Helsingin pörssissä on viime aikoina riittänyt listautumisaktiviteettia. Orthex, Sitowise ja Nightingale ilmoittivat listautumisesta maaliskuun alussa. Nightingalen osakenti on Suomessa harvinaislaatuinen monella tavalla ja osakeanti ylimerkittiin viime viikolla. Orthexin ja Sitowisen osakeantien tuloksista kuullaan alkuviikosta. On erittäin tärkeää, että Suomen osakemarkkinoille listautuu uusia, mielenkiintoisia ja kasvavia yrityksiä, jotka saavat vauhtia listautumisesta ja tarjoavat eri fokuksen ja riskiprofiilin omaaville sijoittajille sopivia mahdollisuuksia.
Keskityn tässä kirjoituksessa Orthexin listautumisantiin. Käsittelen aluksi päähavaintoja sijoittajan näkökulmasta liittyen Orthexin liiketoimintaan, markkinoihin, asiakkaisiin ja taloudelliseen performanssiin. Tämän jälkeen käsittelen lyhyesti listautumisannin ehtoja ja analysoin Orthexin listautumisannin arvostusta. Kirjoituksen lopussa on myös tiivis yhteenveto.
Orthex sopii sijoitusstrategiaani ja listautumishinta sekä pidemmän aikavälin tuottopotentiaali vaikuttavat riittävän houkuttelevalta huolimatta tietyistä riskeistä. Lukijan on hyvä tiedostaa, että olen jo merkinnyt Orthexin osakkeita listautumisannissa.
Tämä kirjoitus ei sisällä sijoitussuosituksia ja -neuvoja. Kirjoitus hyödyntää julkista informaatiota ja tekstissä moni asia pohjautuu kirjoittajan henkilökohtaisiin mielipiteisiin ja arvioihin.
Orthex sijoittajan silmin
Helposti ymmärrettävä ja hyvä perusliiketoiminta, jossa kodin säilytys on strategian keskiössä
Orthex on pitkän historian omaava kodin käyttötavarayhtiö. Yhtiö suunnittelee, valmistaa ja myy kodin käyttötavaroita, jotka tekevät arjesta helpompaa. Yritys tarjoaa laajan valikoiman käytännöllisiä, kestäviä ja korkealaatuisia tuotteita seuraavissa tuoteryhmissä: Säilytys, Keittiö, Koti ja Piha, sekä Kasvien hoito. Kyseessä on karrikoiden erittäin hyvä, mutta tylsä perusbisnes, jossa merkittävä erottautuminen on vaikeaa ja skaalalla on väliä. Ei siis Dom Pérignon, joita tuntuu osakemarkkinoiden juhlissa nyt riittävän.
Säilytystuoteryhmä on Orthexin strategian keskiössä. Kyseessä on myynniltään suurin, nopeimmin kasvava ja kannattavin tuoteryhmä, joka oli 63% laskutetusta myynnistä vuonna 2020. Pääbrändi on SmartStore ja valikoimaan kuuluu esimerkiksi kodin säilytyslaatikoita, säilytyskoreja ja jätteiden lajitteluratkaisuja. SmartStore brändi lanseerattiin jo yli 20 vuotta sitten ja kasvu on ollut hyvää siitä lähtien. Orthexin markkina-asema säilytystuotteissa on vahva Pohjoismaissa ja tavoitteena on tulla Euroopan johtavaksi kodin säilytyksen brändiksi pitkällä aikavälillä. Hyvä kasvuvauhti näyttää jatkuvan Orthexille tärkeissä säilytystuotteissa, sillä yhtiö on päättänyt aikaistaa tuotantokapasiteettia kasvattavia koneinvestointeja kysyntään vastaamiseksi jo vuoden 2021 aikana.
Toiseksi suurin ja tärkeä tuoteryhmä on Keittiö, joka oli 24% laskutetusta myynnistä vuonna 2020. Pääbrändi on GastroMax ja valikoimaan kuuluu esimerkiksi ruoansäilytyslaatikoita, leikkuulautoja ja muita keittiötarvikkeita. Keittiö ja Säilytys tuoteryhmien välillä on myös selkeämmät ristiinmyyntimahdollisuudet verrattuna Koti ja Pihla sekä Kasvien hoito tuoteryhmiin.
Orthex ei valmista kertakäyttötuotteita vaan tuotteet on tarkoitettu kestämään kymmeniä vuosia ja ne voidaan kierrättää. Tuotteet ovat pääasiassa muovisia, joka herättää monissa kysymysmerkkejä. On kuitenkin hyvä muistaa, että muovi on oikein käytettynä ja kierrätettynä pitkäaikainen materiaaliratkaisu. Orthexin strategia korostaa edelläkävijyyttä vastuullisuudessa. Orthexin tavoitteena on olla tuotannossa hiilineutraali vuoteen 2030 mennessä, jolloin tuotannosta peräti 80 % syntyisi kierrätetyistä ja biopohjaisista raaka-aineista. Yhtiö käyttää kasvavissa määrin kierrätettyjä ja biopohjaisia materiaaleja tuotteissaan ja näiden osuus on yli kaksinkertaistunut vuoden 2018 jälkeen. Ymmärrykseni on, että näiden osuus on kuitenkin vielä alle neljänneksen.
