Talenom Seurantalistalle: Tilittää voittoja, vaan ei kassavirtaa

Opportunity comes to the prepared mind. -Charlie Munger

Jokaisella sijoittajalla on sijoitusfilosofia, johon hän uskoo. Itse uskon siihen, että sijoittamisesta suuri osa on pohjatyön tekemistä ja odottamista. Osana tätä pohjatyötä olen luonut seurantalistaa itselleni jollain tapaa ymmärrettävistä ja kiinnostavista yhtiöistä. Uskon pienten yhtiöiden olevan keskimäärin epätehokkaammin hinnoiteltuja, kuin suurten yhtiöiden, joten keskityn pääasiassa niihin.

Talenomin sijoittajatarina on erittäin mielenkiintoinen, minkä takia se voisi kuulua myös seurantalistalleni. En kuitenkaan omista osakkeita merkittävien epävarmuustekijöiden, itseäni ärsyttävien asioiden sekä arvostuksen takia. Talenomin kilpailijan, Aallon Groupin, ollessa jo Seurantalistallani ja salkussani, on Talenom kuitenkin luonnollinen lisä seurantaan.

Lyhyt yhtiöesittely

Korostan heti alkuun, etten väitä tuntevani Talenomia mitenkään läpikotaisesti. Olen tutustunut siihen muutaman kuukauden ajan hieman tarkemmin ja muutaman vuoden ajan ohimennen. Yhtiö vaikuttaa mielenkiintoiselta ja sillä on hyvä sijoittajatarina, joten haluan tutustua siihen paremmin, ja otan sen siksi Seurantalistalle. Tavoitteeni on itsekin oppia yhtiöstä lisää, joten otan mielelläni vastaan kommentteja artikkeliin liittyen.

Talenom on yksi Suomen suurimmista tilitoimistoista, joka on lähtenyt hiljattain hakemaan kansainvälistä kasvua. Suomen liiketoiminta on erittäin kannattavaa ja vastaa noin 75 % liikevaihdosta ja 100 % käyttökatteesta. Ruotsi on toisiksi isoin maa noin 20 % osuudella liikevaihdosta ja käyttökatteen ollessa yksinumeroisen prosentin plussalla ja merkittävästi kotimarkkinaa alempana. Muut maat ovat uusia avauksia (Espanja ja Italia), joista ei voi vielä sanoa oikein mitään. Liikevaihtoa uusissa maissa on syntynyt hieman ostettujen tilitoimistojen kautta, mutta kannattavuus laahaa ymmärrettävästi selvästi miinuksella alun kasvusatsausten takia.

Yhtiö on kasvanut voimakkaasti yritysostojen vauhdittamana viimeisen 9 vuoden aikana. Yritysostot ovat yhtiön pelikirjassa varmasti myös jatkossa, mutta ihan viime aikoina viestintä on siirtynyt kasvusta kannattavuuteen odotettua heikommin kehittyneiden lukujen myötä ja osakkeen lasketeltua karkeasti 2/3 huipuistaan. Talenomiin pätee sama kuin Aallon Groupiin, eli jos ostetaan liikevaihtoa omaa kerrointa halvemmalla hinnalla, toimii kerroinarbitraasi ihan mukavana tulosvipuna ja hyvänä sijoituskohteena kassavirralle. Talenomin kertoimien ollessa edelleen varsin koholla, on tämä ihan hyvä työkalu.

Talenom turvautuu omaan tuotekehitykseensä ja ohjelmisto-osaamiseensa. Lukujenkin valossa tämä näyttää tehostavan kirjanpitäjien työtä ja antavan Talenomille avaimet kilpailijoitaan merkittävästi parempaan kannattavuuteen. Mikäli tehokkuus ja ohjelmiston käyttökokemus ovat myös asiakkaiden mieleen, on tämä merkittävä kilpailuetu suhteessa kilpailijoihin, joilla omaa ohjelmistoa ei ole käytössään.

