Kamux raportoi erittäin heikon Q2 raportin, vaikka alla olevat markkinaluvut olivat melko pirteitä. Yhtiö hävisi suomessa markkina osuuksia ja Ruotsi oli täysi katastrofi. Saksa suoriutui melko hyvin, mutta sen merkitys on hyvin pieni vielä, mutta tämäkin voi muuttua, jos sen kokoa yhtiössä saadaan kasvatettua. Pientä toivon kipinää Saksasta. Suomi on vieläkin hyvin kannattava ja arvokas osa yhtiötä ja sen voi mieltää olevan lypsylehmämoodissa, kun Saksassa tehdään kannattavaa kasvua ja Ruotsissa poltetaan osakkeenomistajien varoja. Olenkin loppuun hahmotellut kuinka positiivinen vaikutus, tällä olisi, jos yhtiö alas ajaisi Ruotsin liiketoiminnan. Toki osakkeenomistajan märkä uni olisi, jos tälle löytyisi ostaja johonkin säntilliseen hintaan. Se on pakko mainita, että laskeva korko taso heittänee yhtiölle pelastusrenkaan tuloskunnon elpymiselle, kun korkokate korjaantuu kuin itsestään aikanaan. Toki kilpailu voi olla kiristynyt niin, että korkokatteesta on levein osuus ainiaaksi kilpailtu pois, mutta se selviää nyt, kun korot laskevat voimakkaasti.
Edellisen kerran, kun kirjoitin Kamuxista tänne oli Ruotsi jo nostettu tikunnokkaan, mutta nyt Ruotsin riskit realisoituivat hyvin rumasti eikä enää voi puhua vain heikosta suoriutumisesta vaan täysi mittaisesta kriisistä: ”Edellisessä katsauksessa kirjoitin, että: ”Ainoa kysymysmerkkinä on Ruotsin kehitys, missä viitteitä paremmasta ei näy. Toivottavasti yhtiö ei kynnä täältä hirveitä tappioita, kun Ruotsi ajautuu lamaan. Kehitys Ruotsissa oli todella heikkoa verrattuna muihin maihin ja siellä tehtiinkin rehtiä tappiota.” Nyt Ruotsissa pienennettiin tappiota, mutta liikevaihto laski ja väärinkäytöksiä ilmeni. Meno Ruotsissa on huolestuttavan heikkoa. EBIT Ruotsissa oli hieman miinuksella ja yhtiön pääoman tuotot Ruotsissa ovat olleet kautta aikain erittäin heikkoja. Yhtiön pitääkin saada Ruotsin liiketoiminta käännettyä tai ajaa sitä alas sen verta, että pääoman tuotto saataisiin edes WACCin tasolle. Ruotsin muuttaminen vain hankintakanavaksi olisi viisain päätös yhtiölle tällä hetkellä, koska kroonisen matalat pääoman tuotot siellä tuhoavat omistaja-arvoa tällä hetkellä.”
Vuoden 2024 ennuste
Q3lla odotan Saksan volyymin kasvavan vahvasti, Suomen hyötyvän markkina kasvusta ja Ruotsin volyymien odotan supistuvan yhtä voimakkaasti kuin Q2. Tästä saadaan konsernitasolla niukka volyymien kasvu. Tähän yhdistettynä pieni keskihinnan nousu liikevaihto kasvaa noin 2 % Q2lla ja tulos heikkenee hieman, kun Ruotsi on kriisin kourissa ja siellä tuloksen heikentyminen jatkuu. Q4:llä oletan tarinan jatkuvan samanlailla kuin Q3, mutta Ruotsin ei pitäisi enää heikentyä yhtä jyrkästi, kun vertailukausikin on melko heikko. Q4 tulos on vertailukauden tasolla. Uskon siis, että Kamux joutuu antamaan negarin, mutta osakekurssi jo hinnoittelee tätä, kun se on ATL lukemissa.
