Jokainen sijoittamisen kanssa pitempään puuhannut on aivan varmasti törmännyt ”viisastenkiven” etsijään. Viisasten kivi oli keskiajan alkemistien uskomuksiin liittyvä myyttinen aine, jonka uskottiin pystyvän muuttamaan metalleja kullaksi, parantamaan sairaudet ja jopa tekemään ihmisestä kuolemattoman. Eräänlaista sammon taontaa siis – rahaa tekevästä koneesta haaveilua.
Sijoittamisessa viisasten kiveksi yleensä kutsutaan automaattisia kaupankäyntijärjestelmiä, ”systeemejä”, jotka tekevät osto- ja myyntipäätöksiä. Jotkut systeemit nojaavat päätöksenteossa hinta- ja toimeksiantotietoihin, kun taas toiset voivat sisältää laajastikin erilaisten toistensa kanssa korreloivien assettien hintoja ja mahdollisesti muutakin tietoa, kuten pörssiyrityksen taloustietoja, kansantalouden aikasarjoja tai vaikkapa twiiteistä luettavissa olevaa tämänhetkistä markkinasentimenttiä.
Leijonanosa sijoitusvarallisuudesta on nykyään joko täyspassiivisissa sijoituksissa tai sitten enemmän tai vähemmän päätöksentekosääntöjen osalta automatisoiduissa koreissa. Ihmisen osuus päätöksenteossa tuntuu supistuvan.
Automatisaation kierre poistaa ihmisen päätöksentekoketjusta
Mitä enemmän tietoa pysytään keräämään, sen vaikeampaa ihmisten on käsitellä ja tulkita sitä tietoa. Mitä enemmän sijoitustahoilla on tietoa ja mitä enemmän sen käsittelyä on automatisoitu, sen lyhyemmäksi muuttuvat viiveet itse tapahtumahetkestä tiedon muodostumiseen ja sitä seuraavaan hintamuutokseen. Mitä lyhyempi viive, sen enemmän pitää luottaa koneisiin. Aika ei riitä.
Tämä kierre ei ole ihan pian päättymässä. Satelliittikuvista lasketaan, kuinka monta kuorma-autoa, raaka-ainekonttia tai valmista tuotetta seisoo firman pihalla. Lämpötilaennusteita tehdään yksityisesti sähkön kysynnän ennustamiseksi. Nyt koneet lukevat uutisia ja sosiaalisen median viestejä, mutta pian ne tulkitsevat keskuspankkiirien ja yritysjohtajien ilmeitä ja äänenpainoja.
Muistelkaa vaan Erkki Liikasen tai Olli Rehnin naamoja, kun he kertoivat, ettei Kreikalle lainanneille maille aiheudu hankaluuksia. He ehkä pystyivät uunottamaan äänestäjiä, mutta eivät tulevaisuuden koneita. Ehkä Liikaset ja Rehnit korvataan ei-niin kaukaisessa tulevaisuudessa koneilla. Sitten voidaankin jo alkaa puhua sataprosenttisen aidoista palkkioviroista, kun tehtävät on ulkoistettu koneille.
Koneet eivät siis jätä meille etulyöntiasemaksi edes intuitiota tai ihmistuntemusta. Ja mitä sillä ihmistuntemuksella edes tekisi, kun suurimman osan ratkaisuista tekevät koneet? Kun laskentateho halpenee lisää, avainhenkilöiden ohella aletaan seurata kuluttajia netissä ja kaupungilla. Kaduille asennettujen mainosten aiheuttamat pupillien laajenemiset ja mikroilmeet tallennetaan ja niitä vertaillaan kilpailevien tuotteiden aiheuttamiin reaktioihin – reaaliajassa.
Perinteinen fundamentaalianalyysi menettää merkitystään, kun koneet lukevat tunnusluvut livenä, eikä tulosjulkistuksilla ole muuta merkitystä kuin asemoida jo arvattu lukema kirjapidolliseksi arvoksi. Suurimmat ja ainoat yllätykset tulevatkin olemaan tahalliset petokset, mutta niitä alkaa olla vaikeaa tehdä, kun koneiden laskemista ennakoista ei voi poiketa helposti ilman, että käry käy.
Megatrendeinä passiiviset tuotteet ja high frequency-kaupankäynti
Kaksi megatrendiä sijoitusmaailmassa ovat olleet passiiviset indeksituotteet ja high frequency-kaupankäynti. Passiiviset sijoitustuotteet muodostavat mm. USA:n sijoitusvarallisuudesta lähes kolmanneksen. Vielä tämän vuoden aikana passiiviset tuotteet muodostavat yli puolet amerikkalaisesta osakevarallisuudesta. Nykyisellä kasvuvauhdilla kymmenen vuoden päästä puolet kaikesta sijoitusvarallisuudesta on allokoitu passiivisiin tuotteisiin.
