UPM – Salkun mielenkiintoisin omistus

UPM on salkkuni toisiksi suurin rivi noin 25 % painolla. Alla toivottavasti myös selviää miksi tällainen selkeä ristiriita – mielenkiintoisin omistus, mutta ei suurin rivi.

Tämä on tietyllä tapaa kieltämättä vähän huvittava aloitus. Tuntematon suomalainen sijoittaja sanoo lempisijoituksekseen kotimaisen metsäfirman. En taida olla ainut tässä maassa, enkä varmaan edes vähemmistössä. Katajainen kansa jne. Toivottavasti osaan kuitenkin perustella innostukseni yhtiöön keskivertoa tarkemmin.

Aloitetaan siitä negatiivisesta. Miksi UPM ei ole salkkuni suurin rivi?

1. Q2-tulos saattaa jäädä pehmeäksi. Tätä ehkä ennakoi myös tämän viikon heikko performanssi.

• Useiden UPM:n tuotteiden (esim. graafinen paperi) kysyntä lienee ollut heikohkoa koronapandemian aikaan
• Sellun hinta on edelleen varsin alhaalla, vaikka se hieman Q1:stä korkeammalla taitaakin olla.

2. Havahduin UPM:n tarinaan aika myöhäisessä vaiheessa, kuten voi havaita keskihinnasta.

Pidän siis ihan mahdollisena että pääsen edelleen alentamaan keskihintaani UPM:ssä kesän kuluessa. Aikomus on tehdä UPM:stä salkkuni suurin, mutta teen sen ajan kuluessa positiota rakentaen. Koronadippi antoi erinomaisen paikan tankata, ehkä kesä ja UPM:lle epätyypillinen heikompi kvartaali tai sen odotus voisi tuoda uuden mahdollisuuden?

Miksi sitten pidän UPM:ää niin mielenkiintoisena? Tämä on oikeastaan palapeli, jossa palaset loksahtelevat minun päässäni todella hyvin paikoilleen.

1. Transformaatio paperiyhtiöstä uusiutuvien toimialalle

• Tämä on mielestäni mielenkiintoisin osa UPM:ää. ESG-teema tulee, pidit siitä tai et. Nestettä kyseenalaistettiin aikanaan kun öljynjalostaja rupesi viherhaahuilemaan. Nyt kun Nesteen ROE on kasvanut alle 10:stä yli 30:een (ok tämä vain 2019 printti ja tullee taas alemmas) ja liikevoittomarginaali alle 4:stä yli 14:aan, on naureskelijoita vähemmän. UPM on mielestäni valmiiksi vanhaa Nestettä laadukkaampi yhtiö, ja transformaatio tekee siitä aina vaan laadukkaamman.
• Nesteen käyttämät raaka-aineet ovat aiheuttaneet keskustelua siitä, kuinka ESG:tä ne loppupeleissä ovat. Ruokapohjaisten raaka-aineiden käyttäminen polttoaineisiin on jonkun mielestä ikävää samalla kun monissa maissa kuollaan nälkään. Kärjistäen siis. UPM:n raaka-aineet ovat sivutuote, jolle ei juurikaan uusiutuvista tehtyä polttoainetta tai kemikaalia parempia käyttötarkoituksia ole.
• Kun uusiutuvat saavat UPM:n kohdalla hieman tuulta siipiensä alle investointien edetessä lähemmäs maalia, aletaan yhtiötä mahdollisesti hinnoittelemaan ihan erilaisin kertoimin kuin nykyään. Facebookia ja muita someja riepotellut (esim kokiksen) hyvesignalointi on juuri sitä trendiä, joka saa firmat maksamaan enemmän UPM:n uusiutuvista valmistetuista muovipuolloista.

2. Vahva tase ja kassavirta

• Suuret investoinnit vaativat tietysti isoja satsauksia, mutta niitä on mukavampi tehdä kun tase on nettovelaton ja kassavirta tuo kirstuun ammuksia vuosi vuoden perään.
• UPM:n tuotantolaitokset / paperikoneet tuntuvat antavan sille kilpailuetua suhteessa kilpailijoihinsa. UPM ei ole joutunut tekemään niihin suuria ylläpitoinvestointeja joka johtaa verrokkeja parempaan kassavirtaan

3. 4 miljardin investointiohjelma

• Tämän voi toki laskea myös riskiksi, mutta yllä kirjoitetun johdosta tämäkin palanen tuntuu loksahtavan paikalleen erinomaisesti.
• Suurin yksittäinen investointi on Uruguayhin nouseva sellutehdas, jonka tuotantokustannuksista UPM:llä oli noin vuosi sitten iloista kerrottavaa sijoittajille (state of the art tuotantolaitos – alan parhaimmistoa). Laitos entisestään parantaa UPM:n kilpailukykyä ja kassavirtaa tulevaisuudessa.
• Omasta mielestäni mielenkiintoisin investointi on Saksaan rakennettava biokemikaalilaitos. Yllä jauhettiin jo tarpeeksi miksi pidän tätä mielenkiintoisena.
• Kotkaan todennäköisesti rakennettava biopolttoainelaitos.

4. Arvostus

• EV / EBIT (bloomberg-estimaatti 2020) alle 14 ei vaadi kuuta taivaalta ja 5,4 % osinkotuotto (mielestäni taseen ja kassavirran kautta kestävä sellainen) antaa jotain hyvää odotusajalle, jos kurssi ei lähde performoimaan.
• Nesteen forward EV / EBIT ~20

Kuulen mielelläni muidenkin ajatuksia UPM:stä. Viiden vuoden päästä voin käydä tarkastamassa kuinka naiiveja nämä hehkutukseni sitten olivat. Usko on kova.

Hyvä kirjoitus Perassic Park. Kiitos lisäväristä!

Näinhän siinä kävi, että UPM:n kurssi hieman roikahti heikkoon Q2-tulokseen. En ole etsimälläkään löytänyt pudotukselle parempaa selitystä, kuin että sijoittajat säikähtivät paperin heikkoutta ja näkevät sen kutistumisen kiihtyvän koronan kiihdyttämänä (sama trendi, joka on auttanut teknoyhtiöitä). Paperi on toki iso osa UPM:n liikevaihdosta ja tuloksesta, mutta oman arvioni mukaan varsin pieni osuus yhtiön arvosta. Fiksulta vaikuttanut ja paljon mediahuomiota saanut heikon kannattavuuden paperitehtaan alasajo pienentää entisestään paperin painoa UPM:n salkussa. Tämän tehtaan sulkemisen "takaisinmaksuaika" oli vieläpä harvinaisen lyhyt yhtiön omien arvioiden mukaan.

Pääsin ottamaan UPM:ään lisäammuksen 23,09 tasolta ja tuomaan keskihintaani alemmas. Edelleen on tarkoitus lisäillä näiltä tasoilta kunhan saan kassaa kirstuun. Tuntuu että isoja pelureita ei vieläkään kiinnosta horisontissa siintävät investoinnit, vaan enemmän mennään sellun hinnan ja muiden lyhyen tähtäimen tulosajureiden perässä.

En tiedä onko se systematiikan puutetta, vai kuten haluaisin itse ajatella, avoimuutta montaa eri asiaa kohtaan, mutta minulla ei ole mitään kirjoitettua sijoitusprosessia jota lukisin kuin piru raamattua. On tietysti asioita, joita teen tai arvioin käytännössä jokaisen sijoituksen kohdalla. Tällaiseen viestiin pitäisi varmasti käyttää aikaa päiviä, että ajatusvirheistä päästäisiin ja saisin kirjoitettua oikeasti tärkeimmät asiat ylös. Aikaa ei tähän nyt kuitenkaan ole, ja tarkoitus on lähinnä itse tulla myöhemmin katsomaan miten paljon ajatus on tästä elänyt, joten tässä tärkeimpiä niistä asioista jotka tulee mieleen. Varoituksen sanana: alla saattaa olla muutama kliseinenkin arvosijoittamiseen liittyvä lausahdus, mutta otin ne nyt mukaan koska ne usein ovat paikkansa kliseenä ansainneet. Ajatukset eivät usein ole myöskään mitään minun keksimiäni tai kehittämiäni. Kuten sanoin, on sijoitusprosessini elänyt paljon. Se on nykyisellään yhdistelmä kaikkea sitä, jonka olen nähnyt itselleni eniten sopivaksi, ja jota reilusti minua paremmat sijoittajat ovat tehneet jo pitkään ennen minua.

Edit: Postauksesta uhkasi tulla niin pitkä, että päätin pätkäistä tämän viestin ideageneraation jälkeen poikki. Jatkan sijoitusprosessista taas tuonnempana. Voisin yhdistää siihen yhteyteen myös ajatukseni salkkuni edelleen isoimmasta omistuksesta – eli siis miten tämän prosessin myötä olen päättänyt sijoittaa about kolmasosan salkustani yhteen yhtiöön.

Mistä saan ideoita?

Periaatteessa sijoitussalkkuuni osakkeet löytävät pidemmän ”suodatuksen” läpi.

Optimitilanteessa lähtöuniversumi olisi tietysti mahdollisimman suuri, mutta tässä on itselläni vielä paljon kehitettävää. Home bias on vahva salkussani ihan siitä syystä että koen saavani tietoa paljon helpommin ja tehokkaammin yhtiöistä, jotka jossain määrin tunnen entuudestaan. Work in progress.

Yksi tapa löytää parhaat yhtiöt universumista on screenata. Tykkään screenauksesta ajatuksena paljon enemmän, kuin mitä uskon sen lisäävän arvoa prosessiini. Tuntuu että screenaamalla moni hyvä yhtiö jää löytämättä ja toisaalta heikompia yhtiöitä pääsee läpi. Koska screenauksen jälkeen joutuu pureutumaan yhtiöön vielä tarkemmin, on nämä false positivet ajankäytön kannalta ongelma. Screenaan kuitenkin silloin tällöin, ja keskityn pääosin kassavirtaan (operatiivinen ja/tai vapaa) ja pääoman tuottoon suhteessa pääoman kustannukseen (toki paljon muutakin mutta nämä ovat tärkeimmät).

Eniten sijoituksia teen ”watchlistilta”. Tiedän Suomesta (ja osin muualtakin päin maailmaa) yhtiöitä, joihin voisin sijoittaa pidemmällä horisontilla kunhan hinta on kohdillaan. Seuraan näiden yhtiöiden kehitystä selkeästi enemmän kuin muuta markkinaa, ja välillä kun markkina suo, pääsen lisäämään näitä salkkuuni. Tämä on tietysti pitkässä nousumarkkinassa aika puuduttavaa, mutta on tässä muutamia ihan hyviä ostopaikkoja viimevuosinakin tullut. Monet – etenkin isot – sijoittajat etsivät yhtiöitä, joissa on tulossa ”triggereitä”, jotka saavat osakkeet liikkeelle. Olen todennut olevani tässä pelissä auttamatta instituutioita perässä. Nämä ”triggerit” saavat kuitenkin välillä osakkeen hinnan erkaantumaan sen arvosta selkeästi. Tällaiset paikat taas kiinnostavat minua. Hyvänä esimerkkinä nyt yllä käyttämäni UPM, jossa oli negatiivisia triggereitä, mutta pitkän aikavälin näkemäni arvostus on jotain ihan muuta kuin mihin osake näiden triggereiden saattelemana ajettiin.

Hyviä paikkoja saattaa löytyä myös erityistilanteista. Tällaisia voi olla esimerkiksi spin-off kuten Valmet tai Neles, tai pakotettu myyjä, joka usein myös liittyy spin-offeihin. Tällä hetkellä ihan mielenkiintoinen tilanne on esimerkiksi ikuiseksi lupaukseksi leimautuneessa Baswaressa. Pääomistaja Arrowgrass Capital Partners ollaan likvidoimassa. Arrowgrass omistaa Baswaresta edelleen yli 20 %. Voisi kuvitella, että he hakevat omistukselleen blokkiostajaa, koska tuollaisen määrän tuuttaaminen pörssiin voi olla melko tuskaista. Hiljattain he kuitenkin liputtivat alle 25 %, josta voisi ehkä päätellä, että ainakaan ihan helpolla blokkiostajaa ei ole löytynyt, vaan myyntejä on tehty pörssissä. Koska Baswaret nyt tullaan kuitenkin myymään tavalla tai toisella, voi osaketta olla lyhyellä tähtäimellä tarjolla enemmän kuin pörssikurssi kestää. Baswaren jenkkiverokki Coupa on kehittynyt tänä vuonna käsittämättömän vahvasti, ja Baswarellakin voisi olla ruusuinen tie edessään koronan sivittämänä, jos vaan saavat rivinsä järjestykseen. Ihan ensin olisivat tietysti voineet käyttää hyvin performoinutta osaketta esimerkiksi annin järjestämiseen, jolla olisi maksettu täysin källi rahoituskuvio pois. Sanoinko jo arvostavani pääoman allokointia yhtenä tärkeimpänä johdon ominaisuutena? No, firma on seurannassa, mutta ei tartu omaan haaviini, jos se toimii eri tavoin kuin itse toivoisin.

Yksi tärkeä idealähde on kaikenlainen kuulopuhe. Tietoa ja osakenostoja on saatavilla enemmän kuin kukaan ehtii elämänsä aikana lukemaan. Usein pureudun yhtiöön, kun luen tai kuulen siitä arvostamaltani taholta. Tämä on myös hyvä tapa kehittää omaa valuaatioprosessiaan, koska arvioitavaksi päätyvät yhtiöt ovat kaikkea maan ja taivaan väliltä.

Yllä olevilla keinoilla ja työkaluilla tulee tietysti aika paljon ideoita työpöydälle, ja on oltava jokin tapa tappaa niitä mahdollisimman nopeasti. Tähän käytän pääosin DCF-valuaatiota. Minulle yhtiön arvo = kaikkien tulevien kassavirtojen nettonykyarvo, eli sikäli DCF on ideologisesti oikea työkalu. Ymmärrän täysin DCF:n heikkoudet, ja en luota damodaranmaisesti pelkästään siihen. Miten minä pystyisin arvioimaan yhtiön kassavirtoja 10 vuoden päähän, saatika ikuisuuteen asti? Olen kehittänyt kuitenkin mielestäni varsin pätevän (5 vuoden päästä tämän lukeva minä saattaa nyt nauraa ääneen) tulitikkuaskimallin DCF:stä, jota pystyn käyttämään ideoiden tappamiseen. En siis tee sijoitusta pelkästään DCF:n perusteella, vaan se on tosiaan ideoiden tappamista varten. DCF:ää käyttäessäni teen konservatiiviset ja realistiset estimaatit kassavirroista (johdettuna liikevaihdosta ja liikevoittomarginaaleista) aggressiivisella (isohkolla) tuottovaatimuksella, ja jos yhtiö tämän jälkeen näyttää aliarvostetulta, tutkin lisää. Käytän aika ankaria kriteereitä, koska tällainen ennustaminen on niin epävarmaa, että haluan reippaasti margin of safetya (klisee). Tälle pöydälle jää valitettavan moni valtavan hyvä yhtiö. Olen saanut monen loistavan yhtiön konservatiiviseksi arvoksi about 30 % nykyisestä hinnasta. Vaikka Twitter kuinka laulaa osakkeen jatkavan nousua tästä ikuisuuteen, on minun vaikea perustella käyttäväni aikaa yhtiön tarkempaan tutkimiseen.

Nokian Renkaat — Salkun isoin omistus

Ajattelin tällä kertaa jatkaa sijoitusprosessin läpikäymistä käytännön esimerkin kautta. Miten siis tutkin yhtiötä kun olen saanut ensin idean jostain. Salkun isoin omistus lienee hyvä paikka tarkastella itsekin miten prosessi on kulkenut, eli miksi olen tehnyt Nokian Renkaista yli 30%:n position salkkuuni? Prosessin voi oikeastaan jakaa neljään tai viiteen eri osioon, enkä ihan rehellisesti ole pienempien positioiden kanssa kovin säntillinen tämän prosessin kanssa. Täytyy pystyä ottamaan pienempiä positioita ilman isoa työmäärää ja seurailemaan miten tilanne kehittyy. Jos sitten toisaalta on valmis ottamaan kolmanneksen salkun kokoisia positioita, on mielestäni hyvä tietää mitä on tkemässä ja miksi.

Edellinen ja näillä näkymin viimeinen lisäys positioon on tehty huhtikuun lopussa 17,93 eur tasolta. Keskihinta on 20,66 eur.

