Kaikki sijoittajat tietävät Warren Buffettin ja Benjamin Grahamin. Useimmat tunnistavat vähintäänkin nimeltä myös esimerkiksi Charlie Mungerin, Joel Greenblattin ja John Templetonin. Maailma on kuitenkin täynnä erittäin menestyneitä sijoittajia, joista harvemmin kuulee puhuttavan. Jotta keskustelu ei pyörisi pelkästään Buffettin, Grahamin ja muiden tunnetuimpien sijoittajien ympärillä, esittelen tässä kirjoituksessa kuusi hieman tuntemattomampaa arvo- ja laatusijoittamiseen erikoistunutta gurua, joiden sijoitustyyleissä on paljon opittavaa. Osa esittelemistäni sijoittajista kallistuu selvästi enemmän arvostrategiaan päin (grahamilainen tyyli), toisen taas luottavat enemmän laatuun (buffettmainen tyyli). Painotuseroista huolimatta jokaisessa tyylissä osakkeiden arvonmääritys ja turvamarginaalin soveltaminen ovat sijoitustoiminnan keskiössä.
Kuva 1. Sijoitusgurujen sijoittuminen arvo- ja laatusijoittamisen janalla.
Nimilista ei luonnollisestikaan ole kaiken kattava ja useita korkealle arvostamiani huippusijoittajia puuttuu. Tarkoitus onkin nostaa esiin vain muutamia arvo- ja laatusijoittamisen tyylisuuntia ja sijoittajia, jotka ovat niitä soveltamalla menestyneet. Ainakin itse olen kokenut hyödylliseksi opiskella useita erilaisia sijoitustyylejä, joista itselleni parhaiten sopiva on vuosien saatossa muotoutunut. Jokaisen gurun esittelyn yhteydessä pyrin myös pohtimaan millä tavalla kyseinen tyyli näkyy omassa sijoitustoiminnassani.
Seth Klarman
Legendaarisesta Margin of Safety -kirjastaan parhaiten tunnettu Seth Klarman hallinnoi 30 miljardin dollarin pääomia perustamassaan Baupost Groupissa, joka lukeutuu yhdeksi maailman suurimmista hedge-rahastoista. Vuonna 1957 syntyneen Klarmanin sijoitushistoria on ilmiömäinen, josta todisteena on keskimäärin 20 prosentin vuosituotto rahaston perustamisesta, vuodesta 1982, lähtien. Klarman on aina nähnyt ongelmat (lue: talouskriisit) mahdollisuuksina, mikä näkyy Baupostin kehityksessä finanssikriisin jälkeisinä vuosina. Vuodesta 2007 lähtien rahaston pääomat ovat peräti kolminkertaistuneet. Klarmanin rahaston suuresta koosta johtuen se on ollut suljettuna uudelta pääomalta jo jonkin aikaa. Baupostin suurimpien asiakkaiden joukossa on mm. tunnettuja ja varakkaita yliopistoja, kuten Harvard, Yale ja Stanford.
Sijoitus Klarmanin johtamaan rahastoon on tarjonnut vuosien saatossa makoisan tuoton ja samaa voi sanoa hänen arvosijoittamiseen keskittyvästä menestysteoksestaan Margin of Safety. Hurjan suosion saanutta kirjaa on saatavilla enää käytettynä ja esimerkiksi amazon.comissa kirjan hinta liikkuu tuhansissa dollareissa. Kirjan alkuperäiselle noin 20 dollarin hinnalle arvonnousu on melkoinen!
