Kirjoitin viime vuoden marraskuussa ajatuksistani liittyen markkinatilanteeseen, makrotalouteen ja yritysten tuloskauteen. Arvioin makroympäristön heikkenevän ja pidin osakkeita kalliina, kuten olen tehnyt jo pidemmän aikaa. Viime kuukausina myös monet ennustelaitokset ovat myöntäneet, ettei aiemmin odotettuihin talouskasvulukuihin tulla lähitulevaisuudessa yltämään. Ennusteita onkin vedetty kilvan alaspäin ja mediassakin laskusuhdannetta aletaan pitää tosiasiana. Tässä ei tietenkään ole mitään ihmeellistä, vaan dynamiikka toimii aina samalla tavalla. Jokainen markkinoita aktiivisesti seuraava sijoittaja huomaa erilaisten talouden indikaattorien heikkenemisen aika päiviä ennen ennustelaitosten ja pankkien virallisten ennustepäivitysten julkaisua.
Tällä kertaa en keskity kovin tarkasti makrotalouteen, vaan pörssin yleiseen arvostustasoon ja arvostusmielessä kiinnostavimpiin yksittäisiin osakkeisiin. Makrotalous ja suhdannevaihtelut eivät ole pitkäjänteisen sijoittajan varsinainen huolen aihe, mutta syklin kehityksestä perillä oleminen voi olla hyödyksi. Viime kuukausina sykliä vastaan taistelleet konepaja- ja metsäyhtiösijoittajat tietävät hyvin mitä tarkoitan. Niin sanottuun arvoansaan astuminen voi tehdä kipeää tai ainakin se käy lompakon päälle. Mutta palataan tähänkin kohta.
Hyvin lyhyen suhdannekatsauksen jälkeen siirryn tarkastelemaan Helsingin pörssin yleistä arvostustasoa sekä tulos- että taseperusteisesti. Olen päivittänyt useissa eri yhteyksissä aiemmin esittämäni arvostusgraafit heinäkuun loppuun ulottuvilla tiedoilla. Tämän jälkeen suuntaan katseeni yksittäisiin yhtiöihin ja listaan pörssin aliarvostetuimmat osakkeet. Vaikka pörssit ovat edelleen yleisindeksien tasolla kalliin puoleiset, yksittäiset osakkeet ovat liikkuneet indeksin sisällä eri suuntiin. Tilanne on tällä hetkellä hyvin samankaltainen kuin marraskuussa 2018. Tuolloin en vielä päässyt sen suuremmin ostoksille, sillä kurssipudotus jäi lyhyeksi. Nyt olemme taas tilanteessa, jossa muutamien yhtiöiden osakkeet ovat laskeneet lähelle osto-ohjelmani aloitustasoa. Tarkastelen ostosuunnitelmiani kirjoituksen lopuksi.
Makrotalous ja sykliset yhtiöt
Makrotalouden yleisnäkemykseni ei ole reilun puolen vuoden aikana juurikaan muuttunut. Olemme jo kääntyneet laskusuhdanteeseen eli keskimääräistä hitaamman talouskasvun vaiheeseen ja pidän jonkinasteista taantumaa selviönä. Yhdysvaltain keskuspankki Fed ehti hiljattain aloittaa koronlaskunsa, mikä omalta osaltaan kertoo missä mennään. Powell tosin vakuutteli, ettei tulossa ole pidempää koronlaskusykliä. Uskoo ken tahtoo. Hyvin huonossa skenaariossa Fedillä ei yksinkertaisesti tule olemaan muita vaihtoehtoja kuin korkoruuvin käyttäminen. Myös ostopäällikköindeksit, jotka ovat historiallisesti osoittautuneet varsin toimiviksi talousindikaattoreiksi – poikkeuksellisesti –, osoittavat nyt aiempaa selvemmin suhdanteen kääntyneen.
