Teksti ei ole sijoitussuositus, vaan henkilökohtainen mielipiteeni. Omistan itselleni merkittävän määrän Harviaa, joten suhtautukaa tekstiin sen mukaisesti. Minulla oli Harviaa hieman jo entuudestaan, mutta Q2 / 2022 -ennakkotiedon jälkimainingeissa tein rivistä merkittävän kokoisen.
Foorumiblogini Sijoitustiedossa
Liiketoiminta
Harvia on suomalainen vuonna 1950 perustettu yhtiö, joka toimii sauna- ja spa-markkinoilla. Globaali sauna- ja spamarkkina on kooltaan arviolta 3,7 miljardia dollaria vuonna 2021 ja sen ennustetaan kasvavan noin 4,6 miljardiin dollariin vuonna 2025. Harvian teettämän tutkimuksen mukaan vuonna 2017 kyseinen markkina oli noin 2,7 miljardia euroa, josta kiukaat ja niihin liittyvät komponentit olivat noin 380 miljoonaa euroa.
Jos yllä olevat arviot ovat oikein, on markkina kasvanut 4 vuoden aikana reilun 8 prosentin vauhtia vuosittain. Historiallisesti markkina on kasvanut noin 5 prosenttia vuosittain, mutta saunan suosion lisäännyttyä ja saunomiseen liittyviin terveysvaikutuksiin liittyvän tietoisuuden kasvettua, on markkinan kasvuvauhti ollut viime vuosina historiaa nopeampi. Covid-19 -pandemialla oli merkittävä vaikutus ihmisten kulutuskäyttäytymiseen, kun kysyntä siirtyi palveluista tavaroihin. Tämä näkyi myös Harvian liikevaihdossa kohonneena kysyntänä. Harvian johto viesti läpi pandemian kyseessä olevan osittain tilapäinen ilmiö ja puhui “aikaistetusta kysynnästä”.
Useimmat saunassa käyneet tunnistavat saunomisesta aiheutuvat hyvän olon ja mielihyvän tunteet. Saunominen koetaan stressin lievittäjänä, mutta tutkimusten mukaan sillä on lukuisia muitakin terveysvaikutuksia, ja säännöllisen saunomisen on tutkittu pidentävän eliniänodotetta (podcast-muodossa). Mitä useampi ihminen pääsee kokemaan saunomisen tai tiedostaa sen hyödyt, sitä useampi tulee saunomaan säännöllisesti. Uskoakseni pandemia on siis käynnistänyt saunomis-boomin, joka ruokkii itseään, vaikka suurin kysyntäpiikki olisikin tilapäinen ilmiö. Minulla ei ole vedenpitäviä todisteita siitä, että saunomistrendi olisi oikeasti alkanut, mutta karkeasti suuntaa-antava Google Trends -haku Harvialle tärkeiltä markkinoilta näyttää ihan lupaavalta.
Ensimmäisenä tarkastelussa Saksa:
Pidän itse Yhdysvaltoja kaikista mielenkiintoisimpana markkinana. Tietoisuus saunomisesta on siellä lähtenyt kasvuun muun muassa Joe Roganin, Peter Attian ja Rhonda Patrickin vauhdittamana. Saunan kiinnostuksen voisi Google Trendsin perusteella arvioida olevan myös kasvava. Miten suuri osa maailman hauista (väkilukuun suhteutettuna) sitten tulee tällä hetkellä Yhdysvalloista?
Harvian markkinaosuus on yhtiön oman arvion mukaan noin 5 prosenttia globaalista sauna- ja spa-markkinasta ja noin 20 prosenttia globaalista kiuas- ja komponenttimarkkinasta. Harvia on noussut viimeisten vuosien positiivisen kehityksen myötä markkinajohtajaksi, eli markkina on vielä varsin pirstaleinen, etenkin laajan sauna- ja spa-markkinan osalta.