1) Yhtiön laatu

Yhtiön laadulla tarkoitan muutamaa eri asiaa: miten hyvä toimiala yhtiöllä on, miten hyvä yhtiö on omalla toimialallaan, miten vahva yhtiön tase on ja miten hyvä yhtiön johto on. On olemassa toimialoja, jotka ovat lähtökohtaisesti muita houkuttelevampia, joilla pääoman tuotot ovat korkeita jne. Toisaalta on aloja, joilla toimiminen on erittäin haastavaa ja pääoman tuotto ei välttämättä edes ole sillä toimivien yhtiöiden käsissä. Pitkässä salkussa on tietysti hienoa pitää yhtiöitä houkuttelevimmilta toimialoilta, mutta tässä törmää usein siihen ongelmaan, että muutkin haluavat olla siellä ja osakkeiden hinnat ovat ikävän korkeita. Yritän olla aika agnostinen toimialan suhteen ja löytää aliarvostettuja yhtiöitä toimialasta riippumatta. Toki eniten tulee selailtua laadukkaimpia yhtiöitä. Hyvä yhtiö taas omistaa yhden tai useamman kestävän kilpailuedun, eli syyn tai syitä miksi juuri tämä yhtiö tuottaa ylisuurta pääoman tuottoa jota muut eivät pysty replikoimaan helposti. Näitä voi olla esimerkiksi matala kustannuspohja, skaala, niche, maine, brändi tai verkostovaikutus. Taseen vahvuudesta olen kiinnostunut, koska haluan pääosin yhtiöitä jotka selviävät myös vaikeammista ajoista ilman, että osakeomistukseni arvo (ei siis pelkkä hinta vaan myös arvo) dilutoituisi esim. osakeantien kautta. Moni yhtiö joutui / joutuu koronan myötä pitkästä aikaa todelliseen testiin, ja kuten vanha sanonta kuuluu: "Only when the tide goes out do you discover who's been swimming naked." Yhtiön johtoa kuvailisin hyväksi, jos se on osoittanut osaamista operatiivisessa johtamisessa, osaa allokoida pääomaa hyvin ja kirsikkana kakun päällä omistajajohtajat, tai johtajat joiden intressit ovat linjassa osakkeenomistajien kanssa.

Miten näen Nokian Renkaat tässä kehikossa?

• Yritys ei toimi erityisen houkuttelevalla toimialalla, mutta on alan parhaimmistoa (EBIT-marginaali yli 20% "normaaleina" vuosina)
• Kilpailuetu johtuu todella kustannustehokkaista tuotantolaitoksista ja yhtiön valitsemasta vaihtorengasmarkkinasta, joka on vähemmän syklinen ja kilpailtu kuin uusasennusmarkkina
• Yhtiöllä on käytännön nettovelaton tase
• Pääomaa on allokoitu fiksusti, uusi jenkkitehdas takaa reippaan kasvun tuleville vuosille ja pitäisi kustannusrakenteensa puolesta jatkaa yhtiön korkeiden marginaalien tukemista
• Yhtiön johto onkin tässä kohtaa mielenkiintoinen kortti, koska positiota rakentaessani yhtiön johto ei olisi voinut paljon kehnompi olla. Tämä johti nähdäkseni siihen, että etenkin ulkomaiset instituutiot yksinkertaisesti kieltäytyivät sijoittamasta yhtiöön, koska sitä johdettiin niin huonosti, ja yhtiöstä tuli melkoinen hylkiö ja luuseri. Tässä haistoin myös mahdollisuuden, koska jos yhtiöön saataisiin kunnon johto, voisi ääni kellossa muuttua nopeastikin
• Yhtiöön saatiin jopa hieman toiveitani parempi (ja hieman toiveitani nopeammin) johtaja Moision myötä (kokemusta ja näyttöjä Huhtamäen kääntämisestä), ja konferenssipuhelhuissa Moisio on kertonut keskittyvänsä kassavirtaan. Sijoittajat palkitsivat Moision valinnan parinkymmenen prosentin kurssinousulla onnekkaasti pari päivää viimeisen lisäykseni jälkeen

2) Tärkeimmät taloudelliset ajurit

Jotta voidaan pyrkiä arvostamaan yhtiötä, täytyy ymmärtää mitkä tekijät ajavat yhtiön kehitystä nyt ja tulevaisuudessa. Warren Buffett on sanonut, että mikäli hän ei ymmärrä mitkä ajurit vievät yhtiötä eteenpäin, hän siirtyy tarkastelemaan seuraavaa yhtiötä. Itse en ole ihan näin puristi, minua voi kyllä kiinnostaa yhtiöt joita en itse täysin ymmärrä, kunhan joku minun ajatusmaailmani jakava fiksu sijoittaja ymmärtää ajurit ja osaa tehdä jonkinnäköisiä ennusteita niiden pohjalta. Tämä liittyy osittain myös aiemmassa postauksessa mainitsemaani ideoiden hakuun. Suosin kyllä yhtiöitä, jotka itsekin ymmärrän, mutta pystyn helposti kuvittelemaan, että monimutkaisempia yhtiöitä voi saada halvemmalla, koska moni muukaan ei osaa täysin niitä analysoida.

Nokian Renkaiden tärkeimmät ajurit

• Yleinen talouden kehitys, jota en osaa ennustaa, mutta koronavuodesta on vaikea päästä alemmas
• Automarkkinan veto — vaikka Nokian toimii mielestäni houkuttelevammalla vaihtorengasmarkkinalla, valuu uusasennusrenkaita markkinoille kysynnän heikentyessä ja tämä voi näkyä kasvaneina varastoina ja alaskirjausvaarana (renkaiden vkp taitaa toki joustaa paremmin kuin meijerituotteiden)
• Ajettujen kilometrien määrä enemmän kuin uusien autojen myynti — tähän ei teoriassa vaikuttaisi edes robottitaksit, joskin asiakkaina Googlet ja Teslat osaisivat varmaan tehdä kilpailusta varsin hintavetoista
• Kilpailutilanteen kiristyminen esimerkiksi halpojen kiinalaisrenkaiden mahdollisesti täyttäessä markkinat, joka voisi jollain aikavälillä näkyä Nokian Renkaiden marginaaleissa

3) Mallinnus

Pahoittelut muka hienolta kalskahtavasta sanasta, en vaan keksinyt parempaakaan. Tarkoitan mallinnuksella sitä, että pyritään edellistä kahta kohtaa hyväksi käyttäen selvittämään ranget yhtiön kassavirroille eri skenaarioissa (huono, todennäköinen ja hyvä). Tämän voi tehdä hyvin eri tarkkuudella, mutta itse tykkään johtaa kassavirrat pääosin liikevaihdon ja -voiton sekä investointitarpeiden kautta. Mallinnuksessa hyödynnän myös paljon yhtiön historiaa. Miten yhtiö on pärjännyt historiassa ja paljonko sen on täytynyt investoida saadakseen kasvua.

Nokian Renkaat

• Oletin pessimistisessä skenaariossa, että 2020 tulee olemaan yhtiölle vaikea, ja vuoden 2019 tasolle pääsemisessä kestää 2-3 vuotta
• Oletin, että Nokian menettää kaiken kilpailuetunsa asteittain muutaman vuoden kuluttua ja asemoituu lopulta muiden rengasyhtiöiden tasolle
• Oletin, että yhtiö pystyy kasvamaan markkinaa vahvemmin seuraavat muutamat vuodet uuden jenkkitehtaan vetämänä, mutta kasvu laskee lopulta yleisen talouskasvun tasolle
• Oletin, ettei yhtiön tarvitse tehdä merkittäviä lisäinvestointeja saavuttaakseen tämän kasvun, koska isoimmat rivit jenkkitehtaasta ovat jo takana (ylläpitoinvestoinnit toki rullaavat jatkuvasti)
• Oletin, että yhtiön veroaste lähenee globaalia yhteisöveroastetta

4) DCF

Tämä monen sijoittajan tuntema kirosana. Työkalu, jolla saadaan aikaan enemmän vahinkoa kuin hyötyä. Uskallan olla kuitenkin eri mieltä. DCF eli tulevien kassavirtojen diskonttaaminen nykyarvoon jotain tuottovaadetta käyttäen on mielestäni paras työkalu yhtiöiden arvostamiseen. En väitä, että DCF on äärimmäisen tarkka, mutta sillä saa erinomaisen arvion yhtiön käyvästä arvosta ja tiedät tasan tarkkaan mitä parametreja olet käyttänyt. Mielestäni on hyvä ymmärtää miten eri julkaisujen rivit vaikuttavat tuleviin kassavirtoihin, mutta valuaatiosta ei kannata yrittää tehdä liian tarkkaa. Saan kyllä excelistäni ulos niin monta desimaalia kuin haluan, mutta tiedän varsin hyvin ettei tällä numerolla ole paljoakaan tekemistä sen kanssa missä osake tulee treidaamaan tulevina vuosina. DCF antaa minulle silti varsin hyvän mittatikun kun alan rakentamaan isompia positioitani. Saan asettaa parametrit sellaisiksi kuin itse haluan ja sen jälkeen arvioni ja sijoituspäätökseni on pelkästään minusta itsestäni kiinni eikä jonkun pankin analyytikon lappuun kirjoittamasta suosituksesta. DCF:n kaverina voi käyttää erinäköisiä kertoimia, mutta itse en ole niiden suurin ystävä. Jos yrittäisin valuoida voimakkaassa kasvuvaiheessa olevaa yhtiötä kertoimien avulla, eivät ne veisi minua mihinkään. Kertoimia voi käyttää kun verrataan vastaavanlaisessa tilanteessa olevia yhtiöitä (ei siis välttämättä sama toimiala vaan samanlaiset ajurit ja laatutekijät) keskenään. Olen DCF ja mallinnukseni kanssa yleensä ylivarovainen, ja kertoimet voivat näyttää minulle mitä joku on vastaavasta yhtiöstä valmis maksamaan. Käytän kertoimia sanity checkeina, ja myös harkitessani jonkin kohteen myymistä.

Nokian Renkaat

• Korona-aikaan tekemäni pessimistinen arvio ihan kelpo tuottovaateella antoi Nokian Renkaiden käyväksi arvoksi noin 22 euroa
• Todennäköisin (edelleen siis hyvin varovainen) skenaario tuotti arvoksi noin 32 euroa

5) Checklist

Ihmisille on tyypillistä ajautua psykologisten harhojen vietäviksi. Vaikka koenkin olevani keskivertoa vähemmän altis näille harhoille, niin tiedostan että tämä on varsin tyypillinen harha (overconfidence). Minun pitäisi etsiä todisteita, jotka todistaisivat minun olevan väärässä Nokian Renkaiden kanssa, eikä todisteita, jotka todistavat minun olevan oikeassa. En koskaan pääse ankkureistani irti, jos haen vain vahvistavia todisteita. Tätä ei pidä tehdä pelkästään ennen sijoitusta, vaan sen pitää olla osa salkun ylläpitoprosessia. Avasin koko DCF-laskelmani ja muut oletukseni ja ajatukseni eräälle paljon arvostamalleni ystävälleni, jonka tiedän ajattelevan sijoittamisesta kanssani hyvin samansuuntaisesti. Kysyin häneltä, mitä mieltä olet tästä (perusskenaario)? Vastaus kuului jotakuinkin näin: "onpa varovaiset estimaatit". Sain hyvää vahvistusta sijoituspäätökseni tueksi, mutta oikeasti minun olisi pitänyt pyytää häntä tökkimään teesini täyteen reikiä ja näyttämään minulle missä olen väärässä. Sen jälkeen olisin voinut arvioida keissiäni myös eriväristen linssien läpi. Toivoisin löytäväni jatkossa pienen porukan, jonka keksen ajatuksia voidaan vaihtaa ja haastaa tasaisin väliajoin.

Jos jaksoit lukea tänne asti, heräsi sinulle varmasti ajatus jos toinenkin matkan varrella. Toivoisinkin, että tökkisit nyt sijoitusprosessini ja Nokian Renkaiden sijoituskeissini täyteen reikiä.

Uusi rivi - Omnicom Group ("mutta eihän se kasva!")

Nokian Renkailta tuli mukavan värinen tulos. Näyttää, että marginaalit ja markkina on toipumassa hieman toivomaani nopeammin. Toisaalta aiemmin tuli jo ilmi, että Daytonin tehtaan ramp-up tapahtuu hieman odottamaani ja firman aiemmin kommunikoimaa hitaammin. Kasvutarina elää ja voi hyvin, mutta siirtyy vuodella parilla. Kurssikin on korjaillut varsin mukavasti, ja vaikka uskon osakkeen jaksavan hyvän momentumin kannattelemana vielä jonkin verran korkeammallekin, ei osakkeessa ole enää ihan aiemman kokoista margin of safetya. Vielä en ole myynyt, mutta saattaa olla paikallaan kevennellä, jos löytyy turvallisempia kohteita...

...mistä päästäänkin kätevästi seuraavaan sijoitukseeni - Omnicomiin. Omnicom on maailman suurimpia mainostoimistoja. Mainostoimistot ovat syklisiä, mutta muuten varsin ennustettavia liiketoimia. Mainostaminen alana ei kasva juurikaan maailmantaloutta nopeammin, koska firmat eivät ole yleisesti valmiita karsimaan marginaaleistaan panostamalla mainostamiseen aiempaa enempää. Omnicomilla on ollut kasvuhaasteita viimevuosina ja liikevaihto on junnannut käytännössä paikallaan neljä vuotta.

Sales-kasvu on tyssännyt pääosin markkinaosuuksien menettämiseen Facebookin ja Googlen kaltaisille toimijoille. Jos mietin miten firmat haluavat mainostaa, niin pelkkä verkkomainonta alustojen kautta ja Google-optimointi ei riitä. Halutaan mainostaa myös perinteisemmillä keinoilla. Markkinaosuuksia saatetaan vieläkin menettää, mutta jossain kohtaa tulee raja vastaan.

Liikevoittomarginaali heiluu hieman vuodesta toiseen, kuten syklisillä yhtiöillä tyypillisesti heiluu, mutta yli syklin liikevoittomarginaali on vajaat 13 %. Viimeisimmässä kvartaalituloksessa, samoin kuin viimeisinä vuosina, liikevoittomarginaali oli korkeampikin, mutta syklisiä yhtiöitä arvostaessa on syytä käyttää yli syklin marginaaleja. Jos marginaalit nyt ovat jostain syystä historiaa paremmat, niin onpahan huomioitu turvamarginaalia. Yhtiö ei juurikaan joudu sijoittamaan pääomaa takaisin bisnekseensä, ja pääoman tuotot ovat tästä johtuen todella houkuttelevat (10y median ROIC 19 % ja ROE 32 %). Kassakonversio on myös erinomainen, keskimäärin reilut 10 % salesista konvertoituu vapaaksi kassavirraksi.

Omnicom on myös miellyttävä pääoman allokoija. Omia osakkeita ostetaan ihan reippaaseen tahtiin ja loput jaetaan käytännössä osinkoina. Ihan hyvä mixi, etenkin jos päästäisiin ostamaan nykyisiltä tasoilta. Vaan kun ei päästä, koska koronan myötä näyttäisi aika heikolta kun porukkaa lomautetaan ja heille annetaan "vapaaehtoisia" palkanalennuksia, jos samalla ostettaisiin omia. Yhtiö sanoi eilisessä konferenssipuhelussa jättävänsä omien ostot tältä vuodelta ja tarkastelevansa asiaa uudestaan ensi vuonna. Oletan, että omien ostot jatkuvat.

Omnicomin asiakasportfolio on mukavan hajutunut maantieteellisesti ja toimialoittain. Jotkut toimialat ovat toki ottaneet osumaa muita enemmän.

Mainostaminen on ottanut koronavuonna ison dipin firmojen karsiessa kustannuksistaan ja säästäessään kassaansa. Omnicomin Q3-tulos oli kuitenkin rohkaiseva. Tämän vuoden sales jäänee johonkin 13 miljarin dollarin tietämille. Pitäisikö osaketta arvostaessa laskea tämän jumalan vuoden luvuilla, vai normalisoida? Omnicomin kohdalla ei ole välilä, signaali on sama. Olettamat:

• Tuottovaatimus 10 %
• Sales ei kasva orgaanisesti
• 1 % keskimääräinen diluutio osakepohjaisista palkoista johtuen
• Yhtiö jatkaa omien ostoja 50 % vapaalla kassavirrasta ensi vuonna
• Yhtiö jakaa loput vapaasta kassavirrasta osinkoina
• Sales tästä eteenpäin sama kuin edelliset 12kk (jossa luvuissa mukana siis nyt koronan aiheuttama kolhu)
• Yli syklin EBIT-marginaali 12,7 %
• Veroprosentti 25 %
• Ylimääräinen 20 % margin of safety näiden olettamien lisäksi
• En odota kertoimiin re-reittausta
• Osta osaketta kun se on alle 44,5 USD

Ollaan rehellisiä, ostin ensimmäisen erän jo ennen tulosta (hieman yllä lueteltuja oletuksia optimistisemmilla luvuilla siis), jonka jälkeen osake on tullut reippaasti alas. Ostanen lähipäivinä lisää.

