”Parempi pyy pivossa kuin kymmenen oksalla” on useimmille sijoittajille tuttu sanonta, kun puhutaan osinkojen merkityksestä. Varsinkin niin sanotut osinkosijoittajat arvostavat korkeaa ja nopeasti kasvavaa osinkoa. Osingot nähdään varmempana tuottona kuin mahdollinen tuleva osakkeen kurssinousu. Osingot ovat samalla jotakin konkreettista. Todellista rahaa, jonka sijoittaja voi käyttää haluamallaan tavalla.
Osingoilla todellakin on tärkeä rooli sijoittajan varallisuuden kasvattamisessa, mutta se ei oikeasti liity yhteenkään yllä kuvatuista. Todellisuudessa osingot eivät ole pitkällä aikavälillä yhtään sen varmempaa tuottoa kuin kurssinousukaan (lyhyellä aikavälillä osinkoja toki voi pitää vakaampana kassavirran lähteenä kuin kurssinousua). Mitään lisäarvoa ei synny myöskään siitä, että pääoma siirtyy yrityksen kassasta sijoittajan taskuun. Varallisuuttaan kasvattavalle sijoittajalle osingoilla ei myöskään pitäisi olla mitään roolia kulutuksessa. Varallisuus ei nimittäin kasva kovin nopeasti, ellei osinkoja sijoiteta uudelleen.
Tässä kirjoituksessa paneudun osinkojen todelliseen rooliin varallisuuttaan kasvattavan sijoittajan näkökulmasta. Määritelmällisestihän sijoittamisessa on kysymys varallisuuden kartuttamisesta pitkän aikavälin kuluessa. Sijoittamisen ydin perustuu ajatukseen kuluttamisen lykkäämisestä myöhemmäksi. Kuluttamalla tänään vähemmän on mahdollista kuluttaa tulevaisuudessa enemmän. Koska pääoman kasvattaminen on koko sijoitustoiminnan tärkein tavoite, sijoittajan on syytä pitää ajatuksensa kirkkaana miettiessään mikä loppujen lopuksi kasvattaa pääomaa.
Kun kuuntelee mediaa ja analyytikoita, osinkojen merkityksestä saa hyvin yksipuolisen ja osittain virheellisen kuvan. Yleisen nyrkkisäännön mukaan osingot ovat selittäneet noin 90 % osakkeiden kokonaistuotosta viimeisen sadan vuoden aikana. Tämä on teoriassa täysin totta. Mutta osingoista puhuttaessa teoria ja käytäntö eivät kohtaa. Osinkoihin liittyvät väärinkäsitykset johtuvat siitä, että käsitteet osakkeen tuotto ja pääoman kasvu menevät helposti sekaisin. Riippuen sijoittajan tekemistä päätöksistä näiden kahden välillä voi olla huomattavan suuri ero. Käsitteiden eron ymmärtäminen on hyvin oleellista, jotta sijoittaja kykenee arvioimaan realistisesti sijoittamiseen liittyviä tavoitteitaan. Tavoittelitpa sijoittamisella varhaista eläköitymistä, taloudellista riippumattomuutta tai rahoja uuden auton hankintaan on äärimmäisen tärkeää tiedostaa, kuinka paljon on säästettävä ja sijoitettava esimerkiksi kuukausittain tai vuosittain tavoiteltavan pääoman saavuttamiseksi. Ellet ymmärrä osinkojen todellista merkitystä tässä yhtälössä, tulet pettymään karvaasti tavoitteen karatessa jatkuvasti pidemmälle tulevaisuuteen.
