt puhutaan tulospohjaisesta arvostuksesta samalla, kun yhtiö investoi kasvuun kannattavuuden kustannuksella ja alla oleva markkina on hyvin heikko. Tämän lisäksi uskon, että kun Kamux lunastaa kasvulupauksensa ja markkina-arvo jatkaa kasvuaan tullaan se hinnoittelemaan korkeammilla kertoimilla. Uskon myös, että kun kovemman kasvun resepti löytyy nyt strategia kauden aikana, on todennäköistä, että Kamux jatkaa kovan kasvun tavoittelua 24–26 vuosina. Markkina on erittäin fragmentoitunut, joten kasvukaasun painaminen nyt on kaikkein järkevin vaihtoehto ja kovalla kasvulla luodaan paljon arvoa, kun kannattavuutta voidaan optimoida sitten hitaan kasvun vaiheessa. Tämän skenaarion realisoituessa Kamuxia aletaan todennäköisesti hinnoittelemaan kasvuyhtiö kertoimin, jolloin sijoittaja saisi kasvu*kertoimien muutos tuottona. Tällä hetkellä sentimentti yhtiötä kohtaa on äärimmäisen negatiivinen heikosta markinnasta ja huonosti ajoitetusta negarista johtuen.
Yhtiössä kiehtoo se, että harvalla Helsingin pörssin yhtiöllä on näin selkeää pitkän aikavälin kasvuputkea, joten osake on varsinainen holdarin unelma. Lisäksi näyttää siltä, että Kamux on tehokas hyödyntämään erilaisia maiden välisiä hinta-arbitraaseja, koska heidän liiketoimintansa suunnittelu pohjautuu pitkälti dataan ja tähän myös investoidaan luoden vallihautaa pienempiin kilpailijoihin. On myös mahdollista, että suurimmat Kamuxin skaalaedut on vielä näkemättä.
Kamux on salkkuni suurin omistus.
Itse uskon, että yhtiö palaa vahvaan suorittamiseen myös kannattavuuden osalta, vaikka marginaalit ovat vielä paineessa yhtiön viestimän strategian mukaisesti. Nyt kasvu on tärkeintä, jotta Kamux voi tuplata liikevaihtonsa strategiakaudella. Sitruunaa ehtii puristamaan sitten myöhemminkin. On myös mahdollista, että en ymmärrä jotain osakkeen hinnoittelussa ja toistan vain mantraa hyvästä kasvuyhtiöstä samalla, kun yhtiön kurssi vain laskee. Olen ollut siinä väärässä, että en tunnistanut miten heikoksi kuluttaja kysyntä voi vaipua erilaisissa shokeissa, mutta nämä ovat enemmän kertaeriä, eivätkä oleellisesti vaikuta pitkän aikavälin arvoon.
En olisi ikinä uskonut, että Kamuxin osake voi valahtaa näin alas, mutta markkina on ollut paljon heikompi kuin olisin voinut kuvitella. Tämä höystettynä huonoon aikaan annetulla negarilla on saanut sijoittajat vihaamaan Kamuxia ja lappua tulee laitaan todennäköisesti vielä jonkin aikaan. On myös mahdollista, että ensi vuonna uusia autoja ei alkaisi virratakkaan ja käytettyjen autojen markkina syöksyisi yhä syvemälle. Tälläisessa skenaariossa EPS laskisi varmaan 40 sentin pintaa ja osake kurssi todennäköisesti viiteen euroon tai pahimmassa tapauksessa neljään, jos muu osakemarkkina myös romahtaisi talouden heikkoudesta johtuen.
Jonkin verran samojen asioiden toistoa, mutta yhtiö on heikon markkinan hampaissa edelleen, mutta uskon suoriutumisen normalisoituvan, kunhan käytettyjen autojen markkina lähtee elpymään.
Hyvää analyysiä. Ainoa jota haluan kyseenalaistaa on hetki, jolloin markkina lähtee kasvuun. Korkojen nousu alkaa iskemään keskivertoasuntovelallisen kukkaroon vasta nyt, kun korkoja on tarkistettu tai tullaan kohta tarkastamaan nollatasolta vajaaseen kolmeen pinnaan. Oma veikkaukseni on, että autonvaihdon siirtäminen on tässä tilanteessa yksi ensimmäisistä säästökohteista. Olen siis erittäin spektinen käytettyjen autojen markkinan elpymiseen 2023 aikana. Toki tämä toteutuessaan tarkoittaisi patoutuneen kysynnän kerääntymistä. Itse olen kuitenkin vielä ulkona kamuxista kurssinousun missaamisen uhallakin.
En usko itsekkään merkittävään kuluttaja sentimentin elpymiseen, mutta volyymit elpyvät jo sen takia, kun uusien autojen maahantuojat saavat purettua historiallisen suuret tilauskirjat 2023 H2 aikana. Tarjooma laajenee ja niitä malleja joista nyt on pula tulee lisää. Historiallisesti nämä markkinat ovat korreloineet hyvin keskenään, kun niillä on tietty luonnollinen yhteys, kun uusien autojen markkina toimii syöttöputkena käytetyille autoille.
Vuosi 2022 jatkoi synkkää kulkuaan, kun Venäjän raakuudet Ukrainassa jatkuvat eikä loppua näy, joskin Ukraina on nyt saanut hieman alueitansa takaisin, mikä luo uskoa, että Venäjä on lyötävissä, kunhan vain tuki lännen suunnalta jatkuu.
Osakesalkkussani Kamuxin selkäsauna jatkui yhtiön antaman negarin muodossa. Josko tämä olisi pohjakosketus, kun varastosta on kurat putsattu. Päädyin keventää Kamuxia negarin jälkeen, jotta pystyn analysoimaan sitä ilman tunteita. Viikonlopun pyöriteltyä lukuja Excelissä ostin tänään jo hieman osaketta takaisin. Palaan Kamuxiin tarkemmin myöhemmin.
Q3 katsauksen yhteydessä kirjoittamani rimpsu pätee hyvin edelleen:
”Yleisesti makro kuva on osakkeille epäsuotuisa, kun korot nousevat ja inflaatio on korkea. Salkkuni osakkeet ottivatkin yleisesti dunkkuun, kun inflaatio oli odotuksia korkeammalla tasolla ja tuottovaatimukset nousivat reippaasti. Tuottovaatimusten nousua ei ole lievittänyt mikään tuotto puolella vaan talousnäkymä on entisestään synkistynyt ja näyttää, että USA ja Eurooppa ajautuvat vähintään lievään taantumaan.
Tästä vuodesta tulee tuskin osakesijoittajien fanfaaria, mutta hyvät yhtiöt luovat arvokkaampia ja tulevat yleensä kriiseistä suhteellisina voittajina, joten niiden omistaminen on perusteltua. En aio osakepainoa kuitenkaan keventää vaan keskittyä yksittäisten osakkeiden analysoitiin ja ostaa/omistaa niitä, missä näen tuotto-odotuksen parhaana. Aina makrotilanteesta riippumatta on voittajia, ellei tule maailmansotaa. Siinä vaiheessa tuskin on väliä, onko salkku käteistä vai osakkeita.”
OP osakesalkku siirtyi Nordnettiin tammikuun ensimmäisinä viikkoina, joten salkusta on enää yksi graafi esitettävänä ja se helpottaa seurantaa.
Alla osakesalkun tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään) luvut YTD 31.12.22 asti:
Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti kolme kuukauden tarkastelu periodilla (per. 2.1.23). Salkun luuseri osakkeet: Embracer (-24,46 %) Kamux (-17,09 %), Serviceware (-1,82 %). Salkun sankari osakkeet: Inission (+12,46%). Olen rumasti hävinnyt Helsingin yleisindeksille, mutta FN 25 indeksin kanssa melko tasalukemissa (-50 %). Tämä kertoo hyvin, millainen verilöyly on ollut pienissä kasvuosakkeissa.
Salkussa ainoa tänä vuonna positiivista tuottoa tehnyt osake oli Photo Me, se tuotti osingot huomioiden tammikuun ostosta noin 90% pienentäen Nordnetin näyttämää tappiota muutamalla prosentilla. Panos tässä hevosessa oli vain auttamatta liian pieni. Photo Me tuottoa ei näy Nordnetin graafissa, koska omistan sitä Degirossa.
Euroissa tappion määrä on ollut järkyttävä – melkein kahden vuoden nettopalkka. En kuitenkaan ole tästä niin järkyttynyt, kun yhtiöiden arvostustasot ovat samalla laskeneet hyvin alhaisiksi ongelmien takia, joita pidän väliaikaisena. Kamux treidaa melkein ev/ebit 10 yhtiön historian huonoimmalla kannattavuudella. Kamuxilla on mahdollisuus yli tuplata EBIT, kun käytettyjen autojen markkina lähtee elpymään. Tämä vuosi oli historiallisen heikko käytetyille autoille. Embracer treidaa tämän vuoden 3/23-3/24 ennusteella noin EV/EBITA 7 kertoimella, mikä on yhtiön kaltaiselle compounderille huutava alennus mielestäni, jos yhtiö pitää ensi vuoden ennusteen odotan osakkeessa olevan roisisti arvoa ja uskon Lars tekevän vielä samalla arvoa luovia temppuja. Inissionin PE tämän vuoden ennusteellani on noin 8. Serviceware pelkän SaaS liiketoiminnan EV/Sales kerroin tälle vuodelle on noin 0.7, mikä on todella alhainen arvostus SaaS liiketoiminnan kasvaessa noin 20 % vuosi vauhdilla. Todennäköisesti pidentyneet myyntisyklit softakaupoissa hieman hidastavat tätä kasvulukua tänä vuonna.
Serviceware on tullut merkittävästi alas, kun yhtiö on antoi tulosvaroituksen, että yhtiön liikevaihto ei kehity odotetusti. Tämän kanssa olen odottavissa tunnelmissa, jos liikevaihdon hidastuminen johtuu lisenssien isosta laskusta ei tämä ole ison kuvan kannalta merkittävää, kunhan SaaS kasvu jatkuu. Mikäli SaaS liikevaihdon kasvu hidastuisi merkittävästi olisi melkein kuolin isku tälle caselle. Q3 raportista selvisi, että negarin takana oli lisenssiliikevaihdon -40% lasku ja SaaS liikevaihto kasvoi odotetusta, joten keissi on isossa kuvassa ennallaan. Yhtiön EV on kurssi laskun jälkeen enää noin 40meur, kun yhtiö tekee liikevaihtoa tänä vuonna noin 83meur, mistä SaaS osuus on yli 40m.
Inission teki hyvän Q3 ja Enedo suhteellisesti vielä paremman. Uskon Inissionin suorituvan 2023 erittäin hyvin, kun yhtiötä pitkään riivannut komponentti pula poistuu ja tilauskirja pullottaa täytenä samaan aikaan.
Rakenteellista epäonnistumita salkun osakkeissa ei onneksi ole tapahtunut, vaikka kurssit ovat laskeneet merkittävästi. Kamux on performoinut hieman pehmeämmin, mitä olen odottanut, mutta alla oleva markkina on ollut todella heikko.
Alla salkun jakauma:
(Salkku muuttui jo hieman tänään, kun osa käteisestä siirtyi takaisin Kamuxin. Ostin myymäni osakkeet hieman halvemmalla takaisin).
Vuoden osake kisassa Kamuxilla oli todella surkea poiminta ja hieman hävettää, että sen poimin (Toki euroissa tämän myös tunsin isosti). Osakkeen ytd tuotto jäi järkyttävän paljon indeksistä. Tästä vuodesta tulee heikko Kamuxille. Katse onkin syytä kääntää siihen, kun käytettyjen autojen markkina alkaa elpymaan. Tällöin Kamux tulee takomaan iloisesti tulosta. Koska tämä sitten tapahtuu, on toinen kysymys.
2023 hepaksi poimin Inissionin. Se on arvostettu huokeasti ja näen sille tälle vuodelle positiivisia ajureita, kuten komponentti pulan helpottaminen, near shoring, historiallisen suuri tilauskirja ja Enedon vahva käänne.
Kiitos hyvästä blogista ja suuri arvostus siitä, että julkaiset myös rehdisti nämä heikommat tilinpäätökset! Monella bloggaajalla/somepersoonalla tuppaa usein näiden raportointi unohtua :)
Olisin kysynyt vieläkö seuraat Aallon Grouppia? Tutustuin siihen muistaakseni tarkemmin juuri tämän blogin myötä ja nyt se on salkkuni suurin omistus. Hieman yllätyin aikanaan kun luovuit kokonaan positiostasi, vaikka taisi olla salkussa reilusti yli 20% painolla vielä vuosi sitten. Vilkaisin huvikseni aikaisempia ennustuksiasi Aallonille. Odotit keväällä 2021, että 2024 liikevaihto olisi 28,2milj ja EBIT 3,6milj. Nyt vaikuttaisi siltä, että liikevaihdon osalta nämä luvut ylitetään jo 2022 tilikaudelta ja kannattavuuskin on seurannut lähes suunnitellusti mukana (EBIT n. 3,5milj). Tarina siis on edennyt selvästi odotuksia paremmin ja vaikuttaa siltä, että vauhti ei ole hidastumassa ainakaan lähivuosina. Mielestäni tämä on äärimmäisen mielenkiintoinen case varsinkin kun orgaaninen kasvu näyttää myös piristyvän. Tuotto-odotus vaikuttaakin erinomaiselta riskiin nähden.
Kiitos viestistäsi! Olen aina ajatellut, että rehellisyys maan perii. Aallon Group on mennyt ihan kivasti ja kun vertaa sen tuottoprosentteja niihin mihin vaihdoin sitä, vaikuttaa vaihto selvästi virheeltä, mutta uskon, että tämä asetelma voi kääntyä. Nuo ennusteeni ovat orgaanista kasvua. Nythän kasvu on tullut pääosin yrityskaupoista, eli osakemäärä on kasvanut ja myös velkaisuus. Yhtiön tuotto-odotus näyttää kuitenkin hyvältä tällä hetkellä, kun paljon uusia putiikkeja on hankittu ja kurssi on pysynyt paikoillaan. Kuitenkin muiden osakkeiden romahdettua näen niissä houkuttelevammat pidemmän aikavälin tuotto-odotukset. Päivittelen Aallon malliania aina silloin tällöin hyvin karkeasti, jotta minulla pysyy, jonkinlainen näppituntuma sen arvostuksesta.
Saas rullasi hyvin ja ennakkomaksut kasvoivat povaten hyvää SaaS kasvuvuotta. Viime vuonna lisenssit romahtivat merkittävästi ja tästä tuli kannattavuuteen vastatuulta. Tälle vuodelle annettiin kohtuullinen liikevaihdon kasvuennuste. Uskon SaaS kasvun jatkuessa samalla tasolla yhtiön kääntyvän voitolliseksi ensi vuonna. Kirjoittelen tänne pidemmän analyysi päivityksen, kun yhtiö julkaisee koko pitkä vuosiraporttinsa 24.3.
Kamux Q4 2022 – markkinan mahalasku jatkui, karmea vuosi pakettiin
Kamux antoi tulosvaroituksen 30.12.22. Yhtiö leikkasi merkittävästi EBIT ohjeistustaan, mikä johtuu varastoon kohdistuvasta hintapaineesta. Käytettyjen autojen hinnat laskivat merkittävästi MoM marraskuussa -1,15% ja joulukuussa -1,21% näin isot hinnan laskut kuukauden tasolla osuvat ikävästi Kamuxin ohuisiin katteisiin, jonka seurauksena on tulosvaroitus. Kummemmin ei ole mennyt kilpailija Sakallakaan, jonka kasvu hidastui nollan pintaan H2:n aikana. Kamuxin kasvun ollessa H2:lla noin -3 %. Tulos taso normalisoituu, kun käytettyjen autojen saatavuus paranee ja hinnan lasku hidastuu. Hinnan laskun hidastumisesta saimme lupaavia merkkejä tammikuussa, kun käytettyjen autojen hinnat laskivat ”vain” -0,3% MoM tasolla.
Käytettyjen autojen markkina on ollut alkuvuodesta vahvemmalla tasolla, kun odotin autokauppojen kappalemääräisen myynnin ollessa Suomessa YTD plussalla.
Vuoden 2023 ennuste
Q1llä liikevaihto laskee 3 %, kun myytyjen autojen keskihinnat laskevat hieman kysynnän suuntautuessa halvempiin autoihin. Katetaso on paineessa käytettyjen autojen hintojen laskiessa ja täten tulos on heikko. EBIT laskee Q1:llä merkittävästi. Q2:lla liikevaihto on vertailukauden tasolla. Katetaso normalisoituu hieman ja tulos elpyy maltillisesti vertailukaudesta, millä oli merkittävä kysyntäshokki ja käytettyjen autojen markkina romahti.
Q3:llä uusien autojen saanti helpottuu ja käytettyjen markkinalle virtaa lisää uutta tavaraa. Q3:lla volyymit elpyvät markkinan elpyessä syvästä kuopasta ja liikevaihto kasvaa 7 %, kun myytyjen autojen keskihinnat laskevat hieman, ei volyymi kasvu täysimääräisesti näy liikevaihdon kasvuna. Tulos on kuitenkin vielä paineessa, kun korot nousevat näiden leikatessa osan Kamuxin siivusta rahoituksesta. Q4 jatkaa samaa rataa, kuin Q3 liikevaihdon kasvaessa 11 % markkinan elpyessä kuopasta uusien autojen kaupan piristymisen avulla. Autojen maahantuojat povaavat siis, että saavat tilauskirjat ”tyhjennettyä” H2 2023 aikana. Katetason ollessa paineessa ja heikon H1 vuoksi jää myös 2023 tulos matalaksi EBIT % ollessa 2,2 %, parantuen hieman viime vuoden tasolla.