Makropessimismistä huolimatta Helsingin pörssin yleisindeksi (OMXHGI) on noussut viime katsaukseni jälkeen eli 19.11.2018 - 31.7.2019 välisenä aikana nelisen prosenttia pitkälti vahvan tammikuun ansiosta. Nousua tuskin voi selittää yhtiöiden tuloksilla. Etenkin syklisten yhtiöiden liiketoiminnan kehitys on ollut viimeisen puolen vuoden aikana vaisua ja niiden kurssit ovatkin tippuneet markkinan positiivisen yleissuunnan vastaisesti. Tämänkään ei toki olisi pitänyt tulla kenellekään yllätyksenä. Syklisillä yhtiöillä on tapana reagoida muuta markkinaa aiemmin ja voimakkaammin heikentyneisiin talouskasvuodotuksiin. Sijoittajan – spekulantit ovat asia erikseen – ei pidä koskaan ostaa syklisiä yhtiöitä suhdanteen huipulla tai orastavassa laskuvaiheessa, vaikka arvostus näyttäisi P/E-luvulla houkuttelevalta. Kirjoitin tästä syklisissä yhtiöissä piilevästä arvoansasta Kauppalehden kolumnissa maaliskuussa 2019:
”Metsäyhtiöistä sekä Stora Enson että Metsä Boardin viime vuoden huippuhinnoista on sulanut pois miltei puolet. Konepajoista Cargotec on lasketellut metsäyhtiöiden tahtiin ja myös Konecranes oli vielä viime vuoden lopulla nelisenkymmentä prosenttia alle edellisen kurssihuippunsa. Onko syklisissä osakkeissa nyt oston paikka? Sekä Stora Enson että Metsä Boardin P/E-luku on kuluvan vuoden tulosennusteella noin 9. Cargotecin P/E on 11 ja Konecranesin 13. Luvut ovat selvästi alle pörssin keskimääräisen P/E:n, joka on 15. Matalasta tulosperusteisesta arvostuksesta huolimatta, tai itse asiassa juuri siitä johtuen, syklisissä osakkeissa voi piillä arvoansaksi kutsuttu vaara. Kun tulokset lopulta romahtavat, arvostukset eivät enää näytäkään matalilta. Jos P/E on 10 ja tulos puolittuu, yhtäkkiä P/E onkin 20. Koska osake ei olekaan enää halpa, kurssi laskee lisää.”
Näinhän siinä lopulta myös kävi. Metsä Boardin, Cargotecin ja Konecranesin osakekurssit ovat laskeneet maaliskuun lopusta lähes 20 prosenttia. Vain Stora Enson osake on jokseenkin pitänyt pintansa eikä kurssilasku ole kuin 4 prosenttia. Paradoksaalista kyllä, parhaat sijoitukset syklisiin osakkeisiin tehdään silloin, kun P/E on hirvittävän korkea. Näin on yleensä suhdanteen pohjalla ennen kuin tulos kääntyy taas uuteen nousuun.
Helsingin pörssin arvostus
Käsittelin huhtikuussa 2018 Nordnetin blogissa julkaistussa kirjoituksessa yksityiskohtaisesti tapaani lähestyä koko pörssin (indeksin) arvonmääritystä. Menetelmässäni indeksille lasketaan ensin niin sanottu normaali P/E, jota verrataan yhtiöiden nykyhetken markkina-arvoilla laskettuun P/E-lukuun (nykyinen P/E). En mene tässä kohtaa enää uudestaan laskennan yksityiskohtiin, vaan suosittelen lukemaan kirjoitukseni Nordnetista ellei indeksin arvonmääritys ole entuudestaan tuttua. Todettakoon vain, että aiemmin fundamenttien ja historiatiedon perusteella määrittämäni Helsingin pörssin (OMXH-indeksi) normaali P/E-luku on 16,4.
Seuraan itse tarkemmin Helsingin pörssin noin 50 suurinta yhtiötä sekä noin kymmentä erityisen kiinnostavaa pienyhtiötä. Seurannassani olevien yhtiöiden viiden vuoden keskimääräisellä tuloksella ja nykykursseilla (31.7.2019) lasketun P/E:n mediaani on 17,1. Koska suhdanne on viime vuosina ollut hyvin suotuisa, vain viiden vuoden tarkasteluun perustuvaa historiallista keskiarvotulosta voidaan pitää hieman normaalia parempana. Siksi on syytä verrata historiaan perustuvaa P/E:tä myös niin sanotulla normaalituloksella laskettuun P/E-lukuun. Olen määrittänyt jokaiselle seurannassani olevalle yhtiölle normaalin tuloksen eli tuloksen, johon uskon yhtiön yltävän hyvin pitkällä aikavälillä (keskimäärin suhdanteiden yli). Arvioni normaalituloksesta on luonnollisesti subjektiivinen, mutta sitähän keskimääräistä parempiin tuottoihin tähtäävä sijoittaminen on (subjektiivista näkemyksen ottamista ja konsensuksesta poikkeamista). Yhtiöiden nykyisen markkina-arvon ja normaalituloksen osamääränä laskettu P/E on 18,7, mikä kuvastaa hyvin sitä, että yhtiöiden tulostaso on viime vuosina ollut tavallista parempi. Jos käytämme lukujen keskiarvoa, indeksin nykyiseksi P/E-luvuksi saadaan 17,9. Tämä tarkoittaa, että Helsingin pörssi on heinäkuun 2019 lopussa 9 prosenttia [(17,9 – 16,4)/16,4] yliarvostettu.
