Kävin edellisessä kolumnissani (Väärin noustu 7.11) läpi erinäisiä tekijöitä, joiden väitetään (mielestäni virheellisesti) ennakoivan tulevaa karhumarkkinaa. Lupasin palata asiaan omalla huolenaiheiden listallani, ja tässä sitä nyt ollaan.
Aloitetaan sektorivertailusta. Yleinen markkinakehitys peittää alleen, että toimialojen kurssikehitys voi poiketa toisistaan hyvinkin radikaalisti. Jos erehdyit ostamaan USA:n energiasektoria 2008 toukokuussa, olet vielä tänäkin päivänä 25 prosenttia miinuksella. Vielä hurjempaa – jos erehdyit ostamaan 2014 kesäkuussa, olet peräti 33 prosenttia miinuksella.
Hyvän osakevalinta kulkee käsi kädessä hyvän toimialavalinnan kanssa. Suurin osa osakesijoittajista häviää yleisindeksille sen takia, että kovat tuotot syntyvät yllättävä pienestä osakkeiden joukosta. Tuore tutkimus kertoo masentavasti, että pitkällä aikavälillä reilusti alle puolet yksittäisistä osakkeista tuottaa edes riskittömän koron verran. Viimeisen 90 vuoden aikana 0.3 prosenttia osakkeista synnytti puolet kaikesta markkinatuotosta. Alle neljä prosenttia osakkeista synnytti kaiken markkinatuoton – loput, yli 96 prosenttia, tuotti alle riskittömän koron.
Jos niitä ylituottavia osakkeita ei ole salkussa, sijoittajan tuotot jäävät todennäköisesti vaatimattomiksi. Indeksisijoittajalla tai useisiin eri korkean markkina-arvon ”johtaviin” eri toimialojen osakkeisiin sijoittajalla ei ole tätä missaamisen pelkoa.
Katsotaanpas edellisiä markkinahuippuja. Merkkaamani kohdat eivät ole täsmällisiä kurssihuippuja tai -pohjia, vaan niitä kohtia, joista trendinkäännöksen voidaan jälkiviisaasti todeta käynnistyneen. Ensimmäinen huippu syyskuu 2000, sitten pohja maaliskuu 2003. Seuraava huippu lokakuu 2007, ja tuorein pohja maaliskuu 2009.
Kuva: USA:n S&P 500-osakeindeksin isojen trendien huiput ja pohjat, asteikko logaritminen
Katsotaanpas toimialatasolla 2000-luvun alussa päättynyttä internet- ja telekommunikaatiokuplaa. Kuvaajassa näkyy eri toimialojen suhteellinen kehitys S&P 500-yleisindeksiin verrattuna. Huomaamme, että vuoden 1999 aikana suurin osa toimialoista alkoi hävitä yleisindeksille ja kehitys oli surkeimmillaan helmikuussa 2000 teknokuplan huipun kohdalla. Muut kuin tekno-osakkeet pärjäsivät kuitenkin melko hyvin syksyyn 2000 asti – vasta silloin yleisindeksi kääntyi reippaaseen laskuun.
Tarinan opetus: yleisindeksissä yhden tai kahden sektorin hyvä meininki voi peittää markkinan pinnan alla piilevän heikkouden. Hyvin harvoin jonkun isoksi kasvaneen sektorin vaikeudet jäävät vain sen sektorin ongelmiksi. Dotcom-yrityksissä oli paljon ihmisiä töissä, ne polttivat paljon rahaa mainostamiseen, konsultointiyrityksiin, flipperinvalmistajiin ja pintabaareihin. Kun sektori rojahtaa, heikkoudet leviävät muihin sektoreihin. Kultaa etsiville dotcomeille hakkuja ja farkkuja myyneet firmat kuten investointipankit tai Cisco, ajautuivat vaikeuksiin – mutta viiveellä.
Vuonna 2009 käynnistyneen nousumarkkinan aikana toimialojen kehityksessä on ollut selkeitä eroja. Terveydenhuolto on ollut ylivoimainen ykkönen, mutta teknologia on etenkin viimeisen kahden vuoden aikana kirinyt aivan rinnalle. Surkeimmin on pärjännyt energiasektori. Energiasektorin vaikeudet olivat keskeinen tekijä vuoden 2015 korjausliikkeen takana.
Kukaan ei ole tällä hetkellä pätkääkään huolissaan terveydenhuoltosektorin hintatasoista. Väestö vanhenee ja tarvitsee hoitoa, teknologia kehittyy ja kun ihmiset vaurastuvat, he käyttävät mielellään enemmän varallisuutta hoitoonsa. Yleensä isoimmat shokit tulevat niiltä sektoreilta, joita kukaan ei arvannut pelätä etukäteen. ”Varma ja vakaa”-analyysi yleensä näkyy hinnoittelussa. Entä jos teknologiset tai kulutuskäyttäytymisen muutokset vähentävät terveydenhuollon tarvetta?
