Osakemarkkinat eivät aina kulje trendinomaisesti ylös tai alas vaan voivat liikkua myös sivuttaissuuntaisesti. Sivuttaissuuntainen markkina voi kestää vuosia ja osakeindeksin pisteluku on tarkastellun aikavälin alku- ja loppupisteessä samalla tasolla.
Tällaisia jaksoja on nähty markkinoilla useita. Sivuttaissuuntainen markkina on alkanut tyypillisesti tilanteessa, jossa keskimääräinen P/E-luku on korkea ja taloussuhdanne on heikentyvä. Useat markkinakommentaattorit ovat povanneet, että näemme uudelleen aikakauden, jossa markkinatuotot jäävät lähelle nollaa.
Howard Marksin mukaan globalisaatio, laskevat korot ja halpa energia olivat tärkeitä tekijöitä 2000-luvun pitkän sekulaarisen nousumarkkinan taustalla. Nyt maailmantalous etenee päinvastaiseen suuntaan, ja puhutaan deglobalisaatiosta, nousevista koroista ja energiakustannuksista.
“So there’s a high probability in my mind that the market at best is going to be kind of flat for 10 years, sort of like this ’66-’82 time period, but the nice thing is there were companies that did very very well in that environment back then.” -Stanley Druckenmiller
Suomesta Verneri Pulkkinen nosti esiin sivuttaissuuntaisten markkinoiden tai Pulkkisen mukaan mörnimisen mahdollisuuden videollaan viime vuoden lopussa. Kotimaisten kielten keskus ei ole vielä hyväksynyt Pulkkisen sanavalintaa kuvaamaan sivuttaissuuntaisia markkinoita. Pulkkisen mukaan Yhdysvalloissa nähty pitkä nousumarkkina oli historiallisesti hyvin poikkeuksellinen ja pikemminkin poikkeava, kun muualla maailmassa osakkeet ovat mörnineet jo pidempään.
Myös Ville Hemminki esittää tviittiketjussaan useita hyviä graafeja ja johtopäätöksiä 70-luvun osakemarkkinoista. Aikakausi oli täynnä mahdollisuuksia osakepoimijalle, Hemminki päättää tviittiketjunsa.
Sivuttaissuuntaisen markkinan tunnuspiirteet
Salkunhoitaja ja sijoituskirjailija Vitaliy Katsenelson ennusti kirjassaan Active Value Investing sivuttaissuuntaisten markkinoiden koittavan vuoden 2008 finanssikriisin jälkeen. Hän ei kuitenkaan osannut odottaa valtioiden massiivista elvytystä, joka oli pitkään yksi suurimmista ellei suurin osakemarkkinoita ja yritysten tuloksia tukeva tekijä.
Osaksi tunnettua pienten sijoituskirjojen sarjaa Katsenelson on kirjoittanut teoksen The Little Book of Sideways Markets. Hänen molemmat kirjat käsittelevät sijoittamista sivuttaissuuntaisessa markkinassa, mutta viimeksi mainittu tekee sen lyhyemmin, kevyemmin ja kansantajuisemmin. Nyt molemmat kirjat ovat kirjailijan itsensä mukaan ajankohtaisempia kuin julkaisuhetkenään.
Katsenelsonin mukaan sekulaarista härkämarkkinaa on historiallisesti seurannut sivuttaissuuntainen markkina. Tällainen jakso koettiin viimeksi 70-luvulla ja sen molemmin puolin, kun korkea inflaatio koetteli markkinoita ja kansantalouksia. Vuonna 1968 osakkeisiin rahansa laittanut ei olisi saanut sijoituksille edes nimellistä tuottoa vuoteen 1982 mennessä. Näinä vuosina toki nähtiin useita kymmenien prosenttien liikkeitä sekä ylös että alas.
