Sijoituskeskusteluissa keskitytään usein sijoitustuotoissa kolikon toiseen puoleen: voittoihin. Harvemmin puhutaan tappioiden välttämisestä saati tappioista itsestään. Haluan tässä tekstissä tuoda esille muutamia keinoja osakesijoittajalle hallita salkun riskejä. Kulutettu mutta silti aina ajankohtainen Warren Buffettin sijoitussääntö on yksinkertainen. Ja varmasti toimiva mikäli sitä onnistuu harjoittamaan käytännössä:
Sääntö nro. 1: Älä koskaan häviä rahaa
Sääntö nro. 2: Älä koskaan unohda sääntöä yksi.
Oikeassa sijoituselämässä tappiot kuuluvat jokaisen vähänkään pidempään sijoittamista harjoittaneen henkilön kokemushistoriaan eikä niitä vältä parhaatkaan (mukaan lukien oraakkeli itse). Tappiota tulisi silti pystyä hallitsemaan ja niiden tullessa edetä oman sijoitusstrategiansa mukaisesti myös vastatuulessa. George Soroksen aiempi vasen käsi Stanley Druckenmiller kertoi oppineensa mestariltaan, että sillä ei ole juuri väliä oletko oikeassa vai väärässä (sijoituksen suhteen): vain sillä on väliä kuinka paljon voitat kun olet oikeassa ja häviät kun olet väärässä. Tämä kirjoitus omaa samanlaisen lähtökohdan.
Kirjoituksen ei ole tarkoitus olla missään nimessä aihepiiristä kattava. Sen on ennemmin tarkoitus olla dialogin avaus tai ainakin herättää ajatuksia lukijoissa. Siinä ei keskustella esimerkiksi lainkaan eri omaisuusluokkiin hajauttamisesta. Riskiin sisältyy mahdollisuus tuottojen ja odotusten eriävistä teistä; tapoja nähdä ja kokea riskiä on yhtä monia kuin on sijoittajiakin.
Puh pah pelistä pois!
Sijoittajan ollessa vastahakoinen ostamaan osakkeita ilman turvamarginaalia jää tilaa virheille. Fiksu hajautus takaa sen, että yksittäisen yhtiön kohdatessa täydellisen epäonnistumisen koko portfolion tuotot eivät sukella mukana. Suuria riskejä livahtaa salkkuun kuin kärpäset ikkunasta jos ei tarkkaan ottaen tiedä mitä tekee.
Tärkeintä pitkäaikaiselle sijoitusmenestykselle on ensisijaisesti pelistä ulos lentämisen välttäminen eli selviytyminen. Vasta toiseksi tärkeimpänä tulee sijoittajan henkilökohtaisessa tavoitteessa määritellyn tuottotavoitteen saavuttaminen, ts. voiton maksimointi hyväksyttävällä riskillä. Useimmille meistä on todella vaikeaa nyhjäistä pääomaa tyhjästä mikäli menettää kaiken. Koko prosessin läpikäyminen aiheuttaisi kupruja otsassa. Tätä kuvannee parhaiten alla oleva graafi.
Kuvio 1. Sakariaksen kallis virhe.
Wilhelmiina ja Sakarias aloittavat molemmat 10 000 euron alkupääomalla. Wilhelmiina saa seuraavan 20 vuoden ajan 6,6% tasaista vuosituottoa Sharevillen tylsimmällä salkulla. Sakarias sen sijaan aikoo päästä korkeisiin tuottoihin ottamalla vastoin parempaa tietoa liikaa riskiä. Häntä kohtaa ensimmäisenä vuotena merkittävä epäonni ja salkun arvosta pyyhkiytyy 70%. Vaikka hän saa siitä oppineena peräti 14% vuotuista tuottoa joka vuosi sen jälkeen, hänellä menee 19 vuotta saavuttaa Wilhelmiinan pääoma! Rökäletappiot jarruttavat merkittävästi sijoittajien parhaan kaverin eli korkoa korolle –efektin työtä.
Turvallisuus ensin: turvamarginaalin konsepti
Kuinka sijoittaja voi välttää vastaavaa tuhoa omassa portfoliossaan? Aluksi on tärkeä mainita, että volatiliteetti on osakkeissa normaali ilmiö. Ei ole tavatonta nähdä vakaalta yhtiöltä sulavan vuodessa 25% markkina-arvosta pois (esimerkiksi Nordea 2015 kevät – 2016 kesä). Ei myöskään ole epätavallista, että karhumarkkinassa lähes kaikki yhtiöt epädiskreetisti dumpataan laitaan, aiheuttaen hetkellisesti yli 50% kurssilaskuja. Volatiliteetti itsessään ei ole riski velattomalle pitkäjänteiselle sijoittajalle joka ostaa osuuksia yrityksestä, ei pelkkää osakkeen kurssia. Volatiliteetti riskinä kuuluu akateemiseen maailmaan. Korkea heilunta osakkeen hinnassa ei välttämättä tunnu mukavalta ja joskus se voi ilmaista ongelmia yhtiössä itsessään. Se on kuitenkin eri kirjoituksen aihe.
