Joko se taantuma ehdittiin perua?

Edellistä artikkelia kirjoittaessa olin aistivani tuomionpäivän rumpujen pärinän, kun joulukuu oli yksi pörssihistorian surkeimmista ja talousmediat ympäri maailmaa yhteen ääneen rummuttivat tilanteen kamaluutta.

Myönnetään, olin itsekin tuolloin varsin synkeissä tunnelmissa talouden ja markkinoiden suhteen. Olen muuten edelleenkin. Vaikka pörssi lähti nousuun täsmälleen tuon artikkelin julkaisemisen jälkeen ja tuota nousua on tullut joulukuun pohjista katsoen jo parikymmentä prosenttia, niin olen edelleen kohtalaisen synkeä talousnäkymien ja markkinatuottojen suhteen.

Kun katson makrodataa, sentimenttiä, valuuttoja, korkoja ja osakemarkkinoiden eri sektoreiden tuottoja, niin näyttää edelleen siltä, että taantuma tulee. Saksa on ehtinyt jo vaipua teknisesti katsoen taantumaan, Eurooppa ja muu maailma seuraa todennäköisesti aivan pian perässä ja lopulta samaan soppaan päätyy myös Yhdysvallat, joka on pitänyt pintansa tähän mennessä harvinaisen hyvin. Pidän edelleen 60-70 % todennäköisenä, että globaali taantuma iskee tämän vuoden puolella. Avataan tähän liittyen makrodataa kohta tarkemmin läpi.

Taantuman todennäköisestä tulemisesta voi varmaankin vetää sen johtopäätöksen, että nyt pitää panikoida ja myydä kaikki osakkeet? Pörssi siis romahtaa yli 50 %, joten ostetaanko salkku täyteen myyntioptioita ja naureskellaan sitten loppuvuodesta hysteerisesti matkalla pankkiin?

Väärin. Ei tietenkään panikoida, eikä tietenkään osteta salkkua täyteen myyntioptioita. Pankkiinkaan en aio hysteerisesti naureskellen mennä, sillä se saattaisi näkyä vaikka seuraavan asuntolainan korkomarginaalissa.

Aina kun puhutaan taantumasta, niin on helppo vetää väärä johtopäätös maailmanlopusta ja ankarasta pörssiromahduksesta. Se johtuu ainakin omalla kohdallani siitä, että ainoa taantuma, jonka muistan, oli vuosien 2007-2009 finanssikriisi. Empiirinen kokemukseni taantumista on siis väistämättä harhainen ja perustuu otantaan kertaa yksi. Oletettavasti sama pätee kaikille muillekin alle 35-vuotiaille sijoittajille ja finanssimaailman ihmisille.

Taantuma määritelmällisesti tarkoittaa sitä, että BKT-kasvu vuositasolla on kahtena peräkkäisenä vuosineljänneksenä negatiivinen. Yleensä osakekurssit laskevat ennen taantumaa, joskus yli 50 %, mutta joskus vain 10-15 %. Jos vähänkään perehtyy edelliseen finanssikriisiin, niin markkinapaniikkia ei aiheuttanut negatiiviset BKT-luvut tietokoneen näytöllä, vaan Yhdysvaltojen asuntolainamarkkinaan ja sen spekulatiivisiin johdannaiskuvioihin kytköksissä ollut systeeminen pankkikriisi. Mitään vastaavanlaista ei ole ainakaan tällä hetkellä näköpiirissä, joten on syytä odottaa, että suurella todennäköisyydellä seuraava taantuma on aiempaa lievempi. Pelkästään taantuman takia ei pörssien ole pakko laskea yli 50 prosenttia. Jopa nykyinen 20-30 % edestakainen markkinaheilunta voi riittää.

Isossa kuvassa taantumaa pahempana uhkana pitkän aikavälin osaketuotoille pidän sitä, jos tästä kohta vuosikymmenen kestäneestä aneemisesta talouskasvusta ei päästä paremmille vesille. Pitkän aikavälin, lähes sata vuotta kestänyt, velkasykli on tullut tiensä päähän ja keskuspankkien keinot talouden elvyttämiseen alkaa käydä vähiin. Samalla meillä on väestön ikääntyminen jarruttamassa kasvua ja ei mene välttämättä montaakaan vuosikymmentä, kun ilmastonmuutoskin alkaa todennäköisesti rajoittaa talouskasvua. No, onhan meillä positiivisiakin asioita, kuten teknologian voimakas kehitys lähes jokaisella elämän osa-alueella. Työikäisen väestön kuihtumistakin saatetaan kohta pystyä torjumaan paremmin geeniteknologisilla menetelmillä ja lääketieteen edelleen kehittyessä.

Nämä ovat tietysti kokonaan toisen kirjoituksen aiheita, mutta noin yleisesti ottaen pelkkää taantumaa ei tulisi pelätä. Ei elämässä kannata kyllä mitään muutakaan pelätä. Pelko sumentaa rationaalista ajattelua.