23-25 ennuste
2024 liikevaihto kasvaa 15 % kysynnän normalisoituessa ja kasvuinvestointien alkaessa purra. EBIT % marginaali on heikko kasvuinvestointien takia. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön tavoitetason 3,5%, sen ollessa 2,7 %. Mahdollisessa skenaariossa, missä markkina elpyisi normaalille tasolleen vuonna 2024 tulisi merkittävä myötätuuli Kamuxin volyymikasvulle ja tätä kautta tuloskasvu olisi erittäin vahvaa.
2025 liikevaihto kasvaa 12,5 % ja yhtiö on melkein tuplannut liikevaihtonsa vuoden 2020 tasosta. Liikevaihto kasvaa vahvasti käytettyjen autojen markkinan jatkaessa elpymistään. EBIT % marginaalin ollessa 2,7%. EBIT marginaalit laskivat edellisestä ennusteesta, kun yhtiö on heikon markkinan hampaissa. Arvoa on yhtiössä merkittävästi, jos se pääsee tavoittelemalleen 3,5% EBIT tasolle.
25-27 Ennuste
2026 ja liikevaihto kasvaa 10 % suhteellinen kannattavuus säilyy aiempien vuosien tasolla, kun Ruotsin ja Saksan osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. EBIT % 26 vuonna on 2,7 % (Aiemmin 2,95%). 2027 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 10 %. Kannattavuus kuitenkin paranee, kun kasvuun investoidaan vähemmän. EBIT % säilyy 2,7 % tasolla, mikä on myös ikuisuus oletus. Pitkän aikavälin kannattavuus oletus laski hieman edellisestä ennusteesta. Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä neuvoteltua parempia sopimuksia integroiduista palkkioista. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti. Saksassa Q4 kehitys oli hyvin rohkaisevaa bruttomarginaalien jatkaen parantumistaan. Mikäli sama kehitys jatkuu Saksassa, on yhtiössä merkittävää arvonluomis potentiaalia, jos marginaalit eivät supistukkaan kasvun myötä.
Hyvä huomata, että suurella organisaatiolla voi olla skaalaetuja ja EBIT tässä vaiheessa voisi olla jopa, viisi prosenttia. En sitä kuitenkaan ennusta, mutta on hyvä tiedostaa suuruuden ekonomian tuomat edut, kuten kiinteiden kulujen jakautuminen suuremmalle liikevaihtomassalle jne. Kasvu on siis erittäin tärkeää Kamuxin kannalta, jotta ”kriittinen massa” saavutetaan, jotta hallinnon kulut ynnä muut lähtevät skaalautumaan. Tämän lisäksi mahdolliset koon tuomat paremmat integroidut sopimusehdot parantavat ”loppu” kannattavuus potentiaalia.
DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi
Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2027 jälkeen odotetaan 5 % kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 10,5 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 7,17 euroa, mikä tarkoittaa 35,27 % potentiaalia. Tuottovaatimus nousi aiemmasta 10%, kun riskittömät korot ovat nousseet ja yhtiön toimintaympäristön ollessa hyvin epävarmassa tilassa. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 57 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa nettokäyttöpääoman merkittävä kasvu.
Niin kauan, kun osake jatkaa hyvää kasvuaan aion holdata sitä, eikä arvostus karkaa käsistä. 24 vuoden ennusteella Kamuxin PE on noin 9, mikä on hyvin houkutteleva arvostus nopeasti kasvavalle yhtiölle. On myös hyvä huomioida, että nyt puhutaan tulospohjaisesta arvostuksesta samalla, kun yhtiö investoi kasvuun kannattavuuden kustannuksella ja alla oleva markkina on hyvin heikko. Tämän lisäksi uskon, että kun Kamux lunastaa kasvulupauksensa ja markkina-arvo jatkaa kasvuaan tullaan se hinnoittelemaan korkeammilla kertoimilla. Uskon myös, että kun kovemman kasvun resepti löytyy nyt strategia kauden aikana, on todennäköistä, että Kamux jatkaa kovan kasvun tavoittelua 24–26 vuosina. Markkina on erittäin fragmentoitunut, joten kasvukaasun painaminen nyt on kaikkein järkevin vaihtoehto ja kovalla kasvulla luodaan paljon arvoa, kun kannattavuutta voidaan optimoida sitten hitaan kasvun vaiheessa. Tämän skenaarion realisoituessa Kamuxia aletaan todennäköisesti hinnoittelemaan kasvuyhtiö kertoimin, jolloin sijoittaja saisi kasvu*kertoimien muutos tuottona. Tällä hetkellä sentimentti yhtiötä kohtaa on äärimmäisen negatiivinen heikosta markinasta ja huonosti ajoitetusta negarista johtuen.
Yhtiössä kiehtoo se, että harvalla Helsingin pörssin yhtiöllä on näin selkeää pitkän aikavälin kasvuputkea, joten osake on varsinainen holdarin unelma. Lisäksi näyttää siltä, että Kamux on tehokas hyödyntämään erilaisia maiden välisiä hinta-arbitraaseja, koska heidän liiketoimintansa suunnittelu pohjautuu pitkälti dataan ja tähän myös investoidaan luoden vallihautaa pienempiin kilpailijoihin. On myös mahdollista, että suurimmat Kamuxin skaalaedut on vielä näkemättä.
Kamux on salkkuni suurin omistus.
Itse uskon, että yhtiö palaa vahvaan suorittamiseen myös kannattavuuden osalta, vaikka marginaalit ovat vielä paineessa yhtiön viestimän strategian mukaisesti. Nyt kasvu on tärkeintä, jotta Kamux voi tuplata liikevaihtonsa strategiakaudella. Sitruunaa ehtii puristamaan sitten myöhemminkin. On myös mahdollista, että en ymmärrä jotain osakkeen hinnoittelussa ja toistan vain mantraa hyvästä kasvuyhtiöstä samalla, kun yhtiön kurssi vain laskee. Olen ollut siinä väärässä, että en tunnistanut miten heikoksi kuluttaja kysyntä voi vaipua erilaisissa shokeissa, mutta nämä ovat enemmän kertaeriä, eivätkä oleellisesti vaikuta pitkän aikavälin arvoon.
En olisi ikinä uskonut, että Kamuxin osake voi valahtaa näin alas, mutta markkina on ollut paljon heikompi kuin olisin voinut kuvitella. Tämä höystettynä huonoon aikaan annetulla negarilla on saanut sijoittajat vihaamaan Kamuxia. Q3 analyysin yhteydessä tämänlaista skenaariota: ” On myös mahdollista, että ensi vuonna uusia autoja ei alkaisi virratakkaan ja käytettyjen autojen markkina syöksyisi yhä syvemälle. Tälläisessa skenaariossa EPS laskisi varmaan 40 sentin pintaa ja osake kurssi todennäköisesti viiteen euroon tai pahimmassa tapauksessa neljään, jos muu osakemarkkina myös romahtaisi talouden heikkoudesta johtuen.” Tämä toteutui aika lailla.
Jonkin verran samojen asioiden toistoa, mutta yhtiö on heikon markkinan hampaissa edelleen, mutta uskon suoriutumisen normalisoituvan, kunhan käytettyjen autojen markkina lähtee elpymään.
Vuosi 2023 alkoi huomattavasti paremmissa merkeissä, kun korkojen nousu on rauhoittunut ja salkkuni pohjaan murjottu arvostus on hieman elpynyt. Mihinkään suuriin tuuletuksiin ei ole vielä aihetta, kun salkku viime vuonna romahti todella paljon, joten ATH lukuihin on vielä pitkä matka.
Korkojen nousun pysähtyessä ja inflaation rauhoittuessa uskon, että tästä vuodesta tulee hyvä salkku yhtiöilleni. Inflaation uskon hidastuvan radikaalisti H2 aikana, kun raaka-aineiden ja energian hinta on jo laskenut. Erityisesti Inission on hyvissä asemissa, kun sen tilauskirja on ATH ja samaan aikaan kustannuspuolella tulee helpotusta, kun komponenttien saatavuus paranee ja muidenkin materiaalien hinnat laskevat.
Korkojen laskiessa on osakkeiden tuotto-odotus erittäin hyvä, etenkin jos ei omista syklisiä yhtiöitä, jotka liikkuvat täysin yleisen makrotalouden mukana.
Alla osakesalkun tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään) luvut YTD 1.4.23 asti:
Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti kolme kuukauden tarkastelu periodilla (per. 8.4.23). Salkun luuseri osakkeet: Embracer (-10,74 %). Salkun sankari osakkeet: Kamux (+15,22%), Serviceware (+15,99%) Inission (+46,25%). Olen pitkästä aikaa voittanut yleisindeksin, mutta ei nyt yhden kvartaalin perusteella tuudittauduta hyvän olon tunteeseen.
Kamux treidaa melkein EV/EBIT 11 yhtiön historian huonoimmalla kannattavuudella. Kamuxilla on mahdollisuus yli tuplata EBIT, kun käytettyjen autojen markkina lähtee elpymään. Tämä vuosi oli historiallisen heikko käytetyille autoille. Embracer treidaa tämän vuoden 3/23-3/24 ennusteella noin EV/EBITA 7 kertoimella, mikä on yhtiön kaltaiselle compounderille huutava alennus mielestäni, jos yhtiö pitää ensi vuoden ennusteen odotan osakkeessa olevan roisisti arvoa ja uskon Lars tekevän vielä samalla arvoa luovia temppuja. Serviceware pelkän SaaS liiketoiminnan EV/Sales kerroin tälle vuodelle on noin 0.7, mikä on todella alhainen arvostus SaaS liiketoiminnan kasvaessa noin 20 % vuosi vauhdilla. Todennäköisesti pidentyneet myyntisyklit softakaupoissa hieman hidastavat tätä kasvulukua tänä vuonna.
Serviceware on tullut merkittävästi alas, kun yhtiö antoi tulosvaroituksen, että yhtiön liikevaihto ei kehity odotetusti. Tämän kanssa olen odottavissa tunnelmissa, jos liikevaihdon hidastuminen johtuu lisenssien isosta laskusta ei tämä ole ison kuvan kannalta merkittävää, kunhan SaaS kasvu jatkuu. Mikäli SaaS liikevaihdon kasvu hidastuisi merkittävästi olisi melkein kuolin isku tälle caselle. Q3 raportista selvisi, että negarin takana oli lisenssiliikevaihdon -40% lasku ja SaaS liikevaihto kasvoi odotetusta, joten keissi on isossa kuvassa ennallaan. Yhtiön EV on kurssi laskun jälkeen enää noin 40meur, kun yhtiö tekee liikevaihtoa tänä vuonna noin 83meur, mistä SaaS osuus on yli 40m. Tälle vuodelle yhtiö odottaa 5 – 10% kokonaisliikevaihdon kasvua ja EBITDA maltillista parantumista.
Inission teki hyvän Q4 ja Enedo suhteellisesti vielä paremman. Uskon Inissionin suorituvan 2023 erittäin hyvin, kun yhtiötä pitkään riivannut komponentti pula poistuu ja tilauskirja pullottaa täytenä samaan aikaan. Yhtiö kertoi, että Enedon Q4 tulos sisälsi vielä paljon kerta negaa, mitä ei jatkossa tule, kun kaappi on nyt putsattu ”luurangoista”. Odotan mielenkiinnolla tulevaa Q1 raporttia. Molemmat Inission ja Enedo tulevat parantamaan merkittävästi vertailukaudesta.
Rakenteellista epäonnistumisia salkun osakkeissa ei onneksi ole tapahtunut, vaikka kurssit ovat laskeneet merkittävästi. Kamux voi Q1 aikana yllättää, kun volyymit ovat piristyneet vertailukaudesta ja varasto on putsattu.
Photo Me:n osakkeet vaihdoin kurssirallin jälkeen nettivälittäjä Flatex Degiron, joka on huomattavan halpa, mutta kamppailee regulaatio ongelmien kanssa tällä hetkellä.
Alla salkun jakauma:
2023 hepaksi poimin Inissionin. Se on arvostettu huokeasti ja näen sille tälle vuodelle positiivisia ajureita, kuten komponentti pulan helpottaminen, near shoring, historiallisen suuri tilauskirja ja Enedon vahva käänne. Tämä betsi on lähtenyt vahvasti liikkeelle YTD tuoton ollessa +46,25%
Serviceware raportoi supistetun Q1 tuloksensa. SaaS liikevaihto kasvoi nopeammin kuin odotin. Sen kasvaessa hieman yli kaksikymmentä prosenttia. SaaS tilauskanta kasvoi +38 % YoY nousten ennätystasolle. Yhtiö odottaakin SaaS liikevaihdon kasvavan vauhdikkaasti seuraavilla kvartaaleille: ” Serviceware assumes that SaaS sales revenues will continue to show well above-average growth in the coming quarters. ”
Kulut olivat muuten odotetun mukaisia. Nämä johtuivat SaaS investoinneista, jotka olivat poikineet ison määrän tilauksia, mistä ennätyssuuri tilauskanta kieli, joiden tuotot tulevat vasta myöhemmin. Serviceware ei aktivoi mitään asiakashankinnan kuluja, joten CAPEX menee heidän tapauksessaan tuloslaskelman kautta, vaikka sen avulla saadut sopimukset tuottavat useita vuosia liikevaihtoa. Yhtiö muistutti tästä dynamiikasta, että SaaS transformaation aikana kulut tulevat ensin ja tuotot perässä kuukausilaskutus dynamiikasta johtuen. Tulos laski, kun etupainoitteinen lisenssiliikevaihto romahti, mutta jatkossa tällä bisnes alueella ei ole yhtä dramaattista vaikutusta.
Yhtiö teki toimenpiteitä kannattavuuden osalta Q1 aikana, joiden se odottaa parantavan tulosta tulevilla kvartaaleilla: ” In terms of HR, the areas which are important for strategic product sales were strengthened, while downsizing was carried out in other administrative areas. Due to the expenses limited in time for the transformation of the business model, the EBITDA for the first quarter was temporarily below the prior-year value at just under EUR -1.0 million. Serviceware anticipates that profitability will also be influenced in a significantly positive way by the measures initiated, which will take effect during the coming quarters”
Q1 raportti oli mielestäni hyvin rohkaiseva, kun SaaS kasvu kiihtyi ja samaan aikaan tehdään kustannussäästö toimenpiteitä. Tämän pitäisi näkyä hyvin positiivisesti tulevina vuosina.
2023 ennuste
H1 odotan liikevaihdon kasvavan 5 %. Lisenssien vahvat vertailuluvut vielä rokottavat kokonaistasolla liikevaihdon kasvua. Tulos heikkenee hieman vertailukaudesta, kun säästötoimenpiteet alkavat purea vasta Q2:lla. SaaS liikevaihto kasvaa hieman yli 20 % H1 aikana.
H2 odotan liikevaihdon kasvavan 14 %, johtuen lisenssien erittäin heikosta vertailukaudesta lisenssiliikevaihdon romahtaessa 22 Q3 -40 %! Kannattavuus paranee, kun säästötoimenpiteet purevat ja kasvu on kannattavaa. Koko vuoden liikevaihto kasvaa 9,5 %, ollen yhtiön ohjeistuksen 5 – 10 % ylälaidassa. Pieni mahdollisuus on myös liikevaihto posarille, kun SaaS tilaukset ovat erittäin korkealla tasolla. SaaS liikevaihto kasvaa 21 % H2:lla ja lisenssi liikevaihto kasvaa hieman erittäin heikosta vertailukaudesta.
Yhtiön kassa oli noin 26 miljoonaa euroa ja 1,7me rahoitusomaisuus. Tämä on merkittävän suuri erä jo yhtiölle sen markkina-arvon ollessa noin 74 miljoonaa euroa. Asiakkaat maksavat tilauksensa ennakkoon ja tämä tarkoittaa sitä, että kasvu rahoittaa itse itsensä käyttöpääoman ollessa negatiivinen. Tämä tekee liiketoiminnan rahavirrasta erittäin vahvan jo kasvuvaiheessa verrattuna esimerkiksi, vaikka Kamuxiin, kun yhtiön kasvaessa kassavirrasta haukkaa osansa vaihto-omaisuuden kasvu, joka on yhtiölle välttämätön erä, kun se haluaa kasvaa. Servicewarella kasvu taas kasvattaa kassavirtaa entisestään ennakkomaksujen ansiosta.
24-25 ennuste
Liikevaihto kasvaa 11 % 2024 tämä johtuu lisenssi liikevaihdon pienentyneestä osuudesta ja SaaS kasvu alkaa näkymään jo selkeämmin kokonaisliikevaihdon kasvuna. SaaS kasvaa noin 19 %. Vuonna 2025 liikevaihto kasvaa 8 % ja SaaS kasvaa 16%. Tulos skaalaa maltillisesti SaaS transformaation ollessa vielä kesken. Tulos lähtee skaalautumaan vähitellen, kun SaaS osuus liikevaihdosta kasvaa. Tölkkiä potkaistiin taas tässä eteenpäin, kun odotus ensimmäisestä positiivisesta tuloksesta siirtyi vuodella eteenpäin vuoteen 2024.
26-27 ennuste
26 liikevaihto kasvaa 7% ja 27 7%. Tulos lähtee skaalautumaan paremmin, kun SaaS transformaatio tulee päätökseensä.
DCF pohjainen arvostus
Yhtiöllä on listautumisen jäljiltä iso nettokassa ja liiketoiminta on jo nyt kassavirta positiivista, kun yhtiö saa SaaS sopimuksista ennakkomaksuja. Vuoden 27 jälkeen oletan liikevaihdon kasvavan 6% seuraavat viisi vuotta ja EBIT % nousevan kahteentoista ja puoleen prosenttiin. Tuottovaatimus on yksitoista prosenttia. Näillä parametreillä malli antaa osakkeen arvoksi 11,73 euroa, mikä tarkoittaa 67,61 % potentiaalia. Osake on hinnoiteltu suurella alennuksella sen verrokkeihin sen EV/Sales kertoimen ollessa vain 0,5. Yhtiön liikevaihdosta hieman alle puolet on lisenssituloa, mutta jos tämän oikaisee pois jää nopeasti kasvavalle kansainväliselle SaaS businekselle arvostukseksi 0,8 EV/sales, mikä on merkittävästi alle verrokkien kertoimien. SaaS liiketoiminta kasvaa noin 20 % vuositasolla, mikä on kelpo kasvuvauhti. Korkea potentiaali kuvaa positiivista näkemystäni siitä, että yhtiö onnistuu SaaS transformaatiossaan, mihin markkina ei selvästi usko. SaaS kasvun nopeutuessa on yhtiössä huikea upside, mutta nykyiselläkin kasvuvauhdilla on tuotto-odotus hyvin houkutteleva.
