Suomen suurin yksityinen asuntosijoitusyhtiö sai torstaina osinkohaukat nokkimaan renkaitaan ilmoittamalla jättävänsä ensi keväänä osingot jakamatta. ”Lakkorahaa riittää kyllä syksyksi” muotoili osakkeista 6,5% omistava Teollisuusliitto.
Noh, ei sanatarkasti sanonut näin, mutta kertoi kuitenkin, että Kojamon osingoista tulee liiton reilun 750 miljoonan euron salkun tuottoon vain noin prosenttiyksikön kokoinen reikä. Tämä tarkoittaa lakkokevään 2023 osingolla 0,39 eurolla reipasta kuutta miljoonaa (6 266 000€).
Practical Mathematics in Practise:
Huomattavaa on siis, että verta ei valu Teollisuusliiton ranteesta prosenttia tuotoista (jolloin 750 miljoonan salkulla pitäisi olla tuottoja yli 600 miljoonaa), vaan prosenttiyksikön reikä tarkoittaa esimerkiksi neljän prosentin tuottojen tippumista kolmeen prosenttiin.
”Myymme osakkeita, ellei Orpon hallitus muuten kaadu,”, ajattelee luultavasti Teollisuusliiton varapuheenjohtaja Turja Lehtonen. Tosin liiton sijoituspäällikkö muotoili edellytyksen Kojamon keventämiseen olevan ”Jos puuttuvaa kassavirtaa halutaan kompensoida”. Ennustan asian hoitamiseen kombinaatiota ”Irtisanomisia Teollisuusliiton toimistolle & Kojamon keventämistä”. Ay-liikehän perinteisesti kohtelee omia työntekijöitään kuin Laukon paroni torppareitaan.
Kojamon nousu ja uho
Kojamon pörssikurssi kompuroi alkutaipaleellaan vuonna 2018 käyden jopa listautumisantihinnan (8,50€) alapuolella.
Vuonna 2019 sitten noustiinkin raivokkaasti ylöspäin, koska kaikki kynnelle kykenevät olivat keksineet, etteivät asuntojen hinnat Suomessa enää koskaan laske. Onneksi tämän oivalsi myös norjalainen miljardööri Ivar Tollefsen (60v) kätyreineen, jotka keräsivät Heimstaden Bostad AB:lle Kojamosta 19,98 prosentin siivun 2021-2022. Korkojen nousun myötä kurssi on sittemmin matkannut kohti kaakkoa ja tällä viikolla on päästy pitkästä aikaa taas alle IPO(=initial public offering, listautumisanti)-hinnan.
Huomautan tässä yhteydessä Erkki Tuomiojalle ja Antti Rinteelle, että toverinsa ay-liikkeessä eivät tehneet mitään epäisänmaallista vaihtaessaan Kojamoita öljyrahaan tuplahintaan nykykurssista. Sanaa ”tytäryhtiötalous” käyttävät eivät juuri tule miettineeksi, että osakkeiden myyjät saavat yleensä vastineeksi rahaa. Jolla voi esimerkiksi ostaa jotain muita osakkeita. Tai toki myös humputella muuten. Oma filosofiani ”Omilla rahoillaan saa pelata kuten haluaa” ei ole ihan kaikille suomalaisille kuitenkaan hyväksyttävä, ja sen kanssa on elettävä.
Painoiko Kojamo hätäjarrua osinkkojen kanssa?
Kojamon torstaisesta Q2 (=toinen vuosineljännes) osavuosikatsauksesta sai kuin saikin kaivettua heti sivulta 18 kiinteistöjensä EPRA-alkunettotuoton 3,7%. Termi tarkoittaa yhtä EU-yhtenäistä tapaa laskea pörssinoteerattujen kiinteistösijoitusyhtiöiden tuottoprosentti. Tätä voidaan verrata esimerkiksi 12 kuukauden euriboriin 4,1% eli riskittömään korkoon.
