Lapsikin tietää, että Joulupukki tulee vasta jouluna. Silti sijoituspiireissä moni, minä mukaan lukien, odotti, että kahden kuukauden laskun jälkeen nähtäisiin joulukuussa lopulta jonkinlainen joulupukkiralli. Voi meitä aikuisia.
Kun kaikki pitävät itkua ja melua joulupukkirallista, niin paniikki-Petterihän sieltä lopulta tulee. Joulukuussa USA:n S&P 500 indeksi on laskenut tähän mennessä yli 12 %. Tämä on ollut tähän mennessä USA:n pörssihistorian huonoin joulukuu sitten 1930-luvun laman ja kokonaisuudessaan koko pörssihistorian 19. huonoin kuukausi. Kontekstin vuoksi niistä 18:sta huonommin menneestä kuukaudesta 15 on tapahtunut 1930-luvun laman aikoihin.
Kurssilasku on kärsivälliselle ja pitkäjänteiselle osakesijoittajalle tietysti iloinen asia, mutta fakta on se, että kyllä se on monelle myös aika kamala asia. Vaikka pörssiin pitäisi sijoittaa sellaiset rahat, jotka on valmis häviämään, niin moni ihminen siitä huolimatta sijoittaa pörssiin elämänsäästönsä ja vielä enemmänkin, maksimiriskillä. Tällainen lasku tuntuu monesta pahalta ja se on ihan normaalia. Olemme vain ihmisiä.
Käyn kohta läpi omia teorioitani laskun syistä ja siitä, mitä alkuvuodesta voisi odottaa markkinoiden osalta. Lisäksi tehdään lyhyt katsaus makrodataan ja talouden näkymiin.
Otetaan kuitenkin tähän väliin lyhyt ”minähän sanoin” -hetki, vaikka se todella ärsyttävää onkin. Olen kuitenkin suurimman osan ajasta väärässä, niin pakko se on nyt vähän mainostaa, kun joskus osuu oikeaan. Totesin kuukausi sitten tässä blogikirjoituksessa, että osakemarkkinan huiput on todennäköisesti nähty ja laskumarkkina odottaa. Toki en uskonut, että lasku näin nopeasti tulee eteen. Voihan ne huiput vielä olla edessäkin, mutta pidän tätä erittäin epätodennäköisenä. Käytännössä se tarkoittaisi lähes välttämättä sitä, että taantuma ei tule ennen vuotta 2021.
Olen ollut myös viime keväästä asti sitä mieltä, että globaali taantuma voi hyvinkin todennäköisesti tulla vuonna 2019. Kävin asiaa läpi vajaa vuosi sitten tässä kirjoituksessa, jossa totesin myös, että osakemarkkinan shorttaaminen oli silloin vielä vaarallista, koska riskinottohalukkuus voi hyvinkin kasvaa kesää kohti. Sen sijaan väitin, että high yield -markkinan shorttaaminen HYG-ETF:n optioihin 87/89 -credit call spreadeja myymällä olisi odotusarvoltaan hyvä treidi. Molemmat näkemykset osuivat nappiin. Osakemarkkina näki loppukesästä uudet huiput, mutta high yield -markkina pysyi laiskana ja alkoi valua hiljalleen alas. Käytännössä nuo pitkin vuotta lyhyeksi myymäni call spreadit on jo arvottomia ja olen positioni sulkenut hyvällä voitolla.
Nyt pidän ensivuoden taantumaa vielä todennäköisempänä, koska uskon siihen, että osakemarkkina ja varsinkin yrityslainamarkkina paitsi diskonttaa tulevaisuutta, niin myös tavallaan toimii itseään toteuttavana profetiana: Kun markkinat laskee paljon, ihmiset alkavat pelätä taantumaa. Varsinkin, jos samaan aikaan makrodatassa johtavat indikaattorit alkavat osoittaa talouden hidastumisen merkkejä, kuten nyt on käynyt. Kun ihmiset alkavat pelätä taantumaa, niin se vaikuttaa kuluttajien ja yritysten tulevaisuuden suunnitteluun.
Omaisuusluokkien arvonlaskulla on paitsi varallisuusefekti, niin myös psykologinen vaikutus ihmisten tulevaisuuden suunnitteluun. Varallisuusefekti on voimakkaampi asuntomarkkinoiden kohdalla, mutta kyllä myös osakemarkkinan lasku vaikuttaa osakkeita tai indeksirahastoja omistavien ihmisten kokemukseen omasta ostovoimasta. Psykologisella vaikutuksella tarkoitan sitä, että ihmisten odottaessa taantumaa he leikkaavat kulutuksesta ja yritykset tekevät vähemmän investointeja sekä aloittavat kulujen leikkaamisen esimerkiksi työvoimaa vähentämällä. Tämä vain pahimmassa tapauksessa aiheuttaa taantuman, joka olisi ehkä muuten jäänyt vain lyhyeksi talouden laskusuhdanteeksi.
Ennen kuin mennään tarkemmin makrodataan, niin otetaan lyhyt anekdootti suoraan pelikentältä. Se kertoo mielestä paljon, että FedEx:n toimitusjohtaja selittelee yhtiön tulospettymystä ja huonoa ohjeistusta globaalin talouden tilalla, joka uhkaavasti alkaa muistuttaa taantumaa. Toki tämä on ollut iät ja ajat toimitusjohtajien klassikkoselitys, mutta tässä kohtaa pidän selitystä uskottavana. Ehkä kärsin vahvistusvinoumasta, mutta FedEx on yksi maailman suurimmista kuljetuspalveluita tuottavista firmoista, joten uskon sen toimitusjohtajan olevan varsin hyvin perillä globaaleista toimitusketjuista. FedEx:n kaltaisen yrityksen ongelmat todennäköisesti ennakoivat maailmantalouden tilaa hieman etuajassa talouden indikaattoreihin nähden.