2019 – Mitä on luvassa?

Edellisessä artikkelissa jo pohjustinkin makrotalouden näkemyksiäni vuodelle 2019. Sen lukaiseminen saattaa helpottaa tämän artikkelin sisäistämistä, jos et ole sitä vielä tehnyt. Kävin siinä läpi aika yksinkertaisia asioita, kuten pörssikurssien trendejä, laskumarkkinoiden tyypillisiä piirteitä ja muutamia makrotalouden asioita. Tässä artikkelissa mennään ajattelussani seuraava askel syvemmälle. Kuvia tulee olemaan paljon ja yritän parhaani mukaan selittää niitä auki. Avaan myös lopuksi, miten itse olen rakentanut salkkuni nykyiseen ympäristöön. Toki vaihdan näistäkin asioista mieltäni kuin tuuliviiri ja ensi viikolla salkkuni voi näyttää aivan toiselta. Menneisyyteen jumiutuminen on typerintä ja tappiollisinta, mitä sijoittaja voi itselleen tehdä.

Laskumarkkinassa on erittäin tavallista nähdä lukuisia yli 15 % äkillisiä nousupyrähdyksiä. Joulukuun pohjista tämän vuoden huippuihin tultiin lähes 22% ylös. Se on mielestäni erittäin tyypillistä velkasyklin lopun laskumarkkinalle.

Rajusta noususta huolimatta mitään perustavanlaatuista muutosta makrokuvassa ei mielestäni ole tapahtunut sitten joulukuun. Toki makrodata on ollut hieman vähemmän huonompaa kuin itse olisin odottanut, mutta muuten suunta on edelleen sama.

Sentimentti-indikaattorit, joita käyn kohta tarkemmin läpi, osoittivat joulukuussa historiallisen pessimistisiä odotuksia osakemarkkinoita ja taloutta kohtaan. Tällaisesta lähtökohdasta on syytäkin odottaa rajun laskun jälkeen, että nähdään yhtä raju nousu. Henkisesti vahvat ja pitkäjänteiset sijoittajat osaavat hyödyntää muiden paniikit ja ostavat lisää, kun arvostustasot tulevat alas. Heikot kädet taas odottavat ja odottavat, kunnes lopulta myyvät pohjalla.

Arvostustasot todellakin tulivat alas, jos katsotaan tulosennusteisiin pohjautuvia arvostuskertoimia. Niin sanottuihin ”Blue Angels” -tasoihin eli forward earnings -kertoimiin suhteutettuna jenkkipörssi oli yhtä edullinen viimeksi 6 vuotta sitten.

Hätiköity johtopäätös tästä on se, että joulukuussa nähtiin peräti vuosikymmenen ostopaikka. Markkina kuitenkin todennäköisesti hinnoittelee taantumaa, jos arvostuskertoimet romahtavat näin nopeasti samaan aikaan kun makrodata heikkenee. Tulosodotukset ovat olleet todennäköisesti yltiöoptimistiset, ja kuten kuvastakin näkyy, on tulosennusteita viime aikoina leikattu.

Sentimentti – äärimmäisestä pessimismistä takaisin yltiöoptimismiin

Sijoittajien tunnelmissa ero joulukuun lopun tunnelmien ja nykyisten tunnelmien välillä on kuin yöllä ja päivällä. Sijoittaja-sentimentin kvantifioimiseen olen alla esittänyt hieman Sentimentraderin tuottamaa dataa. Data on julkaistu kyseisen sivuston perustajan luvalla.

Ensimmäinen indikaattori pyrkii mallintamaan ”tyhmän rahan” ja ”fiksun rahan” liikkeitä (dumb money vs smart money). Täydellinen selitys siitä, mitä kaikkea dataa näiden indikaattoreiden laskemiseen kerätään, on salainen, mutta ”tuoteselosteen” perusteella näissä otetaan huomioon ainakin optiotilastoja (esim. put-call-ratioita, open interest -dataa jne.), rahastojen pääomavirtoja, futuuripositionti-dataa, dataa sijoittajakyselytutkimuksista ja oman arvaukseni perusteella myös Twitteristä sekä muista uutislähteistä ja sosiaalisista medioista kerättyä raakadataa.

Indikaattorin ajatus on se, että yli 0.7 lukemat tarkoittavat äärimmäistä optimismia ja alle 0.3 lukemat äärimmäistä pessimismiä. Dataa on kerätty melkein 20 vuoden ajalta. Viime joulukuun pohjissa Dumb Money -indikaattori oli näyttänyt pessimistisimmän lukeman koko indikaattorin historiassa ja nyt helmikuun lopussa indikaattori olikin kääntynyt jo aivan päälaelleen, eli optimistisimmalle tasolle 3 vuoteen. Smart money -indikaattori on liikkunut huomattavasti neutraalimmin ollen kohtalaisen optimistisella tasolla koko loppuvuoden markkinalaskun päätyen nyt neutraalille tasolle.