24-26 ennuste
2025 liikevaihto kasvaa 6 % kysynnän normalisoituessa ja yhtiön volyymien noustessa sen liiketoiminnan ”rakenteelliselle” tasolle. EBIT % kannattavuus alittaa yhtiön historialliset tasot sen ollessa 2,1 %. Mahdollisessa skenaariossa, missä markkina elpyisi normaalille tasolleen vuonna 2025 tulisi merkittävä myötätuuli Kamuxin volyymikasvulle ja tätä kautta tuloskasvu olisi erittäin vahvaa. Kannattavuuden elpymistä tukee H2 2024 aloitetut säästötoimenpiteet ja Ruotsin saneeraus
2026 liikevaihto kasvaa 7 %. Liikevaihto kasvaa vahvasti käytettyjen autojen markkinan jatkaessa elpymistään. EBIT % marginaalin ollessa 2,3%. EBIT marginaalit laskivat edellisestä ennusteesta, kun yhtiö on muutoksen keskellä ja Ruotsin liiketoiminta on kriisissä.
Leikkasin jonkin verran 25-28 kasvuennusteita, mutta yhtiön arvoa tämä laski hyvin vähän, kun kasvu ulkomailla täyttää juuri ja juuri yhtiön tuottovaatimuksen, jos sitäkään.
26-28 Ennuste
2027 ja liikevaihto kasvaa 7 % suhteellinen kannattavuus säilyy aiempien vuosien tasolla, kun Ruotsin ja Saksan osuus liikevaihdosta jatkaa kasvuaan. EBIT % 27 vuonna on 2,29 %. Tätä oletusta laskin roimasti viime kirjoituksesta missä se oli 2.6%. 2028 kasvu jatkuu liikevaihdon kasvun ollessa 7 %. EBIT % säilyy 2,30 % tasolla, mikä on myös ikuisuus oletus. Matala loppukannattavuus oletus tulee Ruotsin ja Saksan kasvun takia, joka pitää bruttokannattavuuden % paineessa. Ruotsissa on merkittävää parannus varaa kannattavuuden suhteen, jos yhtiö saa siellä neuvoteltua parempia sopimuksia integroiduista palkkioista. Tämä heijastuisi osakkeeseen hyvin positiivisesti. Saksassa Q4 kehitys oli hyvin rohkaisevaa bruttomarginaalien jatkaen parantumistaan. Mikäli sama kehitys jatkuu Saksassa, on yhtiössä merkittävää arvonluomis potentiaalia, jos marginaalit eivät supistukkaan kasvun myötä. Tällä hetkellä kasvu Ruotsissa tuhoaa omistaja-arvoa, kun pääoman tuotot ovat siellä kroonisen matalat ja jokainen varastoon sitoutunut lisäeuro tuottaa liian vähän. Tähän on yhtiön mahdollista vaikuttaa ajamalla alas toimintaa ja vapauttamalla pääomaa tuottavampiin kohteisiin, kuten Suomeen tai Saksaan. Vaihtoehtoisesti, jos rahoille ei ole WACC ylittävää sijoituskohdetta voidaan ne palauttaa omistajille ja tätä kautta parantaa ROE %.
Olen aiemmin kirjoittanut näin:”Hyvä huomata, että suurella organisaatiolla voi olla skaalaetuja ja EBIT tässä vaiheessa voisi olla jopa, viisi prosenttia. En sitä kuitenkaan ennusta, mutta on hyvä tiedostaa suuruuden ekonomian tuomat edut, kuten kiinteiden kulujen jakautuminen suuremmalle liikevaihtomassalle jne. Kasvu on siis erittäin tärkeää Kamuxin kannalta, jotta ”kriittinen massa” saavutetaan, jotta hallinnon kulut ynnä muut lähtevät skaalautumaan. Tämän lisäksi mahdolliset koon tuomat paremmat integroidut sopimusehdot parantavat ”loppu” kannattavuus potentiaalia.” Kolme prosenttia olisi varmasti enemmän tätä päivää muuttuneessa markkinassa kuin viisi.