Makrodatasta lyhyesti
Käyn tähän väliin makrodataa vain ohimennen läpi ja teen siitä jossain kohtaa alkuvuodesta perusteellisemman kirjoituksen.
Taantumaa edeltävät klassikkosignaalit eli korkokäyrät kääntyvät nyt Yhdysvalloissa pakkaselle laajalla rintamalla. En halua kuulostaa säämieheltä, mutta pari viikkoa sitten meni esimerkiksi USA:n valtionlainojen 2vs5-korkokäyrä, kuluneella viikolla näytti menevän myös 10 vuotisen koron ja 3 kuukauden libor-koron käyrä ja viimeisimpänä 2 vs. 10 vuotinen swap -käyrä:
Pidän swap-käyrää merkityksellisempänä kuin bondikäyrää, koska suurin osa lainoista on kuitenkin sidottu libor-korkoon, joihin swap-käyrä perustuu.
Taantuman ennakoinnissa korkokäyriä voi kuitenkin tulkita paremmillakin menetelmillä, kuin pelkästään katsomalla yksittäisiä korkokäyriä. Tämä menee nyt ehkä vähän syvälle makrotalouden teorioihin, mutta olen viime aikoina innostunut CrossBorder Capitalin Michael Howellin kehittämästä D-star -indikaattorista, joka tutkii korkokäyrien maturiteettien keskiarvoa painotettuna kunkin maturiteetin etäisyydellä korkokäyrän lakipisteestä. Nörtit voivat lukea teoriasta lisää esimerkiksi tästä ja tästä tutkimuksesta, mutta käytännön ihmisille idea tässä indikaattorissa on se, että se ennakoi esimerkiksi ostopäällikköindeksien kehitystä etuajassa paljon paremmin kuin mikään korkokäyrä tai muu korkokäyriin perustuva malli yksistään:
Tämänhetkisen datan perusteella D-star ennakoi USA:n ostopäällikköindeksien laskua ensivuoden loppupuolella alle 50 pisteeseen. Se tarkoittaa jo merkittävää taantumariskiä.
Muistinko muuten mainita, että Salomon Brothersin tutkimusosastollakin töissä olleella Michael Howellilla on yli 30 vuoden kokemus makrostrategiasta ja hänet on joskus valittu jopa kehittyvien markkinoiden parhaaksi makrostrategiksi.
Talouskasvua ennakoivat ostopäällikköindeksit ovatkin jo huippunsa nähneet sekä globaalisti että euroalueella ja Yhdysvalloissa.
Näissä ollaan kovaa vauhtia menossa kohti 50:n kriittistä lukemaa. Tarkkaavaisimmat saattavat kuitenkin huomata divergenssin ISM:n ja IHS Markit:n ostopäällikköindekseissä. ISM:n indeksi on edelleen Yhdysvalloissa 60:n tuntumasssa. Tälle on kuitenkin järkeviä selityksiä, joista suosittelen lukemaan tästä ja tästä. Pidän itse Markit:n PMI:tä luotettavampana, kuten useimmat asiantuntijatkin.
Jos katsotaan muita johtavia indikaattoreita, niin Yhdysvaltojen asuntomarkkina on todennäköisesti huippunsa nähnyt. Uusien rakennushankkeiden määrä on kääntynyt laskuun ja huiput saavutetaan yleensä 12-24 kk ennen taantumaa. Lisäksi asuntojen myyntiä kuvaava NAHB-asuntomarkkinaindeksi on lähtenyt valumaan alas:
Jos vielä katsotaan kymmentä eri johtavaa indikaattoria seuraavaa Conference Boardin LEI:tä, niin huiput saatettiin nähdä viime lokakuussa. Tyypillisesti kun tämä indikaattori näkee huippulukemat, niin taantuma seuraa mediaanina 10 kuukauden päästä ja S&P 500 indeksi näkee huiput mediaanina 3 kuukauden päästä.
Tietysti LEI:ssä pitää huomioida kohtalaisen suuri false-signaalien määrä, kuten esimerkiksi 2015 nähtiin.
Yksi harvoista ristiriitaisista indikaattoreista ennätysalhaisen työttömyyden lisäksi, joka ei puolla taantumaa, on pankkien lainananto Yhdysvalloissa. Lainaus on vuosien 2015-2017 tyypillisen taantumaa edeltävän hidastumisen jälkeen kääntynytkin vuonna 2018 rajuun nousuun. Tämä ei toisaalta ole tavatonta juuri ennen taantumaa, ainakin mikäli aikaisempia syklejä on uskominen:
Kaikesta huolimatta BKT-kasvu Yhdysvalloissa on vielä hyvällä tasolla, viime kvartaalilla 3,4 %:ssa, vaikka lukua korjattiinkin huikeat 0,1 %-yksikköä alaspäin viime viikolla.
Huomionarvoista on kuitenkin se, että BKT-kasvun osuudesta valtaosa tuli itse asiassa varastojen kasvusta. Tämä on vain oma arvaukseni, mutta veikkaan, että yritykset ovat poikkeuksellisen paljon kasvattaneet Q3:lle varastoja ennakoiden mahdollisia tulevia tariffeja. En usko, että tämä kasvu on kestävällä pohjalla ja ilman varastojen kasvua BKT olisi Yhdysvalloissa kasvanut vain vaivaisen 1 %:n.
Rahapolitiikka on ollut Yhdysvalloissa poikkeuksellisen kireää
Miten nousukausi voi muka olla päättymässä, eikö rahapolitiikka ole edelleen varsin löysällä tasolla? Tämä voi tulla monelle yllätyksenä, mutta väitän, että aiempiin velkasykleihin verrattuna USA:n keskuspankin rahapolitiikka on ollut viimeiset kolme vuotta poikkeuksellisen kireää. Pitää vain päättää mihin verrataan. Verrataanko esimerkiksi vallitsevaa korkotasoa aiempiin sykleihin vai katsotaanko rahapolitiikan kokonaiskiristämistä syklin lähtötasosta syklin päättymistasoon? Mielestäni jälkimmäinen on oikea tapa arvioida rahapolitiikan vaikutuksia taloudelliseen aktiviteettiin.