Ajattelin kirjottaa velasta, mutta kirjoitinkin yhtiöistä. Ettei tule turhan pitkää postausta niin lyhyt päivitys yllä avattuihin firmoihin vain. Velkajorinat jäävät toiseen kertaan.

Markkinoilla juhlat jatkuvat. Boolikulho tuotiin takaisin ja ei-toivottu henkilökin tekee lähtöään. Eli siis keskuspankit ja koronarokote. Makrosijoittaminen ei kuulu minun vahvuuksiini enkä yritä miettiä milloin käänytään laskuun ja milloin nousuun. Tällä hetkellä voin sanoa oikeastaan vain sen, että houkuttelevasti hinnoiteltujen kohteiden löytäminen on aika vaikeaa. Muutamaa osaketta katsellut sillä silmällä, mutta ostot jääneet vielä tekemättä koska toivon vähän parempia entry-tasoja. En koe vielä saavani tarpeeksi margin of safetya.

Nokian Renkaat

Trimmasin positiota 28,5 euron hujakoilla tällä viikolla. En siksi, että en pitäisi firmasta. Viimeisimmistä ostoistani osake on kuitenkin noussut 60-70 % vajaassa puolessa vuodessa ja pahin aliarvostus on mielestäni purkautunut. En koe perustelluksi pitää yli kolmasosan salkkupainoa siinä enää näillä tasoilla. Nokian Renkaat ei näillä tasoilla enää oikein täytä sijoituskriteereitäni, mutta pidän sitä ihan ok paikkana pitää rahoja, koska on tosiaan vaikea löytää parempaakaan. Ostaminen on helpompaa kuin myyminen. Firma allokoi pääomaa fiksusti, velkaa ei käytännössä ole ja isot investoinnit ovat takana ja nyt voidaan keskittyä paranevaan kassavirtaan momentuminkin sopivasti kääntyessä Nokian Renkaiden tärkeimmillä markkinoilla ja mittareilla.

Miksi en myy koko pottia jos kriteerit eivät enää täyty? Tämä on vähän filosofisempi kysymys. Yleensä markkinat ylireagoivat lyhyen tähtäimen uutisvirtaan. Nokian Renkaissa vielä tämän vuoden puolella valloillaan oli nähdäkseni hyvin voimakas pessimismi (hyvä ostopaikka). Nyt momentum on vasta alkanut kääntymään, ja monen sijoituskriteerit eivät ole yhtä tiukat kuin minulla. Kertoimet tuppaavat kasvamaan välillä aika villeiksi osakkeilla, joiden uutisvirta on hyvää ja tuloslaskelman eri rivit kasvavat kvartaalista toiseen. Näin voi hyvin käydä taas Nokian Renkaissa, koska firma tuntuu tekevän nyt oikeita asioita. Olisin valmis myymään enemmänkin osaketta, jos löytäisin tarpeeksi paljon houkuttelevamman vaihdokin. Mohnish Pabrai on sanonut hyvin: "rakastajatar on lähes aina kuumempi kuin vaimo, mutta sijoittajan täytyy varmistaa että rakastajatar on oikeasti kuumempi". Ben Graham taas ei suostunut ottamaan uutta osaketta tilalle ennen kuin löysi kohteen, joka on 50 % houkuttelevampi kuin edellinen. Itselläni ei ole mitään tarkkaa sääntöä. Koen vain suojelevani itseäni psykologisilta virheiltä kun en ole jatkuvasti vaihtamassa juuri sinä päivänä houkuttelevimman näköiseen yhtiöön. Renkaissa on edelleen kiinni melkein 20 % salkustani, eli ihan tuhdilla pinkalla mennään edelleen.

Omnicom

Huoh. Omnicom nousi edellisen postaukseni jälkeen melkein 30 % parissa viikossa. Sanomattakin selvää että position rakentaminen on vielä aika pahasti kesken. Tämä kuuluu niihin osakkeisiin, joita katselen hyvin mielenkiintoisena. No turhapa näitä on harmitella. Ei minulla ollut mitään hajua että tämä tulisi näin nopeasti nousemaan, edellinen postaukseni sattui ihan tuurilla olemaan juuri ennen isoja nousuja. Jännä nähdä miten osake tulee nyt käyttäytymään. Moni koronakärsijöistä nousi voimakkaasti alkuviikolla ja tuli takaisin tonttiin loppuviikosta. Omnicom jatkoi nousuaan myös loppuviikosta. Toivotaan että vauhtia haetaan vielä 50 dollarin alta uudestaan. No-grow -yhtiöt eivät ole mitenkään kovassa huudossa tällä hetkellä, joten pidän tuota ihan mahdollisena. Jos joku muukin keksii tarkastella tätä vähän kuin perpetuaalibondina, voicat kertoimet tulevaisuudessa olla selvästi korkeammat kuin nyt, mutta sijotuksen onnistuminen ei ole siitä kiinni.

UPM

Osake ei ole tehnyt oikein yhtään mitään. Lisäilen tätä positiota todennäköisesti tulevaisuudessakin hiljalleen. Yhtiö sen sijaan on tehnyt osakkeenomistajalle hyviä liikkeitä. UPM haki ESG-brändättyä vihreätä rahaa 750 miljoonaa tällä viikolla. Laina on kahdeksan vuoden mittainen kiinteäkorkoinen "green bond". Korkoa UPM joutuu tästä maksamaan vähemmän kuin minä asuntolainastani - huikeat 0,125 %. Koko green bond -framework on 3 miljardin kokoinen, joten UPM:llä on optio hakea myöhemmin lisääkin lainaa tämän saman ohjelman puitteissa. Bondin kysyntä oli hämmästyttävän suurta, joten varmaan ihan mahdollista että rahaa haetaan jossain kohtaa lisääkin. Tällainen velkaantuminen ei ole mielestäni pahasta - päin vastoin. Yhtiön pääoman kustannus tulee merkittävästi alas kun pääomarakennetta viedään hiukan vieraaseen pääomaan päin näillä tasoilla. Eikä UPM:ää voi velkaiseksi yhtiöksi kyllä haukkua vielä pitkään aikaan. Hyvin konservatiivinen investoinneissaan ja pääomarakenteessaan. Tämä lisää kassavirtojen ennustettavuutta, mistä ainakin minä pidän paljon.

Olen nössö

ja alla yritän selittää miksi. Kuten kirjoitin aiemmin, markkinan ajoittaminen ei ole osa sijoitusprosessiani. Vaikka sijoituksesta / spekuloinnista kiinnostuneiden kavereideni kanssa ääneen ihmeteltiin helmikuussa, miksi osakemarkkinat eivät laske enempää,kun Kiina oli shutdown-moodissa ja näytti vain ajan kysymykseltä milloin tauti lähtee leviämään länteen. En myynyt mitään, koska oikeasti minulla ei ollut mitään tietoa laskisiko markkinat koronan rantautuessa Eurooppaan ja kuinka paljon, oli vain arvauksia. Eli täydellä lastilla koronakuoppaan. Iso monttuhan siitä tulikin, ja pitkän harkinnan ja usean ystävän konsultoinnin jälkeen otin maaliskuussa salkun kokoon nähden ihan mittavan lainan tarkoituksena ostaa sillä osakkeita parissa erässä kurssilaskun jatkuessa. Ensimmäinen osto osui käytännössä parin päivän sisälle pohjista vahingossa, ja toinen osto jäi kokonaan tekemättä ja maksoin lainat siltä osin pikaisesti pois. Velalla sijoittaminen ei kuulu myöskään prosessiini, seinissä on kiinni jo mielestäni ihan tarpeeksi velkaa.

Koronadipistä ostaneilla on tosi hienoja tarinoita siitä, kuinka he ostivat tajuttomasti laskeneita firmoja, jotka ponnahtivat nopeasti 2x - 5x hintoihin ostoon nähden. Itselläni ei valitettavasti vastaavia tarinoita ole, vaan poimintani olivat varsin konservatiivisia. Pyrin minimoimaan mahdollisuuden hävitä pääomaa pitkässä juoksussa, ja valitsin lähinnä nettovelattomia tai hyvin vakaita koronasta pitkälti riippumattomia yhtiöitä, jotka olivat kuitenkin laskeneet kaikkien muiden mukana. Aiemmin mainitut UPM ja Nokian Renkaat olivat tässä joukossa mukana, eikä niiden kehitys ole ollut mitenkään räjähdysmäistä koronapohjista, vaikka nousua vähän onkin tullut. Miksi koen velan niin negatiiviseksi sekä omassa salkussani että yhtiöitä valitessani? Ensiksi olisi hyvä avata, mitä velalla tarkoittaa.

Kaikki sopimusluontoiset velvoitteet, jotka pakottavat toisen osapuolen maksamaan kassavirtaa toiselle osapuolelle hyvinä ja huonoina aikoina, ovat mielestäni velkaa. Lainat ovat selkeintä velkaa, mutta kohtelen esimerkiksi vuokrasopimuksia käytännössä samalla ajatuksella, ja niin tietysti kohtelee nykyään kirjanpitokin pitkälti. Miten velkaisuutta voi mitata? Monesti kun joku kertoo millaisena näkee jonkun yhtiön rahoitustilanteen, puhuu hän esimerkiksi omavaraisuusasteesta tai velka / käyttökate -tunnusluvuista. Näille luvuille löytyy paikkansa, mutta ne eivät ole mikään graalin malja, vaan mielestäni jokainen case täytyy tutkia taseen, kassavirtalaskelman ja yli päätään yhtiön bisneksen kautta (velkoja muuten maksellaan kassalla eikä EBITDA:lla). Debt / EBITDA 3 voi olla esimerkiksi yksittäiselle terästehtaalle varsin korkea velkaantuneisuus, mutta laajasti hajautetun kiinteistöportfolion omistavalle yhtiölle jopa matala. Vakaata kassavirtaa maksavilla teleoperaattoreilla velkaa voi myös olla perustellusti aika paljon enemmän kuin syklisillä ravintoloilla. Käyttöpääomasta puhutaan myös valitettavan harvoin velkaantuneisuutta mietittäessä. Jos yhtiöllä on kassaa, saatavia ja valmiita tuotteita varastossaan, on sen merkittävästi helpompi selvitä vaikeista ajoista, vaikka kassavirta huononisikin ja rahahanat menisivät kiinni. Maaliskuussahan rahahanat menivät täysin kiinni hetkellisesti, kunnes keskuspankit onnistuneesti palauttivat luottamuksen markkinoille. Jos vertaillaan esimerkiksi kahta ravintolaa, joista molemmilla on yhtä suuret debt / EBITDA -luvut: toisella on vuoden käyttökatteen verran kassaa, ja toisella ei ole kassaa ollenkaan. Hyvinä aikoina kassalla ei ole juurikaan väliä, ja sijoittajat saattavat jopa tuskailla kassan kanssa: "miksi yhtiö ei sijoita tätäkin pääomaa uusiin ravintoloihin, vaan antaa sen maata kassassa tuottamatta mitään?". Kun ajat ovat huonot, saattaa kassa tai käyttöpääoma jakaa firmat niihin, jotka jatkavat liiketoimintaansa, ja niihin, jotka eivät jatka. Eli sijoittajan näkökulmasta sijoitukseen, joka kerryttää esim. 8 % vuodessa, ja sijoitukseen, joka nollaantuu.

Rahahanat menevät isommin kiinni pyöreästi kerran kymmenessä vuodessa. Jos yhtiöllä on kerran kymmenessä vuodessa mahdollisuus mennä nurin 10 % todennäköisyydellä, saattaa se tehdä muutoin hyvinkin houkuttelevan näköisestä sijoituksesta keskivertoa huonomman. Yllättävän harva sijoittaja kuitenkaan huomioi tätä tekijää ollenkaan tuottopotentiaaliaan arvioidessa. Sanotaan, että löydät sijoituksen, joka tuottaa 10 % vuodessa, mutta kerran 10 vuodessa sillä on 10 % mahdollisuus mennä nollaan. Kuinka paljon parempi tai huonompi tämä on kuin indeksisijoitus, joka tuottaa esim. 8 % vuodessa, mutta sillä ei ole mahdollisuutta mennä nollaan, jos pidät molempia 30 vuotta? Entä jos tämän lisäksi kyseinen yhtiö saa lainattua rahaa hyvin ehdoin niin kauan, kun sen debt / EBITDA on korkeintaan 3, mutta ei saa enää lainattua rahaa, kun sen vastaava tunnusluku on yli 5? Kuinka iso revenue-pudotus tarvitaan, että esimerkiksi tyypillisen ravintolan EBITDA puolittuu? 50 %? Väitän että selkeästi vähemmän operatiivisen vivun ansiosta (toimii molempiin suuntiin, vaikka tästäkin lähinnä puhutaan hyvänä asiana). Edelliset 10 vuotta on koronakaaosta lukuunottamatta olleet käytännössä pelkkää hyvää aikaa, ja nyt näyttää siltä, että hyvä aika jatkuu ainakin toistaiseksi. Sijoittajat ovat mielestäni tulleet aika sokeaksi likviditeettivajeen potentiaalisesti aiheuttamille ongelmille. Kuluista kyllä puhutaan paljon ja siitä, miten paljon 1 % kulut vaikuttavat pitkän aikavälin tuottoihin, mutta en ymmärrä miksi nollaantumisriskistä (tai massiivisesta diluutiosta - sama asia) ei puhuta vähän kuin odotusarvoisena kuluna, joka sinun täytyy ottaa huomioon tietyissä yhtiössä, kun lasket miten paljon sen odotat sinulle tuottavan vuosittain. Tai sitten minä vaan olen tosiaan nössö.

Sillä milloin likviditeettivajeisiin varautuu on myös valtava merkitys lopputulemaan. Yhtiö, joka hakee hätälainaa tai uutta osakepääomaa kun topline on juuri puolittunut ja tehdään tappiota, saa sitä merkittävästi epäedullisemmin ehdoin, kuin yhtiö, joka lainaa rahaa silloin kun rahaa on saatavilla. Kuten sanoin, UPM haki juuri bondirahaa 0,125 % korolla 8 vuodeksi, ja tämä on osakkeenomistajalle älyttömän hyvä asia. Rahaa oli saatavilla niin sitä haettiin. Sillä voidaan valmistautua jatkossa joka tapauksessa kuivuviin rahahanoihin tai UPM tapauksessa investointeihin. Samoin sijoittaja joka nyt ajattelee huolehtivansa omistamiensa yhtiöiden likviditeetistä sitten kun se on ajankohtaista, saattaa aliarvioida markkinat pahasti. Alla on kuva kotimaisen, korkeasti vivutetun ravintolatoimijan kurssikäyrästä. Näyttää siltä, että kovinkaan moni ei pitkään aikaan ollut velkaantuneisuudesta huolissaan, mutta yhtäkkiä kaikki olivat huolissaan yhtä aikaa. Missä kohtaa sinä olisit myynyt? Kotivakuutus (ja likviditeettivakuutus) on merkittävästi halvempi ostaa siinä vaiheessa kun talo ei jo ole liekeissä.

Kiitos Krenjuussa hyvistä kommenteista. Kuten privana sinulle kommentoinkin: kun velkaa käytetään, kiinnittäisin pariin asiaan erityistä huomiota: 1) velkaa ei tule otettua hyvinä aikoina liikaa ja sitten kaaduta siihen tai dilutoida osakkeenomistajia huonoina aikoina ja 2) velkarahat allokoidaan siten, että osakkeenomistajan tuottotavoite täyttyy / ylitetään. Jälkimmäiseen pointtiin moni käyttää WACC:ia, mutta itse peilaan sitä omaan tuottovaateeseeni, joka on kohtalaisen korkea kuten tuli mainittuakin.