Talenomin sijoittajatarina on mielestäni todella mielenkiintoinen. Yhtiön mukaan EU:n verkkolaskudirektiivi käytännössä pakottaa jäsenmaat velvoittamaan yrityksiä ottamaan käyttöön ohjelmiston, jonka avulla voi lähettää ja vastaanottaa verkkolaskuja. Suomessa pk-yritysten verkkolaskutusaste on 80 % luokkaa, kun muualla Euroopassa tämä kehitys on vasta alkutekijöissään. Talenomin oma ohjelmistokehitys mahdollistaa muutoinkin houkuttelevan mahdollisuuden pirstaleisen tilitoimistokentän konsolidoinnissa skaalautuvammaksi, mutta myös mahdollisuuden tarjota verkkolaskudirektiivin kanssa kamppaileville yrityksille työkalu.

Talenomissa on kieltämättä paljon asioita, joista pidän. Siinä on myös varsin paljon asioita, joista en pidä hieman tai lainkaan.

• Surkea kassavirta: yhtiö tuntuu aktivoivan kaiken mahdollisen asiakashankintamenon ja kehityskulun taseeseen. Tällä on tulosta piristävä vaikutus, mutta samalla tulee maksimoineeksi verot ja kassavirta heikkenee. Miksi yhtiö haluaisi toimia näin? Selitys saattaa löytyä johdon palkitsemispolitiikasta. Toimitusjohtajan palkitsemisen kriteereissä otetaan lyhyellä aikavälillä huomioon liikevaihto, käyttökate, liikevoitto, asiakaspysyvyys, toiminnan tehokkuus, henkilöstötyytyväisyys, tuotekehityksen edistyminen ja tuoteryhmäkohtainen kasvu. Eli siis ei lainkaan kassavirtaa ja tulos kahdessa muodossa, mutta ainoastaan ennen korkokuluja. Charlie Munger sanoi: ”I think I've been in the top five percent of my age cohort almost all my adult life in understanding the power of incentives, and yet I've always underestimated that power.” Eli johtoa insentivoidaan mielestäni huonoilla mittareilla ja lopputulos onkin juuri sitä mitä on tilattu.
• Hallituksen puheenjohtaja: Harri Tahkola on samalla myös yhtiön suurin omistaja. Harri tuntuu olevan poikkeuksellisen kiinnostunut Talenomin osakekurssista ja sille hyväksyttävistä kertoimista. Tästä voi käydä lukemassa vaikka Twitteristä, tai muistella, kuinka hän kritisoi analyytikoita liian matalista kertoimista (kun kertoimet olivat vielä nykyistäkin paljon korkeammalla). Yleisesti toivoisin hpj:n olevan enemmän kiinnostunut liiketoiminnan kehittämisestä, kuin osakekurssista. Osakekurssiin focusoituminen voi näkyä väärien asioiden priorisointina. Tämä on valitettavasti uskoakseni myös näkynyt siinä, millainen Talenomin kulloinenkin strategia on ollut. Harri on todennäköisesti suuressa roolissa myös johdon insentivoinnin osalta, ja en ole siihenkään tyytyväinen.
• Arvostus: vanha Suomi-sijoittajien lemmikkilapsi, jonka arvostus on kassavirralla mitattuna edelleen järkyttävän korkea. Talenom voi kasvaa arvostukseensa, mutta Aallon Group on oma ykkösvalintani Talenomin kilpailuedusta huolimatta nykyisellä arvostuksella.

Strategia ja tavoitteet

Talenom on kertonut kasvustrategiansa osa-alueiksi seuraavat:

1. Automaatio: Tämä on Talenomin mahdollisesti skaalautuvan liiketoiminnan ydin ja kilpailuedun lähde, joten on hyvä, että siihen satsataan edelleen. Kirjanpidon ja palkanlaskennan automaatiotasoksi pyritään saamaan 100 % (75 % ja 50 % vuonna 2021), mikä vapauttaisi kirjanpitäjiltä resursseja vastaanottaa lisää asiakkaita ilman tarvetta palkata lisää kirjanpitäjiä.
2. Asiakaskokemus: Henkilökuntaa kouluttamalla pyritään tarjoamaan asiakkaille lisäarvopalveluita talouden, verotuksen ja hallinnon puolella. Tämä todennäköisesti onnistuessaan parantaisi asiakaspitoa ja asiakaskohtaista kannattavuutta. Ehkä tämä on luontevampaa, kuin postinjakelijat leikkaamassa nurmikkoa, mutta itselleni herää kysymys miten paljon tällaisille palveluille on kysyntää ja mikä on Talenomin tarjoama lisäarvo.
3. Laajeneminen Eurooppaan: Iso mahdollisuus, mutta kotimaisilla yhtiöillä on erittäin vaihteleva onnistumistodennäköisyys kansainvälisessä laajenemisessa. Talenominkin osalta siellä on toistaiseksi tehty vain tappiota. Silti ehdottomasti katsomisen arvoinen kortti, mutta tähän on sijoittajan hyvä suhtautua skeptisesti, kunnes yhtiö todistaa pystyvänsä laajenemaan kannattavasti kotimaan ulkopuolelle.
4. Orgaaninen kasvu ja yrityskaupat: Kerroinarbitraasi on hyvä keino luoda omistaja-arvoa, mutta Talenomin kokoluokka alkaa olemaan sen verran suuri, että kilpailu ostokohteista on jo varsin kovaa ja hintalappu sen mukainen. Pieniä voi tietysti ostella, mutta niillä ei enää ole merkittävää vaikutusta Talenomin lukuihin, ellei sen kautta saada merkittävää orgaanista kasvua päälle ajan saatossa esimerkiksi ulkomailla. Yhtiöllä on hyvä asema kilpailla olemassa olevista asiakkaista ja saada orgaanista kasvua, mutta tilitoimiston vaihtaminen vaatinee muutakin kuin hyvän myyntijampan.
5. Pienasiakaskonsepti: Pienyrittäjille tarjotaan ilmainen kirjanpitosovellus, maksukortti ja tilipalvelut sekä asiakkaan tarpeen mukaan skaalautuvat tilitoimistopalvelut.
6. Maksu- ja rahoituspalvelut: Asiakkaille tarjotaan kumppaniverkoston kautta rahoituspalveluita ja Talenom konsultoi rahoituspäätökseen liittyen kumpaakin osapuolta ajantasaiseen tietoon perustuen.

Strategia on aika moniosainen ja toivoisin yhtiöltä tarkempaa focusta. Nyt etenkin viimeisistä kohdista tulee mieleen pienen yhtiön puuhastelu, missä kaikkiin yhtään hyvän kuuloisiin ideoihin tartutaan. Strategiassa on paljon hyvääkin, mutta myös turhaa.

Talenom julkaisi 2022 taloudelliset tavoitteet keskipitkälle aikavälille 2025 vuoden loppuun asti.

1. Liikevaihdon vuosittainen kasvu yli 30 %
2. Käyttökatteen vuosittainen kasvu yli 15 %
3. Kasvava euromääräinen liikevoitto
4. Kasvava osakekohtainen osinko

Tavoitteiden ei kovin kauaa tarvinnut olla voimassa, kun jo voitiin todeta, ettei niihin päästä. Liikevaihto ei kasva tavoitevauhtia ja euromääräinen liikevoitto on lähes puolittunut. Vaikka nämä edelleen ovat kai viralliset tavoitteet, on yhtiö puhunut tulospuheluissa kasvutavoitteita alas ja sanonut keskittyvänsä kannattavuuteen. Tavoitteiden varaan ei mielestäni voi laskea lainkaan, ja tämä vahvistaa kuvaa yhtiöstä, joka säntäilee vähän sinne tänne hyvien ideoiden mukana siihen suuntaan mihin nyt sattuu tuulemaan.

Seuraamani ajurit

Kulurakenne – Henkilöstökulujen osuus on viimevuosina kasvanut kaiketi palkkainflaation myötä. Myös poistot ovat nousseet voimakkaasti aiempien aktivointien ja niiden alaskirjausten myötä. Toistaiseksi investoinnit eivät ole juurikaan skaalautuneet, mutta aika näyttää miten käy jatkossa. Henkilökulujen osuuden pitäisi myös lähteä laskuun, jo yhtiön kertomus ohjelmiston tuomasta kilpailuedusta pitää paikkansa.