Tässä pitää kuitenkin huomata, että keskuspankin taseoperaatiolla on ohjauskorkoja merkittävämpi vaikutus. Tätä vaikutusta voidaan yrittää mallintaa siten, että katsotaan miten alhaalle korkoja olisi pitänyt laskea, jos kvantitatiivista elvyttämistä ei olisi koskaan tehty, vaan rahapolitiikkaa olisi hoidettu ainoastaan laskemalla korkoja. Tämä ei ole täydellinen malli, mutta se on mielestäni parempi kuin ei-mikään-malli tai arvailuun perustuva malli. Tästä saadaan kyseisten tutkijoiden mukaan nimetty Wu-Xia -varjokorko, jota Atlanta Fed julkaisi siihen asti, kunnes keskuspankin ohjauskorkoa alettiin nostaa nollan tuntumasta.
Kuten nähdään, on USA:n rahapolitiikka ollut vuoden 2014 aikana tasolla, joka vastaa -3 % negatiivista ohjauskorkoa. Tuosta on nyt lähdetty nousemaan ja tällä hetkellä ohjauskorko on 2,5 % tasolla. Rahapolitiikan kiristys on siis ollut 5,5 %, mikä on huomattavasti suurempi kiristys, kuin aiemmissa sykleissä, joissa kiristyksen taso on keskimäärin ollut 3-4 % luokkaa.
Vaikka korkojen nosto USA:ssa pysäytettäisiinkin ensi vuonna, niin silti keskuspankin taseen purkaminen aiheuttaa 3-4 koronnostoa vastaavan rahapoliittisen kiristyksen (1%-yksikköä). Markkina hinnoittelee ensi vuodelle suunnilleen yhden koronnoston ja Fed toi edellisessä kokouksessa ilmi, että ensi vuonna nostetaan enintään kaksi kertaa. Fed ei ainakaan toistaiseksi ole antanut merkkejä taseen supistamisen pysäyttämisestä. Itse asiassa edellisessä kokouksessa Fed totesi supistumisen jatkuvan autopilotilla, aivan kuin taseoperaatioilla ei olisi mitään merkitystä rahapolitiikkaan.
Fed on kiristänyt rahapolitiikkaa hidastuvaan talouteen niin paljon, että se on saanut monet asiantuntijat ja ekonomistit varuilleen. Esimerkiksi Stanley Druckenmiller, joka on yksi historian kaikkien aikojen kovimmista sijoittajaspekulanteista, on viimeisimmässään Wall Street Journalin artikkelissa sitä mieltä, että Fed tekee suuren virheen jatkaessaan rahapolitiikan kiristämistä.
Jos olisi pakko asettaa panokset sen suhteen kumpi on oikeassa, Druckenmiller vai Fed, niin ehkä ensin mainittu veisi minun kirjoissani voiton. Druckenmillerillä on kuitenkin paitsi valtavasti kokemusta, niin todennäköisesti myös huomattavasti paremmat resurssit ja verkostot tiedon keräämiseen ja sen käsittelyyn kuin kenelläkään meistä. No, saattaahan tuossa olla myös oma lehmä ojassa, kukapa sen tietää, mutta en uskoisi hänen vajoavan näin alas enkä usko, että hän edes ajattelisi voivansa vaikuttaa Fediin millään tavalla.
On kuitenkin selvää, että Fed:n poikkeuksellisen kireä rahapolitiikka hidastaa merkittävästi kasvua ja nämä vaikutukset näkyy ennakkoon selvimmin rahavarantojen kasvuvauhdissa, joka on ollut jo kauan hidastumaan päin:
Koska M2-kasvunopeus on yksi BKT:n komponentti rahan kiertonopeuden kasvun lisäksi, on rahavarantojen kasvun hidastuminen, jos ei nyt varma, niin aika todennäköinen ennakoiva merkki BKT-kasvun hidastumisesta.
Jos Fed:n taseen supistaminen jatkuu suunnitellulla tahdilla, kuten puheista (tai oikeastaan niiden puutteesta) on syytä odottaa, niin rahavarantojen kasvu hidastuu jatkossakin. Tältä näyttää USA:n keskuspankin tase tällä hetkellä:
Jos muuten katsoo varjokorkoa euroalueella, niin täällä ollaan rahapolitiikassa edelleen aika löysällä tasolla. Nykyinen rahapolitiikka vastaa -5% negatiivista korkoa:
Myös euroalueella elvyttävä politiikan on määrä loppua ensivuoden puolella. Mielenkiintoista on kuitenkin nähdä, joutuuko EKP aloittamaan uuden TLTRO-ohjelman, kuten Juhani Huopainen tässä erinomaisessa artikkelissaan jo spekuloi. Pitäisin tätä itsekin aika todennäköisenä, jos mitään ihmettä ei talouden suhteen nähdä.
Miltä osakemarkkinat näyttää tällä hetkellä sijoittajan näkökulmasta?
Edellä esittämääni makrodataan vedoten sanoisin, että 75% todennäköisyydellä vuoden 2019 loppuun mennessä ollaan taantumassa. Taantuma olisi itse asiassa parasta, mitä laskumarkkinalle voi käydä, koska siinä vaiheessa, kun tiedämme olevamme taantumassa, on tilastollisesti suurin osuus laskumarkkinasta ohi. Silloin kannattaa ostaa. Taktikoinnissa pitää olla kuitenkin joustava ja näkemykseni tulee varmasti muuttumaan, jos faktat muuttuu, mutta nykytiedon valossa olettaisin, että ehkä jossain ensi kesän paikkeilla on paras aika ostaa osakkeita.