Klarmanin sijoitustyyli eroaa maailman tunnetuimmista arvosijoittajista, Grahamista ja Buffettista, pääasiassa kahdella tavalla. Ensiksikin Klarman on tottunut tarvittaessa pitämään suuren osan salkustaan käteisenä. Ei ole lainkaan tavatonta, että Klarmanin rahaston käteispaino lähentelee 50 prosenttia. Hedge-rahastojen maailmassa tällainen on ennenkuulumatonta. Useiden sijoittajien ja salkunhoitajien mielestä tällainen strategia kostautuu pitkään kestävässä nousumarkkinassa, jossa osakkeiden hinnat voivat kohota hyvin paljon osakkeiden todellisten arvojen yläpuolelle. Tyypillisesti hedge-rahastot ottavat nousumarkkinassa kaiken hyödyn irti vivuttamalla salkkuja velalla. Klarman on tässä suhteessa turvallisuushakuisempi sijoittaja. Hän haluaa pienentää riskejä markkinoiden ylikuumetessa ja olla valmiina menemään all-in, kun markkinat romahtavat. Vaikka myös Graham ja Buffett ovat luonnollisiesti ymmärtäneet pitää käteistä hyvien ostopaikkojen varalle, Klarman vie ”käteisen päällä istumisen” käsitteen aivan uudelle tasolle. Toinen eroavaisuus liittyy sijoitusinstrumentteihin. Klarman on aina käyttänyt huomattavasti laajemmin erilaisia omaisuuslajeja (kiinteistöjä, roskalainoja, johdannaisia), ei vain perinteisiä osakkeita tai korkopapereita.
Kuten Klarmanin kirjan nimestä, Margin of Safety, voi päätellä, hän luottaa vahvasti Grahamin konseptiin, jossa osakkeita ei tule koskaan ostaa ilman riittävän suurta turvamarginaalia. Klarmanille turvamarginaali tarkoittaa, että hän ostaa osakkeita ainoastaan silloin, kun niiden pörssihinta on alle osakkeiden todellisen arvon. Tämän arvosijoittamisen klassisen pääperiaatteen kurinalainen noudattaminen tekee Klarmanista melko perinteisen arvosijoittajan. Klarman on valmis odottamaan pitkiäkin aikoja tekemättä mitään. Tämäkin on hyvin epätyypillistä monille hedge-rahastoille, jotka toimivat huomattavasti lyhytjänteisemmin nopeita voittoja metsästäen.
Klarmanin strategia (varautuminen romahdukseen suuren käteisposition avulla) osoitti toimivuutensa finanssikriisissä vuonna 2008. Klarmanin Baupost oli yksi harvoista rahastoista, joilla oli riittävästi pääomaa kriisin täysimääräiseen hyödyntämiseen. Monien muiden velkavipu tapissa päin punaista ajaneiden sijoitusyhtiöiden kriisi oli Klarmanin tilaisuus iskeä. Muiden myydessä sijoituksiaan pakon edessä Klarman poimi salkkuunsa parhaat ostokohteet naurettavan edullisilla hinnoilla.
Omasta sijoitustyylistäni löytyy sekä yhtäläisyyksiä että eroja Klarmanin melko klassiseen arvostrategiaan verrattuna. Tärkeimmät yhtäläisyydet ovat turvamarginaalin soveltaminen ja kurssiromahduksiin varautuminen riittävän suurella käteispainolla. Sovellan itse turvamarginaalin käsitettä erittäin korkean tuottovaatimuksen kautta. Tämä tarkoittaa käytännössä sitä, etten vähennä erikseen mitään prosenttilukua (turvamarginaalia, esim. 20 %) osakkeelle määrittämästäni ”oikeasta” arvosta, vaan lasken osakkeelle sopivan ostohinnan suoraan hyvin korkealla 12 prosentin tuottovaatimuksella. Tämä tarkoittaa, etten löydä sopivia ostokohteita kovin usein ja käteispaino alkaa pitkään kestävässä nousumarkkinassa kohota. Korkea käteispaino ei siis johdu siitä, että spekuloisin mahdollisella kurssiromahduksella ja olisin myynyt osan osakkeista. Tässä suhteessa oma sijoitustyylini eroaa Klarmanin tyylistä. Klarman myy osakkeensa helpommin pois, kunhan osakkeen hinta on saavuttanut oikean arvonsa. Itse olen pitkäjänteinen omistaja ja haluan pitää kiinni erinomaisista yhtiöistäni, siitäkin huolimatta, että kurssi on kohonnut oikean arvonsa yläpuolelle. Klarman käyttää myös enemmän eri sijoitusinstrumentteja. Oma salkkuni on koostunut käteistä lukuun ottamatta aina pelkästään osakkeista (suorat osakesijoitukset ja indeksirahastot).