Pitkäjänteisen sijoittajan tärkeimpiä tehtäviä on välttää sijoittamasta yhtiöihin osakkeen hinnalla joka voi aiheuttaa pitkäaikaista tuhoa portfoliolle, mikäli sijoitusteesi meneekin pieleen. Arvosijoittamisen isänä pidetty Benjamin Graham kiteytti ajatuksen turvamarginaalin konseptiin. Turvamarginaali on yksinkertaisesti alue osakkeen hinnan ja ”todellisen”, intrisiittisen arvon välissä.
Kuvio 2. Turvamarginaali. Yksinkertainen esimerkki osakkeella jonka markkina-arvo on 60 euroa per osake mutta arvio käyvästä arvosta on peräti 100 euroa osakkeelta. Turvamarginaalia syntyy siis 40 euroa. Mikäli yhtiön tulos ei kehitykään odotusten mukaisesti ja käypä arvo sen mukana, suojelee turvamarginaali alkuperäistä sijoitettua pääomaa.
Graham avaa turvamarginaalin konseptia Intelligent Investor –klassikossa vertaamalla osakkeen tulostuottoa eli E/P:tä korkoihin. Esimerkiksi jos korot ovat 2% ja tulostuotto (käänteinen P/E) 10% niin turvamarginaali suhteessa riskittömään tuottoon on viisinkertainen. Konseptin ajatuksen voi tiivistää siihen perusajatukseen, että emme voi tietää tulevaisuutta ja tulevaisuuden ennusteet ovat siten epävarmoja. Koska analyysi yhtiön todellisesta arvosta on subjektiivinen ja voi mennä täysin pieleen, on tärkeää maksaa osakkeesta vähemmän kuin sen arvioitu todellinen arvo. Mikäli yhtiön kehitys ei olekaan odotusten mukainen ovat odotetut tappiot paljon pienemmät kuin mitä ne olisivat skenaariossa jossa osaketta olisi ostanut käypään arvoonsa tai yliarvostuksen tilassa. Turvamarginaalin kanssa ei tarvitse osata ennustaa, mikä helpottaa huomattavasti elämää. Turvamarginaalia voi soveltaa yhtiöihin itseensä laskemalla esimerkiksi kuinka moninkertaisesti voitot kattavat velkojen korkomenot tai pystyykö vapaalla kassavirralla lyhentämään velkoja vai onko yhtiö uudelleenrahoituksen armoilla eräpäivän koittaessa.
Pääomaa säästyy virhearvioinneissa kun turvamarginaalia on sovellettu oikein. Turvamarginaalin koko vaihtelee sijoittajien omien preferenssien mukaisesti, mutta useimmiten 50%-10% turvamarginaaleja lukee käytettävän sijoituksen riskisyydestä riippuen. Fairholmen Bruce Berkowitzin sanoin: turvallisuus ensin!
Hajautus tuo suojaa fokuksen kustannuksella
Sopiva hajauttaminen on eräs parhaimpia keinoja koko portfoliota uhkaavien floppien välttämiseksi. Se on kuin turvamarginaalin toinen dimensio. Osakesijoittaminen on asymmetrisuudessaan palkitsevaa puuhaa: kunkin osakkeen potentiaalinen negatiivinen tuotto on maksimissaan -100% eikä sijoittaja joudu vastaamaan yhtiön veloista. Tiedetyt potentiaaliset tappiot ovat siis rajattuja: siellä ei ole häntiä. Voitot pitkässä juoksussa ovat sen sijaan teoriassa rajattomat (varovaisuutta diskontatessa rajattomia tuottoja nykyarvoonsa on kuitenkin hyvä harjoittaa). Riskejään hallitseva sijoittaja pyrkii maksimoimaan salkussa yhtiöiden suhteellisen määrän, joiden tuottopotentiaali on mahdollisemman suuri ja samaan aikaan potentiaali negatiiviseen kehitykseen mahdollisimman pieni.
Fiksu hajauttaminen (10 kaivosyhtiön salkku ei ole kovin hajautettu toimialariskin näkökulmasta) laskee todennäköisyyttä epämieluisalle skenaariolle, jossa kaikki yhtiöt portfoliossa kaatuisivat konkurssissa seuraavan syklin pohjalla, tuhoten sijoittajan salkun arvon.