Mitä enemmän saunaa käytetään, sitä useammin sitä tulee myös huoltaa. Tutkitusti suurimmat terveyshyödyt saunomisella saavutetaan, mikäli saunotaan vähintään 20 minuuttia kerralla vähintään neljä kertaa viikossa. Monen saunomistottumukset ovat hieman lyhyempiä käyntejä ja harvemmin. Harvian markkina on ollut luonteeltaan ei-syklinen ja defensiivinen suuresta korvauskysynnästä johtuen, siitä huolimatta, että saunomisen per saunoja voi olettaa edelleen kasvavan kun tietoisuus lisääntyy. Kysyin Harvian johdolta korvauskysynnästä ja he sanoivat sen olleen tyypillisesti jopa kolme neljännestä liikevaihdosta. Suuri uusasennus-boomi näyttäisi olevan pandemian myötä ohimenevä ilmiö, mutta suurempi kiuaskanta tulee vuosien saatossa johtamaan myös korkeampaan vakaaseen liiketoimintaan. Kiukaita vaihdetaan tai huolletaan tyypillisesti noin seitsemän vuoden välein yksityisessä käytössä, mutta ammattikäytössä (kuntosalit, hotellit jne.) saa olla onnekas jos selviää kaksi vuotta ilman huoltoa.
Saunan synnyinmaassa on altistuttu saunomiselle pisimpään, ja täällä saunoja onkin joidenkin arvioiden mukaan yli kolme miljoonaa kappaletta, eli enemmän kuin yksi jokaista kahta asukasta kohden. Muualla maailmassa ei olla tietenkään läheskään vastaavanlaisissa luvuissa, eikä sellaisiin todennäköisesti koskaan päästäkään, mutta saunomisen tietoisuuden lisääntyessä suhdeluvun voi odottaa kasvavan vielä pitkään. Harvian arvion mukaan maailmassa on 17 miljoonaa saunaa ja niistä siis merkittävä osa Suomessa.
Taloudelliset tavoitteet ja niihin pääseminen
Yhtiön tavoite on kolmiosainen:
-
Yli 5 prosentin vuotuinen kasvu
-
Yli 20 prosentin liikevoittomarginaali
-
Velkaantuneisuus (ND / EBITDA) 1,5 - 2,5x
Yhtiö pyrkii pääsemään tavoitteisiinsa seuraavasti:
-
Keskiostoksen kasvattaminen
Keskioston kasvattaminen loputtomasti on todella vaikeaa. Harvia on kuitenkin edelleen vahvin kiukaissa, ja markkinaosuus saunoissa ja oheistuotteissa on selkeästi pienempi. Yritysostojen myötä Harvia pystyy onnistuessaan tekemään tällä saralla vielä paljon. Esimerkki: Saunominen Yhdysvalloissa on lähtenyt kasvuun. Kylpytynnyreitä lähinnä Pohjoismaihin valmistavan Kiramin ostaminen voi olla merkittävässä osassa, kun tynnyrisaunan viereen halutaan ostaa kylmä- tai kuumavesiallas takapihaparatiisia rakennettaessa. Myös korkeamman hintaluokan premium-saunoja valmistavan EOS Groupin osto tukee keskioston nousutrendiä ammattilaismarkkinassa.