Vastuullisuus ei ole vain hygieniafaktori, vaan sillä voi myös aidosti erottautua liiketoiminnassa. Monille Orthexin asiakkaille ja etenkin nuoremmille kuluttajille vastuullisuus on tärkeä tekijä valintaa tehdessä. Orthexin pitää tukea kasvuansa vauhdittamalla muutosta kohti kestävämpiä ratkaisuja. Tämä ei kuitenkaan muuta sitä tosiasiaa, että vielä pidemmän aikaa enemmistö yhtiön tuotteista tullaan tekemään pääasiassa fossiilisista raaka-aineista... kuten monilla muilla toimialoilla.
Vakaa ja hitaasti kasvava kohdemarkkina, jossa Orthex tavoittelee selvästi markkinoita nopeampaa kasvua
Orthexin ydinkohdemarkkinat ovat kodin säilytyksen, ruoansäilytyksen ja keittiötarvikkeiden markkinat Pohjoismaissa, Iso-Britanniassa, Saksassa ja Ranskassa. Ydinkohdemarkkinat ovat erittäin vakaat, sillä tuotteita ostetaan jatkuvaan tarpeeseen ja yksikköhinnat ovat erittäin matalia. Tällöin taloussuhdanteiden vaihtelut eivät paljoa vaikuta kuluttajien kysyntään. Luonnollisesti kohdemarkkinat eivät ole immuuneja talous- ja kulutuskasvulle pitkässä juoksussa. Ydinkohdemarkkinoiden kasvu on tasaisen hidasta – markkinakasvu on historiallisesti (2014-19) ollut keskimäärin noin 2 % vuodessa ja saman kasvuvauhdin odotetaan myös jatkuvan tulevaisuudessa (2019-25). Orthexille keskeisimmän segmentin eli kodin säilytyksen markkinoiden odotetaan kasvavan hieman hitaammin 1.4% vuosittain. Orthexin tavoitteena on kasvaa pelkästään orgaanisesti yli 5 % vuodessa, eli yli kaksi kertaa markkinoita nopeammin. Pidän tätä tavoitetta kuitenkin realistisena, sillä Orthexin asema Pohjoismaissa on vahva ja yhtiöllä on paljon jo nyt hyvin eteneviä kasvutaskuja Länsi-Euroopassa.
Markkinakasvun tärkeä ajuri on kotitalouksien lukumäärän kasvu, sillä välttämättömien kodin käyttötavaroiden tarve on hyvin vakaa kotitaloutta kohti. Kotitalouksien ja väestön kasvu on kuitenkin hyvin hidasta Euroopassa. Kaupungistuminen on myös tärkeä markkinoiden kasvuajuri, sillä se lisää tarvetta säilytysratkaisuille ja muille kodin käyttötavaroille. Kaupungistuminen lisää etenkin pienempien asuntojen määrää, jolloin hyvät säilytysratkaisut korostuvat. Lisäksi erilaiset kulutustottumukset vaikuttavat, mutta näiden vaikutus markkinoiden kokonaiskysyntään on mielestäni pienempi. Esimerkiksi kasvava vastuullisten vaihtoehtojan valitseminen voi suosia Orthexia verrattuna vähemmän edistyneisiin muovialan yrityksiin, mutta epäilen sen kasvattavan kokonaismarkkinaa. Tilanne voi jopa olla toisinpäin johtuen muovin maineesta ja ympäristöhaitoista heikosti kierätettynä.
Pohjoismaissa markkinakoko on noin 500 MEUR, josta kodin säilytys on noin 140 MEUR. Markkinan odotetaan kasvavan keskimäärin 1.9 % vuosittain 2019-25 (2014-19: 2.1 %), kodin säilytyksen hieman hitaammin 1.5 % vuosittain. Orthex on yksi johtavista kodin käyttötavarayhtiöistä Pohjoismaissa ja vuoden 2020 laskutetusta myynnistä 82% tuli Pohjoismaista. Asema on vahva etenkin kodin säilytystuotteissa, jossa Orthex arvioi markkina-osuutensa olevan 20-25%. Markkinaosuutta voi vielä kasvattaa Pohjoismaissa, mutta mielestäni enemmän inkrementaalisesti orgaanisesti. Yhtiön vankka asema ja tuloksenteko Pohjoismaissa luovat kuitenkin hyvän perustan investoida kannattavaan kasvuun Länsi-Euroopassa.