Hajauttamisella on kuitenkin myös tuotto-odotuksia heikentävä vaikutus: mitä enemmän osakkeita portfoliossa, sitä todennäköisemmin portfolion tuotot lähestyvät indeksin tuottoa. Jossain kohtaa kulkee raja jossa osakepoimijan olisi vain järkevämpää ostaa yksinkertaisesti kulutehokasta indeksiä. On vaikeaa ja aikaa kuluttavaa pysyä perillä rönsyilevässä portfoliossa yhtiöiden todellisesta tilasta. Tyttöystävätkin ovat suotavia yksi kerrallaan.
Hajauttamisen tuoma hyöty ei kehity tasaisesti: riippuu ennen kaikkea yhtiöiden laadusta ja liiketoiminnan luonteesta portfolion sisällä, kuinka paljon sijoittajan on syytä vaalia hajautusta vakuutuksena. Portfolio jossa on 50% Berkshire Hathawayn osakkeita on riskitasoltaan aivan erilainen kuin portfolio jossa puolet pääomasta on allokoitu Teslan osakkeisiin. Berkshire Hathawaylla itsessään hajautettuna konglomeraattina on varaa ottaa osumaa useammalla rintamalla ennen kuin omistaja-arvo alkaa todella olla uhattuna. Kuinka monta kertaa esimerkiksi Teslalla on varaa epäonnistua? Mitä jos rahoittajat löytävätkin paremman kilpailijan? ”Kerrasta poikki” -yhtiöt ovat korkeariskisiä sijoituksia. Salkunhoitaja John Hemptonin sanoin ”if you are going to fill your portfolio with crap, it better be diversified crap”.
Tieto salkun panssarina: "Risk comes from not knowing what you’re doing"
Epistemologia sikseen, tieto on ongelmallinen konsepti markkinoilla. Sitä on runsaasti ja regulaation myötä sitä on saatavilla kaikille tasapuolisesti, ainakin virallisesti. Osakeyhtiön johto ei saa jakaa fundamentaalista tietoa yhtiön kehityksestä etukäteen yksittäisille toimijoille; omistajilla on katsomatta osakeomistusten määrään oikeus kuulla uutiset samaan aikaan. Siksi pörssitiedotteet.
Täysin tehokkailla markkinoilla kukaan ei pysty tekemään ylituottoja pitkässä juoksussa ilman informaatioetuja suhteessa muihin. Markkinoilla on kuitenkin oltava jotain nurkassa pölyttynyttä ylenkatsottua informaatiota, sillä muutoin kenelläkään ei olisi insentiiviä käydä kauppaakaan! Ostajien ja myyjien tieto voi olla samaa, mutta sen prosessointi johtaa kaikilla yksilöillä erilaisiin johtopäätöksiin, mahdollistaen kaupankäynnin sekä yli- ja alituotot.
Koska aikaa on rajallisesti, on tehokkaampaa keskittyä oleelliseen: suuryhtiön inventaarioista stressaaminen on lähtökohtaisesti ostopäällikön, ei omistajan murhe. Suuryhtiöillä media ja foorumit sekä analyytikot nostavat vaaroja esille jo kaukaa, mutta pienyhtiöillä ulkoa tuotettuun tietoon ei voi aina luottaa. On tärkeää ajankäytön kannalta keskittyä oleelliseen. Yhtiön pääkonttorin mattojen värit ja ikä eivät välttämättä ole oleellisia yhtiön tulevaisuuden performanssin haarukointiin mutta tylsät liitteet vuosikertomuksen lopussa tulos- ja taselaskelmaan voivat olla kriittisiä. Tai viimeisiltä sivuilta löytyvä yritysjohdolle hankittu yksityiskone ”työmatkoihin”. Vähemmän seuratuissa pienissä yhtiöissä on kriittistä tuntea esimerkiksi lainojen erääntymiset ja tuloksen laatu. Tässä erinomaisessa blogikirjoituksessa on karmealla tavalla hyvä esimerkki kun ns. ”perfect storm” iskee pieneen yhtiöön, mutta esimerkiksi perehtymällä esimerkkiyhtiön velkojen erääntymisiin olisi konservatiivisempi sijoittaja kiertänyt yhtiön kaukaa.
