Muistan hyvin kun ensi kerran kiinnostuin raaka-aineista. Olin lukenut jonkin verran peak oil-teorioita ja halusin ottaa näkemystä öljyn hinnasta. Nuorena opiskelijana olin vakuuttunut siitä, että on vain ajan kysymys, koska öljytynnyrin hinta rikkoo 200 tai 300 dollarin rajan. Näin jälkikäteen katsottuna onneksi tuolloin päädyin kuitenkin sijoittamaan rahani muualle. Syynä tähän oli se, että en päässyt koskaan kärryille siitä, miten raakaöljyyn sijoittavat rahastot toimivat. Kuvittelin, että öljyyn sijoittava rahasto omistaa ihan oikeasti raakaöljyä omissa varastoissaan. Tämä käsitys osoittautui kuitenkin vääräksi.
En opiskeluaikoina juuri jaksanut perehtyä kankeakielisiin rahastoesitteisiin. Jälkeenpäin minulle on kuitenkin selvinnyt, että raaka-aine ETFiin sijoittaminen on monesti huono päätös, eikä sovi varsinkaan pitkäaikaiseen säästämiseen. Tässä kirjoituksessa pyrin parin esimerkin avulla havainnollistamaan, miksi näin on.
Raakaöljyn, kuten lähes kaikkien muidenkin raaka-aineiden, varastointi on kallista ja vaivalloista puuhaa. Tästä johtuen suurin osa raaka-ainesidonnaisista ETFistä ja muista rahastoista ovat synteettisiä sijoitustuotteita. Suorien omistusten sijaan rahastot sijoittavat joko futuureihin, forwardeihin tai swap-sopimuksiin.
Raaka-ainesijoittaminen on vaikea laji. Ei pelkästään siksi, että hintojen muutokset ovat arvaamattomia, vaan myös siksi, että jokaisella raaka-aineella on monta eri hintaa riippuen myyjän ja ostajan välisen toimituksen ajankohdasta. Tämä hintaero eri ajankohtina tapahtuvien toimitusten välillä muodostaa futuurikäyrän. Minulla kesti kauan ennen kuin ymmärsin, kuinka tärkeä tekijä futuurikäyrän muoto on sijoitettaessa raaka-ainejohdannaisiin. Laskeva futuurikäyrä tarkoittaa parempia tuottoja, kun taas nouseva futuurikäyrä merkitsee heikompia tuottoja (short-positioissa tuotot ovat päinvastaiset).
Futuurikäyrän muodon lisäksi raaka-ainerahaston tuottoihin vaikuttaa myös johdannaispositioiden vakuuksille maksettava korko. Tarkoituksenani ei kuitenkaan ole tässä kirjoituksessa mennä liikaa teknisiin yksityiskohtiin, mutta aiheesta kiinnostuneille olen kirjoittanut raaka-ainefutuuri-indeksin tuottojen muodostumisesta hieman yksityiskohtaisemmin tässä blogimerkinnässäni.
Kenties suurin virhe, minkä aloitteleva johdannaisten kautta raaka-aineisiin sijoittava henkilö voi tehdä, on olettaa, että ETF:n tai vastaavaan instrumentin tuotto tulee olemaan sama kuin lehtien otsikoissa mainitun 'markkinahinnan' kehitys (tämä hinta on yleensä lähimmän kuukauden toimituksen hinta). Kuten jo aikaisemmin totesin, jokaisella raaka-aineella on monta hintaa, eikä rahaston tuotto koskaan ole sama kuin välittömän toimituksen hinnan muutos.
Seuraava esimerkki kuvastaa hyvin, kuinka vaikeaa sijoittajan on ETFien kautta saavuttaa samansuuruista tuottoa kuin kohde-etuutena olevan raaka-aineen 'markkinahinnan' prosentuaalinen muutos antaa ymmärtää.
Alla olevassa taulukossa on esitetty West Texas Intermediate (WTI)-raakaöljyn lähimmän kuukauden toimituksen hinnan muutos sekä suositun ETFS WTI Crude Oil raakaöljysidonnaisen ETFn tuotto viimeisen 12 kuukauden ajalta (20.1.2017).
On mielenkiintoista huomata, että vaikka WTI-raakaöljyn hinta lähimmälle toimitukselle on noussut kyseisellä ajanjaksolla 84%, niin samaa referenssihintaa seuraavan ETFn arvo on noussut vain alle puolet tästä.
ETFS WTI Crude Oil ETFn toiminta on monimutkaista ja vaatii perehtymistä paksuun rahastoesitteeseen (jota en ole tehnyt). Tästä syystä on vaikea löytää tarkkaa syytä, miksi ETF on tuottanut niin huonosti suhteessa WTI-raakaöljyn hintaan.
Yhden asian kuitenkin tiedämme. Kun öljyn spot-hinta romahti 2014 loppupuolella, syntyi niin sanottu 'super contango' -ilmiö. Tämä tarkoittaa sitä, että vaikka öljyn hinnat ympäri maailmaa laskivat lähelle 20 $/tynnyri, eivät futuurihinnat vuosille 2015 ja 2016 laskeneet läheskään yhtä paljon kuin lyhyempien futuurien hinnat. Tuloksena oli jyrkästi nouseva futuurikäyrä, mikä kenties heijasti markkinoiden odotusta siitä, että öljyn hinnan lasku oli vain väliaikainen ilmiö (alhainen hinta lähimmille toimituksille kertoi lähinnä varastokapasiteetin niukkuudesta). Futuurikäyrä on ollut nouseva suurimman osan ajasta viime vuosina.