Olihan tuo ohjeistuksen laskeminen tilinpäätöksen yhteydessä märkä rätti omistajien kasvoille ja kurssi reaktio sen mukainen. Yhtiö on antanut nyt putkeen 3 negatiivista tulosvaroitusta, joten ei ihme, että sijoittajien luottamus on kadonnut. Samalla kuitenkin yhtiö arvostus on valahtanut hyvin alhaiseksi P/B 0,5 ja EV/EBITA 7 toteutuneella tuloksella. Kevensinkin hieman Inissionia aamulla ja tankkasin Embraceria hintaan 25,5SEK. Di2 on menestynyt lupaavasti, joten sentimentti voi kääntyä, jos loputkin tämän vuoden 3 AAA julkaisua menestyvät kohtuullisesti. Turpiin tässä keississä on tullut hyvin rumasti ja aamulla oli kyllä todella nihkeä fiilis tämän suhteen, mutta katseet tulevaan ja kohti uusia pettymyksiä. Tämä megaromahdus melkein nollasi salkun YTD tuoton.
Kamux raportoi erittäin heikon Q1 tuloksen kannattavuuden painuessa nollan pintaan. Yhtiö kertoi, että tammikuussa myytiin tappiolla viime vuonna ostetut autot, mutta trendi on parantunut, joka kuukausi tämän jälkeen. Q1 MoM hinta muutokset ovatkin olleet melko stabiileja, joten yhtiöllä on perusteet tehdä OK rautakatetta Q2. Markkina on tämän lisäksi piristynyt melkoisesti toukokuussa volyymien kasvaessa autokaupoilla noin 8 % vertailukaudesta nousten 2021 vuoden tasolle. Merkit tulokset elpymiselle ovat ilmassa, kunhan vain hyvä kehitys jatkuu.
Ainoa kysymysmerkkinä on Ruotsin kehitys, missä viitteitä paremmasta ei näy. Toivottavasti yhtiö ei kynnä täältä hirveitä tappioita, kun Ruotsi ajautuu lamaan. Kehitys Ruotsissa oli todella heikkoa verrattuna muihin maihin ja siellä tehtiinkin rehtiä tappiota.
Q1 ennuste vs toteuma:
Rautakate oli hieman pehmeämpi kuin jo odottamani heikko taso. Muut kulut olivat myös yllättävän korkealla ja ne ovat huolestuttavasti jatkaneet kasvuaan per auto merkittävällä tasolla. Kasvua viime vuodesta kertyi 23 % muiden kulujen ollessa 313 eur per myyty auto, kun vertailukaudella ne olivat 255 euroa. Verratessa vuoteen 2021 huomataan, että Kamuxin operatiivinen tehokkuus on kärsinyt suuresti. Muut kulut per auto ovat kasvaneet 96 % samalla, kun volyymit ovat laskeneet tästä vuodesta kuusi prosenttia! Tälle yhtiön on tehtävä jotain kasvattamalla myytyjen autojen määrää tai pienentämällä konsernikuluja.
Vuoden 2023 ennuste
Q2:lla liikevaihto laskee viisi prosenttia vertailukaudesta, tämä johtuu keskihinnan laskusta. Odotan myytyjen autojen volyymin kasvavan hieman. Suomen pirteistä markkinaluvuista johtuen. Katetaso normalisoituu hieman ja tulos on vertailukauden tasolla, millä oli merkittävä kysyntäshokki ja käytettyjen autojen markkina romahti.
Q3:llä uusien autojen saanti helpottuu ja käytettyjen markkinalle virtaa lisää uutta tavaraa. Q3:lla volyymit elpyvät markkinan elpyessä syvästä kuopasta ja liikevaihto kasvaa 1 %, kun myytyjen autojen keskihinnat laskevat hieman, ei volyymi kasvu täysimääräisesti näy liikevaihdon kasvuna. Tulos on kuitenkin vielä paineessa, kun korot nousevat näiden leikatessa osan Kamuxin siivusta rahoituksesta. Q4 jatkaa samaa rataa, kuin Q3 liikevaihdon kasvaessa 5 % markkinan elpyessä kuopasta uusien autojen kaupan piristymisen avulla. Autojen maahantuojat povaavat siis, että saavat tilauskirjat ”tyhjennettyä” H2 2023 aikana. Katetason ollessa paineessa ja heikon H1 vuoksi jää myös 2023 tulos matalaksi EBIT % ollessa 1,9 %, parantuen hieman viime vuoden tasolta.
23-25 ennuste
2024 liikevaihto kasvaa 15 % kysynnän normalisoituessa ja kasvuinvestointien alkaessa purra. EBIT % marginaali on heikko kasvuinvestointien takia. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön tavoitetason 3,5%, sen ollessa 2,6 %. Mahdollisessa skenaariossa, missä markkina elpyisi normaalille tasolleen vuonna 2024 tulisi merkittävä myötätuuli Kamuxin volyymikasvulle ja tätä kautta tuloskasvu olisi erittäin vahvaa.
2025 liikevaihto kasvaa 12,5 % ja yhtiö on melkein tuplannut liikevaihtonsa vuoden 2020 tasosta. Liikevaihto kasvaa vahvasti käytettyjen autojen markkinan jatkaessa elpymistään. EBIT % marginaalin ollessa 2,6%. EBIT marginaalit laskivat edellisestä ennusteesta, kun yhtiö on heikon markkinan hampaissa. Arvoa on yhtiössä merkittävästi, jos se pääsee tavoittelemalleen 3,5% EBIT tasolle.
25-27 Ennuste
2026 ja liikevaihto kasvaa 10 % suhteellinen kannattavuus säilyy aiempien vuosien tasolla, kun Ruotsin ja Saksan osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. EBIT % 26 vuonna on 2,6 % (Aiemmin 2,7%). 2027 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 10 %. Kannattavuus kuitenkin paranee, kun kasvuun investoidaan vähemmän. EBIT % säilyy 2,64 % tasolla, mikä on myös ikuisuus oletus. Pitkän aikavälin kannattavuus oletus laski hieman edellisestä ennusteesta. Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä neuvoteltua parempia sopimuksia integroiduista palkkioista. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti. Saksassa Q4 kehitys oli hyvin rohkaisevaa bruttomarginaalien jatkaen parantumistaan. Mikäli sama kehitys jatkuu Saksassa, on yhtiössä merkittävää arvonluomis potentiaalia, jos marginaalit eivät supistukkaan kasvun myötä.
Hyvä huomata, että suurella organisaatiolla voi olla skaalaetuja ja EBIT tässä vaiheessa voisi olla jopa, viisi prosenttia. En sitä kuitenkaan ennusta, mutta on hyvä tiedostaa suuruuden ekonomian tuomat edut, kuten kiinteiden kulujen jakautuminen suuremmalle liikevaihtomassalle jne. Kasvu on siis erittäin tärkeää Kamuxin kannalta, jotta ”kriittinen massa” saavutetaan, jotta hallinnon kulut ynnä muut lähtevät skaalautumaan. Tämän lisäksi mahdolliset koon tuomat paremmat integroidut sopimusehdot parantavat ”loppu” kannattavuus potentiaalia.
DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi
Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2027 jälkeen odotetaan 5 % kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 11 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 6,2 euroa, mikä tarkoittaa 14,4 % potentiaalia. Tuottovaatimus nousi aiemmasta 10,5%, kun riskittömät korot ovat nousseet ja yhtiön toimintaympäristön ollessa hyvin epävarmassa tilassa. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 57 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa nettokäyttöpääoman merkittävä kasvu.
Niin kauan, kun osake jatkaa hyvää kasvuaan aion holdata sitä, eikä arvostus karkaa käsistä. 24 vuoden ennusteella Kamuxin PE on noin 10, mikä on hyvin houkutteleva arvostus nopeasti kasvavalle yhtiölle. On myös hyvä huomioida, että nyt puhutaan tulospohjaisesta arvostuksesta samalla, kun yhtiö investoi kasvuun kannattavuuden kustannuksella ja alla oleva markkina on hyvin heikko. Tämän lisäksi uskon, että kun Kamux lunastaa kasvulupauksensa ja markkina-arvo jatkaa kasvuaan tullaan se hinnoittelemaan korkeammilla kertoimilla. Uskon myös, että kun kovemman kasvun resepti löytyy nyt strategia kauden aikana, on todennäköistä, että Kamux jatkaa kovan kasvun tavoittelua 24–26 vuosina. Markkina on erittäin fragmentoitunut, joten kasvukaasun painaminen nyt on kaikkein järkevin vaihtoehto ja kovalla kasvulla luodaan paljon arvoa, kun kannattavuutta voidaan optimoida sitten hitaan kasvun vaiheessa. Tämän skenaarion realisoituessa Kamuxia aletaan todennäköisesti hinnoittelemaan kasvuyhtiö kertoimin, jolloin sijoittaja saisi kasvu*kertoimien muutos tuottona. Tällä hetkellä sentimentti yhtiötä kohtaa on äärimmäisen negatiivinen heikosta markinasta ja huonosti ajoitetusta negarista johtuen.
Yhtiössä kiehtoo se, että harvalla Helsingin pörssin yhtiöllä on näin selkeää pitkän aikavälin kasvuputkea, joten osake on varsinainen holdarin unelma. Lisäksi näyttää siltä, että Kamux on tehokas hyödyntämään erilaisia maiden välisiä hinta-arbitraaseja, koska heidän liiketoimintansa suunnittelu pohjautuu pitkälti dataan ja tähän myös investoidaan luoden vallihautaa pienempiin kilpailijoihin (Joskin tämä dataan pohjautuva suunnittelu on toiminut huonosti, kun markkina on myllerryksessä, mutta tasaisessa markkinassa se on historiallisesti toiminut). On myös mahdollista, että suurimmat Kamuxin skaalaedut on vielä näkemättä.
Kamux on salkkuni suurin omistus.
Jonkin verran samojen asioiden toistoa, mutta yhtiö on heikon markkinan hampaissa edelleen, mutta uskon suoriutumisen normalisoituvan, kunhan käytettyjen autojen markkina lähtee elpymään.
Q2 salkussa oli melkoista rallia. Kvartaali käynnistyi hyvin Embracerin vuoden tärkeimmän julkaisun DI2 onnistuessa hyvin ja ylittäen analyytikoiden odotukset. Myös muut osakkeet nousivat ja salkku oli parhaimmillaan +37,8 % YTD tuotossa. Tuomionpäivä koitti pian tämän jälkeen, kun Embracer kertoi osavuosikatsauksen yhteydessä, että pitkään hierottu megadiili ei toteudukaan. Osake käytännössä tuhoutui tämän jälkeen > - 40 % lasku. Tämä oli ensimmäinen kerta, kun osakkeen lasku tms meni minulla tunteisiin ja koin hetkellisen ”full tiltin” ja myin Inission ja CDON osakkeita ja ostin lisää Embraceria. Vain todistaakseni näidenkin ostojen menevän -20 %. Salkun tuotto laskikin hetkeksi YTD tasolla nollaan. Nyt nämä ostot ovat plussalla ja salkun tuotto on suurin piirtein samalla tasolla, mitä se oli Q1 katsauksen yhteydessä, mutta tunteiden vuoristorata on ollut hyvin vahva Q2 aikana. Tästä opin, että tunnekuohun vallassa ei pidä tehdä mitään muuta kuin poistaa Nordnet appi ja hengittää syvään ja miettiä asiat uudelleen, kun tunteet ovat väistyneet ja pystyy jotenkin objektiivisesti ajatella.
Korkojen nousun pysähtyessä ja inflaation rauhoittuessa uskon, että tästä vuodesta tulee hyvä salkku yhtiöilleni. Inflaation uskon hidastuvan radikaalisti H2 aikana, kun raaka-aineiden ja energian hinta on jo laskenut. Merkkejä tästä on ollutkin jo. Erityisesti Inission on hyvissä asemissa, kun sen tilauskirja on ATH ja samaan aikaan kustannuspuolella tulee helpotusta, kun komponenttien saatavuus paranee ja muidenkin materiaalien hinnat laskevat. Ostin uuden position salkkuun nimittäin Duellia. Kirjoitan siitä alempana lisää.
Korkojen laskiessa on osakkeiden tuotto-odotus erittäin hyvä, etenkin jos ei omista syklisiä yhtiöitä, jotka liikkuvat täysin yleisen makrotalouden mukana.
Alla osakesalkun tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään) luvut YTD 23.7.23 asti:
Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti kolme kuukauden tarkastelu periodilla (per. 23.7.23). Salkun luuseri osakkeet: Embracer (-37,79 %). Salkun sankari osakkeet: Kamux (-4,05 %), Serviceware (+24,43 %) Inission (+32,23%). Olen pitkästä aikaa voittanut yleisindeksin, mutta ei nyt kahden kvartaalin perusteella tuudittauduta hyvän olon tunteeseen.
Kamux treidaa melkein EV/EBIT 11 yhtiön historian huonoimmalla kannattavuudella. Kamuxilla on mahdollisuus yli tuplata EBIT, kun käytettyjen autojen markkina lähtee elpymään. Viime vuosi oli historiallisen heikko käytetyille autoille. Embracer treidaa tämän vuoden 3/23-3/24 ennusteella noin EV/EBITA 6 kertoimella, mikä on yhtiön kaltaiselle compounderille huutava alennus mielestäni, jos yhtiö pitää vuoden ennusteen odotan osakkeessa olevan roisisti arvoa ja uskon Lars tekevän vielä samalla arvoa luovia temppuja. Serviceware pelkän SaaS liiketoiminnan EV/Sales kerroin tälle vuodelle on noin 1, mikä on todella alhainen arvostus SaaS liiketoiminnan kasvaessa noin 20 % vuosi vauhdilla. Todennäköisesti pidentyneet myyntisyklit softakaupoissa hieman hidastavat tätä kasvulukua tänä vuonna.
Inission ja Enedo tekivät hyvän Q1 . Uskon Inissionin suorituvan 2023 erittäin hyvin, kun yhtiötä pitkään riivannut komponentti pula poistuu ja tilauskirja pullottaa täytenä samaan aikaan. Yhtiö kertoi, että Enedon Q4 tulos sisälsi vielä paljon kerta negaa, mitä ei jatkossa tule, kun kaappi on nyt putsattu ”luurangoista”. Odotan mielenkiinnolla tulevaa Q2 raporttia. Molemmat Inission ja Enedo tulevat parantamaan merkittävästi vertailukaudesta.
Flatex Degiron osakkeet vaihdoin kurssirallin jälkeen Duelliin, joka on huomattavan halpa, mutta kamppailee velka/varasto ongelmien kanssa tällä hetkellä, mutta Q3 raportissa yhtiö antoi ensimmäiset merkit siitä, että varastotasot kääntyvät laskuun ja velkavuori sulaa. Vapaa kassavirta oli hyvin vahvalla tasolla Q3 ja odotan saman jatkuvan Q4. Flatex oli erittäin onnistunut sijoitus sen tuottaessa 6kk omistus periodilla noin 40 %. Duell ostoja rahoitin myös myymällä hieman Kamuxia. Duellin keissin voi tiivistää hyvin lyhyesti. Jälleenmyyjien varastotasot ovat nyt normalisoituneet ja oletan yhtiön tekevän 2024 noin 130meur liikevaihtoa 9 % ebita marginaalilla. Varasto taso laskee vielä vuoden 2023 loppuun, jolla saadaan vuoden 2024 EV/EBITA kertoimeksi 6,5. Uskon, että yhtiö pystyy markkinan normalisoituessa tekemään yli 10 % EBITA marginaalia ja yhtiö on tehnyt paljon yrityskauppoja, joten ”rakenteellinen” liikevaihto taso lienee yli 150meur hyvässä markkinassa. Yhtiön PE luku on siis hyvin alhainen, mutta myös velkaa on paljon ja velkaisuutta pitää saada laskettua, jotta yhtiössä piilevä arvo purkautuu.
Alla salkun jakauma:
2023 hepaksi poimin Inissionin. Se on arvostettu huokeasti ja näen sille tälle vuodelle positiivisia ajureita, kuten komponentti pulan helpottaminen, near shoring, historiallisen suuri tilauskirja ja Enedon vahva käänne. Tämä betsi on lähtenyt erittäin vahvasti liikkeelle YTD tuoton ollessa +100,00%
Serviceware raportoi H1 tuloksensa. Liikevaihto kasvoi nopeammin kuin odotin. Tämä johtui pääasiallisesti siitä, että lisenssit hieman kasvoivat laskun sijasta. SaaS oli hieman odotuksiani alempi, mutta merkittävä tilauskannan kasvu kompensoi tämän. SaaS tilauskanta kasvoi +52 % YoY nousten ennätystasolle. Yhtiö odottaakin SaaS liikevaihdon kasvavan vauhdikkaasti seuraavilla kvartaaleille: ” The company continues to succeed in leveraging synergies and realising cross-selling potential with great dynamism. More and more customers are using several modules from the ESM platform. For example, half of all new customers who have decided to use the Serviceware Processes module also decide to use another module from the ESM platform. Compared to the previous quarter, Serviceware was able to significantly grow the number of new customers in Q2 (March to May).”