Mitä olisivat ne faktat, jotka saavat minut muuttamaan mieleni?
Ihan ensin sen makrodatan heikentymisen, jota edellä esitin,tulisi loppua. Toiseksi markkinan rakenteessa tulisi tapahtua useita muutoksia, joita käsittelen nyt lyhyesti.
Lähdetään aivan ensiksi tarkastelemaan hintakäytöstä, koska se kertoo meille tarinan markkinoiden tilasta. Nousumarkkinoille tyypillistä on tietyt johtavat sektorit ja suosikkiosakkeet, jotka jatkaa yliperformointia indeksien korjausliikkeistä huolimatta. Viimeisimmässä nousumarkkinassa näitä osakkeita ovat olleet Nasdaq 100 -indeksin suurimmat teknologiaosakkeet, kuten Amazon, Alphabet (ent. Google), Microsoft, Apple, Facebook jne.
Nämä osakkeet eivät enää nouse, vaikkakin esimerkiksi Amazon ja Google ovat pidätelleen hyvin viimeisimmän laskun aikana. Katsotaanpa vaikka näiden kahden osakkeen viikko-charttia:
Charteissa näkyy tyypilliset huippujen muodostelmat eli pää-olkapää-kuviot, 52-viikon liukuvat keskiarvot ovat kääntyneet laskuun ja hinta on keskiarvon alapuolella. Haluaisin näiden aiemman nousumarkkinan johtajien kääntyvän takaisin voimakkaaseen nousuun, jotta uskaltaisin odottaa laskumarkkinan peruuntumista.
Toinen nousumarkkinan tyypillinen piirre on se, että enemmän osakkeita on nousussa kuin laskussa. Tätä voidaan mitata ns. Advance/Decline -indikaattorilla, joka mittaa indeksin nousevien osakkeiden nousut ja vähentää tästä laskevien osakkeiden laskut. Indikaattori kertoo siis käytännössä siitä, kuinka laajaa osakkeiden nousu tai lasku on. Onko siis keskimääräinen osake nousussa vai laskussa?
Jos katsotaan esimerkiksi laajoja Russell 3000 - ja Nasdaq -indeksejä, niin A/D-line lähti laskuun hieman ennen korjausliikettä ja on laskenut siitä lähtien:
Haluaisin nähdä myös tämän indikaattorinkääntyvän takaisin nousuun, että uskaltaisin odottaa laskumarkkinan peruuntumista.
Sitten jos mennään ihan kaikista yksinkertaisimpiin asioihin eli vallitsevan trendin tulkitsemiseen, niin käytännössä kaikki indeksit ovat jo selvässä laskutrendissä, olipa kyseessä sitten eurooppa, kehittyvät markkinat tai Yhdysvallat. 12 kuukauden liukuvat keskiarvot ovat kauttaaltaan kääntyneet laskuun ja hinnat ovat reilusti liukuvien keskiarvojen alapuolella. Tämä on tyypillinen laskumarkkinan tunnusmerkki.
Ehkä kaikkein tärkein asia on kuitenkin se, miten markkina ottaa uutisia vastaan, reagoi ja treidaa niihin. Monesti näkee, että ihmiset listaavat ”jos tämä ja tämä uutinen tulee ulos, niin markkinat voisivat kääntyä nousuun/laskuun”. Minusta olennaisempi asia ei ole ehkä niinkään ennakoida mitä uutisia voisi tulla, vaan katsoa miten markkina ja markkinan eri komponentit/sektorit liikkuu, kun ylipäätään jotain uutisia tulee ulos.
Viime aikoina on nähty, että käytännössä mikä tahansa hyväkin uutinen aiheuttaa korkeintaan muutaman päivän, joskus vain muutaman tunnin mittaiset nousut, ja sitten markkina jatkaa laskua tehden uudet pohjat. Tämä on minun mielestäni merkki siitä, että isot instituutiot käyttävät kaikki mahdolliset tilaisuudet myydäkseen osakkeita. Markkina on diskonttausmekanismi, joten se on todennäköisesti huono merkki, miten markkina tällä hetkellä treidaa uutisiin.
Toinen merkille pantava asia on ollut se, että teknologiaosakkeita seuraava Nasdaq 100 -indeksi (QQQ) lähtökohtaisesti aina lopettaa S&P 500 vastaan yliperformoinnin viimeistään puoleen päivään (Yhdysvaltojen aikaa) mennessä ja tämä suhde kääntyy päivän päätteeksi päälaelleen. Olettaisin, että jos sijoittajat olisivat ns. risk on -moodissa, niin QQQ:n yliperformanssi pitäisi aina päivän päätökseen saakka.
Totesin marraskuun lopussa tässä blogikirjoituksessa, että Nasdaq 100 -indeksiin on avautumassa lyhytaikainen ostopaikka S&P 500 indeksiä vastaan ja että Nasdaq 100 - ja S&P 500 -futuurien suhdeluku todennäköisesti tekee sen jälkeen pää-olkapää-huiput. Voit olla teknisestä analyysistä ja price action -treidaamisesta mitä mieltä tahansa, mutta tämä on juuri se skenaario, miten tässä kävi ja tein tällä näkemyksellä mukavasti voittoa ajoittaen pohjat ja huiput tähän pairs tradeen lähes täsmällisesti oikein. Ohessa kyseisten futuurien suhdeluku:
Toki en väitä, että pelkkä tekninen analyysi antaisi etua markkinoilla, mutta kyllä siitä vaan kerta toisensa jälkeen on hyötyä ja olen nähnyt sen tänäkin vuonna sadoissa tekemissäni treideissä. Kertaakaan siitä ei ole ollut mitään haittaa. Vähin mitä teknisellä analyysillä saa aikaan, on selkeä kuva ja tarina markkinoiden sentimentistä. Toki iso osa tekinsestä analyysistä ja sen väitteistä onkin sitten skeidaa.