-
Maantieteellinen laajentuminen
Harvian liikevaihto tulee kaiken kasvun jälkeenkin vielä yllättävän suurelta osuudelta Suomesta (lähde: osavuosikatsaus Q1 2022). Saunomisen tietoisuuden lisääntyminen ajaa muiden alueiden penetraatioasteita kohti Suomen penetraatiota, jolloin kasvumarkkinaa on jäljellä vielä merkittävästi. Harvia pystyy kasvamaan ulkomaille orgaanisesti tarinankerronnan siivittämänä (saunoja suoraan saunomisen synnyinmaasta ja yli 70 vuoden kokemuksella), yhteistyöverkoston avulla (kuten nähtiin Japanissa Bergmanin kanssa) tai yritysostoin. Alla oleva kuva on yksi vahvimpia argumentteja Harviaan sijoittamisen puolesta. Samalla tässä piilee yksi suurimmista riskeistä sijoituksen osalta: jos saunomisesta ei tulekaan muissa kulttuureissa lainkaan suosittua ja saunominen osoittautuu hetken kestäneeksi muoti-ilmiöksi. Allekirjoittaneen on todella vaikea uskoa tätä mahdolliseksi, niin hyvä kokemus saunomisesta jää ja niin tärkeää saunominen itselleni on.
-
Tuottavuuden tehostaminen
Ruuvin kiristäminen loputtomasti ei ole mielekästä, eikä se ole edes mahdollista. Harvia on kuitenkin omien arvioidensa mukaan hiljattain noussut markkinajohtajaksi. Markkinajohtajalla skaalaedut ovat kaikista merkittävimmät (mainostaminen lokaalisti, tuotekehitys, tuotanto jne.). Harvia on myös investoinut tuotantokapasiteettiin todella merkittävästi viimevuosina ja varautunut kasvuun. Mikäli saunomistrendi ei lennäkään, on Harvia uusien tuotantolaitostensa kanssa jumissa vajaalla kapasiteetilla, mikä tietenkin olisi kehno tilanne. Näin voi lähiaikoina käydäkin, mutta mikäli trendi ei katkea, ovat uudet ja uudistetut tuotantolaitokset kasvun jatkuessa arvokkaita omaisuuseriä. En usko Harvian pystyvän parantamaan jo huipputason kannattavuuttaan merkittävästi tehostamalla tuottavuutta, mutta se antaa yhtiölle paremman mahdollisuuden pitää kiinni marginaaleistaan kilpailun mahdollisesti kiristyessä.
Kannattavuus ja kilpailuedut
Harvian kannattavuus ja pääoman tuotot ovat varsin korkealla tasolla. Kolmen vuoden keskiarvot:
-
Myyntikate: 60 %, 61 %, 61 % (keskimäärin 61 %)
-
Myyntikatteen heiluminen on tyypillinen merkki kilpailuedun puuttumisesta. Ei pystytä viemään raaka-aineiden hintoja lopputuotteiden hintoihin. Harvialla heilunta on ollut äärimmäisen pientä
-
Harvian myyntikate on hyvällä tasolla, koska se ostaa pääosin hyödykkeitä (terästä, metalleja, puuta ja komponentteja) ja myy ne brändättynä ulos. Yhtiön alihankkijoilla ei siis ole juurikaan neuvotteluvoimaa. Harvia taas myy tuotteitaan montaa eri väylää pitkin (vähittäiskaupat, tukkukaupat, rakennusfirmat ja suoramyynti), jolloin yksittäiselle asiakkaalle ei pääse muodostumaan liian vahvaa neuvotteluasemaa. Koska Harvia on alan (yksi) tunnetuin toimija, ei K-raudan asiakas välttämättä olisi tyytyväinen, jos kiuasta tai saunaa etsiessään ei löytäisi valikoimasta Harviaa.
-
-
Vapaan kassavirran marginaali: 18 %, 23 %, 6 % (keskimäärin 16 %)
-
Liikevaihdosta mukavan suuri osa tippuu yhtiölle allokoitavaksi. Luvuissa on mukana sekä vuoden 2020 korostetun suuri kassavirta, kun yhtiöt kautta linjan pienensivät käyttöpääomiaan ja keskittyivät kassavirtaan, ja vuoden 2021 suuret kasvuinvestoinnit ja kasvanut käyttöpääoma. Tästä syystä usean vuoden keskiarvo antaa usein yksittäistä vuotta paremman kuvan. Jokaista saavutettua liikevoittoeuroa kohden yhtiö tekee 10-20 senttiä vapaata kassavirtaa ja näin voi olettaa käyvän myös tulevaisuudessa.