Tämänhetkiset tasot puoltavat siis varovaista näkemystä osakkeiden suhteen ”tyhmien sijoittajien” ollessa poikkeuksellisen optimisia.

Alla on Yhdysvaltojen yksityissijoittajien yhdistyksen (AAII) keräämää kyselydataa siitä, kuinka suuri osa kyselyyn vastanneista on positiivinen eli ”bullish” lähitulevaisuuden osaketuottojen suhteen. Kun lukema on korkea, kuten se on tällä hetkellä eli noin 70% on bullish osakkeiden suhteen, niin silloin on syytä olla varovainen osakepainossa. Matalat lukemat taas viestivät äärimmäisestä pessimismistä, kuten joulukuussa nähtiin.

Sentimentistä kertoo myös sijoittajien asemoituminen salkun eri omaisuusluokkien allokaation suhteen. Jos katsotaan esimerkiksi hedge-rahastojen positioitumista osakepainon suhteen, niin tällä hetkellä hedge-rahastot ovat kerätyn datan perusteella varsin varovaisia ja liikkeellä ollaan pienellä osakepainolla:

Tämän datan tulkitseminen ei ole sitten ihan niin yksiselitteistä: Toisaalta hedge-rahastojen voidaan ajatella olevan sitä fiksua rahaa, jolla on todennäköisesti parempaa tietoa asioista kuin meillä tavallisilla sijoittajilla ja siten heidän varovaisuutensa voidaan nähdä varoitusmerkkinä. Toisaalta jos kaikki hedge-rahastot ovat osakepainon suhteen asemoituneet samaan ääripäähän (optimistesti tai pessimistisesti), niin se voi lisätä riskiä voimakkaille kurssiliikkeille vastakkaiseen suuntaan.

Esimerkiksi aiemmassa finanssikriisissä hedge-rahastot olivat voimakkaasti kiinni osakkeissa markkinan huipulla. He kuitenkin nopeasti ja oikea-aikaisesti pienensivät osakepainoa, kun nousu näytti pysähtyneen. Sama näyttäisi tapahtuneen nykyisessäkin syklissä. Paremman kuvan tästä saa seuraamalla datan 200 päivän liukuvaa keskiarvoa (vihreällä), koska se vaimentaa lyhyellä aikavälillä syntyvää kohinaa. Hedge-rahastot ovat tulleet syklin loppuvaiheelle tyypillisesti selvästi alas osakepainoissa, mutta eivät vielä lähellekään niin alas, kuin aiemmassa syklissä mentiin.

AAII kerää dataa myös yksityissijoittajien käteispainoista. Tällä hetkellä kyselytutkimukseen vastanneilla on ollut keskimäärin 15-20% käteispaino, kun se aiemmissa laskumarkkinoissa on noussut selvästi yli 30 prosentin:

Yksityissijoittajien toimintaa katsoessa ei ole vielä merkkiäkään todellisesta paniikista, koska käteispaino on edelleen kohtalaisen pieni. Toki tässä pitää ottaa huomioon se, että käteisen tuotto on tällä hetkellä huomattavasti alhaisempi, kuin aiempien syklien huipuilla. Voisi siis olettaa, ettei motiivi siirtää rahaa osakkeista käteisinstrumentteihin epävarmuuden vallitessa ole tällä hetkellä yhtä suuri kuin 10 tai 20 vuotta sitten. Dataa olisi helpompi tulkita, jos se vakioitaisiin vallitsevan riskittömän korkotason suhteen.

Edellä esitetyt sentimentti-indikaattorit eivät tietenkään sovellu täsmälliseen markkinan pohjien ja huippujen poimimiseen, mutta yhteispäätelmänä näistä saa viitteitä siitä, että edellinen 20% nousuralli oli todennäköisesti vain perinteinen kuolleen kissan pomppu vallitsevassa laskumarkkinassa, ja se johtui lähinnä sentimentin äkillisestä vaihdoksesta äärimmäisestä pessimismistä äärimmäiseen optimismiin.

Risk on – Risk off -mittarit

Sijoittajien riskinottohalukkuutta, talousodotuksia ja samalla myös talouden terveydentilaa voi kuvata indikaattoreilla, joita kutsutaan risk on – risk off -indikaattoreiksi (riski päällä - riski pois päältä). Tämän suhteen on olemassa varmasti miljoonia eri asioita, mitä voi katsoa, mutta käyn tässä läpi niitä, joita itse seuraan.

Haluan huomauttaa, että nämäkään eivät sovellu markkinan täsmälliseen ajoittamiseen ja jos joskus esitän väitteitä markkinoiden lähiaikojen suunnasta, niin kannattaa ottaa ne enemmän viihteenä. Jos etsit markkinoiden täsmällistä ajoittamismallia, joka kertoo päivälleen, milloin pörssi lähtee laskuun, niin voit minun puolestani jatkaa etsimistä. Kannattaa mieluummin mennä kaivamaan vaikka vuoren seinää Sveitsin Alpeille. Jos tarpeeksi paljon jaksat kaivaa, niin ehkä satut löytämään muinaisen neuvostoarmeijan salaisen osakemarkkinoiden ennustuslaitteen käyttöohjeet. Näistä artikkeleista et sellaista ainakaan löydä, vaikka miten vaihtaisit kirjaimien paikkaa.