Bill Ruane
Vuonna 1925 syntynyt Bill Ruane oli Buffettin luokkakaveri ja Grahamin oppilas kuuluisalla arvosijoittamisen kurssilla Columbian yliopistossa. Ruanen osaamisesta kertoo jotakin se, että hän oli ainoa, jota Buffett aikoinaan suositteli omille sijoittajilleen lopettaessaan ennen Berkshire Hathawayta perustamansa Buffett Limited Partnershipin toiminnan. Vuonna 1970 Ruane perustikin Sequoia Fund -nimisen rahaston hoitamaan aiemmin Buffettin hallinnassa olleita varoja. Ruanen rahasto osoittautui menestykseksi ja se joutuikin sulkemaan ovensa uusilta sijoituksilta vuonna 1982. Rahasto alkoi ottaa vastaan uutta pääomaa vasta vuonna 2008 vanhojen omistajien ikäännyttyä ja vetäessä rahojaan siksi pois rahastosta. Ruane kuoli vuonna 2005 jättäen rahastonsa uusille salkunhoitajille.
Ruane voidaan linkittää Buffettiin myös muilla tavoin. Buffettin sijoitusyhtiö Berkshire Hathaway oli nimittäin Sequoia Fundin ensimmäinen sijoitus. Parhaimmillaan Berkshire edusti jopa 30 prosenttia rahaston sijoituksista.
Ruanen sijoitustyyli edustaa Klarmanin tyylin vastakohtaa, kun sitä tarkastellaan kuvan 1 mukaisesti arvo- ja laatusijoittamisen janalla. Isossa kuvassa myös Ruane oli arvosijoittaja (kiinnittäessään huomiota osakkeen arvon ja hinnan väliseen turvamarginaaliin), mutta hän oli Buffettin tapaan kallellaan laatustrategiaan päin. Ruanea voisi kuvata sijoittajaksi, joka pyrki ostamaan laatua kohtuullisella hinnalla.
Sijoitusuransa aikana Ruane keskittyi korkealaatuisiin yhtiöihin, jotka dominoivat omaa toimialaansa. Ruane osti mielellään yhtiöitä, joiden liikevaihto ja tulosmarginaalit paranivat vuodesta toiseen. Sequoia Fundin yhtiöt olivat pääosin suuria large cap -yhtiöitä, toisin kuin esimerkiksi Grahamilla, joka keskittyi niin sanottuihin ”tupakantumppeihin”. Buffettin tapaan Ruane keskitti sijoituksensa vain parhaisiin ideoihinsa ja vältti liiallista hajauttamista. Vielä nykyäänkin (uusien salkunhoitajien alaisuudessa) Sequoia Fund on vahvasti keskittynyt rahasto sisältäessään vain noin 30 yhtiön osakkeita. Tällä hetkellä rahaston viisi suurinta sijoitusta ovat Berkshire Hathaway (9,0 %), Mastercard (7,7 %), TJX Companies (5,9 %), Dentsply Sirona (5,3 %) ja CarMax (5,1 %).