-
-
Sijoitetun pääoman tuotto: 14 %, 24 %, 41 % (keskimäärin 27 %)
-
Yhtiö itse laskee sijoitetun pääoman ilman liikearvoa (oma pääoma + nettovelka - liikearvo), mutta näin paljon yrityskauppoihin nojautuneella kasvulla liikearvo kuuluu mielestäni laskea varovaisuusperiaatetta noudattaen mukaan sijoitettuun pääomaan. Jos jokaisen sijoitetun euron (velkaa tai omaa pääomaa, yrityskauppoja tai orgaanista investointia) tuotto on 20-25 senttiä jatkossakin, kannattaa Harvian investoida kaikki mitä järkevästi kykenee takaisin liiketoimintaan. Velkavipuakin pystyy tarvittaessa nostamaan, jolloin osakkeenomistajille tihkuva kassavirta saattaisi kasvaa merkittävästi liikevaihtoa nopeammin.
-
Kilpailuetuja yhtiölle tulee markkinajohtajan skaalaeduista, tunnetusta brändistä ja vahvasta asemasta arvoketjussa. Globaali sauna- ja spa-markkina, ja etenkin Harvian kotikenttä kiuasmarkkina, ovat edelleen sen verran pieniä, että ne eivät houkuttele poskettomasti epärationaalisesti toimivaa (usein VC-rahoitteista) kilpailua. Bruce Greenwald kirjoittaa loistavassa kirjassaan Competition Demystified pienistä markkinoista seuraavaa: “A simple example should help explain why small markets are more hospitable than large ones for attaining competitive advantages. Consider the case of an isolated town in Nebraska with a population of fifty thousand or less. A town of this size can support only one large discount store. A determined retailer who develops such a store should expect to enjoy an unchallenged monopoly. If a second store were to enter the town, neither would have enough customer traffic to be profitable. Other things being equal, the second entrant could not expect to drive out the first, so its best choice would be to stay away, leaving the monopoly intact.
Sauna- ja spa-markkina on toki tarpeeksi iso, että kilpailijatkin pääsevät kriittiseen skaalaan omilla tehtaillaan, mutta epärationaalisesti toimivan rahan se saattaa pitää poissa. Lisäksi markkinajohtajan skaala antaa sinulle aina mahdollisuuden vastata kilpailijan kampanjoihin tai tuotekehitykseen (jos molemmat tavoittelevat samaa tulosmarginaalia niin suurempi toimija saa isomman summan markkinointiin ja tuotekehitykseen suuremman liikevaihtonsa johdosta). Tärkeintä Harvialle on pysyä markkinaosuuksissa tiukasti kiinni ja pyrkiä laajentamaan johtoaan entisestään. Tämä takaa myös parhaan neuvotteluaseman toimitusketjussa. Harvia antoi ennakkotietoa tulevasta Q2 2022 -tuloksestaan ja sanoi sen olevan totuttua ja trendiä merkittävästi heikompi. Tästä huolimatta valon pilkahduksena johto kertoi uskovansa markkinaosuuksien jatkaneen nousuaan.
Johto
Johdon arviointia on yksityissijoittajan tyypillisesti erittäin vaikea tehdä. Mikä on hyvä johtaja? Koitan vastata tähän kysymykseen muutaman apukysymyksen avulla (lainattu Chuck Akrelta).
Onko johto harvinaisen kyvykäs, rehellinen ja intohimoinen?