Sen sijaan tarkoitukseni on arvioida, kannattaako markkinoilla ottaa paljon riskiä ja mennä isolla osakepainolla, vaiko lisätä vähän käteistä ja ostaa ehkä jopa suojausta salkkuun.

Yksinkertaisin asia mitä voimme tehdä, on katsoa osakemarkkinan eri sektorien tuottoja ja verrata niitä toisiinsa. Jos odotus talouden suhteen on positiivinen ja sijoittajilla on riskinottohalukkuutta, niin sykliset toimialat ja teollisuuspainotteiset alat todennäköisesti vievät voiton defensiivisemmistä toimialoista osaketuotoissa.

Osakkeita voi jakaa myös korkeariskisiin ja matalariskisiin luokkiin beta-kertoimen (joka kuvastaa osakkeiden heilunnan voimakkuutta vertailuindeksiin nähden) perusteella. Nousumarkkinassa korkean beta-kertoimen osakkeet tuottavat matalaa betaa paremmin. Nousumarkkinassa teknologiasektori on selkeästi parhaiten tuottava sektori ja nousumarkkinan vetojuhtina toimivat tietyt suosikkiyhtiöt, joita on tähän mennessä olleet ns. FAANG-yhtiöt eli Amazon, Apple, Netflix, Google, Microsoft jne.

Lisäksi voidaan katsoa valtionlainojen korkoja, erityisesti Yhdysvaltojen valtionlainoja, jotka edustavat omaisuusluokkien turvasatamaa (ainakin sijoittajien kuvitelmissa). Valuuttojenkin suhteen on hyödyllistä katsoa suosittuja carry-treidaukseen käytettyjä valuuttapareja, varsinkin Japanin jeniä vastaan, sillä näiden liikkeet saattavat kuvastaa yleistä riskisietokyvyn alenemista ja osakemarkkinan likviditeetin heikkenemistä. Onpa aiheesta joku tehnyt väitöskirjankin.

ETF:t ovat kätevä tapa kuvata sektorien välisiä eroja. Alla olen esittänyt suhdelukuja eri ETF:lle, joista osoittajassa on aina ”risk on” -sektori ja nimittäjässä ”risk off”-sektori. Esimerkiksi XLY/XLP tarkoittaa consumer discretionary -sektori jaettuna consumer staples -sektorilla. Niinpä jos kyseinen suhdeluku ja sen liukuvat keskiarvot osoittavat alas tai vaakatasoon, on markkina todennäköisesti heikkenemään päin eli sijoittajat suosivat aiempaan enemmän defensiivisiä aloja syklisten alojen yli.

XLY/XLP-suhteesta nähdään, että sijoittajien talousodotukset alkoivat heikkenemään alkukesästä 2018. Tämän perusteella vuoden 2018 alun pörssirytinä oli siis selkeä ostopaikka, mutta nyt indikaattori painottaa varovaisuuteen trendin ollessa alas.

XLI/XLP-suhdeluvussa (Industrial sector vs. consumer staples sector) on nähtävissä isossa kuvassa sama, kesällä 2018 alkanut laskutrendi liukuvissa keskiarvoissa, vaikka itse indikaattorissa näkyy matkan varrella paljon kohinaa.

XLY/XLU -suhdeluvussa (consumer discretionary vs. utilities) on paljon kohinaa, mutta isossa kuvassa tämäkin signaloi markkinan heikkenemistä.

IYT/XLP-suhdeluku (transportation sector vs. consumer staples) kuvastaa myös heikkeneviä talousodotuksia.

Edelleen jos otetaan momentum-faktoria (MTUM-ETF) ja beta-komponenttia mukaan, niin momentum-ETF:n ja teknologiasektorin eli Nasadaq 100 -indeksin (QQQ) perusteella pysyvää käännettä nousuun ei ole tapahtunut, vaikka indeksit ovatkin tulleet reippaasti ylös.

QQQ/SPY (Nasdaq 100 teknologia-sektori vs. S&P 500) -osoittaa, ettei korkean kasvun teknologiayhtiöt ole enää vuoteen pärjänneet muuta osakemarkkinaa paremmin. Jos katsoo edelleen sektorin sisälle suurimpia yhtiöitä, kuten Amazonia, Applea, Facebookia, Googlea, Microsoftia jne., niin nämäkin ovat lopettaneet yliperformoinnin indeksiin nähden ja osa on alkanut tuottaa jopa indeksiä huonommin viime aikoina.

