Tässä vaiheessa vuotta useimmat yhtiöt ovat raportoineet koko viime vuoden tuloksensa. Kirjanpito ja tuloslaskelmat ovat tylsiä luettavia, mutta niissä piilee ajoittain dramatiikkaa ja sijoittajalle mahdollisuus pienoiseen informaatioetuun.
Kun sijoittaja avaa tutkimansa yhtiön sijoittajaesityksen, helppolukuisimman materiaalin, siinä esiintyvät taloudelliset luvut ovat useimmiten niin sanotusti oikaistuja lukuja. Yhdysvalloissa pörssiyhtiöt noudattavat niin sanottua GAAP-standardia, generally accepted accounting principles, jonka mukaan laaditaan yhtiön tuloslaskelma.
Harvard Business Review artikkelin mukaan 95 prosenttia yhtöistä raportoi lisäksi niin sanotun non-GAAP tuloksen, tai suomeksi oikaistun [adjusted] tuloksen. Yhtiöt perustelevat oikaistujen lukujen käyttöä usein vertailukelpoisuudella ja paremmalla kuvalla, jonka oikaistut luvut antavat yhtiön tavanomaisesta liiketoiminnasta.
Joskus yhtiölle aiheutuu kuluja, jotka eivät toistu ja niiden takia vertailu edelliseen ajanjaksoon ei ole järkevää. Tällöin oikaisu helpottaa sijoittajan vertailua. Usein yhtiö lisää oikaistuun tulokseen takaisin poistot, jotka kohdistuvat aineettomaan omaisuuteen tai yritysostoissa syntyvään liikearvoon. Koska poistoilla ei ole vaikutusta yhtiön kassavirtaan, voi niiden oikaisu antaa sijoittajalle paremman kuvan yhtiön ansaintakyvystä.
Non-GAAP tulokseen siis päästään, kun GAAP:n mukaan laskettuun tulokseen lisätään tai siitä vähennetään yhtiön itsensä määrittämiä eriä. Oikaistut tulokset ovatkin yleensä korkeampia kuin yleisen kirjanpitostandardin mukaan laaditut tulokset.
Monilla yhtiöillä on paha tapa oikaista kuluja, jotka tapaavat toistua vuodesta toiseen. Tällainen rivi on tyypillisesti uudelleenjärjestelykustannukset, jotka monilla yhtiöillä toistuvat vuodesta toiseen. Toinen kysymyksiä herättävä kuluerä on osakepalkkiojärjestelmät, joiden kustannukset yhtiöt usein poislukevat oikaistuissa numeroissa.
Amerikkalaisia oikaisuja
Yksi tällainen yhtiö on amerikkalainen Dun&Bradsheet, joka kotimaisen Asiakastiedon tai oikeammin Enenton tapaan, tuottaa yrityksille tietoa muista yrityksistä esimerkiksi luottopäätösten tekemiseksi.
Dun&Bradsheet ei sisällytä kaikkia työntekijöilleen maksamia palkkioita raportoimassaan oikaistussa nettotuloksessa. Yhtiö teki edellisvuonna GAAP-perusteisesti tappiota 2,3 miljoonaa dollaria. Yhtiö palkitsi tappiollisesta tuloksesta työntekijöitä osakepalkkio-ohjelmalla 66 miljoonan dollarin arvosta. Palkkio oli kaksinkertainen suhteessa vertailukauteen.
Kun GAAP:n mukaan laadittuun tuloslaskelmaan tehdään yhtiön itsensä määrittelemät oikaisut, lievästi tappiollinen tuloslaskelma saadaan näyttämään 472 miljoonaa dollaria voitolliselta. Dun&Bradsheetin puolustukseksi voidaan sanoa, että yhtiö oikaisee tulostaan lähes 500 miljoonan dollarin poistolla, jolla yhtiö kuolettaa 3,4 miljardin dollarin liikearvopottia. Se syntyi, kun yhtiö ostettiin ulos pörssistä vuonna 2018 ja tuotiin uudelleen takaisin pörssiin vuonna 2020. Tämä oikaisu luokin paremman kuvan yhtiön todellisesta tuloskunnosta.
Kuten usein neuvotaan, sijoittajan on hyvä vilkaista tuloslaskelman lisäksi myös kassavirtalaskelmaa. Dun&Bradsheetin operatiivinen kassavirta on viimeisen kahden vuoden aikana ollut noin 500 miljoonaa dollaria. Tästä yhtiöllä kuluu investointeihin noin 200, korkoihin 180, osinkoihin 43 miljoonaa dollaria.
Miksi vaivautua penkomaan?
Niin kirjanpitostandardien mukaan laaditut kuin oikaistut luvut voivat antaa epätäydellisen kuvan yhtiön taloudellisesta tilanteesta. Mitä lukuja sijoittajan tulisi sitten tarkastella? Sijoittajaviestintään erikoistuneen Clermont Partnersin kyselytutkimuksessa kolme neljäsosaa sijoittajista kertoi käyttävänsä sijoitustoiminnassaan oikaistuja lukuja (non-GAAP). 90 prosenttia sijoittajista kertoi laskevansa omat luvut käyttäen GAAP-lukuja lähtökohtana.