-
Kyvykkyys - Harvia on perustettu vuonna 1950 ja listautuessaan vuonna 2018 sitä pidettiin tylsänä osinkokoneena, jolle ei ainakaan hinnoiteltu merkittäviä kasvuoptioita. Tapio Pajuharjun aikakausi yhtiön toimitusjohtajana alkoi vuonna 2016 ja tehtävä oli vauhdittaa yhtiön kasvua. Tässä hän on onnistunut aivan erinomaisesti. Pajuharju tietää saunamarkkinan tilanteen tietenkin minua paremmin, mutta jos viimeaikoina kohonneet varastot ja kapasiteetti-investoinnit osoittautuvat tehdyksi saunakuplaan, joka poksahtaa eikä koskaan palaa, on hän myös tehnyt emämunauksen. Itse uskon etenkin kasvaneen kapasiteetin osoittautuvan vielä kultaakin kalliimmaksi, mutta aika näyttää.
-
Rehellisyys - Läpi pandemian aiheuttaneen käsittämättömän kasvupyrähdyksen johto viesti systemaattisesti, että kyse on aikaistetusta kysynnästä. Markkinat ja allekirjoittanutkin pitivät johtoa vain turhan nöyrinä. Tämä on kuitenkin osoittautumassa oikeaksi. Pajuharju omistaa merkittävän määrän Harvian osakkeita ja olisi halutessaan voinut ruokkia kuplaa merkittävästi lisää hehkuttaen lopullisesti muuttunutta trendiä ja yhtiön menestystä, ja myydä osakkeitaan kuplan huipulle, mutta hän ei tehnyt kumpaakaan. 2022 kesällä johto kertoi myös “aikaistuneen kysynnän olevan nyt loppu”, joka aiheutti ymmärrettävästi merkittävää myyntipainetta osakkeelle. En voi väittää tuntevani yhtiön johtoa, mutta mielestäni he ovat toimineet erityisen suoraselkäisesti läpi Harvian pörssihistorian. Myös tulospuheluissa vastataan kattavasti yleisön kysymyksiin mistä tahansa aiheesta.
-
Intohimoisuus - Tätä on vaikea mitata, mutta Pajuharju on pitkin sosiaalista mediaa levittämässä saunomisen ilosanomaa. Hän ei myöskään myynyt merkittävästi kallistuneita osakkeitaan missään vaiheessa pandemiaa, vaikka todennäköisesti tiesi markkinaa paremmin kyseessä olevan nimenomaan aikaistuneesta kysynnästä. Johto tuntuu myös tietävän äärimmäisen suosituista podcasteista ja sosiaalisen median vaikuttajista, jotka ovat edistäneet tarinaa saunomisesta ja siten antaneet Harvialle ilmaista mainosaikaa. Kuinka moni “mä olen vain töissä täällä” -asenteella varustettu johtaja haluaisi käyttää vapaa-aikaansa kuunnellakseen mitä hänen työstään sanotaan podcasteissa, jotta voisi sitten kertoa niistä asiakkailleen?
Kohteleeko johto osakkeenomistajia partnereinaan?
-
Miten partneria kohdellaan? Warren Buffett on päässyt varmaan lähimmäksi ja on elänyt tätä mantraa jo useita vuosikymmeniä Berkshire Hathawayn ruorissa.
Johto viestii läpinäkyvästi ja sijoittajia kunnioittaen. Mielestäni Harvian johto on toiminut näin.
Johto tekee päätöksiä ja allokoi pääomaa maksimoidakseen osakkeenomistajien arvon pitkässä juoksussa. Otanta ei ole vielä tarpeeksi pitkä, mutta mielestäni johto on toiminut fiksusti. Osingon sijaan voisi miettiä esimerkiksi omien ostamista, jos kaikkea ei pysty järkevästi allokoimaan omaan liiketoimintaan. Tässä kohtaa täytyy kuitenkin sanoa, että Harvian osinkopolitiikkaa muutettiin joustavammaksi juuri hiljattain ja pandemiavuosien mielettömästä kassavirrasta allokoitiin merkittävä osuus investointeihin ja yritysostoihin. Eli johto on toiminut tältäkin osalta fiksusti, vaikka osingonjaon sijaan jotain muutakin tekemistä pääomalle varmasti olisi.