Jos tässäkin suhdeluvussa trendi eli 200 päivän liukuva keskiarvo kääntyy alas niin kuin se näyttää tekevän ja kuvio murtuu, niin käytännössä se kertoo minulle siitä, että ”risk on” -moodi on lopullisesti ohi ja ”risk off” -moodi vallitsee. Markkinan pakeneminen korkean beta-kertoimen osakkeista kertoo nimenomaan siitä.
En nyt ehkä väitä, että markkinoilla välttämättä nähtäisiin jokin likviditeettishokki, mutta pidän tämän riskiä nyt huomattavasti korkeampana verrattuna vaikkapa loka-marraskuun väliseen aikaan. Markkina on käytännössä laskenut enemmän, kuin esimerkiksi alkuvuoden myllerryksestä. Siitä huolimatta S&P 500 optioiden implisiittinen volatiliteetti ja sitä kuvaava VIX-indeksi on ollut paljon alempana. Jos VIX-indeksissä päästään alkuvuoden pahimmille tasoille 50 tuntumaan, niin voisin hyvinkin nähdä jonkinlaisen likviditeetti-romahduksen mahdollisena.
Markkina ei juuri koskaan tee absoluuttisia pohjia suoraan all-time-high-lukemista. Siksi on mielestäni epätodennäköistä odottaa pohjan olevan tässä. Markkina on kuten lentokone, joka ei koskaan putoa suoraan taivaalta pelkän turbulenssin takia. Viimeaikainen liike ei näytä enää vaarattomalta turbulenssilta, vaan markkina on kääntynyt laskuun ja saattaa kohta tulla rytinällä alas.
Muutama sana osakemarkkinan arvostustasoista
Varsinkin USA:n osakemarkkinoiden kohdalla viimeisin kurssilasku on ollut lähinnä aivan jäätävän arvostuskuplan puhkeamista. Toki korkea arvostustaso ei missään nimessä ole ajoittamisen kannalta mitenkään olennainen asia. Kuitenkin syklin yli katsova CAPE-kerroin (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio) on viimeisen 80 vuoden aikana korreloitunut varsin hyvin osakemarkkinoiden toteutuneen 12 vuoden annualisoidun keskituoton kanssa.
Ennen viimeisintä korjausliikettä CAPE huiteli S&P 500 -indeksin osalta 34 tuntumassa ja on nyt pudonnut 27 tasolle, mikä edelleenkin tarkoittaa varsin surkeaa tuotto-odotusta seuraavalle 12 vuodelle. Kun mukaan ottaa bondit ja rakentaa niistä hajautetun salkun, niin tuotto-odotus näyttää aika kauhealta. Alla näkyy dataa John Hussmanilta, jossa vasemmalla näkyy 60/40 -suhteessa osakkeisiin ja bondeihin hajautetun salkun tuotto-odotus CAPE:een perustuen sinisellä ja oikeasti historiassa toteutuneen 12 vuoden periodin keskituotto punaisella. Oikealla näkyy hajontakuvio regressiokäyrineen, jossa on historialliset toteutuneet 12 vuoden keskituotot skaalattuna kokonaismarkkina-arvo/kansakunnan bruttoarvonlisäys -arvostuskertoimen perusteella S&P 500:n nykyisiin pistelukemiin verrattuna.
Vaikka hajontaa on kohtalaisesti, niin tämänhetkiseltä 2400 pisteen tasolta ostettaessa voi S&P 500 -indeksin odottaa tarjoavan noin 0.5 – 3% annualisoitua keskituottoa seuraavalle 12 vuodelle ennen inflaatiota. Jotta päästäisiin yli 100 vuoden historialliseen keskiarvoon eli noin 8.5 %:iin (ennen inflaatiota), niin S&P 500:n pitäisi laskea vielä ainakin noin 1900 pisteen tasolle, missä hajonta näyttää poikkeuksellisen suurelta, mutta todennäköisesti noin 1200 pisteen tasolle, josta regressiokäyrä kulkee. Tämän datan perusteella voisi siis hyvinkin odottaa ainakin 50 % laskua, ennen kuin päästään sijoittamaan tuotto-odotuksella, joka vastaa pörssin pitkän aikavälin keskimääräistä tuottoa. Pahimmassa (tai oikeastaan parhaassa) mahdollisessa tapauksessa mennään paljon enemmän alas.
Moni tekee arvostuskertoimia tarkastellessa sen virheen, että katsoo vain tulosennusteisiin tai lyhyen aikavälin toteutuneisiin tuloksiin perustuvia arvostuskertoimia. Näissä on kuitenkin se ongelma, että ne näyttävät hyvältä niin kauan kunnes talouden laskusuhdanne alkaa, tulokset heikentyvät ja tulosennusteita korjataan alaspäin. Nämä eivät sovellu ajoittamiseen, kuten ei CAPE-kerroinkaan sovi, eivätkä ne ole kovin kelvollisia pitkän aikavälin tuotto-odotuksen arviointiinkaan toisin kuin CAPE.
Jos laskumarkkina todella alkaa tästä, niin paljonko sitä laskua voisi odottaa? Oma veikkaukseni on, että tuskin näemme välttämättä edes 50% laskua, jos korot tulevat nykytasolta alas. Sijoittajat ovat valmiita ottamaan paljon historiallista keskituottoa matalamman tuotto-odotuksen, koska korot ovat poikkeuksellisen alhaalla ja hyvin todennäköisesti pysyvät siellä ainakin seuraavat 10 vuotta. Toki on mahdotonta ennustaa millainen paniikki tästä vielä voi syntyä ja käyttäytyvätkö ihmiset kovin rationaalisesti silloin. Paras arvaus lienee kuitenkin katsoa S&P 500:n historiallisia laskuja. Ohessa Ben Carlsonin dataa:
Kuten nähdään, 1930-luvun lamassa nähtiin useita peräkkäisiä 50 % laskuja ja pahimmillaan yli 80% lasku. Edellisessä finanssikriisissä nähtiin noin 55% lasku huipuista pohjiin, mutta parhaalla talouden nousukaudella karhumarkkinoiden laskut ovat jääneet alle 50 %:iin.
