Kojamo

Tosin toinen näkökulma tähän caseen on se, että ulkomaiset sijoittajat ovat aiemmin tykänneet ostaa Kojamolta asuntoja noin 5 % preemioilla kirjanpitoarvoon nähden. Tämä tietenkin vaikuttaa hyvältä - olettaen ettei Kojamo myynyt etukäteen parhaita päältä, jolloin lopuissa ei olisi vastaavaa preemiota odotettavissa. :)

https://www.talouselama.fi/uutiset/porssiin-tahyava-kojamo-myy-morgan-s…

EDIT: Oma johtopäätös tässä vaiheessa: Pitää pällistellä lukuja tarkemmin ja katsoa miltä listautumishinta näyttää, jos näyttää kohtuulliselta, niin saattaa jopa lipsahtaa salkkuun.  Huolettaisi omistajana myös hieman se, että eläkeyhtiöt ja ammattiyhdistykset pumppaavat todennäköisesti ulos osinkoja myös silloin kun se muiden omistajien kannalta ei välttämättä olisi järkevää. 

Jotenkin en pääse yli tuon hallinnollisen läskin määrästä. Vuoden 2017 luvuin noin 17 % nettovuokratuotosta (37.2 / 216 miljoonaa) ja 11 % bruttovuokrasta (37.2 / 335.1 miljoonaa) menee hallinon kuluhin. 

Jos laskeskelen hallintokuluja karkeasti esim. OVV:n (5% vuokrasta + 1 kk vuokra välityksestä) ja Hallintoturvan (6 % + 1 kk vuokra välityksestä) tarjoamien hallintopalveluiden kustannuksilla,  saan tulokseksi Kojamon vuosittaisella vaihtuvuudella (vuonna 2017 = 28.6 %) noin 24.7 miljoonaa ja 28.1 miljoonaa. Minun nopeilla pohdinnoillani Kojamolla hallinnon kustannusten pitäisi olla näitä pienempi, vaikkakin tuo 37.2 miljoonaa sisältää muutakin kuin mitä nuo yllämainitut hallinnointipalvelut sisältävät. Skaalaetua ei näytä toteutuvan myöskään hoitokuluissa, joihin meni vuonna 2017 keskimäärin 5,7 € / m2 / kk.

Yksi kivi kengässä lisää on se, että Kojamo todennäköisesti maksaa tasaisesti osinkoa. Noh, tämähän on muuten mukavaa, mutta suoraan asuntosijoittamiseen verrattuna Kojamon osinkojen veroaste on yhteensä 40.4 % / 41.8 %. Tämä on hyvä huomioida, jos Kojamoon sijoittamista vertaa suoraan asuntosijoittamiseen (veroaste 30/32 %) tai osinkoja maksavaan listaamattomaan asuntosijoitusyhtiöön sijoittamiseen (alkaen 26%). Vastapainona toisaalta tarjolla on massiivinen, hajautettu, valmiiksi lainoitettu, hallinnoitu ja LIKVIDI asuntosalkku, johon pääsee kiinni noin 10 € inkrementein. 

Jos olisin AY-liike tai eläkevakuuttaja, tekisin juuri kuten Kojamon omistajat tekevät. Listaan asuntoalkun hyvään hintaan asuntosyklin ylävaiheilla (ei ole romahdusta varmaan tulossa hetkeen, mutta ei toisaalta ainakaan kuopassakaan olla nyt), nostelen entiseen malliin osinkoja (enkä edelleenkään maksa osingoista veroa) ja ostan sitten syklin alavaiheilla samaa asuntosalkkua halvemmalla takaisin.

petteri kirjoitti:

Eiköhän tuo anti kuitenkin käy mukavasti kaupaksi ja hinta ylittänee pohjan (8,50 euroa per osake) selvästi. 

[/Quote]

Minä veikkaan ihan samaa.

[Quote=Petteri]

Toki jos asuntoihin haluaa sijoittaa hyvin valitut suorat asuntosijoitukset ovat yleensä ottaen parempia, mutta kyllä tämä sijoituskohteena vaikuttaa olevan erilaisia pankkien asuntorahastoja tai Orava-kusetusta parempi. 

