Rahasampon haastattelusarja jatkuu. Tällä kertaa Sampo Arola haastatteli osakestrategi Jukka Oksaharjua.
Haastattelu ei sisällä sijoitussuosituksista tai sijoitusneuvoja. Näkemykset ovat kirjoittajien henkilökohtaisia mielipiteitä.
Taitoa ja onnea voi olla vaikeaa erottaa sijoittamisessa. Mikä erottaa taitavan sijoittajan onnekkaasta sijoittajasta?
Oletus taidosta poimia yksittäisiä sijoituskohteita, jotka oletettavasti tuottaisivat pitkällä aikavälillä indeksiä paremmin, kätkee sisäänsä olettaman markkinoiden asteittaisesta tehottomuudesta. Jos markkinat olisivat jatkuvasti ja poikkeuksetta sataprosenttisen tehokkaat, kurssitasot heijastelisivat aina absoluuttista totuutta sijoituskohteiden hinnoista. Silloin taidolla ei pitäisi olla suurtakaan merkitystä, vaan säästöt kannattaisi useimmiten sijoittaa kustannuksia minimoiden passiiviseen indeksirahastoon.
Henkilökohtaisesti uskon, että markkinat ovat työlukuna 98-prosenttisesti tehokkaat. Vika ei ole tehokkaiden markkinoiden teoriassa, vaan tehokkuuden asteen vaihtelussa. Markkinat eivät näytä olevan aukottomasti ja kaiken aikaa maksimaalisen tehokkaat. Tällainen näkökulma voi mahdollistaa kannattavan osakevalinnan ja ylipäätään tehdä analysoinnin mielekkääksi ajanvietoksi.
Analyysi, olipa sitten kyse osakkeista tai mistä tahansa omaisuusluokasta, vaatii lähtökohtaisesti jonkin tulokulman ja painotuksen eri kriteereiden välillä. Näin syntyy vähintäänkin alkeellinen sijoitusprosessi. Taitava sijoittaja noudattaa sijoitusprosessiaan kurinalaisesti. Sen sijaan onnekkaalla sijoittajalla ei ole systemaattista lähestymistapaa, joten hänen tuottonsa syntyvät enemmän sattumalta. En kuitenkaan usko sinisilmäisesti siihen, että taitava sijoittaja olisi ainoastaan hyvä laskemaan numeroilla. Ylipäätään laskuharjoituksiin kytkeytyy yleensä tasapainoilu sen suhteen, onko tarkoitus metsästää tunnusluvuilla mitattuna huokeita osakkeita, kasvuvauhdiltaan nopeita liiketoimintoja vai kenties markkina-asemaltaan vakaiksi osoittautuneita yhtiöitä. Pidän markkinoita sen verran tehokkaina, että kaikkea hyvää tuskin löytää yksittäisestä kohteesta. Toisin sanoen sijoittajan on tasapainoiltava siltä osin, mitä näkökulmaa hän haluaa painottaa yhtiövalinnoissaan. Toisaalta tasapainoilua on tehtävä sen suhteen, millaisen painoarvon sijoittaja antaa tiedoille, jotka ovat tiedossa jo nykyhetkellä (tase) ja mitkä ”tiedot” ovat ennusteita (normalisoitu tulos ja tulevaisuuden kasvu).
Markkinoihin kytkeytyy paljon psykologiaa. Lisäksi digitalisaatio murtaa perinteisiä toimialarajoja ja kilpailuasetelmia. Siksi sijoittajan on yritettävä nähdä markkina-asemien muutoksia. Kaikkiaan taidokas sijoitusstrategia on uskoakseni yhdistelmä taskulaskinta, liiketoimintojen ja toimialojen strategista hahmotusta ja rationaalista päätöksentekoa. Nämä mahdollistavat markkinoilla valikoidun vastavirtaan toimimisen. Jos sijoittaja tekee kaiken samoin kuin valtavirta, on vaikea nähdä tilannetta, että hän saisi merkittävästi valtavirtaa parempaa sijoitustuottoa suhdanteiden yli.
Missä vaiheessa olemme mielestäsi pörssin suhdannekierrossa? Mitä merkkejä tästä vaiheesta on nähtävissä?
Perinteisesti pörssin suhdannekierto on kuvattu kuuden vaiheen kautta. Sykli on muodostunut nousun alusta, keskivaiheesta ja lopusta, joiden jälkeen on seurannut laskun alku, keskivaihe ja loppu. Sitten on käynnistynyt kierros uudelleen. Paino sanoilla ”on käynnistynyt”.
Mielestäni tilanne on muuttunut.