Tehokkuus tunnuslukuja
Kamuxin kiihdyttäessä kasvua kulupotti kasvaa etukenossa bruttokannattavuus lukujen alla, joten hyvin tärkeä seurata näiden kehittymistä, jotta kasvuvaiheen jälkeistä kannattavuutta voidaan hahmotella. Bruttokate on se erä, millä pitää kattaa kaikki Kamuxin kulut auton hankintahinnan jälkeen. Bruttokate per henkilö on erityisen tärkeä, koska henkilöstökulut ovat autojen jälkeen suurin kuluerä ja sen avulla voidaan hahmotella, mikä kannattavuus on, kun kasvupanokset vähenevät ja palkkakulut on katettu siitä. Tämän tunnusluvun noustessa on Kamuxin skaalautuvuus potentiaalia parempi ja huonompi sen laskiessa. Aluksi, kun rekrytoidaan paljon uusia myyjiä, on luontaista, että tunnusluku hieman laskee, mutta myöhemmin on sen noustava. Toinen tärkeä tunnusluku on bruttokate euroissa per auto. Ei ole järkeä myydä kalliimpia autoja, jos niistä saadaan saman verran bruttokatetta absoluuttisesti kuin halvemmista. Tämä myös edes auttaa skaalautumista, jos autosta saatava bruttokate kasvaa, koska auton hankintaan liittyvät kulut ovat suhteellisen vakiot sekä muut hallinnolliset kulut, kuten rekisteröinti ja säilytys.
Myyjäkohtaiset KPI:t olivat heikot Q2, kun liiketoiminta oli heikohkoa Suomessa, kun markkinalle jäätiin ja Ruotsin kriisi edesauttoi konsernin heikkoa suoriutumista.
DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi
Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2028 jälkeen odotetaan 5 % kasvua seuraavat kolme vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 10,5 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 5,23 euroa, mikä tarkoittaa 34,1 % potentiaalia. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 57 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle, etenkin huomioiden, että viiden ensimmäisen vuoden vapaata kassavirtaa painaa nettokäyttöpääoman merkittävä kasvu. Tällä hetkellä on kuitenkin hieman kyseenalaista, että luoko kasvu omistaja arvoa etenkin, jos se painottuu Ruotsiin, missä pääoman tuotot yhtiöllä ovat olleet kroonisen heikkoja. Kamuxin kasvun loppuessa tulee yhtiöstä varsinainen kassavirta linko, koska capex tarpeet ovat alhaiset ja käyttöpääomaa ei enää sitoudu, joten yhtiö voisi käytännössä jakaa koko tuloksen huoletta. Etenkin, kun yhtiön velkaisuus on hyvin alhaisella tasolla
25 vuoden ennusteella Kamuxin PE on noin 9, mikä on hyvin houkutteleva arvostus kasvavalle yhtiölle laskevien korkojen ympäristössä. On myös hyvä huomioida, että nyt puhutaan tulospohjaisesta arvostuksesta samalla, kun yhtiö investoi kasvuun kannattavuuden kustannuksella ja alla oleva markkina on ollut hyvin heikko. Kamux luultavasti keskittyy optimoimaan kannattavuuttaan 25 vuoden ja kun rivit on saatu suoriksi, voidaan kasvukaasua taas polkea.
Mikäli yhtiö alas ajaisi Ruotsin liiketoiminnan vapautuisi tästä noin 30 miljoona euroa varastosta. Olen arvioinut tämän luvun keskimääräiseksi sitoutuneen pääoman määräksi Ruotsin liikevaihdon avulla olettaen hieman heikompaa varastonkiertoa kuin konsernissa. Tämä yhdistettynä tappioiden tilkitsemiseen nostaisi merkittävästi yhtiön arvoa, jos esimerkiksi nämä rahat käytettäisiin velkojen pois maksuun. DCF antaa tällaisessa skenaariossa melkein 7 euron arvon yhtiölle. Tämä on loogista, kun yhtiöllä on nyt noin 30meur (keskimääräisesti tilikauden aikana) potti sijoitettuna Ruotsiin negatiivisella tuotolla. Paras skenaario olisi toki se, että joku ostaisi Ruotsin liiketoiminnan pois yhtiöltä järkevään hintaan ja näin varaston lisäksi yhtiö saisi hieman katettua uponneita investointeja.