Kuva: Vitaliy Katsenelson, Active Value Investing
1970-luvulla taloudellisessa tilanteessa oli paljon yhteneväisyyksiä nykyhetkeen. Edelweiss Capital Researchin mukaan 70-luvun lopussa inflaatio ei ollut enää hallinnassa ja talouskasvu oli heikkoa. Vuonna 1979 FED:n pääjohtajaksi valittiin Paul Volcker, joka lähti taltuttamaan inflaatiota supistamalla rahan tarjontaa eikä välittänyt kuinka korkealle korkoja olisi nostettava päästäkseen tavoitteeseen. Vuoden 1980 lopussa ohjauskorko oli lähes 19 prosenttia.
Inflaatio saavutti ensimmäisen huippunsa vuonna 1974 yltäen 11 prosenttiin. Sitten inflaatio laski 5,7 prosenttiin vuonna 1976 noustakseen vielä uudelleen vuonna 1980 lähes 14 prosenttiin. Steno Researchin mukaan inflaation kehityskulku on ollut tähän mennessä pitkälti 70-luvun toisintoa, vaikka Yhdysvaltain työllisyystilanne on erittäin vahva suhteessa 70-luvulla nähtyyn 10% työttömyyteen. On mahdollista, että näemme toisen inflaatioaallon vielä parhaillaan hiipuvan inflaation perään.
Syitä markkinoiden kulkemiselle sivuttaissuuntaisesti on useita. Sekulaarisen nousumarkkinan kääntää usein laskuun kohoava korkotaso. Korkotaso puolestaan painaa osakkeiden hyväksyttäviä arvostustasoja kuin painovoima. Kestää aikansa, kunnes sijoittavat hyväksyvät uudet realiteetit ja arvopaperit hinnoitellaan uudelleen. Kuten olemme alkaneena vuonna huomanneet, sijoittajien odotukset korkotasosta ja inflaatiosta saattavat muuttua nopeastikin, ja siksi osakkeet näkevät useita syklejä ylös ja alas.
Sivuttaissuuntaiselle markkinalle on ominaista arvostuskertoimien supistuminen. 1965-1981 välisellä ajanjaksolla keskimääräinen P/E-luku oli MacroOpsin mukaan 13. Vain valitut osakkeet tuottavat paremmin kuin korkosijoitukset. Jos niin sanotut hyväksyttävät arvostuskertoimet laskevat, on se erityisen tuhoisaa yhtiöille, joiden tulokset laskevat. Tämä on yksi syy sille, että osakepoiminnan merkitystä on korostettu aiempaa enemmän. Pavilion Global Marketsin tutkimuksen mukaan vuodesta 2011 lähtien P/E-kertoimen kasvu on tuonut yli viidenneksen S&P500-indeksin tuotosta. Tämä tuottokomponentti jää todennäköisesti indeksisijoittajalta tulevaisuudessa saamatta.
Ohjenuoria sivuttaissuuntaisille markkinoille
“Investors are likely going to have to do more than just passively buy and hold a broad stock market index if they want to avoid a prolonged period of negative real returns.” -Jesse Felder
Sivuttaissuuntainen markkina tarkoittaa, ettei osta ja unohda strategia tuo keskimääräistä kahdeksan prosentin tuottoa, mikä on ollut nousumarkkinan kuuluisa mantra. Sijoittajan on oltava aiempaa aktiivisempi sekä osto- että myyntitoiminnassa.
Koska nousumarkkina ei enää paikkaa heikkoja osakevalintoja, osakkeita ostaessa sijoittajan on kiinnitettävä aiempaa suurempaa huomiota turvamarginaaliin. Se koostuu yhtiön laadusta, tuottovaatimuksesta, yhtiön odotetusta tuloskasvusta ja osingosta. Arvonmääritystä tehdessä sijoittajan tulee varoa arvioimasta yhtiön arvostusta suhteessa verrokkeihin ja erityisesti historiaan. Härkämarkkinan arvostustasot eivät enää päde.