Nykytilanteessa talous on taantumassa kovaa vauhtia, mutta osakemarkkinat ovat nousseet maaliskuun pohjalukemista 30–40 prosenttia. Alkukesällä Helsingin pörssi oli jopa vuodentakaista korkeammalla kurssitasolla, vaikka talouden näkymät saattavat olla nyt synkimmät sitten 1930-luvun suuren laman. Olemme siirtyneet ns. keskuspankkitalouteen, minkä johdosta olen itse heittänyt roskakoriin pörssin suhdannekierron perinteisen tarkastelun. Minulla ei ole aavistustakaan siitä, mihin markkina tulee lähitulevaisuudessa kehittymään. Olen henkisesti varautunut siihen, että nykyisillä kurssitasoilla ja talouden näkymillä osakkeiden kokonaistuotto tulee jäämään pitkällä aikavälillä varjoksi historiastaan, joka tiedetysti ei koskaan ole tae tulevaisuudesta – eikä varsinkaan nyt. Toisaalta tolkuton rahan painaminen voi johtaa inflaatioon ja silloin osakkeet voisivat kenties kuulua parhaisiin turvasatamiin.
Mitä sijoittajan olisi hyvä selvittää ennen sijoittamista kooltaan pienempään yhtiöön? Miten pienyhtiöihin sijoittaminen eroaa isoihin yhtiöihin sijoittamisesta?
Pienyhtiöiden kohdalla on oltava erityisen tarkkana laadullisten tekijöiden kohdalla. Pienyhtiöissä on usein suuryhtiöitä suurempi riski, joten kannattaa ostaa vain laatua. Laatu kiteytyy yleensä läpimurron mahdollistavaan liikeideaan ja tiimiin, joka pystyy lupaavan vision toteuttamaan. Pienissä yhtiöissä sijoitetaan paljolti avainhenkilöihin ja aineettomiin omaisuuseriin. Etenkin Charlie Munger korostaa laadullisen kilpailuedun merkitystä. On parempi ostaa laatua kohtuuhinnalla kuin keskinkertaista näennäisesti halvalla. Tämän Munger opetti aikoinaan myös Warren Buffettille. Seuraan tätä viisautta.
Mitä tärkeimpiä oppeja herroilta Buffett ja Munger pyrit hyödyntämään omassa sijoitustoiminnassasi?
Yritän löytää arvosijoituskohteita, joissa aliarvostus ei perustu niinkään huokeuteen suhteessa yhtiön nykyomaisuuteen tai nykytulokseen vaan pikemminkin kannattavan kasvun potentiaaliin. Tämä lähtökohta on tietenkin sijoittajan kannalta kaikkein riskipitoisin mahdollisen aliarvostuksen muoto, koska se perustuu täysin ennustamiseen. Siinä mielessä arvosijoittamiselle tyypillinen turvamarginaali usein loistaa poissaolollaan, mutta toisaalta nykyisessä markkinatilanteessa ei juuri muutenkaan löydy kohteita, jotka perustelisivat aliarvostuksensa suhteessa faktoilla nykyisyyteen. Esimerkiksi Helsingin pörssissä P/B-luku on kevään ja alkukesän aikana kohonnut indeksitasolla jälleen kahden tuntumaan. Yksinkertaistaen keskimääräisen pörssiyhtiön hinnasta puolet perustuu siihen, mitä yhtiöllä jo on, ja puolet siihen, mitä yhtiöllä saattaa joskus tulevaisuudessa olla.
Jim Simonsin luotsaaman yhtiön Medallion rahasto saavutti vuonna 2008 98% vuosituoton, kun S&P 500 samana vuonna laski 38%. Mikä on Simonsin menestyksen taustalla?
Tuntematta tarkemmin Simonsin strategiaa – koska hän ei ole siitä pahemmin huudellut – se on käsittääkseni kvanttistrategia, jossa tietokone taukoamatta etsii kaikista omaisuuslajeista houkuttelevia mahdollisuuksia, kuten arbitraaseja. Näin pyritään rajaamaan riskiä ja maksimoimaan tuottoja vivulla. Yksittäinen vuosi ei toki kerro mitään juuri minkään strategian toimivuudesta. Vuosienkin aikajänteellä on mahdollista, että kyse on sattumasta. Mutta Simonsin kohdalla kyse tuskin on siitä. Kyse on siis myös Simonsin tapauksessa pitkäjänteisellä työllä kehitetystä strategiasta ja sen kurinalaisesta noudattamisesta. Sijoittamisen peruslainalaisuudet eivät muutu, mutta sijoittaja voi koko ajan oppia markkinoiden käyttäytymisestä ja uusista yhtiöistä, kun hän tutkii niitä. Taustalla on tässä tapauksessa tietenkin myös jonkinlainen todiste markkinoiden asteittaisesta tehottomuudesta sikäli, kun tulkitsemme Simonsin tuottohistorian toteutuneen ilman ylenpalttisesti keskimääräistä suurempaa riskinottoa.
Sijoittaja oppii jatkuvasti uutta. Mitä sinä opit viimeksi sijoittamisesta?
