Kauppalehden Markkinaraadissa spekuloitiin hiljattain USA:n keskuspankin, FED:in, koronnostoilla. Veritas Eläkevakuutuksen sijoitusjohtaja Niina Bergring ”löi vetoa” korkojen nousun puolesta uskoen samalla, ettei osakemarkkina ole varautunut tähän riittävän hyvin. Hänen mukaansa koronnosto tulee siis ainakin hetkellisesti säikäyttämään sijoittajat eikä kurssien heilunnalta voida välttyä. Keskustelussa myös mukana ollut Taalerin salkunhoitaja Mika Heikkilä ei lähtenyt mukaan arvausleikkiin, vaan painotti sijoitussuunnitelmassa pysymistä, sijoitusten ajallista hajauttamista ja jemmasta löytyvän käteisen tärkeyttä. Vaikka keskustelu oli lyhyt, se osoitti jälleen kerran hienosti spekulantin ja sijoittajan eron. Menestynyt sijoittaja ja salkunhoitaja Heikkilä halusi selvästi keskittyä kommenteissaan olennaiseen ja antoi Bergringin hoitaa kansan viihdyttäjän tehtävää. Heikkilä on aina ymmärtänyt mistä sijoittamisessa on kyse. Bergringin historiaa en tunne, mutta keskittyminen keskuspankin korkomuutoksiin sijoittamisesta keskusteltaessa, kertoo kaiken olennaisen. Todellisuudessa keskuspankkien tulevien liikkeiden arvuuttelu on sijoittajalle täysin turhaa. Ensiksi, ja itsestään selvästi, muutosten suunnan ennustaminen on mahdotonta. Toiseksi, mitä sitten, jos arvaat keskuspankin ohjauskoron noston tai laskun oikein. Ohjauskoron muutosten vaikutus osakemarkkinoihin, varsinkin jos puhutaan osakkeiden todellisista arvoista, on todellisuudessa hyvin pieni. Mennessään mukaan tähän leikkiin Bergringin ja muiden spekulanttien tulisi osata arvata myös kuinka voimakkaasti ohjauskoron muutos kunakin hetkenä vaikuttaa, eikä pelkästään korkotasoon vaan myös muihin osakkeiden arvoajureihin. Yhden markkinoihin vaikuttavan komponentin suunnan ja vaikutuksen voimakkuuden oikein arvaamalla ei pääse kovin pitkälle.
Miksi keskuspankkien korkomuutokset sitten saavat niin suuren painoarvon mediassa ja sijoitusneuvojien puheissa? Syy on yksinkertainen. Ohjauskoron muutos on konkreettinen ja kaikkien helposti havaitsema seikka, jolla on siksi helppo perustella melkein mitä tahansa. Koska median ja sijoitusneuvojien on aina keksittävä joku selitys sille, tälle ja tuolle, kannattaa selitysreppu pitää täynnä erilaisia vaihtoehtoja. Ohjauskoron muutos on vuosien saatossa osoittautunut ehkä kaikkein käytetyimmäksi selitykseksi. Jos FED:in tai jonkun muun keskuspankin toimia tai yleisen korkotason muutoksia halutaan niin ahkerasti käyttää sijoituskeskustelussa, toivoisin, ettei kommentointi olisi niin pinnallista. Vaikka edellä väitin, ettei ohjauskorolla ole suurta vaikutusta osakkeisiin, se ei tarkoita, että pitäisin koko korkoaihetta sijoittajan kannalta turhana. Yleinen korkotaso ja keskuspankin toimet (niiden arvailusta puhumattakaan) ovat kaksi eri asiaa, mutta valitettavasti valtamedia ja useimmat sijoitusammattilaiset eivät tunnu tätä ymmärtävän. Korkotasolla on suuri vaikutus osakkeiden hinnoitteluun ja se on siksi hyvin mielenkiintoinen ja tärkeä aihe. Korkotason ympärille saisi siis paljon analyyttisempääkin keskustelua. Toimikoon tämän kertainen kolumnini pelin avauksena syvällisemmälle korkokeskustelulle. Jos aihe on vieraampi, kannattaa johdantona lukea Nordnetin talousasiantuntija Martin Paasin erinomainen blogikirjoitus (niitäkin onneksi tämän aiheen ympärillä on, vaikkakin vähän), joka toimi yhtenä monista inspiraation lähteistä tälle kirjoitukselleni. Tulen käsittelemään samoja aiheita kuin Paasi, mutta menen pintaa vähän syvemmälle. Tarkoitukseni on ensin kuvata lyhyesti nykyistä historiallisesti poikkeuksellista aikakautta, jossa korot ovat pitkään olleet alhaisella tasolla. Tämän jälkeen perustelen miksi keskuspankkien toimien vaikutus on vähäinen. Lopuksi vastaan kaikkein olennaisimpiin kysymyksiin: onko osakkeissa matalista koroista johtuva kupla ja miten vääjäämättä jossakin vaiheessa edessä oleva korkotason kohoaminen tulee vaikuttamaan osakkeiden arvoon.