Liikevaihdon kasvu kiihtyi 12 % tasolle Q2 verrattuna Q1 aneemiseen 4,7 % kasvuvauhtiin. Yhtiön bruttoliikevaihdon kasvun kiihtyessä uskon, että sijoittajien kiinnostus yhtiötä kohtaan alkaa herätä sen arvostuksen ollessa hyvin alhainen EV/Sales kertoimella laskettuna 23e 0,7.
Kulut olivat muuten odotetun mukaisia. Nämä johtuivat SaaS investoinneista, jotka olivat poikineet ison määrän tilauksia, mistä ennätyssuuri tilauskanta kieli, joiden tuotot tulevat vasta myöhemmin. Serviceware ei aktivoi mitään asiakashankinnan kuluja, joten CAPEX menee heidän tapauksessaan tuloslaskelman kautta, vaikka sen avulla saadut sopimukset tuottavat useita vuosia liikevaihtoa. Yhtiö muistutti tästä dynamiikasta, että SaaS transformaation aikana kulut tulevat ensin ja tuotot perässä kuukausilaskutus dynamiikasta johtuen.
Yhtiö teki toimenpiteitä kannattavuuden osalta H1 aikana, joiden se odottaa parantavan tulosta tulevilla kvartaaleilla: ”During the first half-year, we implemented additional measures to further increase the productivity of Serviceware. These primarily concern efficiency measures in the administrative area. We expect this to have a clearly positive impact from the second half of this fiscal year ”
H1 raportti oli mielestäni hyvin rohkaiseva, kun SaaS kasvu kiihtyi ja samaan aikaan tehdään kustannussäästö toimenpiteitä. Tämän pitäisi näkyä hyvin positiivisesti tuloksessa tulevina vuosina.
H1 Ennuste vs. Toteuma:
Raportti oli hieman odotuksiani parempi ja pitkästä aikaa liikevaihto ja tulos olivat odotuksiani parempia. Tehdyt kannattavuustoimenpiteet alkavat purra vasta H2.
2023 ennuste
H2 odotan liikevaihdon kasvavan 15,3 %, johtuen lisenssien erittäin heikosta vertailukaudesta lisenssiliikevaihdon romahtaessa 22 Q3 -40 %! Kannattavuus paranee, kun säästötoimenpiteet purevat ja kasvu on kannattavaa. Koko vuoden liikevaihto kasvaa 11,8 %, ollen yhtiön ohjeistuksen 5 – 10 % yläpuolella. Odotan siis liikevaihto posaria, kun SaaS tilaukset ovat erittäin korkealla tasolla. Yhtiöllä on hyvin konservatiivinen tiedotuspolitiikka mielestäni, joten posaria kannattanee odotella vasta Q3 raportin jälkeen. SaaS liikevaihto kasvaa 20 % H2:lla ja lisenssi liikevaihto kasvaa erittäin heikosta vertailukaudesta.
Yhtiön kassa oli noin 25 miljoonaa euroa ja 1,7me rahoitusomaisuus. Tämä on merkittävän suuri erä jo yhtiölle sen markkina-arvon ollessa noin 85 miljoonaa euroa. Asiakkaat maksavat tilauksensa ennakkoon ja tämä tarkoittaa sitä, että kasvu rahoittaa itse itsensä käyttöpääoman ollessa negatiivinen. Tämä tekee liiketoiminnan rahavirrasta erittäin vahvan jo kasvuvaiheessa verrattuna esimerkiksi, vaikka Kamuxiin, kun yhtiön kasvaessa kassavirrasta haukkaa osansa vaihto-omaisuuden kasvu, joka on yhtiölle välttämätön erä, kun se haluaa kasvaa. Servicewarella kasvu taas kasvattaa kassavirtaa entisestään ennakkomaksujen ansiosta.
24-25 ennuste
Liikevaihto kasvaa 10 % 2024 tämä johtuu lisenssi liikevaihdon pienentyneestä osuudesta ja SaaS kasvu alkaa näkymään jo selkeämmin kokonaisliikevaihdon kasvuna. Lisenssi liikevaihto laskee maltillisesti vertailukaudesta ja SaaS kasvaa noin 20 %. Vuonna 2025 liikevaihto kasvaa 8 % ja SaaS kasvaa 16%. Tulos skaalaa maltillisesti SaaS transformaation ollessa vielä kesken. Tulos lähtee skaalautumaan vähitellen, kun SaaS osuus liikevaihdosta kasvaa.
26-27 ennuste
26 liikevaihto kasvaa 7% ja 27 7%. Tulos lähtee skaalautumaan paremmin, kun SaaS transformaatio tulee päätökseensä.
DCF pohjainen arvostus
Yhtiöllä on listautumisen jäljiltä iso nettokassa ja liiketoiminta on jo nyt kassavirta positiivista, kun yhtiö saa SaaS sopimuksista ennakkomaksuja. Vuoden 27 jälkeen oletan liikevaihdon kasvavan 6% seuraavat viisi vuotta ja EBIT % nousevan kymmeneen prosenttiin. Tämä on melko alhainen kannattavuus oletus ohjelmistoyhtiölle. Tuottovaatimus on yksitoista prosenttia. Näillä parametreillä malli antaa osakkeen arvoksi 10,52 euroa, mikä tarkoittaa 24,60 % potentiaalia. Osake on hinnoiteltu suurella alennuksella sen verrokkeihin sen EV/Sales kertoimen ollessa vain 0,7. Yhtiön liikevaihdosta hieman alle puolet on lisenssituloa, mutta jos tämän oikaisee pois jää nopeasti kasvavalle kansainväliselle SaaS businekselle arvostukseksi 1 EV/sales, mikä on merkittävästi alle verrokkien kertoimien. SaaS liiketoiminta kasvaa noin 20 % vuositasolla, mikä on kelpo kasvuvauhti. Korkea potentiaali kuvaa positiivista näkemystäni siitä, että yhtiö onnistuu SaaS transformaatiossaan, mihin markkina ei selvästi usko. SaaS kasvun nopeutuessa on yhtiössä huikea upside, mutta nykyiselläkin kasvuvauhdilla on tuotto-odotus hyvin houkutteleva.
Kamux raportoi kohtalaisen Q2 raportin ja näyttää, että erittäin heikkojen kvartaalien putki saatiin katkaistua, kun vielä Q1 tulos oli nollan pinnassa. Yhtiö kertoi, että Saksassa tehtiin varaston tervehdytys toimenpiteitä, joten tulos siellä painui reilusti tappiolle. Tähdet ovat nyt kohdillaan hyvää Q3 varten, kun yhtiö tuloskone – Suomi jauhaa taas tasaisesti tulosta ja muissakin maissa saadaan nenäpinnalle. Q2 MoM hinta muutokset ovatkin olleet melko stabiileja, joten yhtiöllä on perusteet tehdä OK rautakatetta Q3. Markkina on tämän lisäksi piristynyt melkoisesti volyymien kasvaessa heinäkuussa autokaupoilla noin 10 % vertailukaudesta nousten 2021 vuoden tasolle. Merkit tulokset elpymiselle ovat ilmassa, kunhan vain hyvä kehitys jatkuu.
Edellisessä katsauksessa kirjoitin, että: ”Ainoa kysymysmerkkinä on Ruotsin kehitys, missä viitteitä paremmasta ei näy. Toivottavasti yhtiö ei kynnä täältä hirveitä tappioita, kun Ruotsi ajautuu lamaan. Kehitys Ruotsissa oli todella heikkoa verrattuna muihin maihin ja siellä tehtiinkin rehtiä tappiota.” Nyt Ruotsi oli käännetty voitolle, mikä hälvensi pahimpia pelkoja. EBIT % kannattavuus oli vielä erittäin heikolla tasolla 0,8 % ja yhtiön pääoman tuotot Ruotsissa ovat olleet kautta aikain erittäin heikkoja. Yhtiön pitääkin saada Ruotsin liiketoiminta käännettyä tai ajaa sitä alas sen verta (mahdollisesti kokonaan), että pääoman tuotto saataisiin edes WACCin tasolle.
Q2 ennuste vs toteuma:
Rautakate parani ja oli odottamallani tasolla. Muiden kulujen suhde myytyihin autoihin parani Q1 erittäin heikosta tasosta, mikä on positiivista. Suomi oli odotuksiani parempi ja Saksa taas huonompi. Tämä johtui Saksassa kertalaatuisista varaston tervehdyttämistoimenpiteistä, joten operatiivinen tulos oli vieläkin parempi kuin raportoitu, jos vanhat synnit sivuuttaa. Tämä lupaa hyvää Q3 raportille. Yhtiö oikaisi EBIT:sta toimitusjohtajan palkkioita (Raportoitu oikaistu EBIT oli 4,5meur). Itse en näitä oikaise, koska uskon toimitusjohtajan palkitsemisen olevan jatkuvaa liiketoimintaa. Palkkojen suhde liikevaihtoon tulee siis hieman laskemaan Q3 Q2:n tasosta.
Vuoden 2023 ennuste
Q3:llä uusien autojen saanti helpottuu ja käytettyjen markkinalle virtaa lisää uutta tavaraa. Q3:lla volyymit elpyvät markkinan elpyessä syvästä kuopasta ja liikevaihto kasvaa 5,5 %, kun myytyjen autojen keskihinnat laskevat hieman, ei volyymi kasvu täysimääräisesti näy liikevaihdon kasvuna. Myytyjen autojen määrä kasvaa 10 % Q3. Tulos on kuitenkin vielä paineessa, kun korot nousevat näiden leikatessa osan Kamuxin siivusta rahoituksesta. Q4 jatkaa samaa rataa, kuin Q3 liikevaihdon kasvaessa 8,3 % markkinan elpyessä kuopasta uusien autojen kaupan piristymisen avulla. Autojen maahantuojat povaavat siis, että saavat tilauskirjat ”tyhjennettyä” H2 2023 aikana. Katetason ollessa paineessa ja heikon H1 vuoksi jää myös 2023 tulos matalaksi EBIT % ollessa 1,8 %, ollen viime vuoden tasolta.
23-25 ennuste
2024 liikevaihto kasvaa 13 % kysynnän normalisoituessa ja kasvuinvestointien alkaessa purra. EBIT % marginaali on heikko kasvuinvestointien takia. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön tavoitetason 3,5%, sen ollessa 2,6 %. Mahdollisessa skenaariossa, missä markkina elpyisi normaalille tasolleen vuonna 2024 tulisi merkittävä myötätuuli Kamuxin volyymikasvulle ja tätä kautta tuloskasvu olisi erittäin vahvaa.
2025 liikevaihto kasvaa 12 % ja yhtiö on melkein tuplannut liikevaihtonsa vuoden 2020 tasosta. Liikevaihto kasvaa vahvasti käytettyjen autojen markkinan jatkaessa elpymistään. EBIT % marginaalin ollessa 2,6%. EBIT marginaalit laskivat edellisestä ennusteesta, kun yhtiö on heikon markkinan hampaissa. Arvoa on yhtiössä merkittävästi, jos se pääsee tavoittelemalleen 3,5% EBIT tasolle.
25-27 Ennuste
2026 ja liikevaihto kasvaa 10 % suhteellinen kannattavuus säilyy aiempien vuosien tasolla, kun Ruotsin ja Saksan osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. EBIT % 26 vuonna on 2,67 %. 2027 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 10 %. Kannattavuus kuitenkin paranee, kun kasvuun investoidaan vähemmän. EBIT % säilyy 2,68 % tasolla, mikä on myös ikuisuus oletus. Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä neuvoteltua parempia sopimuksia integroiduista palkkioista. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti. Saksassa Q4 kehitys oli hyvin rohkaisevaa bruttomarginaalien jatkaen parantumistaan. Mikäli sama kehitys jatkuu Saksassa, on yhtiössä merkittävää arvonluomis potentiaalia, jos marginaalit eivät supistukkaan kasvun myötä. Tällä hetkellä kasvu Ruotsissa tuhoaa omistaja-arvoa, kun pääoman tuotot ovat siellä kroonisen matalat ja jokainen varastoon sitoutunut lisäeuro tuottaa liian vähän. Tähän on yhtiön mahdollista vaikuttaa ajamalla alas toimintaa ja vapauttamalla pääomaa tuottavampiin kohteisiin, kuten Suomeen tai Saksaan. Vaihtoehtoisesti, jos rahoille ei ole WACC ylittävää sijoituskohdetta voidaan ne palauttaa omistajille ja tätä kautta parantaa ROE %.
Hyvä huomata, että suurella organisaatiolla voi olla skaalaetuja ja EBIT tässä vaiheessa voisi olla jopa, viisi prosenttia. En sitä kuitenkaan ennusta, mutta on hyvä tiedostaa suuruuden ekonomian tuomat edut, kuten kiinteiden kulujen jakautuminen suuremmalle liikevaihtomassalle jne. Kasvu on siis erittäin tärkeää Kamuxin kannalta, jotta ”kriittinen massa” saavutetaan, jotta hallinnon kulut ynnä muut lähtevät skaalautumaan. Tämän lisäksi mahdolliset koon tuomat paremmat integroidut sopimusehdot parantavat ”loppu” kannattavuus potentiaalia.
Tehokkuus tunnuslukuja kasvuvaiheen ajaksi
Kamuxin kiihdyttäessä kasvua kulupotti kasvaa etukenossa bruttokannattavuus lukujen alla, joten hyvin tärkeä seurata näiden kehittymistä, jotta kasvuvaiheen jälkeistä kannattavuutta voidaan hahmotella. Bruttokate on se erä, millä pitää kattaa kaikki Kamuxin kulut auton hankintahinnan jälkeen. Bruttokate per henkilö on erityisen tärkeä, koska henkilöstökulut ovat autojen jälkeen suurin kuluerä ja sen avulla voidaan hahmotella, mikä kannattavuus on, kun kasvupanokset vähenevät ja palkkakulut on katettu siitä. Tämän tunnusluvun noustessa on Kamuxin skaalautuvuus potentiaalia parempi ja huonompi sen laskiessa. Aluksi, kun rekrytoidaan paljon uusia myyjiä, on luontaista, että tunnusluku hieman laskee, mutta myöhemmin on sen noustava. Toinen tärkeä tunnusluku on bruttokate euroissa per auto. Ei ole järkeä myydä kalliimpia autoja, jos niistä saadaan saman verran bruttokatetta absoluuttisesti kuin halvemmista. Tämä myös edes auttaa skaalautumista, jos autosta saatava bruttokate kasvaa, koska auton hankintaan liittyvät kulut ovat suhteellisen vakiot sekä muut hallinnolliset kulut, kuten rekisteröinti ja säilytys. Nyt Q2 bruttokate per auto laski samalla, kun keskihinta laski. Positiivista tässä oli se, että bruttokate laski vähemmän kuin keskihinta, joten suhteellinen kannattavuus parani hieman.
Myyjä kohtaiset KPI:t olivat nyt kohtalaiset Q2, kun volyymit kasvoivat, mutta myyjien määrä väheni. Nämä normalisoituvat sen myötä, kun käytettyjen autojen markkina normalisoituu, mikä osaltaan tukee vahvasti tuloskasvua. Rekrytointi vauhti hidastui selvästi Q2:lla. Tämän pitäisi hieman piristää myyjäkohtaisi KPI lukuja, kun uusia myyjiä tulee vähemmin kuin aiemmin, joiden KPI luvut ovat aluksi luonnollisesti heikot.
DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi
Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2027 jälkeen odotetaan 5 % kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 11 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 6,2 euroa, mikä tarkoittaa 3,33 % potentiaalia. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 57 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa nettokäyttöpääoman merkittävä kasvu. Tällä hetkellä on kuitenkin hieman kyseenalaista, että luoko kasvuomistaja arvoa etenkin, jos se painottuu Ruotsiin, missä pääoman tuotot yhtiöllä ovat olleet kroonisen heikkoja.
Niin kauan, kun osake jatkaa hyvää kasvuaan aion holdata sitä, eikä arvostus karkaa käsistä. 24 vuoden ennusteella Kamuxin PE on noin 11, mikä on hyvin houkutteleva arvostus nopeasti kasvavalle yhtiölle (Nopeaa kasvua näemme taas vuosina 24 ja 25). On myös hyvä huomioida, että nyt puhutaan tulospohjaisesta arvostuksesta samalla, kun yhtiö investoi kasvuun kannattavuuden kustannuksella ja alla oleva markkina on hyvin heikko. Tämän lisäksi uskon, että kun Kamux lunastaa kasvulupauksensa ja markkina-arvo jatkaa kasvuaan tullaan se hinnoittelemaan korkeammilla kertoimilla. Uskon myös, että kun kovemman kasvun resepti löytyy nyt strategia kauden aikana, on todennäköistä, että Kamux jatkaa kovan kasvun tavoittelua 24–26 vuosina, kun markkina vielä elpyy ja se tukisi tämän kaltaista strategiaa, kun 21-23 strategia periodi meni plörinäksi, kun markkina suli yhtiön alta. Markkina on erittäin fragmentoitunut, joten kasvukaasun painaminen nyt on kaikkein järkevin vaihtoehto ja kovalla kasvulla luodaan paljon arvoa, kun kannattavuutta voidaan optimoida sitten hitaan kasvun vaiheessa. Tämän skenaarion realisoituessa Kamuxia aletaan todennäköisesti hinnoittelemaan kasvuyhtiö kertoimin, jolloin sijoittaja saisi kasvu*kertoimien muutos tuottona.
Jonkin verran samojen asioiden toistoa, mutta yhtiö näyttäisi nyt hyötyvän markkinan elpymisestä ja uskon suoriutumisen normalisoituvan, kunhan käytettyjen autojen markkina lähtee täysin elpymään.