Markkinat Iso-Britanniassa, Saksassa ja Ranskassa ovat huomattavasti suuremmat – noin 3,500 MEUR eli seitsemänkertaiset verrattuna Pohjoismaihin. Säilytysmarkkinoiden osuus tästä on noin 900 MEUR. Markkinan odotetaan kasvavan keskimäärin 2.0 % vuosittain 2019-25 (2014-19: 1.7 %) eli samaa vauhtia kuin Pohjoismaissa. Kodin säilytyksen odotetaan kasvavan 1.4 % vuosittain. Orthex on vielä hyvin pieni näillä markkinoilla, sillä laskutettu myynti muualla Euroopassa oli 11 MEUR vuonna 2020. Orthexin vuosittainen orgaaninen liikevaihdon kasvu muualla Euroopassa on ollut vuosittain yli 20 % viime vuosina ja tavoitteena on yli 10 % orgaaninen kasvu Pohjoismaiden ulkopuolella. Säilytysratkaisut ovat myös vientimarkkinoilla orgaanisen kasvun keihäänkärkenä ja kasvun kannalta strategiset, suuret asiakkuudet ovat elintärkeitä. Orthexilla on siis erittäin paljon kasvuvaraa Pohjoismaiden ulkopuolella ja siinä onnistuminen on yhtiön kannattavan kasvun / osakkeen arvonnousun kannalta kriittistä.
Vielä vuonna 2015 Orthexin tuotteita myytiin vain 130 liikkeessä ydinvientimarkkinoilla Pohjoismaiden ulkopuolella, mutta vuonna 2020 ne kuuluivat jo 2,200 liikkeen valikoimaan. Toimitusjohtaja Alexander Rosenlewin esimerkki kauppajätti Carrefourista kuvaa tilannetta hyvin: ”Tuotteitamme on tänä vuonna 200:ssa Carrefourin myymälässä, mutta niitä voisi olla 2 000:ssa. Lisäksi laajennamme tuotevalikoimaa. Joissakin myymälöissä voi olla kaksi tai kolme tuotettamme, kun yleensä haluamme olla valikoimassa 50 tuotteella.”
Pirstaloitunut markkina tarjoaa hyviä konsolidaatiomahdollisuuksia
Orthexin kohdemarkkinat ovat kuitenkin hyvin pirstaloituneet Euroopassa. Markkinoilla on paljon pieniä ja perheomisteisia yhtiöitä ja Orthexin mukaan sillä on yli 30 olennaista kilpailijaa, joista 15 on liikevaihdoltaan samassa koko luokassa.
Orthex näkee, että markkinoiden keskittyminen tulee jatkumaan. Yhtiö tarkastelee aktiivisesti yritysostokohteita Keski-Euroopasta ja yritysostot etenkin kodin säilytyksessä ovat tärkeä osa strategiaa. Yksi suurimmista ajureista markkinoiden konsolidoitumiselle on se, että suuret toimijat saavat kilpailuetuja skaalan kautta. Suurempi skaala mahdollistaa synergioita esimerkiksi kumppanuuksien luomisessa, materiaalihankinnoissa, tuotekehityksessä, investoinneissa tuotantoon sekä myynnissä ja markkinoinnissa. Orthexilla ei ole tällä hetkellä valmistustoimintaa Keski-Euroopassa (vain ulkoistettu varasto Saksassa). Tuotanto lähempänä Eurooppalaisia asiakkaita olisi etu lyhyempien etäisyyksien, nopeampien toimitusaikojen ja alhaisempien kustannusten muodossa.
Uskon, että Orthexin kohdalla tullaan näkemään yrityskauppoja suhteellisen pian IPO:n jälkeen. Yrityskaupoille on lähtökohtaisesti hyvä strateginen peruste etenkin maantieteellisen laajentumisen ja synergioiden näkökulmasta. Lisäksi Orthexin taloudellinen profiili on hyvä ja osinkopolitiikassa on liikkumavaraa kasvuinvestoinneille. Toki on erittäin tärkeää, että mahdollisten yrityskauppojen hinnat ovat järkevällä tasolla, johon suhtaudun luottavaisesti. Mielestäni Orthexin yrityskauppakohteissa korostuu kulusynergioiden lisäksi kannattava kasvu etenkin uusien ja olemassa olevien asiakaskanavien vahvistamisen kautta. Tässä mielessä Orthex on hieman samanlainen tapaus kuin Harvia, joka on onnistunut kasvamaan hyvin kannattavasti orgaanisesti ja onnistuneiden yrityskauppojen kautta. Tässä vertauksessa on toki mukana ripaus ”osakepopulismia” sopivan narratiivin välityksellä.
Orthex voi itse olla konsolidoijan roolissa, mutta on myös täysin mahdollista, että suurempi teollinen toimija tai pääomasijoittaja ostaa Orthexin tulevaisuudessa. Hyvin usein listautuminen tehdään ns. ”dual-track” prosessilla, jossa omistajat katsovat sekä M&A että IPO myyntivaihtoehtoa loppuun asti. On siis mahdollista, että Orthexista on ollut varteenotettavia tarjouksia pöydällä. Nykyisillä julkisen markkinan arvotustasoilla IPO vaihtoehto on usein houkutteleva vaihtoehto verrattuna M&A myyntiin. Samalla pääomistaja Sponsor Capital joutuu kuitenkin ottamaan markkinariskiä IPO:n jälkeiselle häntäomistukselle.