Liikevaihto ja kannattavuus – kasvu on kyllä ihan kaunis nouseva käyrä, mutta skaalautuvuuden tarina on ottanut hieman takapakkia viimevuosina.

Kassavirta – Mittasin yllä kannattavuutta käyttökatteella. Tämä on sellaisenaan ihan ok, jos se kääntyy hyvällä prosentilla kassavirraksi. Talenomin osalta näin ei kuitenkaan ole, vaan kassavirta on ollut surkea suhteessa tulokseen. Yhtiö onkin käyttänyt velkaa ja omaa osaketta suht reippaasti kasvua varten, koska kassavirtaa ei ole luotu tarvittavaa määrää. Ihan mahdollista, että investoinnit ja aktivoinnit ovat oikeastikin alkupainotteisia, mutta ainakaan itse en uskalla siihen luottaa.

Henkilön tuottavuus – Talenom on yli ajan saanut henkilöstöstään kohtalaisen hyvin lisää tehoja irti, mutta viimeiset vuodet on poljettu paikallaan. Mielenkiintoista seurata lähteekö tämä käyrä uudelleen nousuun yhtiön keskittyessä kannattavuuteen. Viimeisen viiden vuoden ajan henkilöstö on kasvanut noin samaa tahtia käyttökatteen kanssa.

Arvostus

Yhtiö on arvostettu hieman vajaa 40x vapaa kassavirta (ennen yritysostoja), mikä on ainakin omaan makuun merkittävästi liian kallis. Monet tykkäävät katsoa tuloslaskelmapohjaisia lukuja, mitkä näyttävät tietysti hieman paremmalta aggressiivisen aktivoimisen myötä. Indeksimäistä tuottoa varten yhtiöltä vaadittaisiin mielestäni ~15 % kasvua, jos vapaan kassavirran (ennen yritysostoja) marginaali saadaan nostettua lähelle huippuvuosien tasoa 13 %:iin. Tähän päälle oletus, että maksetaan kasvuyhtiökerroin – kuitenkin selvästi alle nykyisen. Mielenkiintoinen ja houkutteleva tarina, mutta ainakin omaan makuun aivan liian epävarmaa ja jonkin verran asioita, joista en itse niin pidä. Ja aika täyteen hinnoiteltu ainakin suhteessa ulkomaiseen kannattavuuteen ja kassakonversioon liittyviin epävarmuuksiin nähden.

Riskit

Vaikka Talenom toimii defensiivisellä toimialalla, liittyy siihen yllättävän paljon riskejä. Selkeimmät näistä ovat kansainvälisen kasvun onnistuminen ja yrityskauppavetoinen kasvustrategia. Talenomissa nämä kaksi vieläpä yhdistyvät. Takeita ei skaalautuvan ja kannattavan kasvun puolesta vielä ole, vaikka se on kotimarkkinoilla jossain määrin onnistunutkin, ja rönsyilevä strategia ei saa itseäni luottamaan johdon puheisiin. Suomen haastava taloustilanne voisi asiakaspoistuman tai toiminnan supistumisen myötä tuoda omat haasteensa yhtiölle, mutta yleensä toimiala on pärjännyt varsin hyvin myös haastavampien talousjaksojen aikaan. Mielestäni johdon insentiivit ohjaavat kasvamaan voimakkaasti ja velkavetoisesti kassavirrasta piittaamatta, mikä on näkynyt myös yhtiön luvuissa. Yhtiö sanoo lainojen kovenanttitasojen olevan vielä kaukana, mutta liikevoitto / rahoituskustannukset (interest cover) on jo varsin matalalla tasolla. Kovenantit todennäköisemmin sidotaan nettovelka / käyttökate -tunnuslukuun tai omavaraisuusasteeseen, mitkä Talenomilla ovat hieman paremmalla tasolla.

