Rahasampon haastatelussa Inderesin evankelista ja tunnettu sijoituskasvo Verneri Pulkkinen.
1. Voisitko avata sijoitusprosessiasi Sijoitustiedon lukijoille?
On helppo antaa mahdollisimman harkittu ja rationaalinen kuva sijoitusprosessistani, mutta pinnan alla jylläävät tunteet ja impulssit. Yritän toimia sijoittamisessa systemaattisesti. Samalla on silti hyvä huomauttaa, että olen tunteita kokeva ja joskus tunteiden mukana toimiva ihminen siinä missä lähes kaikki muutkin. Impulsiivisuutta on viime vuosina kylläkin rajoittanut Inderesin tiukat kaupankäyntisäännöt, joiden sähköisten aitojen antamissa raameissa salkkuni laiduntaa.
Sijoittaminen on minulle rakas harrastus ja tykkään tällä hetkellä omistaa laadukkaina pitämiäni yhtiöitä. Itse ymmärrän laadun tarkoittavan yhtiöissä syviä kilpailuetuja, erinomaista johtoa ja omistajia sekä kannattavaa kasvua. Olen luonteena kuitenkin melko pragmaattinen ja pyrin päivittämään tyyliäni aina sen mukaan, miten ympäröivä markkina elää. Viime vuosina laatuun panostaminen on kannattanut: kannattaako huomenna, ken tietää.
Lähtökohtaisesti pyrin siis tällä hetkellä kartoittamaan yhtiöitä, jotka sopivat yllä olevaan kuvaukseen. Loogisin aloituspiste on Helsingin pörssissä kaikki Inderesin seuraamat yhtiöt, koska niissä pääsen oikomaan mutkia analyytikon tietotaidon kanssa. Sen lisäksi minulla on ilo päästä usein tapaamaan johtoa haastatteluiden yhteydessä. Vuosien varrella syntyy jonkintasoinen kuva, missä pörssifirmoissa toimitaan skarpisti ja missä meininki on pääkonttorilla dynaamista. Koska haluan yhtiöiltäni kasvua ja pitkää kasvupolkua, rajautuu Helsingissä osakeuniversumini melko suppeaksi.
Seikkailen välillä ulkomailla, mutta tulokset vaihtelevat sijoitetun pääoman totaalisen tuhoutumisen ja muutaman sadan prosentin tuoton välillä. Periaatteessa siellä pyrin samoihin asioihin, mutta kykyni tehdä hyviä sijoituksia on kovin rajallinen, joten nykyään ulkomaiden seurantauniversumini on lähinnä jenkeissä ja suhteellisen pieni sellainen. Joitain yhtiöitä, kuten Facebook tai Google, seuraan lähinnä työmielessä: on hyvä tietää, mitä kohti Facebook tai esimerkiksi Youtube on kulkemassa, koska sillä on suora vaikutus työhöni Inderesillä.
Sitten kun yhtiöt on kartoitettu, alkaa vuosien jatkuva opiskelu. Pyrin syventämään tietoa myös jo omistamistani yhtiöistä. Mungerin sanoin sijoittaminen on pitkälti valmistautumista: tilaisuudet menevät nopeasti ohi, eikä muutamassa päivässä voi lukea kymmenien yhtiöiden vuosikertomuksia ja analyysejä. Siten pyrin hamstraamaan tietoa joka päivä lukemalla. Sitten kun tilaisuuksia ilmenee (tai luulen niiden ilmentyvän), isken roposillani kiinni. Tästä oli iloa esimerkiksi viime kevään koronaromahduksessa, kun tunsin tuntevani valmiiksi yhtiöt hyvin ja piti vain kyhätä äkkiä jonkinlainen ostosuunnitelma, mitä noudattaa hampaat irvessä. Tuon suunnitelman olisi voinut kyllä laatia etukäteen, mutta kun on jo valmiiksi suhteellisen vankka käsitys yhtiöiden tuottopotentiaalista ja millä tasoilla haluaisi itse lisäillä, ei enää juuri muuta tarvita kuin itse toimintaan ryhtyminen.
Uskon aidosti, että lukemalla ja perehtymällä yhtiöihin sekä pitämällä pitkän perspektiivin voi markkinalla saada aitoa etua suhteessa suurimpaan osaan sijoittajista. Sijoitusprosessini reflektoi paljolti tätä: paljon lukemista ja analyytikoiden haastelua, harvoin mutta harkittua toimintaa kun tilaisuuksia ilmenee.
2. Onko arvosijoittamisen aika ohi? Ovatko tutkimukset, jotka tukevat arvosijoittamisen paremmuutta sijoitusstrategiana tukevalla pohjalla?