Oma sijoitustyylini on hyvin lähellä Ruanen tyyliä. Pidän osakkeen arvonmääritystä yhtenä sijoitusprosessin tärkeimmistä vaiheista, mutten kelpuuta salkkuuni mitä tahansa yhtiöitä, vaikka niiden todellinen arvo olisi osakkeen hintaa korkeampi. Toisin sanoen pyrin Ruanen tapaan ostamaan laadukkaita yhtiöitä silloin, kun niitä on syystä tai toisesta tarjolla edullisesti tai kohtuuhinnalla. Suorissa sijoituksissa keskityn Ruanen tapaan vain parhaisiin yhtiöihin ja vältän liiallista hajauttamista. Toisaalta huolehdin hajautuksesta indeksirahastojen kautta. Pidän itseäni ennen kaikkea omistajana, joka vaurastuu yhtiöidensä liiketoiminnan menestyksen kautta. Tällainen ajattelu vaatii pitkäjänteisyyttä, joka on aina ollut myös Sequoia Fundin ja Ruanen ominaispiirteitä.
John Neff
John Neffiä voidaan pitää todellisena rahastomaailman supertähtenä. Vuonna 1931 syntynyt Neff toimi vuosina 1964-1995 Vanguard Windsor Fundin salkunhoitajana saavuttaen lähes 14 prosentin keskimääräisen vuosituoton. Samaan aikaan S&P-indeksin tuotto jäi vajaaseen 11 prosenttiin. Neff aloitti salkunhoitajan työnsä 75 miljoonan dollarin pääomalla, mutta hänen eläköityessään rahaston varat olivat kasvaneet hyvän tuoton ja uuden pääoman turvin peräti 11 miljardiin dollariin.
Neff oli tyypillinen vastavirtasijoittaja (contrarian investor). Hän ei välittänyt muiden mielipiteistä, vaan kulki omia polkujaan. Neff luotti omiin sijoitusperiaatteisiinsa ja oli valmis ostamaan muiden hyljeksimiä yhtiöitä. Neff on esitellyt omat sijoituskriteerinsä kirjassaan Neff on Investing ja ne voi tiivistää seitsemään pääkohtaan:
1. Alhainen P/E-luku: Neff mittasi osakkeiden arvostusta mieluiten P/E-luvulla. Hän vältti muodissa olevia korkean P/E:n yhtiöitä, sillä niihin oli ladattu kovia kasvuodotuksia, joiden toteutumisesta ei ollut mitään takeita. Windsor Fundin tyypillisen osakkeen P/E oli 40-60 prosenttia alle markkinoiden keskimääräisen tason. Neffin mukaan tällaiset osakkeet tarjosivat samaan aikaan riittävästi upside-potentiaalia ja suojaa downside-riskiltä.
2. Odotettu tuloksen kasvu yli 7 prosenttia: Neffiä ei voi pitää grahamilaisena ”tupakantumppien” metsästäjänä, sillä hän vaati yhtiöiltään selkeää kasvua. Neff pyrki hahmottamaan potentiaalisten yhtiöiden kasvua viiden vuoden päähän tulevaisuuteen. Alle 7 prosentin kasvuodotuksella varustetut yhtiöt eivät häntä kiinnostaneet. Toisaalta yli 20 prosentin kasvulupaukset Neff jätti omaan arvoonsa. Hän ei uskonut, että mikään yhtiö kykenisi kasvamaan pitkäkestoisesti näin nopeasti.
3. Riittävän suuri osinkotuotto tarjoamaan suojaa: Alhainen P/E-luku tarkoittaa usein myös korkeaa osinkotuottoa. Grahamin tapaan Neff arvosti enemmän osinkotuottoa kuin osingon kasvua, sillä ensiksi mainittu ei pitänyt sisällään kasvun kaltaista epävarmuutta. Neff ei ollut tämän kriteerinsä suhteen kuitenkaan täysin ehdoton, vaan jousti tilanteen mukaan.