OMXHGI-indeksin pisteluku on tätä kirjoittaessani 23 733. Oikein arvostettuna tulisi indeksin pisteluvun olla 21 744 (23733 / 17,9 x 16,4). Kuva 1 alla esittää indeksin historiallisen kehityksen vuodesta 2009 alkaen sekä indeksin normaalia arvostustasoa kuvaavan käyrän (fair value).
Kuva 1. Helsingin pörssin tuottoindeksin (OMXHGI) kehitys ja indeksin fair value (normaali arvostustaso) vuoden 2009 alusta heinäkuun 2019 loppuun.
P/E-luvun perusteella pörssin yliarvostus ei näytä kovin suurelta. Kun ymmärretään, että yliarvostuksen suuruus riippuu pitkälti siitä mitä tulosta P/E:n laskennassa halutaan käyttää, yksittäisen mittarin antamiin tuloksiin osataan suhtautua varauksella. Jos nykyisen P/E:n laskennassa käytettäisiin vain historiallista (5 v) tulosta, yliarvostus tippuisi 4 prosenttiin. Jos puolestaan käytettäisiin vain normaalia tulosta, yliarvostus kohoaisi 14 prosenttiin. Koska suosin omassa sijoitustoiminnassani varovaisuuden periaatetta ja luonnollisesti luotan omaan näkemykseeni normaalituloksista, olen taipuvainen pitämään Helsingin pörssiä ennemmin yliarvostettuna kuin neutraalisti hinnoiteltuna.
Väitteelle saadaan tukea myös P/B-luvusta. Heinäkuun 2019 lopussa Helsingin pörssin P/B on 2,3. Pidemmän aikavälin keskiarvo (ja mediaani) on 1,8, joten pörssin yliarvostus näyttäisi olevan 28 prosenttia. Kun huomioidaan, etteivät monetkaan yhtiöt enää sido pääomaa entiseen malliin ja pääoman tuotot ovat siksi lähtökohtaisesti historiallista parempia, voidaan yhtiöille nykyisin hyväksyä hieman korkeampi P/B-luku. Jos nykyistä arvostustasoa verrataan esimerkiksi P/B-lukuun 2 (”uusi normaali”), Helsingin pörssi näyttää olevan enää 15 prosenttia yliarvostettu.
Kuva 2. Helsingin pörssin P/B-luvun kehitys elokuun 2001 alusta heinäkuun 2019 loppuun.
Erilaiset arvonmääritysmallit ovat yksinkertaistuksia monimutkaisesta todellisuudesta, ja niitä tuleekin pitää vain keinoina hahmottaa epävarmuutta vähän mutu-tuntumaa paremmin. Sen sijaan, että edes yrittäisin antaa yhtä oikeaa näkemystä pörssin arvostuksesta, voin todeta pörssin olevan todennäköisesti jonkin verran yliarvostettu. Eri menetelmistä ja vertailuarvoista riippuen yliarvostus on 4 - 28 prosentin haarukassa. Koska kiteyttämisen taito (jota itsekin yritän edelleen harjoitella) on arvokas – eikä analyysi ole analyysi ilman selkeää johtopäätöstä –, tiivistän indeksin arvonmääritysharjoituksen seuraavasti: Pörssin yliarvostus on eri laskentatapojen keskiarvona heinäkuun 2019 lopussa 15 prosenttia.
Todettakoon vielä, että olen yllä tarkastellut osakkeiden arvostusta erillään korkotasosta. Jos huomioimme matalat (monin paikoin nollassa olevat) korot, osakkeiden arvostusta ei voi pitää korkeana. Käsittelin osakkeiden arvostusta suhteessa korkotasoon Kauppalehden kolumnissa toukokuussa 2019 enkä mene asiaan tässä yhteydessä sen enempää. Totean vain, etten koskaan määritä omaa tuottovaatimustani korkotason perusteella, sillä oma riskinsietokykyni ei ole siitä riippuvainen. Ellei osakkeista ole tarjolla tavoittelemaani tuottoa, pidän rahat mielelläni pankkitilillä. Olipa se jonkun mielestä tyhmää tai ei. Ohjauskorkoja säätelevät keskuspankit eivät päätä puolestani, saanko nukkua yöni rauhassa. Vaikka en saa käteiselleni juuri nyt mitään tuottoa, en laita rahojani osakkeisiin vain muutaman prosentin vuotuisella reaalituotto-odotuksella. Riski, varsinkin tässä markkinatilanteessa, on mielestäni aivan liian suuri (huom! en ole tällä hetkellä täysin käteisenä, mutta osakepainoni on pudonnut historiallisen alas 50 prosenttiin, sillä en ole löytänyt houkuttelevia sijoituskohteita samassa suhteessa, kun olen saanut säästettyä palkka-, yritys- ja osinkotuloista).