Q3 salkussa oli melkoinen romahdus. Salkku on laskenut viimeisen kuukauden aikana noin – 20%! Tämä ei kuitenkaan ole nostanut pulssia muuta kuin Duellin osalta. Tässä uskoin sinisilmäisesti toimarin maalaamaan ruusuisen tulevaisuuden kuvaan viime raportin jälkeen. Tämä harhakuvitelma pätkittiin paloiksi negarin ja toimarin myyntien toimesta. Duellissa tuli tehtyä isoin nopein prosentuaalinen tappio noin -42 % kolmen kuukauden aikana. Akin kolumni toimareista on hyvää luettavaa ja antoi itsellekin ajateltavaa. https://www.sijoitustieto.fi/sijoitusartikkelit/toimitusjohtajalla-valia . Suosittelen lukemaan kyseisen kolumnin. Se ehkä auttaa väistämään miinoja, jos kohdalle osuu ”over promise ja under deliver” toimari. Duellin nykyhinta peilaa mielestäni sitä, että osakeanti on tulossa ja pidän tätä todennäköisenä itse, ellei varastoa ole saatu myyty todella alhaiselle tasolle. Tämä selviää maanantaina. Nykyhinta on hyvin halpa, jos yhtiö saa pakettinsa kasaa ilman kasvuakin.
Korkojen nousun pysähtyessä ja inflaation rauhoittuessa uskon, että tästä vuodesta tulee hyvä salkku yhtiöilleni. Inflaation uskon hidastuvan radikaalisti Q4 aikana, kun raaka-aineiden ja energian hinta on jo laskenut. Merkkejä tästä on ollutkin jo. Öljyn hinta on nyt noussut luoden uhkakuvia inflaation rauhoittumiselle. Pidän kuitenkin todennäköisenä, että korot ovat ensi vuonna alemmalla tasolla kuin tänä vuonna, mikä tuo helpotusta osakkeiden mataliin arvostus tasoihin.
Korkojen laskiessa on osakkeiden tuotto-odotus erittäin hyvä, etenkin jos ei omista syklisiä yhtiöitä, jotka liikkuvat täysin yleisen makrotalouden mukana.
Alla osakesalkun tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään) luvut YTD 7.10.23 asti:
Salkussa osakkeet tuottivat seuraavanlaisesti kolme kuukauden tarkastelu periodilla (per. 7.10.23). Salkun luuseri osakkeet: Duell (-45,18 %), Inission (-19,67 %), Embracer(-10,49%), Serviceware(-2,3%) . Salkun sankari osakkeet: Kamux (+3,92 %). Olen pitkästä aikaa voittanut yleisindeksin, mutta vuosi on silti pakkasella, joten en ole järin tyytyväinen tulokseen. Q3 käytännössä koko salkku tuotti duffea pois lukien Kamuxin.
Kamux treidaa melkein EV/EBIT 13 yhtiön historian huonoimmalla kannattavuudella. Kamuxilla on mahdollisuus yli tuplata EBIT, kun käytettyjen autojen markkina lähtee elpymään. Viime vuosi oli historiallisen heikko käytetyille autoille. Embracer treidaa tämän vuoden 3/23-3/24 ennusteella noin EV/EBITA 6 kertoimella, mikä on yhtiön kaltaiselle compounderille huutava alennus mielestäni, jos yhtiö pitää ensi vuoden ennusteen odotan osakkeessa olevan roisisti arvoa ja uskon Lars tekevän vielä samalla arvoa luovia temppuja. Alhaiselle arvostukselle on toki syynä viime aikainen negari putki koskien 22 vuotta ja jätti diilin räjähtäminen sijoittajien silmille.
Serviceware pelkän SaaS liiketoiminnan EV/Sales kerroin tälle vuodelle on noin 1, mikä on todella alhainen arvostus. SaaS liiketoiminnan kasvaessa noin 20 % vuosi vauhdilla. Vaihdoin hieman Inissionia Servicewareen alta 8 euron hintojen, kun yhtiö julkaisi kaksi isoa kauppaa Q3 raportin alla. Yhtiö on luvannut Q1Q2 raporteissa, että kulusäästöt tulevat näkyviin H2, joten siinä mielessä tämä Q3 raportti on tietynlainen ”do or die” hetki. Servicewaressa on merkittävästi arvoa ilman kasvuakin, jos yhtiö saneeraisi sen kasvukulut pois ja EBIT % nousisi ohjelmistoyhtiölle maltilliselle tasolle 15 %. Tällöim ev/ebit olisi vain 5 nykykurssilla.
Inission ja Enedo tekivät hyvän Q2. Uskon Inissionin suorituvan 2023 erittäin hyvin, kun yhtiötä pitkään riivannut komponentti pula poistuu ja tilauskirja pullottaa täytenä samaan aikaan. Yhtiö kertoi, että Enedon Q4 tulos sisälsi vielä paljon kerta negaa, mitä ei jatkossa tule, kun kaappi on nyt putsattu ”luurangoista”. Odotan mielenkiinnolla tulevaa Q3 raporttia. Molemmat Inission ja Enedo tulevat parantamaan merkittävästi vertailukaudesta. Kysymys merkkinä on ensi vuosi, miten teollisuus taantuma näkyy Inissionin tilauskirjoissa? jotka ovat kuitenkin vielä erittäin korkealla tasolla.
Alla salkun jakauma:
2023 hepaksi poimin Inissionin. Se on arvostettu huokeasti ja näen sille tälle vuodelle positiivisia ajureita, kuten komponentti pulan helpottaminen, near shoring, historiallisen suuri tilauskirja ja Enedon vahva käänne. Tämä betsi on lähtenyt erittäin vahvasti liikkeelle YTD tuoton ollessa +54,38%
Serviceware Q3 2023 – Tilauskirjan kasvu jatkui raketin lailla
Serviceware raportoi Q3 tuloksensa. Liikevaihto kasvoi odotusteni mukaisesti. SaaS liikevaihdon kasvu ylitti odotukseni ja lisenssit taas jäivät odotuksistani, mutta SaaS liikevaihto on se, mikä määrittelee tämän keissin onnistumisen. SaaS kasvu kiihtyi Q2 15.6%:sta 20.4% Q3:lla. Tämä on hyvin rohkaisevaa kehitystä ja uskon SaaS kasvun kiihtyvän entisestään, kun tilauskirja on pullollaan. Q2 SaaS alitti hieman odotukseni, joten tämä Q3 yllätys oli hyvin positiivinen. Odottamani kulusäästöt tulivat myös täysimääräisesti läpi tukien odotustani sille, että yhtiö tekee ensi vuonna voitollisen tuloksen.
SaaS tilauskanta kasvoi +79 % YoY nousten ennätystasolle. Yhtiö odottaakin SaaS liikevaihdon kasvavan vauhdikkaasti seuraavilla kvartaaleille: ” The significant rise in the order backlog is proof that the transformation of the business model is working and will be reflected in clearly growing sales revenues in the future. It consists primarily of the residual values of current SaaS contracts and is already partially recognised in the balance sheet under contract liabilities. Since the end of the 2021/2022 fiscal year, these have increased by 78.7 percent to EUR 58.0 million.”
Liikevaihdon kasvu kiihtyi 12.5 % tasolle. Yhtiön bruttoliikevaihdon kasvun kiihtyessä uskon, että sijoittajien kiinnostus yhtiötä kohtaan alkaa herätä sen arvostuksen ollessa hyvin alhainen EV/Sales kertoimella laskettuna 24e 0,6. Uskon liikevaihdon kasvun kiihtyvän entisestää vuonna 24. Tilauskirjan merkittävästä kasvusta johtuen. Yhtiön pitkät sopimukset takaavat hyvän ennustettavuuden ja 24 kasvu on jo käytännössä tehty ”taseeseen”.
Kulut olivat hieman alhaisempia mitä odotin. Serviceware ei aktivoi mitään asiakashankinnan kuluja, joten CAPEX menee heidän tapauksessaan tuloslaskelman kautta, vaikka sen avulla saadut sopimukset tuottavat useita vuosia liikevaihtoa. Yhtiö muistutti tästä dynamiikasta, että SaaS transformaation aikana kulut tulevat ensin ja tuotot perässä kuukausilaskutus dynamiikasta johtuen. Nyt kiihtyvän kasvun pitäisi näkyä hyvin positiivisena tulos kehityksenä vuonna 24.
Yhtiön H1 aikana tehdyt kulusäästöt alkoivat näkymään, kun tulos parani vertailukaudesta: ” The measures introduced during the first half of the year to increase efficiency and productivity, including streamlining in the administrative area, contributed among other things to the improvement in EBITDA. Serviceware expects an improvement in EBITDA for the full year.”
Q3 raportti oli mielestäni hyvin rohkaiseva, kun SaaS kasvu kiihtyi ja samaan aikaan tehdään kustannussäästö toimenpiteitä, joista osa tuli esiin Q3 raportissa, kun tulos oli odotuksiani parempi. Kiihtyvän kasvun höystettynä kulusäästöillä pitäisi näkyä hyvin positiivisesti tuloksessa tulevina vuosina. Yhtiö sai myös isoja asiakkuuksia katsauskauden aikana, mistä yhtiö tiedotti jo aiemmin.
2023 ennuste
H2 odotan liikevaihdon kasvavan 14,3 %, johtuen lisenssien erittäin heikosta vertailukaudesta. Kannattavuus paranee, kun säästötoimenpiteet purevat ja kasvu on kannattavaa. Koko vuoden liikevaihto kasvaa 11,3 %, ollen yhtiön ohjeistuksen 5 – 10 % yläpuolella. Odotan siis liikevaihto posaria, kun SaaS tilaukset ovat erittäin korkealla tasolla. Yhtiöllä on hyvin konservatiivinen tiedotuspolitiikka mielestäni, joten posaria kannattanee odotella vasta loppuvuodesta. SaaS liikevaihto kasvaa 23 % H2:lla ja lisenssi liikevaihto laskee hieman heikosta vertailukaudesta.
Yhtiön kassa oli noin 24 miljoonaa euroa ja 1,7me rahoitusomaisuus. Tämä on merkittävän suuri erä jo yhtiölle sen markkina-arvon ollessa noin 85 miljoonaa euroa. Asiakkaat maksavat tilauksensa ennakkoon ja tämä tarkoittaa sitä, että kasvu rahoittaa itse itsensä käyttöpääoman ollessa negatiivinen. Tämä tekee liiketoiminnan rahavirrasta erittäin vahvan jo kasvuvaiheessa verrattuna esimerkiksi, vaikka Kamuxiin, kun yhtiön kasvaessa kassavirrasta haukkaa osansa vaihto-omaisuuden kasvu, joka on yhtiölle välttämätön erä, kun se haluaa kasvaa. Servicewarella kasvu taas kasvattaa kassavirtaa entisestään ennakkomaksujen ansiosta.
24-25 ennuste
Liikevaihto kasvaa 12 % 2024 tämä johtuu lisenssi liikevaihdon pienentyneestä osuudesta ja SaaS kasvu alkaa näkymään jo selkeämmin kokonaisliikevaihdon kasvuna. Lisenssi liikevaihto laskee maltillisesti vertailukaudesta ja SaaS kasvaa noin 22 %. Vuonna 2025 liikevaihto kasvaa 8 % ja SaaS kasvaa 16%. Tulos skaalaa maltillisesti SaaS transformaation ollessa vielä kesken. Tulos lähtee skaalautumaan vähitellen, kun SaaS osuus liikevaihdosta kasvaa.
26-27 ennuste
26 liikevaihto kasvaa 7% ja 27 7%. Tulos lähtee skaalautumaan paremmin, kun SaaS transformaatio tulee päätökseensä.
DCF pohjainen arvostus
Yhtiöllä on listautumisen jäljiltä iso nettokassa ja liiketoiminta on jo nyt kassavirta positiivista, kun yhtiö saa SaaS sopimuksista ennakkomaksuja. Vuoden 27 jälkeen oletan liikevaihdon kasvavan 6% seuraavat viisi vuotta ja EBIT % nousevan kymmeneen prosenttiin. Tämä on melko alhainen kannattavuus oletus ohjelmistoyhtiölle. Tuottovaatimus on yksitoista prosenttia. Näillä parametreillä malli antaa osakkeen arvoksi 12 euroa, mikä tarkoittaa 44,60 % potentiaalia. Osake on hinnoiteltu suurella alennuksella sen verrokkeihin sen EV/Sales kertoimen ollessa vain 0,7. Yhtiön liikevaihdosta hieman alle puolet on lisenssituloa, mutta jos tämän oikaisee pois jää nopeasti kasvavalle kansainväliselle SaaS businekselle arvostukseksi 1 EV/sales, mikä on merkittävästi alle verrokkien kertoimien. SaaS liiketoiminta kasvaa noin 20 % vuositasolla, mikä on kelpo kasvuvauhti. Korkea potentiaali kuvaa positiivista näkemystäni siitä, että yhtiö onnistuu SaaS transformaatiossaan, mihin markkina ei selvästi usko. SaaS kasvun nopeutuessa on yhtiössä huikea upside, mutta nykyiselläkin kasvuvauhdilla on tuotto-odotus hyvin houkutteleva. Tämä raportti teki keissistä vielä houkuttelevamman, kun tilauskirja on paisunut ennätyssuureksi ja kulusäästöt on nyt osittain todennettu. 24 vuodesta tulee näillä näkymin hyvä yhtiölle kasvun ja kannattavuuden muodossa.
Q4 alkoi salkun romahduksella. YTD:n painuessa marraskuun alussa jopa -18 % lukemiin. Fiilikset olivat tässä vaiheessa hyvin negatiiviset ja pohdin jopa koko osakesijoittamisen lopettamista ja siirtymistä indeksisijoittamiseen. Hyvä ensikäden kokemus miksi niin moni häviää indeksille. Tätä seurasi onneksi hyvin ärhäkkä ralli noin +20% lukemiin. Korkojen rivakka lasku sai pitkän duraation lappuni Servicewaren lentoon. Toki tätä avitti myös hyvä Q3 raportti.
Korkojen nousu oli vuoden 2023 teema. Uskon taas vuoden 2024 teeman olevan korkojen lasku. Tämä on mirhamia pitkän duraation osakkeille. Uskon inflaation hidastumisen jatkuvan alkuvuoden ajan ja korot laskevat entisestään tämän myötä. Merkkejä tästä on ollutkin jo. Pidän todennäköisenä, että korot ovat ensi vuonna alemmalla tasolla kuin tänä vuonna, mikä tuo helpotusta osakkeiden mataliin arvostustasoihin.
Korkojen laskiessa on osakkeiden tuotto-odotus erittäin hyvä, etenkin jos ei omista syklisiä yhtiöitä, jotka liikkuvat täysin yleisen makrotalouden mukana.
Alla osakesalkun tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään) luvut YTD 30.12.23 asti:
Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti vuoden tarkastelu periodilla (per. 30.12.23). Salkun luuseri osakkeet: Duell (-81,54 %), Embracer(-45,37%). Salkun sankari osakkeet: Kamux (+29,56 %), Inission (+53,75%) ja Serviceware (+76,15%). Olen pitkästä aikaa voittanut yleisindeksin ja vuoden tuotto kääntyikin reilusti plussalle. Salkku on kuitenkin vielä kaukana ATH arvoista, joten vuodelle 24 jää paljon kirittävää.
Eniten euromääräisesti tuli turpaan Embracerissä ja paras liikku vuoden aikana oli vaihtaa 60 sek Inissionia ~6eur Servicewareen. Iso allokaatio näissä kahdessa käänsi vuoden reilusti plussalle vaikka salkussa olikin kaksi ydinpommia Duell ja Embracer.
Kamux treidaa EV/EBIT 9 ensi vuoden ennusteellani, missä on jo mukana hieman tulostason elpymistä. Yhtiö ei ole siis nauru halpa, mutta toimiala on defensiivinen ja Kamuxin tase on rautaa, joten tälle arvostuksella tuloskunnon elpyessä on osakkeelle helppo nähdä > 12 % pa. tuottoa.
Embracer treidaa ensi vuoden 3/24-3/25 ennusteellani (8B sek ebita & EV 40B) noin EV/EBITA 5 kertoimella, mikä on yhtiön kaltaiselle compounderille huutava alennus mielestäni, jos yhtiö pitää ensi vuoden ennusteen odotan osakkeessa olevan roisisti arvoa ja uskon Lars tekevän vielä samalla arvoa luovia temppuja. Alhaiselle arvostukselle toki syynä on heikko kassavirta, negari putki koskien 22 vuotta ja jätti diilin räjähtäminen sijoittajien silmille. Yhtiön näyttäessä vahvaa kassavirtaa tulevana fiskaalina on osakkeessa roisia tuottovaraa. Skenaariossa, missä yhtiö saneerataan onnistuneesti ja kassavirta on vahva näen osakkeelle jopa 20 % pa. tuotto-odotuksen.
Serviceware pelkän SaaS liiketoiminnan EV/Sales kerroin tulevalle vuodelle on noin 1, mikä on todella alhainen arvostus SaaS liiketoiminnan kasvaessa noin 20 % vuosi vauhdilla. Edellisessä raportissa kirjoitin seuraavaa: ”Yhtiö on luvannut Q1Q2 raporteissa, että kulusäästöt tulevat näkyviin H2, joten siinä mielessä tämä Q3 raportti on tietynlainen ”do or die” hetki. Servicewaressa on merkittävästi arvoa ilman kasvuakin, jos yhtiö saneeraisi sen kasvukulut pois ja EBIT % nousisi ohjelmistoyhtiölle maltilliselle tasolle 15 % niin, ev/ebit olisi vain 5 nykykurssilla.” Yhtiö toimittu luvatun mukaiset luvut Q3, kun SaaS kasvu kiihtyi ja tulos skaalasi oikeaan suuntaan. Yhtiö ei ole enää hullunhalpa, jos kannattavuus parannus ei jatku. Itse oletan SaaS kasvun olevan > 20 % ja tuloksen kääntyvän voitolle ensi vuonna. Tässä skenaariossa tuotto-odotus on erittäin hyvä.