4. Korkea kokonaistuotto suhteessa P/E-lukuun: Neff kehitti uransa aikana yksinkertaisen tunnusluvun houkuttelevien osakkeiden etsintään. Hän antoi tunnusluvulleen nimen ”total return ratio”. Osakkeen kokonaistuoton (total return) Neff määritti perinteiseen tapaan osinkotuoton ja tuloksen kasvun summana. Sen jälkeen hän jakoi kokonaistuoton P/E-luvulla: total return ratio = (osinkotuotto + tuloskasvu) / P/E-luku. Neffin kaavalla OMXH25-yhtiöiden top 10 näyttää seuraavalta:
Taulukko 1. OMXH25-yhtiöiden top 10 Neffin total return ration perusteella (EPS ja osinko 2017 konsensusennusteita, kasvuodotus oma kvalitatiivinen arvio).
Neff osti mielellään yhtiöitä, joiden total return ratio oli kaksinkertainen pörssin keskimääräiseen verrattuna. Pitkällä aikavälillä Helsingin pörssin keskimääräinen P/E-luku on ollut 15, osinkotuotto 4 prosenttia ja yhtiöiden keskimääräinen kasvu 5 prosenttia. Näin ollen saamme pörssin keskimääräiseksi total return ratioksi 0,60 prosenttia. Tällä hetkellä mikään OMXH25:n yhtiöistä ei siten kelpaisi Neffin salkkuun. Tämä kertoo omalta osaltaan pörssin tämän hetken korkeista arvostustasoista.
5. Syklisiä yhtiöitä vain poikkeuksellisen matalalla P/E-luvulla: Neff ei karttanut syklisiä yhtiöitä, vaan niiden paino oli Windsor Fundissa tyypillisesti kolmanneksen luokkaa. Syklisten yhtiöiden ostaminen edellytti kuitenkin erityisen matalaa P/E-lukua. Lisäksi Neff huomasi, ettei total return ratio sopinut suoraan syklisten yhtiöiden analyysiin. Koska syklisten yhtiöiden kasvu vaihteli hyvin paljon suhdanteen mukaan, Neff yritti arvioida yhtiöille niin sanotun normaalin tuloskasvun ja käytti kaavassaan sitä.
6. Vakaita yhtiöitä kasvavilta toimialoilta: Viiden kvantitatiivisen sijoituskriteerin ohella Neff käytti myös kvalitatiivisia kriteerejä. Neff ei ollut Ruanen tapainen toimialansa johtavien yhtiöiden metsästäjä, vaan hän tyytyi ostamaan poissa ”tutkasta” olevia ”kakkosluokan” yhtiöitä. Hänen mukaansa tällaiset yhtiöt olivat riittävän hyviä (vakaita ja sopivaa vauhtia kasvavia) ja niitä sai ostettua laadukkaimpia yhtiöitä edullisemmin. Totta kai Neff oli valmis ostamaan myös parhaita yhtiöitä, jos niiden hinta jostain syystä laski tarpeeksi. Tällaiset tilanteet olivat kuitenkin harvinaisia.
7. Sijoituksen tulee olla fundamentaalisesti vahvalla pohjalla: Neff suosi fundamenttianalyysia eikä luottanut pelkästään mihinkään yksittäiseen tunnuslukuun. Siksi hän käytti kehittämänsä total return ration lisäksi monia muita arvonmääritysmenetelmiä. Neff yritti löytää vahvan kassavirran ja korkean oman pääoman tuoton (ROE) yhtiöitä. Neff oli siis kiinnostunut myös yhtiön liiketoiminnasta ja analysoi sitä kvalitatiivisesti. Tältä osin hänen tyylinsä oli lähempänä Buffettia kuin Grahamia.
Mitä tulee salkun rakentamiseen, Neff ei monien muiden arvosijoittajien tapaan pitänyt liiallisesta hajauttamisesta. Hän suosi paljon myös pienempiä yhtiöitä, mikä oli epätyypillistä Windsor Fundin kaltaisille suurille rahastoille. Klarmanin tapaan Neff halusi pitää suuria määriä käteistä, mikäli osakkeiden hinnat olivat liian korkealla. Toisin kuin Buffett, joka pitää sijoitushorisonttinaan ikuisuutta, Neff oli valmis myymään osakkeensa hyvinkin lyhyen (vain muutaman viikon) omistusajan jälkeen.
