“FEDin minuutit” ovat pöytäkirja FEDin FOMC-kokouksesta, joka järjestettiin noin kaksi viikkoa aiemmin. Tästä johtuen oli kummallista, että kolmisen viikkoa sitten järjestetyn kokouksen asiakirjojen julkaisu sai niin paljon hälyä aikaan osakemarkkinoilla.
Epävarmuuden nousemista kuvasi VIX-indeksin, eli markkinoiden pelkokertoimen, pomppaaminen kahden viikon huippuihinsa.
Markkinat hinnoittelevat korkeampaa todennäköisyyttä FEDin ohjauskoron kiristymiselle jo maaliskuussa. Ensimmäinen pomppu tuli itse FOMC-kokouksesta, toinen FEDin minuuttien julkaisemisesta. Markkina hinnoittelee tällä hetkellä 73 prosentin todennäköisyyttä maaliskuun 2022 koronnostolle. Todennäköisyys ennen joulukuista FOMC-kokousta oli noin 40 prosentin lukemissa.
Samaan aikaan markkinat eivät usko FEDin pitkän aikavälin korkosuunnitelmiin, vaan hinnoittelevat FEDin keskimääräistä korko-odotusta matalampia ohjauskorkotasoja.
Mikä pelästytti markkinat niin pahasti keskiviikkona?
JP Morganin Michael Ferolin mukaan FEDin minuutit kuvastivat FED-komitean suunnitelmia markkinoita tukevan keskuspankkipolitiikan laimentamisesta. FEDin minuuttien mukaan FOMC-kokouksen osallistujat ennustavat korkokiristyksiä joko “aikaisemmin tai nopeampaan tahtiin” kuin mitä aiemmin odotettiin. Tästä tosin vihjailtiin jo joulukuussa.
Mikä sitten oli täysin uutta FEDin minuuteissa?
Niissä kerrottiin suunnitelmista FEDin taseen normalisoitumisen suhteen. Enemmistö kokouksen osallistuneista oli sillä kannalla, että taseen kutistuminen alkaisi jo pian ensimmäisen koronnoston jälkeen. Edellisellä kerralla 2014-2017 kiristyssarjan aikana kesti kaksi vuotta ennen kuin FEDin tase alkoi kutistua. Tällä FED vihjailee taseen kutistumisen tapahtuvan nopeammassa aikataulussa. Tai näin ainakin markkinat tulkitsevat FEDin viestin.
Toinen yllätys markkinoille oli FEDin komitean aikomus korkokäyrän jyrkentämisestä taseen kutistamisen kautta ennemmin kuin korkoja kiristämällä. Tämä on FEDin toivoma tulema, muttei välttämättä markkinoiden laajalti toivoma ratkaisu. FEDin osto-ohjelman kutistuminen tuli katastrofaaliseen päätökseen syyskuussa 2019, kun JP Morgan romahdutti repo-markkinat finanssijärjestelmän likviditeettireservien huvetessa. Tämä on vielä kirkkaana markkinoiden mielessä.
JP Morganin Feroli raportoi:
Joulukuun FOMC-kokouksen minuutit indikoivat osallistujien näkemyksestä osto-ohjelman netto-ostojen päättämisestä maaliskuun puolivälissä. Minuuttien mukaan “jotkut” osallistujat sanoivat taseen kutistamisen aloittamisen olevan aiheellista suhteellisen nopeasti ohjauskoron nostamisen jälkeen ja “monien” osallistujien mielestä taseen tulisi kutistua edellistä sykliä nopeammin.
Näkemyksemme mukaan FEDin minuutit nostavat mahdollisuutta sille, että FOMC on valmis tekemään päätöksen taseen kutistamisprosessista ja uusista normalisointiprinsiipeistä toisella neljänneksellä. Tämä tarkoittaisi taseen kutistamisen aloittamista uumoilemaamme Q4sta aiemmin.
Vuonna 2018 FED onnistui nostamaan korkoja kahdeksaan kertaa ennen kuin osakkeiden 20 prosentin romahdus osaltaan vaikutti FEDin suunniteltua nopeampaan ohjauskoron laskemiseen kesällä 2019. Samoihin aikoihin repo-kriisi ilmaantui ja FED huomasi tarpeen lisätä reservivarantoja pankkeihin likviditeetin turvaamiseksi.