Pienelle ja vähän isommallekin sijoittajalle tässä varmasti houkuttaa se, ettei tarvitse lyödä kymmeniä tuhansia yhteen kämppään. Tuossa yllä mainitsin, että hallinnollista läskiä on aika paljon verrattuna suoraan asuntosijoittamiseen. MUTTA pikaisella muistin virkistyksellä esim. SATO:lla ja IH:lla sitä on suhteessa vielä enemmän - joskaan jälkimmäinen ei ole enää suoraan verrannollinen. Kaikille jotka ovat laittamassa rahaa suomalaisiin asuntorahastoihin sanoisin, että laita enemmin Kojamoon, jos on pakko laittaa. 

Iso osa tuottoprospekteista tulee kuitenkin pk-seudun asuntojen hinnan mahdollisesta noususta ja vuokratason nostosta. Vaikka Lumo-asuntojen uusissa soppareissa on aika rapea korotusehto (kuluttajahintaindeksi+enintään 5 %-yks), ei ainakaan Itä-Suomessa Lumo-asuntoja ei voi sanoa erityisen edullisiksi nykyäänkään. Tämä selittänee osaltaan miksi Kojamon vuokrausaste on ollut laskussa ja vaihtuvuus nousussa. 

Katselin myös, että salkussa on aika paljon 70-80-lukujen kämppiä. Näistä voi tulla (lähi)tulevaisuudessa nykyistä vuosittaists korjaustasoa merkittävästi isompi korjaustaakka vastaan?

En sano vielä, etten varmasti sijoita, mutta sanon, että tämä IPO on imo todennäköisesti kohtuullisen hyvin ajoitettu ulosrahastus, jolla ei pääse rikastumaan ainakaan yleisöannissa. 

A​​​​​kin kolumnin kolme kommenttia/lisäystä:

Lisäksi yhtiön asuntojen tuottovaateen painotettu keskiarvo on 6,1, mikä on varsin korkea markkinatuotto vuokra-asuntojen käypää arvoa määriteltäessä.

1) Käsittääkseni vain noin 6 % taseessa olevasta asuntojen arvosta arvostetaan tuottoarvomenetelmällä. 85% arvostetaan kauppa-arvoon (viimeisin osari sivut 27-29). Vastaa vajaata 9 % asunnoista (3047/34416)

2) Kojamon asuntokannasta suuri osa on 60-70-luvun kiinteistöjä, joissa on todennäköisesti varsin mukavasti korjausvelkaa. Eli ylläpito- ja korjauskulut ovat tuskin ainakaan laskemaan päin.

3) Kojamon vuokrapyynnöt ovat markkinoiden yläpäässä. Tämän tiedän tosin vain parilta paikkakunnalta, joiden vuokratason tiedän, mutta ainakin jo noilla puhutaan vähintään kymmenistä ylihinnoitelluista asunnoista, jotka ovat tyhjillään. Selittänee osaltaan myös miksi vuokrausaste on ollut laskussa ja vaihtuvuus nousussa.

petteri kirjoitti:

Kojamo vaikuttaa myös hiukan paremmalta sijoitukselta kuin pörssistä löytyvä Sato. Sato on näet vähän ylivelkainen ja Kojamon tase on kunnossa.

Tarkennuksena tähän, että Sato ei löydy pörssistä, vaan on listaamaton -> omistajalle merkittävästi alhaisempi verotus. Toisaalta vähän hämää pelkkien lukujen valossa tuo käyttämäsi terminologia. Saton luototusaste oli Q2 lipussa 50,8 % (ylivelkaantunut?) ja Kojamon 46,2 % (tase kunnossa?). Ottamatta siis kantaa siihen kumman taseessa olevat arvostukset vastaavat paremmin todellista arvoa, tai onko eroja sen suhteen.

Edellinen tuli tuplana. 