Neffin sijoitustyylissä itseäni viehättää erityisesti fundamenttianalyysiin perustuva päätöksenteko. Hyödynnän myös Neffin käyttämää vastavirtastrategiaa etenkin erilaisissa suhdannekriiseissä. Neffin yhtiövalinnat eivät kuitenkaan olleet omaan makuuni useinkaan riittävän laadukkaita.
Christopher Browne
Christopher Browne (1946-2009) oli sekä sijoituskirjailija että Tweedy, Browne Companyn menestynyt johtaja ja salkunhoitaja. Browne on kuvannut omaa ja yhtiönsä sijoitustyyliä vuonna 2006 julkaistussa kirjassaan The Little Book of Value Investing. Brownea voidaan pitää niin sanottuna deep value -sijoittajana, jonka sijoituskohteina olivat pahimmin hyljeksityt ja erityisen halvat osakkeet. Tweedy, Browne Companyn (jonka omistavat nykyisin William Browne, Thomas Shrager, John Spears ja Robert Wyckoff) sijoitusstrategia ei kuitenkaan ole puhdas deep value, vaan pikemminkin hybridi Grahamin ja Buffettin strategioista.
Tweedy, Browne Company on asettanut yksittäisten sijoituskohteiden painolle tiukat rajat. Yhden osakkeen paino ei saisi olla yli 4 prosenttia salkun arvosta eikä minkään toimialan paino saisi ylittää 15 prosenttia. Näin ollen yhtiön sijoitustyyli eroaa melkoisesti esimerkiksi Buffettin ja Ruanen keskitetymmästä strategiasta. Tweedy, Brownen sijoitukset on hajautettu globaalisti ja yhtiö saikin vuonna 2011 Morningstarin jakaman palkinnon erityisen tuottoisista kansainvälisistä sijoituksistaan.
Jos vertaan omaa sijoitustyyliäni Brownen tai Tweedy, Browne Companyn tyyliin, näen selvästi enemmän eroja kuin yhtäläisyyksiä. Deep value -yhtiöt ovat omaan makuuni usein liian huonoja pitkäjänteisiksi omistuksiksi. Kansainvälinen hajautukseni on myös selvästi pienempi kuin Tweedy, Brownella, sillä valtaosa sijoituksistani on Helsingin pörssistä.
Wally Weitz
Vuonna 1949 syntynyt Wally Weitz on Buffettin tapaan Omahasta, minkä takia hänestä on alettu käyttää lempinimeä ”Omahan toinen oraakkeli”. Weitzin sijoitusyhtiön hallinnoima Weitz Value Fund on tarjonnut sijoittajilleen perustamisestaan eli vuodesta 1983 lähtien yli 12 prosentin vuotuisen tuoton S&P-indeksin tuoton jäädessä reiluun 10 prosenttiin. Nykyään Weitzin yhtiö hallinnoi 6 miljardin dollarin varallisuutta.
Weitzin sijoitustyylissä on paljon samaa kuin Buffettilla. Hän näkee osakkeet osaomistuksina yhtiöistä, joiden liiketoiminnan pitkäjänteinen kehitys on ratkaisevassa roolissa. Osakkeiden hinnat voivat heilua miten sattuu, mutta Weitzille olennaista on seurata yrityksen liiketoiminnan arvoa. Weitz hyödyntää sekä kvantitatiivista että kvalitatiivista analyysia. Hän ostaa osakkeita Grahamin tapaan vain riittävällä turvamarginaalilla, mutta toisin kuin Graham, Weitz panostaa hyvin paljon myös yritysten liiketoiminnan laadun selvittämiseen. Weitz pyrkii löytämään vahvaa kassavirtaa tekeviä yhtiöitä helposti ymmärrettäviltä toimialoilta. Strategia on Buffettin tyylin tapaan hyvin keskittynyt.
