Tunnetun ja varsin kuluneen sanonnan mukaan markkinoilla ei ole ilmaisia lounaita. Erityisen hyvin tämä on pitänyt paikkaansa koronarajoitteiden aikana, kun ravintolat ovat olleet enemmän tai vähemmän estyneitä ottamaan vastaan lounasvieraita. Alun perin ilmaisia, mutta suolaisia lounaita tarjottiin yli sata vuotta sitten amerikkalaisissa saluunoissa asiakkaille, jotka ostivat vähintäänkin yhden drinkin.
Vanha sanonta on päätynyt aikanaan kirjankin kanteen taloustieteen Nobel-voittaja Milton Friedmanin esseekokoelman nimeksi. Sen sijaan eräs toinen nobelisti Harry Markowitz on todennut, että sijoitusmarkkinoilla on edelleenkin yksi ilmainen lounas ja se on modernin portfolioteorian mukainen sijoitusriskien hajautus eri sijoitusinstrumentteihin ja omaisuuslajeihin.
Sijoitusmarkkinoilla ei kuitenkaan pitäisi olla ilmaisia lounaita, mikäli voimme olettaa markkinoiden toimivan tehokkaasti. Tehokkailla markkinoilla ilmaiselle lounaalle löytyy aina niin paljon ottajia, ettei siitä loppujen lopuksi jää mitään jaettavaa. Päteekö sama myös sijoitusriskien hajautukseen vai onko se poikkeus?
Modernin portfolioteorian mukaan varojen hajautuksen tehokkuutta mitataan tuottojen välisillä lineaarisilla korrelaatioilla. Jos eri sijoitusinstrumenttien hinnat liikkuvat edes ajoittain eri suuntiin, niiden tuottojen välinen korrelaatio on ykköstä pienempi ja hajautushyöty on yksinkertaisesti todistettavissa oleva matemaattinen tosiasia. Mitä satunnaisempi on tuottojen välinen yhteys, sitä tehokkaampaa on hajautus.
Kohinaa korrelaatioissa
Seuraavaksi epäilys kohdistuukin korrelaatioihin hajautuksen mittarina: ovatko lineaariset korrelaatiot riittäviä kuvaamaan eri sijoitusinstrumenttien hintojen vaihtelun keskinäisiä suhteita? Yksinkertaisin tapa tarkastella eri sijoitusinstrumenttien hintakehityksen välisiä suhteita on mitata korrelaatioita empiirisesti sijoitusinstrumenttien historiallisista tuotoista.
Tyypillisesti modernin portfolioteorian sovelluksissa mitataan sijoitusinstrumenttien tuottoja päivätasolla käyttäen päivän viimeisiä hintanoteerauksia. Tällöin vertailtavuus on suhteellisen hyvää samaan kellonaikaan sulkeutuvien arvopaperipörssien välillä. Globaaleilla markkinoilla ja eri aikavyöhykkeillä toimivien sijoitusinstrumenttien hintanoteerauksien välille syntyy kuitenkin aikaeroja, jotka aiheuttavat satunnaista kohinaa mitattujen tuottojen välisiin suhteisiin.
Toiseksi, kun mittaamme sijoitusinstrumenttien välistä riippuvuutta päivittäisellä datalla, meidän on oletettava, että jokaisessa aikavälissä markkinatoimijoilla on käytettävissä sama informaatiojoukko kaikkialla maailmassa. Normaaleissa markkinaolosuhteissa on jopa oletettavampaa, että eri sijoitusinstrumenttien hintoja liikuttavaa markkinainformaatiota julkaistaan eri aikaan ja lisäksi markkinatoimijat havainnoivat sitä eri aikaan ja eri lähteistä. Sen seurauksena eri toimijat ajoittavat arvopaperien kaupankäyntiään eri aikaan eli markkina ei varsinkaan päivän sisäisessä kaupankäynnissä täytä tehokkuuden määritelmiä.
Myös tästä syystä päädymme helposti mittaamaan arvopaperikaupankäynnin päivän sisäisistä ajoitusvirheistä aiheutuvaa satunnaista kohinaa todellisten riippuvuuksien sijasta. Satunnainen kohina on määritelmällisesti korreloimatonta, joten eri aikaan toteutuneista kaupoista aiheutuneet hintaliikkeet näyttävät keskenään keinotekoisen hajauttavilta.
Tyypillisesti tilanne muuttuu globaaleissa markkinastresseissä, kun arvopaperien hintamuutoksia ajaa yksi tai useampi makrotaloudellinen muuttuja, kuten esimerkiksi keskuspankkien rahapolitiikan muutos tai globaalin luottokriisin merkkien vahvistuminen. Tällaisissa globaaleissa makrotaloudellisissa stressitilanteissa sijoittajien käyttäytymistä ohjaa sama yleinen informaatio, mikä tyypillisesti vahvistaa eri sijoitusinstrumenttien arvonmuutosten välistä riippuvuutta.
Juuri tästä syystä eri sijoitusinstrumenttien arvonmuutosten korrelaatiolla on taipumus kasvaa globaalien markkinastressien aikana, kun eri markkinatoimijat toimivat nopeutettuun tahtiin pääosin saman markkinainformaation ohjaamina. Sen sijaan normaaleissa markkinaolosuhteissa reagoidaan hitaammin vähitellen ilmenevään informaatioon ja sijoitusinstrumenttien arvonmuutoksiin sisältyy enemmän korreloimatonta kohinaa. Ehkä stressatuista markkinatilanteista mitatut korrelaatiot kuvastavat muuta otosta paremmin eri sijoitusinstrumenttien välisiä riippuvuuksia ja niistä johdettua kokonaisriskiä.