Tästä voimme päätellä Kojamon uusien velkojen koron ylittävän kiinteistöjen tuoton heittämällä. Tarkkaan ottaen emme tiedä, paljonko Kojamo uusituista lainoistaan maksaa, sillä vaikka Kojamo kertoi uusineensa lainojaan huhti-toukokuussa puolella miljardilla, hintaa ei kerrottu.
Toki varsinaista paniikkia Kojamolla ei ole, sillä LTV:nsä 43,8% (Loan to Value, nettovelat per sijoituskiinteistöjen arvo) on varsin maltillinen. Mutta kun keskimääräinen laina-aikansa on 3,2 vuotta, luottoja täytyy uusia aika haipakkaa. Vaikka Kojamon lainat ovat hyvin suojattuja, on niiden keskikorko 2,3% nousemassa lähivuosina radikaalisti.
”Käytössämme on merkittävä määrä vapaita kiinteistövakuuksia. Tämä mahdollistaa nykyisessä markkinatilanteessa muuta rahoitusta edullisemman vakuudellisen rahoituksen käytön vaikuttamatta negatiivisesti luottoluokitukseen. Todennäköisesti hyödynnämme vakuuksia seuraavissa rahoitusjärjestelyissämme”, kertoi toimitusjohtaja Jani Nieminen.
Tämä tarkoittaa, että tällä hetkellä lainaa saa pankista vakuuksia vastaan halvemmalla kuin bondimarkkinoilta ilman vakuuksia. Näin eivät olleet asiat vielä pari kolme vuotta sitten. CEO haluaisi säilyttää myös Kojamon Investment Grade -luottoluokituksen. Jotta yhtiön luottoluokitus säilyisi, voi vakuudellisen rahoituksen osuus taseen loppusummasta olla enintään 20%. Tämä suhde Kojamolla on ennestään 11%, ja taseen loppusumma 8,4 miljardia. Eli lisää vakuudellista velkaa olisi tilaa ottaa vain vajaat 800 miljoonaa. Vähän näyttää siltä, että Kojamolle luottoluokituksen säilyttäminen ei ole niin haastavaa kuin vasemmistollemme vaalitappion hyväksyminen, mutta melkein.
Tässä tilanteessa osingon jakaminen olisi lähinnä hönöilyä. Päätetty kulusaneeraus (18 miljoonaa 2024), investointien jarruttaminen ja mahdolliset kiinteistöjen myynnit (vaikeassa markkinassa) sen sijaan vaikuttavat ihan järjellisiltä operaatioilta.
Jos nyt siis IG-taso on ihan pakko säilyttää. Kiinteistöbondimarkkinoiden täytyy käsittääkseni piristyä aika reippaasti, että sieltä kannattaa ottaa rahaa muiden kuin niiden, joiden on pakko. Omien bondien osto sen sijaan tuottaa kiinteistöjä paremmin. Tätäkin Kojamo on (ihan fiksusti) touhunnut.
Onko Kojamon osake halpa?
Itselläni ei ole koskaan ollut Kojamon Kojamoa. Etten ottanut sitä loppuvuodesta 2019 pidin muuten vuoden suurimpana virheenäni. Nämä olisivat muuttaneet iloisesti Norjaan, ellen olisi irrottanut jo paljon hätäisemmin. Mutta nythän ollaan taas samoissa hinnoissa, joten pohdin mahdollisia ostoja.
Kojamo teki tänä vuonna eli 2023 osakekohtaista EPRA-tulosta Q2 0,17€, H1 0,30€ ja koko vuonna 2022 0,64€. Nettovuokratuotot saattavat jatkaa nousemistaan, mutta vielä varmemmin niin tekevät korkokulut. Jos korkokulut nousevat kolme prosenttiyksikköä 2,3% -> 5,3% tuo tämä 114 miljoonaa euroa painetta alle 158 miljoonan vuoden 2022 EPRA-tulokseen. Tämä paine ei tietenkään tule likikään kokonaisuudessaan vielä 2023, 2024 tai edes 2025, tämä oli vain skenaario ”Korot pysyvät paikallaan ja Kojamo uusii kaikki lainansa 1,2 prosentin marginaalilla nykyiseen 12 kuukauden euriboriin”.
