Esittelin edellisessä artikkelissa ylituotoksi nimeämäni tunnusluvun, jonka avulla sijoittaja voi seuloa pörssin laadukkaimmat yhtiöt keskinkertaisesta ja heikosta massasta. Listasin samalla Helsingin pörssin parhaat yhtiöt ja arvioin millä hinnalla niiden ostaminen olisi järkevää. Tässä artikkelissa jatkan yhtiöiden laadun käsittelyä ja pohdin miksei hyvä yhtiö välttämättä ole aina hyvä sijoitus. Hyvä yhtiö ei myöskään aina ole hyvin johdettu. Vastaavasti on olemassa paljon huonoja, mutta hyvin johdettuja yhtiöitä, jotka voivat olla hyviä sijoituksia. Miten erottaa hyvä yhtiö huonosta yhtiöstä, hyvä yritysjohto huonosta johdosta tai hyvä sijoitus huonosta sijoituksesta? Entä mitä tehdä, jos yhtiö on huono, mutta johto hyvä tai yhtiö hyvä, mutta johto huono? Tässä artikkelissa pyrin vastaamaan mm. näihin kysymyksiin.
Hyvä ja huono yhtiö
Sijoittajat vetävät liian usein yhtäläisyysmerkit hyvän yhtiön, hyvän yritysjohdon ja hyvän sijoituksen välille. Vähemmän analyyttisesti asiaa lähestyvien sijoittajien argumentointi kuuluu usein seuraavasti: ”Tämän yhtiön täytyy olla hyvä, koska se on niin hyvin johdettu ja siksi se on todennäköisesti myös hyvä sijoitus.” Valitettavasti sijoittaminen ei ole ihan näin helppoa. Väite ei siis useimmissa tapauksissa ole totta. Aloitetaan ymmärryksen kasvattaminen tarkastelemalla hyvän ja huonon yhtiön eroja.
Yhtiön laadun mittaamiseen on olemassa useita tunnuslukuja, mutta monet niistä kätkevät sisäänsä omat vaaransa. Suurempaa voittoa tekevää yritystä voi luonnollisesti pitää parempana kuin pienempään voittoon yltävää yhtiöitä. Voittomarginaalit eivät kuitenkaan kerro koko totuutta, sillä yhtiöt voivat sitoa liiketoimintaansa eri määrän pääomaa. Pääomaintensiivisillä toimialoilla hyvä kannattavuus ei välttämättä tyydytä sijoittajaa, joka odottaa hyvää tuottoa nimenomaan suhteessa sijoitettuun pääomaan. Miljoonan euron voiton tekeminen ei ole vaikeaa, jos yhtiö ensin kerää sijoittajilta 100 miljoonaa. Tätä sijoittaja ei tietenkään halua, vaan rahavirran suunnan tulee olla yhtiöstä sijoittajalle, ei päinvastoin.
Esimerkiksi perusteollisuudessa yhtiöiden pääoma kiertää tyypillisesti hitaasti, jolloin alan parhaimman kannattavuuden omaavien yhtiöidenkin pääoman tuotto voi jäädä matalalle tasolle. Sitä vastoin palvelusektorilla liiketoiminnan pyörittäminen ei vaadi suuria investointeja kiinteään omaisuuteen tai varastojen ylläpitämiseen. Näin ollen pääoma kiertää nopeasti ja sijoittaja voi odottaa korkeaa tuottoa sijoitetulle pääomalle, vaikkei yhtiön voittomarginaali olisi erityisen korkea.