Miten tämä 'super contango' sitten vaikutti raakaöljysidonnaisten ETFien tuottoon? Oletetaan esimerkiksi, että WTI-laatuisen raakaöljyn hinta tammikuussa tapahtuvalle toimitukselle on 45 $/tynnyri ja helmikuussa tapahtuvan toimituksen hinta on 46 $/tynnyri. ETFllä on long-positio (ostaja) tammikuun lopussa erääntyvässä futuurisopimuksessa, mutta koska rahastolla ei ole omaa öljyvarastoa, se ei pysty ottamaan vastaan fyysistä toimitusta. Tästä syystä sen on tammikuun lopun lähestyessä 'suljettava' erääntyvä positio myymällä tammikuun futuuri (45 $/tynnyri) ja ostettava helmikuun lopussa erääntyvä futuuri (46 $/tynnyri). Tässä prosessissa ETF häviää 1$/tynnyri, koska helmikuun futuurin hinta on tämän verran tammikuun futuuria kalliimpi. Jos futuurikäyrä pysyy nousevana, koituu tästä ETF-sijoittajalle merkittäviä tappioita kuukaudesta toiseen.
Toinen esimerkkini raaka-ainesijoittamisen monimutkaisuudesta liittyy maakaasuun. Jostain syystä maakaasufutuureihin sijoittaminen on saavuttanut melko suuren suosion, vaikka todellisuudessa rahan tekeminen näillä instrumenteilla on ollut äärimmäisen haastavaa.
Valtaosa globaalista kaasukaupasta tapahtuu kahdenvälisillä sopimuksilla ja logistisista vaikeuksista johtuen kaasun hintaerot eri maanosien välillä ovat suuria. USA:ssa kaasulla on kuitenkin varsin likvidi futuurimarkkina. Sijoittajien eniten seuraama referenssihinta kaasulle on nimeltään Henry hub-hinta (nimetty Louisianassa sijaitsevan kaasuputkien solmukohdan mukaan).
Kaasun hinnan ennustaminen on äärimmäisen haastavaa, koska kysyntä riippuu voimakkaasti sääolosuhteista. Ennustamisen vaikeudesta johtuen kaasun spot-hinta ja futuurihinnat voivat olla kaukana toisistaan. Tämä tekee kaasu-ETFiin sijoittamisesta hyvin vaivalloista.
Kenties kaikkien aikojen huonoiten menestynyt raaka-aine ETF löytyykin maakaasusektorilta. Tämä titteli menee USA:n Henry hub-futuureihin sijoittavalle United States Natural Gas Fund LP:lle. (kaupankäyntitunnus UNG). Kyseinen ETF on tähän mennessä menettänyt yli 95% arvostaan perustamisvuotensa 2007 jälkeen.
United States Natural Gas Fund LP ETF:n kehitys 2007-2017
Osaselitys surkeille tuotoille on tietysti liuskekaasubuumi, joka lisäsi roimasti kaasun tarjontaa, mutta tämä ei kuitenkaan kerro koko totuutta. Luulen, että UNG ETFään sijoittaminen on pitkäaikaiselle sijoittajalle lähes takuuvarma keino hävitä rahaa, mikä johtuu ennen kaikkea kaasumarkkinoille melko yleisestä contango-ilmiöstä. Kaasun säilyttämisen kalleudesta johtuen kaasun ostajat ovat normaaliolosuhteissa (varastotaso ei ole poikkeuksellisen alhainen) valmiita maksamaan hintapreemion myöhemmin tapahtuvista toimituksista. Tämän seurauksena futuurikäyrä on usein nouseva, mikä merkitsee tappioita ETF-sijoittajalle. Eri kuukausien toimitusten välinen hintaero on joskus jopa yli 10%, mikä tekee voittojen tekemisestä hyvin vaikeaa, vaikka kaasun spot-hinta nousisikin.
Futuurien kautta raaka-aineita omistavan sijoittajan on siis tärkeää ymmärtää, että ETFn tai muun vastaavan instrumentin tuotto voi olla lähellä spot-hinnan kehitystä vain silloin, kun futuurikäyrä on suora (ei nouseva eikä laskeva). Toki sijoittaja, joka on hyvin perillä raaka-aineiden varastotilanteesta ja osaa analysoida futuurikäyrien muotoa, pystyy saavuttamaan hyviä tuottoja raaka-ainefutuureilla, mutta tämä vaatii jo syvällistä perehtymistä aiheeseen.
Mielestäni raaka-aine-ETFien markkinoijat harvoin ansaitsevat kunniamainintaa ETFien riskien esilletuomisesta. Toki kaikki tarvittava tieto yleensä löytyy suuren vaivannäön jälkeen, jos jaksaa lukea läpi paksun rahastoesitteen. Olisi kuitenkin suotavaa korostaa riskejä näkyvämmin ja selkeäkielisemmin.
Timo Tikkala
Seuraa Timoa Twitterissä nimimerkillä @timotikkala