Perjantain päätöskurssilla @8,00 saadaan viime vuoden tuloksella eilisen P/E:ksi 12,5 ja vaatisi aika yllättäviä käänteitä, että operatiivinen tulos parin vuoden periodilla nousisi – tai edes pysyisi ennallaan. Ei siis lähivuosien tuloksen suhteen mitenkään sikamaisen halpaa.
Kojamolla on omaa pääomaa per osake 15,46 euroa. Tämä tekee hinnaksi per substanssi 8/15,46 = 0,52 = 52%, aika edullista. Huomattavaa on, että Kojamon kiinteistöt on arvostettu tuottovaateella 3,92% (pääkaupunkiseutu 3,56%, syrjäkylät kuten Turku ja Tampere 4,92%). Kutsuisin näitä lukuja ystävällisesti sanottuna optimistisen mataliksi.
Joskin tunnustettava on, että Kojamon kiinteistöt ovat pääosin kasvukeskuksissa hyvillä sijainneilla. Ay-liikkeille aikoinaan nimittäin jaettiin lähinnä lähinnä paraatipaikoilla olleita tontteja.
Kojamo laski tasearvojaan vuodenvaihteessa, uusia arvonalennuksia ei tänä vuonna ole kirjattu. Toimitusjohtajan mukaan ei ole ollut tarvetta, kun isompia vertailukelpoisia kauppoja ei ole tehty. Ja isoa rahaa, joka etsii sopivia kiinteistöjä, löytyy kuulemma varsin runsaasti tällä hetkellä. En kiistä tätä, mutta ei kyllä ihan välttämättä Kojamon tasearvoilla ainakaan jonoiksi asti löydy.
Yhtiö arvelee vanhojen kerrostaloasuntojen hintojen laskevan tänä vuonna 2,5 prosenttia koko maassa ja 1,5-3,0 prosenttia pääkaupunkiseudulla. Pidän näitäkin varsin optimistisina skenaarioina, joka vaatisi loppuvuodesta asuntomarkkinoiden piristymistä.
Tästä päättelen, että Kojamon kiinteistöjen arvoissa on edelleen ainakin jonkun verran ilmaa. Toki laskuvaraakin pörssikurssiin nähden löytyy, joten osake hinnoitellaan reippaasti alle yhtiön nettovarallisuuden per osake. Paljonko tämä tarkkaan ottaen on, jätän geelitukkien pohdiskeltavaksi. Näitä muuten löytyy peräti yksitoista kappaletta, joista vain kaksi (OP ja Nordea) suomalaisia tahoja.
Huomattavaa on, että jos ostaa 3,9 prosentin kiinteistöjä puoleen hintaan tasearvosta, saa 7,8 prosentin kiinteistöjä. Ja kun Kojamon oman pääoman tuotto on vaatimaton 4,0%, tuplautuu sijoittajan oman pääoman tuotto pyöreästi kahdeksaan, jos oman pääoman saa 50 prosentin alennuksella.
Sanoisin, että Kojamo on halpaa, jos korot lähivuosina selvästi laskevat. Halvemmalla, hajautetumpaan salkkuun ja vähemmällä vaivalla pääsee käsiksi asuntosalkkuun Kojamoa kuin suoraan asuntoja ostamalla.
Mie kuitenkin jätän toistaiseksi väliin, koska alkaa olla pikkuhiljaa limiitit tiukilla ja kiinteistösijoitusyhtiöissä salkussani ennestäänkin vähintään riittävästi painoa. Kymmenen suurimman Kojamon omistajan joukossa on edelleen kuusi ammattiyhdistystä, vaikka kolmen kärki onkin Heimstaden, Ilmarinen ja Varma. Joten ostamattomuuspäätökseeni vaikutti myös, että näen hallituksen ja ay-liikkeen Dabiqin taistelun kovaa vauhtia lähestyessä liitoilla olevan rahantarvetta ja tämän luovan Kojamoon luontaista myyntipainetta.