Laaja ja pitkäaikainen asiakaspohja, toisaalta riskejä keskittymisen ja hinnoittelun näkökulmasta
Orthexilla on laaja asiakaskunta, joka koostuu erilaisista vähittäiskaupoista: päivittäistavaraketjuista, halpakaupoista, rauta- ja erikoiskaupoista, tavaratataloista ja verkkokaupoista. Nämä asiakkaat myyvät Orthexin tuotteita kuluttajille. Yhteensä asiakkaita on noin 800 yli 40 maassa. Monet asiakassuhteet ovat myös pitkäaikaisia ja tuovat vakautta Orthexin liiketoimintaan.
Pohjoismaissa asiakkaita ovat esimerkiksi Kesko, S-Ryhmä, ICA, Europris, Rusta, Tokmanni, Clas Ohlson, Stark ja IKH. Euroopassa asiakkaita ovat esimerkiksi suuret ketjut Carrefour, Metro ja Bauhaus. Monikanavastrategian mukaisesti Orthex myy myös verkkokauppojen, kuten Amazonin ja Verkkokauppa.comin, välityksellä. Verkkokaupan kasvattaminen jakelukanavana on osa kasvustrategiaa, mutta sen osuus on vielä ja tulee varmasti olemaan lähivuosina pieni (oma arvio: <5 % laskutetusta myynnistä).
Asiakaskuntaan liittyy myös riskejä keskittymisen ja hinnoittelun näkökulmasta. Kymmenen suurimman asiakkaan osuus laskutetusta myynnistä oli 54 % vuonna 2020, joka on merkittävä paino. Lisäksi laskutetusta myynnistä 87 % oli omista brändeistä. Orthexin omien brändien kannattavuus on parempi, kuin jos yhtiö pääasiassa tuottaisi kauppojen omia ”private label” tuotemerkkejä.
Orthexin kilpailukyvyn on siis oltava kunnossa, jotta se luo arvoa hintasensitiivisille vähittäiskauppaketjuille ja kuluttajille. Orthex mainitsee listautumisesitteessä, että se pyrkii nostamaan hintojaan joka toinen vuosi. Hinnoittelun kannalta oleellista on se, että yhtiö pystyy tuomaan uusia ja lisäarvoa tuovia tuotteita markkinoille. Vähittäiskauppojen omien ja edullisempien tuotemerkkien määrä on ollut tasaisessa kasvussa. Kuluttajat haluavat enemmän arvoa rahalleen ja toisaalta kaupalle omissa tuotemerkeissä on keskimäärin selvästi parempi myyntikate. Toki kuluttajat haluavat ja vähittäiskaupat tarvitset yhä hyviä brändejä. Eroja on tuotesegmenttien ja -ryhmien välillä riippuen brändin merkityksestä kuluttajalle. Pidän yllämainittuja tekijöitä pienenä riskinä Orthexin bruttomarginaaleille pidemmällä aikavälillä. Orthexilla on hyvät pääbrändit, mutta en usko niiden brändiarvon olevan erityisen erityinen kuluttajalle. Tämä perustuu täysin omiin havaintoihin ja tuotteiden luonteeseeen. Lisäksi Orthexin suuremmilla avainasiakkailla on varmasti neuvotteluvoimaa ostohintoihin ja tavoitteena jatkuva hankinnan tehostaminen.
Vahva taloudellinen profiili, mutta raaka-aineiden hintojen merkittävä nousu heikentää kannattavuutta vuonna 2021
Liikevaihto on kasvanut viime vuosina selvästi markkinoita nopeammin. Liikevaihto kasvoi viime vuonna 76 MEUR tasolle, jossa oli kasvua peräti 14.8% vertailukelpoisin valuuttakurssein. Koronapandemia ei selvästikään vaikuttanut negatiivisesti asiakaskysyntään, pikemminkin päinvastoin. Kaikki tuoteryhmät kasvoivat vahvasti pois lukien Koti ja Piha. Kyseessä on kuitenkin pieni tuoteryhmä, joka ei ole strategian ytimessä. Vuonna 2019 liikevaihto (FAS) kasvoi myös hyvin 6.2% vertailukelpoisin valuuttakurssein.
Orthex on onnistunut viime vuosina kasvattamaan myyntimääriään sekä nykyisille että uusille asiakkaille. Pohjoismaissa kasvu on perustunut etenkin myyntimäärien kasvuun nykyisille asiakkaille, sillä asiakaspeitto on jo vahva. Sen sijaan vientimarkkinoilla Orthex on onnistunut saamaan uusia asiakkaita ja kasvattamaan myyntiä etenkin Saksassa ja Ranskassa.