Käytettäköön tila vaikka sen toteamiseen, että sekä Akilta että petteriltä hyvää settiä, vaikka omasta näkökulmasta nouseviin "puutekohtiin" / erimielisyyksiin onkin helpompi ensin tarttua. 

petteri kirjoitti:

FinnishDGI kirjoitti:

petteri kirjoitti:

Kojamo vaikuttaa myös hiukan paremmalta sijoitukselta kuin pörssistä löytyvä Sato. Sato on näet vähän ylivelkainen ja Kojamon tase on kunnossa.

Tarkennuksena tähän, että Sato ei löydy pörssistä, vaan on listaamaton -> omistajalle merkittävästi alhaisempi verotus. Toisaalta vähän hämää pelkkien lukujen valossa tuo käyttämäsi terminologia. Saton luototusaste oli Q2 lipussa 50,8 % (ylivelkaantunut?) ja Kojamon 46,2 % (tase kunnossa?). Ottamatta siis kantaa siihen kumman taseessa olevat arvostukset vastaavat paremmin todellista arvoa, tai onko eroja sen suhteen.

Satolla oli q3 lopussa nettovelkaa pl laskennalliset verovelat (korolliset velat +  ostovelat - likvidit varat - myyntisaamiset ) 51,4% asuntojen arvosta ja Kojamolla 44,2%. Ero on pieni mutta merkittävä, Saton lukua pidän niukasti ylivelkaisuuden puolella olevana, kun taas Kojamo on vähän alempana minusta niukasti terveen taseen puolella. 

Minulla oli tuossa näköjäön typo. Luvut olivat yhtiöiden raportoimia Q3, ei Q2. Tuolla lailla eri tavalla laskettuna ero toki on jo yli 7 %-yksikköä.

FinnishDGI kirjoitti:

A​​​​​kin kolumnin kolme kommenttia/lisäystä:

Lisäksi yhtiön asuntojen tuottovaateen painotettu keskiarvo on 6,1, mikä on varsin korkea markkinatuotto vuokra-asuntojen käypää arvoa määriteltäessä.

 

1) Käsittääkseni vain noin 6 % taseessa olevasta asuntojen arvosta arvostetaan tuottoarvomenetelmällä. 85% arvostetaan kauppa-arvoon (viimeisin osari sivut 27-29). Vastaa vajaata 9 % asunnoista (3047/34416)

Nenäliinalaskelmia:

Nettovuokratuotot lienevät vuonna 2018 pyöreästi noin 230 miljoonaa (Liikevaihto - Ylläpitokustannukset ja korjaukset. Ei huomioi peruskorjaus-/ajanmukaistamisinvestointeja). Portfolio oli 30.9.2018 arvostettu taseessa pyöreästi 5,00 miljardiin (31.12.2017: 4,71 miljardia). 30.9.2019 tasearvolla nettovuokratuotoksi tulisi noin 4,6 % ja 31.12.2017 tasearvolla noin 4,9 %. 

Jos keskinettovuokratuotto olisi 6,1 %, olisi 230 miljoonaa tuottavan kiinteistösalkun arvo noin 3,77 miljardia. Muita varoja Kojamolla on taseessa 460 miljoonaa ja velkoja 3160 miljoonaa, josta laskennallisia verovelkoja 490 miljoonaa. Osakkeita on 247,1 miljoonaa kappaletta. Tuolla nettovuokratuotto-%:lla osakekohtainen omapääoma olisi siis noin 4,3 € ja NAV noin 5,1 €.

FinnishDGI kirjoitti:

Nenäliinalaskelmia:

..

Jos keskinettovuokratuotto olisi 6,1 %, olisi 230 miljoonaa tuottavan kiinteistösalkun arvo noin 3,77 miljardia. Muita varoja Kojamolla on taseessa 460 miljoonaa ja velkoja 3160 miljoonaa, josta laskennallisia verovelkoja 490 miljoonaa. Osakkeita on 247,1 miljoonaa kappaletta. Tuolla nettovuokratuotto-%:lla osakekohtainen omapääoma olisi siis noin 4,3 € ja NAV noin 5,1 €.

En muista enää tarkkaan kuinka likaiseen nenäliinaan lukuja raapustelin, mutta tuo arpomani NAV näyttäisi olevan kyllä ihan päin persettä. Oikea NAV olisi lähempänä 6,4 € per osake.

