Keskuspankkien toteuttamat elvytystoimenpiteet (QE, Quantitative Easing) muuttivat keskuspankkien taseet pysyvästi. Elokuussa 2007 Fedin tase oli noin 900 miljardia dollaria, tällä hetkellä se on noin 9 biljoonaa dollaria. Maailmanlaajuiset bondien myyntikarkelot ovat saaneet sijoittajat tutkimaan tuottojaan, Morgan Stanleyn johtava ekonomisti Seth Carpenter kirjoittaa raportissaan. Mies ei usko keskuspankkien menevän konkurssiin, mutta on tarpeellista pohtia milloin tappioilla on väliä. Seuraavassa Carpenterin mietteitä asiasta.
Fedin System Open Market Account-portfolion tuotot lukuun ottamatta korkokuluja, toteutuneita tappioita ja operatiivisia kuluja menevät USA:n valtiovarainministeriön kirstuun. Ennen finanssikriisiä rahansiirrot olivat keskimäärin noin 20-25 miljardia taalaa vuodessa ja taseen kasvaessa ne ovat kasvaneet yli 100 miljardiin. Nämä siirrot pienentävät alijäämää ja lainaamisen tarvetta. Nettotuotot riippuvat varojen kuponkituotoista, korottomien velkojen osuudesta sekä reservivarantojen ja käänteisten repo-saldojen määrästä, sillä niiden kustannukset muuttuvat ohjauskoron mukana. Vuonna 2007 korollisten velkojen määrä oli käytännössä nolla, mutta nykyään ne vastaavat noin kahta kolmasosaa Fedin taseesta.
Allaoleva kuvaaja osoittaa Fedin nettotuottojen kääntyneen negatiivisiksi ja tappiot pahenevat ohjauskoron noustessa. Fed ei muiden keskuspankkien tapaan toteuta “mark-to-market”-kirjanpitoa, joten portfolion tappiot ovat realisoitumattomia eivätkä kulje tuloslaskelman läpi. Fed tosin julkaisee realisoitumattomien voittojen/tappioiden määrän neljännesvuosittain. Fedin myydessä varojaan tappiot realisoituvat vähentäen nettotuloja.
Mitä tappiot tarkoittavat? Ottaako keskuspankin pääoma osumaa? Konkurssi? Estääkö se rahapolitiikan täysimääräisen toteuttamisen? Carpenterin mukaan vastaus on “ei”. Valtiovarainministeriön tulovirta päättyy ja se laskee liikkeelle lisää bondeja. Fed kumuloi sitten tappionsa ja sen sijaan, että pienentäisi pääomaansa, se luo “laskennallista omaisuutta” (deferred asset). Kun tulot kääntyvät positiivisiksi, rahasiirrot pysyvät nollissa kunnes tappiot on katettu; ajattele, että FEDin verokanta on tällöin 100% ja se korvaa nykyiset tappiot tulevilla tuloilla. Kannattavuus palaa lopulta, sillä valuutta jatkaa kasvamistaan pienentäen korkokuluja ja QT (taseen supistaminen, Quantitative Tightening) pienentää korollisten velkojen määrää.
Teemasta löytyy vaihtelua globaalilla tasolla. Englannin keskuspankilla (BOE) on nimenomainen korvaussopimus maan valtiovarainministeriön kanssa QE:n tappioista. Sen vaikutus on sama kuin Fedillä, mutta eroaa poliittisesti. BOE ja valtiovarainministeriö jakavat vastuun, mutta Fed on omillaan, Carpenter kirjoittaa. Passiivinen taseen supistaminen on vaikeaa BOE:lle lainojen rakenteen takia, mutta Fedin 95 miljardia per kuukausittainen supistaminen rullaa sujuvasti. Englannin keskuspankille yhden prosenttiyksikön ohjauskoron nousu pienentää vuosittaisia rahansiirtoja noin 10 miljardilla punnalla, mikä on maalle merkittävä summa. Ehdotus kustannusten alentamisesta kieltämällä rahastojen koronmaksut ansaitsee Carpenterin mukaan tarkastelua. Jos valtuuksia ei ole jäljellä, BOE:n olisi myytävä omaisuutta saadakseen takaisin rahamääräisen hallinnan ja samalla olisi realisoitava tappioita. Tappiot ovat jo olemassa, kyse on vain niiden realisoinnin ajoituksesta.
EKP:n taseen rakenne on erilainen, mutta logiikka samansuuntainen. Morgan Stanleyn Euroopan tiimi odottaa talletuskoron tasoa 2,5 prosenttia ensi vuoden maaliskuulle, mikä tarkoittaisi EKP:lle 40 miljardin tappioita ensi vuonna.
Japanin keskuspankin tase on myös pullistunut, mutta viime maaliskuun datan perusteella pankilla on realisoitumattomia voittoja kirjoissaan. Carpenter uskoo korkokäyrän hallinnan (Yield Curve Control, YCC) jatkuvan kuvernööri Kurodan toimikauden loppuun asti. Mikäli toimikauden päätyttyä JGB-käyrä myydään rajusti, tappiot voivat olla suuria, vaikkakin realisoitumattomia.
Carpenter listaa mielenkiintoisena variaationa Tsekkien keskuspankin (CNB). CNB:llä on ollut negatiivinen positio suurimman osan viimeisen 20 vuoden ajalta. Pienen, avoimen talouden johtaminen tarkoittaa keskittymistä valuuttakurssiin ja useimmat varat noteerataan vieraissa valuutoissa. Jos keskuspankki on uskottava ja Tšekin koruna nousee, sen varojen arvo laskee. Sama koskee Sveitsin keskuspankkia, jonka voitot ja tappiot ovat heilahdelleet miljardeilla joidenkin vuosien aikana, mutta se ei ole menettänyt poliittisia aseitaan.
Keskuspankkien voitoilla ja tappioilla on merkitystä, Carpenter päättää, mutta vain silloin kun niillä on merkitystä. Julkisen talouden tuloksiin vaikuttavilla keskuspankkien tappioilla voi olla poliittisia seurauksia, mutta keskuspankkien kykyä toteuttaa rahapolitiikkaa se ei heikennä.
Keskustele keskuspankkien tilanteessa Sijoitustiedon foorumilla.