Tulevaisuudessa vientimarkkinoiden rooli liikevaihdon kasvun ajurina korostuu entisestään. Tavoitteena on jo mainittu yli 5 % orgaaninen kasvu koko yhtiölle ja yli 10 % orgaaninen liikevaihdon kasvu Pohjoismaiden ulkopuolella. Näiden päälle tulee vielä yrityskauppaoptiot. Olettaen Orthexin laskutetun myynnin kasvuksi Pohjoismaissa 3 % vuodessa eli noin 1 % yli markkinakasvun, tulee laskutetun myynnin kasvun olla Pohjoismaiden ulkopuolella olla keskimäärin noin 13 % vuodessa. Tätä orgaanista liikevaihdon kasvukehitystä on illustroitu alla olevissa luvuissa vuosille 2021-25.
Orthexin tuloskehitys on myös ollut vahvaa. Tuloskasvu oli poikkeuksellisen vahvalla tasolla vuonna 2020, sillä oikaistu EBITA kasvoi peräti 70% ja marginaali parani 17.0 % tasolle (2019: 11.4 %). Tulosparannuksen taustalla olivat ainakin seuraavat tekijät:
- Liikevaihdon vahva kasvu
- Raaka-aineiden hintojen lasku
- Tuotannon ja tuotevalikoiman tehostaminen
- Muut kiinteiden kustannusten säästöt pääasiassa Koronasta johtuen (esimerkiksi myynti & markkinointi)
Vaikka liikevaihdon kasvu oli vahva, selittää bruttomarginaalin parannus enemmistön 2020 tuloskasvusta. Yhtiö sai merkittävästi tukea raaka-aineiden hintojen kehityksestä viime vuonna, sillä raaka-aineiden hinnat kävivät poikkeuksellisen alhaalla kesällä 2020. Mukaan lukien yhtiölle keskeisimmät raaka-aineet eli muovipolymeerit (>80 % hankinnoista), joiden hinnat ovat vahvasti sidoksissa öljyn hintaan. Raaka-aineiden hinnat tasaantuivat kuitenkin 2020 loppuvuotta kohden ja ovat nousseet merkittävästi 2021 aikana.
Esimerkiksi Plastixx ST hintaindeksi, joka mittaa laajasti standardimuovien hintaa Länsi-Euroopassa, on noussut toukokuun 2020 pohjilta noin 40 %. Muovipolymeerien hinnan nousulla on siis todennäköisesti merkittävä negatiivinen vaikutus Orthexin bruttomarginaaliin vuonna 2021. Orthex ei myöskään tällä hetkellä suojaudu hintojen vaihtelulta esimerkiksi johdannaisten avulla. Listautumisesitteen mukaan 10 % kasvu tai lasku fossiilisten muovipolymeerien hinnassa olisi vaikuttanut Orthexin verovaikutuksella oikaistuun (netto)tulokseen +/- 1.6 MEUR vuonna 2020. Vaikutus ei luonnollisestikaan ole täysin lineaarinen vuonna 2021, sillä:
- Orthex neuvottelee raaka-aineiden hinnoista seuraavalle vuodelle arvioitujen määrien perusteella ja saa jonkin verran alennusta markkinahinnoista. Orthexin arvioidut volyymit vuodelle 2021 ovat todennäköisesti kasvussa, joten tällä voi olla hieman lieventävä vaikutus paremmista ostohinnoista johtuen.
- Orthex pystyy tekemään erilaisia toimenpiteitä toimitusketjun eri vaiheissa, joilla se voi hajauttaa raaka-aineiden hintojen vaihteluun liittyviä riskejä. Lisäksi yhtiö voi todennäköisesti hieman optimoida tuotantoprosessiaan.
Koska en tunne Orthexia syvällisesti (ja analyytikkoraportteja ei ole vielä saatavilla), on todella vaikea arvioida raaka-aineiden hintojen muutosta yhtiön bruttomarginaaliin. Jos katsoo Plastixx ST indeksiä:
- Vuoden 2021 keskihinta (2,345) on 22 % korkeampi kuin vuonna 2020 (1,927) / 10 % korkeampi kuin vuonna 2019 (2,128)
- Vuoden 2020 keskihinta laski 9 % vuoden 2019 tasosta
Bruttomarginaali oli 28.8 % vuonna 2019, josta se parani 32.4 % tasolle 2020 (+3.6 % marginaalissa / +12.7 % relatiivisesti). Tämän pohjalta mielestäni konservatiivinen oletus on, että Orthexin 2021 bruttomarginaali on lähellä 2019 tasoa noin 29-30 %. Tämä sisältää ylätasolla oletuksen, että Orthex pystyy lieventämään negatiivista vaikutusta tehostamalla muita hankinnan osa-alueita.
Mikäli kiinteät kustannukset säilyvät suhteellisesti samalla tasolla kuin vuonna 2020, olisi Orthexin oikaistu EBITA marginaali noin 14 % / 11.3 MEUR vuonna 2021. Tämä siis olettaen noin 6 % liikevaihdon kasvu ja noin 29.5 % bruttomarginaali. Absoluuttinen tulos voi siis selvästi laskea vuonna 2021 huolimatta liikevaihdon kasvusta.
