Kritiikki osakkeiden takaisinostoja vastaan kohdistuu pääasiassa yhtiöjohdon kannustimiin. Vähentämällä liikkelläolevien osakkeiden määrää osakkeen hintaa voidaan ajaa ylös. Takaisinostojen tukijat näkevät toimenpiteen vähäriskisenä tapana jakaa pääomaa osakkeenomistajille, kun yhtiö ei ole varma parhaasta tavasta käyttää pääomaa tuottavasti.
Viimeisen reilun kymmenen vuoden aikana USA:ssa yhtiöt ovat jakaneet osinkoja ja ostaneet omia osakkeitaan takaisin yli 7 biljoonalla dollarilla.
CNBC:llä haastatellun Social Capitalin Chamath Palihapitiyan mukaan tämä vastaa 90 prosenttia yhtiöiden tuotoista vuosikymmenen aikana. Hänen mukaansa takaisinostot ja osingonjaot hyödyttävät C-tason johtajia ja muita sisäpiiriläisiä ja yhtiöt itsessään jäivät autiolle saarelle.
“Tälläisessä käyttäytymisessä ei ole mitään järkeä. Siitä olisi pitänyt rangaista, mutta sitä on palkittu”, Palihapitiya valaisee.
Samaan aikaan FED on printannut 7 biljoonaa taalaa lisää käteistä markkinoiden iloksi ja efektiivisesti palauttanut jaetut osingot ja rahoitetut takaisinostot takaisin talouteen, joka on pahassa sekasorrossa koronaviruksen ansiosta.
“Sen sijaan että yhtiöt olisivat säästäneet rahaa yrityskauppoja, tutkimista ja kehitystä, palkankorotuksia varten, ovat yhtiöt jakaneet rahat takaisin markkinoille. Mikseivät yhtiöt yritä olla aiempaa sitkeämpiä?”, Palihapitiya ihmettelee.
“Jos ostat osakkeita takaisin tai jaat osinkoa, nostat kätesi ilmaan ja kerrot maailmalle: ‘En tiedä mitä tehdä tällä rahalla.’”, hän jyrisee.
Takaisinostot viime vuosikymmenen aikana
Mikä on ollut syynä S&P500-indeksin voimakkaalle nousulle sitten vuoden 2009? Jenkkiosakkeet ovat murskanneet muun maailman viimeisen kymmenen vuoden aikana.
Sinisellä kuvattu MSCI World (USA poislukien)-indeksi ei ole valtavasti reilussa kymmenessä vuodessa noussut, kun taas S&P500 pojottaa vakuuttavasti koilliseen.
Kyseisenä ajanjaksona jenkkiosakkeiden takaisinostorumba on ollut kuumempaa kuin missään muualla.
Punaisella kuvatun EMU-alueen osakkeiden takaisinostot kalpenevat USA:n rinnalla.
Kiinan talous kasvoi 2010-2019 välisenä aikana noin kahdeksan prosentin vuositahtia. Rapakon takana kasvu oli merkittävästi hitaampaa, vain 2 prosenttia vuodessa.
Kiinan osakemarkkinan arvonnousua ei voi kuitenkaan verrata Amerikan indeksien räjähdysmäiseen nousuun. Lähes kaikilla kehittyvillä markkinoilla tilanne oli sama: voimakasta talouden kasvua, mutta osakeindeksit laahaavat perässä.
Shanghain pörssin kehitys verrattuna Sepeen:
Kehittyvät markkinat vs S&P500
Suurin syy kummalliselle ilmiölle on kasvavien alueiden tarve pääomalle kasvun pönkittämiseksi. Tämä tarkoittaa velan ja osakeantien komboa. Nopea talouskasvu vaatii suuria määriä osakeanteja, mikä laimentaa olemassaolevien osakkeenomistajien salkkua, ellei sijoitettu pääoma tuota tyydyttävästi.
Kiinassa kommunistihallinto usein “suosittaa” sijoituksia, jotka ovat hyviä valtiolle, mutta eivät auta osakkeenomistajaa biittaamaan vertailuindeksiä. Tämän takia kiinalaiset osakkeet eivät ole tuottaneet huolimatta maan ylivertaisesta talouskasvusta.
Jenkkien vuoden 2018 merkittävän veroleikkauksen piti kasvattaa yhtiöiden investointeja, mutta toisin on käynyt. Investoinnit ovat jatkaneet alamäkeään…
...osakkeiden takaisinostot sen sijaan ovat olleet noususuhdanteessa.