Muutama kuukausi sen jälkeen pandemian ansiosta FED pumppasi biljoonia taaloja reserveihin.
Kysymys kuuluukin: montako koronnostoa FED onnistuu tällä kertaa tekemään globaalin velkataakan ollessa merkittävästi suurempi kuin neljä vuotta sitten.
Kiristämisen historiaa
Deutsche Bankin Jim Reid tutki FEDin kahta eri kiristyssykliä viimeisen 25 vuoden ajalta.
Ensimmäiseksi teknokuplan aikaan FED pumppasi suuria määriä likviditeettiä finanssijärjestelmään vuoden 1999 viimeisellä neljänneksellä, mikä johti FEDin taseen paisumiseen. Joidenkin mielestä tämä tapahtui Y2K-pelkojen takia.
Kun Y2K-pelot eivät toteutuneet, FED veti likviditeettiä pois markkinoilta. Tämä oli kuitenkin liian myöhäistä, sille FED oli toimillaan antanut myötätuulta osakkeiden härkämarkkinan loppuvaiheeseen. Kuplan puhkeamiselle on monia potentiaalisia syitä, mutta Reidin mukaan yksi mahdollisista syistä osakerallin loppuvaiheen draamaan on likviditeetin lisääminen ja sen poistaminen markkinoilta.
FEDin taseen paisuminen 570 miljardista dollarista 670 miljardiin 1999 viimeisellä neljänneksellä vaikuttaa suhteellisesti varsin mitättömältä vuoden 2022 silmillä katsottuna. Lokakuussa 2017 FED kutisti tasettaan 4,47 biljoonasta taalasta 3,76 biljoonaan elokuun 2019 loppuun mennessä. Tässä vaiheessa pieni paniikki ja repo-kriisi saivat markkinat huomaamaan, ettei reservivarantoja ole tarpeeksi talousjärjestelmässä takaamaan hedge fundien ja kaupallisten pankkien sulavaa toimimista.
Maaliskuun 2020 pörssiromahduksen jälkeen FEDin tase räjähti 4,15 biljoonasta 8,75 biljoonaan dollariin.
Vuosien 2017-2019 QT:lla (Quantitative Tightening), eli talouspolitiikan kiristämisellä, ei ollut juuri minkäänlaista vaikutusta osakkeiden tuottoihin.
Vuoden 2018 Q4:lla Powellin kommentoi korkojen olevan kaukana neutraalista, mikä aiheutti pelkoa koronnostojen jatkumisesta odotettua pidempään. Tammikuussa 2019 FED muutti mielensä koronnostojen suhteen ja ohjauskorkoa laskettiin.
Toisin sanoen, Reidin arvion mukaan, QT ja koronnostot häiritsivät osakkeiden pitkää härkämarkkinaa. Bondeja myytiin QT:n aikana, mutta ne kokivat kovan rallin QT:n toisella puoliskolla osakemarkkinoiden sakatessa 2018 Q4:lla. Bondiralli jatkui Powellin kyyhkysmäisten kommenttien jälkeen.
Liittyen 2022 QT-ratkaisuun, Deutsche Bankin Reid kysyy “tuleeko se näyttämään enemmän 1999/2000- vai 2018/2019-versiolta?”
Molemmat olivat markkinoille vaikeita, mutta eri skaaloilla. Nykyiset jenkkiosakkeiden arvostukset ovat verrattavissa vain vuosituhannen vaihteeseen. Likviditeetti on edelleen erittäin korkealla tasolla ja kuten 2018/2019 nähtiin, tarvittiin vuoden verran QT:ta ja useita koronnostoja ennen kuin markkinat ajautuivat suurempiin ongelmiin.
Reid päättää raporttinsa: “vaikuttaa siltä, että erittäin löysän rahapolitiikan aika on tulossa päätökseen. Se vaikuttaa väistämättömästi markkinoihin”. Vaikutuksien ajoitus on vaikeampaa ennustaa.
Keskustele makrotalouden näkymistä Sijoitustiedon palstalla.
