Nomuran cross-asset -gurun, Charlie McElligottin mukaan markkinat ovat “huonot uutiset ovat hyviä uutisia”-vaiheessa sen kääntäessä huomionsa korkeasta inflaatiosta heikkenevään kasvuun. McElligott tutki viime viikon tapahtumia ja hänen mielestään markkinareaktioista ilmenee merkittävää uudelleenhinnoittelua “kovaan laskeutumiseen”, joka johtuisi keskuspankkien taantumaan johtavista virheistä.
Uudelleenhinnoittelun seurauksena swap-markkinat ennakoivat 1,5 koronnostoa aiempaa vähemmän tähän kiristyssykliin ja FEDin rahapolitiikan kiristymisen odotetaan nyt tulevan loppuunsa ennustettua aikaisemmin. Markkinat ennustavat FEDin lopettavan kiristystoimenpiteet (ohjauskoron nostaminen ja keskuspankin taseen supistaminen) jo tämän vuoden viimeisellä kvartaalilla tai ensi vuoden ensimmäisellä neljänneksellä, ja ohjauskoron leikkaamista ensi vuodelle talouskasvun hidastuessa.
Nomuran uuden ennusteen mukaan ohjauskorko olisi alle 1 prosentin vuoden 2024 lopussa, käytyään ensin 3,5-3,75 prosentissa tämän vuoden lopulla. Tällä hetkellä FED Funds-ohjauskorko on 1,75 prosenttia.
McElligottin mukaan tämä tarkoitti shokkeja trenditreideihin, “voittajien” romahtaessa ja “häviäjien” squeezatessa ylös, ja kertoo tarkemmin tapahtumista:
- Riski taantumasta iski raaka-aineiden hintoihin ja inflaatio-odotuksiin…
- …mikä alensi tämänhetkisiä inflaatiopaineita…
- …mikä nähdään tilaisuutena FEDille olla vähemmän haukkamainen…
- …mikä tarkoitti Nomuran “vasemman hännän” leikkaamista kovan laskeutumisen taantumaodotusten suhteen.
McElligott kertoo markkinoiden ottaneen hyödyn irti heikentyvän kasvun, matalampien inflaatio-odotusten ja romahtavien raaka-aineiden hintojen momentumin tarjoamasta tilaisuudesta “ennakoida ennakoijia” ja ottaa varaslähtö FEDin kyyhkysmäisempään politiikkaan. Tämä tarkoittaa keskuspankkiirien bluffin katsomisen yrittämistä, sillä keskuspankit ovat edelleen erittäin herkkiä priorisoimaan talouskasvun inflaation taltuttamisen edelle.
Nomuran mukaan kvalitatiivisten myötätuulien lisäksi markkinoilla nähtiin seuraavaa:
- Iso määrä shorttien sulkemisia, mikä johti netto-ostoihin; spot-hinnat rallasivat myyntioptioiden ottaessa osumaa ja täten massiivinen määrä short-delta-suojauksia purettiin.
- Wall Street indikoi Nomuran mukaan jättimäisiä osakkeiden takaisinostoja ennen black-out-periodia (75 prosenttia S&P500-indeksin yrityksistä on omien osakkeiden takaisinostokiellossa heinäkuun 4. päivään mennessä).
- Odotukset vakaasta positiivisesta virrasta (30 miljardia taalaa) takaisin osakkeisiin ennen kuun/kvartaalin päätöstä.
Nomuran näkemyksen perusteella markkinat odottavat tulosodotusten tarkistusten puhdistustapahtumaa, mikä olisi viimeinen pudotus tämänvuotisen markkinalaskun johtuessa lähes ainoastaan koronnousun vaikutuksesta kertoimiin.
Morgan Stanleyn ja Goldman Sachsin tapaan McElligott kertoo S&P500-indeksin 3 300 - 3 400 tasojen olevan kyseinen puhdistustapahtuma osakkeiden arvostusten suhteen, “koko maailman odottaessa niillä tasoilla ostotarjousten kanssa”, mikä Nomuran mukaan tarkoittaa:
- Sitä ei tapahdu ja indeksi ei putoa tarpeeksi alas missään vaiheessa, tai
- Indeksi putoaa niin alas, mutta oletetut isot ostotarjoukset eivät olekaan odotetulla tasolla ja S&P500 romahtaa alle 3 000 indeksipisteen.
Nomura näki taantumatreidin paluun jenkkiosakkeisiin: energia, terveydenhuolto, kulutushyödykkeet ja yleishyödylliset palvelut, mikä kertoo, että taloudelliset supistumishuolet ajavat jatkuvaa “defensiivinen / matala riski / laatu” -positiointia.