Osakkeiden takaisinostoissa itsessään ei ole mitään pahaa. Ostojen tapahtuessa osakkeen alhaisilla hinnoilla, voi tuotto osakkeenomistajille olla erinomainen.
Vuonna 2018 jenkkiyhtiöt ostivat osakkeitaan takaisin ja jakoivat osinkoja yhteensä 1,25 biljoonalla taalalla. Tämä vastaa kaiken kaivetun kullan yhteenlaskettua arvoa. Varjopuolena tapauksessa on nettovelan nousu 16-vuotisiin huippuihin verrattuna vapaaseen kassavirtaan. Vuodesta 2013 lähtien osinkojen ja takaisinostojen yhteismäärä on ollut suurempi kuin yhtiöiden vapaa kassavirta, joten “voitonjako” on täytynyt rahoittaa velkarahalla.
Takaisinostojen rahoittaminen lainarahalla on vastoin vastuullista yrityksen johtamista, ja kaiken lisäksi se syö yhtiön tuottoja korkomaksujen muodossa. Tämä ei aiheuttanut ongelmaa ennen koronaviruksen aiheuttamaa paniikkia.
Nyt soivat toiset sävelet.
Varoittavana esimerkkinä on Boeing, joka aggressiivisesti osti omia osakkeitaan takaisin velkarahalla ja vain FEDin tarjoama likviditeetti pelasti yhtiön katastrofilta, kun jätökset osuivat tuulettimeen. Vuodesta 2013 lähtien Boeing käytti osakkeiden takaisinostoihin 43 miljardia taalaa. Samalla aikavälillä tutkimukseen ja kehitykseen sijoitettiin vain vajaat 16 miljardia.
Takaisinostettuja osakkeita ei myöskään ole mitätöity siihen tahtiin mitä odottaisi osakkeita takaisin ostettaessa. Yhtiöt ostavat osakkeitaan, laittavat ne rahastoonsa ja keinotekoisesti nostavat tulosta per osake. Usein niitä kaikkia ei mitätöidä vaan osa niistä palautetaan osakekantaan johdon kannustimien muodossa.
SEC, eli jenkkien Finanssivalvonta, on tutkimuksissaan havainnut, että sisäpiiri myy osakkeitaan viisinkertaisesti enemmän takaisinostoja seuraavana kahdeksana päivänä verrattuna tavanomaisiin päiviin. Jotkut yhtiöt ovat erityisen röyhkeitä; ne ilmoittavat takaisinosto-ohjelmasta ilman aikomusta ostaa mitään takaisin pumpatakseen osakkeen hintaa ylöspäin.
Ennen koronavirusta yhtiöt ostivat osakkeitaan takaisin ennätystahtiin. Samalla sisäpiiri myi osakkeitaan pää märkänä.
Sama jatkunee edelleen kun osakekurssit irrottautuvat talouden realiteeteista.
Yhtiöiden johtoporras keskittyy zen-mäisesti nykyhetkeen (lue: osakkeen hintaan) tulevaisuuden kustannuksella.
Case CBD-yhtiön takaisinostot
Nappasin esimerkin takaisinoston vaikutuksista David Collumin tuotannosta. Esimerkki oli minun silmiini valaiseva ja järkeenkäypä:
Teoreettisen CBD-yhtiön tietoja:
Yhtiöllä ei ole velkaa ja oletetaan, että esimerkki on tilannekatsaus yhteen hetkeen sijoituskalenterissa. Oletetaan myös, että riski likvidien varojen nollaantumiselle on siedettävä; yhtiö voi ottaa velkaa jos on pakko. Kaikki jaettavat varat tulevat likvideistä varoista, sillä liiankin tuttu tapa rahoittaa osakkeiden takaisinostot velkarahalla muuttaa yhtiön vivutetuksi hedge fundiksi.
Olettakaamme myös, että takaisinostot mitätöivät osakkeet sen sijaan että niitä käytettäisiin johdon optio-ohjelmien maksamiseen. Vain mitätöimällä osakkeet voidaan vähentää liikkeelle olevien osakkeiden määrää. Tämä oletus on fantasiaa, mutta se ei sijoittajia vaikuta haittaavan.
“Osakkeiden takaisinostot eivät palauta rahaa osakkeenomistajille. Osinko palauttaa.” - Lance Roberts
Esimerkki 1
Yhtiön hallitus jakaa osakkeenomistajille likvidejä varoja perinteiseen tapaan ja jakaa 100 miljoonaa dollaria osinkoina.