Matalat korot globaalina ilmiönä
Aloitetaan matkamme korkojen maailmaan helpoimmasta asiasta, josta ei kenenkään tarvitse kiistellä. On päivänselvää, että yleinen korkotaso on ollut jo usean vuoden ajan poikkeuksellisen matala ympäri maailmaa. Tarina on sama, puhuimmepa me USA:sta, Euroopasta tai Suomesta.
Kuva 1. Valtion 10 vuoden obligaation korko USA:ssa 1954-2015.
Yllä oleva kuva osoittaa kuinka USA:n valtion 10 vuoden obligaation (Treasury Bond) korko, jota tyypillisesti pidetään riskittömän koron synonyymina, on kehittynyt vuodesta 1954 lähtien. Allekirjoittaneen syntymävuoden 1981 huipusta (lähes 14 %) on lasketeltu pomppuista tietä nykyiselle noin 2 % tasolle. Kun nykyistä valtionlainan korkoa verrataan kyseisen ajanjakson keskimääräiseen, noin 6 % korkoon, alkaa ilmaisu ”poikkeuksellisen matala” kuulostaa entistä osuvammalta.
Mutta kuten sanottu, matala korkotaso on globaali ilmiö, jolta Suomikaan ei ole voinut välttyä. Alla oleva kuva esittää Suomen valtion 10 vuoden obligaation korkoa vuodesta 2005 lähtien. Suomessa valtionlainan korko on kehittynyt hyvin samalla tavalla kuin USA:ssa. Vuoden 2013 jälkeen lasku on ollut vielä hurjempaa ja tällä hetkellä kymppivuotisen valtionlainan korko on meillä enää 0,5 %. Tämä parin viime vuoden kehitys on hyvin linjassa useiden muiden Euroopan maiden kanssa. Esimerkiksi Saksassa ja varsinkin Sveitsissä nollaraja (molemmin puolin) on tullut tutuksi. Maailma, jossa joudumme maksamaan siitä, että lainaamme rahaa jollekin, tuntuu hyvin erikoiselta ja on kaiken sen vastaista mitä olemme joskus oppineet taloustieteen tunnilla. Ei siis ihme, että monet sijoittajat, analyytikot ja talousmedia ovat huuli pyöreänä. Mitä on odotettavissa seuraavaksi?
Kuva 2. Valtion 10 vuoden obligaation korko Suomessa 2005-2015.
Keskuspankit valokeilassa ilman syytä
Miksi korot ovat niin matalalla? Jos järjestäisin kyselytutkimuksen, veikkaisin keskuspankkipolitiikan löytyvän yleisimpien vastausten joukosta. Vastaus on kuitenkin melko kaukana totuudesta. Keskuspankkipolitiikalla (mm. ohjauskoron muutoksilla) varmasti on vaikutusta, mutta vaikutus on huomattavasti pienempi kuin yleisesti luullaan. Jotta voin osoittaa väitteeni todeksi, meidän tulee aloittaa perusteista.
Vaikka kysyntä ja tarjonta määräävät korkojen kehityksen korkomarkkinoilla, myös näillä markkinoilla on olemassa tietyt fundamentit, joihin kysyntä ja tarjonta perustuvat. Korkomarkkinat eivät siis tältä osin eroa millään tavalla muista markkinoista. Korkomarkkinoiden yksi keskeisimpiä yhtälöitä on ns. Fisherin yhtälö, joka esittää riskittömän sijoituskohteen tuoton eli lyhyemmin riskittömän koron muodostumisen kahden komponentin summana:
Riskitön korko = Odotettu reaalikorko + Odotettu inflaatio
Lyhyellä aikavälillä todellisuus ei välttämättä heijastele talouden fundamentteja, mutta pitkällä aikavälillä ympäristö ei voi toimia lainalaisuuksia vastaan. Näin ollen on itsestään selvää, että reaalikoron täytyy olla pitkässä juoksussa täsmälleen talouden reaalikasvun suuruinen. Toisin sanoen esimerkiksi 3 % koron tarjoaminen maailmassa, jossa talous kasvaa vain 2 %, ei ole kestävällä pohjalla. Fisherin yhtälö voidaan siis kirjoittaa uudelleen seuraavaan muotoon:
Riskitön korko = Odotettu reaalikasvu + Odotettu inflaatio
Toisin kuin esimerkiksi monien fysiikan yhtälöiden kohdalla, sijoittamiseen liittyvät yhtälöt ovat hyvin käytännönläheisiä. Siksi niiden toimivuuden testaaminenkin on helppoa. Tutkitaan siis seuraavaksi, kuinka hyvin Fisherin yhtälö on toiminut todellisuudessa. Koska tiedämme, että sijoittajien kasvu- ja inflaatio-odotukset perustuvat hyvin vahvasti historiaan (esim. inflaatio-odotukset kohoavat korkean inflaation aikakaudella ja laskevat matalan inflaation aikakaudella), voimme käyttää historialukuja tulevaisuuden estimaatteina. Riskittömänä korkona käytetään valtion 10 vuoden obligaation korkoa.