McElligott näkee FEDin toimenpiteissä viitteistä päättämättömyydestä liittyen kasvuodotuksiin.
Miehen kollega Marco Brancolini ei anna kovin ruusuista kuvaa EKP:n Lagarden tekemisistä:
Lagarde on kuin tuuliviiri, mikä merkitsee uudistuvaa huolta talouskasvusta. Keskittyminen valinnaisuuteen jättää lyhyen maturiteetin korot ankkuroitumatta ja erittäin volatiileiksi. Hänen sanansa näyttävät viittaavan siihen, että vain syyskuun korkopäätös on riippuvainen talousdatasta, mutta heinäkuun dataa on kuitenkin vaikea saada kuin vasta viikkoa ennen kokousta, talousotsikoiden ja datan heiluttaessa markkinaa.
Hämmentävästi kesäkuun käänteen jälkeen Lagarde palaa puheessaan toukokuun EKP-blogin kehykseen ja huomauttaa, että "tässä ympäristössä poliittisten päättäjien on omien valtuuksiensa puitteissa välttämätöntä käsitellä talousnäkymiin kohdistuvia riskejä". En ole varma, onko tämä u-käännös kehyksessä: on erittäin mahdollista, että hän yrittää yksinkertaisesti rauhoittaa markkinoita viime viikon taantumapuheiden jälkeen. Uskon edelleen, että neuvosto asettaa inflaation etusijalle kasvuun verrattuna, vaikka se päätyisikin taantumaan.
”Valinnaisuusperiaate” täsmennetään: ”Jos inflaationäkymät eivät parane, meillä on riittävästi tietoa edetä asiassa nopeammin. Tämä sitoumus on kuitenkin riippuvainen datasta." Ymmärrykseni pöytäkirjasta on, että tällainen datariippuvuus koskee kuitenkin vain syyskuuta – toisin kuin Kazaks kertoi Econostreamille.
Lagarde korosti jälleen "asteittaisuutta" ja "valinnaisuutta" - joten odota rajoitettua näkyvyyttä toisen kokouksen jälkeen, koska EKP pysyy riippuvaisena datasta. Aggressiivisempien kiristystoimien laukaisevia tekijöitä ovat "korkeampi inflaatio, joka uhkaa muuttaa inflaatio-odotuksia, tai merkit taloudellisen potentiaalin pysyvämmästä menetyksestä, mikä rajoittaa resurssien saatavuutta".
EKP esittää jo nyt "palkkojen kasvun yli 4 prosentin tasoja vuosina 2022 ja 2023 ja 3,7 prosenttia vuonna 2024" – tämä on yli 2 prosentin inflaation kanssa yhteensopiva taso, joten palkkatiedot ovat selvästi etusijalla, kun puhutaan EKP:n datariippuvuudesta.
Tämä on McElligottin mukaan ongelma; keskuspankin tulee pysyä tiukkana ja nostaa korkoja nyt. Muussa tapauksessa refleksiiviset markkinat ennakoivat päättämättömyyttä ja helpottavat taloudellista tilannetta, mikä puolestaan on haitallista inflaation torjuntatoimille.
Inflaation volatiliteetti pitää lyhyet aikavälin odotukset epävakaina.
Tapahtumien arviointi talousdatan ympärillä pitää Nomuran vauhdissa:
- Inflaatio jatkaa yllättämistään tahmaisuudellaan ja voimakkuudellaan tulevina kuukausina, erityisesti sen siirtyessä tuotteista palveluihin.
- Cleveland Fed Inflation Nowcast ennustaa tällä hetkellä uusia huippuja kuluttajahintaindeksille vuositasolla.
- "Korkea inflaatio tarkoittaa epävakaata inflaatiota" ja "inflaatiolla on taipumus kehittyä trendissä" ovat vastatuulia sentimentille, positioinnille ja riskienhallinnalle.
McElligott kirjoittaa analyysinsä päätteeksi, että toistaiseksi "tämä jatkuva kallistuminen ylöspäin inflaatiotiedoissa ja sitä sitkeästi seuraava keskuspankin haukkamainen impulssi vahvistavat edelleen negatiivista vaikutusta talouden korko-/luottoherkkiin osiin, mikä johtaa itsensä toteuttavaan taantumaan”...
…kuluttajasentimentin romahtaessa ja laajemman talousaktiviteetin menettäessä momentumia.
Tämä olisi paras skeenario McElligottin mukaan osakkeille, kuten Rabobank myös totesi, sillä taantuma toisi mukanaan kyyhkysmäisemmän FEDin korkoleikkauksineen ja elvytyksineen.
Keskustele makrotalouden tilanteesta Sijoitustiedon palstalla.