Uusi rivi - Rovio

Ennen kuin joku sanoo, että allekirjoittanuthan poimii salkkuunsa ainoastaan surkeita yhtiöitä, jotka eivät kasva (Omnicom ja nyt Rovio), niin sanotaan, että poimisin kyllä mielummin salkkuuni kannattavasti kasvavia yhtiöitä, mutta tällä hetkellä niin moni juoksee kasvun perässä, että hintalappu on usein liian kallis makuuni. Sen sijaan minun on helppo selittää itselleni, miksi no-grow -yhtiöistä löytyy tällä hetkellä paremmin potentiaalisia ostokandidaatteja, kun kaikki juoksevat kasvun perässä.

Miksi Rovio?

Kannattavuus - ollut varsin vaihtelevaa vuosien varrella, ja iso syy sille miksi en ole pitänyt Roviota kovin laadukkaana yhtiönä. Mielipiteeni on kuitenkin muuttunut kun olen nähnyt miten hyvällä prosentilla pelaajahankintaan käytettyjen kulujen laskeminen on tippunut alemmille riveille. Mikäli Rovio julkaisee uusia pelejä (kuten nyt on suunnitelmissa tehdä ensi vuonna), on näiden pelien kannattavuus aluksi varmasti taas heikko. VIimeaikainen kehitys kuitenkin luo uskoa siihen, että yhtiö tietää mitä se tekee pelaajahankinnan kanssa. Sijoituskeissiä sekoittava Brand Licensing on enää varsin pieni osa Roviota verrattuna historiaan, ja huonosti kannattava Hatch on kulkenut tiensä päähän. Yhtiöstä on tulossa yhä keskittyneempi peliyhtiö, joka ainakin minulle kelpaa hyvin.

Kasvu - tätä ei tosiaan ole juurikaan tarjolla nykybisneksen muodossa. Yhä useampi peli on siirtynyt "lypsyvaiheeseen" tai katalogiin. Nämä pelit eivät juurikaan kasva, tai kasvu on usein negatiivista, mutta niiden ylläpitoon ei myöskään käytetä juurikaan rahaa. Uusista peleistä tai yrityskaupoista voi kasvua tulla, mutta se on enemmän optioluontoista kuin varmaa kasvua. Olemassa olevat pelit ovat tosiaan kestäneet yllättävän hyvin suhteessa odotuksiini.

Tase - bullet-proof. Nettokassaa noin 115meur ja kassavirta kääntynyt vahvaksi viimeaikoina. Total current assets > Total liabilities, itseasiassa noin 3,5x. Taseen puolesta ei tarvitse pelätä selviääkö Rovio.

Johto - toimari mennyt vaihtoon juuri, jää nähtäväksi kuka tulee seuraajaksi. Uusi TJ on siinä mielessä tärkeä, että hän osittain tulee päättämään pääoman allokoinnista ja yrityskauppastrategiasta. 

Pääoman allokointi - yhtiö on ostellut omiaan, mutta nyt lain sallimat täynnä, joten odotetaan mitä tekevät. Uusi toimari saa varmasti sanoa tähän oman mielipiteensä. Odottaisin itse yhtiön mitätöivän omat osakkeensa, koska niiden käyttö yritysostoissa ei ole mielekästä näillä tasoilla, etenkin kun kassa pullollaan kassaa. Toivoisin omien oston jatkuvan ja yrityskauppoja suoritettavan järkeä käyttäen. Pelialan M&A on aika tulikuuma tällä hetkellä, joten hölmöilemään sinne ei pidä lähteä.

Tuotto-odotus tai valuaatio - odotan saavani yhtiöstä 10 % vuotuista kassatuottoa vaikka topline pienenisi 5 % vuodessa. Mahdolliset kasvuoptiot tulevat sitten kaupan päällisiksi. Ja laskeskelin saavani oletuksieni turvaksi vielä 15-20 % margin of safetya.

Oleellisimmat riskit - isoin riski on se, että kassalla tehdään jotain typerää. Nyt olen laskenut kassan arvolla 1:1, mutta huono yrityskauppa tuhoaisi omistaja-arvoa. Toinen riski liittyy siihen, että huonoihin peleihin kaadetaan liikaa rahaa kun yritetään väkisin saada aikaan kasvua. Pelaajahankintakustannusten kasvattaminen ilman tuloksia pitkäksi aikaa ei ole osakkeenomistajien edunmukaista. Koska uusi toimitusjohtaja kontrolloi pitkälti näitä asioita, on hänen nimityksensä tietynlainen riski.

Ajurit / mitä pitää seurata - miten nykyisen peliportfolion kehitys jatkuu. Tätä pystyy halukkaat seuraamaan varsin hyvin myös kvartaaliraporttien välissä. Lisäksi raporteista luen sen, miten pelaajahankintakustannukset ovat kehittyneet ja miten niitä ohjeistetaan. Uusia pelejä on tietysti hauska arvioida vaikka itsekin pelaamalla. Lisäksi kuulen mielelläni uudelta toimarilta mihin nykyinen ja tuleva kassavirta ohjataan ja mitä tehdään taseessa olevilla omilla osakkeilla.

Onko hinnalla väliä?

Kuvittele olevasi kuuntelemassa kauan odottamaasi konserttia (täysin vesitiivillä) stadionilla, jossa on pisara vettä. Vesimäärä tuplaantuu joka minuutti, eli minuutin päästä kaksi pisaraa, kahden minuutin päästä neljä jne. Koska sinun pitää lähteä stadionilta välttääksesi hukkuminen? Ei varmaan mikään kiire, vettähän tulee stadionille usein taivaaltakin nopeammin – katsellaan nyt vielä hetki kun tätä konserttia on kuitenkin odotettu. Puolen tunnin kohdalla et huomaa juurikaan eroa – stadionilla on korkeintaan hieman märkää. 45 minuutin päästä huomaat stadionin pohjan alkavan olla täynnä vettä ja alimmilla riveillä istuvat ärsyyntyvät sukkien kastuttua. Pitäisikö kohta harkita jo lähtöä kun ei tullut vaihtosukkiakaan mukaan? Kolmen minuutin päästä stadion on puolillaan vettä ja on jo liian myöhäistä. 49 minuutin kohdalla vesi pursuaa jo yli katon kautta.

Tiesit ehkä alkaessasi lukemaan mistä tässä tarinassa on kyse. Silti moni ei hahmota miten eksponentiaalinen kasvu toimii. Ihmiset ovat hyviä lineaarisia ajattelijoita ja todella huonoja ajattelemaan eksponentiaalisesti. Sama pätee sijoitusmaailmassa. Ihmisten on vaikea havainnoida alkutaipaleella olevien, kannattavasti kasvavien yhtiöiden lopullinen potentiaali eksponentiaalisen kasvuvaiheen jälkeen. Eksponentiaalisesta kasvusta johtuen alkuvaiheessa löydetyt kasvuhelmet saattavat perinteisillä arvostuskertoimilla mitattuna vaikuttaa lähinnä vitseiltä tai kuplilta. Jos osaat ennustaa jonkin yhtiön eksponentiaalisen kasvun monen vuoden päähän kutakuinkin oikein, voit perustella hyvinkin villejä kertoimia alkuvaiheessa.

Tästä päästäänkin mielestäni ongelmakohtaan. Olen käynyt monta keskustelua, joissa sijoittaja kehuu yhtiön tuotetta ja / tai palvelua ja sanoo markkinataipaleen olevan vasta alussa. Tähän heitetään päälle usein fraaseja kuten ”long runway for growth”, ”economies of scale will kick in” tai edellisellä viikolla Twitterissä silmilleni hypännyt tunnusluku ”EV / TAM” eli yritysarvo jaettuna ennustetulla kokonaismarkkinan koolla (aika luovaa). Nykypäivänä yllättävän moni sijoittaja tuntuu sijoittavan eksponentiaaliseen kasvuun, tai ainakin suhteessa siihen kuinka harvan väitetään ymmärtävän sitä. Yhtiön arvosta saa valitettavan vähän hyvää keskustelua aikaiseksi. Minun olisi paljon helpompi uskoa tarina >20 EV / Sales treidaavan yhtiön aliarvostuksesta, jos sitä edes yritettäisiin perustella jotenkin matemaattisesti. Pystyisin ainakin arvioimaan onko käytetyissä oletuksissa järjen hiventäkään, vai ovatko ne jopa jollain tapaa konservatiiviset.

Katsotaan asiaa parin esimerkin kautta vielä syvemmin. Kuten olen kirjoittanut, keskityn itse pitkälti kassavirtoihin, mutta yksinkertaistuksen vuoksi käytetään tässä esimerkkeinä vaikka nettotulosta ja kestosuosikkia P/E:tä. Vertaillaan kahta samalla toimialalla (mainostoimisto) olevaa yhtiötä – Facebook ja Omnicom. Facebookin edellisten 12 kuukauden EPS on 8,78 ja osakkeen hinta 281,85, eli P/E on noin 32. Käytän edellistä 12 kuukautta, koska Facebookin tulos ei koronasta kyykännyt ollenkaan ja parhaassa tapauksessa se saattoi saada hieman jopa boostia markkinoinnin siirtyessä pitkälti nettiin ainakin koronan ajaksi. Omnicomin P/E on noin 12 tarkasteltuna viimeistä 12 kuukautta. Omnicom on perinteisempänä mainostoimistona kuitenkin ottanut osumaa koronasta ja tulos on tänä aikana laskenut. Voi olla, että tilanne normalisoituu koronan jälkeen ja Facebookin luvut ovat liioiteltuja ja Omnicomin alimitoitettuja. Ollaan nyt kuitenkin konservatiivisia ja käytetään näitä viimeistä 12kk mittapuuna.

Millaista tuottoa sijoittaja voi odottaa näiltä kahdelta saavansa pitkässä juoksussa? Sijoittaja saa pitkässä juoksussa tuottona yhtiön tekemän tuloksen johon lisätään kasvu. Oikeastaan voidaan kääntää tämä yhtälö ympäri ja kysyä, kuinka paljon enemmän Facebookin tulisi kasvaa hyvin pitkällä aikavälillä, kuin Omncomin, jotta nykyinen hinnoittelu olisi molemmille reilu. Facebookin P/E:n vastaluku eli earnings yield on noin 3 %. Omnicomin vastaava luku on 8,5 %. Facebookin pitäisi kasvattaa tulostaan siis yli 5 %-yksikköä Omnicomia nopeammin ikuisesti, jotta valuaatio olisi perusteltu. Koska mainosmarkkina kasvaa noin BKT:n verran vuodessa, tarkoittaa tämä käytännössä sitä, että Facebookin pitäisi viedä Omnicomin markkinaosuuksia ikuisesti, eli että kaikki muu kuin alustalla mainostaminen loppuisi. 5 % ei kuulosta aluksi kovin räikeältä, mutta kumpaan sijoittaminen sisältää sinun mielestä enemmän turvamarginaalia? Onko turvallisempaa olettaa, että yli 100 vuotta vanha mainostoimisto pystyy taistelemaan markkinaosuuksistaan? Vai voiko jo myös kypsässä vaiheessa oleva uudemman toimintamallin yhtiö kasvamaan yli tuplasti markkinaa nopeammin ikuisesti? Mitä tapahtuu Facebookin P/E:lle, kun se alkaa kasvaa noin 2 % vuodessa? Normaali P/E markkinalle on noin 16. Jos Facebookin P/E supistuu nykyisestä 32:sta 16:aan esim. seuraavan 10 vuoden aikana, trimmaa tämä ”multiple contraction” sijoittajan tuotoista melkein 7 % vuosittain. Entä onko Omnicomin kertoimella mahdollisuus nousta, jos muullekin kuin alustamarkkinoinnille on edelleen jalansijaa? Mitä jos Omnicom pitkässä juoksussa kasvaakin yhtä paljon kuin Facebook? Voiko sen kerroin nousta nykyisestä 12:sta 16:aan?

Sanottakoon nyt tässä yhteydessä, että Facebook ei mielestäni ole räikeästi yliarvostettu kuten monet muut hieman nuoremmat yhtiöt ovat. Se on kuitenkin mielestäni yliarvostettu Omnicomiin verrattuna. Moni tämän päivän kasvutähti tulee joskus saavuttamaan kypsän vaiheen ja kasvu ensin madaltuu, kunnes se tyssää kokonaan. Sama tulee käymään nykyisille stratosfäärisille arvostuskertoimille. Jos esimerkiksi P/E kerroin laskee 10 vuodessa 150:sta 15:een, trimmaa se sijoittajan vuosituottoja reilut 20 % vuodessa. Jos sama tapahtuu 50 vuodessa, on vaikutus vuosituottoon ”enää” -4,5 %.

Kasvusijoittaminen on parhaimmillaan äärimmäisen kannattavaa. Useimmat multi-baggerit ovat kannattavasti ja voimakkaasti kasvavia alkuvaiheen yhtiöitä, jotka on ostettu kohtalaiseen hintaan. Kuitenkin täytyy muistaa;

1. All else equal, parempi liiketoiminta on aina parempi sijoitus

2. All else equal, halvempi hinta on aina parempi sijoitus

3. Jos et sido liiketoimintaa, arvoa ja hintaa jollain tapaa yhteen, et ole sijoittaja

Facebook on loistava liiketoiminta, mutta jollain hinnalla se on yliarvostettu ja jollain toisella hinnalla se on aliarvostettu. Samoin Zoom, Visa ja Amazon. Onko Facebook vai Omnicom parempi sijoitus seuraavan 10 vuoden ajalle? En tiedä, mutta mielestäni Omnicom on turvallisempi näistä kahdesta, koska joudun tekemään vähemmän oletuksia tulevasta.

Lehdon lisäys ja Rovion kevennys

Ostin Roviota marraskuun lopussa 4,8 euron päältä. Nähdäkseni tuolla hinnalla Rovion ei tarvinnut varsinaisesti onnistua missään, vaan sen piti ainoastaan välttää täysi epäonnistuminen. Nyt, kun kurssi on yli 7,2 euroa, on tilanne muuttunut selkeästi. Roviolta saatetaan odottaa jo varovaista kasvua uusien pelien julkaisujen myötä tänä vuonna, ja samalla yhtiön pitäisi todistaa kannattavuuskäänteen pitävyys eikä käyttää kaikkia myyntieuroja pelaajahankintaan. Rovio ei missään nimessä vieläkään ole kallis muihin peliyhtiöihin verrattuna, mutta se ei myöskään ole silmissäni sellainen laatuyhtiö, jota haluaisin lähteä ilman pidempiä näyttöjä näiltä tasoilta esimerkiksi ostamaan. Päädyin keventämään edellisellä viikolla puolet positiosta (näköjään taas kerran liian aikaisin). Toisaalta ulkomaiset sijoittajat ovat lisänneet viimeaikoina omistuksiaan Roviossa, ja kuten kaverini totesikin, ulkki-flow yleensä ajaa pieniä kotimaisia osakkeita ylös ja alas.

Avasin sarjapettäjä Lehtoon rivin osakeannin myötä. Sain merkkarit ostettua tuurilla varsin hyviltä tasoilta ja toissijaisiakin osakkeita tuli maksimit. Hankintahinta tälle avausriville osui noin 0,96 eur kohdille. Ostin lisää Lehtoa myydyillä Rovioilla tasolta 1,23. Miksi Lehto? Olen itsekin naureskellut sisäpiirin myyntien ajoitukselle, osakkeen kehitykselle tuon jälkeen ja negariputkelle. Lehto ei ole listautumisen jälkeisen alkukiiman jälkeen tuntunut onnistuvan oikein missään. Nähdäkseni tämä on myös vallitseva mielipide - Lehto on sarjapettäjä ja sellaiseen ei haluta koskea millään hinnalla.

Olen hyvin kiinnostunut sijoittamiseen liityvistä psykologisista tekijöistä. Mielestäni Lehdon kohdalla monen tällaisen tekijän yhteisvaikutus on saattanut johtaa liian negatiiviseen kuvaan yhtiöstä, ja siten houkuttelevaan riski-/tuottosuhteeseen osakkeen osalta. Ehkä selkein tekijä on sijoittajien taipumus laumakäyttäytymiseen (social proof). Miksi kukaan haluaisi omistaa yhtiötä, joka on Inderesin ylläpitämän databasen mukaan Helsingin seitsemänneksi vihatuin yhtiö (Inderesin Aamukatsaus - Sijoittajien mielikuvat)? Kun kerrot naapurillesi omistavasi Lehtoa, hän tietää todennäköisesti kertoa miten surkea yhtiö on (ehkä jopa ostaneensa Gamestopia alta 100 dollarin). Tutkitusti social proof toimii kaikista voimakkaimmin, kun se ketä "seuraat" on mahdollisimman paljon kaltaisesi tai samassa asemassa oleva. Tästä syystä en voi itsekään täysin varmaksi väittää olleeni tälle efektille immuuni. Uskon kyllä olevani eri mieltä kuin suurin osa kotimaisista sijoittajista Lehdon suhteen, mutta toisaalta kaverini, jonka sijoitustyylin koen eniten kaltaisekseni, sai minut ylipäätään tutkimaan mikä Lehdossa kiehtoo häntä. Ehkä social proof saikin minut toimimaan kaltaiseksi kokemani sijoittajan kanssa laumamaisesti?