Sanoisin, että nykyinen taloustilanne pitkän aikavälin velkasyklin osalta on sama kuin 1930-luvun lamassa. Pitkän aikavälin velkasykli syntyy siitä, kun lyhyen aikavälin velkasykli ratkaistaan laskemalla korkoja ja tämä toistuu tarpeeksi monta kertaa ilman, että velkalasteja alennetaan suhteessa tuloihin. Jokaisessa syklissä korot päättyvät aina hieman alemmas, kunnes lopulta nollan raja tulee vastaan. Viimeistään siinä vaiheessa velan kasvu suhteessa tuloihin pitäisi saada pysäytettyä nätisti yhteiskuntarauhaa pilaamatta. 1930-luvun lamassa tämä ei onnistunut.
Vuoden 2008 finanssikriisi olikin kuluneen 80 vuoden pitkän aikavälin velkasyklin ensimmäinen päätepiste ja korot painettiin nollaan. Keskuspankilla oli (onneksi) vielä muitakin kortteja käytettävänä, kuten kvantitatiivinen elvyttäminen (QE). Olen vahvasti sillä kannalla, että QE oli järkevä kokeilu enkä osta QE:n vastustajien argumentteja ennen kuin tilalle ongelmien ratkomiseksi annetaan jokin järkevämpi työkalu.
Joka tapauksessa sanoisin, että ennen kuin paniikki yltyy oikeasti systeemiseksi uhkaksi, niin keskuspankit puuttuvat peliin ja aloittavat uuden elvytyksen. Ehkä osakemarkkina ei ole yksistään riittävä indikaattori keskuspankeille tähän, joten mahdoton sanoa mitään rajaa laskulle. Hyvinkin voidaan laskea vaikka 80%, mutta ehkä lasku jäänee siihen 30-40 %:iin.
Missä näen itse mahdollisuuksia?
Osakemarkkinoita ei kuitenkaan välttämättä kannata mennä shorttaamaan, vaikka laskumarkkina alkaisi. Näkisin osakepainon keventämisen viimeistään tässä vaiheessa järkevänä, ainakin korkean Beta-kertoimen osakkeita kannattaa välttää (kuten vaikkapa suurin osa internetosakkeista).
Kaikenlaisia tilastoja voi aina kaivaa siitä, miten ”näin ja näin suurta laskua on aina seurannut näin korkealla todennäköisyydellä näin suuri nousu”. Esimerkiksi tämänhetkisten tilastojen valossa yli 10% laskenutta kvartaalia seuraava kvartaali on positiivinen 79 % todennäköisyydellä (n=19) ja mediaanituotto on ollut 7.54 %. Näissä on ongelmana jo pelkästään se, että sitten siellä on se yksi seuraava kvartaali, jolloin tuotto onkin uudelleen -18% negatiivinen ja näin pienestä otannasta on mahdoton tehdä mitään järkevää päätöstä. Toinen ongelma on se, ettei markkinoilla muutenkaan tuotot noudata normaalijakaumaa.
Totuus on myös se, että jos näin yksinkertaisista tilastoista olisi kaivettavissa odotusarvoista etua, niin olisin hyvin pettynyt markkinoihin. Enkä ole vielä kertaakaan pettynyt markkinoihin. Vaikka markkina näyttää jo lieviä paniikin merkkejä, niin en usko, että edelleenkään millään excel-taulukoilla olisi löydettävissä etua. Markkinat voi hyvin laskea vaikka koko alkuvuoden ja tammikuussa tulee toiset 20 % pataan tai sitten noustaan 20 %. Ei näissä mitkään historiatilastot auta.
Jos näitä markkinoita on pakko treidata, niin se on mielestäni puhtaasti reagointipeliä. Se on kuitenkin selvää, että laskumarkkinassa nousut on nopeita ja rajuja, joten shorttaaminen on psykologisesti erittäin vaikeaa. Eihän sitä voi tietää, missä se pohja lopulta on, ja kun on noustu 20%, niin kovinkin shorttaaja alkaa epäilemään itseään. Paniikkimyynteihin ei kannata ryhtyä ainakaan pahimmissa laskuissa, koska kuitenkin kohta taas noustaan 20%. Laskumarkkinoissa onkin vähän eri säännöt kuin nousumarkkinoissa. Jos shortataan, niin kannattaa shortata nousuihin ja ostetaan sitten kun tullaan alas. Ohessa olen kuvittanut edellisestä laskumarkkinasta kaikki suurimmat nousut:
Toki jokainen laskumarkkina on erilainen, mutta tämä antaa suunnilleen perspektiiviä siitä, mitä voisi odottaa.
Itse menen mahdolliseen laskumarkkinaan sillä asenteella, yritän ostaa pahimpiin pudotuksiin maltillisella riskillä ja sitten odotan nousurallia. Ehkä saatan muutamia shortteja ottaa ja olen jo ottanutkin, mutta näillä on huomattavasti vaikeampaa tehdä voittoa. Kun on laskettu tarpeeksi, katsoisin yksittäisiä sektoreita tai osakkeita, jotka ovat alkaneet performoida muuta markkinaa paremmin ja lisää näihin. Aloitan pienellä riskillä enkä yritä poimia aggressiiviesti pohjaa, vaan lisään sitten positiota mieluusti voittajiin, jos näyttää siltä, että pohjat on joissain kohtaa nähty. Tämä on toki helpommin sanottu kuin tehty.