Tarkastellaan tilannetta sekä USA:ssa että Suomessa. Aloitetaan valtameren takaa. Vaikka USA:n 10 vuoden valtionlainan korko on vain joinakin vuosina ollut täsmälleen fundamenttien (reaalinen bkt:n kasvu ja inflaatio) kautta lasketun riskittömän koron suuruinen, antaa seuraava taulukko vahvan viestin siitä, että riskittöminä vaihtoehtoina pidettyjen obligaatioiden korko määräytyy pitkälti talouskasvun ja inflaation perusteella.
Kuva 3. Fundamentaalinen riskitön korko (reaalinen bkt:n kasvu plus inflaatio) ja 10 vuoden obligaation korko USA:ssa 1954-2015.
Suomesta keräämäni datan perusteella tehtävät johtopäätökset eivät poikkea USA:n markkinoista. Myös Suomessa 10 vuoden valtionlainan korko on noussut talouskasvun kiihtyessä ja laskenut kasvun hidastuessa. Fisherin yhtälö on siis toiminut melko hyvin myös meillä Suomessa.
Kuva 4. Fundamentaalinen riskitön korko (reaalinen bkt:n kasvu plus inflaatio) ja 10 vuoden obligaation korko Suomessa 2005-2015.
Mutta mikä on keskuspankin rooli tässä kaikessa? Onko sen toimilla todellisuudessa vaikutusta korkotasoon. Tarkastellaan tätä seuraavaksi. Esimerkiksi USA:ssa, johon sijoittajien päähuomio luonnollisesti kohdistuu, FED:in toimenpidearsenaali on itse asiassa hyvin rajoittunut. Ainoa korko, jonka FED asettaa, on ohjauskorko (ns. federal funds rate), jolla pankit voivat ottaa ja antaa lainaa yön yli. Jos FED haluaa nostaa korkotasoa, se kohottaa ohjauskorkoa ja toivoo, että obligaatio- ja yrityslainamarkkinat reagoivat. Yksi tapa mitata FED:in toimenpiteiden vaikutusta on laskea obligaation koron ja fundamentaalisesti (Fisherin yhtälön avulla) määritetyn riskittömän koron erotus kunakin vuonna, kuten seuraavassa kuvassa on tehty.
Kuva 5. FED:in ohjauskorko ja ”korkoero” (10 vuoden obligaation korko miinus fundamentaalinen riskitön korko).
Kuten kuvasta nähdään, vuonna 2009 USA:n keskuspankki laski ohjauskoron käytännössä nollaan. Tällä tasolla jatkettiin usean vuoden ajan, kunnes viime vuoden lopulla puheenjohtaja Janet Yellen päätti vihdoin nostaa korkoa 0,25 prosentista 0,50 prosenttiin pidemmän aikavälin koronnostosuunnitelman mukaisesti. FED:in politiikasta voi olla montaa mieltä, mutta yksi asia on joka tapauksessa varmaa. Pitäessään ohjauskoron lähellä nollaa FED on eliminoinut itseltään yhden mahdollisuuden vaikuttaa markkinoihin uusien mahdollisten talouskriisien koittaessa. Nollasta kun ei enää kauheasti pääse alemmas. Kuvan perusteella voidaan havaita, että viime vuosina FED on ohjauskorollaan onnistunut pitämään obligaatiokoron hieman fundamenttikorkoa matalampana, muttei yhtä selvästi kuin tarkasteluperiodin alkupuolella, jolloin talouskasvu oli nykyistä selvästi voimakkaampaa.
FED:in aggressiivisista toimista kertoo myös sen suorittamat massiiviset valtionlainojen ostot viimeisten vuosien aikana (ns. määrällinen elvytys eli Quantitative Easing, GE). Tästä huolimatta inflaatio on pysynyt maltillisena, joskaan kyse ei ole varsinaisesta setelirahoituksesta (valtion menojen rahoittamista suoraan keskuspankista, jolloin raha jää kiertoon eikä palaudu keskuspankkiin obligaatioiden erääntyessä), jossa kovan inflaation riski on suurempi. Varsinaisen kulutushyödykeinflaation sijaan raha näyttää hakeutuneen pörssiin. FED:in toimien vaikutus reaalitalouteen on siis tässäkin suhteessa ollut vähäistä, joskin työttömyysaste on samaan aikaan pienentynyt. Määrällisen elvytyksen epäonnistuminen ei tosin liene yllätys, kun tarkastelee Japanin esimerkkiä. Myös Euroopan keskuspankki (EKP) on seurannut USA:n mallia ja turvautunut määrälliseen elvytykseen.
Kaikesta päätellen keskuspankkien toimenpiteiden vaikutukset talouteen ja markkinoihin ovat olleet loppujen lopuksi melko vähäisiä, yksittäisiin yrityksiin kohdistuvista vaikutuksista puhumattakaan. Ja vaikka vaikutukset olisivat suurempiakin, kokonaan toinen kysymys on, osaako kukaan ennustaa keskuspankkien toimia etukäteen. Tästä huolimatta monien sijoittajien fokus tuntuu olevan FED:in ja EKP:n seuraavien liikkeiden arvailussa. Nykyisessä talousympäristössä, jossa sekä inflaatio että reaalikasvu ovat maltillisia, keskuspankkien ohjauskoronnostot eivät voi johtaa riskittömän obligaatiokoron merkittävään kohoamiseen. Fisherin yhtälö pitää tästä huolen. Sijoittajien pelko tuottovaatimuksen rajusta noususta (ja siitä johtuvasta osakekurssien laskusta) keskuspankkien toimenpiteiden myötä on siis aiheeton. En tarkoita tällä sitä, etteivätkö osakekurssit voisi laskea nykytasoltaan huomattavastikin. Kuten olen useasti todennut, osakkeet ovat useilla markkinoilla (ja erityisesti Suomessa) yliarvostettuja, mutta syyt jossain vaiheessa edessä olevalle kurssilaskulle piilevät ihan jossain muualla kuin keskuspankkien toimissa.