Endowment effect on toinen voimakas sijoittamiseen liittyvä psykologinen tekijä. Käytännössä ihmiset arvostavat jotain omistamaansa korkeammalle, kuin jos he eivät omistaisi sitä. Tämä koskee myös omia ominaisuuksia (mm. 90 % ruotsalaisista autokuskeista koki olevansa keskivertoa parempia ajajia) ja ideoita (amatööripokerinpelaajan on helppo rakastua käteensä tai bluffiinsa niin paljon, että sen luovuttaminen ei tule kuuloon vaikka faktat käden ympärillä muuttuisivat). Sama pätee myös sijoittamiseen. Arvostan suuresti henkilöitä, jotka jatkuvasti Darwinmaisesti pyrkivät tuhoamaan omat parhaat ideansa, kunhan sille löytyy perusteluita. Olen itse muuttanut Lehdon suhteen mieltäni jo kahdesti. Ensin hylkäsin aiemman, kenties liian negatiivisen, mielikuvani yhtiöstä, ja lähdin kunnolla perehtymään firman toimintaan selaamalla vuosikertomuksia, tulosjulkaisuja ja Hannu Lehdon haastatteluita läpi sekä vierailemalla Lehdon rakennustyömaalla (sillä jonka epäilin olevan ratkaiseva tekijä tuleeko negari vai ei). Toiseksi sanoin edellisen viikon alussa olevani tyytyväinen Lehto-positioni kokoon enkä ole aikeissa kasvattaa sitä. Mielestäni uutisvirta Lehdon osalta on ollut kuitenkin varovaisen positiivista (Tilastokeskus ja lehdistötiedote) samalla kun kurssikehitys oli varsin negatiivista. Koska koin Rovion hinnan mieluisaksi kevennyksiä varten ja Lehdossa olevan edelleen mukavasti mahdollisuuksia, pyörsin päätökseni ja ostin positioon 65 % lisäsatsauksen.

En oikeastaan näe syytä sille, miksi Lehto ei voisi tehdä esimerkiksi 500meur vaihtoa ja saavuttaa 4-5 % yli syklin liikevoittomarginaalia, jos yhtiö tekee sitä mitä puhuu. On täysin mahdollista, että yhtiö jää tappiolliseksi, ja tällöin näin tulee käymään myös sijoitukselleni. Tämän riskin olen kuitenkin valmis kantamaan merkittävästä upside-potentiaalista johtuen. Vaikeampaa, kuin ostojen ja lisäostojen tekeminen vastoin aiempaa ajatustani yhtiöstä, tulee olemaan kelkan kääntäminen, jos on syytä uskoa olleeni väärässä arvioissani. Aika näyttää miten käy.

Salkkukatsaus Q4 2020

Ajattelin aluksi kirjoittavani pidemmän postauksen jokaisesta salkkuni merkittävästä yhtiöstä, mutta bloginpävitysinto on ollut hieman vähäisempää lukemisen ja urheilun viedessä valtaosan vapaa-ajasta. Haluan tässä vaiheessa blogia kuitenkin avata salkun sisällön, jotta jää muistijälki kaikista riveistä myös tulevaisuutta varten. Eli tässä painojärjestyksessä salkun yhtiöt, miksi ne salkussa ovat, ja miten tarina eteni Q4-raportin mukaan.

UPM-Kymmene

Käyty läpi jo aiemmin tarkemmin. Edessä tulos- ja kannattavuusloikka, mikäli nykyinen investointiohjelma saadaan vietyä kunnialla maaliin. Odotan yhtiön myös näiden investointien jälkeen jo suunnittelevan lisää kapasiteettia biopuolelle, koska markkina on valtava ja UPM vetää porukkaa tällä hetkellä. Sellunhinta on myös repäissyt ylös muiden raaka-aineiden mukana ja tukenee tulosta lyhyellä tähtäimellä. Paperi edelleen riippakivi, mutta uskon kapasiteetin maailmalla pienenevän hinnan ollessa historiallisen alhaalla, ja tämän puolestaan tukevan hintaa jo tämän vuoden aikana.

Lehto

Edellisessä postauksessa mainitut lisäostot sattuivat ihan hyvään hetkeen. Lehdon tulos oli hieman odottamaani parempi, mutta kuten epäilin, markkinat eivät ilmeisesti odottaneet yhtiön pääsevän ohjeistukseensa. Lehto ohjeistaa hitaampaa H1 ja 2021 tuloksen tulevan taas loppuvuosipainotteisesti kun meneillään olevia projekteja päästään rahastamaan. Tämä saattaa antaa mahdollisuuksia päästä ostamaan osaketta taas halvemmalla Q1 tai Q2 jälkeen, kun viivotinanalyytikot eivät pääse esimerkiksi 500meur liikevaihtoon niiden perusteella. En ole vielä keventänyt, mutta harkitsen sitä oikealla hinnalla painon noustua ehkä hieman suunnittelemaani korkeammaksi osakkeen todella hyvän kehityksen jälkeen. Käänne vasta aluillaan ja riskit ovat pienentyneet merkittävästi selkeästi parantuneen rahoitusaseman myötä.

Nokian Renkaat

Tämäkin case käyty läpi tarkemmin jo aiemmin. Q4-tulos oli huonompi kuin odotin, mutta sitä voi osaltaan selittää myöhäinen talvi. Q1 eteenpäin talvi saatiin sitten isostikin Eurooppaan ja talvirenkaat ovat kenties menneet kaupaksi muuallakin kuin Suomessa. Yhtiön ohjeistus on myös lupauksia herättävä – yhtiö odottaa liikevaihdon ja -voiton kasvavan merkittävästi (niinkin täsmällisesti kuin double figures, eli 10-99 %). Daytonin tehtaan käynnistyminen on ollut hitaampaa kuin ajattelin ja on hieman epäselvää miksi. Keventelin tosiaan painoa jo 28,5 eurossa (ennen ensimmäistä 30 puhkaisua), mutta edelleen ihan hyvä satsi kyydissä.

Valmet

Yhtiö on mielestäni yksi Helsingin parhaita konepajoja. Valmet toimii tärkeimmillä liiketoiminta-alueillaan käytännössä duopolina Andritzin kanssa ja on kirinyt yhtiöiden välistä eroa kiinni. Aiemmin kaukaiselta näyttänyt kannattavuustavoite 10-12 % on alkanut näyttämään ihan mahdolliselta – Q4 oltiin jo varsin lähellä. Samoin kuin Kone, Valmet operoi negatiivisella nettokäyttöpääomalla, joka on miellyttävä ja aika harvinainen ominaisuus. Toiminta ei siis sido paljoa pääomaa, vaan asiakkaat toimivat rahoittajana. Q4-tulos oli odotuksiani parempi ja etenkin kassavirta oli huikealla tasolla. En usko kassavirran jäävän näin hyvälle tasolle, mutta tasaisesti parantuvassa kasvutarinassa on ihan hyvä istua kyydissä, etenkin kun houkuttelevia vaihtoehtoja ei varsinaisesti sada taivaalta. Sellunhinnan noustua voimakkaasti saattaa hieman hitaampien aikojen jälkeen edessä olla myös uusi selluinvestointisykli, joka tukisi rakenteellisen paranemisen lisäksi myös syklistä osuutta

Sanoma

Todella kutkuttava transformaatiotarina, jota olen seurannut aika suurella mielenkiinnolla. Yhtiö on muuntautumassa mediayhtiöstä oppimisyhtiöksi (e-learning). Sanomalla on täysi mahdollisuus olla johtava perusopetuksen ja toisen asteen opetuksen oppimisliiketoiminnan harjoittaja Euroopassa, sillä varteenotettavaa kilpailua ei tällä hetkellä oikeastaan ole Sanoman mittakaavassa. Learning on myös vanhaa mediabisnestä kannattavampaa, joten sen kasvaessa group-tason kannattavuus nousee ja tulos nousee myös liikevaihdon pysyessä paikallaan. Mediabisnes kaikessa tylsyydessään takoo ihan ok kassavirtaa, joka osaltaan mahdollistaa muuntautumisen. Olen kuunnellut toimitusjohtaja Duinhovenia useamman kerran ja olen erittäin tyytyväinen hänen sanomisiinsa (vai Sanomiinsa). Sanoma allokoi pääomaa järkevästi divestoiden yhtiön core-liiketoimintaan kuulumattomia osia (esim. Oikotie myytiin varsin korkeilla arvostuskertoimilla) ja samaan aikaan se keskittyy parantamaan sekä media- että learning-bisnestään. Median puolella yhtiö osti jonkin aikaa sitten mielestäni järkevällä hintalapulla Alma Median aluesanomalehtiä, joissa se pystyy luomaan synergiaa onnistuessaan viemään lukijakunnan sähköiseen muotoon. Learningin puolella varsinainen jack pot oli kuitenkin hienoisissa rahoitusongelmissa painineen Santillanan ostaminen todella huokein kertoimin. Duinhoven on sanonut Sanoman jättäneen diilejä myös pöydälle, jos hintalappu ei ole ollut kohdallaan, ja sanonut yhtiön hieman karsastavan markkinoita, joita se ei näe houkutteleviksi syystä tai toisesta. Kaiken kaikkiaan pääoman allokointia tunnutaan tekevän järki päässä ja omistaja-arvoa lisäten. Q4-tulos petti markkinoiden käsistä lähteneet odotukset ja yllättävän matalan vaihdon osaketta myytiin pitkään tuloksen jälkeenkin. Vaikka itselläni on Sanomassa kirjaamattomia voittoja ihan hyvin, uskon nykyisen hinnan olevan riski-tuottomielessä ensimmäistä ostoani houkuttelevampi, koska tarina on edennyt niin hienosti.

Omnicom

Tämäkin yhtiö on aiemmin käyty jo läpi. Q4-tulos oli markkinoiden odotuksia parempi oikeastaan jokaisella rivillä. Raportointipäivän osakekurssilla vapaan kassavirran tuotto oli noin 12 % ja olettaisin vuoden 2020 olleen normaalia vuotta heikompi. Eli, jos tilanne normalisoituu niin kassavirtatuotto saattaa olla poikkeuksellisen houkuttelevalla tasolla vielä nykyiselläkin ostohinnalla. Yhtiö ei kasva rakenteellisesti, joten tämä on enemmän bondi kuin osake.

Berkshire Hathaway

Haluaisin omistaa tätä merkittävästi enemmän. Välillä kun Gamestop-uutiset ja SPAC-hulluttelut oikein saavat tuulta purjeisiinsa, niin tuntuu että haluaisin vain siirtää koko salkun Berkshireen odottamaan bear-markkinaa. Tiedostan kuitenkin, että en osaa ajoittaa markkinoita, joten tämä on jäänyt ihan viisaasti vielä tekemättä. Berkshire raportoi viikonloppuna, ja jos osakekurssista puhdistaa kassan ja listatut osakkeet pois, saa yhtiötä ostaa alle 10 x operatiivinen tulos. Tämä on mielestäni todella halpa hintalappu yhtiöstä, jonka yrityskulttuuri, pääoman allokointi ja rahoitustilanne ovat maailman parhaimmistoa. Ei ihme, että Buffett on ostanut yli 5 % yhtiönsä osakekannasta takaisin vuonna 2020 ja jatkanut ostoja tähän vuoteen. Ihmettelen suuresti, jos tämän rivin koko salkussani ei tule merkittävästi kasvamaan vuoden edetessä.

Arcus

Erikoistilanne. Yhtiö on mahdollisesti yhdistymässä Altian kanssa, ja Arcuksen kautta sai noin 15 % alennuksella ostaa uutta yhtiötä. Alennus taitaa edelleen olla varsin mittava, mutta ei ole oikein kassaa allokoitavaksi, joten paino on jäänyt pieneksi, vaikka pidänkin läpimenoa kohtalaisen todennäköisenä.

Fondia

Ihan mielenkiintoinen pieni toimija lakiasia-alalla. Yhtiön toimintamalli poikkeaa monesta muusta alan toimijasta (lakiosasto palveluna), ja on ihan mielenkiintoinen. Tase kunnossa, mutta liiketoiminta on ottanut taka-askelia. Pidän tätä kuitenkin kohtalaisen isolla todennäköisyydellä tuloskäänteessä onnistuvana yhtiönä. Yhtiön johto ei varsinaisesti vakuuta, mutta mahdollinen käänne houkuttaa. Jäänyt toistaiseksi varsin pienelle painolle salkussa. Q4-tulos ei tarjonnut viitteitä käänteestä, mutta lupauksia paremmasta 2021 annettiin lisää. Katsotaan miten käy, ei ole mikään high conviction case.

Kreate

Arvelin pienen IPO:n menevän hyvin kaupaksi, ja niin se totisesti menikin. Yhtiö nykyisellään aika fairly valued mielestäni, ja poistuu salkustani kunhan saan aikaiseksi.

Pääoman allokoinnista ja Berkshirestä

Pääoman allokoinnista on puhuttu viime aikoina yllättävän paljon. Aihe on itselleni varsin tärkeä sijoituksia miettiessäni, joten siitäkin syystä on ihan ilahduttavaa nähdä keskustelua syntyvän. Itsekin olen lukenut ja kuullut monta eri näkökulmaa eri tavoista allokoida pääomaa. Näinpä mikään alla kirjoittamani ei ole tietenkään puhtaasti omia ajatuksiani, vaan tietynlainen sekoitus kaikkea oppimaani omia näkemyksiäni mukaillen.

Miten pääomaa voi allokoida?

Yhtiö voi allokoida pääomia esimerkiksi seuraavilla tavoilla:

1. Jakaa omistajille

   • Osinko

   • Omien osakkeiden ostot

2. Sijoittaa

   • Pysyäkseen paikoillaan (maintenance capex)

   • Kasvaakseen (growth capex)

3. Lyhentää velkojaan

4. Jättää kirstuun pahan päivän varalle

Mikä on paras tapa allokoida pääomaa?

Tuntuu, että osalle sijoittajista osingot ovat joko ainoa oikea, pyhä tapa jakaa pääomia, tai sitten yhtiö luokitellaan roskaksi, koska se ”joutuu” jakamaan osinkoa, koska ei pysty löytämään houkuttelevia kohteita pääomilleen. Luonnollisesti ei ole mitään yhtä oikeaa tapaa allokoida pääomaa, vaan kaikki riippuu täysin yhtiöstä ja sen tilanteesta. Yhtiö voi olla erinomainen riippumatta siitä jakaako se osinkoa vai sijoittaako se kaiken pääoman omien toimintojensa kasvattamiseen, tai jonkun kokonaan uuden liiketoimen hankintaan. Berkshiren nokkamieheltä Warren Buffettilta on usein penätty vastausta miksi yhtiö ei maksa osinkoa vaan hilloaa kassaa taseessaan. Buffettin vastaus on kaikessa yksinkertaisuudessaan koko pääoman allokoinnin ydin: ”Niin kauan, kuin pystymme tuottamaan osakkeenomistajillemme jokaista sidottua dollaria kohden yli dollarin arvoa (diskontattuna), lisäämme omistaja-arvoa parhaiten sitomalla pääoman sen sijaan, että jakaisimme sen ulos.” Pääoman allokoinnin tärkein tarkoitus on maksimoida sen tuotto omistajille.

Tulen tässä tekstissä viittaamaan Berkshireen useamminkin, koska Buffett on luonut yhtiöstään nerokkaan tavan allokoida pääomaa sinne, missä sitä tarvitaan ja pystytään käyttämään verotehokkaasti hyvällä tuotto-odotuksella.