Jonkin verran samojen asioiden toistoa, mutta pakkoa sanoa, että Ruotsin täysi kriisiytyminen yllätti minut täysin etenkin, kun markkina on kehittynyt suotuisasti samaan aikaan. Osake on yllättänyt minut housut kintuissa ja jälkikäteen voi sanoa, että olen tarkastellut sitä liian suotuisien linssien läpi.
Kamux raportoi erittäin heikon Q2 raportin, vaikka alla olevat markkinaluvut olivat melko pirteitä. Yhtiö hävisi suomessa markkina osuuksia ja Ruotsi oli täysi katastrofi. Saksa suoriutui melko hyvin, mutta sen merkitys on hyvin pieni vielä, mutta tämäkin voi muuttua, jos sen kokoa yhtiössä saadaan kasvatettua. Pientä toivon kipinää Saksasta. Suomi on vieläkin hyvin kannattava ja arvokas osa yhtiötä ja sen voi mieltää olevan lypsylehmämoodissa, kun Saksassa tehdään kannattavaa kasvua....
Luemme tulosta ilmeisen eri tavalla. Minä näen Saksan liikevoiton edessä miinusmerkin, jonka lisäksi on huomioitava konsernikulut. Eli pieni plussakaan ei vielä tarkoittaisi aidosti kannattavaa liiketoimintaa.
Olet oikeassa, että liiketoiminta tällä hetkellä on tappiollista. Kannattavalla kasvulla viittasin bruttokatteen kasvuun. Suhteellinen bruttokate on Saksassa terveällä tasolla, joten kasvu kontribuoi tuloskasvuun, mutta vaatii paljon merkittävämpää volyymiä ennenkuin tekeminen on oikeasti voitollista. Ruotsissa bruttokate on ollut liian alhainen, joten muuttuvien kulujen kattamiseen on jäänyt vain vähän rahaa ja tulos onkin ollut aina aneeminen. Saksassa tuolla bruttokate kasvulla pitäisi pystyä tekemään järkevää bisnestä, kun vain riittää koko luokka saavutetaan. Täten siis puhun kannattavasta kasvusta, kun bruttokate kasvaa terveästi. Eli kasvulla on positiivinen tulos kontribuutio. Viivan allekin jää siis jotain, joskin jos katsoo tilannetta per heti ja olettaa ettei kasvua enää tule niin tilanne ei ole järin mairea.
Serviceware raportoi Q3 tuloksensa. Kasvu oli todella vahvaa pääosin lisenssien vetämänä, missä kantaluku oli hyvin pieni. SaaS kasvu ylitti hienoisesti odotukseni. Kannattavuus jäi jonkin verran odotuksistani, mutta tämä johtui todennäköisesti panostuksista kasvuun. Tämän tulkinta ei ole helppoa, kun välikvartaaleilla q1 ja q3 yhtiö julkaisee vain typistetyn tuloslaskelman, mistä ei suoraan näe kulujakoa. SaaS kasvu hieman hidastui Q2:n 23.7% tasosta Q3:llä 19.8%tiin. Odottamani kulusäästöt tulivat myös täysimääräisesti läpi tukien odotustani sille, että yhtiö tekee tänä vuonna voitollisen tuloksen. Tämä toteutui, joskin termistä selkeä voi kiistellä EBIT:in ollessa noin 0.1meur voitolla Q3:lla. Tulos skaalaa, joka kvartaali paremmaksi, joten tästä tilikaudesta pitäisi tulla voitollinen. Yhtiö odottaa Q4:sta erittäin hyvää. Tämänlaista tulevan kvartaali tason kommentointia ei raporteissa ole ollut aiemmin: ” Serviceware has had strong nine months with new record figures. The fourth quarter will also be very good. Due to our excellent development, we are concretising our previous forecast to the upper end of our forecast range. ”
Yhtiö onnistui saamaan useita uusia asiakkuuksia AI kulmalla. Yhtiön ohjelmisto mahdollistaa tiettyjen prosessien hyperautomaation, kuten asiakaspalvelun. Näiden diilien rullatessa tätä vauhtia sisään tulisi SaaS kasvun kiihtyä.