Osakkeiden seulonta vapaalla kassavirralla
Koko pörssin (indeksin) arvostustason hahmottaminen on yleissivistävää, muttei se juurikaan auta yksittäisten osakkeiden valinnassa. Sijoittajalla on oltava työkalut myös yksittäisten osakkeiden seulontaan.
Esittelin hyvin yksinkertaisen kassavirtaan perustuvan osakkeiden seulontatyökalun Nordnetin blogissa marraskuussa 2015. Käytin samaa menetelmää Helsingin pörssin osakkeiden seulontaan myös huhtikuussa 2018. Menetelmän yksinkertaisuus ja samalla hienous perustuu siihen, että sijoittaja voi määrittää yhtiöiden vapaat kassavirrat muutamien perusfundamenttien kautta ilman tarkempaa kassavirta-analyysia poistoineen, investointeineen ja nettokäyttöpääoman muutoksineen.
Koska yhtiö voi jakaa sijoittajille aina sen osan pääomalleen tekemästään tuotosta, jota ei vaadita kasvuun, vapaa kassavirta (sijoittajille jaettavissa oleva rahavirta) eli FCF voidaan määrittää seuraavasti:
Vapaa kassavirta = (ROE – Kasvu) x Oman pääoman tasearvo
Oman pääoman tasearvo nähdään suoraan tilinpäätöstiedoista, mutta oman pääoman tuotto (ROE) ja kasvu on arvioitava siten, että ne kuvaisivat mahdollisimman hyvin yhtiön pitkän aikavälin tavanomaista suorituskykyä. Historia voi antaa osviittaa, mutta päähuomion on oltava tulevaisuudessa, johon osakkeiden hinnoittelu aina perustuu. Kun itse arvioin yhtiön ROE:n normaalia tasoa, käytän pohjana mielellään 10 vuoden historiatietoja ja tekemääni kvalitatiivista markkina-, toimiala- ja kilpailuanalyysia. Pyrin arvioimaan yhtiölle ROE:n, jolla uskon sen pystyvän pitkällä aikavälillä keskimäärin operoimaan. Normaalin ROE:n määrittäminen realistiseksi on analyysityön ylivoimaisesti haastavin, mutta myös tärkein, tehtävä. Olen arvioissani mieluummin pessimistinen kuin optimistinen. Tämä antaa sijoitukseen turvamarginaalia, vaikkei arvio aivan kohdalleen osuisikaan. Kasvun (tai tarkemmin sanottuna pitkän aikavälin keskimääräisen vuosikasvuodotuksen) arvioiminen on suoraviivaisempaa, sillä mikään yhtiö ei voi kasvaa ikuisesti taloutta nopeammin. Arvioimani kasvutekijä perustuukin bkt:n kasvuun. Se vaihtelee joitakin poikkeuksia lukuun ottamatta 4 - 6 prosentin haarukassa. Keskimääräiseen tahtiin nimellisen talouskasvun mukana kasvaville yhtiöille asetan kasvutekijäksi 5 prosenttia. Analyysissani ylivoimaisesti suurin osa yhtiöistä kasvaa tätä tahtia.
Kun jokaiselle seulonnassa mukana olevalle yhtiölle on ensin laskettu vapaa kassavirta, määritetään osakkeiden arvot Gordonin perusyhtälöä soveltamalla:
Arvo = Vapaa kassavirta / (Tuottovaatimus – Kasvu)
Kaavassa tarvittavan tuottovaatimuksen määrittäminen on myös melko suoraviivaista. Syklisille ja velkaisille yhtiöille asetan tuottovaatimukseksi 10 prosenttia, vakaille ja vähävelkaisille 8 prosenttia. Muiden yhtiöiden tuottovaatimus on mallissani markkinoiden keskimääräisen nimellistuotto-odotuksen mukaisesti 9 prosenttia.
Kiinnostavimmat osakkeet
Alla olevaan taulukkoon on koottu seurannassani olevien Helsingin pörssin suuryhtiöiden (TOP 50) joukosta seulotut kymmenen aliarvostetuinta osaketta.
Taulukko 1. Helsingin pörssin suuryhtiöiden (TOP 50) vapaaseen kassavirtaan perustuva arvonmääritys yhtiöiden riskiä heijastelevalla markkinoiden tuottovaatimuksella (osakekurssit 31.07.2018).