Kriisi-efektillä keskuspankkien toimia voimakkaampi vaikutus
On kuitenkin olemassa eräs toinen tekijä, jolla on keskuspankkitoimia huomattavasti suurempi vaikutus korkotasoon (riskittömään obligaatiokorkoon) ainakin lyhyellä aikavälillä. Kutsun tätä tekijää kriisi-efektiksi. Olipa makrotaloudellisen kriisin syy mikä tahansa, valtaosa sijoittajista pelästyy ja hakeutuu osakkeita turvallisempiin sijoituskohteisiin. Tämä luonnollisesti johtaa turvallisina pidettyjen valtionlainojen korkojen laskuun ja painaa korot alle fundamentaalisesti määritetyn ”oikean” tason. Oppikirjaesimerkki tästä nähtiin finanssikriisissä vuoden 2008 viimeisellä kvartaalilla. Kriisin pahimmassa vaiheessa USA:n valtion 10 vuoden obligaation korko laski syyskuussa noteeratusta 3,7 prosentista 2,2 prosenttiin vuoden loppuun mennessä. Korko siis lähes puolittui reilun kolmen kuukauden aikana!
Viime vuosina olemme saaneet tottua erilaisiin kriiseihin. Kun yksi uhka on selätetty, kulman takana on ollut jo seuraava odottamassa. Joku voi väittää, että tämä on ohimenevä ilmiö. Itse kuitenkin uskon, että entistä globaalimmassa maailmassa kriisien nopeasti levitessä markkinalta toiselle, mikään maailmakolkka ei tule välttymään kriiseiltä jatkossakaan. Pitkäjänteisen sijoittajan kannalta tässä ei onneksi ole mitään pelättävää, päinvastoin. Lyhytjänteisten spekulanttien hermoilun hyödyntäminen on mitä parhain tapa omien tuottojen parantamiseen. Kriiseihin on siis vaan totuttava ja ne on opittava hyödyntämään. Mitä taas korkotasoon tulee, kriisien entistä tiheämpi frekvenssi tulee pitämään obligaatiokoron selvästi alle fundamentaalisesti ”oikean” tasonsa. Ainakin jonkinlainen ”kriisialennus” tulee varmasti säilymään eikä paluuta 5-6 % obligaatiokorkoihin välttämättä enää ole tekivätpä keskuspankit mitä tahansa. En kuitenkaan lähde arvailemaan korkojen tulevaa tasoa, sillä sitä sijoittajan ei menestyäkseen tarvitse tehdä. Tulen myös hieman myöhemmin osoittamaan, että vaikka obligaatiokorko nousisikin jostain syystä takaisin historialliseen keskiarvoonsa, sillä ei todennäköisesti olisi suurta vaikutusta sijoittajien tuotto-odotukseen eikä osakekursseihin. Toisin kuin useimmat analyytikot ja pörssikommentaattorit luulevat.
Korkotason vaikutus sijoittajan tuotto-odotukseen
Korkotasolla on merkitystä niin kuluttajille, yrityksille kuin sijoittajillekin. Sijoittajille korkotaso määrittää osakkeiden tuotto-odotuksen seuraavan yhtälön mukaisesti:
Tuotto-odotus = Riskitön korko + Riskipreemio
Toisin sanoen sijoittaja voi odottaa saavansa osakkeista tuoton, joka on riskittömän sijoituskohteen tuoton (obligaation koron) ja osakkeiden riskipreemion summa. Riskipreemio kuvaa ”lisätuottoa”, jonka sijoittaja voi odottaa saavansa sijoittaessaan riskittömien obligaatioiden sijaan riskiä sisältäviin kohteisiin. Yrityksille sijoittajien tuotto-odotuksesta tulee vaihtoehtoiskustannus (oman pääoman kustannus), joka vaikuttaa niin investointeihin kuin osingonjako- ja lainapäätöksiin.
Jos riskitön korko laskee, mutta riskipreemio ja yritysten tulevat kassavirrat pysyvät ennallaan, osakkeiden hinnat nousevat. Kuvitellaan, että meillä on yritys, jonka kassavirran odotetaan kasvavan vuosittain 5 %. Jos riskipreemio on esimerkiksi 4 % (jota voidaan pitää melko normaalina tasona) ja laskemme riskittömän koron 5 prosentista 2 prosenttiin, osakkeen arvo nelinkertaistuu. Juuri tästä syystä olemme saaneet kuulla useiden pörssikommentaattorien syyttävän keskuspankkeja kuplan synnyttämisestä osakemarkkinoille.