Osingot

Osingon maksaminen tarkoittaa teoriassa usein sitä, että yhtiöllä ei ole parempia paikkoja investoida pääomaa, joten se palauttaa sitä omistajilleen. Euroopassa, etenkin Suomessa, osinkojen maksaminen tuntuu olevan lähes jokaisen pidempään pörssissä olleen yhtiön vakiokalustoa. Yhtiön velvoitteeksi koetaan maksaa osinkoa. Suomessa on isoja säätiöomisteisia yhtiöitä, joiden omistajat tarvitsevat kassavirtaa esimerkiksi maksaakseen apurahojaan. Osa yhtiöistä tuntuu noudattavan omistajiensa toivetta varsin kuuliaisesti esimerkiksi ottamalla velkaa maksaakseen osinkoa, tai vielä hienompaa – dilutoivat osakkeenomistajia laskemalla liikkeelle uusia osakkeita. Kassavirrassa ei kuitenkaan ole mitään pyhää. Säätiöt voisivat yhtä hyvin tehdä oman osinkonsa myymällä hieman omistustaan.

Ovatko osingot siis heikon yhtiön merkki, jos investointikohteita ei ole? Ehdottomasti ei. Buffett puhuu usein See’s Candysta. Yhtiö on todella laadukas, sillä on vahva brändi, hinnoitteluvoimaa, se on defensiivinen ja helposti ymmärrettävä eikä se sido paljoa pääomaa. Miksi See’s ei siis investoi kasvuun? Herkkumieltymykset ovat Buffettin mukaan niin erilaiset See’sin kotimarkkinan, Californian, ulkopuolella, että huolimatta lukuisista yrityksistä yhtiö ei ole pystynyt kasvamaan maantieteellisesti. Onko See’s huono yhtiö? Ei. Yhtiö sylkee osinkoja Berkshirelle, joka puolestaan pystyy käyttämään ne haluamallaan tavalla (lisää tästä myöhemmin). Miksei sijoittajakin voisi haluta osinkokonetta esimerkiksi osakesäästötililleen, jotta se tuottaisi hänelle luotettavaa kassavirtaa, joka pystyttäisiin allokoimaan johonkin toiseen kohteeseen vuosi vuoden perään?

Omien ostot

Kun yhtiö maksaa osinkoa, realisoituu sijoittajalle usein verot maksettavaksi. Omien osakkeiden ostot ovat usein verotehokkaampi tapa jakaa pääomaa sijoittajille. Kun yhtiö ostaa ja mitätöi osakkeitaan, jokaisen sijoittajan omistusosuus yhtiöstä kasvaa. Buffettin viimeisimmässä kirjeessä osakkeenomistajille on hyvä esimerkki omien osakkeiden oston voimasta. Vuonna 2018 Berkshire oli kasannut Apple-omistuksensa noin 5,2 %:iin yhtiöstä. Vuonna 2020 Berkshire myi ”pienen” 11 miljardin siivun omistuksiaan, mutta samalla Apple oli ostanut omia osakkeitaan. Vuoden päätteeksi Berkshiren omistus Applesta oli 5,4 %. Berkshiren omistajille hyvät uutiset eivät kuitenkaan lopu tähän, vaan koska myös Berkshire on ostanut omia osakkeitaan kiihtyvään tahtiin, on jokaisen Berkshiren omistajan Apple-omistus kasvanut 10 % korkeammaksi kuin se oli vuonna 2018.

Miksi joku siis maksaa osinkoja, kun on mahdollisuus myös ostaa omia osakkeita verotehokkaasti? Kuvittele tilanne, jossa sinulla on sijoituspartneri. Omistatte molemmat yhtä suuren osan salkustanne. Haluat ostaa lisää osuutta salkusta, mutta partnerisi pyytää 150 % hintaa sen arvosta. Ostatko? Et tietenkään. Miksi yhtiö siis ostaisi omia osakkeitaan selkeällä ylihinnalla? Näin kuitenkin tapahtuu jatkuvasti. Yhtiöt ilmoittavat vuosikertomuksissaan aikovansa ostaa summalla X omia osakkeita, ja toteuttavat sen hinnasta huolimatta. Osakkeenomistajat olisivat usein paremmassa asemassa, jos yhtiö olisi jakanut rahat osinkoina, tai tehnyt niillä jotain täysin muuta.

Investointi pysyäkseen paikallaan (maintenance capex)

Tämä tapa allokoida pääomaa ei välttämättä ole sijoittajan kannalta kaikista houkuttelevin. Yhtiö voi vaatia pääomasijoituksia esimerkiksi koneiston huoltoon ja modernisointiin tai vaikkapa varaston ylläpitoon. Näitä lukuja on hyvä suhteuttaa esimerkiksi yhtiön liikevaihtotasoon. Kuinka paljon yhtiöllä täytyy olla sidottuna käyttöpääomaan, jotta tietty liikevaihto taso voidaan saavuttaa? Esimerkiksi autokauppa sitoo pääomaa varaston muodossa ja pystyy parantamaan liikevaihdon ja sidotun pääoman suhdetta nopeuttamalla varaston kiertonopeutta. Hyvä esimerkki hienosti kiertävästä varastosta on Kamux, joka on viimeaikoina vaatinut yllättävän vähän pääomaa toimintansa pyörittämiseksi. Kuitenkin, kun Kamux myy auton, täytyy sen "investoida" uuteen myytävään autoon, jotta se voi tehdä lisää liikevaihtoa. Normalisoitu nettokäyttöpääoma / liikevaihto (esimerkiksi muutaman vuoden keskiarvo) on hyvä tunnusluku tarkistaa, kun yrittää analysoida yhtiöiden tulevia kassavirtoja ja miten paljon tuloksesta täytyy investoida käyttöpääomaan. Nokian Renkailla Venäjän varastot pääsivät kasvamaan 2019-2020 aikana, mutta koska renkailla ei ole ihan heti vastaan tulevaa viimeistä käyttöpäivää, oli todennäköistä, että kassavirrat näyttävät varsin positiivisilta heti kun rengasmarkkina normalisoituisi ja varastoja päästäisiin taas purkamaan normaalimmille tasoille, eikä alaskirjauksia jouduttaisi tekemään ainakana merkittävästi.

Alkuperäisellä Berkshire Hathawaylla (vaatetehtaalla) oli ongelma investoidun pääoman tuottojen kanssa. Vaikka he kuinka investoivat uusimpaan teknologiaan ja pystyivät vähentämään aina pari työntekijää kerrallaan, oli toimialalla käytännössä mahdoton pärjätä korkean työvoimakustannuksen (ja energiakustannuksen) New Englandissa. Investoidulle pääomalle ei siis saatu riittävää tuottoa, ja investointeja jouduttiin tekemään jatkuvasti vain pysyäkseen paikallaan. Berkshire Hathawayn tarina onkin varsin hyvä malliesimerkki siitä, mitä hyvällä pääoman allokoinnilla voidaan parhaimmillaan tehdä. On mielenkiintoista nähdä miten kotimaisten lihayhtiöiden varsin suuret investoinnit tulevat kannattamaan. Ala on tunnettu seitinohuista marginaaleista ja matalasta pääoman tuotosta, joten varaa virheille ei ainakaan liiemmälti ole.

Investointi kasvuun (growth capex)

Berkshirellä on nykyäänkin varsin pääomaintensiivisiä liiketoimintoja portfoliossaan, kuten Berlington Northern and Santa Fe (rautatie) tai Berkshire Hathaway Energy (esim. sähköntuotanto). Buffettilta on kysytty usein pitääkö hän pääomaintensiivisistä liiketoimista kevyen pääomarakenteen omaavia liiketoimia enemmän. Vastaus on, että kevyen pääomarakenteen omaavat ovat keskimäärin houkuttelevampia. Miksi Berkshirellä sitten on näinkin pääomaintensiivisiä liiketoimia? Buffettin ja Mungerin alkutaipaleella he pystyivät usein sijoittamaan pienempiä summia pääomaa ja saivat pääomalleen loistavan (jopa 100 %+, Lähde: Munger 2015 vuosikokous) tuoton useasti. Kun Berkshire on hiljalleen kasvanut valtavan kokoiseksi, on tällaisten tuottojen mahdollisuus heikentynyt merkittävästi. Molemmat herroista ovat jo pitkään valitelleet järkevästi hinnoiteltujen kohteiden puuttumista. Samaan aikaan Berkshire takoo kassavirtaa ennätystahtia, joka pitäisi pystyä allokoimaan fiksusti. Rautateiden parantaminen ja uusien tuulipuistojen rakentaminen kovalla velkarahalla kaikkien lainanhoitokustannusten jälkeen voi olla itsessäänkin houkuttelevaa bisnestä, mutta jos sinulla on kasapäin rahaa odottamassa kohteita, voi tällainen pääomasyöppö olla osakkeenomistajalle todella houkutteleva. Esimerkiksi 2016 vuosikokouksessa herrat puhuvat kuitenkin vähintään 12 % vuosituotoista sijoitetulle pääomalle, ja tähän saa nykymarkkinassa olla varsin moni sijoittaja ihan tyytyväinen. Ei ihme, että Buffett on hiljattain tarjonnut auttavaa kättään (ja 8 miljardin pääomareikää) Texasin energiakriisin hoitoon (linkki). Yhtiö, joka pystyy sijoittamaan orgaaniseen kasvuun tällaisia summia pääomaa yllä mainituilla tuotoilla, voi olla varrsin houkutteleva, vaikka se sitoisikin reilusti pääomaa.

Toinen esimerkki growth capexista on tietysti myös yritysostojen kautta epäorgaanisesti saavutettu kasvu. Mikäli pystyt sitomaan pääomaa houkuttelevilla tuottoprosenteilla (eli siis tarpeeksi hyvällä hinnalla) ostamalla muita toimijoita omalta alaltasi (esimerkiksi Aallon Group tai Talenom), tai muilta toimialoilta (esimerkiksi Berkshire), voi pääoman sitominen yhtiöön olla sijoittajan kannalta paras vaihtoehto. Yritysostojen onnistumisprosentit kaikista synergiatavotteista huolimatta ovat kuitenkin keskimäärin hätkähdyttävän huonoja. Mitä lähempänä omaa toimialaasi ostokohteet ovat, ja mitä pienempiä "bolt-on" hankintoja teet, sitä paremmat ovat luonnollisesti myös onnistumismahdollisuutesi. Epäorgaanisen kasvun suhteen yhtiön ja sen johdon track record on äärimmäisen tärkeä, koska väärällä investoinnilla pystyy tuhoamaan merkittävästi omistaja-arvoa. Aiemmin blogissa puhuttiinkin Case Roviosta. Mitä jos yhtiö päättää käyttää kaiken kassansa ja omat osakkeensa (ja ottaa vaikka vähän velkaa päälle) tuplatakseen kokonsa nyt kun pelialan yrityskauppamarkkina on kaikista kuumimmillaan? Miten luottavainen olet sijoittajana, että mahdollisesti kalliilla hinnalla hankittu yhtiö pystyy oikeasti tuomaan jotain Rovio-perheeseen? Tämä on siis tässä vaiheessa vasta spekulointia, koska mitään merkittävää ei tällä saralla ole tehty, mutta sijoittajan on syytä pitää tätä silmällä. Parhaassa tapauksessa Rovio tietysti onnistuu sitomaan tuon yhtiön kokoon suhteutettuna valtavan kasan pääomaa loistavasti, mikä voisi olla omistajille jackpot.

Velkojen lyhentäminen

Osakesijoittajan näkökulmasta velkojen lyhentämiseen käytetty pääoma ei useinkaan kuulosta varsin houkuttelevalta. Yhtiön liiketoiminnan kassavirroista raapaistaan parhaassa tapauksessa isokin siivu velkojen hoitoon, jolloin kaikkeen yllä olevaan jää vähemmän rahaa. Välilllä yhtiöillä ei ole muuta vaihtoehtoa kuin pyrkiä leikkaamaan velkaansa, mutta yhtiön omistajalle tyypillisesti houkuttelevampi tilanne on kun velaton tai vähävelkainen yhtiö näkee kasvupotentiaalia ja nostaa velkaantuneisuuttaan rahoittaakseen kasvun. Leverointi ylöspäin aiheuttaa kassavirroissa usein merkittävää kasvua kunhan hankkeet on fiksuja, siinä missä alaspäin leverointi madaltaa omistajan tuottoja tuleville vuosille. Olen itse mieluummin hieman konservatiivinen yhtiöiden velankäytön suhteen, mutta oikein toteutettuna se on hyvä työkalu yhtiön johdon pakissa. Jos tiedän yhtiön kassavirran kuluvan isolta osin velkojen lyhentämiseen tulevina vuosina, täytyy sen tietenkin näkyä hintalapussa ostohetkellä. Osakkeenomistajan kassavirroissa (cashflow to equity) täytyy huomioida velanhoitokulut ja lyhennykset.

Kirstun pohjalle kerääminen

Mikäli yhtiöllä ei ole mitään luonnollista tapaa sijoittaa pääomaa omaan liiketoimintaansa eikä se löydä houkuttelevia ostokohteita, saattaa pääoma päätyä ainakin tilapäisesti kassaksi (tai vastaava) yhtiön taseeseen. Miksi yhtiöt pitävät osakkeenomistajan pääomia käytännössä mitään tuottamattomana kassana? Jos yhtiön liiketoiminta on syklistä, on tietty määrä pääomaa ihan perusteltua pitää kassana. Kuinka moni ravintola olisi pystynyt välttämään konkurssin koronakriisin takia, jos yhtiöllä olisi ollut vaikka vuoden kulujen verran kassaa taseessaan? Pahaan päivään varautumisen lisäksi yhtiö saattaa myös valmistautua isompaan investointiin. Berkshireä on syytetty viimeaikoina kassan hilloamisesta taseessaan. Vaikka omistajilla on ihan hyvä peruste vaatia pääomalleen tuottoa, on pääoman tuottavuuttakin syytä tarkastella aina hieman pidemmällä horisontilla. Toistan Buffettin mantran: ”Niin kauan, kuin pystymme tuottamaan osakkeenomistajillemme jokaista sidottua dollaria kohden yli yhden dollarin arvoa (diskontattuna), lisäämme omistaja-arvoa parhaiten sitomalla pääoman sen sijaan, että jakaisimme sen ulos.” Ja tämä siis pitkän aikavälin yli.

Berkshire tarvitsee kassaa myös erään hyvin erityisen tekijän takia - heidän vakuutusliiketoimintansa kirjoittaa vakuutuksia "superkatastrofeja" varten. Idea on siis kerätä houkuttelevan kokoisia vakuutusmaksuja aikoina kun mitään äärimmäisiä katastrofeja ei tapahdu, samalla kuitenkin tiedostaen sen, että milloin tahansa ihmishistorian pahin hurrikaani saattaa aiheuttaa mittaamatonta tuhoa hurrikaanialueella ja vetää tuloksen rankasti punaiselle. Tällöin moni vakuuttaja on helisemässä eikä konkursseiltakaan välttämättä pystyttäisi välttymään, kun vakuutuskorvausten määrä nousisi suuremmaksi kuin mihin oli varauduttu. Koska kassaa kuitenkin pidetään saatavilla, pystytään pääomaa varaamaan tarpeeksi, jotta voidaan kirjoittaa vakuutuksia joita käytännössä kukaan muu maailmassa ei suostu kirjoittamaan "pääomaintensiivisyyden" takia.

Pääoman allokointi on yksi osa hyvää johtamista, ja pääoman hankkiminen on toinen osa. Eli mistä nämä tässä kirjoituksessa monella eri tavalla allokoidut pääomat kaivetaan? Tämä blogikirjoitus uhkaa kuitenkin paisua taas sen mittaiseksi, että epäilen harvan lukevan ihan päätyyn asti nytkään. Jätetään pääoman hankkimisen metodit toiseen kertaan. 

Bonus: Berkhire - enemmän vai vähemmän kuin osiensa summa?

Eri sijoitusmedioissa on tullut aina silloin tällöin vastaan toive, että esimerkiksi Buffettin ja Mungerin haihduttua autuaammille sijoitusmaille aktivistit pääsisivät vihdoinkin iskemään Berkshireen ja pilkkomaan sen osiksi. Ajatuksena lienee se, että esimerkiksi yhtiön omistamien bisnesten arvo pystyttäisiin paremmin kristallisoimaan omina entiteetteinään. Tästä hyvä esimerkki on hiljattain toteutunut rautatiediili (linkki). Jos Berlington Northernille antaisi vastaavat kertoimet kuin nyt hankitulle Kansas City Southernille, jäisi koko muun Berkshiren arvo todella matalaksi. Eli siis ajatellaan, että Berlington Northern voitaisiin myydä ja Berkshiren siitä saama korvaus on merkittävästi korkeampi, kuin millä se nyt on arvostettu yhtiön osana. Ensimmäinen ajatus, joka minulle tulee näitä kommentteja lukiessani on, että kirjoittaja ei ymmärrä mikä Berkshire on, tai hän on investointipankkiiri. BNSF on tärkeä osa myös muiden yhtiöiden arvoa nimenomaan sillon, kun se on saman katto-organisaation alla. Alla mainittuna vain muutamia etuja, joita Berkshire saa siitä, että se toimii konglomeraattina. Lisääkin etuja löytyy kuuntelemalla yhtiön vuosikokouksia (youtube) tai lukemalla Buffettin kirjeitä osakkeenomistajille (linkki). Suosittelen näihin resursseihin tutustumista. Olen itse saanut noista enemmän irti kuin koko yliopistokoulutuksestani.