Jos jotain ”vakuutusta” olisi pakko ostaa, niin itse ainakin shorttaamisen tai out-of-the money puttien sijaan ennemmin ostan vaikka valtionlainoja salkkuun tai debit call spreadeja bondifutuureihin/bondi-ETF:iin. Duraatioriskinsietokyky mielessä pitäen kaikki 2 -vuotisista jenkkikoroista aina 10-vuotisiin korkoihin ovat toimivia vaihtoehtoja.
Kun mietitään mitä markkina jo hinnoittelee ja mitä se ei hinnoittele, niin osakeriskin näkökulmasta olen itse suuntaamassani katsettani kehittyviin markkinoihin. Näen tähän loogisia syitä sekä pitkälle että lyhyelle aikavälille.
Lyhyesti uskon ensi vuonna dollarin ainakin lopettavan vahvistumisen ja ehkä alkavan heiketä. Toki tässä on paljon ”jos” -elementtejä, joihin tulen kohta. Lisäksi korkonarratiivi on muuttumassa matalien dollarimääräisten korkojen suuntaan. Nyt kun markkinat uskovat Fed:n tiukentavan hidastuvaan talouteen, joudutaan korkoja todennäköisesti tulevaisuudessa laskemaan. Ainakin markkina uskoo näin. Lisäksi inflaatio-odotukset ovat lähteneet voimakkaasti laskuun ja öljyn hinnan romahdus on vain tukenut tätä. Sekä matalat korot että heikentyvä dollari molemmat tukisivat kehittyviä markkinoita, koska kehittyvien maiden valtioiden ja yritysten velkaa on paljolti sidottu dollarimääräisiin korkoihin.
Kun ajatellaan lyhytaikaista ajoittamista, niin pointti ei ole se, olenko korkojen tai dollarin tai minkä tahansa fundamentin suhteen oikeassa. Riittää, että olen oikeassa siinä, mitä markkina ajattelee ja uskon markkinan ehkä hiljalleen liikkuvan ”heikentyvä dollari, laskevat korot” -suuntaan. Kun USA:n osakemarkkinoilla volatiliteetti nousee sietämättömäksi, niin pääoma alkaa paeta. Uskon sen pakenevan valtionlainoihin ja riskisimmän osuuden pääomasta pakenevan kehittyville markkinoille alhaisempien arvostustasojen takia.
Viimeisen kuukauden aikana onkin nähty, että kehittyvien markkinoiden osakkeet ovat performoineet USA:n ja euroalueen osakemarkkinoita paremmin. Ohessa kuvaaja MSCI Emerging Markets ETF:n (EEM) ja S&P 500 ETF:n (SPY) suhdeluvusta:
Kuten jo totesin, kyse on lopulta siitä, mitä markkina hinnoittelee ja mitä ei. Mielestäni jo vuoden alusta asti kestäneet ongelmat kehittyvillä markkinoilla on jo hinnoissa, ehkä vähän liikaakin, koska niistä jaksetaan pauhata mediassa ja hintaliikkeetkin on jo vetäneet kaikki mukanaan. Vuoden huipuista on tultu jo 26 % alas ja nyt kuukausitasolla laskutrendi on antanut DeMark -väsymyssignaalin, mikä on aiemmissa laskutrendeissä toiminut täydellisesti kehittyvien markkinoiden osalta ja tutkimusnäytönkin osalta näyttää toimivan ainakin useilla futuurimarkkinoilla.
Pitkän aikavälin fundamenttien osalta arvostustasot ovat tällä hetkellä huokeimmillaan juuri kehittyvillä markkinoilla ja kehittyvät markkinat ovat oikeastaan ainoita markkinoita, mistä voi odottaa kohtalaisen hyvää talouskasvua vielä tulevinakin vuosikymmeninä.
Uskon siis, että jos osakkeet tekevät lähiaikoina nousut, niin suurimmat nousut nähdään kehittyvillä markkinoilla. Vastaavasti jos lasketaan lisää, niin kehittyvät markkinat laskevat vähemmän. Uskon, että vasta siinä vaiheessa, jos tavara oikeasti osuu pahasti tuulettimeen, voidaan kehittyvillä markkinoilla tulla isommin tai yhtä isosti alas kuin muualla maailmassa. Voi olla, että näin käy, vaikka pidän tätä aika epätodennäköisenä. Uskon juuri nyt kohtalaisen hallittuun taantumaan eikä mitään 2008-finanssikriisin tasoisia systeemisiä riskejä ole näköpiirissä.
Voin olla kehittyvien markkinoiden suhteen ajoittamisessa liian aikaisessa, mutta pitkällä sijoitushorisontilla tuotto-odotus on mielestäni jo varsin hyvä.
Mitä tulee vielä dollariin, niin JOM:n salkunhoitaja Juuso Mykkänen vei sanat suustani erinomaisella artikkelillaan dollarista. Kerroin alkuvuonna blogissani, että menin vahvasti longiksi dollariin lähinnä eurodollarisysteemin likviditeettiongelmien takia. Tämä oli yksi vuoden onnistuneimmista treideistä ja nyt on hyvä hetki vaihtaa näkemystä. Markkina on jo hinnoitellut tämän näkemyksen ja toisaalta fundamentit esimerkiksi likviditeetin osalta ovat alkaneet kääntyä, kuten Nordean ansioituneet ja koko vuoden dollarin suhteen oikeassa olleet FX-analyytikot osoittavat. Toisaalta tässä pitää huomioida sekin skenaario, että ensi vuonna EKP lanseeraa uuden TLTRO -ohjelman. Se muuttaisi tietysti euro-dollari-skenaariota ja siksi en menekään itse valuuttapariin longiksi, koska se on tällä hetkellä ehkä liian kompleksi treidattavaksi.