Koska yhtiöiden perusfundamenteissa (normaali ROE, kestävä kasvu, tuottovaatimus) tapahtuu vain harvoin muutoksia, muutokset osakkeiden houkuttelevuudessa perustuvat lyhyellä aikavälillä vain osakekurssien heilahteluun. Merkittävin syy fundamenttioletusten päivittämiselle on yhtiön laadussa tapahtunut rakenteellinen muutos. Viime aikoina olen tehnyt pari yhtiökohtaisen laadun heikkenemiseen liittyvää ennustemuutosta, kuten taulukosta 1 käy ilmi. Olen laskenut sekä Nordean että Stockmannin normaalin ROE:n oletusta. Nordean ROE on pudonnut 12 prosentista 10 prosenttiin, Stockmannin 7 prosentista 5 prosenttiin. Stockmannin ROE-muutoksella ole mitään merkitystä omaan sijoitustoimintaani, sillä yhtiö ei muutenkaan kuulu laatua painottavan strategiani potentiaalisimpiin kohteisiin. Nordeasta ei voi sanoa samaa, sillä yhtiö on monessakin mielessä kiinnostava (mutta palaan tähän kohta). Myös erilaiset yritysjärjestelyt ovat tyypillinen esimerkki muutoksiin mahdollisesti johtavista tapahtumista. Cramon kohdalla ajankohtainen esimerkki on siirtokelpoisten tilojen (Adapteo) listaaminen itsenäiseksi yhtiöksi. Järjestelyn myötä jokaista perusfundamenttia on pitänyt tarkastella uudelleen. Vaikka Cramon riski on hieman kasvanut, en ole nähnyt tarpeelliseksi nostaa jo korkeaa 10 prosentin tuottovaatimusta. Yhtiön oman pääoman tasearvo on luonnollisesti pienentynyt järjestelyn myötä, mikä näkyy normaalin EPS:n muutoksena ROE:n pysyessä ennallaan. Aikoinaan Konecranesin MHPS-kauppa (Terex) johti tarkkaan pohdintaan siitä, mikä olisi yhtiön uusi normaali ROE. Koska kaupan myötä saadut omaisuuserät eivät aivan vastanneet alkuperäisen Konecranesin laatua, jouduin tiputtamaan ROE:n 18 prosentista 16 prosenttiin. ROE:n laskusta huolimatta pidin (ja pidän edelleen) kauppaa kokonaisuudessaan onnistuneena, sillä ostetun liiketoiminnan pääoman tuotto oli riittävän hyvä ja Konecranes sai kaupan myötä kasvatettua liiketoimintansa aivan uuteen kokoluokkaan.
Taulukon 1 mitalisijat menevät Nordealle, Oriolalle ja Orionille. Tämä ei kuitenkaan suoraan ole kolmikko, josta olisin itse eniten kiinnostunut. Taulukkohan ottaa kantaa vain osakkeen aliarvostuksen suuruuteen, ei kaikkiin laadullisiin tekijöihin, joille annan myös paljon painoarvoa. Kärkikolmikko edustaa yhtiöitä, joiden kohdalla omat normalisoidut oletukseni ovat hyvin kaukana markkinoiden konsensuksesta. Huomion arvoista on myös se, etten osta osakkeita koskaan niiden ”oikean” arvon mukaisella hinnalla tai edes muutamien prosenttien ”alennuksella”. Edellyttämäni turvamarginaali on yhtiön riskiin perustuvan tuottovaatimuksen (ks. taulukko 1) ja oman tuottovaatimukseni välinen ero. Käytännössä asian voi ilmaista myös niin, etten halua yleensä maksaa yhtiön kasvupotentiaalista mitään. Toisin sanoen aloitan osakkeen osto-ohjelman vasta sitten, kun kurssi tippuu yhtiön nykyliiketoiminnan arvon eli tulosvoiman arvon (EPV) mukaiselle tasolle. Tällaisen lähestymistavan olen kuvannut seikkaperäisesti elokuussa 2018 julkaistussa kirjoituksessa.