Weitzin mukaan osakkeiden hinnat heijastelevat samaan aikaan yritysten liiketoiminnan todellisia arvoja ja sijoittajien mielikuvia siitä minkä arvoisia yritykset ovat. Aina sijoittajat eivät ole kiinnostuneita osakkeista. Kun muita mielenkiintoisia sijoituskohteita löytyy, osakkeiden hinnat laskevat. Mielikuvat vaikuttavat tällöin todellisia arvoja enemmän. Tällaisina aikoina Weitz on ostolaidalla. Weitz on todennut ostavansa osakkeita pääsääntöisesti vähintään 40 prosentin turvamarginaalilla. Weitz sijoittaa kaiken kokoisiin yhtiöihin, käyttää jonkin verran velkavipua ja myy osakkeita sopivien tilaisuuksien auetessa myös lyhyeksi.
Weitzin sijoitustyyli on yhtiöiden analyysin ja sijoitusfilosofian osalta hyvin lähellä omaa tyyliäni. Hyödynnän omassa sijoitustoiminnassani sekä kvantitatiivista että kvalitatiivista analyysia ja pyrin keskittymään yrityksen liiketoiminnan, en osakekurssin, kehitykseen.
Bill Miller
Vuonna 1950 syntynyt Bill Miller oli Legg Mason Capital Management Value Trust -rahaston pitkäaikainen salkunhoitaja. Millerin hallinnoima rahasto onnistui voittamaan S&P-indeksin 15 vuotta peräkkäin vuosina 1991-2005. Miller voitti uransa aikana lukuisia palkintoja niin Money Magazinelta, Morningstarilta kuin Barron’siltakin. Taloustoimittaja Janet Lowe on kirjoittanut Milleristä suositun kirjan The Man Who Beats the S&P.
Vaikka Milleriä voidaan pitää yhtenä historian parhaista salkunhoitajista, hänen uransa sai nolon lopun. Finanssikriisin molemmin puolin vuosina 2006-2011 Millerin rahaston tuotot jäivät kauas S&P-indeksin tuotoista ja pelkästään vuonna 2008 rahaston tuotto oli peräti 55 prosenttia pakkasella. Finanssikriisissä Millerin ongelmana oli liiallinen itseluottamus. Hän päätti kriisin pahimpina aikoina kasvattaa omistuksiaan Fannie Maessa, Freddie Macissa, AIG:ssa ja monissa muissa finanssisektorin yhtiöissä. Miller aliarvioi finanssialaan liittyvät riskit ja yliarvioi omat kykynsä. Surkeiden tuottojen seurauksena Miller väistyi salkunhoitajan tehtävästään vuonna 2011.
Millerin sijoitusfilosofia voidaan tiivistää seuraaviin ohjenuoriin:
- Älä yritä ennustaa markkinoiden suuntaa
- Etsi kannattavasti kasvavia laatuyhtiöitä
- Laadi sijoituspäätöksesi tueksi ennusteisiin perustuva laskelma yhtiön todellisesta arvosta, mutta älä luota numeroihin sokeasti
- Etsi sijoitusideoita kaikkialta
- Vaadi riittävä turvamarginaali
- Älä käy nopeaa kauppaa
Millerin kohdalla mielenkiintoisin kysymys liittyy hänen epätasaiseen menestykseensä. Miksi Millerin sijoitusfilosofia tuotti erinomaisesti vuosina 1991-2005, mutta surkeasti 2006-2011? Millerin epäonnistuminen uransa loppupuolella ei varsinaisesti johtunut edellä kuvatuista sijoituskriteereistä, vaan hänen tavastaan allokoida merkittävästi pääomaa mielenkiintoisimpiin toimialoihin. Toisin kuin useimmat arvosijoittajat, Miller panosti merkittävästi teknologiasektorin osakkeisiin, kuten American Onlineen, Googleen, Delliin ja Amazoniin. Erityisesti Millerin osallistuminen Googlen listautumisantiin sai mediassa aikaan suurta kritiikkiä. Kritiikin mukaan Miller oli todellisuudessa kasvusijoittaja, joka vain nimesi itsensä arvosijoittajaksi. Myös Millerin ajoitus osui teknologiayhtiöiden kanssa nappiin. Hän onnistui myymään valtaosan positioistaan juuri ennen it-kuplan puhkeamista vuosituhannen vaihteen jälkeen.
