Euroopan keskuspankin (EKP) kokous päättyy torstaina rahapoliittisten päätösten tiedotteeseen ja pian sen jälkeen alkavaan pääjohtaja Mario Draghin lehdistötilaisuuteen.
Kokousta seurataan tavallista tarkemmalla silmällä, sillä EKP on ilmoittanut aikovansa esitellä suunnitelman siitä, miten se aikoo supistaa valtionvelkakirjojen osto-ohjelmaansa (PSPP) vuodenvaihteen jälkeen.
Viimeisten vuosien aikana sijoittajien parissa ei ole oikeastaan mistään muusta puhuttukaan kuin keskuspankkien rahanpainamisesta ja alhaisista koroista. Tähän nähden on silmiinpistävää, että vaikka USA:n keskuspankki on omat ostotoimensa jo lopettanut ja EKP on tekemässä saman perässä, markkinat ovat rauhalliset ja sijoituskeskustelua hallitsevat poliittiset riskit ja USA:n rakenneuudistukset. Mistä lähtien vaalien lopputuloksilla on ollut oikeasti väliä? Kerrataan vähän taustoja ensin:
Eurokriisiä piti yllä hidas reagointi, mutta lopulta rahapoliittinen elvytys voitti
Eurokriisin akuuttivaihe ei päättynyt euroalueen jäsenmaiden pelastuspaketeilla, keskinäisillä takauksilla, budjettikureilla tai rohkaisevilla puheilla. EKP oli euroalueen ainoa taho, jolla oli riittävät oikeudet toimia kyselemättä liikaa jäsenmaiden mielipiteitä – ja kyky toimia tarvittavalla voimakkuudella.
Kriisin käynnistyessä kymmenisen vuotta sitten EKP aluksi laski korkoja ja suoritti tukiostoja kriisimaiden velkakirjamarkkinoilla. Määrät olivat kuitenkin pieniä. Lisäksi EKP erehtyi nostamaan korkoja kahdesti aivan liian aikaisin. Draghin noustua pääjohtajan pallille korkoja alettiin uudelleen laskea. Korkojen nollarajan tultua vastaan perinteinen rahapoliittinen elvytys muuttui mahdottomaksi.
Tietä eteenpäin viitoittivat mm. USA, Japani, Iso-Britannia, Kanada ja Australia. Näissä maissa keskuspankit olivat aloittaneet massiiviset arvopaperiosto-ohjelmat, mikä nosti arvopaperien hintoja ja laski niiden tuottovaatimuksia, eli korkoa. Tämä madalsi näiden maiden valtioiden, yritysten ja kotitalouksien velanhoitokuluja ja lisäsi uusien luottojen kysyntää sekä tarjontaa.
EKP ei voinut suoraan ryhtyä moiseen, sillä yhteisvastuu oli kielletty, ja vaikka tuo kielto olikin melko helposti muodollisesti kierrettävissä, monissa euromaissa kammoksuttiin ajatusta. Jos jäsenmaiden yhdessä omistama ja takaama keskuspankki ostaisi mm. Italian, Kreikan ja Espanjan valtioiden, yritysten ja pankkien velkakirjoja, niistä pelättiin syntyvän muille maille tappioita. Sen lisäksi epäiltiin, että kriisimaiden ahdingon helpottaminen rahapolitiikalla tappaisi leikkaus- ja rakenneuudistushalut. Rahakirstun pohjan paistaminen on menojen leikkauskannustimena ylivoimainen.
EKP siirtyi tarjoamaan pankeille pitkäaikaisia luottoja (LTRO) hyvin edullisella korkotasolla ja kevyillä ehdoilla. Tämä madalsi valtioiden velkakirjojen korkotasoa, mutta ei poistanut mahdollisuutta valtioiden maksukyvyttömyyteen tai eurosta irtautumisen myötä syntyvää valuuttakurssiriskiä.
2012 euroalue melkein hajosi – Draghin sivulause pelasti vahingossa
Vuonna 2012 elettiin euroalueella synkkiä aikoja. USA oli jo hoitanut finanssikriisin pois päiväjärjestyksestä ja oli tukevalla kasvu-uralla. Espanjan että Italian valtionvelkakirjojen korot olivat ennätyslukemissa, ja jälkikäteen jopa Olli Rehn on myöntänyt, että euroalueen hajoaminen oli lähellä.
Mario Draghi vastasi kesällä sijoittajakonferenssissa kysymykseen euroalueen hajoamisriskistä, että EKP tulisi tekemään mitä tarvitaan, ja että ne toimet tulisivat olemaan riittäviä [Quartz, Bloomberg].
Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.