Vaikka osakkeiden arvon ja korkotason välillä vallitsevan yhteyden kuvaaminen on matemaattisesti hyvin helppoa, ei tuotto-odotuksen määrittäminen ole käytännössä kovin nopea tai suoraviivainen harjoitus. Tämä johtuu siitä, että korkojen muutokset eivät tosielämässä koskaan tapahdu tyhjiössä. Toisin sanoen samat voimat, jotka vaikuttavat korkoihin, vaikuttavat myös muihin osakkeiden arvon ajureihin. Kun muutoksia analysoidaan kokonaisvaltaisesti ja dynaamisesti, eikä staattisesti vain riskittömään korkoon keskittymällä, voimme huomata eri suuntiin tapahtuvien muiden muutosten vähentävän korkomuutoksen vaikutusta. On jopa mahdollista, että korkomuutoksen vaikutus eliminoituu täysin.
Kuten todettu, olemme eläneet viime vuodet maailmassa, jossa kriisit ovat seuranneet toisiaan. Finanssikriisi, Euroopan maiden velkakriisi ja Ukrainan kriisi ovat kaikkien melko tuoreessa muistissa. Kriisien väliin on mahtunut joukko huonoja talousuutisia. On työttömyyden kasvua, öljyn hinnan laskua, Kiinan ongelmia ja viimeisimpänä Brexit. Inflaatio on samaa aikaan ollut matalalla ja pelokkaimmat puhuvat jo deflaation uhkastakin. Keskuspankit ovat pitäneet ohjauskorkoja matalalla ja elvyttäneet minkä ehtivät. Olemme siis varsin lyhyen ajan sisällä saaneet todistaa monia tapahtumia, jotka ovat kaikki omalla tavallaan vaikuttaneet osakkeiden arvoajureihin ja siten osakekursseihin. Seuraava taulukko esittää yhteenvedon näiden eri tapahtumien vaikutuksista.
Taulukko 1. Erilaisten tapahtumien vaikutus osakkeen arvoon ja arvoajureihin.
Makrotalouden kriisien aikaan osakkeiden arvot ja pörssikurssit laskevat riskipreemion kohotessa ja yhtiöiden odotetun kasvun hidastuessa. Riskittömän koron lasku ei kunnon kriiseissä riitä kompensoimaan kahden muun arvoajurin vaikutusta. Jos ”huonoilla talousuutisilla” tarkoitetaan tässä yhteydessä kriisiä vähän parempaa negatiivista tapahtumaa, on hyvin mahdollista, että osakkeiden arvot nousevat, toisin kuin varsinaisessa kriisissä. Tämä johtuu silloin siitä, että riskitön korko dominoi suhteessa riskipreemioon ja odotettuun kasvuun. Myös matalan inflaation tai deflaation aikana osakkeiden arvot voivat nousta tai laskea riippuen siitä onko dominoivana tekijänä riskitön korko vai odotettu kasvu. Keskuspankin ohjauskorkomuutokset tai määrällinen elvytys tyypillisesti nostavat osakkeiden arvoja, vaikka samaan aikaan kasvuodotukset heikkenevät. Kasvuodotusten heikkenemisen ja ohjauskoron laskun yhteisvaikutus johtaa siis useimmiten niin merkittävään riskittömän koron laskuun, että se muodostuu dominoivaksi tekijäksi.
Taulukosta 1 voidaan vetää myös muutama kokoava johtopäätös. Ensiksikin riskitön korko ja odotettu kasvu kulkevat pitkälti käsi kädessä, kuten jo aiemmin Fisherin yhtälöä tarkasteltaessa totesimme. Toiseksi heikossa taloustilanteessa (olipa kyse varsinaisesta talouskriisistä tai vain matalasuhdanteesta) riskitön korko laskee aina (riippumatta keskuspankkien toimenpiteistä) sijoittajien siirtäessä pääomiaan turvallisiin obligaatioihin. Samaan aikaan riskittömän koron laskiessa riskipreemio nousee vähentäen koronlaskun osakekursseja nostavaa vaikutusta. Ja tässä piilee sijoittajan kannalta olennaisin kysymys. Kompensoiko riskipreemion kohoaminen riskittömän koron alenemisen vain osittain vai mahdollisesti jopa kokonaan? Jos vastaus on jälkimmäinen, keskuspankkeja kuplan puhaltamisesta syyttävät toimittajat ja muut kommentaattorit ovat pahasti hakoteillä. Eli jos riskipreemio kohoaa riittävän paljon, sijoittajien tuottovaatimus (joka siis on riskittömän koron ja riskipreemion summa) ei muutu, vaikka riskitön korko (obligaatiokorko), johon keskuspankkitoimilla pyritään vaikuttamaan, laskee. Ja jos tuottovaatimus ei muutu, osakekurssienkaan ei pitäisi muuttua. Toisin sanoen tässä tapauksessa osakekurssien viime vuosien voimakas nousu ei johtuisi keskuspankkitoimista tai edes riskittömän koron laskusta. Jos hypoteesini pitää paikkansa, ohjauskoronnostot (ja niiden myötävaikutuksella nousevat korot) eivät tule romahduttamaan pörssikursseja, toisin kuin useimmat kuvittelevat. Tällöinhän tapahtuu vain nykytilanteelle käänteinen ilmiö eli korkojen noustessa riskipreemio laskee (koronnostojen ollessa merkki talouden piristymisestä ja riskien pienenemisestä).