Millerin sijoitustyylissä todennäköisyyksien arvioimisella oli merkittävä rooli. Hän ymmärsi, ettei voinut olla aina oikeassa (tästä pitää pelkästään sattuma huolen). Tärkeintä oli olla oikeassa riittävän useasti. Miller onnistui löytämään uransa aikana lukuisia ”tenbaggereita” (Peter Lynchin termiä lainatakseni). Esimerkiksi Millerin sijoitus Delliin tuotti häkellyttävän 3500 prosentin tuoton yhdessä vuodessa (vuonna 1999).
Millerin sijoitustyyli on teknologiasektoriin painottumista lukuun ottamatta hyvin lähellä omaa tyyliäni: todennäköisyyksien arvioiminen, laatuyhtiöihin keskittyminen, yhtiön todellisen arvon määrittäminen ja niin edelleen. Yhtäläisyyksiä on paljon.
Yhteenveto
Arvo ja laatu eivät ole toisiaan poissulkevia sijoitusstrategioita, vaan molempia tarvitaan tasapainoisen ja koherentin sijoitustyylin muodostamiseen. Grahamilainen klassinen arvosijoittaminen on pitkälti kvantitatiiviseen analyysiin perustuvaa todella aliarvostettujen osakkeiden etsintää ja arvopotentiaalin purkautumisen seurantaa. Toisessa ääripäässä puhdas laatusijoittaminen on parhaiden yhtiöiden kvalitatiivista analyysia ja pitkäjänteistä omistamista. Menestyneimpien sijoittajien tyylit asettuvat käytännössä näiden kahden ääripään väliin.
Seth Klarmania voidaan pitää melko klassisena Grahamin seuraajana. Hänelle tärkeintä oli osakkeiden ostaminen suurella turvamarginaalilla. Myös Christopher Browne noudatti Grahamin oppeja etsiessään pahimmin hyljeksittyjä deep value -osakkeita. Hänen sijoitustyylissään oli kuitenkin vaikutteita myös Buffettilta. Vastavirtasijoittajana tunnettu John Neff on yhdistänyt sijoitustyyliinsä selkeimmin sekä arvo- että laatustrategiaa. Neff on siis Browneakin selvemmin ”hybridisijoittaja”. Wally Weitzin sijoitustyyli kallistuu enemmän laatustrategian suuntaan. Weitz pitää itseään Buffettin tapaan yhtiöiden pitkäjänteisenä omistajana ja panostaa yhtiöiden liiketoiminnan laadun selvittämiseen. Bill Millerin sijoitustyyli oli teknologiaosakkeisiin keskittymistä lukuun ottamatta hyvin lähellä Buffettin tyyliä. Miller oli uransa aikana selkeästi laatusijoittaja, jonka salkku koostui kannattavasti kasvavista huippuyhtiöistä. Bill Ruane oli kaimansa tavoin hyvin lähellä puhdasta laatusijoittajaa. Kuitenkin myös hänelle osakkeen ostohinnalla oli merkitystä.
R.W.
Keskustele kirjoituksesta Arvosijoittaminen -ketjussa.
__________
Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Laatuguru-uutuuskirja esittelee laatuyhtiöstrategian kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.