Viime vuosien aikana on vahvistunut käsitykseni siitä, että osakkeita voidaan hinnoitella yllättävänkin pitkän aikaa suhteessa siihen, kuinka heikosti osakkeille vaihtoehtoiset sijoituskohteet tuottavat. Olen lähtökohtaisesti ajatellut, että osakkeita hinnoiteltaisiin ennen kaikkea suhteessa siihen, miten osaketuottojen perustana olevat yhtiöiden liiketoiminnot tuottavat ja kasvavat – riskitaso huomioiden. Keskuspankkien hurja rooli ei ole tietenkään voinut olla yllätys enää vuosiin, mutta sen vaikutukset osakemarkkinoiden arvostuskertoimiin ovat kuitenkin olleet kestävyydeltään merkittävin oppi. Ehkä asian voisi kääntää sellaiseksikin sanoitukseksi, että nykyisessä tilanteessa, jossa talous taantuu ja kasvunäkymät heikkenevät – mutta osakeindeksit ovat taas lähellä monivuotisia huippujaan – mikään yksityissijoittajan ulottuvilla oleva tyypillinen omaisuusluokka ei enää tuota mairittelevaa pitkän aikavälin tuotto-odotusta. Esimerkiksi osakesijoituksissa pitkän ajan tuotto-odotusta voi haarukoida seuraavan vuoden osinkotuottoprosentin ja osakekohtaisen osingon tulevan pitkän ajan vuosikasvun prosentin summasta. Ensin mainittu tekijä on kurssitason vuoksi pienehkö. Jälkimmäinen tekijä uhkaa jäädä vaatimattomaksi talouden suuresta kuvasta johtuen. Olemme siirtyneet niukkuuden aikaan.
Laatuyhtiö voi menettää kilpailuetunsa kuten kävi Stockmannille. Miten sijoittaja voi välttyä pääoman lopulliselta tuhoutumiselta?
Pääoman lopullista tuhoutumista voi pyrkiä välttämään ostamalla taseeltaan vahvoja yhtiöitä, jotka ovat alallaan johtavassa asemassa nyt ja tulevaisuudessa. Ikävä kyllä tulevaisuus vaatii ennustamista, minkä johdosta lopulta vain hajautus voi parhaiten pienentää sijoittajan pääoman lopullisen tuhoutumisen todennäköisyyttä. Yhtä kaikki, vahvan taseen yhtiöt saattavat tulla vaikeista ajoista ulos jopa entistä vahvempina. On myös hyvä katsoa, ettei sijoituskohteena oleva toimiala ole kovin herkkä teknologisille muutoksille, jotka disruptoivat vanhoja johtavia yhtiöitä. Entisaikojen markkinajohtajaan disruption kynnyksellä sijoittaminen on toimivaksi osoittautunut tapa menettää pääomaa. Kun markkina-asemansa ja ansaintapotentiaalinsa korkealla todennäköisyydellä myös tulevaisuuteen sementoineita yhtiöitä ostaa riittävällä turvamarginaalilla, pääoman massiivinen menetys edes väliaikaisesti, saati pysyvästi, on varsin epätodennäköistä, joskin mahdollista. Kaikkiaan analyysi pääoman menettämisen välttämisestä johtaa paljolti laadullisiin tekijöihin, kuten strategisiin tarkasteluihin sekä yritysjohdon ja pääomistajan kykyjen arviointiin. Pelkästään arvonmäärityksen tunnuslukuja tarkastelemalla suojautuu harvoin.
Mikä olisi seuraava uudistus kansankapitalismin edistämiseksi osakesäästötilin jälkeen? Pidätkö osakesäästötiliä onnistuneena uudistuksena?
Nordnet Suomessa on nyt 81 500 osakesäästötiliä. Koko suomalaisella yksityissijoittajien markkinalla osakesäästötilejä on tänään arviolta hieman yli 110 000 tiliä. Kotimainen omistajuus on alkuvuonna loikannut merkittävästi eteenpäin uuden tilimallin käyttöönoton myötä. Tästä näkökulmasta tarkastellen pidän osakesäästötiliä erittäin onnistuneena uudistuksena.
Lisäksi on syytä havaita, että koronakriisin syvin kuoppa on toistaiseksi osunut maaliskuulle. Maaliskuu on kuluvan vuoden aikana ollut tähän mennessä myös selvästi vilkkain uusien osakesäästötilien avauskuukausi Nordnetissä. Laaja sijoittajakansa on passivoitumisen sijaan aktivoitunut, kun markkina on tarjonnut mahdollisuuden päästä omistajuuteen kiinni selvästi laskeneisiin kurssitasoihin.
Osakesäästötiliä voisi ajan mittaan kehittää laajentamalla sen käyttäjäpotentiaalia tarkastelemalla esimerkiksi tilimallille sijoitettavissa olevan alkupääoman enimmäismäärää ja kaupankäynnin piirissä olevien sijoitusinstrumenttien laajuutta. Näitä jatkokehitysnäkökulmia edistäen olisi mahdollista, että tulevaisuudessa jokainen yksityissijoittaja voisi hyödyntää tiliä maksimaalisesti omista lähtökohdistaan. Se tuskin olisi muilta pois, jos joku haluaisi sijoittaa suuremman euromäärän ja paremmin hajauttaen. Sillä ei tietenkään olisi mitään väliä, mikä poliittinen liike tällaista jatkokehitystä lähtisi ajamaan, kyse kun olisi suhdanteiden yli koko Suomen edun mukaisesta toiminnasta. Sanottakoon silti selvyyden vuoksi, etten vaatimalla vaadi nykymuotoiselle osakesäästötilille muuta kuin pitkää eliniänodotetta.
Jukka Oksaharju
Nordnetin osakestrategi