Entäpä tuloskasvu? Kertooko se yhtiön hyvyydestä? Valitettavasti sekin on mittarina puutteellinen. Kuten esimerkiksi viime vuoden heinäkuussa julkaistussa artikkelissa kuvaan, kasvu ei aina ole sijoittajan kannalta positiivinen asia. Vain kilpailuedun sisällä tapahtuva kasvu luo omistaja-arvoa. Jos yhtiö investoi liiketoimintoihin, joissa sillä ei ole mitään kilpailuetua alan muihin toimijoihin nähden, yhtiö vain hassaa sijoittajien rahoja. Näin ollen tuloskasvu ei suoraan kerro mitään yhtiön laadusta. Sijoittajan tulee aina tarkastella mistä yhtiön liiketoiminnoista kasvu syntyy ja miten se näkyy pääoman tuotossa. Jos pääoman tuotto laskee tuloskasvun kiihtyessä, kasvu on arvoa tuhoavaa ja yhtiö on kasvusta huolimatta kaukana laatuyhtiöstä. Microsoft on klassinen esimerkki yhtiöstä, joka on viimeisten vuosien aikana hassannut kasapäin sijoittajien rahaa yrittäessään hakea kasvua käyttöjärjestelmäbisneksen ulkopuolelta.
Edellisessä artikkelissa määrittelin hyvän yhtiön (laatuyhtiön) yhtiöksi, jonka liiketoiminta tuottaa omalle pääomalle enemmän kuin oman pääoman kustannus (eli sijoittajien tuottovaatimus) on. Tämä pääoman tuoton ja tuottovaatimuksen erotus eli ns. ylituotto on paras yksittäinen yhtiön laatua kuvaava mittari. Suosittelen siis käyttämään sitä nopeaan laatuyhtiöiden screenaukseen.
Hyvä ja huono johto
Hyvin menestynyt yhtiö ei välttämättä ole aina hyvin johdettu. Korkean ylituoton taustalla ei siis aina ole poikkeuksellisen nerokasta yritysjohtoa. Hyvä menestys ei aina ole seurausta yritysjohdon päätöksistä. Yhtiö voi menestyä toimialan rakenteellisten ominaisuuksien tai suotuisan makrotaloudellisen ympäristön seurauksena, vaikkei johto olisikaan täysin tehtäviensä tasalla. Yritysjohdon analyysia ei siten voi perustaa pelkästään tilinpäätöksistä nähtävään taloudelliseen menestykseen. Vielä vähemmän yritysjohdon laatua voi analysoida yhtiön pörssikurssin kehityksen perusteella. Kurssi kun on lyhyellä aikavälillä riippuvainen enemmän sijoittajien käyttäytymisestä kuin yhtiökohtaisista tekijöistä.
Johdon laatua voi analysoida tarkastelemalla miten johto on onnistunut strategian toteutuksessa niin tuote- kuin pääomamarkkinoilla. Strategiaa toteutetaan tuotemarkkinoilla operatiivisen liiketoiminnan ja investointipolitiikan kautta ja pääomamarkkinoilla rahoitus- ja voitonjakopäätösten kautta.
Operatiivinen liiketoiminta on käytännössä samanaikaista liikevaihdon maksimointia ja kustannusten minimointia. Hyvä johto pyrkii jatkuvasti kehittämään yrityksen tuotemixiä, jolloin kannattavuus paranee korkeamman lisäarvon tuotteiden osuuden kasvaessa. Hyvä johto panostaa myös hinnoitteluun ja pyrkii hyödyntämään yrityksen mahdollisen hinnoitteluvoiman maksimaalisesti. Hinnankorotuksilla aikaansaatu liikevaihdon kasvu nimittäin valuu suoraan tulokseen (ennen veroja). Totta kai myös volyymikasvu on tärkeää, mutta se ei ole liikevaihdon kolmesta kasvuajurista (tuotemix, hinnoittelu, volyymi) ihanteellisin vaihtoehto. Volyymien kasvaessa myös kustannukset tyypillisesti kasvavat. Vain liiketoimintamalleissa, joissa operatiivinen vipu on korkea (kiinteiden kustannusten osuus suuri), volyymikasvu voi olla ensisijaisesti tavoiteltava kasvun ajuri. Esimerkiksi it-softabisneksessä muuttuvat kustannukset ovat lähes olemattomat, jolloin myyntivolyymin kasvu näkyy suoraan tuloksessa. Investointipolitiikka ottaa kantaa siihen kuinka paljon ja miten tuottoisiin investointikohteisiin yritys sijoittaa. Rahoituspäätöksien kohdalla johto pohtii kuinka paljon ja minkä tyyppistä velkaa yhtiö käyttää liiketoiminnan rahoittamiseen. Voitonjakopäätöksissä otetaan kantaa siihen kuinka paljon ja millä tavalla voittoja jaetaan sijoittajille.