Vuoden 2021 liikevaihdon kasvuoletus on mielestäni suhteellisen konservatiivinen ottaen huomioon yhtiön hyvä vire Pohjoismaissa ja Euroopassa. Kiinteissä kustannuksissa saattaa olla nousupainetta pidemmällä aikavälillä, koska yhtiö joutuu investoimaan kasvuun ja vuoden 2020 kiinteät kustannukset pitävät myös sisällään tilapäisiä ”Koronasäästöjä”. Kustannuspaine koskee myös osittain raaka-ainekustannuksia, sillä kasvava osuus hankinnoista on kierrätettyjä ja biopohjaisia materiaaleja, joiden hinnat ovat toistaiseksi olleet fossiilisia korkeampia. Osan tästä kustannuspaineesta yhtiö todennäköisesti pystyy kompensoimaan paremman hinnoittelun kautta.
Yllämainittua on illustroitu alla olevissa luvuissa. On kuitenkin hyvä muistaa, että alla olevat luvut ovat kirjoittajan ylätason hahmotelmia oman sijoitusprosessini tueksi. Pidän joka tapauksessa Orthexin oikaistua EBITA marginaali 18 % tavoitetta kovana, joten en anna sille ainakaan vielä paljoa painoarvoa normalisoiduin kannattavuustason hahmottamisessa. Nykyisen ymmärryksen pohjalta ja turvamarginaalia hyödyntäen olen valmis hyväksymään Orthexille noin 14-15 % normalisoidun EBITA tason.
Listautumisanti – ehdot ja arvotus
Päähavainnot listautumisannin ehdoista
Käsittelen tässä hyvin lyhyesti omia päähavaintojani listautumisannin ehdoista, sillä niitä on jo käsitelty paljon muualla. Lisäksi analysoin listautumisannin arvotusta tämän jälkeen erikseen.
Kyseessä on verrattain pieni uusosakeanti. Orthex pyrkii keräämään osakeannilla noin 10.0 MEUR bruttovarat / 7.6 MEUR nettovarat. Annissa tarjottavat uudet osakkeet vastaavat enintään noin 8.3 % yhtiön kaikista osakkeista osakennin jälkeen. Nettovarat on tarkoitus käyttää ennen kaikkea Orthexin kasvustrategian vauhdittamiseen ja liiketoiminnan vahvistamiseen. Nettovaroilla ei ole tarkoitus lyhentää olemassa olevia korollisia velkoja. Listautumisen jälkeinen velkaisuus tai Nettovelka/EBITDA on alle 2x, mikä on myös selvästi alle 2.5x tavoitetason ja antaa liikkumavaraa kasvustrategian toteuttamiselle.
Esimerkiksi Sitowisen annissa uudet osakkeet vastaavat enintään noin 26.1 % kaikista osakkeista annin jälkeen ja nettovaroja kerätään peräti 68.7 MEUR. Nämä nettovarat tosin käytetään käytännössä kokonaan entisen velkojen maksuun ja tiettyjen osakesarjojen lunastamiseen. Tämä ei ole kuitenkaan automaattisesti negatiivinen asia (vrt. Musti & Mirri, Harvia, Tokmanni).
Myyntiosakkeiden määrä on iso ja tyypillinen pääomasijoittajaomisteiselle yritykselle. Listautumisen osakemyynti on noin 9.1 M osaketta, joka vastaa enintään noin 51.2 % yhtiön kaikista osakkeista osakennin jälkeen. Lisäksi Sponsor Capitalilla on standardi lisäosakeoptio 1.6 M osakkeelle, jolloin osakemyynti voisi vastata enintään noin 68.4 % kaikista osakkeista osakennin jälkeen.
Mikäli anti toteutuu täysimääräisesti ja lisäosakeoptio käytetään, laskee Sponsor Capitalin omistus 74.6 % tasosta noin 11.6 % tasolle. Sponsor Capitalille jää siis tyypillinen merkittävä häntäomistus, joten osakkeen positiivinen kurssikehitys on toivottavaa seuraavan 6-12 kuukauden aikana. Sponsor Capitalilla on tyypillinen 180 päivän lock-up omistukselleen.
Minulle on myös jäänyt hyvä kuva Orthexin johdosta, etenkin toimitusjohtaja Alexander Rosenlewista. Toimitusjohtajalla on vahva track-record yli kymmenen vuoden ajalta. Orthex on kasvanut tässä ajassa kotimaisesta noin 12 MEUR liikevaihdon perheyhtiöstä yli 70 MEUR johtavaksi kodin käyttötavarayhtiöksi Pohjoismaissa. Myös muu johto vaikuttaa osaavalta ja sitoutuneelta. Johto on tehnyt hyvää työtä jo useamman vuoden, nykyinen strategia on selkeä ja priorisoitu, ja johto tuntuu omistavan strategian.