High frequency-kaupankäynti (HFT) muodostaa nykyisin puolet osakevaihdosta, ja todennäköisesti merkittävän osan esimerkiksi valuuttakaupasta. HFT on käytännössä salamannopeaa, täysin automatisoitua, algoritmien ohjaamaa kaupankäyntiä. Perinteinen markkinatakaaja myynti- ja ostolaitoineen ja osakevarastoineen on tehnyt hidasta kuolemaa jo pitkään. HFT:n lisäksi markkinoiden globalisoituminen on kiristänyt kilpailua. Myös sääntely rajoittaa ja kiusaa perinteisiä paksun taseen markkinatakaustatahoja, koska toiminta muistuttaa monilta osin omaa kaupankäyntiä.
HFT:n eräänlainen lähtölaukaus oli vanha ongelma: kuinka ostaa ja myydä isoja määriä ilman, että muut tahot siirtävät tarjouslaitojaan poispäin. Nykyään käytännössä kaikki isompia asiakkaita palvelevat tahot tarjoavat lisämaksusta tai kaupanpäällisinä algoritmipohjaisia toimeksiantototeutuksia. Isompi osa pilkotaan pienemmiksi eriksi, reititetään eri markkinapaikkojen ja tahojen kautta ja yritetään näin peittää ison ostajan (tai myyjän) markkinoille tulo.
Vastapuolet kehittivät omia algoritmeja haistamaan algoritmien ilmestyminen tarjouskirjaan, ja hitaasti mutta varmasti varustelukierre johti salamannopeaan bluffien ja tuplabluffien maailmaan, missä tarjouskirjoihin ei ole luottamista ja perinteisiä markkinatakaajia tai edes ihmisiä ei juuri näy varmistamassa markkinan toimintaa.
Kun tilalla ovat algoritmit ja ”ihmisjärki” puuttuu, markkinoiden on ollut pakko tottua ajoittaisiin, mutta onneksi hetkellisiin häiriöihin, joissa inhimillinen virhe näppikseen nojaamisen muodossa tai testikoodin jäämisessä päälle saattaa sotkea markkinoita pahastikin. Flash crash – eli hetkellinen voimakas kurssien dislokaatio tasapainotasolta ilman mitään merkittävää uutta informaatiota – on ilmiö, joka vaanii alati. Merkittäviä flash crasheja on nähty viimeksi kesäkuussa kultamarkkinoilla, ja 2016 Iso-Britannian punnassa.
Passiiviset ja automaattiset toimijat jauhavat anomaliteetit olemattomiksi
Kolmas megatrendi on vielä nousemassa HFT:n ja passiivisuuden rinnalle – tunnettuja anomaliteetteja hyödyntävät ”smart beta”-tuotteet sekä raskaan laskennan ja myöhemmin myös tekoälyn ohjaamat toimijat. Smart beta on käytännössä tunnettujen anomaliteettien, kuten osakkeiden arvo- ja kokosidonnaisten ylituottojen hyödyntämistä. Ikivanhat käsin salkkujaan rakentavat tunnuslukujen seuraajat ovat hätää kärsimässä, kun heidän temppunsa on siirretty passiivisiin rahastoihin, mitkä lopulta ajavat aiemmin saatavissa olevat riskipreemiot nollille.
Se, minkä aiemmin tekivät 80-luvulla ja aina 90-luvun puoliväliin asti hedge-rahastot, on nyt siirtymässä passiivisiin kvantitatiivisiin rahastoihin tai suljettuihin tekoäly- ja smart beta-rahastoihin. Palkkiot laskevat, kilpailu kovenee ja tunnetuista ja tuntemattomista anomalioista saatavat hyödyt laskevat kohti riskitöntä korkotasoa.
Markkinoilla on jo vuosia puhuttu anomaliteettien ”puoliintumisajoista”. Kun joku merkittävä tutkimus julkaistaan, montaa kuukautta ei mene, että se anomaliteetti katoaa. Se yksinkertaisesti treidataan olemattomaksi. Kymmenisen vuotta sitten oli fiksu idea penkoa opiskelijoiden graduja tai lukea tutkimuksien raakaversioita, eli working papereita, että pääsi hyödyntämään uusia ideoita ennen varsinaista virallista akateemista julkistusta. Anomaliteettien elinkaarien pituuksille ja muodoille julkaisujen jälkeen lasketaan jopa ennusteita, että anomaliteetti voitaisiin yksittäisenä ja osana muita strategioita hyödyntää maksimaalisesti kuolinkorahdukseensa asti.
Jääkö meille muuta kuin muistot, haaveilu ja turha, toivoton työ?
Ajattelin tätä kolumnia suunnitellessani esitellä käsityöprojektin, eli käydä läpi viikonpäivä- ja viikonloppuefektit osakemarkkinoilla. Valitettavasti sitä laskiessa huomasin efektin olevan nykyään niin mitätön, että koko projekti meni täysin hukkaan. Ehkä avaan sen myöhemmin toisessa kirjoituksessa, askel askeleelta. Silloin kaikki ne vaikeudet, valinnat, virheet ja pettymykset, mitä tuollaisiin projekteihin liittyy, eivät menisi hukkaan.