Historiallisen riskipreemion määrittäminen
Seuraavaksi on siis syytä tutkia, kuinka hyvin hypoteesini on todellisuudessa pitänyt paikkansa. Käytetään hypoteesin testaamisessa apuna käänteistä arvonmääritystä ja keskitytään Suomen markkinalle. Ideana on siis ensin määrittää jokaiselle tarkasteluvuodelle tuottovaatimus (diskonttauskorko), jolla Helsingin pörssin yhtiöiden tulevien osinkojen nykyarvo vastaa niiden markkina-arvoa. Kun tuottovaatimuksesta vähennetään riskitön korko (obligaatiokorko), saadaan osakkeiden riskipreemio. Riskipreemioanalyysiamme varten tarvitsemme tarkasteluperiodin kullekin vuodelle seuraavat tiedot tai oletukset: pörssin osinkotuotto, valtion 10 vuoden obligaation korko ja arvio kestävästä pitkän aikavälin kasvusta. Osinkotuotot ja obligaatiokorot on kerätty seuraavaan taulukkoon.
Taulukko 2. Helsingin pörssin osinkotuotto ja valtion 10 vuoden obligaation korko.
Määritetään riskipreemio seuraavaksi kullekin vuodelle. Teen esimerkkilaskelman (jotta laskennan logiikka tulee kaikille selväksi) jakson ensimmäisestä vuodesta (2005), jonka jälkeen kuvasta 6 on nähtävillä vastaavalla tavalla määritetyt riskipreemiot koko periodille. Koska olemme jo selvittäneet osinkotuoton (pörssiyhtiöiden yhteenlaskettujen osinkojen ja pörssin markkina-arvon osamääränä), voimme käyttää mitä tahansa ”kantalukua” pörssin markkina-arvona, jonka avulla seuraavan vuoden ”osinko” lasketaan. Valitaan kantaluvuksi 100, jolloin seuraavan vuoden ”osinko” on 2,80 (osinkotuotto 2,8 % x ”markkina-arvo” 100). Jos emme olisi etukäteen laskeneet osinkotuottoa, meidän tulisi käyttää pörssin todellista markkina-arvoa luvun 100 kohdalla ja todellisia osinkoja käänteisen arvonmäärityksen yhtälössä. Mutta kuten todettu, nyt kantaluvulla ei ole merkitystä, kunhan tuleva ”osinko” lasketaan todellisen osinkotuoton avulla. Laskennan lopputulos on aina sama riippumatta kantaluvusta.
Kuten muistamme aiemmasta Fisherin yhtälön käsittelystä, korkotaso heijastelee aina odotettua kasvua. Tästä syystä voimme olettaa keskipitkän aikavälin (1-5 vuotta) osinkojen kasvavan sen hetken obligaatiokoron mukaisella tahdilla. Tämä riskitön obligaatiokorko ei kuitenkaan ole paras mahdollinen indikaattori pidemmän aikavälin kasvusta. Pidemmällä aikavälillähän talouden suhdanteet nousevat ja laskevat, joten esimerkiksi matalasuhdanteen alhainen obligaatiokorko ei kuvaa ”normaalia” koron ja kasvun tasoa. Näin ollen oletan pitkän aikavälin kestäväksi osinkojen kasvutekijäksi 5 %, mikä vastaa historiallista nimellistä bkt:n kasvua. Näillä tiedoilla ja oletuksilla kaksivaiheisen käänteisen arvonmäärityksen yhtälö on seuraava:
Yhtälössä lasketaan ensin yhteen viiden vuoden osinkojen (jotka kasvavat obligaatiokoron 3,2 % mukaisesti) nykyarvo. Lopuksi tähän lisätään Gordonin kaavalla määritetyn päätearvon nykyarvo (tässä kasvu muuttuu 5 prosenttiin yllä esitetyn mukaisesti).
Kun yhtälö on muodostettu, tehtävämme on enää ratkaista r eli tuottovaatimus, jolla yhtälö on tosi. Sijoittamalla tuottovaatimuksen paikalle 7,6 %, osinkojen nykyarvoksi muodostuu 100 ja yhtälön molemmat puolet täsmäävät. Kun vähennämme riskittömän koron (obligaatiokoron) tuottovaatimuksesta, saamme selville riskipreemion. Vuona 2005 Helsingin pörssin riskipreemio oli siten 4,4 % (7,6 % - 3,2 %). Seuraava kuva esittää tuottovaatimuksen kehityksen riskipreemion ja riskittömän koron summana.
Kuva 6. Riskipreemio ja riskitön korko Suomessa 2005-2015.