Inission ja Enedo tekivät hyvän Q3. Uskon Inissionin suorituvan 2023 erittäin hyvin, kun yhtiötä pitkään riivannut komponentti pula poistuu ja tilauskirja pullottaa täytenä samaan aikaan. Yhtiö kertoi, että Enedon Q4 tulos sisälsi vielä paljon kerta negaa, mitä ei jatkossa tule, kun kaappi on nyt putsattu ”luurangoista”. Odotan mielenkiinnolla tulevaa Q4 raporttia. Molemmat Inission ja Enedo tulevat parantamaan merkittävästi vertailukaudesta. Kysymys merkkinä on ensi vuosi, miten teollisuus taantuma näkyy Inissionin tilauskirjoissa? jotka ovat kuitenkin vielä erittäin korkealla tasolla. Orastava teollisuus taantuma heittää varjon Inissionin tuotto-odotuksen päälle vaikka kurssi onkin tätä peilaten hieman laskenut.
Duell suhteen olen tarkkailuasemissa. Firman paisunut tase räjähti silmille ja nyt tase on paikattu mittavalla annilla. Yhtiössä on merkittävästi arvoa, jos yhtiö keskittyisi vain kannattavuus parannukseen ilman yritysostoja. Seuraan mielenkiinnolla käännettä ja toivon, ettei yritysostoihin lähdettäisi sekoilemaan vaan velat maksettaisiin pois. Tässä skenaariossa tuotto-odotus on erittäin hyvä.
Alla salkun jakauma:
2024 hepaksi poimin Embracerin. Yhtiössä on merkittävää nousuvaraa saneerausohjelman valmistuessa ja kassavirran vahvistuessa. Jo pelkät Asmodee ja lisenssointibisnes jauhavat merkittävää kassavirtaa säästä riippumatta ja yhtiössä on muitakin hyvin arvokkaita osia ja brändejä. Arvostus on kuitenkin pohjamudissa ja tämä luo vankan pohjan potentiaaliselle kurssinousulle, kunhan luvut näyttävät hyviltä saneerausohjelman myötä.
Kamux Q4 2023 – Vahvaa tekemistä Suomessa – Ruotsi petti jälleen
Kamux raportoi kohtalaisen Q4 raportin ja selviytyi vuodesta ilman negatiivista tulosvaroitusta. Suomen liiketoiminta suoriutui erittäin hyvin volyymien kasvaessa merkittävästi tuloskaudesta ja tuloksen parantuessa. Ruotsissa taas meno oli tahmeaa ja väärinkäytöksiä paljastui. Saksa teki tasaisen varman suorituksen, mutta sen koko luokan ollessa vielä hyvin pieni on tulos vaikutuskin hyvin pieni. Kaikenlaista kerta-erää oli myös tässäkin kvartaalissa ja näistä oikaisin muut paitsi toimitusjohtajan palkkiot – näitä maksetaan jatkossakin.
Edellisessä katsauksessa kirjoitin, että: ”Ainoa kysymysmerkkinä on Ruotsin kehitys, missä viitteitä paremmasta ei näy. Toivottavasti yhtiö ei kynnä täältä hirveitä tappioita, kun Ruotsi ajautuu lamaan. Kehitys Ruotsissa oli todella heikkoa verrattuna muihin maihin ja siellä tehtiinkin rehtiä tappiota.” Nyt Ruotsissa pienennettiin tappiota, mutta liikevaihto laski ja väärinkäytöksiä ilmeni. Meno Ruotsissa on huolestuttavan heikkoa. EBIT Ruotsissa oli hieman miinuksella ja yhtiön pääoman tuotot Ruotsissa ovat olleet kautta aikain erittäin heikkoja. Yhtiön pitääkin saada Ruotsin liiketoiminta käännettyä tai ajaa sitä alas sen verta, että pääoman tuotto saataisiin edes WACCin tasolle. Ruotsin muuttaminen vain hankintakanavaksi olisi viisain päätös yhtiölle tällä hetkellä, koska kroonisen matalat pääoman tuotot siellä tuhoavat omistaja-arvoa tällä hetkellä.
Vuoden 2024 ennuste
Suurin parannus tapahtuu Q1:llä, koska vertailukausi on erittäin heikko ja autokauppa on lähtenyt vauhdikkaasti käyntiin. Helmikuussa käytettyjen autokaupan volyymikasvu oli 14%! Volyymit kasvavat noin 15 % Q1:lla ja suhteellinen kannattavuus elpyy. Hinnat olen olettanut suurin piirtein flat Q1lla. Q2:lla yhtiö parantaa myös merkittävästi tulosta vertailukauden ollessa myös heikko. Volyymit kasvavat 8% ja brutto % kannattavuus pysyy suurin piirtein viime vuoden tasolla, mutta liiketoiminnan pyöriessä paremmilla volyymeillä tulos skaalaa hieman, kun osa kuluista on kiinteintä. Hintojen odotan laskevan 1,5%. Q3lla vertailukausi ei ole enää heikko ja odotan volyymien kasvavan 6% ja tuloksen hieman parantuvan. Hintojen odotan säilyvän vertailukauden tasolla. Q4:llä volyymit kasvavat 10% hieman Q3 nopeampi kasvuvauhti johtuu Ruotsin hyvin heikosta vertailukaudesta. Suhteellinen kannattavuus pysyy samalla tasolla, mutta tulos paranee parempien volyymien ansiosta.
24-26 ennuste
2025 liikevaihto kasvaa 10 % kysynnän normalisoituessa ja yhtiön volyymien noustessa sen liiketoiminnan ”rakenteelliselle” tasolle. EBIT % marginaali on heikko kasvuinvestointien takia. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön tavoitetason 3,5%, sen ollessa 2,6 %. Mahdollisessa skenaariossa, missä markkina elpyisi normaalille tasolleen vuonna 2025 tulisi merkittävä myötätuuli Kamuxin volyymikasvulle ja tätä kautta tuloskasvu olisi erittäin vahvaa.
2026 liikevaihto kasvaa 8 %. Liikevaihto kasvaa vahvasti käytettyjen autojen markkinan jatkaessa elpymistään. EBIT % marginaalin ollessa 2,6%. EBIT marginaalit laskivat edellisestä ennusteesta, kun yhtiö on heikon markkinan hampaissa.
Leikkasin jonkin verran 25-28 kasvuennusteita, mutta yhtiön arvoa tämä laski hyvin vähän, kun kasvu ulkomailla täyttää juuri ja juuri yhtiön tuottovaatimuksen, jos sitäkään.
26-28 Ennuste
2027 ja liikevaihto kasvaa 8 % suhteellinen kannattavuus säilyy aiempien vuosien tasolla, kun Ruotsin ja Saksan osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. EBIT % 27 vuonna on 2,61 %. 2028 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 8 %. EBIT % säilyy 2,59 % tasolla, mikä on myös ikuisuus oletus. Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä neuvoteltua parempia sopimuksia integroiduista palkkioista. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti. Saksassa Q4 kehitys oli hyvin rohkaisevaa bruttomarginaalien jatkaen parantumistaan. Mikäli sama kehitys jatkuu Saksassa, on yhtiössä merkittävää arvonluomis potentiaalia, jos marginaalit eivät supistukkaan kasvun myötä. Tällä hetkellä kasvu Ruotsissa tuhoaa omistaja-arvoa, kun pääoman tuotot ovat siellä kroonisen matalat ja jokainen varastoon sitoutunut lisäeuro tuottaa liian vähän. Tähän on yhtiön mahdollista vaikuttaa ajamalla alas toimintaa ja vapauttamalla pääomaa tuottavampiin kohteisiin, kuten Suomeen tai Saksaan. Vaihtoehtoisesti, jos rahoille ei ole WACC ylittävää sijoituskohdetta voidaan ne palauttaa omistajille ja tätä kautta parantaa ROE %.
Hyvä huomata, että suurella organisaatiolla voi olla skaalaetuja ja EBIT tässä vaiheessa voisi olla jopa, viisi prosenttia. En sitä kuitenkaan ennusta, mutta on hyvä tiedostaa suuruuden ekonomian tuomat edut, kuten kiinteiden kulujen jakautuminen suuremmalle liikevaihtomassalle jne. Kasvu on siis erittäin tärkeää Kamuxin kannalta, jotta ”kriittinen massa” saavutetaan, jotta hallinnon kulut ynnä muut lähtevät skaalautumaan. Tämän lisäksi mahdolliset koon tuomat paremmat integroidut sopimusehdot parantavat ”loppu” kannattavuus potentiaalia.
Tehokkuus tunnuslukuja kasvuvaiheen ajaksi
Kamuxin kiihdyttäessä kasvua kulupotti kasvaa etukenossa bruttokannattavuus lukujen alla, joten hyvin tärkeä seurata näiden kehittymistä, jotta kasvuvaiheen jälkeistä kannattavuutta voidaan hahmotella. Bruttokate on se erä, millä pitää kattaa kaikki Kamuxin kulut auton hankintahinnan jälkeen. Bruttokate per henkilö on erityisen tärkeä, koska henkilöstökulut ovat autojen jälkeen suurin kuluerä ja sen avulla voidaan hahmotella, mikä kannattavuus on, kun kasvupanokset vähenevät ja palkkakulut on katettu siitä. Tämän tunnusluvun noustessa on Kamuxin skaalautuvuus potentiaalia parempi ja huonompi sen laskiessa. Aluksi, kun rekrytoidaan paljon uusia myyjiä, on luontaista, että tunnusluku hieman laskee, mutta myöhemmin on sen noustava. Toinen tärkeä tunnusluku on bruttokate euroissa per auto. Ei ole järkeä myydä kalliimpia autoja, jos niistä saadaan saman verran bruttokatetta absoluuttisesti kuin halvemmista. Tämä myös edes auttaa skaalautumista, jos autosta saatava bruttokate kasvaa, koska auton hankintaan liittyvät kulut ovat suhteellisen vakiot sekä muut hallinnolliset kulut, kuten rekisteröinti ja säilytys. Nyt Q4 bruttokate per auto kasvoi samalla, kun keskihinta laski. Tämä on hyvin positiivinen kehityssuunta. Integroidut palvelut per auto taas laskivat ikävästi mikä katkaisi niiden pitkän kasvutrendin. Toivottavasti tämä ei jatku tai Kamuxilla on todella työn ja tuskan takana tulosparannus.
Myyjä kohtaiset KPI:t olivat nyt kohtalaiset Q4, kun volyymit kasvoivat, mutta myyjien määrä oli sama kuin vertailukaudella. Nämä normalisoituvat sen myötä, kun käytettyjen autojen markkina normalisoituu, mikä osaltaan tukee vahvasti tuloskasvua. Tämän pitäisi hieman piristää myyjäkohtaisi KPI lukuja, kun uusia myyjiä tulee vähemmin kuin aiemmin, joiden KPI luvut ovat aluksi luonnollisesti heikot.
DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi
Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2027 jälkeen odotetaan 5 % kasvua seuraavat kolme vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 10,5 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 6,34 euroa, mikä tarkoittaa 19,95 % potentiaalia. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 56 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa nettokäyttöpääoman merkittävä kasvu. Tällä hetkellä on kuitenkin hieman kyseenalaista, että luoko kasvu omistaja arvoa etenkin, jos se painottuu Ruotsiin, missä pääoman tuotot yhtiöllä ovat olleet kroonisen heikkoja. Kamuxin kasvun loppuessa tulee yhtiöstä varsinainen kassavirta linko, koska capex tarpeet ovat alhaiset ja käyttöpääomaa ei enää sitoudu, joten yhtiö voisi käytännössä jakaa koko tuloksen huoletta. Etenkin, kun yhtiön velkaisuus on hyvin alhaisella tasolla
Niin kauan, kun osake jatkaa hyvää kasvuaan aion holdata sitä, eikä arvostus karkaa käsistä. 25 vuoden ennusteella Kamuxin PE on noin 9, mikä on hyvin houkutteleva arvostus kasvavalle yhtiölle (Nopeaa kasvua näemme taas vuosina 24 ja 25). On myös hyvä huomioida, että nyt puhutaan tulospohjaisesta arvostuksesta samalla, kun yhtiö investoi kasvuun kannattavuuden kustannuksella ja alla oleva markkina on hyvin heikko. Tämän lisäksi uskon, että kun Kamux lunastaa kasvulupauksensa tullaan se hinnoittelemaan korkeammilla kertoimilla. Kamux luultavasti keskittyy optimoimaan kannattavuuttaan 24-25 vuodet ja kun rivit on saatu suoriksi voidaan kasvukaasua taas polkea.
Jonkin verran samojen asioiden toistoa, mutta yhtiö näyttäisi nyt hyötyvän markkinan elpymisestä ja uskon suoriutumisen normalisoituvan, kunhan käytettyjen autojen markkina lähtee täysin elpymään.
Serviceware raportoi H2 tuloksensa. Liikevaihto jäi inauksen odotuksistani. Lisenssit taas jäivät odotuksistani, mutta SaaS liikevaihto on se, mikä määrittelee tämän keissin onnistumisen. SaaS kasvu säilyi Q3:n hyvällä tasolla 20.4% Q4:lla. Tämä on hyvin rohkaisevaa kehitystä ja uskon SaaS kasvun kiihtyvän entisestään, kun tilauskirja on pullollaan. Odottamani kulusäästöt tulivat myös täysimääräisesti läpi tukien odotustani sille, että yhtiö tekee ensi vuonna voitollisen tuloksen. 24Q1 pitäisi olla ensimmäinen voitollinen raportti yhtiölle pitkästä aikaan.
Ennuste vs. toteuma:
Kulut olivat pitkälti odotuksieni mukaiset. SaaS jäi hyvin marginaalisesti odotuksistani. Isoin osa alituksesta selittyy lisensseissä isommalla pudotuksella kuin mitä odotin. Poistot tulevat laskemaan lähivuosina, kun Cubus ja Sabio PPA erät on poistettu loppuun. Nuppiluku oli myös 9 % pienempi vuoden päättyessä kuin 2022. Tämä tulee näkymään laskevina henkilöstökuluina kuluvana vuonna.
SaaS tilauskanta kasvoi +71 % YoY nousten ennätystasolle. Yhtiö odottaakin SaaS liikevaihdon kasvavan vauhdikkaasti seuraavilla kvartaaleille
Liikevaihto kasvoi 11.5 % Q4. Yhtiön bruttoliikevaihdon kasvun kiihtyessä uskon, että sijoittajien kiinnostus yhtiötä kohtaan alkaa herätä sen arvostuksen ollessa hyvin alhainen EV/Sales kertoimella laskettuna 24e 1,1. Uskon liikevaihdon kasvun kiihtyvän entisestää vuonna 24. Tilauskirjan merkittävästä kasvusta johtuen. Yhtiön pitkät sopimukset takaavat hyvän ennustettavuuden ja 24 kasvu on jo käytännössä tehty ”taseeseen”.
Kulut olivat hieman alhaisempia mitä odotin. Serviceware ei aktivoi mitään asiakashankinnan kuluja, joten CAPEX menee heidän tapauksessaan tuloslaskelman kautta, vaikka sen avulla saadut sopimukset tuottavat useita vuosia liikevaihtoa. Yhtiö muistutti tästä dynamiikasta, että SaaS transformaation aikana kulut tulevat ensin ja tuotot perässä kuukausilaskutus dynamiikasta johtuen. Nyt kiihtyvän kasvun pitäisi näkyä hyvin positiivisena tulos kehityksenä vuonna 24.
Yhtiön H1 aikana tehdyt kulusäästöt alkoivat näkymään, kun tulos parani vertailukaudesta: ” The measures introduced during the first half of the year to increase efficiency and productivity, including streamlining in the administrative area, contributed among other things to the improvement in EBITDA. Serviceware expects an improvement in EBITDA for the full year.”
Yhtiö odottaa merkittävää parannusta 24 tulokseen. Tämänkaltaista adjektiivia ei ole ennen ohjeistuksessa nähty.
2024 ennuste
H1 odotan liikevaihdon kasvavan 12,9%, kun lisenssit laskevat vahvasta vertailukaudesta noin -15% SaaS kasvaa noin 26 %. H2 odotan liikevaihdon kasvavan 14,2 %, kun lisenssit eivät rokota niin paljoa kasvua kuin H1:llä ja SaaS kasvaa 21 %. Kannattavuus paranee, kun säästötoimenpiteet purevat nuppiluvun ollessa merkittävästi vertailukautta alhaisempi H1:llä ja kasvu on kannattavaa. Koko vuoden liikevaihto kasvaa 13,5 %, ollen yhtiön ohjeistuksen 5 – 15 % mukainen.
Yhtiön kassa oli noin 25 miljoonaa euroa ja 3 miljoonan euron rahoitusom
aisuus. Tämä on merkittävän suuri erä jo yhtiölle sen markkina-arvon ollessa noin 136 miljoonaa euroa. Asiakkaat maksavat tilauksensa ennakkoon ja tämä tarkoittaa sitä, että kasvu rahoittaa itse itsensä käyttöpääoman ollessa negatiivinen. Tämä tekee liiketoiminnan rahavirrasta erittäin vahvan jo kasvuvaiheessa verrattuna esimerkiksi, vaikka Kamuxiin, kun yhtiön kasvaessa kassavirrasta haukkaa osansa vaihto-omaisuuden kasvu, joka on yhtiölle välttämätön erä, kun se haluaa kasvaa. Servicewarella kasvu taas kasvattaa kassavirtaa entisestään ennakkomaksujen ansiosta.
25-26 ennuste
Liikevaihto kasvaa 12 % 2025 tämä johtuu lisenssi liikevaihdon pienentyneestä osuudesta ja SaaS kasvu alkaa näkymään jo selkeämmin kokonaisliikevaihdon kasvuna. Lisenssi liikevaihto laskee maltillisesti vertailukaudesta ja SaaS kasvaa noin 18 %. Vuonna 2026 liikevaihto kasvaa 7,5 % ja SaaS kasvaa 11,5 %. Tulos skaalaa maltillisesti SaaS transformaation ollessa vielä kesken.
27-28 ennuste
26 liikevaihto kasvaa 6% ja 27 6%. Tulos lähtee skaalautumaan paremmin, kun SaaS transformaatio tulee päätökseensä.