Olen pitänyt Nordeaa pitkään aliarvostettuna, jopa omalla poikkeuksellisen korkealla 12 prosentin tuottovaatimuksella, mutten ole yhtiöön sijoittanut (omistan Nordeaa toki Sampon kautta). Aikailu on onnekseni kannattanut, sillä osakekurssin luisu on viime viikkoina vain syventynyt. Nordean case on hyvä esimerkki tilanteesta, jossa intuitio on pelastanut pahalta tappiolta. Yhtiö oli käytännössä kaikkien käyttämieni mallien mukaan räikeästi aliarvostettu jo paljon nykyistä korkeammalla hinnalla. Intuitiota eli sitä kuuluisaa ”mutua” on siis hyvä ainakin joskus kuunnella, vaikkei se lähtökohtaisesti olekaan kaikkein paras kaveri sijoitushommissa. Olen koko pankkisektorin suhteen kahden vaiheilla, enkä ole muodostanut päähäni lopullista näkemystä siitä, millainen alan tulevaisuus on. Tästä huolimatta uusi oletukseni Nordean normaalille ROE:lle on aiempaa vaatimattomampi 10 prosenttia. Olin jo ennen viime aikojen käänteitä pitänyt aiempaa 12 prosentin oletusta melko optimistisena, joten varovaisuuden periaatteisiini nojaten, muutos oli syytä tehdä viimeistään nyt. Kannattavuuden ohella toinen mielenkiintoinen kysymys liittyy Nordean (ja koko alan) kasvuun. Onko alan perinteisillä jättiläisillä vielä eväitä kasvaa? Nordealle edelleen ennustamani 4 prosentin kasvu voi olla nykytiedon valossa vaikeasti saavutettavissa. Toisaalta kasvun vaikutus osakkeen arvoon on nykyisessä skenaariossa (ROE 10 %) hyvin pieni. Vaikkei Nordea enää kasvaisi (tai kasvulle ei anneittasi mitään arvoa), tulisi osake hinnoitella silti noin 9 euroon. Nykyistä noin 6 euron kurssitasoa on siis hyvin vaikea pitää millään tavalla perusteltuna. Nordeasta puhuttaessa ei voi olla mainitsematta aktivistisijoittaja Christer Gardellin tekemää nurkkausta, mikä nostaa todennäköisyyttä rakennejärjestelyille. Esimerkiksi varainhoitoliiketoiminnan irrottaminen omaksi yhtiökseen voisi toimia aliarvostuksen purkavana katalyyttina. Nordean P/B-luku on enää 0,7 enkä pidä mitenkään mahdollisena, että itsenäinen varainhoitoliiketoiminta hinnoiteltaisiin näin matalalla kertoimella. Eivätkä mahdollisessa spin-offissa vanhaan yhtiöön jäävät liiketoiminnat ole sentään niin heikkoja, että jäljelle jäävän Nordean P/B voisi kovasti vielä laskea. Mutta, kuten todettu, en omista Nordeaa eikä se ole ensimmäisenä ostoslistallani, vaan jatkan rauhalliseen ”hötkyilemättömään” tyyliini tilanteen pureskelua. Tulen varmasti palaamaan yhtiön käänteisiin ja mahdollisiin ostosuunnitelmiini tulevaisuudessa.
Listan kakkosessa, Oriolassa, näkemykseni on ollut pitkään hyvin positiivinen – kaikista yhtiön ongelmista huolimatta. Pankkialaan verrattuna lääkkeiden tukku- ja vähittäiskauppa on selvästi ennustettavampaa, vaikkakin digitalisaatio asettaa omat epävarmuustekijänsä myös lääkkeiden jakeluun. Joka tapauksessa arvioni Oriolan normaalista suorituskyvystä on näistä kahdesta selvästi varmemmalla pohjalla. Kirjoitin huhtikuussa 2018 Nordnetin blogiin laatimassani tarkemmassa analyysissa aloittavani Oriolan ostot 2,40 euron hinnalla (sen hetkisen tiedon valossa). Yhtiön ongelmien syveneminen on johtanut osakkeen arvon pienoiseen laskuun, ja osto-ohjelman aloitushinnan putoamiseen, enkä ole aloittanut ostoja (normaali EPS nyt 0,20 EUR vs. aiemmin 0,22 EUR). Kuten myös Oriolan case osoittaa, sijoittaminen on pitkäjänteistä puuhaa. Hötkyily ei kannata.
Konecranesin osto-ohjelma
Vaikka Nordea ja Oriola näyttävät nykyhinnoillaan houkuttelevimmilta kohteilta, ostosormiani syyhyttää eniten Konecranesin ja Nokian Renkaiden kohdalla. Syykin on selvä. Pidän niitä laadultaan parempina yhtiöinä. Olen omistanut molempia pitkään ja olin reilu puoli vuotta takaperin hyvin lähellä uusien osto-ohjelmien aloittamista, kuten marraskuussa 2018 kirjoitin.
Vaikka pidän taulukon 1 mukaisesti Konecranesin osakkeen ”oikeana” arvona noin 35 euroa, tulen käynnistämään ostot vasta 25-26 euron kurssitasolla, jolla turvamarginaali on riittävä (ts. oma tavallista korkeampi tuottovaatimukseni täyttyy). Tähän ei onneksi ole enää pitkä matka nykyiseltä noin 27 euron kurssitasolta. Osto-ohjelmani aloitushinta ei pidä sisällään epävarmoja kasvuodotuksia, vaan saan kasvupotentiaalin ikään kuin ”kaupan päälle”. Tämä voidaan havaita tarkastelemalla osaketta EPV-menetelmällä.