Positiivista on myös johdon merkittävä omistus. Toimitusjohtaja omistaa osakkeista 11.9 % ennen IPO:a ja ei myy osakkeita IPO:n yhteydessä, jolloin omistus IPO:n jälkeen säilyy korkeana (>10 %). Lisäksi vain kaksi johtoryhmän jäsentä myyvät pienen määrän osakkeita IPO:ssa, mutta säilyttävät yhä suurimman osan omistuksestaan.
Listautumisannin arvo ja arvotustaso
Orthexin markkina-arvo on IPO:ssa enintään 121 MEUR. Kun tähän lisätään päälle IPO:n jälkeinen nettovelka ilman IFRS 16 vuokravastuita niin saadaan yritysarvoksi (EV) noin 142 MEUR. Suhteessa vuoden 2020 taloudelliseen performanssiin se vastaa:
- 11.0x EV/Oikaistu EBITA
- 12.9x EV/Vapaa operatiivinen kassavirta (oikaistu)
Nämä kertoimet kuulostavat mielestäni kohtuullisilta, kun huomioidaan mm. Orthexin vahva markkina-asema Pohjoismaissa, hyvät kasvumahdollisuudet Euroopassa, vahva taloudellinen profiili (kannattavuus, kassavirta) ja liiketoiminnan tasaisuus yli syklien. Orthex on tosin orgaanisen kasvun suhteen hitaammasta päästä, joka laskee hyväksyttäviä arvostuskertoimia.
Mikäli sijoittaja katsoo vain vuoden 2020 toteutuneita lukuja niin se ei anna hyvää kuvaa Orthexin arvostustasosta, koska kannattavuus on todennäköisesti alhaisempi vuonna 2021 johtuen raaka-aineiden hintapaineesta. Tämän johdosta olen hyvin ylätasolla arvioinut Orthexin fundamenttiarvoa perustuen arvioituun normalisoituun kannattavuuteen ja kassavirtaan. Tämä on luonnollisesti erittäin yksinkertainen arvonmääritystapa eikä ota kantaa esimerkiksi mahdollisten sopivien verrokkien arvostukseen. Yksinkertaisuus on kuitenkin usein hyvästä ja olen tällä hetkellä monin paikoin allerginen puhtaasti verrokkeihin nojaavaan arvonmääritykseen johtuen korkeista arvotustasoista.
Oletetaan seuraavaa Orthexille:
- Normalisoitu liikevaihto on 80 MEUR, joka vastaa arviotani vuodelle 2021 (+6 % vs 2020).
- Normalisoitu EBITA on 14.5 % / 11.6 MEUR. Tämä on linjassa arvioimani 14-15 % normalisoidun kannattavuuden kanssa, joka huomioi raaka-aineiden hintapaineen. Tämä on kuitenkin konservatiivinen arvio, sillä se on selvästi alle yhtiön pitkänaikavälin 18.0 % tavoitteen ja tason johon yhtiö voi päästä kun raaka-ainetilanne normalisoituu.
- Veroprosentti on 20 % eli Suomen yritysveroasteen kanssa linjassa.
- Operatiiviset poistot ovat 5.5 % liikevaihdosta ja investoinnit ovat 4.0 % liikevaihdosta. Orthexin investoinnit ovat historiallisesti olleet n. 3.5-4.0 % liikevaihdosta.
- Käyttöpääoman muutos -0.8 MEUR. Tämä tarkoittaa implisiittisesti suurin piirtein samaa käyttöpääomatasoa kuin historiallisesti eli noin 16 % liikevaihdosta.
Näillä oletuksilla Orthexin normalisoiduksi vapaaksi kassavirraksi (FCFF) saadaan noin 9.3 MEUR, joka vastaa 80 % konversioita suhteessa EBITA tulokseen. Tätä voidaan pitää hyvänä tasona, vaikka Orthexin liiketoiminta sitoo jonkin verran pääomaa.
Jotta voimme vielä arvioida hyväksyttävän fundamenttipohjaisen EV/EBIT(A) arvostuskertoimen Orthexille, pitää vielä arvioida vapaan kassavirran kasvutaso ja pääoman keskimääräinen kustannus eli WACC:
- Oletan vapaan kassavirran terminaalikasvuksi 3.0 %, joka kuvastaa Orthexin hitaampaa kasvuprofiilia ja investointitarpeita.
- Oletan WACC 8.5 %. Tämä sisältää selvästi turvamarginaalia vs perusteellisempi ”bottom-up” arvio ja mitä osakeanalyytikot keskimäärin käyttävät tällä hetkellä vastaavan riskiprofiilin omaaville yhtiöille (6.5-8.0 %).