Kannattavuus oli hieman heikompi kuin mitä odotin. Pääasiallisesti kannattavuus alitusta todennäköisesti selittää voimakkaat myyntipanostukset, koska tilauskirja kasvoi vauhdilla ja yhtiö lupasi, että USAsta saisi odottaa ensimmäisiä sopimuksia lähiviikkoina: ” Serviceware has also pushed ahead with its international sales activities. In North America, the company has entered into a partnership with the consulting firm Maryville Consulting in the area of IT financial management. Since the partnership was finalised in May, the pipeline has been significantly expanded. The first deals from the partnership are expected in the coming weeks.” USA markkinan avautuminen olisi erittäin vahva arvoajuri yhtiölle ja parantaisi kasvunäkymiä melkoisesti.
SaaS tilauskanta kasvoi +42 % vuoden alusta nousten ennätystasolle. Yhtiö odottaakin SaaS liikevaihdon kasvavan vauhdikkaasti seuraavilla kvartaaleille. Tilauskanta on myös kasvanut, joka kvartaali suuremmaksi edellisestä. Tämä kielii kasvusta jota taseeseen on rakennettu, joka realisoituu tulevina vuosina.
Liikevaihto kasvoi 17.5 % Q3. Yhtiön bruttoliikevaihdon kasvun kiihtyessä uskon, että sijoittajien kiinnostus yhtiötä kohtaan alkaa herätä sen arvostuksen ollessa hyvin alhainen EV/Sales kertoimella. Laskettuna 24 ennusteesta kerroin on vain 1. Kasvupotentiaali tuleville vuosille on hyvä tilauskirjan merkittävästä kasvusta johtuen. Yhtiön pitkät sopimukset takaavat hyvän ennustettavuuden ja 25 kasvu on jo käytännössä tehty ”taseeseen”.
Serviceware ei aktivoi mitään asiakashankinnan kuluja, joten CAPEX menee heidän tapauksessaan tuloslaskelman kautta, vaikka sen avulla saadut sopimukset tuottavat useita vuosia liikevaihtoa. Yhtiö muistutti tästä dynamiikasta, että SaaS transformaation aikana kulut tulevat ensin ja tuotot perässä kuukausilaskutus dynamiikasta johtuen. Nyt kiihtyvän kasvun pitäisi näkyä hyvin positiivisena tulos kehityksenä vuonna 24.
Yhtiö odottaa merkittävää parannusta 24 tulokseen. Tämänkaltaista adjektiivia ei ole ennen ohjeistuksessa nähty.
2024 ennuste
Kuva
H2 odotan liikevaihdon kasvavan 14,9 %, ja SaaS kasvaa 20 %. Kannattavuus paranee, kun säästötoimenpiteet purevat nuppiluvun ollessa merkittävästi vertailukautta alhaisempi H1:llä ja kasvu on kannattavaa. Koko vuoden liikevaihto kasvaa 12,5 %, ollen yhtiön ohjeistuksen 10 – 15 % mukainen (Yhtiö nosti alalaitaa raportin yhteydessä 5 à 10 %). Liiketoiminnan muihin kuluihin odotan nyt yhtä vauhdikasta kasvua kuin H1:llä, mikä hieman leikkasi kannattavuus odotuksia edellisestä ennusteesta.