Tietty myös OPO:n  laskennassa olisi hyvä huomioda myös se, että jos taseen varojen puolella olevien asuntojen arvo laskee, niin todennäköisesti myös taseessa velkojen puolella olevien verovelkojen määrä laskee. Tokikin vaikutusta verovelkoihin on hieman vaikea arpoa, koska arvonlasku voi tulla 0-100 % osuudella niihin kiinteistöihin, joista nykyinen laskennallinen verovelka tulee.

Jos oletetaan, että asuntojen tasearvon muuttuessa (laskiessa) 5,0 miljardista 3,77 miljardiin verovelat A) laskevat samassa suhteessa (-25 %), B) katoavat kokonaan. Tarkemmin ottaen Kojamolla oli 30.9.2018 EPRA-NAV laskennassa käytettyä sijoituskiinteistöjen verovelkaa 480 miljoonaa ja rahoitusinstrumentteja 31.5 miljoonaa.Tällöin laskennallinen osakekohtainen oma pääoma olisi noin A) 4,8 € ja B) 6.3 €. NAV pysyy luonnollisesti samana, koska verovelat lisätään omaan pääomaan.

Tämä tietenkin olettaa kaiken muun pysyvän samana. Tuossa tilanteessa todennäköisesti myös korkotaso ja sitä myötä rahoituskulut olisivat nousseet, mistä taas pitäisi tehdä oletuksia siitä pystyykö Kojamo nostamaan vuokria samassa suhteessa kuin mitä rahoituskulut nousevat (30.9.2018 raportoitu keskikorko oli 1,8 %).

Accounting 101 kirjoitti:

FinnishDGI kirjoitti:

FinnishDGI kirjoitti:

Nenäliinalaskelmia:

..

Jos keskinettovuokratuotto olisi 6,1 %, olisi 230 miljoonaa tuottavan kiinteistösalkun arvo noin 3,77 miljardia. Muita varoja Kojamolla on taseessa 460 miljoonaa ja velkoja 3160 miljoonaa, josta laskennallisia verovelkoja 490 miljoonaa. Osakkeita on 247,1 miljoonaa kappaletta. Tuolla nettovuokratuotto-%:lla osakekohtainen omapääoma olisi siis noin 4,3 € ja NAV noin 5,1 €.

En muista enää tarkkaan kuinka likaiseen nenäliinaan lukuja raapustelin, mutta tuo arpomani NAV näyttäisi olevan kyllä ihan päin persettä. Oikea NAV olisi lähempänä 6,4 € per osake.

Tietty myös OPO:n  laskennassa olisi hyvä huomioda myös se, että jos taseen varojen puolella olevien asuntojen arvo laskee, niin todennäköisesti myös taseessa velkojen puolella olevien verovelkojen määrä laskee. Tokikin vaikutusta verovelkoihin on hieman vaikea arpoa, koska arvonlasku voi tulla 0-100 % osuudella niihin kiinteistöihin, joista nykyinen laskennallinen verovelka tulee.

Jos oletetaan, että asuntojen tasearvon muuttuessa (laskiessa) 5,0 miljardista 3,77 miljardiin verovelat A) laskevat samassa suhteessa (-25 %), B) katoavat kokonaan. Tarkemmin ottaen Kojamolla oli 30.9.2018 EPRA-NAV laskennassa käytettyä sijoituskiinteistöjen verovelkaa 480 miljoonaa ja rahoitusinstrumentteja 31.5 miljoonaa.Tällöin laskennallinen osakekohtainen oma pääoma olisi noin A) 4,8 € ja B) 6.3 €. NAV pysyy luonnollisesti samana, koska verovelat lisätään omaan pääomaan.

Tämä tietenkin olettaa kaiken muun pysyvän samana. Tuossa tilanteessa todennäköisesti myös korkotaso ja sitä myötä rahoituskulut olisivat nousseet, mistä taas pitäisi tehdä oletuksia siitä pystyykö Kojamo nostamaan vuokria samassa suhteessa kuin mitä rahoituskulut nousevat (30.9.2018 raportoitu keskikorko oli 1,8 %).