Muiden bettien osalta olen nyt maltillisesti longina kultaan futuurioptioiden call spreadeilla. Ajattelen kultaa paitsi vakuutuksena (fyysinen kulta), myös yksinkertaisesti nollakorkoisena inflaatiosuojattuna bondina, joka hyötyy laskevasta korkonarratiivista ja laskevasta dollarista. Päinvastoin yleisiä uskomuksia, en pidä ollenkaan varmana, että kulta olisi hyvä hedge geopoliittisille riskeille, mutta tuskin se tällaisessa tilanteessa ainakaan hirveästi kärsii, enkä pahastu, vaikka kulta osoittaisi näkemykseni tässä kohtaa vääräksi.
En kuitenkaan pidä suurta hinnannousua kullassa nyt mitenkään erityisen todennäköisenä, mutta näen tappioriskin aika rajattuna suhteessa mahdolliseen tuottopotentiaaliin. Kullan osalta parhaassa skenaarioissa voisin hyvin nähdä, että jos uusia elvytyspaketteja aloitetaan keskuspankkien toimesta, nähdään ”kultahullujen” uusi tuleminen matalien korkojen ja fiat-rahajärjestelmän sekä hyperinflaation riskeillä pelottelun saattelemana.
Olen myös edelleen isosti Yhdysvaltojen 2 vuoden valtionlainoissa ja ostin vakuutukseksi call spreadeja 10-vuotiseen bondiin. Vaikka EURUSD -hedgauskulut on nyt vähän liiankin korkealla tasolla, niin uskon, että jopa 2 vuoden jenkkibondeissa arvonnousu + korkotuotto voisi hyvinkin biitata euroalueen inflaation.
Kuten jo ehkä aiemmin tulikin selväksi, niin USA:n osakemarkkinoiden suhteen en ole kovin optimistinen. Markkinoilla huhutaan nyt useiden hedgerahastojen sulkemisista ja likvidoinneista. Tämä ei olisi mikään yllätys, sillä muuttuneen markkinanrakenteen takia iso osa kvanttirahastoista näyttää olevan ongelmissa ja hedgerahastot kokonaisuudessaan on kärsineet surkeimman vuotensa todennäköisesti ikinä:
Rahastojen ongelmat ei tule yllätyksenä, koska 2018 on ollut vaikea vuosi paitsi osakkeille, niin myös käytännössä kaikille mahdollisille omaisuusluokille. Jos salkkusi tuotto on tältä vuodelta negatiivinen, niin siitä ei kannata lannistua, koska 93 % omaisuusluokista on tänä vuonna tuottanut negatiivisesti. Se on todennäköisesti korkein lukema ikinä:
Puheet The Everything Bubblesta ei siis ehkä ole turhia? No joka tapauksessa sentimentti on juuri nyt todella huono ja jos rahastojen sulkeutumiset jatkuu, niin se tarkoittanee sitä, että tavaraa on edelleen tulossa myyntiin. Tämä voisi ehkä selittää sitä, miksi S&P 500 optioiden implisiittinen volatiliteetti on pysynyt niin matalana koko joulukuun laskun ajan, vaikka tyypillisesti näin rajussa laskussa VIX-indeksi keikkuu jossain 50:n tuntumassa. Ehkä suojausta ei ole tarvetta ostaa?
Edelleen USA:n kannalta negatiivisena asiana salkunhoitajien positioituminen on taas varsin negatiivisella tasolla ja ulkomaisten sijoittajien pääomavirrat on taas USA:sta poispäin, mikä voisi tukea hypoteesiani kehittyvien markkionoiden yliperformanssin jatkumisesta. Tässä UBS:n dataa:
Eurooppalaisten osakkeiden osalta näen myös riskejä, mutta en laskuvaraa niin paljon kuin Yhdysvalloissa. Täälläkin on lasketeltu jo ihan mukavasti ja kauan ennen Yhdysvaltoja. Arvostustasotkaan ei ole niin kalliita, mutta poliittiset riskit varmasti heiluttelee markkinoita.
Ennen kuin alan kuulostaa liikaa pankin analyytikolta, jolla on kaikesta mielipide kaikkiin mahdollisiin suuntiin, niin haluan todeta vielä sen, että S&P 500:n futuurispekulantit menivät viimeisimmän CFTC-raportin perusteella yhä enemmän nettolongiksi:
Kun kaikki odottaa sitä helpotusrallia, dead cat -bouncea tai miksi sitä ikinä haluaakaan kutsua, niin ehkä tässä on vielä varaa laskea ja ravistella heikkoja käsiä pois pelistä? Markkina on osoittautunut varsin hankalaksi tänä vuonna. Keskiarvoon palautuminen eli mean reversion tapahtuu todella nopeasti ja käytännössä kaikki nousut on feidattu takaisin laskuun muutamissa päivissä. Kyllä se helpotusralli todennäköisesti sieltä vielä tulee, mutta onko sen aika vielä? Markkina on hyvä ja osoittaa minun olevan väärässä jos näin on, koska markkina ei ole koskaan väärässä (paitsi ehkä joskus yksittäisissä osakkeissa).
Joka tapauksessa vielä kun markkina nousee päivänsisäisestä laskusta +1 % näin tyhmiin uutisiin, kuten viime perjantaina nähtiin (alla oleva twiitti), ja sitten saman tien feidaa kyseisen liikkeen muutamissa minuuteissa ja päättää päivän yli -2 % alas, niin en ole kovin luottavainen, että ihan heti noustaan:
Katellaanpa ensi vuonna lisää. Kiitokset kaikille blogini lukijoille tästä vuodesta ja kiitokset erityisesti hyvistä keskusteluista! Kommentoida pitää ja vääntämään saa tulla ensi vuonnakin. Tänäkin vuonna olin monessa asiassa täysin väärässä ja aina kun joku osoittaa minun olevan jossain kohtaa väärässä, niin olen siitä erittäin kiitollinen.