MTUM/SPY (momentum-faktori vs. S&P 500) piirtää samanlaista kuvaa kuin aiempi QQQ/SPY-suhdeluku osittain johtuen siitä, että näiden ETF:ien välillä on päällekkäisyyksiä sisällössä. Internetyhtiöt ovat edellisessä pitkässä nousumarkkinassa olleet myös momentum-faktorilla mitattuna listan kärkipäässä.

Myös puhtaasti korkean betan osakkeita (SPHB-ETF) ja matalan betan (SPLV-ETF) osakkeita kuvaava suhdeluku puoltaa, että viimeisin osakemarkkinan nousu oli lähinnä sentimentin venymistä ääripäästä toiseen ääripäähän:

Isossa kuvassa sijoittajien riskipreferenssit osoittavat alas.

Painotan, että näitä indikaattoreita ei kannata ottaa liian kirjaimellisesti eikä pidä tuijottaa mitään yksittäistä signaalia. Eri sektorien tuottoeroihin vaikuttaa lyhyellä tähtäimellä monet tekijät. Näissä on paljon kohinaa, mutta isossa kuvassa kun katsotaan näitä kaikkia tekijöitä yhteensä, niin nämä helpottavat suodattamaan osakemarkkinoiden ja makrotalouden lyhyen aikavälin datajulkistusten ja hintaliikkeiden tuottaman kohinan. Tasoittamalla muutoksia käyttäen liukuvia keskiarvoja, saadaan karkeita näkemyksiä siitä, mihin suuntaan sijoittajien riskipreferenssit liikkuvat.

Yksi mielenkiintoinen sivuhuomio on se, että todennäköisesti algoritmikaupankäynti tai yksinkertaisesti markkinan tehokkuuden lisääntyminen on aiempiin vuosiin nähden heikentänyt tällaisten indikaattorien antamien signaalien merkitystä. Esimerkiksi Stanley Druckenmiller puhui tästä aiheesta kaksi kuukautta sitten antamassaan haastattelussa.

Korot, valuutat ja kulta

Vanha sijoitusklisee on, että korkosijoittajat ovat aina osakesijoittajia edellä haistamassa talouden käänteitä. Jos katsotaan korkomarkkinoiden kuvaa, niin alkuvuodesta on ollut nähtävissä selkeä sentimentin erkaantuminen osakemarkkinoiden ja Yhdysvaltojen valtionlainojen välillä. Osakemarkkina on noussut kuin taantumariskeistä ei olisi enää tietoakaan. Silti korot ovat pysyneet varsin alhaalla ja niiden perusteella voisi odottaa synkempää talousnäkemystä. Esimerkiksi USA:n kymmenen vuoden valtionlainan korko on lähestulkoon samalla tasolla kuin joulukuun markkinapaniikin pohjissa:

Keskuspankin rahapolitiikalle alttiimmat 2. ja 5. vuoden korkofutuurit, jotka kääntyivät loppuvuoden markkinarytinässä nousuun (huom. futuurien arvot liikkuvat käänteisesti korkotasoihin nähden), eivät ole juuri peruutelleet alas. Tämä on toki aika räikeä yksinkertaistus, mutta kahden vuoden korkofutuuri havainnollistaa mielestäni hyvin taloussyklin ajankohtaa - Olen alleviivannut kuvasta edellisen velkasyklin loppuhetket ja uskon, että elämme lyhyen aikavälin velkasyklissä samanlaista ajanjaksoa, kuin 2006-2008.

Valuutoista seuraan suosittuja carry-treidauspareja kuten Australian dollarin ja japanin jenin sekä Uuden-Seelannin dollarin ja jenin vaihtokurssia. Näiden heikkeneminen edeltää usein osakemarkkinoiden heiluntaa. Molempien suunta on ollut viimeisen parin vuoden aikana alas:

Aivan alkuvuodesta näissä molemmissa valuutoissa nähtiin aika raju flash crash, jossa molempien valuuttojen arvot tulivat muutamassa minuutissa alas useita prosentteja, ”aussidollari” lähemmäs kymmenen prosenttia (pitkät ohuet hännät kynttiläkuvaajissa). Tällaiset saattavat viestiä likviditeetin kapeudesta myös valuuttamarkkinoilla. Likviditeetin kapeus myös osakemarkkinoilla on ollut viimeaikainen trendi, jos katsotaan futuurimarkkinoiden osto – ja myyntilaitoja.

Joulukuun artikkelissa kerroin ostaneeni maltillisesti debit call spreadeja kultafutuureihin. Se oli varsin onnistunut betti ja position arvo moninkertaistui. Otin taas viime viikosta samantapaisen position hieman korkeammilla toteutushinnoilla.

Näkemykseni on edelleen se, että varsinkin nyt, kun keskupankkielvytys on taas pinnalla, niin se herättelee ihmisissä pelkoja fiat-valuuttajärjestelmien vakautta kohtaan. Reaalikorkojen suunta on näkemykseni mukaan alas, joten kulta hyötyy tästä ”nollakorkoisena bondina”.