Miksi vaivautua? Miksi ei vain luottaa markkinoiden tuottamiin tietoihin hinnan, analyytikoiden ja keskustelupalstojen tai sosiaalisen sijoittamisen muodossa? Tiedon hankkiminen perinteisiä teitä pitkin kuten vuosiraportteja lukemalla vaikuttaa olevan pois muodista. Lukutaito yleensä tuntuu olevan aliarvostettua. Sijoittajatkaan eivät ilmeisesti enää lue, joten perinteisellä vuosiraporttien penkomisellakin näyttää saavan pienen edun. Sen lisäksi itse hankittuna ja analysoituna tieto jää helpommin ulkomuistiin, mahdollistaen tarvittaessa nopeita mutta harkittuja reaktioita muuttuvissa markkinatilanteissa. KISS –periaate (keep it simple stupid) on erinomainen sijoittamisen saralla: jos yhtiön liiketoiminta on liian monimutkainen nopeasti ymmärrettäväksi, siirry seuraavaan.
Tieto tuo turvaa laumakäyttäytymistä vastaan. Mitä paremmin tuntee omistamansa yhtiöt, sitä tyynemmin voi ottaa vastaan markkinoiden yleistä heiluntaa ja maanisdepressiivistä mielialojen vaihtelua. Riski harkitsemattomiin osto- ja myyntipäätöksiin, eli tarpeettomaan ja kalliiseen kaupankäyntiin joka kuluineen syö tuottoja, laskee kun vaatii itseltään perehtyneisyyttä mielenkiinnon kohteena oleviin firmoihin. Opeteltu tieto eri yhtiöistä, aloista ja markkinoista kumuloituu vuosien varrella, joten opettelu ei koskaan mene täysin hukkaan ja sitä voi soveltaa laajemmin myös sijoittamisen ulkopuolella. Yhtiöihin perehtymisestä ja potentiaalisten huonojen valintojen suodattamisesta olen aiemmin kirjoittanut täällä. Tieto yhtiöistä auttaa hahmottamaan potentiaalista maksimitappiota ja odotettavia tuottoja, jolloin sijoittaja pystyy laittamaan yhtiöitä paremmuusjärjestykseen jatkuvasti ajattelussaan ja valmistautumaan henkisesti eri skenaarioihin. Mitä suurempi potentiaalinen nousu ja pienempi odotettu lasku heikon tulevaisuuden skenaariossa, sitä houkuttelevampi sijoitustilaisuus ja pienempi riski. Esimerkiksi kauan Applen iPhonet pystyvät myymään kilpailijoita kovemmalla katteella? Mikä on osakkeen kohtalo jos iPhonen markkinaosuus laskee? Onko osakkeen nykyhinnoittelussa tarpeeksi turvamarginaalia tällaisessa skenaariossa? Tai kuinka kestävä on KONE:n tulos mikäli Kiinassa rakentaminen tyssää? Onko realistista yrittää haarukoida riskiä KONE:n päämarkkinan potentiaaliselle kovalle laskulle? Jos tällainen skenaario toteutuu, onko johdolla näyttöjä navigoida yhtiötä yli vastoinkäymisten? Sijoittajan tehtävä on kysyä ja hankkia sijoitusprosessiaan tyydyttäviä, mahdollisimman objektiivisia vastauksia.
Sijoittamisessa on käytännössä mahdoton erottaa tunteet täysin järjestä, joten järki ja analyyttinen lähestymistapa tarvitsevat kaiken mahdollisen taustatuen. Tieto on tulivoimaa kylmälle järjelle.
Eikä tietokaan yksin ei riitä, tarvitaan myös päättäväisyyttä ja rohkeutta seistä omien sijoitusten kanssa myötä- ja vastoinkäymisissä. Nöyryys on tärkeää ja oman tiedon rajallisuus tiedostaminen on tälläkin saralla viisauden alku. On myös hyväksyttävä, että tiedon suoja on rajallista kun ikkunasta lentääkin sisään Musta Joutsen (joka on monesti ymmärretty väärin: se on subjekteille täysin ennalta-arvaamaton tapahtuma. Mikäli se on kuviteltavissa, se on määritelmällisesti harmaa). Silti uskallan väittää sen olevan yksi tärkeimpiä pitkän aikavälin turvallisen ja tavoitteita tyydyttävän performanssin pilareita. Tieto on salkulle kustannustehokas suoja.
- Verneri Pulkkinen
Omistan tekstissä mainituista osakkeista Berkshire Hathawayta ja Nordeaa. Tesla on toistaiseksi pelkkä kaukainen haave ja KONEtta kärkyn aina. Applea omistin vielä keväällä, kunnes mietin useampia iltoja sen turhankin symmetrisiä tuotto-odotuksia.
Keskustele aiheesta ja tekstistä kirjoittajan omalla foorumilla.