• Vakuutusliiketoiminta: Kuten yllä mainittiinkin, pystyy Berkshire tekemään tällä alalla asioita, joita kukaan muu ei pysty tekemään, koska sillä on aina riittävästi pääomaa kattamaan mikä tahansa riski, jonka se on vakuuttanut. Muut liiketoiminnat siis takaavat osaltaan myös houkuttelevamman vakuutusliiketoiminnan. Toisaalta useat vakuutusyhtiöt eivät halua ottaa valtavasti investointiriskiä, koska ne eivät halua vaarantaa vakuutusliiketoimintansa asemaa investointitappioilla. Berkshire pystyy investoimaan vakuutusbisneksensä tarjoaman kassan ("floatin") merkittävästi houkuttelevammin kuin esimerkiksi Progeressive, joka on GEICOn lisäksi toinen erinoimanen auto-/liikennevakuutusyhtiö USA:ssa.
• Energialiiketoiminta: Uusiutuvan energian investointeja tuetaan usein valtion toimesta verohelpotuksin. Kuvittele tilanne, jossa puhtaasti uusiutuvaan energiaan keskittyvä yhtiö (joka harvoin maksaa merkittävästi veroja) kilpailee projekteista Berkshiren (joka muistaakseni maksaa pari prosenttiyksikköä kaikista USA:ssa maksetuista yhteisöveroista) kanssa. Kumpi pystyy hinnoittelemaan projektin paremmin? Taho joka pystyy hyödyntämään verohelpotuksia, vai taho joka ei pysty? Kummalle taholle antaisit valtiona projektin mieluummin, mikäli luvatut ehdot olisivat identtiset? Berkshire Hathawayn omistamalle ja takaamalle energiayhtiölle, vai korkeasti vivutetulle uusiutuvaan energiaan keskittyneelle yhtiölle?
• Edellisestä hieman johtaen: Berkshire on asiakkailleen lupaus tietystä laadusta ja pysyvyydestä. Jos ostan talolleni hurrikaanivakuutuksen, niin haluanko, että vakuutusyhtiö on maksukykyinen siinä vaiheessa kun naapuritalo lähti jo tuulen mukana?
• Berkshiren kulttuuri on uniikki. Miksi Buffett ei ostanut kasapäin yhtiöitä koronakriisissä? Veikkaan itse syyksi sitä, että puhelin ei soinut. Buffett ei koskaan lähde mukaan avoimeen huutokauppaan jostain yhtiöstä, vaan kärsivällisesti odottaa, että joku haluaa myydä liiketoimintansa Berkshirelle. Myyvä taho ei usein välttämättä saa viimeistä dollaria kauppahintaan mukaan, mikäli hän haluaa päästä osaksi Berkshire-perhettä, mutta hän todennäköisesti haluaakin ennemmin taata luomuksensa tulevaisuuden, ja ettei sitä kohdella kuin lihakimpaletta private equityn käsissä. Berkshire taas pystyy tällä tavoin houkuttelemaan joukkoonsa ainostaan haluamansa kaltaisia yhtiöitä ja ihmisiä. En usko että yhdelläkään toisella yhtiöllä maailmassa on asemaa, missä omistajat tulevat kertomaan liiketoimistaan ja toiveistaan päästä nimenomaan Berkshiren piiriin.

Kuten aiemmin on mainittu, omistan Berkshiren osaketta ja aion ostaa sitä myös lisää. Tämä ei ole sijoitusvinkki, vaan kannattaa tehdä omat tutkimukset ja katsoa päädyttekö samaan lopputulokseen!

Salkkukatsaus Q1 2021

Salkussa on tullut jonkin verran muutoksia edelliseen päivitykseen verrattuna ja ajattelin kirjoitella niistä ajatuksia muistiin. Samalla voisi ottaa lyhyen katsauksen yhtiöiden Q1-tuloksiin.

Muutokset

• Minimaalinen rivi Kreatea myyty
• Omnicom myyty vahvan tuloksen jälkeen ja otettu tilalle lisää Berkshireä. Omnicom teki salkussani aikalailla sen mitä pitikin. Ostohetkellä se oli aliarvostettu bondi, jolta ei odotettu orgaanista kasvua. Markkinat olivat tuntuneen unohtavan yhtiön täysin, ja vaikka yhtiö ei kasvaisi orgaanisesti ja palautuisi edes lähelle pandemiaa edeltäneeseen bisnekseensä, olisi "bondista" saatava tuotto houkutteleva. Puolen vuoden pitoajalle sai hieman reilun 50 % tuoton taalan heikkeneminen huomioituna. Omnicom ei missään nimessä ollut myyntihetkelläkään kallis, mutta se ei mielestäni ollut enää ihan niin no-brainer kuin ostohetkellä. Berkshireä on käsitelty tässä blogissa jo hieman, ja sieltä voi käydä lukemassa miksi pidän yhtiöstä. Yhtiön pitäisi olla suhteellinne voittaja myös inflaation laukatessa.
• 40 % Lehdoista myyty hieman ennen tulosjulkaisua vajaassa kahdessa eurossa, otin tilalle lisää Arcusta. Kuten Lehtoa käsittelevässä postauksessani sanoin, yhtiö ohjeistaa laskevaa liikevaihtoa ja senkin tulevan isommalta osin H2-painotteisesti. Jos tämän yhdistää kohtalaisen korkeaan kulutasoon, en ainakaan itse odottanut mitään ilotulituksia Q1-tulokselta. Kirjoitin aiemmin näin: "Tämä saattaa antaa mahdollisuuksia päästä ostamaan osaketta taas halvemmalla Q1 tai Q2 jälkeen, kun viivotinanalyytikot eivät pääse esimerkiksi 500meur liikevaihtoon niiden perusteella." Itse tulos oli heikompi kuin ajattelin, mutta kuitenkin sinne päin. Markkinat ostivat Lehtoa tulosjulkaisua kohden varsin korkealle, ja koska se oli noussut niin isoksi osaksi salkustani, halusin osan tästä keventää. Kaverini näytti Inderesin ennusteita Q1-tuloksesta, jotka olivat aivan käsittämättömän optimistisia ainakin suhteessa heidän tavoitehintaansa 1,5 euroa ja myy-suositukseen. Tämän nähtyäni ja osakkeen jatkettua nousuaan kevennykseni jälkeen, minun olisi jälkiviisaan pitänyt liipaista loputkin ulos. Sivuhuomautuksena olen hämmästynyt Inderesin analyytikon / analyytikoiden trendistä yrittää arvailla mihin osake menisi sen sijaan, että keskittyisivät analysoimaan fundamentteihin perustuen minkä arvoinen osake on. Lehto-analyytikolla oli ainakin Q1-tulokseen mentäessä mennyt pahasti puurot ja vellit sekaisin kun vertasi heidän odotuksiaan ja suositustaan. Silti heillä tuntuu olevan todella merkittävä vaikutus pienempien yhtiöiden kurssikehitykseen. Arcusta ostin lisää, koska Altian osakkeeseen saatu alennus oli taas kasvanut muistaakseni 13-14 % hujakoille ja Altialta tuli ihan mukiinmenevä Q1-tulos.
• Norjalaista Scatecia ostettu. Puin tätä ostosta tarkemmin Ideat-ketjussa (linkki), joten en toista nyt sanomisiani täällä.

Tulokset

UPM-Kymmene - Antoi posarin ennen tulosta. Kehitys on ollut mukavan vahvaa osittain sellumarkkinan hurjan vedon, osittain Raflatacin todella vahvan menestyksen johdosta. Sellunhinta on jatkanut tulosjulkaisun jälkeen nousuaan myös Euroopassa, ja Metsä Board hiljattain kertoi nostaneensa pitkäkuitusellun hintoja 1300 dollariin, mikä olisi läpi mennessään yli edellisen syklin huipun. Paperissa alkaa näkyä hintapainetta ylöspäin kun kapasiteettia on suljettu läpi sektorin ympäri maailmaa, ja koronan asteittainen väistyminen tullee nopeuttamaan tätä trendiä. Oikeasti kiinnostava osa UPM:ää on kuitenkin toimari Pesosen omien sanojenkin mukaan "transformatiivinen investointiohjelma", joka onnistuessaan tulee nostamaan tuloksen ja pääomantuotot ihan uusille tasoille. UPM:n kohdalla en välitä hirveästi kvartaalikohtaisista tuloksista, mutta eihän se haittaa jos menee odotettua paremmin!

Nokian Renkaat - Kohtalainen tulos, joka taisi kuitenkin olla markkinoiden odottamaa parempi. Itse olen hieman huolestunut bruttomarginaalien sulamisesta (ruplan vaikutus ja alempi keskimääräinen myyntihinta annettu syyksi) ja Daytonin tehtaan odottamaani hitaampi tuotannon käynnistys. Konferenssipuhelussa selvisi myös, että jos Dayton joskus halutaan ajaa täyteen kapasiteettiin, vaatii se lisäinvestointeja (olikohan neljän miljoonan renkaan vuosituotannon saavuttamisen jälkeen). Olin aiemmin ajatellut ettei investointeja enää tarvittaisi merkittävästi lisää, ja odotin myös tuotannon käynnistyvän (ja tarjoavan kasvua) hieman nopeammin. Samalla tarina kuitenkin etenee ihan hyvin ja yhtiön pääomantuotot ovat mukavalla tasolla ja kasvuakin on hieman tarjolla, ja kun isommista investoinneista saadaan pitää hetki huilia, niin kassavirta tulee oletettavasti olemaan ihan hyvällä tasolla. Toisaalta kassavirta on ollut nyt muutaman kvartaalin ajan hyvällä tasolla, koska suuriksi paisuneita varastoja on pienennetty ja ne joudutaan markkinan toipuessa taas ajamaan korkeammille tasoille. Olen hieman kahden vaiheilla, mitä tekisin salkkuni toisiksi isoimman rivin kanssa.

Valmet - Jälkisyklinen yhtiö, jolla normaalitilanteessa (koronan ulkopuolella) merkittävä osa liikevaihdosta tulee huollosta. Jälkisyklisyydestä saataneen nauttia vielä jokunen vuosi, koska Valmetin loppumarkkinoilla sykli on nyt kuumenemisvaiheessa ja kapasiteettia todennäköisesti ei ole ainakaan liikaa tällä hetkellä. Q1-tulos oli erinomainen ja kannattavuus jatkaa positiivista kehitystään. Kassavirta oli jäätävän kovalla tasolla, ja sitä osin auttaa aiemminkin mainostamani negatiivinen käyttöpääoma (eli kun yhtiön toiminta kasvaa, niin pääomaa vapautuu käyttöön jatkuvasti lisää). Tämä johtuu pitkälti maksujen ajoittumisesta - milloin yhtiö maksaa laskunsa ja milloin se toisaalta perii saatavansa. Joka tapauksessa on varsin mukava asia, että asiakkaat rahoittavat Valmetin kasvun. Kurssikäyrästä ja historiallisista arvostuksista voisi tehdä johtopäätöksen, että tämä alkaa olemaan korkealle hinnoiteltu, mutta itselläni aika vakaasti salkussa. Kassavirtatuotto edelleen todella hyvällä tasolla ja yhtiö tuntuu kasvavan rakenteellisesti markkinaa nopeammin.

Arcus - Erikoistilanne. Yhtiö on yhdistymässä Altian kanssa ja luomassa johtavan pohjoismaisen viinatalon. Vielä odotellaan Norjan kilpailuviranomaisen hyväksyntää yhtiön ehdottamista muutoksista, eli että kevenneltäisiin yhdistymisen myötä monopolistiseen asemaan ajautuvia tuotteita valikoimasta. Tällä olisi ymmärtääkseni parin prosenttiyksikön vaikutus liikevaihtoon ja vaikka tilanne ei ole optimaalinen myynnin kannalta, saadaan myydyistä brändeistä todennäköisesti myös jonkinlainen korvaus. Eli kevennyksillä ei pitäisi olla merkittävää vaikutusta yhdistyneen yhtiön arvoon. Uutta yhtiötä voi tällä hetkellä ostaa Altian kautta, jolloin saat yhden uuden osakkeen jokaisesta vanhasta Altiasta, tai Arcuksen kautta, jolloin saat yhden uuden osakkeen jokaisella X vanhalla osakkeella (en muista ulkoa suhdetta tähän hätään kotikoneelta). Ostaessani Arcusta nyt kahteen kertaan, on uutta yhtiötä saanut keskimäärin 13-15 % halvemmalla Arcuksen kautta. Jääkö mustapekka käteen, jos sulautuminen joudutaan kuoppaamaan kilpailuviranomaisen takia? Mielestäni ei. Vaikka Arcus ei ehkä täyttäisi normaalisti sijoituskriteerejäni, on sen liiketoiminta varsin defensiivistä ja se tuottaa hyvän määrän kassaa. Eli sen voi käytännössä mieltää hyvätuottoiseksi bondiksi yksinäänkin. Norjalaiset ovat joutuneet ilmeisesti pakotettuna myymään osaketta, koska yhtiön kotipaikka tulee olemaan Suomi ja Oslon listauskin on ilmeisesti vain väliaikainen. Jos sääntöihin on kirjotettu, että ei saa omistaa kuin norjalaisia, on näin epälikvidin yhtiön kohdalla hyvä ajoittaa myynnit hyvissä ajoin. Kurssi on kuitenkin tällä hetkellä perustelemattoman alhaalla suhteessa Altiaan, joka sekin julkaisi ihan hyvän Q1-tuloksen.

Berkshire - Todella vahva Q1 operatiivinen tulos. Q1 taitaa olla hurrikaanikauden ulkopuolista aikaa, joten se on tyypillisestikin vahva, mutta tämä taisi olla vahvimpia Q1-tuloksia koskaan. Buffett on jatkanut omien ostojaan (vaikkakin määrä on kurssinousun myötä oikeutetusti pienentynyt), ja inflaation mahdollisesti kohotessa on Berkshire hyvin asemoitu kestämään sitä. Firmalla näyttää menevän hyvin nousumarkkinassa, mutta laskumarkkinan lopulta koittaessa saattaa Berkshiren omistaminen tuntua suorastaan juhlalta. What's not to like? Charlie Munger tuli lipsauttaneeksi vuotuisen rahoitusmaailman kohokohdan, AGM:n, yhteydessä myös Buffettin seuraajan nimen (linkki). Greg Abelin ja Ajit Jainin läsnäolo vuosikokouksessa oli todella mielenkiintoinen ja hyvä idea. Uskon Berkshiren jäävän todella hyviin käsiin Buffettin ja Mungerin mentyä, mutta toivon tietenkin, että tätä ei tarvitse miettiä vielä pitkään aikaan.Olen itse katsonut kaikki vuosikokoukset (jotka olen videoituna löytänyt) vuodesta 1994 lähtien, ja oppinut niistä aivan käsittämättömän paljon. Iso suositus näihin.

Lehto - Tätä käsittelinkin jo yllä hieman. Tulin keventäneeksi ennen tulosta ja tulos jäi odottamaani heikommaksi etenkin tilauskertymän osalta. Firma piti odotetusti ohjeistuksensa ja kannattavuus on kehittynyt nyt viisi kvartaalia putkeen oikeaan suuntaan. Tulos oli pieni takapakki minunkin odotuksiini, mutta etenkin markkinoiden (Inderesin) huimiksi yltyneisiin odotuksiin nähden. Tavallaan on aika vaikea nähdä mikä kääntäisi yhtiön kurssin Q2 aikana, ja jos Q2 jää edelleen tappiolliseksi, voi markkinoille tulla taas epäilijöitä ja koko firman toiminta haukutaan pitkin medioita. Tämä siitä huolimatta, että yhtiö on tosiaan sanonut tuloksen tulevan H2-painotteisesti, niinkuin se melkein aina on tullutkin. Itse jäin nyt odottelemaan loppujen osakkeideni kanssa saisiko yhtiö taas otteen liiketoiminnastaan, vai ehtiikö sykli taas kääntyä heikommaksi ennen kuin Lehto saa kunnon onnistumisia. Jos osake tulee reilummin alas, mutta edellytykset kannattavasta liiketoiminnasta säilyvät (kuten nyt on mielestäni syytä odottaa), saatan ottaa myytyjä osakkeita takaisin. Tällä hetkellä lyhyen tähtäimen risk reward ei mielestäni kuitenkaan ole kummoinen.