DCF pohjainen arvostus
Yhtiöllä on listautumisen jäljiltä iso nettokassa ja liiketoiminta on jo nyt kassavirta positiivista, kun yhtiö saa SaaS sopimuksista ennakkomaksuja. Vuoden 28 jälkeen oletan liikevaihdon kasvavan 6% seuraavat viisi vuotta ja EBIT % nousevan neljääntoista prosenttiin. Tämä on melko alhainen kannattavuus oletus ohjelmistoyhtiölle. Tuottovaatimus on 10.5 prosenttia. Näillä parametreillä malli antaa osakkeen arvoksi 16,37 euroa, mikä tarkoittaa 25,9 % potentiaalia. Osake on hinnoiteltu suurella alennuksella sen verrokkeihin sen EV/Sales kertoimen ollessa vain noin 1. Yhtiön liikevaihdosta noin kolmannes on lisenssituloa, mutta jos tämän oikaisee pois jää nopeasti kasvavalle kansainväliselle SaaS businekselle arvostukseksi 1,4 EV/sales, mikä on merkittävästi alle verrokkien kertoimien. SaaS liiketoiminta kasvaa noin 20 % vuositasolla, mikä on kelpo kasvuvauhti. Korkea potentiaali kuvaa positiivista näkemystäni siitä, että yhtiö onnistuu SaaS transformaatiossaan, mihin markkinankin usko on parantunut sitten viime raportin, kun osake on noussut noin 60% Q3 raportin jälkeen. SaaS kasvun nopeutuessa on yhtiössä huikea upside, mutta nykyiselläkin kasvuvauhdilla on tuotto-odotus hyvin houkutteleva. Tämä raportti teki keissistä vielä houkuttelevamman, kun tilauskirja on paisunut ennätyssuureksi ja kulusäästöt on nyt todennettu. 24 vuodesta tulee näillä näkymin hyvä yhtiölle kasvun ja kannattavuuden muodossa.
2024 Q1 – Vauhtia ja vaarallisia tilanteita jälleen Embracerillä
Q1 aikana salkkuni ytd tuotto on pyörinyt nollan molemmin puolin jääden noin miinus kolmeen prosenttiin. Korkojen nousu oli vuoden 2023 teema. Uskon taas vuoden 2024 teeman olevan korkojen lasku. Tämä on mirhamia pitkän duraation osakkeille. Inflaation hidastumisen uskon jatkuvan alkuvuoden ajan ja korot laskevat entisestään tämän myötä. Merkkejä tästä on ollutkin jo. Pidän todennäköisenä, että korot ovat ensi vuonna alemmalla tasolla kuin tänä vuonna, mikä tuo helpotusta osakkeiden mataliin arvostus tasoihin.
Embracer julkaisi Q4 raporttinsa missä yhtiön velkaisuus nousi päinvastoin mitä oltiin luvattu. Osake laskettelikin ymmärrettävästi tästä melkoisesti. Näytti, että pahimmillaan tästä voisi tulla reikä osakkeeseen annin muodossa. Tämän jälkeen yhtiö myi Saberin pb 0,25, mistä markkina rankaisi tuntuvasti, koska käytännössä nuo bisnekset myytii lähes konkurssihintoihin. Yhtiö oli kuitenkin pakkoraon edessä saada kassaan rahaa nousseen velkautuneisuuden takia. Pian tämän jälkeen tuli uutinen, että Gearbox on myyty kohtuulliseen hintaan 0.8 pb omien laskelmieni mukaan. Tästä rahaa tulikin jo hyvin mukavasti kassaan ja anti uhka väistyi täysin. Osake onkin rallatellut tämän jälkeen sen ollessa yksi pohjoismaiden shortatuimmista osakkeista. Uskon helpotusrallin jatkuvan lähiviikot, kun osake on törkyhalpa ja antiuhka on poistettu ja kassavirta profiili on vahvistunut merkittävästi, kun CAPEX rohmu yhtiöt saatiin myytyä pois. Toki tämä on pois mahdollisesta tuloskasvusta vuoden 25 jälkeen, mutta arvostusta katsoessa markkina ei tälle muutenkaan antanut mitään arvoa, joten tämä oli hyvä ratkaisu pelastaa osakkeenomistajat kuivin jaloin ilman massiivista osakeantia, mikä olisi tuhonnut osakkeenarvon.
Korkojen laskiessa on osakkeiden tuotto-odotus erittäin hyvä, etenkin jos ei omista syklisiä yhtiöitä, jotka liikkuvat täysin yleisen makrotalouden mukana.
Alla osakesalkun tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään) luvut YTD 1.4.24 asti:
Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti kolmen kuukauden tarkastelu periodilla (per. 1.4.24). Salkun luuseri osakkeet: Embracer(-14,66%). Salkun sankari osakkeet: Kamux (+3,3 %) ja Serviceware (+3,9%). Olen hieman indeksiä jäljessä, mutta luottavaisin mielin kuluvan vuoden suhteen. Kaikilla kolmella salkku yhtiölläni on mielestäni palikat hyvässä asennossa tulevalle vuodelle. Myin inissiot ja duellit pois salkusta. Servicewarea olen hieman lisäillyt.
Kamux treidaa EV/EBIT 9 ensi vuoden ennusteellani, missä on jo mukana hieman tulostason elpymistä. Yhtiö ei ole siis nauru halpa, mutta toimiala on defensiivinen ja Kamuxin tase on rautaa, joten tälle arvostuksella tuloskunnon elpyessä on osakkeelle helppo nähdä > 12 % pa. tuottoa. Embracer treidaa ensi vuoden 3/24-3/25 ennusteellani (8B sek ebita & EV 40B) noin EV/EBITA 5 kertoimella, mikä on yhtiön kaltaiselle compounderille huutava alennus mielestäni, jos yhtiö pitää ensi vuoden ennusteen odotan osakkeessa olevan roisisti arvoa ja uskon Lars tekevän vielä samalla arvoa luovia temppuja. Alhaiselle arvostukselle toki syynä on heikko kassavirta, negari putki koskien 22 vuotta ja jätti diilin räjähtäminen sijoittajien silmille. Yhtiön näyttäessä vahvaa kassavirtaa tulevana fiskaalina on osakkeessa roisia tuottovaraa. Skenaariossa, missä yhtiö saneerataan onnistuneesti ja kassavirta on vahva näen osakkeelle jopa 20 % pa. tuotto-odotuksen. Yhtiön tasekin on nyt vahvistettu, kun Saber ja Gearbox myytiin pois keräten noin 5b SEK varat. Lisäksi CAPEX tasot laskivat merkittävästi parantaen kassavirtaa merkittävästi. Päättyneen saneerausohjelman vaikutuksen näemme pian alkavalla tilikaudella.
Serviceware pelkän SaaS liiketoiminnan EV/Sales kerroin tulevalle vuodelle on noin 1,7, mikä on alhainen arvostus SaaS liiketoiminnan kasvaessa noin 20 % vuosi vauhdilla. Yhtiö toimittu luvatun mukaiset luvut H2, kun SaaS kasvu kiihtyi ja tulos skaalasi oikeaan suuntaan. Yhtiö ei ole enää hullunhalpa, jos kannattavuus parannus ei jatku. Itse oletan SaaS kasvun olevan > 20 % ja tuloksen kääntyvän voitolle ensi vuonna. Tässä skenaariossa tuotto-odotus on erittäin hyvä.
Orastava teollisuus taantuma heittää varjon Inissionin tuotto-odotuksen päälle vaikka kurssi onkin tätä peilaten hieman laskenut. Myinki Inissionit pois, kun en näe positiivisia ajureita lähitulevaisuudessa, mutta tarkkailen käänteen merkkejä ja hyppään takaisin kyytiin, kun niitä on näköpiirissä
Duell on myyty pois salkusta ja seuraan sivusta miten sekava paketti käännetään oikeaan suuntaa. Velkaa yhtiöllä on vieläkin liikaa nostaen riskitason itselleni sietämättömäksi. Sain nämä myytyä kelpo 4c hintaan paikaten suurimpia tappioita, mitä osakkeesta tuli. Kokonaisuutena taisin jäädä 50 % tappiolle, mutta annissa pitikin tunkea melko runsaasti uutta pääomaa.
Alla salkun jakauma:
2024 hepaksi poimin Embracerin. Yhtiössä on merkittävää nousuvaraa saneeraus ohjelman valmistuessa ja kassavirran vahvistuessa. Jo pelkät asmodee ja lisenssointi bisnes jauhavat merkkittävää kassavirtaa säästä riippumatta ja yhtiössä on muitakin hyvin arvokkaita osia ja brändejä. Arvostus on kuitenkin pohjamudissa ja tämä luo vankan pohjan potentiaaliselle kurssinousulle, kunhan luvut näyttävät hyviltä saneerausohjelman myötä. Tämä betsi on lähtenyt kehnosti liikkeelle, mutta uskon helpotusta olevan luvassa, kun shortteja suljetaan nyt urakalla.
Serviceware raportoi typistetyn Q1 tuloksensa. Kannattavuus jäi jonkin verran odotuksistani. SaaS kasvu kiihtyi hieman Q4:n 20.4% tasosta Q1:llä 20.7%tiin. Tämä on hyvin rohkaisevaa kehitystä ja uskon SaaS kasvun kiihtyvän entisestään, kun tilauskirja on pullollaan. Voitolliseen kvartaaliin yhtiö ei aivan vielä yltänyt. Odotan Q2 olevan kuitenkin selkeästi voitolla hyvän kasvun ja säästötoimenpiteiden ansiosta.
Yhtiö onnistui saamaan kaksi merkittävää miljoonatason sopimusta Q1 aikana. Näiden diilien rullatessa tätä vauhtia sisään tulisi SaaS kasvun kiihtyä.
Kulut olivat pitkälti odotuksieni mukaiset. SaaS jäi hyvin marginaalisesti odotuksistani. Kannattavuus oli hieman heikompi kuin mitä odotin. Odotan tämän johtuneen bruttomarginaali % tasosta, joka ei parantunut odotuksieni mukaisesti.
SaaS tilauskanta kasvoi +22 % QoQ nousten ennätystasolle. Yhtiö odottaakin SaaS liikevaihdon kasvavan vauhdikkaasti seuraavilla kvartaaleille
Liikevaihto kasvoi 13.4 % Q1. Yhtiön bruttoliikevaihdon kasvun kiihtyessä uskon, että sijoittajien kiinnostus yhtiötä kohtaan alkaa herätä sen arvostuksen ollessa hyvin alhainen EV/Sales kertoimella. Laskettuna 24 ennusteesta kerroin on vain 1. Uskon liikevaihdon kasvun kiihtyvän entisestää vuonna 24. Tilauskirjan merkittävästä kasvusta johtuen. Yhtiön pitkät sopimukset takaavat hyvän ennustettavuuden ja 24 kasvu on jo käytännössä tehty ”taseeseen”.
Serviceware ei aktivoi mitään asiakashankinnan kuluja, joten CAPEX menee heidän tapauksessaan tuloslaskelman kautta, vaikka sen avulla saadut sopimukset tuottavat useita vuosia liikevaihtoa. Yhtiö muistutti tästä dynamiikasta, että SaaS transformaation aikana kulut tulevat ensin ja tuotot perässä kuukausilaskutus dynamiikasta johtuen. Nyt kiihtyvän kasvun pitäisi näkyä hyvin positiivisena tulos kehityksenä vuonna 24.
Yhtiö odottaa merkittävää parannusta 24 tulokseen. Tämänkaltaista adjektiivia ei ole ennen ohjeistuksessa nähty.
2024 ennuste
H1 odotan liikevaihdon kasvavan 12,1%. SaaS kasvaa noin 21,5 %. H2 odotan liikevaihdon kasvavan 12,5 %, ja SaaS kasvaa 19 %. Kannattavuus paranee, kun säästötoimenpiteet purevat nuppiluvun ollessa merkittävästi vertailukautta alhaisempi H1:llä ja kasvu on kannattavaa. Koko vuoden liikevaihto kasvaa 12,3 %, ollen yhtiön ohjeistuksen 5 – 15 % mukainen.
Yhtiön kassa oli noin 25 miljoonaa euroa ja 3 miljoonan euron rahoitusomaisuus. Tämä on merkittävän suuri erä jo yhtiölle sen markkina-arvon ollessa noin 126 miljoonaa euroa. Asiakkaat maksavat tilauksensa ennakkoon ja tämä tarkoittaa sitä, että kasvu rahoittaa itse itsensä käyttöpääoman ollessa negatiivinen. Tämä tekee liiketoiminnan rahavirrasta erittäin vahvan jo kasvuvaiheessa verrattuna esimerkiksi, vaikka Kamuxiin, kun yhtiön kasvaessa kassavirrasta haukkaa osansa vaihto-omaisuuden kasvu, joka on yhtiölle välttämätön erä, kun se haluaa kasvaa. Servicewarella kasvu taas kasvattaa kassavirtaa entisestään ennakkomaksujen ansiosta.
25-26 ennuste
Liikevaihto kasvaa 12 % 2025 tämä johtuu lisenssi liikevaihdon pienentyneestä osuudesta ja SaaS kasvu alkaa näkymään jo selkeämmin kokonaisliikevaihdon kasvuna. Lisenssi liikevaihto laskee maltillisesti vertailukaudesta ja SaaS kasvaa noin 18 %. Vuonna 2026 liikevaihto kasvaa 7,5 % ja SaaS kasvaa 11,5 %. Tulos skaalaa maltillisesti SaaS transformaation ollessa vielä kesken.
27-28 ennuste
26 liikevaihto kasvaa 6% ja 27 6%. Tulos lähtee skaalautumaan paremmin, kun SaaS transformaatio tulee päätökseensä.
DCF pohjainen arvostus
Yhtiöllä on listautumisen jäljiltä iso nettokassa ja liiketoiminta on jo nyt kassavirta positiivista, kun yhtiö saa SaaS sopimuksista ennakkomaksuja. Vuoden 28 jälkeen oletan liikevaihdon kasvavan 6% seuraavat viisi vuotta ja EBIT % nousevan neljääntoista prosenttiin. Tämä on melko alhainen kannattavuus oletus ohjelmistoyhtiölle. Tuottovaatimus on 10,5 prosenttia. Näillä parametreillä malli antaa osakkeen arvoksi 15,65 euroa, mikä tarkoittaa 30,4 % potentiaalia. Osake on hinnoiteltu suurella alennuksella sen verrokkeihin sen EV/Sales kertoimen ollessa vain 1. Yhtiön liikevaihdosta noin kolmannes on lisenssituloa, mutta jos tämän oikaisee pois jää nopeasti kasvavalle kansainväliselle SaaS businekselle arvostukseksi 1,4 EV/sales, mikä on merkittävästi alle verrokkien kertoimien. SaaS liiketoiminta kasvaa noin 20 % vuositasolla, mikä on kelpo kasvuvauhti. Korkea potentiaali kuvaa positiivista näkemystäni siitä, että yhtiö onnistuu SaaS transformaatiossaan. Tämä raportti teki yhtiöstä vielä houkuttelevamman, kun tilauskirja on paisunut ennätyssuureksi ja kulusäästöt on nyt todennettu. 24 vuodesta tulee näillä näkymin hyvä yhtiölle kasvun ja kannattavuuden muodossa.
Q2 salkkuni nousi aluksi hyvin vahvasti, mutta kääntyi lasku trendiin, kun inflaatio näkymä oli odotettua tahmaisempi. Korot ovat siis pidempään korkeammalla kuin odotettiin. Pidän todennäköisenä, että korot ovat ensi vuonna alemmalla tasolla kuin tänä vuonna, mikä tuo helpotusta osakkeiden mataliin arvostus tasoihin.
Embracer julkaisi Q1 raporttinsa, joka oli kädenlämpöinen ja jätti odotukset tulevan tilikauden varaan. Osake laskettelikin 30 kruunun kurssitasoilta nopeasti 23 kruunun tasoille. Servicewarelta tuli vahva Q1 raportti ja se on julkaissut paljon suuria sopimuksia, mutta kurssi on silti lasketellut melko paljonkin raportin jälkeen. Tuloksen tulisi kääntyä voitolle H1 raportissa, jotta keissi pysyy eheänä eikä tölkkiä potkita jatkuvasti eteenpäin.
Korkojen laskiessa on osakkeiden tuotto-odotus erittäin hyvä, etenkin jos ei omista syklisiä yhtiöitä, jotka liikkuvat täysin yleisen makrotalouden mukana.
Alla osakesalkun tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään) luvut YTD 5.7.24 n. klo 11.15 asti:
Kuva
Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti kolmen kuukauden tarkastelu periodilla (per. 5.7.24). Salkun luuseri osakkeet: Embracer(-8,29%) Serviceware (-10,5%) Kamux (-12,98 %). Salkun sankari osakkeet: ei ole. Olen indeksiä jäljessä, mutta luottavaisin mielin kuluvan vuoden suhteen. Kaikilla kolmella salkku yhtiölläni on mielestäni palikat hyvässä asennossa tälle vuodelle.
Kamux treidaa EV/EBIT 8 ensi vuoden ennusteellani, missä on jo mukana hieman tulostason elpymistä. Yhtiö ei ole siis nauru halpa, mutta toimiala on defensiivinen ja Kamuxin tase on rautaa, joten tälle arvostuksella tuloskunnon elpyessä on osakkeelle helppo nähdä > 12 % pa. tuottoa.