Johdon palkkiot eivät ole ylisuuret ja johdon intressit ovat linjassa osakkeenomistajien kanssa. Vuonna 2021 toimitusjohtajan peruspalkkio on ollut reilut 500t eur, suoriteperusteiset palkkiot reilut 200t eur ja pitkän aikavälin kannustinpalkkiot osakkeina reilu 1000t eur. Yhteensä palkkiot olivat huippuvuonna siis noin 1,7m eur. Tämä on tietysti suuri palkkio, mutta iso osa siitä maksettiin ylihintaisella osakkeella. Harvian palkitsemispolitiikan mukaan “Pitkän aikavälin kannustinjärjestelmän tarkoituksena on tukea yhtiön strategian toteuttamista, yhtenäistää johdon ja yhtiön osakkeenomistajien tavoitteet yhtiön arvon kasvattamiseksi ja yhtiön suorituksen parantamiseksi sekä sitouttaa toimitusjohtajaa yhtiöön.” Palkitsemisen perustana jaksolla 2018-2020 (maksettu 2021) oli osakkeen kokonaistuotto, liikevaihdon kasvu ja liiketulosmarginaali. Nämä ovat kohtalaiset insentiivit, joskin kassavirtapohjaiset kannustimet ovat mielestäni parempia maksimoidakseen osakkeenomistajan arvon pitkässä juoksussa. Toimitusjohtaja Pajuharju omistaa lähes 270 000 osaketta ja on yhtiön seitsemänneksi suurin omistaja. Hän on varmasti vielä kiinnostuneempi yhtiön pitkän aikavälin menestyksestä kuin minä.
Keskittyykö johto tuloksentekoon sen sijaan, että yrittäisi miellyttää analyytikoita?
-
Harvia ei anna lyhyen aikavälin ohjeistusta, joka usein johtaa siihen, että johto pyrkii pääsemään lyhyen aikavälin tavoitteisiinsa pitkän aikavälin kustannuksella. Tämä on mielestäni erittäin tärkeää. Johto on myös ollut täysin suoraselkäinen aikaistetusta kysynnästä ja viimeisimpänä heikosta kvartaalista annettiin ennakkotietoa. Harvian johto vaikuttaa olevan keskittynyt omaan tekemiseensä.
Luoko johto yhtiöön ketterää kulttuuria, joka edistää itsenäisyyttä ja vastuunkantoa?
-
Tähän ei yksinkertaisesti ole läpinäkyvyyttä, ellei pääse haastattelemaan yrityksen työntekijöitä tai keskijohtoa. Harviasta ei löydy arvosanaa myöskään Glassdoor-palvelusta.
Pääoman allokointi
Harvia on tehnyt vapaata kassavirtaa varsin hyvin viimeisten vuosien ajan. Vapaa kassavirta suhteessa tilikauden tulokseen on ollut keskimäärin yli 100 % vuosina 2018-2021. Vuonna 2021 Harvian investoinnit uuteen kapasiteettiin ja varastoon olivat poikkeuksellisen korkealla tasolla, mikä huononsi suhdelukua. Kapasiteetti-investointeja lukuunottamatta Harvian toimintamalli ei kuitenkaan vaadi merkittäviä investointeja suhteessa liikevaihtoon. Vuosina 2018-2020 investoinnit ovat olleet keskimäärin 2,5 % liikevaihdosta ja vuonna 2021 ne olivat 6,6 %. Eli yhtiö tekee kassavirtaa, jota johdon täytyy allokoida parhaaksi katsomallaan tavalla.