Johto ja pääoman allokointi

Toimitusjohtaja vaikuttaa toimivan rationaalisesti, eli oman palkkionsa maksimoiden kovaa kasvua hakemalla ja aggressiivisella tulosoptimoinnilla, mutta valitettavasti tärkeimmän eli kassavirran kustannuksella. HPJ vaikuttaa kiinnostuneemmalta osakekurssista, kuin johdon järkevästä insentivoinnista, mikä on erikoista hänen ollessa suurin omistaja reilulla osuudella. Vuosi vuodelta ajattelen enemmän, että hallitusten avainhenkilöt eivät ehkä tiedä, mikä on pitkän aikavälin tuottojen kannalta parasta yhtiölle. Tässä tapauksessa tosiaan tuntuu käyneen hieman niin, ja on haluttu vain näyttää hyvää tulosta ja maksaa paljon veroja. Iso ja näkyvä omistaja voi olla positiivinen asia, jos teot ovat linjassa sijoittajien toiveiden kanssa. Tässä tapauksessa ne eivät kuitenkaan ole linjassa minun toiveideni kanssa.

Pääomaa allokoidaan fiksusti yritysostoihin, mutta jostain syystä myös halutaan maksaa kasvavaa osinkoa. En tiedä onko HPJ:lla tässäkin näppinsä pelissä, vai onko vain perisuomalainen synti maksaa osinkoja samalla kun dilutoidaan omistajia ja nostetaan lisää velkaa. Lisäksi on tietysti allokoitu rahaa investointeihin, joihin Talenom siis luokittelee käytännössä kaikki kehityskustannukset ja myös asiakashankintamenoja. Itse allokoisin kokonaisuudessa eri prioriteeteilla ja pyrkisin minimoimaan tuloksen ja maksimoimaan kassavirran. Yhtiö tietenkin sanoo, että tämä tulee kirjanpitolainsäädännöstä, mutta ymmärtääkseni näissä on kyllä ihan jonkin verran pelivaraa.

Tässä vielä ote palkitsemisraportista vuodelta 2023 – pitkän aikavälin kannustinjärjestelmät. Lyhyen aikavälin kannustimet mainitsin jo aiemmin. Kassavirtaa ei pidetä tärkeänä.

Summataan vielä omat ajatukset

• Kestävä kilpailuetu – oma ohjelmisto näyttäisi olevan erittäin hyvä kilpailuetu ainakin Suomessa, ja pidän todennäköisenä, että siitä hyödytään myös ulkomailla
• Strategia – sisältää hyviä elementtejä, mutta rönsyilee
• Johto ja hallitus – en ole suurin fani
• Tämänhetkinen tulostaso – huippuvuosia selkeästi heikompi, mutta vaikea sanoa, mikä on oikea normaalitaso etenkään kansainvälistymisen edetessä
• Velkaisuus – koholla
• Tuotto-odotus tehdyillä oletuksilla – kohtalainen tai heikohko, jos sijoittajat alkavat kiinnostumaan kassavirtapohjaisista luvuista tulospohjaisten sijaan. Erilailla muotoiltuna: Talenomin hintaan on edelleen ladattu aika paljon odotuksia.
• Oma luotto tehtyjä oletuksia kohtaan – heikko

Tunnuslukuja

• Markkina-arvo: 226m eur (osakekurssilla 4,97 eur 21.6.2024)
• Yritysarvo: 311m eur
• Liikevaihto LTM: 124m eur
• Liikevaihdon CAGR viimeiset 5 vuotta: 20 %
• Liikevaihto / työntekijä: 81t eur
• Myyntikate LTM: 97 %
• Käyttökatemarginaali LTM: 27 %
• Käyttökate LTM: 33m eur
• Vapaan kassavirran marginaali ennen yritysostoja: 6,6 %
• Sijoitetun pääoman tuotto LTM: 6,3 %
• Nettovelka / käyttökate LTM: 2,6x
• Interest cover LTM: 2,1x

En omista Talenomia. Jos näen merkkejä paremmasta hallinnoinnista ja menestyksestä ulkomailla, ottaisin ihan mielelläni salkkuun. En pidä mahdottomana avata pientä seurantariviä mielenkiintoisen sijoittajatarinan takia.

Kaikki Almanakan analyysit Seurantalistalla

Keskustele Talenomista