Hajautus pandemiakriisin aikana
Pandemiakriisin puhkeamisen myötä sijoitusmarkkinoiden käyttäytyminen on muuttunut yhä keskuspankkivetoisemmaksi. Jo globaalista finanssikriisistä lähtien kaikki merkittävimmät keskuspankit ovat elvyttäneet taloutta ja riskimarkkinaa tarjoamalla markkinalle likviditeettipiikkejä jokaisen isomman laskuperiodin aikana. Pandemian aikana vauhti on vain kiihtynyt uusien hätäelvytysohjelmien myötä.
Tämä on johtanut markkinoiden dynamiikkaan, jossa markkinalikviditeetin saatavuus on korvannut talouden fundamentit sijoitustuottojen ajurina. Ajoittain nouseva pelko markkinalikviditeetin heikkenemisestä ajaa sijoittajia vähentämään riskipitoisia omaisuuseriä samaan aikaan. Kun ostajia ei ole, riskipitoisten omaisuuserien hinta laskee ja niiden korrelaatio lähestyy yhtä. Silloin keskuspankit joutuvat jälleen pumppaamaan likviditeettiä markkinoille, ja se saa riskipitoiset omaisuuserät toipumaan samaan aikaan. Hajautuksen katoaminen on tehnyt markkinadynamiikasta yksiulotteista reagoimista markkinalikviditeetin oletettuihin muutoksiin.
Toteutuneen inflaation nopea nousu on saanut keskuspankit vähentämään pandemiaelvytysohjelmiaan yhä kiihtyvään tahtiin. Yhdysvaltojen keskuspankin odotetaan aloittavan ohjauskorkojen nostot jo kevään aikana, minkä seurauksena markkinakorot ovat lähteneet alkuvuoden aikana nopeaan nousuun. Nousevien korkojen ja vähenevän keskuspankkielvytyksen ympäristössä eri omaisuuslajien arvonmuutosten väliset riippuvuudet ovat jälleen kasvaneet.
Nopeasti nousevien korkojen aiheuttamissa osakemarkkinastresseissä on hyvin vaikeaa löytää hajauttavia omaisuusluokkia tai sijoitusinstrumentteja. Myös normaaleissa markkinaolosuhteissa keskenään heikosti korreloivien osakefaktoreiden ja muiden vaihtoehtoisten riskipreemioiden hajautushyödyllä on taipumus kadota nopeiden markkinakorkojen nousun aikana. Tämän olemme Antti Suhosen kanssa osoittaneet artikkelissamme A Framework for Risk Premia Investing: Anywhere to Hide?
Onko hajautus kadonnut?
Löytyisikö jostain vielä omaisuusluokkia tai sijoitusstrategioita, jotka voisivat hajauttaa riskiä nousevien korkojen ympäristössä. Vaihtoehtoisten riskipreemioiden puolelta vastaus voisi löytyä muun muassa hyödykemarkkinoilla toteutetuista strategioista. Toinen vaihtoehto on etsiä suhteellisen tasaista kassavirtaa tuottavia epälikvidejä sijoituksia, joista puuttuu säännöllinen markkinahinnoittelu.
Hitaasti ja viiveellä varovaisesti arvostettavat epälikvidit sijoituskohteet tuovat keinotekoista hajautusta sellaiseen sijoitussalkkuun, joka muuten reagoi nopeasti äkillisiin markkinalikviditeetin muutoksiin. Epälikvidien sijoitusten hajauttavasta ominaisuudesta keskuspankkien likviditeetin tarjontaan fokusoituneilla sijoitusmarkkinoilla olen aiemmin kirjoittanut blogissani Sijoittaminen, nopeasti ja hitaasti, koronakriisin jälkeisessä maailmassa.
Sijoitusmarkkinoiden hajautusteho vaikuttaa heikentyneen koronaviruskriisin aikana, mutta ehkä sitä ei ole koskaan ollutkaan ihan niin paljoa kuin on oletettu. Historiasta mitatut korrelaatiot sisältävät hyvin paljon satunnaista kohinaa ja niistä saadaan johdettua näennäistä hajautushyötyä, joka ei päde markkinastresseissä.
Monet sijoittajat ovat valmiita kantamaan selvästi omaa riskinkantohalukkuuttansa enemmän sijoitusriskiä, kun he uskovat todellista suuremman hajautushyödyn olemassaoloon. Tämä hyödyttää sijoittajia pidemmällä aikavälillä korkeampien tuotto-odotusten myötä. Tavallaan sijoittajat ovat tietämättään valmiita myymään sijoitusmarkkinan häntäkorrelaatioita ja saavat niistä preemion korkeampina pidemmän aikavälin sijoitustuottoina. Antakaamme siis myytin hajautuksesta ainoana ilmaisena lounaana olla edelleenkin voimassa, sillä se lopulta hyödyttää sijoittajia pidemmällä aikavälillä.
Kari Vatanen
Sijoitusjohtaja, Veritas Eläkevakuutus
- Kaupallinen yhteistyö