Osakkeen tuotto, tuotto-odotus ja pääoman kasvu
Osakkeen tuotto on kahden komponentin, osinkotuoton ja osakkeen hinnan nousun, summa. Jos osinkotuotto on esimerkiksi 4 % ja osakekurssi (hinta) kohoaa 5 %, osakkeen tuotto on 9 %. Osakkeen tuotto on ex-post -luku (”after the fact”) eli se lasketaan jälkikäteen ja se vastaa sijoittajien tuottovaatimusta (ex-ante, ”before the event”). Osakkeen tuoton (ja tuottovaatimuksen) määrittämisen lisäksi sijoittaja voi arvioida sijoitukselleen tuotto-odotuksen. Se lasketaan osinkotuoton ja osinkojen kasvun summana. Jos osinkotuotto on edelleen 4 % ja sijoittaja odottaa osinkojen kasvavan tulevaisuudessa keskimäärin 5 % vuodessa, tuotto-odotukseksi muodostuu 9 %. Monet sijoittajat vetävät automaattisesti yhtäläisyysmerkin tuotto-odotuksen ja tuoton välille. Käytäntö on kuitenkin osoittanut, että sijoittajien tuotto-odotukset ovat lähes poikkeuksetta toteutuneita tuottoja suuremmat. Selitys tälle on yksinkertainen. Vaikka sijoittaja arvioisi tuotto-odotuslaskelmissaan osinkojen kasvuvauhdin täysin oikein, tuotto-odotus vastaa tuottoa (ex-post) ainoastaan siinä tapauksessa, että osingot on sijoitettu takaisin osakkeeseen. Kuten tulemme kohta huomaamaan, osinkojen uudelleensijoittamisella on valtavan suuri vaikutus siihen, kuinka nopeasti sijoittajan pääoma kasvaa.
Koska sijoittamisessa on kyse pääoman kasvun maksimoimisesta pitkällä aikavälillä, pääoman kasvu on tärkein mittari kuvaamaan sijoittajan onnistumista. Jos tavoitteenasi on jäädä sijoitustesi tuotoilla ”eläkkeelle”, kun olet saanut kasaan miljoonan, et saisi innostua edes 10 % vuotuisista osinkotuotoista ennen aikojaan. Vasta kun olet sijoittanut tuon 10 % tuoton takaisin salkkuusi, se näkyy varallisuutesi kasvuna. Toisin sanoen osakkeen tuotto, etukäteen arvioitu tuotto-odotus ja pääoman kasvunopeus ovat yhtä suuret vain siinä tapauksessa, että kaikki osingot sijoitetaan takaisin osakkeisiin alkuperäisellä tuottovaatimuksella (tuotto-odotuksella).
Ongelma ei koske vain yksityissijoittajia, joista tutkimusten mukaan suuri osa kuluttaa saamansa osingot (vain alle 10 % osingoista sijoitetaan takaisin). Se koskee yhtä lailla myös rahastojen salkunhoitajia. Rahastoille on käytännön mahdottomuus sijoittaa jokainen osinkoina saatu sentti täsmälleen alkuperäisellä tuotto-odotuksella ja vieläpä välittömästi osingon maksun jälkeen. Rahastoille (ja myös monille yksityissijoittajille) on tavanomaista sijoittaa suuri määrä pääomaa osakkeisiin pitkän nousumarkkinan huipulla, kun riskit tuntuvat vähäisiltä ja tunnelma markkinalla on suotuisa. Valitettavasti tuotto-odotus ei tällöin pysy ennallaan, vaan heikkenee. Tästä johtuen myös useissa rahastoissa pääoma kasvaa hitaammin kuin teoreettiset tuotto-odotuslaskelmat antavat ymmärtää.
Sijoittajan vaihtoehtoiset tavat osinkojen käytölle
Otetaan hetkeksi askel taaksepäin ja tarkastellaan sijoittajan vaihtoehtoja osinkojen käytölle. Oletetaan, että yhtiön osakkeen hinta on 10 EUR ja osinkotuotto 4 %:
- Ennen osingonmaksua: osakkeen hinta 10,00 EUR
- Osingonmaksun jälkeen: osakkeen hinta 9,60 EUR + osinko 0,40 EUR = 10,00 EUR
- Vaihtoehdot osinkojen käytölle: 1) kulutus, 2) sijoittaminen takaisin yhtiön osakkeisiin, 3) sijoittaminen muiden yhtiöiden osakkeisiin
Sijoittaja voi valita yhden kolmesta vaihtoehdosta tai jonkinlaisen kombinaation, joka heijastelee hänen tarpeitaan (käyttääkö mieluummin rahaa tänään vai tulevaisuudessa). Jos sijoittaja päättää kuluttaa kaikki osinkonsa on selvää, että osakkeen tuotto muodostuu vain osakkeen hinnan noususta. Jos taas sijoittaja päättää sijoittaa kaikki saamansa osingot, hän kykenee ylläpitämään pääoman, joka oli sijoituksissa ennen osingon irtoamista. Tämän sisäistäminen on hyvin oleellista. Kuten yllä oleva esimerkki osoittaa, osingonmaksu ei tuota mitään lisäarvoa, vaan osakkeen hinta putoaa osingon irtoamisen jälkeen (10 EUR:osta 9,60 EUR:oon). Vasta kun osingon (0,40 EUR) laskee yhteen osakkeen uuden hinnan kanssa, pääoma on alkuperäisellä tasolla (10 EUR). Toisin sanoen osinko ei ole ”ilmainen lounas”. Se on aina pois yrityksen kassasta ja siten tulevista kasvuinvestoinneista. ”Palauttamalla” osingon takaisin (uusien sijoitusten kautta), sijoittaja saa osingot taas kasvamaan.