Geopoliittisia riskejäkin on nyt maaillma täynnä, eikä USA:n ja Kiinan välinen kauppakonflikti ole pelkästään mikään Trumpin oma päähänpisto, vaan kuvastaa laajemmin USA:n ja Kiinan välillä olevia jännitteitä, niin maailmankaupassa, kuin myös sotilaallisesti. Sijoittajien keskuudessa vallitsee ehkä sitkeä uskomus siitä, että kulta olisi hyvä hedge geopoliittisten riskien realisoitumiselle, vaikka todellisuudessa kukaan ei voi tietää miten jonkun kultafutuurin arvon käy, jos tavara osuu tuulettimeen. Markkina on kuitenkin yksinkertaistettuna yhtä suurta ”common knowledge”-peliä, joten hintoja ohjaa pääasiassa narratiivit, eikä aina välttämättä fatkat. Varsinkaan, jos faktoissa on yhtään epävarmuutta.

Kulta on peruutellut alkuvuoden huippulukemista hieman alas, mutta lähti nyt loppuviikosta taas nousuun. Vaikka luottamus palasikin voimakkaasti alkuvuodesta osakemarkkinoille, niin kullan nousun jatkuminen viestii mielestäni siitä, että markkina hinnoittelee taantumaa ja sen seurauksena uusia elvytyspaketteja ja matalia reaalikorkoja:

Makrodata – yllätykset enemmän positiivisia, mutta suunta edelleen alas

Ostopäällikköindeksit ovat jatkaneet laskuaan kauttaaltaan ympäri maailman. Euroalue on jo kokonaisuudessa lähellä alittamassa 50 rajan, teollisuuden ostopäällikköindeksi (manufacturing PMI) on sen jo alittanut. Kyseisen rajan alapuolella talouden katsotaan supistuvan. Euroalueelta ainakin Saksan, Italian ja Espanjan talous supistuu teollisuuden ostopäällikköindeksien perusteella:

Yhdysvalloissa alkuvuoden ostopäällikköindeksidatat yllättivät ainakin minut positiivisesti, vaikka trendi onkin edelleen alas. Koska kyseessä on kuitenkin sentimentti-indikaattori, niin myös osakemarkkinan tunnelmat vaikuttavat näihin paljon. Osakkeiden alkuvuoden raju nousu saattoikin vaikuttaa siihen, että Yhdysvalloissa data tuli ulos parempana kuin moni osasi odottaa. Ohessa dataa IHS Markit:n teollisuuden ostopäällikköindeksistä ja sen jälkeen maailmankaupasta.

Valtionlainojen korkokäyrän ”käyryyden lakipisteen sijaintiin” perustuva Dstar-malli (menetelmän tarkempi kuvaus tässä artikkelissa) ennustaa, että yhdysvalloissakin painutaan ostopäällikköindekseissä selvästi alle viidenkymmenen tämän vuoden loppuun mennessä. Käytän Dstaria sen sijaan, että tulkitsisin pelkkiä korkokäyriä, koska edellä viittaamani tutkimuksen perusteella Dstar on pelkkiä korkokäyriä sensitiivisempi makrodatan ennustamisessa. Ohessa esittämääni dataa Dstar-indikaattorista (sen liukuvista keskiarvoista). Eksakti laskutapani poikkeaa hieman Howellin käyttämästä alkuperäisestä mallista eikä ilmaiseksi saatavilla oleva korkodata anna maturiteetteja yhtä tiheään, mutta karkeasti lopputulos on käytännössä sama:

Ostopäällikköindeksit seuraavat Dstar-indikaattoria noin 10-20 kuukautta myöhässä. Tämän mallin perusteella ostopäällikköindeksit painuvat Yhdysvalloissa reilusti alle 50:n loppuvuodesta, eikä käännettä ylös ole vielä näköpiirissä.

Vuoden vaihteessa saatiin makrodataan muutamia positiivisia yllätyksiä, mikä näkyy Citigroupin talousyllätys-indeksissä. Sen jälkeen suunta on kuitenkin ollut edelleen alas:

Viime perjantaina saatiin taas lisää negatiivisia yllätyksiä Yhdysvaltojen työllisyysdatasta, kun uusia työpaikkoja luotiin vain 20 000, kun konsensusennusteissa odotus oli selvästi enemmän (187 000). Työttömyys laski ja saatu tuntikorvaus nousi marginaalisesti. Tällaisia lukuja sopiikin odottaa täystyöllisyydessä taloussyklin vedellessä viimeisiään.

Toki yksittäisiin datajulkistuksiin voi vaikuttaa paljon esimerkiksi sääolosuhteet ja muut vuodenaikaismuuttujat.

Myös Kiinan vientiluvut tarjosivat kylmää kyytiä, viennin romahtaessa vuositasolla -20.4%, kun ekonomistien konsensusennuste oli 6.6% kasvua. Näissäkin jälleen kerran tulee muistaa, että tarvitaan enemmän kuin yksi datapiste, jotta voidaan tehdä suurempia johtopäätöksiä.