Melkoisen laaja kysymys! Ja riippuu, miten arvosijoittamisen määrittää: jos se on osakkeiden ostamista alle niiden käyvän arvon, sen aika on tuskin koskaan ohi. Kuten Charlie Munger totesi, kaikki ovat arvosijoittajia tuossa mielessä: ei kait kukaan halua ostaa osaketta tietoisesti ylihintaisena? Tai sitten ei ole sijoittaja ollenkaan sanan perinteisessä mielessä, vaan jotain muuta.
Jos arvosijoittamisella tarkoitetaan tiukasti alhaisen P/B-luvun omaaviin yhtiöihin sijoittamista, niin sen popularisoinut tutkijakaksikko pällisteli juuri hetki sitten itse tuoreessa tutkimuspaperissa, pilasiko heidän alkuperäinen vuonna 1992 julkistettu tutkimus koko ylituoton tuomalla kikan kaikkien tietoisuuteen. Arvosijoittamisen tuoma ylituotto nimittäin pitkälti hävisi tutkimuksen jälkeen, joskin näissä akateemisissa asioissa viimeistä sanaa sanotaan tuskin kymmeniin vuosiin. Sitä, että onko nuo tutkimukset itsessään tutkimuksina teknisesti tukevalla pohjalla, en osaa arvioida.
Arvosijoittamiselle pitkä alituoton aika ei ole uusi ilmiö: esimerkiksi tässä tutkimuksessa tuodaan hyvin esille, miten teknologisissa murroskohdissa arvo-osakkeilla on tendenssi tuottaa heikommin.
Huomioiden ihmiselämän rajallinen aika, kyseenalaistan hieman miksi pitäisi liimautua tiukasti yhteen tyyliin ja ottaa välillä pannuun jopa 15 vuoden aliperformanssin jaksoja. Hyvät strategiat ovat yksinkertaisia ja joustavia sekä elävät aikansa mukana. Esimerkiksi jo aineettoman omaisuuden nousu tekee P/B-luvun käytöstä useiden firmojen kohdalla alati problemaattisemman. Perinteisen P/B-arvosijoittamisen aika tuntuu olevan ohi, joskin se ei tarkoita sitä, että kaikista teknobumtsibumeista kannattaa maksaa mitä vaan. Kenties sijoittajan vaan kannattaa katsoa muitakin tekijöitä, kuin kirja-arvoa. Näin etenkin yhtiöissä, joiden arvonluonti perustuu aineettomaan omaisuuteen, teknologiaan, verkostovaikutuksiin, brändiin tai henkilökunnan osaamiseen.
Katsotaan vaikka itse Warren Buffettin sijoitusuraa 40-luvulta alkaen. Hän on vaihtanut tyyliä ketterästi aikojen muuttuessa ja hänen varallisuutensa kasvaessa. Aluksi hän poimi tupakantumppeja, sitten alkoi painottumaan enemmän laatu ja kilpailuedut kiitos Mungerin vaikutuksen, sitten alkoi korostumaan monopolistiset firmat. Warren Buffett teki juuri absoluuttisesti kaikkien aikojen isoimmat tuotot Applen osakkeella: vitsiniekat veistelevät jo, että nyt hän on kaikkien aikojen suurin teknosijoittaja. Yhtä kaikki, jos aikoo sijoittaa kymmeniä vuosia tästä eteenpäin, kuten moni nuorempi sijoittaja varmasti aikoo, niin lienee tervettä päivittää tyyliään silloin tällöin.
3. Kumpi on tärkeämpi, yhtiön arvostus ostohetkellä vai yhtiön laatu?
Tämä riippuu pitkälti siitä, kuinka kauan aikoo yhtiötä omistaa. Itselläni on yleensä ajatus omistaa yhtiöitä pitkäänkin. Täten laatu korostuu, mutta ei arvostusta unohtaen: parhaat tuotot tulee siitä, kun pääsee ostamaan laadukasta yhtiötä huokealla hinnalla. Laatu on termi, mitä Suomessa viljellään yhtiöihin melko liberaalisti. Itse ymmärrän laadun tarkoittavan yhtiöissä syviä kilpailuetuja, erinomaista johtoa ja omistajia sekä kannattavaa kasvua.