Jotkut vanhan polven treidaajat ovat ilmaisseet kyllästymisensä markkinoihin, kun keskuspankkien toimet, passiivisten tuotteiden virrat, HFT ja pidempiaikainen algoritminen kauppa ovat ”nurkanneet” markkinat.
Enää ei pääse miehekkäästi nopeilla napinpainotaidoilla tai vaikka pörssin lattialla kuuluvalla äänellä käymään kauppaa ensimmäisten joukossa, kun koneet ehtivät ensin. Vaikka ehtisikin ensin, passiiviset virrat ja keskuspankit tasoittavat käännöspaikat mitättömäksi heilunnaksi vallitsevan trendin ympärille.
Osakkeiden keskinäiset korrelaatiot ovat jo pitkään olleet historiallisen korkeat. Oleellista ei ole ollut, mitä yksittäisen osakkeen hinnalle tapahtuu, vaan se, mitä indeksille tapahtuu.
Markkina kunnioittaa tuki- ja vastustasoja aiempaa vähemmän. Klassisia teknisen analyysin hintamuodostelmia ei juuri kannata seurata. Uutiset on diskontattu hyvissä ajoin etukäteen, ja julkiset mediaanikonsensusennusteet talousdatajulkaisuista ovat lähes hyödyttömiä, sillä markkinoilla on ihan oma, reaaliaikainen arvauksensa, josta se pankin tai uutistoimiston sivulla oleva ennakoitu arvo on aina jäljessä.
Sentimenttisyklit ovat nopeutuneet, ja keskuspankkien rooli on tehnyt lausuntojen sisällöstä ja muodosta aiempaa tärkeämpiä. Harva tuntuu olevan varma, mitä joku keskuspankin johtokunnan jäsen on tarkoittanut, jolloin tulkinta saattaa olla väärä. Sijoittajat huomaavat seuraavan puheen kääntävän asetelman takaisin aiempaan, tai joskus lausuja jopa varoittamatta etukäteen haluaa täsmentää lausuntoaan itse jo aiemmin.
Vai onko peli sama, mutta säännöt vain aiempaa reilummat?
Ovatko kolme megatrendiä, eli passiiviset sijoitukset, HFT ja ”smart”-rahan kasvu, muuttaneet markkinoita pysyvästi? Mitä ekologisia lokeroita vanhan koulukunnan, tai tulevien sukupolvien henkselinpaukuttajille oikein jää? Pitäisikö nykynuorille suositella koneoppimista ja koodaamista tai lääkärinpapereita, kun pikainen pakollinen muodollinen koulutus ja työharjoitteluun deskiin ei enää ole minkäänlainen varma tie leveään leipään? Onko koko sijoitusala muuttunut pölynimurikauppiaiden ja teoreettisen fysiikan opiskelijoiden leikkikentäksi?
Tai sitten mikään ei ole muuttunut.
Oikeasti, niin kauan kuin muistan, markkinat ovat olleet tämmöisiä. Ihan yhtä vaikeaa se oli arvata pörssin tai dollarin seuraavan viikon kehitystä vuonna 1993 kuin nyt. Volatiliteetti on suunnilleen samanlaista. Markkinareaktiot uutisiin tuntuvat usein päättömiltä. Samat talousluvut USA:n työllisyystilastoista keskuspankkien kokouksiin liikuttavat kursseja. Ostopäällikköindeksejä ehkä seurataan vähän tarkemmin kuin aiemmin. Spreadit ovat kaventuneet, ja markkinoiden reaktiot ovat nopeampia.
Muistan, kun markka laskettiin kellumaan. Kurssi oli hypännyt jo Teleraten ruudulla, mutta puhelimesta sai lontoolaiselta välittäjältä vielä vanhaan hintaan dollareita yhden erän – hänen tappiokseen. Kotimaisen pörssin ruudulla Postipankki näytti pikkuerälle vielä vanhaa hintaa – Postipankin tappioksi. Enää ei kannata soittaa eksootisemmasta valuuttaparista, jonka optiomarkkinoissa on iso risk reversal-lukema, eli suuri hintaero saman deltan osto- ja myyntioptioissa, ja kysyä hintaa viidestä pankista, koska yhdellä niistä se oli todennäköisesti aivan liian kallis tai halpa – sen yhden pankin tappioksi.
Se, mikä on ehkä vienyt monilta alan ihmisiltä helpot rahanlähteet, on samalla tehnyt pelistä puhtaampaa. Enää ei riitä rumien temppujen ja parin peukalosäännön puolen vuoden deskissä oppiminen, vaan pitää ymmärtää ja osata maailmaa ja sen toimintaa. Harva ymmärtää ja osaa, varsinkaan paremmin kuin muut. Muu ei enää riitä.