Kuva osoittaa hämmästyttävän selvästi, että riskittömän koron laskiessa riskipreemio nousee ja päinvastoin. Näin ollen tuottovaatimus on Helsingin pörssissä pysytellyt aina 8 % tuntumassa lukuun ottamatta pahimpia kriisivuosia 2008 ja 2011. Vuosi 2011 on itse asiassa erinomainen esimerkki siitä, ettei matalalle (keskuspankkien toimesta) painettu tai (kriisin seurauksena) painunut korkotaso estänyt tuottovaatimuksen nousua. Riskipreemion vaikutus oli siis selvästi dominoivampi. Samaa tarinaa kertovat myös aivan viime vuodet. Ohjauskorot ja obligaatiokorot ovat laskeneet hurjasti, mutta tuottovaatimus ei ole juuri muuttunut mihinkään noin 8 % tasosta. Toisin sanoen sitä mukaa kun korot ovat laskeneet, riskipreemio on noussut ja kompensoinut korkomuutoksen kokonaan.
Kun korot ovat samaan aikaan laskeneet osakekurssien nousun kanssa, valtaosa sijoittajista, analyytikoista ja talousmediasta on vetänyt suoraviivaisen johtopäätöksen: keskuspankit ovat puhaltamassa kuplaa. Vain asioihin perehtymättömyys, olipa syynä henkinen laiskuus tai nöyryyden puute, voi johtaa näin yksioikoiseen ajatteluun. Pörssikommentaattoreilta on jäänyt huomaamatta mitä riskipreemiolle on vuosien aikana tapahtunut. Seuraava kuva havainnollistaa hyvin tämän yleisen harhan. Tuijottamalla vain riskitöntä korkoa ja pörssin yleisindeksiä kurssien romahtaminen korkotason joskus taas noustessa tuntuu todennäköisimmältä vaihtoehdolta. Totuus valkenee kuitenkin vasta sitten, kun myös riskipreemio otetaan mukaan tarkasteluun. Riskipreemio on tällä hetkellä poikkeuksellisen korkealla tasolla, eikä ole mitään syytä olettaa, että se pysyisi siellä talouskasvun taas joskus kiihtyessä ja korkojen noustessa.
Kuva 7. Helsingin pörssin yleisindeksi (OMXHGI), riskipreemio ja riskitön korko (Suomen valtion 10 vuoden obligaation korko).
Miten sijoittajan tulisi reagoida alhaiseen korkotasoon?
Poikkeuksellisen alhainen korkotaso ja ennätyksiä hipova riskipreemio saavat luonnollisesti pohtimaan mitä tällaisessa tilanteessa tulisi tehdä. Pitäisikö osakkeiden arvonmäärityksessä käyttää nykyisiä ”epänormaaleja” lukuja vai pitäisikö luvut ”normalisoida” vastaamaan pitkän aikavälin keskiarvoja? Tähänkään asiaan ei varmasti ole yhtä oikeaa vastausta. Valtaosa analyytikoista käyttää normalisoituja lukuja, mutta toisaalta kukaan ei tiedä kaunako nykyinen epänormaali jatkuu. Ei siis mielestäni ole väärin käyttää nykyisiä lukujakaan. Ja kuten todettu, näiden kahden komponentin summana muodostuva tuottovaatimus (tuotto-odotus) on historiallisesti pysynyt aina hyvin lähellä 8 prosenttia, joten lopputuloksen kannalta ei ole kovin suurta merkitystä käytätkö normalisoituja vai nykyisiä lukuja. Tärkeintä on, että olet johdonmukainen. Jos käytät nykyistä riskitöntä korkoa, sinun tulee käyttää myös nykyistä riskipreemiota. Jos taas normalisoit riskittömän koron, normalisoi myös riskipreemio.
Jos päädymme normalisointiin, meidän tulee tietää, kuinka riskipreemio muuttuu riskittömän koron muuttuessa. Siksi suoritin regressioanalyysin Helsingin pörssin vuosien 2005-2015 datalla ja selvitin riskittömän koron ja riskipreemion välisen yhteyden. Regressioyhtälö näyttää tältä:
Riskipreemio = 8,6 % – 0,92 x Riskitön korko
Jos esimerkiksi uskot, että tulevaisuudessa normaali riskitön korko on 4 %, voit käyttää normaalina riskipreemiona 5 % (8,6 % – 0,92 x 4,0 %). Seuraavaan kuvaan on piirretty regressiosuora, joka havainnollistaa riskipreemion ja riskittömän koron välisen yhteyden.
Kuva 8. Riskipreemion ja riskittömän koron välinen yhteys Helsingin pörssissä.
Miksi painotan tätä itsestään selvältä tuntuvaa asiaa näin paljon? Siksi, että se ei oikeasti ole monillekaan itsestään selvä. Osakkeet näyttävät olevan kuplassa vain siinä tapauksessa, että normalisoit riskittömän koron, mutta jätät riskipreemion nykytasolle. Jokainen kuplan lietsoja sortuu juuri tähän virheeseen. Korostan kuitenkin vielä, että osakkeet eivät ole edullisia ja hyviä ostotilaisuuksia on siksi nykyisessä markkinatilanteessa hyvin vaikea löytää, mutta kupla on aivan väärä termi käytettäväksi.