Aika on laadukkaiden yhtiöiden ystävä, ja kuten aika parantaa haavat, se parantaa myös liian kalliilla tehdyt ostot. Aika on sen sijaan keskinkertaisten yhtiöiden vihollinen, ja pitkässä juoksussa halpakaan hinta ei auta tuottoja pelastamaan. Mitä keskinkertaisempi firma, sitä kriittisempää on osata tehdä arvonmääritys oikein ja ostaa osaketta halvalla: muuten osakkeen tuotto jäänee heikoksi. En usko olevani kovin hyvä arvonmäärityksessä ja olen polttanut näppini usein keskinkertaisissa yhtiöissä, joten olen ohjautunut sijoittamisessa yhä enemmän ostamaan laadukkaina pitämiäni osakkeita.
En suhtaudu kuitenkaan täysin kritiikittömästi laatuyhtiöihinkään. Nyt laatuyhtiösijoittaminen on muodikkaampaa, mutta kaikki laatuyhtiötkin menevät joskus konkurssiin (toivottavasti: muuten voimme julistaa kilpailuun perustuvan markkinatalousjärjestelmän olevan pilalla). Mitä isompia oletuksia pidemmälle tulevaisuuteen joutuu tekemään perustellessaan itselleen korkealla kurssilla laatuyhtiön osakkeen ostamista, sitä suuremman riskin ottaa siitä, ettei oma kristallipallo olekaan niin kirkas ja yhtiötä kohtaa odottamattomat haasteet ja kiristyvä kilpailu. Yksikään tyyli ei ole oikotie onneen.
4. Onko historian tietämyksestä apua sijoittamisessa?
Lähtökohtaisesti kaikesta lisätiedosta ja näkökulmista on iloa sijoittamiseen, kunhan osaa suhteuttaa tuon tiedon painoarvon kokonaisuuteen. Perehtymällä finanssihistoriaan ei ainakaan ylläty niin usein talouden ”uusista” ilmiöistä. Kuten juuri hetki sitten kävin läpi videolla, monet talouden nykyään kohtaamat ongelmat ovat häiritsevän samanlaisia, mihin useissa kehittyneissä talouksissa ajauduttiin 30-luvulla: olemattomat investoinnit matalista koroista huolimatta, raha ei kierrä, korkea työttömyys, liian vähäinen kysyntä ja liikaa tuotantokapasiteettia tyhjänpanttina, jne. Kauppasotakin hiersi siihen päälle eri maiden pyrkiessä tukemaan omaa vientiä ja vähentämällä tuontia.
Toisekseen, vaikka historia ei koskaan täysin toista itseään, on monien kuplien ja muiden ilmiöiden perusteemat kautta aikojen suhteellisen samanlaisia: sijoittajilla on paljon ylimääräistä rahaa, tunnelma on hilpeä ja ”uusi talous” oikeuttaa aikaisempaa korkeat arvostustasot osakkeille. Jos 1900-luvun alussa polkupyöräosakkeisiin (uusi mullistava liikkumismuoto) saatiin iso kupla aikaiseksi, niin mihin niitä ei voisi puhaltaa?
Historiaa ei voi suoraan peilata tulevaisuuteen, mutta kuten kulunut sanonta kuuluu, jos ei tunne menneisyyttä on tuomittu toistamaan se. Historiaan perehtynyt sijoittaja on ainakin tietoisempi eri tilanteissa, miten ne päättyivät vastaavissa tapahtumissa aiemmin. Mikä onkaan sen parempi tapa säästää omaa lompakkoa, kuin oppia muiden virheistä.
5. Ennen Benjamin Grahamin aikaa, kuka oli sijoittajien esikuvana tai "guruna"?
Benjamin Grahamin Security Analysis ilmestyi 1934, joten tarkoitat varmaan aikaa ennen 30-lukua siis. Käsitykseni sijoitusskenestä on hyvin rajallinen tuolta ajalta, mutta tässä muutamia nimipoimintoja, jotka osuivat silmään kirjahyllyyn päin vilkaisten.
Suomessa Eino Leinon 1914 ilmestynyt Pankkiherroja kuvaa aikakauden nousukasta ja materialistista henkeä rikkain sanankääntein. Mikä nykyään nähtäisiin sisäpiiritiedon röyhkeänä väärinkäyttönä ja tuomittavana aktina, oli tuohon aikaan ilmeisesti normaalia arkea sijoittajille ja pankkiireille. 1900-luvun alkupuoli olikin pankkimaailmalle, niin Suomessa kuin ulkomaillakin, skandaaleja skandaalin perään. Kirjailija Paavo Haavikko vuorostaan kuvaili sota-ajan (ensimmäinen maailmansota) Suomea ilmaisulla ”keinottelijoiden suuri ruhtinaskunta”.