Osingonjaon jälkeen:
Esimerkissä osakkeen arvo $10 olisi osingon irrottua liian korkea, joten markkinat korjaavat osakkeen hinnan välittömästi 9 taalaan. Nyt osakkeenomistajilla on 9 dollaria per osake ja 1 dollari käteistä. Kunnes yhtiön tilanne muuttuu, on omaisuudenjako nettoarvoltaan nolla osakkeenomistajalle. Tulos per osake ei muuttunut, olettaen että likvidien varojen tuotto vastasi muun bisneksen tuottoa.
Kaikki ei kuitenkaan ole kuin saduissa. Osingosta tarvitsee maksaa veroa. Optioita omistaneet kokivat rajun arvonalennuksen salkussaan. Myös bonukset pienenevät kun osakkeen hinnasta katosi 10 prosenttia. Onko ihme, ettei yhtiöiden johdossa (ainakaan jenkeissä) olla kovinkaan avokätisiä omistajille?
Esimerkki 2
CBD ostaa takaisin 10 miljoonaa osaketta hintaan 10 taalaa per osake ja “palauttaa varoja sijoittajille”. Markkinan oletetaan olevan überlikvidi, sillä osakkeen hinta ei muuttunut.
Takaisinoston ja osakkeiden mitätöinnin jälkeen:
Osakkeen hinnan tulisi peilata kiinteää omaisuutta, joten takaisinoston ei pitäisi heiluttaa osakkeen hintaa, eikä niin käynytkään. Yhtiöllä on 10 prosenttia vähemmän kiinteää omaisuutta ja 10 prosenttia vähemmän osakkeita. Takaisinostossa tapahtui vain vaihto likvideistä varoista osakkeisiin.
Takaisinostot ovat joustavampia kuin osingonmaksut. Yksikään toimari ei halua nähdä yhtiönsä osingon putoavan. Takaisinostot mahdollistavat myös aiempaa keskitetymmän osan omistamista yhtiössä. Voit haluta omistaa CBD-yhtiötä, mutta et sen 100 miljoonan likvidejä varoja. Tulos per osake tosin nousee vain ja ainoastaan siinä tapauksessa että CBD:n bisneksen tuotto on parempi kuin sen likvidien varojen. Näin ei aina olet käynyt. Kiitos FEDin ja EKP:n, likvidin varallisuuden tuotto ilman merkittävää riskiä on lähes mitätön. Näin ollen, viime aikojen vapaalla kassavirralla rahoitettujen osakkeiden takaisinostoilla ollaan yksinkertaisesti tavoiteltu tuottoja.
Esimerkki 3
10 prosentin osakekannan ostaminen puskematta osakkeen hintaa ylös ei käytännössä ole mahdollista. Hylätään ajatus tehokkaista markkinoista ja oletetaan, että osakkeen hinta pomppaa 14 taalaan. Kaikki voittavat, jopa optioiden omistajat. Osakkeen hinnannousu on epälineaarinen, mutta oletetaan, että yhtiö maksoi omista osakkeistaan keskimäärin 12 taalaa per osake. 100 miljoonalla yhtiö osti 8,3 miljoonaa osaketta takaisin:
Osakkeenomistajat ovat innoissaan 40 prosentin hinnannoususta. Samalla kiinteän omaisuuden arvo on pudonnut kahdella prosentilla 9,80 dollariin per osake. Ostamalla omia osakkeitaan takaisin yhtiön on nostanut osakkeensa arvostusta, mutta samalla laskenut kunkin osakkeen todellista arvoa.
Osakkeiden takaisinostot ovat likvidien varojen vaihtamista osakkeisiin. Jos ne nostavat osakkeen hintaa syystä tai toisesta, osakkeen arvostus nousee kiinteiden varojen arvon laskiessa. Jotta tämä olisi järkeenkäypää, tulisi yhtiön arvon nousta samalla 40 prosentilla. 40 vuotta sitten Peter Lynch kirjoitti, että omia osakkeitaan takaisinostavat firmat ovat hyviä ostoja, sillä firman sisäpiiri tietää yhtiön osakkeen olevan aliarvostettu. Voidaanko viime aikojen osakkeiden hinnoilla ajatella samoin? Viime vuonna julkistetun tutkimukseen mukaan markkinat ovat tuplasti yliarvostettu. Ehkä yhtiöiden pitäisi tehdä toisin - järjestää anti korkeilla osakehinnoilla saadakseen likvidejä varoja. Tätä eivät kuitenkaan FED tai yhtiöiden johto halua.
Mitä mieltä takaisinostoista? Yay or Nay? Kerro mielipiteesi Sijoitustiedon foorumilla.