Jotta edellä kuvatun epäjohdonmukaisuuden vaarat konkretisoituvat, käydään vaihtoehtoja läpi lyhyen esimerkin kautta. Kuvitellaan, että toimimme osakemarkkinalla, jonka yhtiöiden seuraavan vuoden osingot ovat 10 rahaa ja, joka muilta ominaisuuksiltaan (riskitön korko, riskipreemio ja odotettu kasvu) vastaa Helsingin pörssiä. Sijoittajat, jotka tekevät arvonmäärityksen oikein eli johdonmukaisesti joko normalisoivat kaikki markkinan edellä mainitut arvoajurit tai jättävät kaikki ajurit ennalleen, päätyvät 200 tai 130 rahan markkina-arvoihin, kuten seuraava taulukko osoittaa.
Taulukko 3. Johdonmukainen arvonmääritys.
Erityisen mielenkiintoista on, että ”jätä ennalleen” -vaihtoehdossa markkina-arvo jää matalammaksi (ei suinkaan korkeammaksi) kuin ”normalisoi” -vaihtoehdossa. Analyytikot ja sijoitusneuvojat, jotka kehottavat normalisoimaan riskittömän koron, jotta arvonmäärityksestä tulee konservatiivisempi, näyttävät laskuharjoituksemme jälkeen amatööreiltä. Jos siis oikeasti haluat olla konservatiivinen ja tehdä varoivaisen arvonmäärityksen, pidä arvoajurit (poikkeuksellisen matalalla olevat kasvuodotukset mukaan luettuna) ennallaan.
Teitpä arvonmäärityksen johdonmukaisesti kaikki arvoajurit ”normalisoimalla” tai ”jättämällä ennalleen”, olet huomattavasti lähempänä totuutta, kuin jos toimisit epäjohdonmukaisesti koskemalla vain osaan ajureista. Tällaisen epäjohdonmukaisuuden seuraukset ovat katastrofaaliset, kuten seuraava taulukko osoittaa.
Taulukko 4. Epäjohdonmukainen arvonmääritys.
Jos normalisoit vain riskittömän koron päädyt määrittämään pörssin oikeaksi markkina-arvoksi 89 rahaa, vaikka totuus on jossain 130 ja 200 rahan välissä (taulukon 3 mukaisesti). Pörssi näyttää silmissäsi todella yliarvostetulta. Keskuspankkivetoisesta kuplasta puhuvat ovat astuneet juuri tähän miinaan. Jos taas normalisoit vain riskipreemion ja kasvun, saat pörssin markkina-arvoksi 667 rahaa ja osakkeiden hinnat näyttävät tällä hetkellä uskomattoman edullisilta.
Yhteenveto
Mitä sijoittajan pitäisi erityisesti painaa mieleen tästä kaikesta? Analyysini johtopäätökset voi tiivistää kolmeen kohtaan:
1) Keskuspankkien merkitys on luultua vähäisempi. Keskuspankit toki vaikuttavat ohjauskoroillaan sijoittajan kannalta oleelliseen riskittömään korkotasoon, mutta keskuspankit eivät aseta tätä korkoa. Toisin sanoen keskuspankkien toimenpiteiden merkitys osakekurssien kehitykselle on huomattavasti vähäisempi kuin yleisesti luullaan. Riskitön korko eli käytännössä valtion 10 vuoden obligaation korko, joka vaikuttaa sijoittajan tuottovaatimukseen ja siten osakkeiden arvoon, määräytyy ennen kaikkea talouden fundamenttien kuten odotetun kasvun perusteella. Näin ollen erilaisissa kriiseissä tai heikkojen talousuutisten aikaan korkotaso laskee ilman keskuspankin myötävaikutustakin.
2) Osakkeissa ei ole matalista koroista johtuvaa kuplaa. Jos riskitön korko on poikkeuksellisen matalalla tai korkealla, se johtuu siitä, että myös muut komponentit ovat epänormaalilla tasolla. Sijoittaja, joka tarkastelee markkinaa staattisesti vain yhden arvoajurin kautta, ei näe koko totuutta. Vaikka riskitön korko on tällä hetkellä alhainen, osakkeiden riskipreemio on noussut sen verran korkealle, että sijoittajien tuottovaatimus on melko lähellä historiallista keskiarvoaan. Näin ollen kuplasta puhuminen on harhaanjohtavaa. Osakkeet ovat toki kalliimman puoleisia kasvuodotuksiin nähden, mutta tämä on aivan eri asia kuin kupla.
3) Ole johdonmukainen arvonmäärityksessä. Jos uskot, ettei historiallisessa valossa poikkeuksellinen nykytilanne tule jatkumaan pitkään, voit käyttää osakkeiden arvonmäärityksessä normalisoituja arvoajureita (riskitön korko, riskipreemio ja odotettu kasvu). Voit myös jättää luvut halutessasi ennalleen. Tärkeintä on, että olet johdonmukainen. Jos normalisoit vain osan arvoajureista, näyttäytyy pörssi mielikuvitusmaailmassasi joko todella kovasti aliarvostettuna tai ennennäkemättömän yliarvostettuna. Pörssikommentaattorit, jotka syyttävät keskuspankkeja kuplan puhaltamisesta, ovat sortuneet epäjohdonmukaiseen arvonmääritykseen.
R.W.
Keskustele artikkelista foorumillamme.
Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Laatuguru-uutuuskirja esittelee laatuyhtiöstrategian kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.