Näille oletuksilla Orthexin fundamentti EV/EBIT(A) kertoimeksi saadaan noin 15.0x (laskukaava lopussa). Tämän avulla voidaan nyt laskea arvio Orthexin markkina-arvosta seuraavasti:
- Yritysarvo (EV) = 15.0 x normalisoitu EBITA 11.6 MEUR = 174 MEUR
- Markkina-arvo = Yritysarvo – nettovelat (ilman IFRS 16) = 174 MEUR – 21 MEUR = 153 MEUR
- Osakkeen arvo, olettaen että anti menee täysimääräisesti läpi = 153 MEUR / 17.8 M osakkeita = 8.6 EUR
Orthexin 6.82 EUR listautumishinta vaikuttaa siis houkuttelevalta verrattuna karkeasti arvioituun yli 8 EUR fundamenttiarvoon olettaen että listautuminen menee täysimääräisesti läpi. Vaikka Orthexin lähiajan tuloskasvuun liittyy epävarmuutta, olen valmis ottamaan riskin ja sijoittamaan listautumiseen. Listautumishinnan turvamarginaali ja tuottopotentiaali on mielestäni riittävä, huomioiden Orthexin tasainen ja vahva liiketoiminta ja kasvumahdollisuudet yli lyhyen aikavälin syklien.
Huomio: Vapaa operatiivinen kassavirta (oikaistu) on tässä tapauksessa määritelty seuraavasti = Liiketoiminnan rahavirta ennen rahoituseriä ja veroja - Investoinnit aineellisiin ja aineettomiin hyödykkeisiin - Vuokrasopimusvelkojen takaisinmaksut
Huomio: Fundamentti EV/EBIT(A) kerroin voidaan laskea seuraavalla kaavalla = [(1 + Vapaan kassavirran kasvu) x ((Vapaa kassavirta / EBIT(A)] / (WACC- Vapaan kassavirran kasvu). Eli fundamenttiarvotuskerroin on sitä korkeampi, (i) mitä nopemmin kassavirta kasvaa, (ii) mitä korkeampi yrityksen kassavirrantuottamiskyky eli konversio on, ja (iii) mitä alhaisempi riski eli tuottovaade on.
Yhteenveto
Orthexilla on helposti ymmärrettävä ja hyvä perusliiketoiminta. Yhtiö toimii kohdemarkkinalla, joka on vakaa yli suhdanteiden ja kasvaa hitaasti muutamia prosentteja vuodessa. Orthex tavoittelee kuitenkin selvästi markkinoita nopeampaa, yli 5 % vuotuista orgaanista kasvua. Tärkeimmät kasvuajurit ovat kodin säilytysratkaisut ja kasvu vientimarkkinoilla Länsi-Euroopassa suurien asiakkuuksien kautta. Myös pirstaloitunut markkina tarjoaa hyviä kasvumahdollisuuksia ja yritysostot ovat osa kannattavaa kasvustrategiaa. Orthexilla on myös laaja ja pitkäaikainen asiakaspohja, joka tuo vakautta. Toisaalta Orthexin asiakaspohja on paikoitellen keskittynyt ja hintapaineen riski on olemassa.
Orthexilla on vahva taloudellinen profiili ja yhtiö on kasvanut hyvin kannattavasti viime vuosina. Yhtiö sai kuitenkin merkittävästi tukea raaka-aineiden hintojen kehityksestä viime vuonna, sillä raaka-aineiden hinnat kävivät poikkeuksellisen alhaalla kesällä 2020. Mukaan lukien yhtiölle keskeisimmät raaka-aineet eli muovipolymeerit (>80 % hankinnoista). Raaka-aineiden hinnat tasaantuivat kuitenkin 2020 loppuvuotta kohden ja ovat nousseet merkittävästi 2021 aikana. Muovipolymeerien hinnan nousulla on todennäköisesti merkittävä negatiivinen vaikutus Orthexin bruttomarginaaliin vuonna 2021. Absoluuttinen operatiivinen tulos eli oikaistu EBITA voi siis selvästi laskea vuonna 2021 huolimatta liikevaihdon kasvusta.
Pidän Orthexin oikaistua EBITA marginaali 18 % tavoitetta kovana, joten en anna sille vielä paljoa painoarvoa normalisoiduin kannattavuustason hahmottamisessa. Nykyisen ymmärryksen pohjalta ja turvamarginaalia hyödyntäen olen valmis hyväksymään Orthexille noin 14-15 % normalisoidun EBITA tason. Tämä voi luonnollisesti muuttua positiivisemmaksi, kun tilanne selvenee.
Listautumisannin ehdot ovat pääosin hyvin tyypilliset pääomasijoittajaomisteiselle yhtiölle. Ei mitään erityisiä ”red flags” ja itseasiassa pääasiassa positiivisia elementtejä. Johto on pätevän oloinen ja sitoutunut.
Orthexin 6.82 EUR listautumishinta vaikuttaa kuitenkin houkuttelevalta verrattuna karkeasti arvioituun yli 8 EUR fundamenttiarvoon olettaen että listautuminen menee täysimääräisesti läpi. Vaikka Orthexin lähiajan tuloskasvuun liittyy epävarmuutta, olen valmis ottamaan riskin ja sijoittamaan listautumiseen. Listautumishinnan turvamarginaali ja tuottopotentiaali on mielestäni riittävä.