Kun sijoittaja laskee oman versionsa yhtiön tuloksentekokyvystä, hänen tavoitteenaan on muodostaa mahdollisimman tarkka kuva yhtiön arvosta. Sijoittajalle oikaisuissa voi piillä sekä mahdollisuus että vaaran paikka. Ymmärtämällä yhtiön tuloksentekokyky markkinoista, eli muista sijoittajista, poikkeavalla tavalla ja osumalla oikeaan, voi käsillä olla suuria tuottoprosentteja.
Kuusi erilaista osakekohtaista tulosta
Erilaisten ajoneuvojen varaosien tukkukauppaan ja huoltotoimintaan keskittynyt Relais ilmoittaa tilinpäätöksessään kuusi (6) erilaista osakekohtaista tulosta, jotka vaihtelevat 0,54 eurosta 0,9 euroon. Analyytikoiden arviot tuloksesta osuvat tähän vaihteluväliin vaihtelevasti. Sijoittajalla on siis paljon valinnan- ja tulkinnanvaraa arvioidessaan yhtiön tulosta.
Nordean analyysissä vuoden 2022 oikaistu osakekohtainen tulos on 0,69 euroa. Vastaava luku Inderesin analyysissä on 0,8 euroa. Relaisin itsensä ilmoittama vertailukelpoinen osakekohtainen tulos ilman yritysjärjestelyihin liittyviä poistoja, laimennettu, oli 0,87 euroa. Tätä lukua yhtiö korostaa vuosikertomuksessaan.
Osakekohtaista tulosta käytetään usein lähtötietona osakkeen arvonmäärityksessä. Sijoittajan haaste on se, että eri oletuksia käyttämällä saa erilaisia lopputuloksia. Jos oletetaan Relaisin kasvavan 5 prosentin vauhtia, käytetään 10 % diskonttokorkoa ja 13 terminaalikerrointa, kolmella eri, Nordean, Inderesin ja Relaisin, osakekohtaisen tuloksen lähtöarvolla osakkeen nykyarvoksi saadaan 10,8, 12,5 ja 13,5 euroa. Osake voi siis lähtöarvon valinnasta riippuen olla aliarvostettu, sopivan hintainen tai yliarvostettu.
Kumpikaan, ei Nordea eikä Inderes, kerro kovinkaan selkeästi, mitä oikaisuja tarkalleen ottaen analyytikko on tehnyt. Inderes oikaisee Relaisin tulosta listautumiskuluilla (päälistalle siirtyminen) eli ne jätetään huomiotta. Inderes ei oikaise yrityskauppohin liittyviä kuluja, joita se pitää yhtiön strategian takia operatiivisina kuluina.
Valitse lukusi tarkkaan
Sijoituskohdetta tutkiessa sijoittajan on arvioitava, kuuluvatko kulut yhtiön tavanomaiseen liiketoimintaan, missä määrin sekä ovatko ne epäsäännöllisiä mutta toistuvia. Kertaluonteinen kulu voi toistua epäsäännöllisesti ja siten vaikuttaa yhtiön tuloksentekokykyyn pidemmällä aikavälillä. Yritysjohto mielellään oikaisee tällaisen kulun näyttääkseen parempaa tulosta.
Yritysjohto pyrkii ohjaamaan sijoittajien huomion parhaimman kuvan antaviin lukuihin. Sijoittajan kannattaakin kysyä, miksi yhtiö esittää juuri nämä luvut ja mitkä luvut jätetään näyttämättä. Esittäessään oikaistun tuloksen perusteleeko yritysjohto tekemiään valintoja jollain tapaa?
Mitä lukuja eri sijoitussivustoilla käytetään? Suosittu Seeking Alpha sivusto ilmoittaa Dun&Bradsheetin vuoden 2022 osakekohtaiseksi tulokseksi 1,1 dollaria. Se on oikaistu luku, koska GAAP-standardin perusteella laadittu tulos oli negatiivinen. Näin ollen yhtiön oikaistu P/E-luku on 12 ja oikaisematon P/E-luku on ääretön. Oikaisemalla oikaistua tulosta sijoittajan oman näkemyksen mukaan, eli ottamalla huomioon osakepalkkiot ja uudelleenjärjestelykulut, osakekohtainen tulos on 0,84 dollaria ja P/E-luku 13,7.
Jos sijoittaja etsii sijoituskohteita paljon käytetyn Finviz sivuston screenerillä ja hakee vain voitollisia yrityksiä, Dun&Bradsheet jää löytymättä. Sivuston datan mukaan yhtiö teki tappiota viime vuonna.
Relaisin tapauksessa osakevälittäjä Nordnet ilmoittaa P/E-luvuksi 42 ja analyysitalo Inderesin oikaistujen lukujen perusteella laskettu P/E on 13. Jos sijoittaja katsoo Relaisin tunnuslukuja vain Nordnetista, innostus ei nopealla vilkaisulla kohoa järin suureksi. Sijoittajien suosima P/E-luku voi sekin olla näin hyvin eri suuruinen riippuen millaisia lukuja sen laskennassa käytetään.