Hyvä johto ymmärtää missä vaiheessa toimiala on elinkaarellaan ja optimoi päätökset elinkaaren mukaan. Kasvuvaiheessa on järkevämpää investoida takaisin liiketoimintaan kuin jakaa massiivisia osinkoja. Hyvä johto huomioi myös kasvuvaiheen riskit ja pitää yhtiön velan määrän maltillisena. Hyvä johto panostaa jo kasvuvaiheessa brändimarkkinointiin ja asiakasuskollisuuden vahvistamiseen, sillä se tietää tämän tyyppisten panostusten suojelevan markkinaosuuksia toimialan saturoituessa ja aggressiivisemman kilpailun alkaessa. Toimialan saturoiduttua hyvä johto siirtää fokuksen osingonjakoon. Myös rahoituspäätöksissä suunta muuttuu. Vakaata ja vähäriskistä liiketoimintaa voi rahoittaa aiempaa enemmän velalla. Kun toimialan rakenteelliset muutokset sysäävät vakaan liiketoiminnan lopulta taantumaan, hyvä johto on jälleen hereillä ja toimii uuden tilanteen mukaisella tavalla. Se sopeuttaa yhtiön kustannukset alhaisempaa kysyntää vastaavalle tasolle ja alkaa pikkuhiljaa suunnitella kuolevista liiketoiminnoista eroon pääsemistä. Divestointien kassavirta jaetaan sijoittajille, jotka voivat kohdistaa varat uusiin kasvuliiketoimintoihin tai vakaisiin kypsän vaiheen yhtiöihin.
Mikäli yritysjohto ei ole tehtäviensä tasalla eikä tee optimaalisia päätöksiä, yrityksen arvo on alle potentiaalisen arvon. Näin ollen johdon laadun arvon voi määrittää tekemällä arvonmäärityksen kahdesti. Ensin määritetään yrityksen arvo nykyisen heikon johdon alaisuudessa (status quo). Tämän jälkeen muutetaan arvoajureihin (esim. liikevaihto, kustannukset, kiinteä omaisuus, käyttöpääoma, oma ja vieras pääoma, osingot) liittyviä oletuksia niin, että ne kuvaavat optimitilaa. Optimitilaa voi yrittää arvioida esimerkiksi yhtiön pitkän aikavälin historian tai verrokkiyhtiöiden kasvun ja kannattavuuden perusteella. Lopuksi lasketaan yritykselle uusien oletusten mukainen arvo ja verrataan tätä arvoa satus quon mukaiseen arvoon. Optimitilan arvon ja status quon arvon erotus on yhtä kuin johdon laadun arvo. Seuraava kuva havainnollistaa johdon laadun arvon määrittämistä:
Kuva 1. Johdon laadun arvon määrittäminen.
Hyvä ja huono sijoitus
Kun olemme määritelleet hyvän yhtiön ja hyvän yritysjohdon, siirrytään seuraavaksi tarkastelemaan, millainen on hyvä sijoitus. Selvittääkseen onko yhtiö hyvä sijoitus, sijoittajan tulee ottaa käsittelyyn yhtiön hinta (osakkeen pörssikurssi). Jopa maailman paras yhtiö, jota johtaa maailmanluokan johto, voi olla surkea sijoitus, jos yrityksestä maksettava hinta on liian korkea. Toisin sanoen sijoituksen hyvyyden ratkaisee se, kuinka suuri on ero yrityksen fundamentteihin (kannattavuus, kasvu ja riski) perustuvan todellisen arvon ja sijoittajien näkemykseen perustuvan hinnan välillä.