Sanoma - Q1 on tyypillisesti hyvin pieni ja merkityksetön Sanoman vuoden tuloksessa. Tulos oli kutakuinkin linjassa markkinoiden odotusten kanssa. Itseäni kiinnostaa enemmän miten learning-tarina etenee, ja siihen ei yhden kvartaalin aikana ole tullut muutosta. Osake pysyy tiukasti salkussa ja jos viimeaikainen heikkous osakkeessa jatkuu, en näkisi mahdottomana poimia tätä hieman lisääkin.

Scatec - Q1-tulos oli hyvä ja kassavirtaa tehtiin ihan mukavasti. Osa tästä oli luonteeltaan one-off, liittyen yhden projektin uudelleenrahoitukseen. Kun projektia rahoitetaan alkuvaiheessa ja se päästään uudelleenrahoittamaan voimalan ollessa toiminnassa, on riskitaso luonnollisesti ihan erilainen. Tällaisia one-offeja saattaa siis tulla jatkossakin, koska yhtiön tarkoitus on kuitenkin nostaa sähköntuotantokapasiteettiaan 3 GW hujakoilta 15 GW tietämille 2025 loppuun mennessä. Viimeiset kvartaalit D&C (kehitys- ja rakennustyö) on ollut todella matalalla ja sen tuottama kassavirta negatiivinen, mutta kun uutta projektia päästään taas aloittamaan aikanaan, kasvaa tämänkin osan osuus. Yhtiötä on lyöty oikealle ja vasemmalle poskelle tuloksen jälkeen, ja oma suht tuore rivinikin on reilut 20 % tappiolla. Tämä johtunee osittain siitä, että kasvuyhtiöitä ja vihreitä yhtiöitä on myyty aika railakkaasti viimeiset kuukaudet, ja Scatec täyttää molemmat tunnusmerkit. Pidän kohtalaisen todennäköisenä, että Scatecin osakkeiden määrä salkussani tulee kasvamaan lähitulevaisuudessa, jos osake ei yhtäkkiä koe täyskäännöstä ylöspäin.

Fondia - Suunta oikea, mutta liikevaihdon taso ei vieläkään tyydyttävällä tasolla. Yhtiön kommentit kuitenkin olivat ihan positivisia. Kiinteät kulut ovat varsin merkittävä osa Fondian kulurakennetta, ja siksi liikevaihdon kasvu olisi tärkeää kannattavuudelle. Johdon kommunikointi Inderesin haastattelussa (Kinnunen oma suosikkianalyytikkoni Inderesistä ja yllä annettu kritiikki ei muuten koske häntä) lisäsi omaa luottamustani yhtiön suorituksen kääntymiseen. Joko toimari on käynyt viestintäkoulutuksessa kvartaalien välissä, tai hän on rentoutunut huomattavasti. Pidän sopivaa rentoutumista varsin hyvänä merkkinä liiketoiminnan kehityksestä, mutta voi toki olla että tulen fuulatuksi, tai koko tulkintani on teelehdistä lukemista. Sanotaan nyt vielä, että sijoitukseni ei perustu siihen miten johto kommunikoi, vaan uskooni siitä, että yhtiö saa liiketoimintamallilleen kysyntää Suomen lisäksi ainakin Ruotsissa. Suurin huoleni tällä hetkellä on henkilöstön vaihtuvuus, ja onko Fondialla kyky houkutella joukkoihinsa sitoutunutta ja osaavaa porukkaa. Aika näyttää.

Loppukevennys (linkki): Koin aika hauskaksi, että Berkshiren A-osakkeen (yhtiön, jonka pitkäaikainen toimitusjohtaja on pitkään ollut skeptinen teknoyhtiöitä kohtaan) kurssi oli noussut niin korkeaksi, että kaikista maailman toimijoista juuri teknologiayhtiöiden tyyssijan, Nasdaqin, täytyi katkaista Berkshire-hinta-feedinsä, koska sen tietokoneet eivät pystyneet käsittelemään näin korkeaa kurssia:

"Berkshire Hathaway Inc. is trading at more than $421,000 per Class A share, and the market is optimistic. That’s a problem. The price has grown so high, it has nearly hit the maximum number that can be stored in one common way exchange computers handle digits. On Tuesday, Nasdaq Inc. temporarily suspended broadcasting prices for Class A shares of Berkshire over several popular data feeds. Such feeds provide real-time price updates for a number of online brokerages and finance websites. Nasdaq’s computers can only count so high because of the compact digital format they use for communicating prices. The biggest number they can handle is $429,496.7295. Nasdaq is rushing to finish an upgrade later this month that would fix the problem."

Hyvää helatorstaita!

https://altiagroup.com/fi/tiedotteet/altia-saanut-norjan-kilpailuvirano…

Tänään tuli uutinen Norjan kilpailuviranomaiselta pörssiavauksen yhteydessä. Siitä pääsi kauhaisemaan vielä yli 10 % alennuksella Arcusta suhteessa Altiaan, joten Arcus on nyt salkun isoin. Mielestäni todella ison todennäköisyyden betsi, vaikka upside ei olekaan ihan valtava. Nokian Renkaat teki suurelta osin tilaa, vielä jäi rippeet.

Vuodenlopun päivitys

Pitkästä aikaa voisi kirjoitella jotain blogiinkin muistiin. Kesällä tapahtuneen perheenlisäyksen jälkeen ylimääräinen aika on ollut todella kortilla ja blogi on mennyt prioriteeteissa aika alas. Kaivoin edellisen 19.5. tehdyn päivityksen jälkeiset kaupat auki ja huomasin, että on tullut tehtyä todennäköisesti aivan liikaa kaikkea. Ainakin se mitä sanon sijoitusprosessini olevan ei pitäisi tuottaa ehkä ihan näin tiuhaa treidaus-aktiviteettia. Toisaalta en halua hirttäytyä mihinkään tiettyyn tahtiinkaan vaan tehdä mikä fiksuimmalta tuntuu. Onhan tässä ollut volatiliteettiakin aika reippaasti markkinoilla ja osakkeet heiluneet varsin paljon ja tarjonneet jotain paikkojakin.

Salkku on jäänyt indeksistä ihan merkittävästi, mutta en pidä sitä kovin kummallisena 2021 kaltaisena vuonna. Omassa prosessissa silti lienee edelleen hiottavaa ja opittavaa.

Muutokset

Nokian Renkaita myyty kahdessa erässä rivi loppuun – Mielestäni pahin aliarvostus osakkeesta purkautui yhtiön suoriuduttua varsin hyvin kuluneesta vuodesta. Myyntihinnat 32 ja 35 eurossa. Nokian oli myyntihetkellä hinnoiteltu varsin isolla preemiolla kilpailijoihinsa, ja vaikka suhteellinen arvostus onkin aina vähän niin ja näin argumenttina, ei yhtiö absoluuttisestikaan enää ollut äärimmäisen houkuttelevasti hinnoiteltu ja koin parempiakin vaihtoehtoja löytyvän.

Loput Lehdot myyty 1,7 euron päällä ennen Q2-tulosta – Rakennusmateriaalien hintojen järkyttävä nousu yhdistettynä toimialalle ja Lehdolle tyypillisiin seitinohuisiin marginaaleihin sai juoksemaan pakoon. Osake on laskenut noin 60 %, mutta en ainakaan itse usko uutisvirran kääntyvän vielä ensi vuoden alkupuoliskolla positiiviseksi, joten katsellaan rauhassa sivusta. Ihan mahdollista, että osaketta lyöty jo liikaakin ja loppuvuodesta realisoitu tappioita, mutta uskoisin että merkittävämpään upsideen vaaditaan silti uutisvirran kääntyminen positiivisemmaksi. Tätä voisi taas puida ensi vuoden puolella tarkemmin. Kassaa yhtiöllä on melkein 60meur, mutta onhan tähän mahdollista päästä mukaan taas anninkin kautta kenties?

Harviaa ostettu parissa erässä pieni määrä – Olen kääntänyt takkini Harvian suhteen. Yhtiö ratsastaa tällä hetkellä todella mielenkiintoisten trendien päällä ja kysymys on lähinnä siitä, onko viimevuosien kasvu ja kannattavuusparannus lähinnä koronahyötyä vai pidempiaikaista trendiä. Yhtiön johto ei tätä kvantifioi millään tavalla, mutta uskon itse terveystrendin ja sauna-boomin (esim. Jenkeissä) johtavan pidempiaikaiseen kasvuun. Yhtiöllä on erinomainen markkina-asema ja hyvä myyntitarina. Toimiala on fragmentoitunut ja Harvia on ollut erinomainen yritysostoissaan.

Nestettä ostettu useassa erässä osakkeen lasketeltua pitkän aikaa – Neste on yksi mielenkiintoisimpia firmoja Suomessa ja tästä syystä salkun toisiksi isoin omistus. Osakkeen arvostus (alla 2 vuoden päähän katsova EV/EBITDA – tiedän, laiska oikopolku) on lasketellut lähelle 2018-2020 tasoja, vaikka yhtiössä ja toimintaympäristössä on tapahtunut mielestäni todella merkittäviä positiivisia asioita. Ensinnäkin regulaatio Euroopassa ja USA:ssa on konkretisoinut sustainable aviation fuelin (SAF) aseman teknologiana, jolla merkittävin osa lentoliikenteen päästöistä tullaan puhdistamaan vuoteen 2050 mennessä. Suosittelen lukemaan linkkien takaa – linkkien taakse on käytännössä kirjoitettu ”osta Nestettä”. Sähkömoottorit ja vety eivät ole teknologisesti päteviä ratkaisuja ainakaan nykytiedon varassa (esimerkiksi Elon Musk pui tätä Joe Roganin podcastissa – ”Miksi et ole vielä sähköistänyt lentoliikennettä, Elon?”), ja regulaatiomuutoksilla sementoidaan SAF:in tarve vuosikymmeniksi eteenpäin. Tällä hetkellä SAF:ia tuotetaan aivan mikroskooppinen osa vaaditusta ja Neste on markkinajohtaja. Markkina tulee olemaan valtavaja iso kysymys tulee olemaan raaka-aineiden saatavuus. Tässä Neste on tehnyt loistavaa ennaltaehkäisevää työtä integroitumalla vertikaalisesti feedstock-ketjuihinsa. Siinä missä Exxonin ja Shellin prosessit on luotu massiivisen skaalan öljynjalostamiseen ja niiden kääntäminen uusiutuvien raaka-aineiden hankkimiseen järkevin hinnoin on ymmärrykseni mukaan äärimmäisen vaikeaa, on Nesteellä esimerkiksi autoja, jotka hakevat raaka-aineet suoraan ravintoloiden ovelta (Mahoney). Neste panostaa tuotekehitykseen ja raaka-aineinnovaatioon myös todella voimakkaasti, mikä minun kirjoissa luetaan positiiviseksi tässä vaiheessa kun asetelmia uuteen markkinaan vasta haetaan ja kilpailuetuja rakennetaan. Markkina taitaa taas kerran olla kiinnostuneempi lyhyen aikavälin marginaalipaineista (raaka-aineiden hinnat) kuin potentiaalisesti vuosikymmeniä kestävästä kasvutarinasta.

Muutamaan hyvin todennäköisesti isoon ylimerkintään päätyvään IPOon osallistuminen – Merus Power, Inderes ja viimeisimpänä Kempower. Muut on jo myyty, mutta Kempowerin kanssa lukossa vielä kuukauden työn tuomista rajoituksista johtuen. Record näyttäisi olevan 3/3, mutta sanottakoon, että en itse pidä IPOja yleisesti mitenkään äärimmäisen houkuttelevana paikkana ostaa yhtiötä pitkään salkkuun. Nämä valitut ovat näyttäneet todella todennäköisiltä isoilta ylimerkinnöiltä ja olen odottanut siten pientä allokaatiota ja isoa pikavoittoa, mikä on myös toiminut. Ei oikeastaan ole osa sijoitusprosessiani, vaan kuten kaverilleni sanoin, miellän tämän vähän samanlaiseksi positiivisen odotusarvon vedoksi kuin jos olisin melkein varma että osun greenille 150 metrin päästä ja joku haluaa lyödä siitä vetoa. Varsin vähän tekemistä sijoittamisen kanssa.

Fondiaa ostettu lisää osakkeen laskettua – Edelleen varsin pieni rivi salkussa, mutta tykkään tämän tarjoamasta potentiaalista. Bisnes ei ole lentänyt lähimainkaan yhtiön tai minun toivomallani tavalla, mutta en näe tässä mitään rakenteellista vikaa. Viimeaikoina on vielä tullut orastavia lupauksia myynnin alkavasta kiihtymisestä. Isojen kiinteiden kulujen kanssa painiva Fondia voisi parhaillaan tarjota mukavasti operatiivista vipua, jos myyntiputki saadaan kuntoon ja asiakaspito pysyy nykyisellä hyvällä tasolla. Toivotaan, että uusi toimari saa aikanaan vauhtia yhtiöön.

Uutena salkkuun Nordic Paper – Kraft-paperia ja greaseproof-paperia valmistava yhtiö. Yhtiö on ollut ihan kohtalaisen laadukas toimija omassa nichessään. Kraft paperia käytetään esimerkiksi rakennustyömailla säkkeihin ja ruokakaupoissa kestäviin paperikasseihin. Greaseproofia pääosin ruuan valmistukseen, etenkin ravintoloissa. Korona sulki ravintolat ja noussut sellunhinta on myös pienentänyt yhtiön marginaaleja (yhtiöllä myös omaa tuotantoa, mutta 2021 ostanut nettona sellua). Yhtiö ja markkinahuhut kuitenkin puhuvat historiallisen isoista hinnankorotuksista. Pikkuhiljaa saataneen myös entistä enemmän ravintolat taas auki. Sellunkin hinta on hieman nytkähtänyt huipuistaan alas. Yhtiö hinnoitellaan alle 10 P/E:llä kuluvalle vuodelle ja alle 7 seuraavalle vuodelle, ja kaikki ajurit ovat oman arvioni mukaan ennemmin kääntymässä positiivisen puolelle kuin jatkavan huonompaan suuntaan. Ihan mielenkiintoinen kokeilu. Yhtiö on pieni (markkina-arvo ~200meur), sitä ei laajalti seurata analyytikoiden toimesta ja yhtiössä on iso Kiina-taustainen omistaja. Ehkä näistä syistä (yhtiön nimikään ei kovin montaa viisaria taida väräyttää) se on saattanut jäädä hieman tutkan alle. Alla muutamia mielenkiintoisia mittareita, joskin historia on varsin lyhyt.

Puolet Anoroista myyntiin – Noin 14 % alennus, minkä pystyi jossain kohtaa saavuttamaan ostamalla Arcusta (suhteessa Altiaan ja olettaen fuusion menevän läpi), realisoitui ja osake pärjäsi muutenkin kohtalaisesti laskumarkkinassa. Anora on ihan mielenkiintoinen brändiyhtiö ja hinnoiteltu halvaksi, mutta ei mikään kasvuraketti. Koin perusteettomaksi pitää tätä salkun isoimpana kun muut vaihtoehdot tulivat suhteessa houkuttelevammiksi.

Osakesäästötilillä makoilleet Valmetit vaihdettu Nelekseen – Pidän fuusiota todennäköisenä ja Neleksen kautta sai kulujen jälkeen 4,5 % alennuksen. Osakesäästötilillä toteutettuna verottaja ei pääse Valmetin kurssinousuun eikä Neleksen lisäosinkoon mukaan. Arvo-osuustilillä jätin alennuksesta huolimatta tekemättä, koska voittoa on kertynyt sen verran paljon ja en halua realisoida veroja.

Juhlin eilistä Berkshiren ATH-lukemaa (indeksien ja etenkin kasvuyhtiöiden ollessa paineessa) ostamalla matkat Omahaan 2022 keväälle Berkshiren AGM:ään. Montaa tilaisuutta nähdä Charlie ja Warren molemmat puhumassa ei varmasti enää tule, joten toivotaan että omikroneista huolimatta tämä pystyttäisiin järjestämään onnistuneesti. Huikatkaa tänne, jos on muita matkaan lähtijöitä!