Tuskin kirjailijat ovat aikakauden hengen tyhjästä tempaisseet, joten sijoittajia on siis varmasti piisannut! Suurin osa nimistä pysytteli kulisseissa, mutta näkyvimpiä nimiä lienee ollut omaisuuden tyhjästä luonut suursijoittaja Alfred Kordelin, jonka lainasiantuntijana toimi tuleva presidentti Risto Ryti. Toinen suuri nimi 10- ja 20-lukujen vaihteessa oli narikkakauppiaan poika, spekulantti Moses Skurnik. Suomen finanssieliitissä pyörii muutoin melko samoja nimiä aikakaudesta toiseen: Ahlströmit, Ehnrootit, Paasikivet jne.
Onko kukaan näistä ollut esikuva muille sijoittajille? Sitä en osaa sanoa, mutta luulisi esimerkiksi Kordelinin olleen monelle aikalaiselleen jonkinlainen esimerkki.
Ulkomailta kuvani on valitettavana angloamerikkalainen, koska en osaa saksaa, ranskaa jne. Monissa maissa on ollut varmasti oman aikansa tunnettuja sijoittajia ja spekulantteja. Yhtenä nimenä täytyy nostaa päiväkaupan pioneerina pidetty Jesse Livermore, joka loi aikanaan ison omaisuuden velkavivutetuilla liikkeillä, joskin myös onnistui tuhoamaan sen ja päätti elämänsä oman käden kautta 1940. 1900-luvun iso pelaaja finanssimaailmassa Yhdysvaltojen puolella oli tietysti John Pierpont Morgan, jonka nimeä kantaa maan suurin pankkikin edelleen tänä päivänä. Euroopassa 1800-luvulla Rothschildien asemaa tuskin voi liioitella liikaa: saipa Suomikin Saksan sukuhaaralta pari lainaa 1860-luvulla katovuosia helpottamaan.
6. Onko salkkuusi tullut uusia yhtiöitä? Voitko kertoa mahdollisista uusista hankinnoista?
Tottakai. Salkkuni näkyy julkisesti Sharevillessä ja kerron kaupoista avoimesti myös Sijoitusfoorumilla.
Olen viime kuukausina ostanut edelleen lisää Kamuxia, joka kuuluu painonsa puolesta salkkuni kärkikaartiin. Arvostan yhtiön sekä henkilökunnan työtä Suomessa ja Ruotsissa, mutta sijoittajana minua kiehtoo erityisesti Saksan potentiaali pitkässä juoksussa. Kuten eurooppalaiset ovat historian saatossa ikävästi saaneet huomata, Saksasta laajentumistiet kulkevat kaikkialle Eurooppaan. Kamuxille läpimurto Saksassa olisi hyvin mielenkiintoinen kehitysaskel yhtiön tarinassa kasvaa Euroopan johtavaksi käytettyjen autojen kauppiaaksi. Kamux herättää sijoittajissa voimakkaita tunteita, mutta nukun yöni niin kauan hyvin, kun kuulen päivittäin argumentteja, miten lentävät itseohjautuvat autot sekä liikkuvat moottoritiet tuhoavat Kamuxin pian. Sitten kun epäilijät loppuvat, pitää huolestua onko osake kuplassa. Tänä päivänä se riski tuntuu kaukaiselta.
Uusina omistuksina salkkuun ovat tupsahtaneet rojalteja keräävä kultayhtiö Franco-Nevada ja lääkekehitysyhtiö Herantis Pharma, molemmat käytännössä olemattoman pienillä painoilla salkussa, joten niiden tässä saama merkkimäärä ei heijasta niiden todellista, hyvin pientä vaikutusta portfolioni performanssiin. Franco-Nevadassa minua kiehtoo altistus kullan hintakehitykseen, jos inflaatio ryöpsähtäisi käsiin ja kullan hinta ampaisi kattoon. Tai, jos nykyinen keskuspankkipolitiikka jatkuu ilman inflaatiota, niin tuskinpa kullan hintakehitys siitäkään pahastuu.
Herantis Pharma poikkeaa täysin sijoitusstrategiastani. Haastattelen yhtiön toimitusjohtajaa kaksi kertaa vuodessa ja minulle on jäänyt hyvin positiivinen kuva yhtiön kulttuurista ja kehityksestä. Eihän tässä bisneksessä kukaan tiedä miten käy: tämä sijoitus on enemmän tunteellinen sijoitus vaikeiden tautien hoitoihin kehitykseen, kuin kylmän rationaalinen liike, jonka päämäärä on saavuttaa messeviä tuottoja. Jos sijoitus onnistuu, en voi onnitella itseäni: enhän nytkään osaa arvioida todennäköisyyksiä yhtiön kehitysputkien onnistumisen suhteen! Jos sijoitus epäonnistuu, ei muistella pahalla.