Toinen kovassa vedossa ollut sektori, eli teknologia, saa enemmän epäileviä katseita. Teknokuplaksi monet tätä nykymenoa kutsuvat. Jonkinlaisena kuolemansuudelmana Chicago Mercantile Exchange lanseerasi juuri FANG-futuurin, jonka kohde-etuutena ovat teknosektorin muotiosakkeet kuten Facebook, Google, Twitter ja Netflix. Hyvä bloggari Reformed Broker kehotti hiljattain olemaan välittämättä korkeista osakearvostuksista ja ”ostamaan robotit”, eräänlaisena vakuutuksena teknologian kehityksen aiheuttaman työttömyysuhan varalta. Ei ehkä ihan 1999-bailausta, mutta samoja tuulia.
Mitä jos lainsäädäntö iskee vastaan? Venäjän muutamat hassut vaalimainokset ovat johtamassa somejättien valvonnan kasvuun. Päätyminen pankkien tavoin sääntelykierteeseen on mahdollinen uhkakuva. Entä jos tietoturvaongelmat tai käyttäjien kyllästyminen maailmalla vellovan vihapuhekyttäyksen aiheuttamaan maineriskiin vähentää alustojen käyttöä?
Vastaavasti surkeimmin pärjännyt energiasektori voi yllättää. Öljyn hinta oli 2016 alussa 30 dollaria tynnyriltä, nyt se on 60 taalassa. Viimeksi 2014 öljyn hinta oli yli sata dollaria. Entä jos öljyn hinta nousee takaisin sataseen? Lähi-Idässähän on melkoista säpinää, ja kysyntä ei kaikesta sähköautoelvistelystä huolimatta ole katoamassa mihinkään. Miten öljyn hinnannousu leikkaisi firmojen katteita tai kotitalouksien kulutusta? Olisivatko tuontiöljystä riippuvaiset vähemmän kehittyneet maat ensin taantumassa, sitten jopa pian vaikeuksissa ulkomaisten velkojensa kanssa, mikä heijastuisi finanssialan ongelmiksi?
Risk parity ja volatility
Risk parity on yleistermi viime vuosina hyvin muodikkaaksi tulleelle hedge fundien riski-tuotto-kehikolle. Lyhyesti ajatuksena on, että staattisen 60% osakkeita, 40% bondeja-hajautuksen sijaan tavoitteena onkin riskitasojen ja korrelaatioiden optimointi. Tuotetta, jolla on alhainen volatiliteetti, voidaan ostaa enemmän. Jos sen tuotteen hinnalla on vielä alhainen tai peräti negatiivinen korrelaatio salkun muiden omistusten hintojen kanssa, sitä voidaan ostaa sitäkin enemmän.
Risk parity-salkuissa velkakirjoilla on suuri painoarvo. Matalan laskennallisen riskin takia monet rahastot käyttävät vivutusta kasvattaakseen tuotto-odotustaan.
Käytännössä risk parity-rahastot ovat kasvattaneet osakeomistuksien painoarvoa, kun volatiliteetti on laskenut. Jos ja kun volatiliteetti nousee, nämä rahastot joutuvat myymään osakkeita ja velkakirjoja säilyttääkseen saman riskitason.
Volatiliteetin noustessa automaattisesti myynteihin ajautuvista rahastoista mieleeni tulee surullisenkuuluisa ja suosittu portfolio insurance ennen vuoden 1987 osakemarkkinakrässiä. Sijoittajat uskoivat tosissaan, että salkku voidaan vakuuttaa kurssilaskun varalta ketjuttamalla myyntimääräyksiä vallitsevan hintatason alapuolelle. Ajatus oli, että kalliin myyntioption ostamisen sijaan olisi mahdollista luoda optio ”ilmaiseksi” dynamic hedging-toiminnan avulla. Huonostihan siinä kävi. Optiomarkkinatkin viisastuivat, ja viikko 1987-krässin jälkeen indeksioptioiden hintoihin muodostui ”volatiliteettihymy”, eli kaukaisempien lunastushintojen korkeampi hinnoittelu.
Toinen mieleen tuleva tapaus on 90-luvun hedge-rahastojen ajautuminen liian ahneiksi ja joukolla pienten tuotto-odotusten perässä juokseminen massiivisella vivulla. Long Term Capital Management on tutustumisen arvoinen keissi. Kun kaikilla on samanlaiset value-at-risk- ja risk-adjusted return-mallit käytössä, kaikki ajavat samalla peruutuspeilillä, ja kääntyvät samaan suuntaan.
Kolmas vastaava keissi on taas finanssikriisiä edeltänyt kiinteistökupla – kun historiallisen kehityksen valossa ei voitu kuvitella, että ollaan kuplassa, niin huomaamattaan pumpattiin aikaiseksi karmeankokoinen kupla.