Yhtiöllä on käytännössä viisi tapaa allokoida operatiivista kassavirtaa. Osingot, omien ostot, velan lyhentäminen, investoinnit ja yrityskaupat. Harvia on viimeisen kolmen vuoden aikana tehnyt noin 65m eur operatiivista kassavirtaa. Suurin osa tästä on käytetty osinkoihin ja yrityskauppoihin, molempiin noin 25m eur. Investointeihin on käytetty noin 16m eur ja omien ostoihin vain noin 3,5m eur. Lisävelkaa on otettu kolmen vuoden aikana yhteensä noin 16m eur, josta enemmän kuin 100 % vuonna 2020. Arvioidaan kaikkien allokaatiopäätösten onnistumista subjektiivisesti:
-
Osingot - osakkeenomistajia on palkittu vuolaalla osinkovirralla. Varsin merkittävä osa kaikesta kassasta on maksettu ulos. Yhtiö on myös investoinut, ja ylimääräistä pääomaa ei välttämättä ole fiksua pitää yhtiön taseessa vaan antaa se omistajille allokoitavaksi. Tämä ei kuitenkaan ole kovin verotehokasta, ja usein muut vaihtoehdot ovat sijoittajille pitkässä juoksussa houkuttelevampia vaihtoehtoja. Osingonmaksua täytyy tarkastella yhdessä muiden vaihtoehtojen kanssa.
-
Omien ostot - omia ei ole juurikaan ostettu, ja ostetutkin on käytetty osakepalkkioiden maksamiseen. harvian osake on ollut varsin kallis etenkin vuoden 2020 jälkipuoliskolta eteenpäin, joten yhtiön saamattomuuden omien ostojen osalta voi osin ymmärtää. Nyt kun osake on halventunut merkittävästi, pitäisi omien ostoa käyttää selkeästi mieluummin kuin osinkotyökalua.
-
Velka - yhtiön defensiivinen liiketoiminta huomioiden tase kestää jonkin verran velkaa. Yhtiö tavoittelee 1,5-2,5x käyttökatteen verran nettovelkaa, ja Q1 2022 oltiin tasolla 0,8x. Eli vaikka velkaa on otettu nettona lisää vuosien aikana, on parantunut kassavirta myös mahdollistanut sen. Tilaa olisi ottaa enemmänkin ja käyttää se esimerkiksi omien ostoon. Tämä olisi omiaan luomaan omistaja-arvoa, jos parempia allokointimahdollisuuksia ei ilmaannu.
-
Investoinnit - yhtiön ei tarvitse investoida merkittäviä summia tuotantolaitoksiinsa normaaleina aikoina. Kysynnän “räjähdettyä” pandemian johdosta, johto kuitenkin investoi todella rohkeasti uuteen kapasiteettiin. Mikäli saunatrendi kantaa pidemmälle kuin Covid-19 pandemia, tulevat nämä investoinnit tulevaisuudessa kantamaan hedelmää. Yhtiön pääoman tuotot ovat käsittämättömän korkealla tasolla, joten investoinnit omaan liiketoimintaan orgaanisesti ovat enemmän kuin tervetulleita sijoittajille. Tämä on yhtiöltä tietyllä tapaa riskisijoitus, mutta riskituottosuhde on todella hyvällä tasolla.
-
Yritysostot - Yhtiö on tehnyt useita fiksuja yritysostoja ja kavunnut niiden myötä markkinajohtajaksi. EOS Group toi Harvialle ison jalansijan ammattilaismarkkinaan ja korkean hintapisteen luksussaunoihin. Kylpytynnyreitä valmistava Kirami on omiaan täydentämään Harvian tarjontaa ja mahdollistaa merkittäviä synergioita Harvian jakeluverkostoa hyödyntäen. Kiramia pystyy siis kansainvälistämään Harvian käsissä selkeästi helpommin kuin Kirami itse olisi pystynyt. Sauna-Euroxin ostaminen taas vahvistaa Harvian asemaa koko arvoketjussa ja helpottaa raaka-aineiden, tässä tapauksessa saunakivien, saatavuutta. Kaikki ostot on tehty mielestäni järkevään tai jopa edulliseen hintaan ja yrityskaupoilla on onnistuttu luomaan arvoa. Markkina on edelleen todella fragmentoitunut ja Harvialla on iso optio yrityskauppojen myötä myös jatkossa, etenkin kun markkina on nyt hapantunut selkeästi pandemiahyötyjen haihtuessa.