Asuntomarkkina ei Yhdysvalloissa ole kokenut edesmenneessä nousussa samanlaista hurmosta, kuin aiemmassa syklissä, mutta hidastumisen merkit jatkuvat täälläkin.

Lisää painetta saadaan, jos Fed jatkaa kvantitatiivista tiukentamista ja päättää nostaa korkoja hidastuvaan talouteen, mitä minä pidän aika mahdottomana ajatuksena ja jonka mahdollisuuden markkinakin hinnoittelee olemattomiin.

Kuten jo edellisessä artikkelissa pohdin, saattaa pörssikurssien heilunta näkyä kotitalouksien varallisuuden laskuna ja siten heikentää luottamusta ja kulutuskäyttäytymistä. Törmäsin aiheeseen liittyen äskettäin mielenkiintoiseen graafiin, joka kieltämättä puoltaa teoriaani:

Kaiken tämän datan keskellä on vaikea kuvitella, että mitään muutosta parempaan olisi ihan lähivuosina tulossa. Maailmantalous ajautunee taantumaan tänä vuonna tai viimeistään ensi vuonna. Hyvin epätodennäköisenä pidän sitä skenaariota, että taantuma onnistuttaisiin seuraavan kahden vuoden aikana jollain ihmeenkaupalla välttämään. Toki se on mahdollinen skenaario, jos keskuspankit yhdessä päättävät laittaa elvytyskoneet käyntiin ja markkinoiden heilunta, joka itsessään jo edesauttaa taantumaan ajautumista, pääsee rauhoittumaan.

Jälkimmäisenä kuvattu narratiivi on itse asiassa viime aikoina näyttänyt kehittyvän talousmedioissa, kun ensin Kiina päätti aloittaa uuden elvytysohjelman ja viime viikolla EKP päätti uudesta TLTRO-ohjelmasta. Toki Kiinan elvytys ei datan puolesta ole vielä käytännössä alkanut ja EKP:n ohjelmassa on aiempia elvytysohjelmia tiukemmat ehdot. Fed jatkaa edelleen tiukentamisen linjalla antaen taseessa olevien lainapapereiden erääntyä, vaikka toki ulospäin viestin on haluttu näyttävän siltä, että Fed olisi löysentämässä rahapolitiikkaa.

Kun Fed on ollut kuitenkin suhteellisesti rahapolitiikan osalta tiukin keskuspankki, se on laittanut painetta dollarille ylös. Jos sama meininki jatkuu, niin se taas aiheuttaa päänvaivaa kehittyville markkinoille, joilla on paljon dollarimääräistä velkaa. Vaikka yksi teemoistani tälle vuodelle oli kehittyvien markkinoiden suhteellinen yliperformanssi muihin nähden, niin tämä ei ole ainakaan vielä päässyt realisoitumaan. Olen silti edelleen isolla painolla kehittyvien maiden osakeindekseissä, koska arvostustasot kompensoivat muuten huonoa lähitulevaisuuden makroympäristöä. Ostajan markkina on kuitenkin pääsääntöisesti silloin, kun näkymät ovat huonot.

Atlanta Fedin nowcasting-malli ennustaa tällä hetkellä Yhdysvalloille 0.5% BKT-kasvua tämän vuoden ensimmäiselle kvartaalille. Toki näin varhaisessa vaiheessa tuohon liittyy vielä paljon virhemarginaalia, mutta lähtökohtaisesti ennuste on jo tässä vaiheessa selvästi aiempia kvartaaleja alemmalla tasolla. Yhdysvaltojen viime vuoden neljännen kvartaalin BKT-kasvusta suurin osa oli poikkeuksellisen kovaa varastojen kasvua, joka johtui todennäköisesti kauppasotaan varautumisesta. Nämä poislukien ”todellinen ” BKT-kasvu oli lähempänä yhtä prosenttia. Tähän peilattuna Atlanta Fedin nowcasting-ennuste ei siis vaikuta ollenkaan mahdottomalta ajatukselta.

Miten itse toimin?

Makrodataa voi paasata ja pyöritellä loputtomiin. Maailmassa on niin paljon dataa, että käytännössä poimimalla itselleen mieluisat palikat saadaan rakennettua johdonmukaiset, mutta vääristyneet perustelut melkein minkä tahansa suuntaiselle makronäkemykselle. Kaikki edellä esittämäni data on julkisesti kaikkien nähtävillä, joten niistä ei sijoittaja itsessään saa mitään etua.

Ammattilaisilla on niin hyvät resurssit, että markkina käytännössä hinnoittelee suurimman osan huomisen makrodatajulkistuksista tänään, joten siksi pitää seurata myös mitä markkinoilla ja sen eri sektoreilla tapahtuu. Jos ei omaa mittavia resursseja ja pääsyä vähemmän esillä olevaan dataan, niin edes teoriassa ainoa mahdollinen tapa saavuttaa etua on oppia tulkitsemaan käsillä olevaa dataa paremmin kuin muut. En usko, että pystyn siihen sen paremmin kuin sinäkään ja olen aivan yhtä altis psykologisille ajattelun vinoumille. Julkisella datalla on vaikea pärjätä.