Pääoman kasvun estimointi
Sijoittajan pääoma kasvaa sitä nopeammin mitä enemmän hän sijoittaa, mitä pidemmäksi aikaa hän sijoittaa ja mitä korkeammalle osakkeiden hinta nousee. Näin ollen pääoman kasvulle voidaan kirjoittaa seuraava kaava:
Pääoman kasvu = Osakkeen hinnan nousu + Osinkotuotto x Osinkojen uudelleensijoitussuhde
Estimoidessaan pääoman tulevaa kasvua sijoittajan tulee käyttää kaavassa seuraavan vuoden osinkoennusteeseen perustuvaa osinkotuottoa. Vaihtoehtoisesti voidaan käyttää viimeisintä (nykyistä) osinkoa, mutta tällöin osinkotuottoon tulee lisätä osingon kasvu:
Tuleva osinkotuotto = Nykyinen osinkotuotto x (1 + Osingon kasvuprosentti)
Osingon kasvu vastaa osakkeen hinnan nousua, jos osakkeen arvostus pysyy ennallaan. Näin ollen kaavassa käytettävä osinkotuotto voidaan kirjoittaa myös muodossa:
Tuleva osinkotuotto = Nykyinen osinkotuotto x (1 + Osakkeen hinnan nousu)
Jos sijoittaja päättää sijoittaa esimerkiksi puolet saamistaan osingoista ja pidämme aiemmat oletukset (osinkotuotto 4 %, osakkeen hinnan nousu 5 %) ennallaan, osakkeeseen sijoitettu pääoma kasvaa 7 % vuodessa:
Pääoman kasvu = 5 % + 4 % x 50 % = 7 %
Jos kaikki osingot kulutetaan (osinkojen uudelleensijoitussuhde on nolla), pääoma kasvaa täsmälleen osakkeen hinnan nousun tahdissa:
Pääoman kasvu = 5 % + 4 % x 0 % = 5 %
Teoreettiset laskelmat eivät tyypillisesti sisällä veroja, mutta pääoman kasvun kaavaa voidaan soveltaa kätevästi myös verolliseen tosimaailmaan. Osinkojen uudelleensijoitussuhteena voidaan tässä tapauksessa käyttää veroasteen (25,5 %) huomioivaa suhdetta:
Pääoman kasvu = 5 % + 4 % x (1–25,5 %) = 8 %
Vaikka sijoittaja sijoittaisi verojen jälkeen kaikki osinkonsa uudelleen, pääoma kasvaisi ”vain” 8 % vuodessa. Toisin sanoen osinkoverot vähentävät keskimääräisen (hinnan nousu 5 % ja osinkotuotto 4 %) osakkeen tai osakesalkun vuotuista tuottoa prosenttiyksikön verran. Tällä on pitkällä aikavälillä todella suuri vaikutus pääoman kehitykseen. Tässä valossa osingot uudelleensijoittavat indeksi- tai indeksiosuusrahastot ovat varteenotettavia vaihtoehtoja. Sijoittajan on siis käytännössä löydettävä osakkeita yli 10 % tuotto-odotuksella ennen kuin osakepoiminta voittaa indeksisijoittamisen.
Kuva 1. Pääoman kasvu: osinkoja ei sijoiteta vs. osingot sijoitetaan (oletukset: osakkeen hinnannousu 5 %, osinkotuotto 4 %, alkupääoma 10 rahaa, ei veroja).
Yllä oleva kuva havainnollistaa kuinka olennaista osinkojen uudelleensijoittaminen on pääoman kasvun kannalta. Kuvassa oletetaan osakkeen hinnan nousuksi aiemmin esitetyn mukaisesti 5 % vuodessa ja osinkotuotoksi 4 %. Sijoittajalla, joka sijoittaa kaikki osingot uudelleen, on 10 vuoden kuluttua lähes 50 % enemmän pääomaa. 20 vuoden kuluttua pääomaa on yli kaksinkertainen määrä. 25 vuoden kuluttua osingot uudelleensijoittavan sijoittajan salkku on jo peräti 2,5 kertaa suurempi kuin osingot kuluttaneen sijoittajan.