Yhtiön kassa oli noin 26 miljoonaa euroa ja yhtiöllä on noin 6 miljoonan euron rahoitusomaisuus. Tämä on merkittävän suuri erä jo yhtiölle sen markkina-arvon ollessa noin 139 miljoonaa euroa. Asiakkaat maksavat tilauksensa ennakkoon ja tämä tarkoittaa sitä, että kasvu rahoittaa itse itsensä käyttöpääoman ollessa negatiivinen. Tämä tekee liiketoiminnan rahavirrasta erittäin vahvan jo kasvuvaiheessa verrattuna esimerkiksi, vaikka Kamuxiin, kun yhtiön kasvaessa kassavirrasta haukkaa osansa vaihto-omaisuuden kasvu, joka on yhtiölle välttämätön erä, kun se haluaa kasvaa. Servicewarella kasvu taas kasvattaa kassavirtaa entisestään ennakkomaksujen ansiosta.
25-26 ennuste
Kuva
Liikevaihto kasvaa 11 % 2025 tämä johtuu lisenssi liikevaihdon pienentyneestä osuudesta ja SaaS kasvu alkaa näkymään jo selkeämmin kokonaisliikevaihdon kasvuna. Lisenssi liikevaihto laskee maltillisesti vertailukaudesta ja SaaS kasvaa 18.6 %. Vuonna 2026 liikevaihto kasvaa 7,5 % ja SaaS kasvaa 11,5 %. Tulos skaalaa maltillisesti, kun SaaS transformaatio on tulossa päätökseensä.
27-28 ennuste
Kuva
26 liikevaihto kasvaa 6% ja 27 6%. Tulos lähtee skaalautumaan paremmin, kun SaaS transformaatio tulee päätökseensä.
DCF pohjainen arvostus
Kuva
Yhtiöllä on listautumisen jäljiltä iso nettokassa ja liiketoiminta on jo nyt kassavirta positiivista, kun yhtiö saa SaaS sopimuksista ennakkomaksuja. Vuoden 28 jälkeen oletan liikevaihdon kasvavan 6% seuraavat viisi vuotta ja EBIT % nousevan neljääntoista prosenttiin. Tämä on melko alhainen kannattavuus oletus ohjelmistoyhtiölle. Ikuisuuskasvu oletus on 2%. Tuottovaatimus on kymmenen prosenttia. Näillä parametreillä malli antaa osakkeen arvoksi 16,67 euroa, mikä tarkoittaa 23,3 % potentiaalia. Osake on hinnoiteltu suurella alennuksella sen verrokkeihin sen EV/Sales kertoimen ollessa vain 1. Yhtiön liikevaihdosta noin kolmannes on lisenssituloa, mutta jos tämän oikaisee pois jää nopeasti kasvavalle kansainväliselle SaaS businekselle arvostukseksi 1,4 EV/sales, mikä on merkittävästi alle verrokkien kertoimien. SaaS liiketoiminta kasvaa noin 20 % vuositasolla, mikä on kelpo kasvuvauhti. Korkea potentiaali kuvaa positiivista näkemystäni siitä, että yhtiö onnistuu SaaS transformaatiossaan. Tämä raportti teki yhtiöstä vielä houkuttelevamman, kun tilauskirja on paisunut ennätyssuureksi ja kulusäästöt on nyt todennettu. 24 vuodesta tulee näillä näkymin hyvä yhtiölle kasvun ja kannattavuuden muodossa.
Huom. Serviceware on salkkuni suurin sijoitus.
Offtopiccina vielä kiitos Sijoitustiedolle hesuli iltaman järjestämisestä. Tuli voitettua leikkimielisestä sijoittaja tietovisasta kahvikuppi, jonka slogan ”Take a sip – buy the dip” kuvasi hyvin molempien puhujien Pyysing ja Aho sijoitusfilosofiaa. Kisan voitettuani jäin pohtimaan tuleeko liikaa luettua sijoittajafoorumeita, kun kysymykset olivat melko pitkälti siellä pyörivistä ajankohtaisista aiheista johdettuja.