Risk parity-sijoittaminen ei mielestäni ole huono idea. Se on vaarallinen sen takia, mitä se opettaa sijoittajille. Tuolla on ulkona paljon ihmisiä, jotka eivät ole nähneet korkojen nousua tai markkinan likviditeetin katoamista. Ensin nämä kokemattomat ihmiset opetettiin siihen, että kolmen prosentin kurssilasku on joululahja, koska sehän on ilmaista rahaa – buy the fucking dip. Sitten heille on opetettu, että sijoittaja voi ennalta määrätä itselleen sopivan riskitason. Että kymmenen prosentin vuosituottoja olisi mahdollista saada ilman isoa sijoituksen arvon laskua. Todennäköisesti
Mikäli volatiliteetti ja/tai korot nousevat, on todennäköistä, että risk parity-rahastot siirtyvät myyntilaidalle. Pidän mahdollisena, että allaolevien strategioiden samankaltaisuuden takia nämä myynnit voivat aiheuttaa kierteen, missä myynnit nostavat volatiliteettia ja laskevat hintaa, mikä pakottaisi myymään lisää. Risk parity-crashissa eivät kärsisi pelkästään osakekurssit, vaan erityisesti ”riskittömät” velkakirjat.
Mutkan kautta siis tämä risk parity-tarina liittyy edellisessä artikkelissani käsittelemääni osakeindeksivolatiliteettiin sekä velkakirjavolatiliteettiin.
Risk parity-rahastojen kehitystä kuvaava indeksi kertoo pitkän aikavälin tasaisesta noususta ja hyvin maltillisista korjausliikkeistä.
Tarkemmin katsottuna huomataan, että risk parity-indeksi oli lähes paikallaan 1997-2002 – tämä vahvistaa yllä kertomaani, että markkinat olivat pinnan alla heikot jo kauan ennen 2000 helmikuun huippua.
Risk parity-indeksi on kesän 2014 huipun alapuolella – eli taas on kolme vuotta flättinä takana.
Risk parity-rahastoista lisää tässä erinomaisessa artikkelissa. Financial Timesin Alphaville-blogi on ehdottomasti seuraamisen arvoinen, ja Matthew Kleinin artikkelit ovat lähes poikkeuksetta mielenkiintoisia.
Carry trade valuutoissa
Kauan aikaa sitten huomattiin, että keskimäärin korkean koron valuutat tuottavat paremmin kuin matalan koron valuutat, valuuttakurssimuutoksetkin huomioiden. Carry trade-strategiassa ostetaan korkean korkotuoton valuuttoja ja myydään lyhyeksi matalan korkotuoton valuuttoja.
Strategia oli pitkän aikaa hyvin suosittu. Sitten huomattiin, että näennäisestä päivittäisestä osakemarkkinoiden kanssa korreloimattomuudestaan huolimatta isommissa kriiseissä se tuppaa liikkumaan samaan suuntaan. Kun menee huonosti, sijoittajat eivät pelkästään myy osakkeita, vaan he sulkevat myös carry trade-kauppojaan. Carry trade on pärjännyt heikosti finanssikriisin aikana – korkeatuottoisia valuuttoja ei juuri ole, kun korot ovat kaikkialla nollassa.
Ennen osakemarkkinoiden 2015 korjausliikettä (joka oli Euroopassa syvempi) sekä carry trade- että junk bondien tuotot olivat negativiisia. Nyt puolestaan carry trade on ollut mätä koko vuoden 2017 ja junk bondeissa nähtiin viime viikolla pientä panikointia. Ehkä junk on peräti taittamassa alas?
Huonot tuotot yllä esitellyissä perinteisissä strategioissa ovat varmasti saaneet jotkut sijoittajat tuskastumaan ja siirtymään sinne, mistä tuottoja on viime vuosina saatu – osakkeisiin ja velkakirjoihin.
Vastaavasti jos näissä perinteisissä strategioissa on syntynyt tai syntyy tappioita, ne pitää maksaa jollain, ja vivutetulla sijoittajalla se tarkoittaa paremmin menneiden sijoitusten myyntejä. Huonot tuotot ”ei-korreloivissa” strategioissa ovat siis synnyttäneet ostojen myötä uusia potentiaalisia myyjiä ja ehkä jopa vivutuksen takia pakosta myyviä, jos hinnat korjaavat vähänkin enemmän alas.
1990 globaali taantuma
1992 ERM- eli eurokriisi
1997 Aasian kriisi
1998 Venäjän kriisi, LTCM
2000 dotcom-kupla puhkeaa
2007 osakekvanttikriisi
2008 finanssikriisi alkaa
2010 eurokriisi alkaa
2012 eurokriisi ”päättyy”
2014-2015 öljyn krässi
???