Konecranesin EPV = Normaali EPS / Markkinoiden tuottovaatimus = 2,57 EUR / 10 % = 25,7 EUR
EPV:n laskennassa käyttämäni normaali EPS (2,57 EUR) perustuu oletukseeni 16 prosentin normaalista ROE:sta. Se on hieman korkeampi kuin analyytikoiden tämän vuoden ennuste (2,41 EUR), sillä säästöohjelmien vaikutukset eivät näy Konecranesin tuloksessa täysimääräisesti vielä tänä vuonna.
Ellei arvioimani kasvu toteudu, saan sijoitukselleni silti 10 prosentin vuotuisen tuoton (muiden oletusten pysyessä ennallaan). Jos Konecranes kykenee kasvamaan arvioni mukaisesti yleisen talouskasvun tahdissa (5 % vuodessa), 12 prosentin tuottovaatimukseni (tuotto-odotukseni) kutakuinkin täyttyy. Osto EPV-hinnalla nimittäin tarkoittaa 6,6 prosentin osinkotuottoa, mikä yhdessä 5 prosentin kasvun kanssa tekee kokonaistuotto-odotukseksi 11,6 prosenttia.
Konecranesin kestävä osinkotuotto EPV-hinnalla = Normaali FCF / EPV = 1,77 EUR / 25,7 EUR = 6,6 %
Konecranesin tuotto-odotus EPV-hinnalla = Osinkotuotto EPV-hinnalla + Kasvu = 6,6 % + 5,0 % = 11,6 %
Suhdanteen edelleen heikentyessä Konecranesin osake todennäköisesti laskee vielä lisää, joten osto-ohjelmaan on syytä varautua hyvän kokoisella käteiskassalla. Etenkin Teollisuuslaitteiden kannattavuus tulee kärsimään Euroopan ja varsinkin Saksan teollisuustuotannon heikkenevien näkymien takia. Olen suunnitellut Konecranesin ostot 2 euron kappalehinnan välein ja pidän nykytiedon valossa osakkeen rock bottom -hintana 21-22 euroa.
Konecranesin rock bottom -hinta = Normaali EPS / Oma tuottovaatimukseni = 2,57 EUR / 12 % = 21,5 EUR
Kaava on toiminut seuraamieni laatuyhtiöiden kohdalla käytännössä kaikissa pörssiromahduksissa. Toisin sanoen hyvätkin yhtiöt on hinnoiteltu pörssin syvimpien pohjien aikaan niin, että molemmat seuraavista ehdoista ovat täyttyneet:
- Kasvulle ei anneta mitään arvoa
- Markkinoiden tuottovaatimus on 2-3 prosenttiyksikköä normaalia korkeampi
En kuitenkaan muista, että yksikään omassa seurannassani oleva laatuyhtiö olisi koskaan laskenut alle rock bottom -hinnan. Heikkojen yhtiöiden arvo (ja sitä kautta myös hinta) voi toki laskea nollaan asti, viimeistään konkurssissa. Kaavaa tuleekin soveltaa vain hyvien yhtiöiden kohdalla.
Rock bottom -hinnalla Konecranesin P/B-luku olisi vain 1,3, mikä on naurettavan matala lukema keskimäärin 16 prosentin oman pääoman tuottoa takovalle yhtiölle. Osto-ohjelman aloitushinnalla P/B on 1,6 eli jopa hieman matalampi kuin millä aikoinaan Euroopan velkakriisissä 2011 Konecranes-ostojani aloittelin. Toisaalta normaali ROE on nyt hieman silloista matalampi (MHPS-kaupasta johtuen), joten matalampi aloitushinnan P/B on perusteltu. On syytä huomata, että osakekurssi on nyt selvästi korkeampi yhtiön kokoluokan tuplaannuttua matkan varrella.
Nokian Renkaiden osto-ohjelma
Nokian Renkaiden ”oikea” arvo on näkemykseni mukaan noin 32 euroa ja tulen käynnistämään osto-ohjelman 22-23 euron hujakoilla, mikä vastaa osakkeen aiempaa keskihankintahintaani (vuodelta 2014). Koska arvioin yhtiön kasvavan pitkällä aikavälillä hieman yleistä talouskasvua nopeammin (6 % vuodessa), voin maksaa osakkeesta hieman EPV:tä korkeamman hinnan eli antaa arvoa myös kasvupotentiaalille. En kuitenkaan halua maksaa kasvusta täyttä hintaa. Nokian Renkaiden EPV:ksi saadaan 19,4 euroa.