Katsenelson esittelee viitekehyksen osakkeiden valintaan lyhenteellä QVG, quality, value ja growth eli laatu, arvo ja kasvu. Laatu tarkoittaa, että yhtiöllä on vankka kilpailuetu, hyvä yritysjohto, ennustettava tulos, kassavirta, vahva tase ja korkea pääoman tuotto. Tuloskasvu auttaa osaketta taistelemaan hyväksyttävien arvostuskertoimien laskua vastaan. Katsenelsonin mukaan sijoittajan ei tulisi tehdä suurtakaan kompromissia kuin yhdellä osa-alueella.
Sivuttaissuuntaisilla markkinoilla arvostus voi olla kahta muuta merkittävämpi sijoituskriteeri. Erityisesti muotiosakkeiden kertoimet joutuvat paineen alle. Sijoittajat ovat ajan myötä vähemmän ja vähemmän halukkaampia maksamaan kasvusta korkeampia arvostuskertoimia.
Osakkeen arvonmääritykseen pätevät sivuttaissuuntaisilla markkinoilla tutut lainalaisuudet, periaatteet ja haasteet. Sijoittajan on hyvä korostaa liiketoimintaan ja rahoitusasemaan liittyviä riskejä enemmän. Mitä ennustettavampi yhtiön tuloksentekokyky on ja mitä vahvempi yhtiön tase, sitä korkeamman kertoimen osake tyypillisesti ansaitsee. Myös makrotalous vaikuttaa hyväksyttäviin kertoimiin. Jos korkotaso ja inflaatio ovat esimerkiksi nousevia, hyväksyttävät kertoimet tyypillisesti laskevat.
Sivuttaissuuntaisilla markkinoilla sijoittaja myy ralleihin ja ostaa myyntiaalloissa. Koska markkinoiden ajoittaminen on aina hyvin vaikeaa, molemmissa tilanteissa sijoittajalla tulee olla käsitys osakkeen käyvästä arvosta myydäkseen silloin kun osake on saavuttaa käyvän arvon ja ostaakseen kun osake hinnoitellaan alle sen käyvän arvon. Yksittäisen osakkeen arvonmääritys on helpompaa kuin markkinoiden ajoittaminen, Katsenelson kirjoittaa.
Sijoittajan ei kuitenkaan kannata määrittää absoluuttista tavoitehintaa ostoille tai myynneille vaan pikemminkin arvostustaso. Vaikka markkinat eivät liiku ylös- tai alaspäin, yritysten tulokset voivat kasvaa trendinomaisesti. Kun ostaessa hyväksyttävään P/E-lukuun sovelletaan turvamarginaalia, joka pienentää ostaessa hyväksyttyä arvostustasoa, myynti-P/E:ksi asetetaan käyvän arvon mukainen P/E kerrottuna tuloskasvun ja osinkotuoton summalla.
Myynti P/E = Käyvän arvon P/E × (1 + Odotettu osinkotuotto + Tuloskasvu)
Odota ja ole valmiina
Katsenelsonin mukaan sivuttaissuuntaisilla markkinoilla osinkojen merkitys korostuu. Härkämarkkinoilla osinkojen osuus kokonaistuotosta on 19 % ja sivuttaissuuntaisilla markkinoilla 90 %. Kuten muulloinkin, osakkeiden takaisinostot luovat arvoa vain jos osake on aliarvostettu ja takaisinostot eivät heikennä yhtiön rahoitusasemaa. Kun rahoitusolot ovat tiukat ja talouskasvu vaimeaa, pääoman allokoinnin merkitys korostuu.
Aktiivisen arvosijoittamisen varjopuolia voivat olla osakkeiden myyminen liian aikaisin ja käteisposition turhan suuri koko. Sivuttaissuuntaisilla markkinoilla nousut voivat olla useita kymmeniä prosentteja. Sijoittajan kannattaa ottaa työkalukseen trailing stop-loss toimeksiannot ja myydä osapositioita välttyäkseen harmitukselta nousun jatkuessa.