Embracer treidaa ensi vuoden 3/24-3/25 ennusteellani (7B sek ebita & EV 40B) noin EV/EBITA 6 kertoimella, mikä on yhtiön kaltaiselle compounderille huutava alennus mielestäni, jos yhtiö pitää ensi vuoden ennusteen odotan osakkeessa olevan roisisti arvoa ja uskon Lars tekevän vielä samalla arvoa luovia temppuja. Alhaiselle arvostukselle toki syynä on heikko kassavirta, negari putki koskien 22 vuotta ja jätti diilin räjähtäminen sijoittajien silmille. Yhtiön näyttäessä vahvaa kassavirtaa kuluvalla fiskaalilla on osakkeessa roisia tuottovaraa. Skenaariossa, missä yhtiö saneerataan onnistuneesti ja kassavirta on vahva, näen osakkeelle jopa 20 % pa. tuotto-odotuksen. Yhtiön tasekin on nyt vahvistettu, kun Saber ja Gearbox myytiin pois keräten noin 5b SEK varat. Lisäksi CAPEX tasot laskivat merkittävästi parantaen kassavirtaa merkittävästi. Päättyneen saneerausohjelman vaikutuksen näemme pian alkavalla tilikaudella. Oleellista on, että yhtiö pystyy näyttämään vahvaa kassavirtaa tilikaudella tai osakkeesta voi muodostua arvoansa, missä tölkkiä potkitaan vain eteenpäin ja tuotto jää hyvin aneemiseksi. Ostin Embraceria lisää 28 sek kurssitasoilta, kun järjestelyt oli tehty. Odotan nyt kassavirta profiilin vahvistumista ja sitä kautta arvostustason nousua, kun liiketoiminnasta tulee stabiilimpaa. EV luvut tulevat laskemaan vauhdilla, jos yhtiön puheet kassavirta tasoista pitävät paikkansa. Näihin tulee kuitenkin suhtautua epäilyksellä viime aikojen ristiriitojen vuoksi, mitä on tapahtunut ja mitä johto on luvannut.
Serviceware pelkän SaaS liiketoiminnan EV/Sales kerroin tulevalle vuodelle on noin 1,3, mikä on alhainen arvostus SaaS liiketoiminnan kasvaessa noin 20 % vuosi vauhdilla. Verrokkien arvostuksen ollessa yli 3 ev/sales vastaavalla kasvuvauhdilla. Yhtiö ei toki ole avannut saas/services segmentin liikevaihtojakoa recurring ja konsultoinnin välillä eikä se raportoi ARR, joten alhaiselle arvostukselle on myös syynsä. Yhtiö toimittu luvatun mukaiset luvut Q1, kun SaaS kasvu kiihtyi ja tulos skaalasi oikeaan suuntaan. Yhtiö ei ole enää hullunhalpa, jos kannattavuus parannus ei jatku. Itse oletan SaaS kasvun olevan > 20 % ja tuloksen kääntyvän voitolle tänä vuonna. Tässä skenaariossa tuotto-odotus on erittäin hyvä.
Alla salkun jakauma:
2024 hepaksi poimin Embracerin. Yhtiössä on merkittävää nousuvaraa saneeraus ohjelman valmistuessa ja kassavirran vahvistuessa. Jo pelkät asmodee ja lisenssointi bisnes jauhavat merkkittävää kassavirtaa säästä riippumatta ja yhtiössä on muitakin hyvin arvokkaita osia ja brändejä. Arvostus on kuitenkin pohjamudissa ja tämä luo vankan pohjan potentiaaliselle kurssinousulle, kunhan luvut näyttävät hyviltä saneerausohjelman myötä. Tämä betsi on lähtenyt kehnosti liikkeelle, mutta uskon helpotusta olevan luvassa, kun shortteja suljetaan nyt urakalla.
Serviceware H1 2024 – Kannattavuus parani ja tilauskirja kasvoi merkittävästi
Serviceware raportoi H1 tuloksensa. Kannattavuus jäi jonkin verran odotuksistani, mutta tämä johtui pääasiallisesti siitä, että lisenssit laskivat paljon enemmän kuin odotin. SaaS kasvu kiihtyi hieman Q1:n 20.7% tasosta Q2:llä 23.7%tiin. Tämä on hyvin rohkaisevaa kehitystä, kun SaaS kasvu on tärkein mittari yhtiön arvonluonnissa sopimusten ollessa hyvin pitkiä ja churn on matala (3% 2023). Odottamani kulusäästöt tulivat myös täysimääräisesti läpi tukien odotustani sille, että yhtiö tekee tänä vuonna voitollisen tuloksen. Q1 katsauksen yhteydessä kirjoitin näin: ”Odotan Q2 olevan kuitenkin selkeästi voitolla hyvän kasvun ja säästötoimenpiteiden ansiosta.” Tämä toteutui, joskin termistä selkeä voi kiistellä EBIT:in ollessa noin 0.2meur voitolla Q2:lla. Tulos skaalaa, joka kvartaali paremmaksi, joten tästä tilikaudesta pitäisi tulla voitollinen
Yhtiö onnistui saamaan kaksi merkittävää miljoonatason sopimusta H1 aikana. Näiden diilien rullatessa tätä vauhtia sisään tulisi SaaS kasvun kiihtyä.
Kulut olivat pitkälti odotuksieni mukaiset pois lukien muut kulut, jotka kasvoivat hieman enemmän kuin mitä odotin. SaaS kasvu ylitti hieman odotukseni. Kannattavuus oli hieman heikompi kuin mitä odotin. Pääasiallisesti kannattavuus alitusta selittää voimakkaasti laskenut lisenssiliikevaihto (-25% Q2 ja -9% H1).
SaaS tilauskanta kasvoi +35 % vuoden alusta nousten ennätystasolle. Yhtiö odottaakin SaaS liikevaihdon kasvavan vauhdikkaasti seuraavilla kvartaaleille
Liikevaihto kasvoi 10.5 % H1. Yhtiön bruttoliikevaihdon kasvun kiihtyessä uskon, että sijoittajien kiinnostus yhtiötä kohtaan alkaa herätä sen arvostuksen ollessa hyvin alhainen EV/Sales kertoimella. Laskettuna 24 ennusteesta kerroin on vain 1. Uskon liikevaihdon kasvun kiihtyvän entisestää vuonna 24. Tilauskirjan merkittävästä kasvusta johtuen. Yhtiön pitkät sopimukset takaavat hyvän ennustettavuuden ja 24 kasvu on jo käytännössä tehty ”taseeseen”.
Serviceware ei aktivoi mitään asiakashankinnan kuluja, joten CAPEX menee heidän tapauksessaan tuloslaskelman kautta, vaikka sen avulla saadut sopimukset tuottavat useita vuosia liikevaihtoa. Yhtiö muistutti tästä dynamiikasta, että SaaS transformaation aikana kulut tulevat ensin ja tuotot perässä kuukausilaskutus dynamiikasta johtuen. Nyt kiihtyvän kasvun pitäisi näkyä hyvin positiivisena tulos kehityksenä vuonna 24.
Yhtiö odottaa merkittävää parannusta 24 tulokseen. Tämänkaltaista adjektiivia ei ole ennen ohjeistuksessa nähty.
2024 ennuste
H2 odotan liikevaihdon kasvavan 11,5 %, ja SaaS kasvaa 19 %. Kannattavuus paranee, kun säästötoimenpiteet purevat nuppiluvun ollessa merkittävästi vertailukautta alhaisempi H1:llä ja kasvu on kannattavaa. Koko vuoden liikevaihto kasvaa 10,8 %, ollen yhtiön ohjeistuksen 5 – 15 % mukainen. Liiketoiminnan muihin kuluihin odotan nyt yhtä vauhdikasta kasvua kuin H1:llä, mikä hieman leikkasi kannattavuus odotuksia edellisestä ennusteesta. Bruttomarginaali paranee hieman vertailukaudesta säästötoimenpiteiden johdosta.
Yhtiön kassa oli noin 28 miljoonaa euroa ja yhtiöllä on noin 6 miljoonan euron rahoitusomaisuus. Tämä on merkittävän suuri erä jo yhtiölle sen markkina-arvon ollessa noin 135 miljoonaa euroa. Asiakkaat maksavat tilauksensa ennakkoon ja tämä tarkoittaa sitä, että kasvu rahoittaa itse itsensä käyttöpääoman ollessa negatiivinen. Tämä tekee liiketoiminnan rahavirrasta erittäin vahvan jo kasvuvaiheessa verrattuna esimerkiksi, vaikka Kamuxiin, kun yhtiön kasvaessa kassavirrasta haukkaa osansa vaihto-omaisuuden kasvu, joka on yhtiölle välttämätön erä, kun se haluaa kasvaa. Servicewarella kasvu taas kasvattaa kassavirtaa entisestään ennakkomaksujen ansiosta.
25-26 ennuste
Liikevaihto kasvaa 12 % 2025 tämä johtuu lisenssi liikevaihdon pienentyneestä osuudesta ja SaaS kasvu alkaa näkymään jo selkeämmin kokonaisliikevaihdon kasvuna. Lisenssi liikevaihto laskee maltillisesti vertailukaudesta ja SaaS kasvaa noin 19 %. Vuonna 2026 liikevaihto kasvaa 7,5 % ja SaaS kasvaa 11,5 %. Tulos skaalaa maltillisesti, kun SaaS transformaatio on tulossa päätökseensä.
27-28 ennuste
26 liikevaihto kasvaa 6% ja 27 6%. Tulos lähtee skaalautumaan paremmin, kun SaaS transformaatio tulee päätökseensä.
DCF pohjainen arvostus
Yhtiöllä on listautumisen jäljiltä iso nettokassa ja liiketoiminta on jo nyt kassavirta positiivista, kun yhtiö saa SaaS sopimuksista ennakkomaksuja. Vuoden 28 jälkeen oletan liikevaihdon kasvavan 6% seuraavat viisi vuotta ja EBIT % nousevan neljääntoista prosenttiin. Tämä on melko alhainen kannattavuus oletus ohjelmistoyhtiölle. Ikuisuuskasvu oletus on 2%. Tuottovaatimus on 10,5 prosenttia. Näillä parametreillä malli antaa osakkeen arvoksi 15,02 euroa, mikä tarkoittaa 16,5 % potentiaalia. Osake on hinnoiteltu suurella alennuksella sen verrokkeihin sen EV/Sales kertoimen ollessa vain 1. Yhtiön liikevaihdosta noin kolmannes on lisenssituloa, mutta jos tämän oikaisee pois jää nopeasti kasvavalle kansainväliselle SaaS businekselle arvostukseksi 1,4 EV/sales, mikä on merkittävästi alle verrokkien kertoimien. SaaS liiketoiminta kasvaa noin 20 % vuositasolla, mikä on kelpo kasvuvauhti. Korkea potentiaali kuvaa positiivista näkemystäni siitä, että yhtiö onnistuu SaaS transformaatiossaan. Tämä raportti teki yhtiöstä vielä houkuttelevamman, kun tilauskirja on paisunut ennätyssuureksi ja kulusäästöt on nyt todennettu. 24 vuodesta tulee näillä näkymin hyvä yhtiölle kasvun ja kannattavuuden muodossa.
Q3 salkku kehittyi positiivisesti, kun inflaatio lukemat laskivat melkoisesti Euroopassa ja korkotaso laski tämän myötä. Pidän todennäköisenä, että korot ovat ensi vuonna alemmalla tasolla kuin tänä vuonna, mikä tuo helpotusta osakkeiden mataliin arvostus tasoihin.
Embracer julkaisi Q2 raporttinsa, joka oli kädenlämpöinen ja jätti odotukset tulevan tilikauden varaan. Osake on heilunut villisti tämän jälkeen, mutta tasetta on vahvistettu myymällä osia yrityksestä ja yhtiön jakautuminen todennäköisesti vapauttaa piilevää arvoa, kun yhtiö nyt monimutkaisuudensa takia treidaa suurella alennuksella suhteessa verrokkeihinsa. Servicewarelta tuli vahva Q2 raportti ja tulos kääntyi voitolle kuten odotin. Tuloksen skaalautumisen tulee jatkua Q3 raportissa, jotta osakkeen voittokulku voi jatkua. Kamux toimitti ehtaa romua raportin muodossa, kun Ruotsin liiketoiminta leviää Pajuharjun käsiin. Laskevat korot tuovat kuitenkin helposti Kamuxille, kun heidän korkokatteensa lähtee paranemaan.
Korkojen laskiessa on osakkeiden tuotto-odotus erittäin hyvä, etenkin jos ei omista syklisiä yhtiöitä, jotka liikkuvat täysin yleisen makrotalouden mukana.
Alla osakesalkun tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään) luvut YTD 5.10.24 asti:
Kuva
Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti kolmen kuukauden tarkastelu periodilla (per. 5.10.24). Salkun luuseri osakkeet: Kamux (-25,14 %). Salkun sankari osakkeet: Embracer (+21,79%), Serviceware (+16,07%). Olen indeksiä jäljessä, mutta luottavaisin mielin kuluvan vuoden suhteen. Kaikilla kolmella salkku yhtiölläni on mielestäni palikat hyvässä asennossa tälle vuodelle pois lukien Kamux, joka painii sisäisten ongelmien kanssa Ruotsissa.
Kamux treidaa EV/EBIT 9 ensi vuoden ennusteellani, missä on jo mukana hieman tulostason elpymistä. Yhtiö ei ole siis nauru halpa, mutta toimiala on defensiivinen ja Kamuxin tase on rautaa, joten tälle arvostuksella tuloskunnon elpyessä on osakkeelle helppo nähdä > 11 % pa. tuottoa. Ruotsin ongelmat varjostavat osaketta tällä hetkellä ja nämä on saatava ratkottua tavalla tai toisella, jotta osakkeessa olisi nousuvaraa.
Embracer treidaa ensi vuoden 3/24-3/25 ennusteellani (7B sek ebita & EV 48B) noin EV/EBITA 7 kertoimella, mikä on yhtiön kaltaiselle compounderille huutava alennus mielestäni, jos yhtiö pitää ennusteen odotan osakkeessa olevan roisisti arvoa ja uskon Lars tekevän vielä samalla arvoa luovia temppuja. Alhaiselle arvostukselle toki syynä on heikko kassavirta, negari putki koskien 22 vuotta ja jätti diilin räjähtäminen sijoittajien silmille. Yhtiön näyttäessä vahvaa kassavirtaa kuluvalla fiskaalilla on osakkeessa roisia tuottovaraa. Skenaariossa, missä yhtiö saneerataan onnistuneesti ja kassavirta on vahva, näen osakkeelle jopa 20 % pa. tuotto-odotuksen. Yhtiön tasekin on nyt vahvistettu, kun Saber ja Gearbox myytiin pois keräten noin 5b SEK varat. Lisäksi CAPEX tasot laskivat merkittävästi parantaen kassavirtaa merkittävästi. Päättyneen saneerausohjelman vaikutuksen näemme pian alkavalla tilikaudella. Oleellista on, että yhtiö pystyy näyttämään vahvaa kassavirtaa tilikaudella tai osakkeesta voi muodostua arvoansa, missä tölkkiä potkitaan vain eteenpäin ja tuotto jää hyvin aneemiseksi. Odotan nyt kassavirta profiilin vahvistumista ja sitä kautta arvostustason nousua, kun liiketoiminnasta tulee stabiilimpaa. Yhtiön kassavirta olikin parantunut merkittävästi vertailukaudesta Q2 raportissa. EV luvut tulevat laskemaan vauhdilla, jos yhtiön puheet kassavirta tasoista pitävät paikkansa. Näihin tulee kuitenkin suhtautua epäilyksellä viime aikojen ristiriitojen vuoksi, mitä on tapahtunut ja mitä johto on luvannut.
Serviceware pelkän SaaS liiketoiminnan EV/Sales kerroin tulevalle vuodelle on noin 1,3, mikä on alhainen arvostus SaaS liiketoiminnan kasvaessa noin 20 % vuosi vauhdilla. Verrokkien arvostuksen ollessa yli 3 ev/sales vastaavalla kasvuvauhdilla. Yhtiö ei toki ole avannut saas/services segmentin liikevaihtojakoa recurring ja konsultoinnin välillä eikä se raportoi ARR, joten alhaiselle arvostukselle on myös syynsä. Yhtiö toimittu luvatun mukaiset luvut Q2, kun SaaS kasvu kiihtyi ja tulos skaalasi oikeaan suuntaan. Yhtiö ei ole enää hullunhalpa, jos kannattavuus parannus ei jatku. Itse oletan SaaS kasvun olevan > 20 % ja tuloksen kääntyvän voitolle tänä vuonna. Tässä skenaariossa tuotto-odotus on erittäin hyvä.
Alla salkun jakauma:
Kuva
2024 hepaksi poimin Embracerin. Yhtiössä on merkittävää nousuvaraa saneeraus ohjelman valmistuessa ja kassavirran vahvistuessa. Jo pelkät Asmodee ja lisensointi bisnes jauhavat merkittävää kassavirtaa säästä riippumatta ja yhtiössä on muitakin hyvin arvokkaita osia ja brändejä. Arvostus on kuitenkin pohjamudissa ja tämä luo vankan pohjan potentiaaliselle kurssinousulle, kunhan luvut näyttävät hyviltä saneerausohjelman myötä. Tämä betsi on lähtenyt kehnosti liikkeelle, mutta uskon helpotusta olevan luvassa, kun ensimmäinen jakautuminen tapahtuu oletettavasti joulukuussa.
Oletko Embracerin jakautumisen suhteen päättänyt mitä osia haluaisit pois salkusta jakautumisen jälkeen? Hinta luonnollisesti määrittää viime kädessä, mutta näin puhtaan hypoteettisesti, onko joku noista Embracerin bisneksistä sellainen mikä ei kiinnosta, tai onko jotain mikä lähtee laitaan vain törkeän kalliilla arvostustasolla?
Pitkälti tuo hinnoittelu vaikuttaa niin kuin kirjoitit, mutta etukäteen olen miettinyt, että Asmodeen osakkeista luopuisin. Uskon, että tämä osa saa parhaimman arvostuksen, kun se on hyvin defensiivinen bisnes. Toisaalta se on myös eniten maturoitunut bisnes, eli mitään räjähdysmäistä kasvua ei ole odotettavissa. Allokoinko nämä varat sitten takaisin jäljelle jäävään bisnekseen niin tätä en ole vielä päättänyt.