Nokian Renkaiden EPV = 1,94 EUR / 10 % = 19,4 EUR
EPV:n laskennassa käyttämäni normaali EPS (1,94 EUR) perustuu oletukseeni 18 prosentin normaalista ROE:sta. EPS-ennustettani ei voi pitää kohtuuttoman korkeana, jos sitä verrataan viime vuoden toteumaan (2,14 EUR) tai analyytikoiden tämän vuoden ennusteeseen (2,38 EUR).
Jos maksan yhtiön kasvupotentiaalista neljänneksen eli 3,2 euroa, voin ostaa osakkeen 22,6 euron hinnalla.
Nokian Renkaiden kasvupotentiaalin arvo = Osakkeen arvo – EPV = 32,3 EUR – 19,4 EUR = 12,9 EUR
25 % kasvusta = 25 % x 12,9 EUR = 3,2 EUR
Nokian Renkaiden osto-ohjelman aloitushinta = EPV + 25 % kasvusta = 19,4 EUR + 3,2 EUR = 22,6 EUR
Näin ollen kestävä osinkotuotto on 5,7 % (1,29 EUR / 22,6 EUR) ja tuotto-odotukseni likimain 12 prosenttia.
Nokian Renkaiden tuotto-odotus ”EPV + 25 % kasvusta” -hinnalla = 5,7 % + 6,0 % = 11,7 %
Mittavia panostuksia vaativasta investointiohjelmasta (mm. uusi tehdas Yhdysvalloissa) ja suhdannevaiheesta johtuen en odota osakkeelle kovin pikaista nousupyrähdystä. Yhtiö ei itsekään suhtaudu kovin optimistisesti lähitulevaisuuteen, josta kertoo kesäkuussa annettu tulosvaroitus. Myös monet muut rengasvalmistajat ovat laskeneet ohjeistustaan autojen heikentyneeseen kysyntään ja Keski-Euroopan autorengasmarkkinoiden heikkouteen vedoten. Tästä syystä pelimerkkejä on syytä varata pidempikestoista osto-ohjelmaa varten. Konecranesin tapaan Nokian Renkaiden osto-ohjelma tulee etenemään 2 euron kappalehinnan välein. Osakekurssin rock bottomiksi olen määrittänyt 18 euroa, jolla P/B on vain 1,7. Näin matala arvostus on keskimäärin 18 prosentin oman pääoman tuottoa tekevälle ja pitkällä aikavälillä taloutta nopeammin kasvavalle yhtiölle tietysti sula mahdottomuus ilman pahempaa lamaa. Mutta koska isomman kriisin mahdollisuus on aina olemassa, osto-ohjelma on syytä rakentaa näille hintatasoille asti. Esimerkiksi Ukrainan kriisin aikoihin vuonna 2014 osake kävi alimmillaan noin 20 eurossa.
Koska taulukko 1 pitää sisällään vain pörssin suuryhtiöt (TOP 50), se ei ota kantaa pienyhtiöiden arvostukseen. Tästä syystä lieneekin paikallaan mainita, etten olen kääntänyt kelkkaani Exel Compositesin kohdalla, vaan olen toteuttanut osto-ohjelmaa suunnitelman mukaan. Viimeisin hankintani on tammikuulta 4,09 euron kappalehinnalla. En mene tässä yhteydessä Exelin viime aikaisiin käänteisiin tai arvonmääritykseen, sillä olen käsitellyt yhtiötä hyvinkin kattavasti vasta julkaistussa pien- ja kasvuyhtiösijoittamiseen keskittyvässä Pikkuguru-kirjassa.
R.W.
_____
Ennakkotilaa kymmeniä tuhansia kappaleita myyneen gurukirjasarjan odotettu seuraava osa!
Sijoittamisessa suurimmat voitot tekee se, joka löytää tulevaisuuden tähtiyhtiön juuri ennen kuin se kohoaa pitkäaikaiseen kiitoon. Pikkuguru-uutuuskirja auttaa löytämään keinoja, joilla voi seuloa tulevaisuuden tähdet ja välttää yhtiöt, joiden lupaukset jäävät esityskalvoille. Pikkuguru kertoo kaiken olennaisen mitä suomalaisen pien- ja kasvuyhtiösijoittajan tulee tietää.
SIIRRY PIKKUGURUN ESITTELYSIVULLE JA TILAA KIRJA TÄSTÄ LINKISTÄ
______
Disclaimer: Kirjoittaja omistaa tekstin julkaisuhetkellä tekstissä mainituista yhtiöistä Cramon, Exel Compositesin, Konecranesin, Nokian Renkaiden ja Sampon osakkeita. Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä kirjoituksessa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään yhden kirjoituksen välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.