Inflaatio voi nakertaa käteisposition ostovoimaa, jonka kokoa voi koettaa pienentää laajentamalla sijoitusuniversumia kansainvälisesti laadusta, kasvusta ja arvostuksesta tinkimättä. Härkämarkkinassa käteispaino herkästi heikentää sijoitustuottoja. Sivuttaissuuntaisilla markkinoilla käteinen on tärkeä positio. Sijoittajan on oltava valmiina, kun yksittäiset osakkeet painuvat alle niiden käyvän arvon ja tarjoavat riittävän turvamarginaalin.
Sivuttaissuuntaisella markkinalla sijoittajan on tärkeä ymmärtää niin sanottu paluu keskiarvoon -ilmiö [mean reversion]. Nimensä mukaisesti ilmiö mielletään usein niin, että osakkeet palaavat takaisin keskiarvoonsa. Todellisuudessa hinta viettää vain vähän aikaa keskimääräisellä alueella. Yli sadan vuoden tarkastelujaksolla 1900-2006 osakkeet olivat vain 13 prosenttia ajastaan arvostettu keskimääräisellä 14-16 P/E-luvulla. Tämä avaa sijoittajalle niin osto- kuin myyntipaikkoja.
Mihin sijoittaa sivuttaissuuntaisilla markkinoilla?
Ville Hemminki nosti yllä mainitussa tviittiketjussaan esiin Robert Hagströmin tutkimuksen, jonka mukaan 70-luvulla optimaalinen strategia oli poimia edullisia, sekulaariseen ja taloustilanteesta riippumattomaan tuloskasvuun kykenevien yhtiöiden osakkeita. Voittajia löytyi eniten energia-, finanssi-, IT- ja teollisuussektoreilta. Myös Blackrockin mukaan 70-luvun inflatorisissa oloissa parhaiten pärjänneitä sektoreita olivat energia, terveydenhuolto ja rahoitus.
Undervalued Shares sivustoa ylläpitävä Swen Lorenz jakoi artikkelissaan otteen Bank of American tutkimuksen, jossa eri vuosien voittajana esiintyi useimmiten pienyhtiöt, vaikka ne löysivät paikkansa muutamana vuonna myös suurimpana häviäjänä. Lorenz näkee, että pienyhtiöiden joukosta löytyy paljon voittajia, kun suuryhtiöt siirtävät tuotantoaan takaisin länteen.
Kuva: Bank of America, Global research, 4.11.2022
Vitaliy Katsenelson kertoo tuoreessa blogissaan sijoittaneensa hoitamiaan varoja kansainvälisesti. Yli kolmasosa varainhoitajan sijoituksista on Yhdysvaltain ulkopuolella, mikä on amerikkalaisella mittapuulla paljon. Kun otetaan huomioon amerikkalaisten yhtiöiden kansainvälinen toiminta, nousee osuus yli puoleen. Houkuttelevia sijoitusmahdollisuuksia voi löytyä monesta maankolkasta. Lisäksi Katsenelson kirjoittaa kasvattaneensa hoitamiensa salkkujen hajautusta 20-25 osakkeesta kolmeenkymmeneen.
Tuottojen saavuttaminen on sivuttaissuuntaisilla markkinoilla teoriassa yksinkertaista. Sijoittaja voi vaatia sijoituksista korkeampaa turvamarginaalia esimerkiksi soveltamalla korkeampaa tuottovaatimusta tai matalampia kasvuoletuksia. Sijoittaja voi myös vaatia mahdolliselta sijoituksesta aiempaa korkeampaa osinkotuottoa. Toisaalta, sijoittaja voi pyrkiä löytämään tarkan analyysin avulla yhtiöitä, joiden tuloskasvumahdollisuudet ovat moninaiset, ennustettavat ja korkeat.
“This tug-of-war between bulls and bears is centered on the trends in inflation, monetary policy and the economy. The recent rally in stocks has been driven by the idea that inflation will rapidly come down back to the Fed’s 2% target, without an economic recession as catalyst, allowing the Fed to end and even reverse its rate hike campaign later this year.” -Jesse Felder 25.1.2023