 

 

NO huhuhu mitä laskelmia! Kai olet sen ottanut visioisasi huomioon, että Suomi olisi erittäin syvässä lamassa, jos asuntojen hinnat dippaisivat noin paljon. Tällöin tuskin mikää osake olisi pitopaperi vaan erittäin rumasti miinuksella.

En tiedä oletko lukenut Akin sunnuntaikolumnia tai ketjun aiempia viestejä, mutta tosiaan lähtökohta noiden laskelmien nettotuottoprosentille oli Akin kolumnissa virheellisesti viittaama 6,1 % vuokratuottovaatimus. Eli tarkoitus oli lähinnä laskeskella, mikä asuntojen tasearvo ja Kojamon osakekohtainen NAV olisi, jos kaikki Kojamon taseessa olevat asunnot olisi arvotettu tuolla 6,1 % nettovuokratuottovaatimuksella.

Accounting 101 kirjoitti:

Vähän huonosti tuli luettua. Luulin, että tämä oli sinun näkemyksesi firman arvosta :D Juu EPRA net initial yield on tosiaan 5% YTD.

Juu ei. :D Asuntojen nykyhintatasolla osakkeen hinta on varsin kohtuullinen. Toki sijoituksen kannattavuuden määrittelee pidemmällä ajanjaksolla asuntojen hintojen, vuokrien ja tuottovaatimustason kehittyminen ja kehittymisen aikajänne. Jos osakkeen hinta laskee lähitulevaisuudessa alle kahdeksan, eikä muuten suurempia muutoksia ole havaittavissa, ostan varsin suurella todennäköisyydellä. Toki odottaessa oman pääoman ja NAV:n määrä hiipii koko ajan eteen päin (ellei suurempaa käännettä ehdi tulla).

Noissa yllä olevissa laskelmissa tosiaan pointti oli vain pohtia mikä se NAV olisi tällä hetkellä, jos kaikki muu olisi niin kuin nyt on, mutta taseen asunnot olisi arvostettu tällä hetkellä korkeammalla tuottovaateella. Noissa ei siis tietenkään myöskään ole huomioitu esimerkiksi sitä, että tuottovaatimusten mahdollinen nousu tulevaisuudessa voi purkautua myös vuokrien nousun kautta, jos esim. asuntojen hintataso jäätyy nykyiseen, mutta vuokrat jatkavat nousuaan. Toki sekin on tietty mahdollista, että vuokratkaan eivät nouse.

Suurimmat huolenaiheeni Kojamon suhteen minulla kuitenkin ehkä ovat isompana: 1) saako Kojamo ajettua tulevaisuudessakin riittävät vuokrankorotukset vuokriin ilman asiakaskatoa sekä pienempänä: 2) paljonko tulevaisuudessa peruskorjaus- ja ajantasaistamisinvestointeihin käytetään tulevaisuudessa rahaa ja miten ne rahoitetaan ja 3) Kojamo alkaa tehdä samaa kuin Technopolis männä vuosina eli jakaa osinkoa ja kerää rahaa anneilla yhtä aikaa.

Noihin peruskorjauksiin Kojamo on käyttänyt viimeisen kymmenen vuoden aikana listautumisesitteen mukaan keskimäärin 30 miljoonaa vuodessa. Katsellen rakennusvuosien jakaumaa, tuosta voisi arpoa, että vuosittaisen investointitarpeen 2-3 kertaistuminen ei välttämättä ole lainkaan mahdoton skenaario tulevina vuosina.  Toki voi olla, että (varsinkin jos asuntobuumi jatkuu) noista pahimmat kohteet edelleen myydään pienemmille pelureille tai puretaan ja rakennetaan uutta tilalle.

Accounting 101 kirjoitti:

1. Kaikissa vuokrasopimuksissa taitaa olla väh "inflaatio-kickkerit" eli vuokria korotetaan vähintää elintasoindeksinverran vuosittain + x%. Tämän lisäksi näyttää siltä, että Euroopan keskuspankki ei ehdi nostaa korkoja tässä syklissä ollenkaan --> tuottovaateissa ei nousupaineita, ehkä pikemminkin alaspäin, jos huomataan, että "nolla on uusi normaali". Asumistukien takia Kojamoa voi melkein verrata valtion bondiin - eli nykyisessä poliittisessa ympäristössä rahantekeminen on taattu..