Sama pätee muuten yhä enenevissä määrin myös yhtiökohtaisiin tulosjulkistuksiin. Luottokorttidataa voi ostaa, verkkokauppojen kävijämääriä ja ostomääriä voi taitava tietokoneihminen ”scrapettaa” reaaliajassa analysoitavaksi ja satelliittidatasta näkee reaaliajassa ostoskeskuksien kävijämääriä ja tehtaiden liikennettä. Applen huono osari on todennäköisesti tiedetty jo viikkoja etukäteen, joten tulosjulkistuspäivänä montun pohjalla osakkeensa myyvä sijoittaja on paljon suuremmalla todennäköisyydellä tavallinen yksityissijoittaja, kuin ammattilainen. Ammattilainen myi jo aikoja sitten ja saattaa osaripäivänä jopa ostaa muiden panikointiin. Ongelma on, että tätä on mahdotonta kenenkään tietää varmasti.

Yleisesti kuultu harhaluulo on se, että pörssissä spekuloiva sijoittaja kilpailee massoja tai ”massojen tyhmyyttä” vastaan. Jos nyt poissuljetaan aivan pienimmät reunamarkkinat, niin käytännössä asia on todellisuudessa niin, että tavallinen sijoittaja kilpailee maailman älykkäimpiä ihmisiä ja heidän luomiaan koneellisia älyjä vastaan. Tässä kilpailussa on hyvin vaikeaa saavuttaa mitään systemaattista etua, vaikka itse kuuluisikin siihen älykkäimpään kymmenykseen - Joku on kuitenkin aina älykkäämpi.

On silti hyödyllistä hahmottaa millaisessa markkina -ja makroympäristössä toimitaan. Lyhyellä aikavälillä näkyvistä odotusarvoeduista on niin kova kilpailu, ettei peliin lähteminen todennäköisesti kannata. Uskon kuitenkin, että pitkällä tähtäimellä systemaattinen makrotilanteen seuranta ja allokaation säätäminen tuo pientä etua, jonka havaitseminen silmämääräisesti on lyhyellä aikavälillä vaikeaa (ja siten kilpailua on vähemmän).

Olen itse rakentanut salkkuni nykytilanteeseen seuraavasti:

Olen edelleen isolla, yhteensä noin 75% osakepainolla.
Suurin osa suorista osakesijoituksista sijoittuu biotech/biopharma -sektoriin. Tämä lähinnä siitä syystä, että tämä on ainoa sektori, jossa minulla on edes teoriassa mitään mahdollisuutta edulle.
Olen tasapainottanut osakeriskiä myymällä lyhyeksi muutamia biotech/biopharma-yhtiöitä, joiden uskon epäonnistuvan projekteissaan.
Riskistä maksetaan, joten omistan myös indeksejä. Yhdysvallat ei houkuta, joten olen isolla (noin 30%) painolla kehittyvien markkinoiden indekseihin.
Omistan Yhdysvaltojen valtionlainojen 2. ja 5. vuoden korkopapereita sekä debit call spreadeja 10 vuoden korkofutuureihin. Nämä lähinnä vakuutuksena ja ostoreservinä, jos pörssi tarjoaa lähiaikoina parempia ostopaikkoja.
Olen noin 15 % painolla defensiivisten sektorien (consumer stapels, utilities) eurooppalaisiin ETF:iin (WCOS, UBUP). Nämä siis sijoittavat kuitenkin maailmanlaajuisiin firmoihin.
Omistan noin 10% painolla muutamia cloud-firmoja Yhdysvalloista, koska uskon, että matalan talouskasvun ympäristössä yritysten säästötoimenpiteet hyödyttävät tätä sektoria. Tietysti tämä alkaa olla jo aika suosittu näkemys ja riskinä on, että tämä näkemys on jo hinnoiteltu kursseihin.
Omistan kultafutuureihin debit call spreadeja, kuten jo edellä totesin.
Minulla on myös pitkästä aikaa S&P 500 -indeksiin pieni shortti debit put spreadien muodossa

En odota 50% pörssiromahdusta, mutta kuka näistä oikeasti mitään tietää. Pidän todennäköisenä, että tämän vuoden aikana käydään viime joulukuun tasoja hieman matalammalla. Odotan, että seuraava korjausliike on itse asiassa alkanut jo viime viikolla, mutta tällä näkemyksellä on enemmän viihteellistä arvoa.

Loppuun vielä kuva, joka laittaa miettimään yhtä sijoitusmaailman itsestäänselvyyttä. Osakemarkkinat voivat liikkua sivusuunnassa pitempään, kuin sinä pysyt hengissä.