Sijoittajalle tarjoutuu ostomahdollisuus, jos hyvän (ja hyvin johdetun) yrityksen hinta laskee markkinoiden muuttaessa näkemystään yhtiön laadusta. Vastaavasti jos markkinat pitävät yritystä hyvänä, mutta se on todellisuudessa huono, osakkeet kannattaa myydä. Neutraaleissa tilanteissa (yhtiö on todellisuudessa hyvä tai huono ja markkinat tietävät sen), sijoittajan kannattaa odottaa tilanteen kehittymistä ja pitää osakkeet. Hyvän yhtiön ostopaikka aukeaa ennemmin tai myöhemmin hinnan laskiessa ja huonon yhtiön myyntipaikka hinnan noustessa. Seuraava kuva havainnollistaa edellä kuvattuja yrityksen arvon ja hinnan välisen tasapainon mukaan tehtäviä sijoituspäätöksiä:
Kuva 2: Erilaiset sijoituspäätökset yrityksen arvon ja hinnan välisen tasapainon mukaan.
Arvon ja hinnan epätasapainon etsiminen
Parhaaseen sijoitusmenestykseen päästään, kun mahdollisimman paljon arvoa saa ostettua mahdollisimman alhaiseen hintaan eli kun yritys on oikeasti laadukas, mutta markkinat hinnoittelevat sen syystä tai toisesta roskayhtiön tavoin. Jos sijoittaja tuijottaa vain hintaa eli esimerkiksi matalan P/E-luvun osakkeita, hän saattaa päätyä hankkimaan yhtiöitä, joiden kuuluukin olla edullisia esimerkiksi korkean velkaantuneisuuden, heikon kannattavuuden tai surkeiden kasvunäkymien takia. Tällöin yritysten liiketoiminta ei todennäköisesti tuota riittävästi, jotta sijoittajan tuotto-odotukset täyttyisivät. Yhtä lailla, jos sijoittaja keskittyy etsimään vain laadukkaita kestävän kilpailuedun ja vahvan markkina-aseman yhtiöitä, hän päätyy todennäköisesti ostamaan osakkeita, joiden hintalappu on tasolla, jolla edes yhtiöiden liiketoiminnan loistava kehitys ei riitä takaamaan hyvää tuottoa sijoittajalle.
Jos pelkkä matalan P/E-luvun osakkeiden etsiminen ei auta löytämään hyviä sijoituskohteita, mikä neuvoksi. Yksinkertaisin tapa laadun huomioimiseen on yhdistää perinteiseen hinnoittelukertoimeen (esim. P/E), joku yrityksen laadusta kertova mittari. Kun matala P/E yhdistyy nopeaan tuloskasvuun, matala P/B suureen oman pääoman tuottoon (ROE) ja matala P/S korkeaan nettotulosmarginaaliin, erinomaisten sijoitustuottojen todennäköisyys kasvaa huomattavasti. Seuraava kuva havainnollistaa potentiaaliset väärinhinnoittelutilanteet.
Kuva 3. Potentiaaliset väärinhinnoittelutilanteet.
P/E-luvun ja EPS:n kasvun suhde tunnetaan paremmin nimellä PEG-luku (price earnings growth factor). Pörssin keskimääräinen P/E-luku on ollut pitkällä aikavälillä 15 ja yritykset ovat kasvaneet nimellisesti 5 % vuodessa. Keskimääräisen yhtiön PEG-luvuksi muodostuu siten 3. Hieman yksinkertaistaen (jos ei huomioida eroja yhtiöiden pääoman tuotossa ja riskissä) voisikin todeta, että tätä matalamman PEG-luvun yhtiöt ovat keskimääräistä houkuttelevampia sijoituskohteita. Jos PEG-luku on laskettu käyttämällä kestävää kasvutekijää eli pitkän aikavälin keskimääräistä kasvuodotusta ja se on 2 (tai vähemmän), osaketta voidaan pitää jo erittäin houkuttelevana (esim. keskimääräinen kasvu 5 % ja P/E 10 tai kasvu 7,5 % ja keskimääräinen P/E 15).
ROE:n ja P/B-luvun suhde kuvaa tulostuottoa eli sijoittajan reaalista tuotto-odotusta. Pörssin keskimääräinen ROE on ollut pitkällä aikavälillä 12,5 % ja P/B-luku 1,8. Keskimääräisen yhtiön tulostuotoksi muodostuu siten noin 7 % (vastaa 9 % nimellistä tuotto-odotusta, jos inflaatioksi oletetaan 2 %). Edelleen hieman yksinkertaistaen voidaankin todeta, että ROE/PB-suhteeltaan yli 7 % olevat yhtiöt ovat keskimääräistä houkuttelevampia. Jos suhdeluku on 10 % (tai enemmän), osaketta voidaan pitää erittäin houkuttelevana (esim. keskimääräinen ROE 12,5 % ja P/B 1,25 tai ROE 18 % ja keskimääräisen P/B 1,8).