"Kojamon nykyisten vuokrasopimusten mukaan vuotuinen vuokrankorotus Lumo-asunnoissa voi olla kuluttajahintaindeksin muutos lisättynä enintään viidellä prosenttiyksiköllä". Asia on erikseen tuleeko asiakaskatoa / laskeeko taloudellinen käyttöaste tai nouseeko vaihtuvuus edelleen, jos nykyisistä vuokratasoista yritetään nostaa maksimikorotuksin. Minun näkemykseni on, että Kojamon nykyisetkin vuokratasot muodostavat jo markkinavuokrahaarukan yläpään.

Voin hyvinkin yliarvioida riskejä, mutta imo rahan tekeminen ei kyllä ole taattua. Ainakaan dynamiikka ei ole ihan yksinkertainen. Esimerkiksi tuossa mainitsemassasi skenaariossa - olettaen siis että asuntomarkkina ei kyykkää talousnäkymien mukana - todennäköisesti myös rakentaminen jatkuisi vahvana ja lisäisi vuokra-asuntojen tarjontaa. Lisäksi on mahdollista, että asumistuesta siirrytään jossain määrin enemmän "kohtuuhintaisten asuntojen" tarjoamiseen ARA-rakentamisella tai muutoin julkisella rakentamisella jne. Pointti pääasiassa se, että taatun  rahanteon todennäköisyys on lähes varmuudella alle 100 %. Ja tokikin jää kysymys siitä, että vaikka rahanteko olisikin taattua, niin mikä se taattu tehtävän rahan määrä on?

Accounting 101 kirjoitti:

2.Kojamon velkaisuus on tämän alan yhtiöksi melko matala, joten ainakaan tällä hetkellä ulkoisen rahoituksen saanti ei ole hankalaa. Edelliseen kohtaan palaten tämä raha todennäköisesti saataisiin, jopa 1,5% bondilla ja tosiaan se EPRA initial yield on 5% tällä hetkellä, joten hyvin kannattava yhtälö.

3.Kojamo pystyy helposti kattamaan nämä korjaukset vieraalla pääomalla. Matalasta velkaantuneisuudesta johtuen.

Kuten totesin, tämä on pienempi huolenaiheeni.  Silti, vaikka peruskorjausinvestointeja ei tuloslaskelmaan kirjatakaan, niin kuluja ne ovat joka tapauksessa. Velkarahan takaisinmaksuun tarvittavat rahatkin kun vain on jostain käärittävä. Jää myös kysymykseksi, että mikä on peruskorjauksiin kuluvien pääomien tuotto (vuokrankorotus potentiaali kohteiden nykyisiin vuokriin nähden).  Kohtuullisella todennäköisyydellä huonomman sijainnin korjauskohteita myydään ja paremmalla sijainnilla sijaitsevia huonokuntoisimpia puretaan ja rakennetaan uusia.

Lisääntyvä sääntely toisaalta iskee todennäköisesti enemmän velkaisempiin ja  pieniin & keskisuuriin toimijoihin kuin Kojamon rahoitukseen. Sijoitusasuntolainoituksen kiristyminen voi olla Kojamolle kokonaisuutena hyväkin asia, jos yksityisten vuokranantajien ja pienempien toimijoiden rahoitus vaikeutuu. (Tai yksityisten vuokranantajien tai pienempien toimijoiden asuntosijoittamista muutoin vaikeutetaan).

Accounting 101 kirjoitti:

Osakeanti riskiä ei siis tässä ole. Ceteris paribus.

Yhdenaikaisten osakeantien ja -osingonjaon -riskiä ei muodosta minusta se, että rahaa todellisuudessa tarvittaisiin, vaan se, että se on suurimmille omistajille veroneutraali tapa lisätä osuutta yhtiössä. Lisäksi näyttää heillä raporteissa paremmalta, kun on saatu XX määrä osinkoja, jotka on sittten sijoitettu tuottavasti.