Osinkoja vai investointeja?
Kommentit, joiden mukaan osingot selittävät valtaosan osakkeiden kokonaistuotosta, ovat epätäsmällisiä eivätkä korosta riittävästi osinkojen uudelleensijoittamisen olennaista roolia tai sitä, että kasvuun investoivien (eli vähemmän osinkoa maksavien) yritysten hinta kasvaa nopeammin. Sijoittaja, joka määritelmällisesti pyrkii maksimoimaan pääomansa pitkän aikavälin kasvun, saa tuottonsa loppujen lopuksi osakkeiden hintojen nousun seurauksena, koska hänen on jatkuvasti sijoitettava osingot uudelleen osakkeisiin.
Osingot eivät itse asiassa ole edes välttämättömiä, sillä yritys voi edellä kuvatun mukaisesti itse sijoittaa pääoman tuottaviin kohteisiin. Tällöin sijoittaja välttää osinkojen uudelleensijoittamisongelman. Pääoma kuitenkin kasvaa yhtä nopeasti, kuin jos yritys jakaisi osinkoja ja sijoittaja sijoittaisi ne uudelleen (muiden tekijöiden pysyessä ennallaan). Tässä tapauksessa osakkeen suurempi hinnan nousu kompensoi puuttuvat osingot. Tästä näkökulmasta katsottuna osingoilla ei siis ole merkitystä.
Sijoittajien, toimittajien ja analyytikoiden kuulee joskus perustelevan osinkojen tärkeyttä kirjoituksen alussa esittämäni sanonnan mukaisesti: ”parempi pyy pivossa kuin kymmenen oksalla”. Sanonnan perään lisätään usein, että osinko tänään on parempi kuin osakkeen hinnannousu huomenna. Kommentaattori sortuu huomaamattaan vertaamaan omenoita appelsiineihin. Oikeastihan tulisi verrata tämän päivän osinkoja tämän päivän hinnannousuun. Jos osingot päätetään tänään jättää maksamatta, osakkeen hinta on tänään takuuvarmasti korkeampi kuin, jos osinko olisi päätetty maksaa.
Yhteenveto
Osakkeen tuotto muodostuu osinkotuoton ja osakkeen hinnan nousun summana. Jos osinkotuotto on 4 % ja osakkeen hinta nousee 5 %, tuotto on 9 %. Monet sijoittajat yliarvioivat osakkeiden tuotto-odotukset, sillä he eivät ymmärrä, että odotusten täyttyminen edellyttää osinkojen uudelleensijoittamista alkuperäisen tuotto-odotuksen mukaisesti. Todellisuudessa valtaosa osingoista jätetään sijoittamatta uudelleen. Sijoittaja voi laskea pääomansa todellisen kasvun osinkojen uudelleensijoitussuhteen avulla. Jos esimerkiksi puolet osingoista sijoitetaan, keskimääräisen sijoittajan pääoma kasvaa 7 % vuodessa.
Osinkojen uudelleensijoittamisella on pitkässä juoksussa todella suuri vaikutus pääoman kasvuun. Keskimääräisen osingot uudelleensijoittavan sijoittajan pääoma on 25 vuoden kuluttua 2,5 kertainen verrattuna osingot kuluttavaan sijoittajaan.
Osinkojen merkitystä korostetaan yleisessä sijoituskeskustelussa ja useat sijoitusammattilaisetkin uskovat osinkojen selittävän valtaosan sijoittajien tuotoista. Todellisuudessa sijoittajan tuotto ei riipu siitä maksaako yhtiö osinkoa, kunhan yrityksen liiketoiminnassa mikään ei muutu osingonjakopäätöksen seurauksena. Osingonmaksusta pidättäytyvä yritys voi investoida enemmän pääomaa kasvuun. Tällöin ”puuttuvat” osingot kompensoituvat osakkeen nopeamman hinnannousun kautta.
R.W.
Kommentoi kirjoitusta foorumillamme.
__________
Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Laatuguru-uutuuskirja esittelee laatuyhtiöstrategian kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.