Nettotulosmarginaalin (nettotulos-%) ja P/S-luvun suhde on toinen tapa tulostuoton laskemiseen. Tulkinta on sama kuin ROE/PB-suhteen kohdalla. Suhteeksi yli 7 % saavat yhtiöt ovat keskimääräistä kiinnostavampia sijoituskohteita ja yli 10 % suhde nostaa osakkeen erittäin houkuttelevaksi.
Yhteenveto
Hyvien yhtiöiden erottaminen huonoista on kohtuullisen helppoa, kunhan sijoittaja tunnistaa pahimmat sudenkuopat. Hyvillä yhtiöillä on vahva kilpailuetu kasvavilla markkinoilla ja niiden tekemä tulos on sen mukaista (isot marginaalit, korkea pääoman tuotto). Hyvät yhtiöt löytävät investointikohteita kilpailuetunsa sisältä eikä niiden kasvu sido suurta määrää pääomaa. Hyvä yhtiö ei kuitenkaan ole hyvä sijoitus, jos sitä johdetaan huonosti tai sen hinta on pörssissä liian korkea. Hyvän johdon erottaminen huonosta johdosta voi olla melko haastavaa. Etsiessään hyvin johdettuja yrityksiä sijoittajan kannattaa analysoida miten johto on onnistunut strategian toteutuksessa niin tuote- kuin pääomamarkkinoilla. Strategiaa toteutetaan tuotemarkkinoilla operatiivisen liiketoiminnan ja investointipolitiikan kautta ja pääomamarkkinoilla rahoitus- ja voitonjakopäätösten kautta.
Hyvä johto kasvattaa liikevaihtoa ensisijaisesti hinnoittelun ja tuotemixin optimoinnin kautta ja vasta toissijaisesti volyymia lisäämällä. Näin kustannukset pysyvät kurissa. Toimialan kasvuvaiheessa hyvä johto investoi valtaosan tuloksesta takaisin yhtiön liiketoimintaan. Kun ala saturoituu, eikä riittävän tuottavia investointikohteita enää löydy, johto alkaa jakaa voittoja enenevässä määrin sijoittajille. Hyvä johto rahoittaa yhtiön liiketoiminnan pääosin tulorahoituksella välttäen liiallista velkaantumista tai pääoman keräämistä uusilla osakeanneilla.
Lopuksi sijoittajan tulee analysoida saako osaketta ostettua alle sen todellisen arvon. Hyvin johdetuista laatuyhtiöistäkin tulee huonoja sijoituksia, jos niistä maksettava hinta on liian korkea. Vasta kun kaikki kolme elementtiä (yritys, johto, hinnoittelu) ovat kohdillaan, voidaan puhua hyvästä sijoituksesta. Potentiaalisia väärinhinnoittelutilanteita voi etsiä erilaisilla hinnoittelukertoimien ja laatumittareiden yhdistelmillä. Matala P/E ja nopea tuloskasvu, matala P/B ja suuri ROE sekä matala P/S ja korkea nettotulosmarginaali ovat yhdistelmiä, jotka kertovat houkuttelevasta sijoitusmahdollisuudesta.
Todellisuutta hieman yksinkertaistaen yrityksen liiketoiminnan ja johdon laadun sekä osakkeen hinnoittelun perusteella syntyvät sijoituspäätökset voidaan tiivistää seuraavan kuvan mukaisesti:
Kuva 4. Yrityksen liiketoiminnan ja johdon laadun sekä osakkeen hinnoittelun perusteella syntyvät erilaiset sijoituspäätökset.
R.W.
Kommentoi kirjoitusta foorumillamme.
Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Laatuguru-uutuuskirja esittelee laatuyhtiöstrategian kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.