Yhtiön pääoman allokointi kokonaisuudessaan on tyydyttävällä tasolla. Mielestäni parannettavaakin löytyy. Osingon sijaan voisi ostella omia osakkeita nyt kun ne ovat varsin edullisesti arvostettuja. Yrityskauppoja yhtiö varmasti pyrkiikin tekemään, mutta näissä on hyvä pitää järki mukana. Moni yhtiö lähtee yrityskauppoihin hakemaan väkisin kasvua ja tulee samalla tuhonneeksi omistaja-arvoa. Mikäli fiksua ostettavaa löytyy, niin yhtiö voisi hyvin ottaa sitä vasten hieman lisävelkaakin. Jos saunatrendi jatkuu, on Harvialla edessään paljon investoitavaa orgaanisesti ja epäorgaanisesti. Yhtiön pääoman tuotot (liikearvo huomioidenkin) ovat niin korkealla tasolla, että tämä investointimahdollisuus on sijoittajan kannalta erittäin houkutteleva.
Arvostus
Käytän arvostuksen määrittämiseen korostetun vähän tilaa, ja prosessi on tässä tapauksessa varsin yksinkertainen. Jos olen väärässä Harviasta, se ei johdu siitä, että käytin väärää diskonttokorkoa, tai oletin myyntikatteen muutaman prosenttiyksikön liian korkeaksi, vaan siitä, että saunomisesta ei koskaan tule odottamani kaltaista ilmiötä maailmalla.
Oletetaan, että Harvia tekee vapaata kassavirtaa yhtä paljon kuin tulosta. Tämä oletus on kohtuullinen, koska keskimäärin Harvian vapaa kassavirta on ylittänyt tuloksen ja yhtiön käyttöpääoma on tällä hetkellä normaalia korkeammalla tasolla ja isot kapasiteetti-investoinnit takana. Edellisen 12 kuukauden rullaava osakekohtainen tulos on kaikkien aikojen huippulukema 1,84. Osakekurssi on kirjoitushetkellä 19,90 euroa. Tärkeimpänä ja rohkeimpana oletuksena odotan Harvian osakekohtaisen tuloksen ylittävän huipputuloksen tulevina vuosina, kun saunatrendi jatkaa nousuaan. Huipputuloksesta laskettu P/E tai P/FCF yllä olevalla oletuksella on vajaat 11x. Tämä on laadukkaasta kasvuyhtiöstä todella edullinen hinta. Markkinat voivat olla oikeassa siinä, että lähitulevaisuudessa 1,84 euron osakekohtainen vapaa kassavirta jää kaukaiseksi kulutuksen käännyttyä taas tavaroista palveluihin ja kuluttajan aseman horjuessa inflaation tuulissa, mutta mielestäni markkina on hinnoittelussaan myös äärimmäisen lyhytnäköinen tai olettaa merkittävästi negatiivisempaa skenaariota kuin minä saunomisen ja siihen liittyvien terveysvaikutusten trendistä.
Tavoitehintaa minulta ei löydy, mutta Harvia on mielestäni edullisesti arvostettu.
Tiivistelmä
Chuck Akre on Suomessa vähemmän tunnettu, mutta erinomaisesti pitkässä juoksussa menestynyt sijoittaja. Olen saanut paljon vaikutteita hänen “three-legged stool”-prosessista, mikä näkyy myös tässä artikkelissa. Tiivistetään Harvia käyttäen Akren prosessia:
Harvia on:
-
Keskivertoa parempi yhtiö
-
Keskivertoa paremmalla toimialalla
-
Keskivertoa alemmalla arvostuksella