Tuon lyhyen tekstinpätkän tulkittiin tarkoittavan, että EKP olisi valmis estämään valtioiden maksukyvyttömyyden omilla tukitoimillaan. Mikä huvittavinta, Draghi mitä ilmeisimmin oli säveltänyt tuon rivin lennossa. Mitään etukäteen käytyä keskustelua ei ollut. Lisätoimista vihjailuun hän ei ollut johtokunnalta lupaa saanut. Ehkä kyseessä oli yksi isoimmista tuplabluffeista, mitä historiassa on nähty. Draghin onnistui siis ensin vakuuttaa sijoittajat ja sijoittajien reaktion perusteella myös muut johtokunnan jäsenet lisätoimenpiteiden välttämättömyydestä. Draghi veti muun johtokunnan antamallaan lupauksellaan väkisin mukaan. Mikäli EKP ei olisi tehnyt mitään sen jälkeen kun Draghi oli nimenomaisesti luvannut lisätoimia, EKP:n uskottavuus olisi mennyt vessanpöntöstä alas.
Korot kääntyivät heti laskuun. Viikko Draghin puheen jälkeen EKP ilmoitti OMT-ohjelmasta, jossa EKP ostaisi (ohjelmaan itse hakeutuvan) maan velkakirjoja, tietyillä ehdoilla. Ohjelma oli selvästi vain yksi A4-arkki, periaateohjelma, eikä mikään pitkään ja yksityiskohtaisesti hiottu mekanismi.
2014: Vaikka valtiot oli pelastettu, kasvua tai inflaatiota ei näkynyt
Vaikka valtioiden velkaantumisen jatkuminen pystyttiin näin turvaamaan, talouskasvu ja inflaatio eivät käynnistyneet. Kului useampi vuosi, ja euroalue oli lipsahtanut suoranaiseen deflaatiovaaraan. Vuotuinen inflaatiovauhti oli vuoden 2014 lopussa negatiivinen 0,5 prosenttia.
Jotain oli pakko tehdä ja pian. Valtioiden velkakirjojen osto-ohjelmaa alettiin harkita muiden maiden esimerkkien mukaisesti, ehkä vähän myöhässä, mutta kuitenkin. Pidän selvänä, että näiden muiden maiden ensin tekemä ”kokeilu” ja esimerkki rohkaisi lopulta myös euroalueen päättäjiä antamaan suostumuksensa. Varmasti myös OMT-ohjelman näyttämä esimerkki itseään ruokkivien odotuksien olemassaolosta ja keskuspankin mahdista sai EKP:n johtokunnan taipumaan Draghin kannalle.
Draghin puhe elokuussa 2014 Jackson Hole-konferenssissa pelotteli uhkakuvilla ja vetoomuksen lisätoimien tarpeellisuudesta. Euroalueen oma ”QE”, valtioiden velkakirjojen osto-ohjelma, oli pedattu. Varsinainen päätös kerrottiin pitkään jatkuneiden vihjailujen jälkeen joulukuussa 2014, ja aloituspäivänä olisi 2015 maaliskuu.
Markkinareaktio tapahtuu yleensä vähiten odotettuun suuntaan
EKP:n tase kääntyi ensin laskuun Draghin 2012 puheen jälkeen. Keskuspankin tukiostoille ei ollut enää tarvetta, kun myyttinen OMT-ohjelma roikkui sijoittajien yllä Damokleen miekan tavoin. Tase kääntyi uudestaan kasvuun 2015 keskuspankin käynnistäessä valtioiden velkakirjojen osto-ohjelman.
Kuva: EKP:n tase
Euroopan keskuspankki aloitti siis PSPP-ohjelman maaliskuussa 2016. Rahanpainamisen uskotaan yleisesti olevan inflaatiota (tai ainakin inflaatio-odotuksia) nostavaa, reaaliomaisuuden kuten osakkeiden hintoja nostavaa ja ostokohteina toimineiden valtionvelkakirjojen hintoja nostavaa (kun velkakirjan hinta nousee, korko laskee). Nämä kaikki olivat EKP:n virallisen rahapolitiikan ja epävirallisempien talouden vakauttamistavoitteiden mukaisia muutoksia.
Kuva: Eurostoxx 50-osakeindeksi nousi, euro heikkeni ja korot laskivat ennen PSPP-ohjelman käynnistymistä – ja heti sen jälkeen kääntyivät
Melkein täsmälleen samalla hetkellä kun EKP osto-ohjelmansa aloitti, osakekurssit Euroopassa kääntyivät laskuun ja euron heikkeneminen sekä korkojen lasku pysähtyivät. Kurssit siis menivät täysin päinvastaiseen suuntaan kuin mitä äkkiväärä märkäkorva-analyytikko olisi luullut.
Markkina ei toimi niin, että vasta kun uutinen julkaistaan, kurssit liikkuisivat. Ei. Kurssit liikkuvat ennakoiden, etukäteen. EKP oli vihjannut, ja sittemmin luvannut aloittavansa osto-ohjelman. Kurssit olivat reagoineet aiemmin. Euron heikentyminen, korkojen lasku ja osakekurssien nousu oli tapahtunut ENNEN EKP:n osto-ohjelman käynnistymistä.
Kun Euroopan keskuspankki ilmoittaa laajalti odotetun päätöksensä supistaa PSPP-ohjelmaa vuodenvaihteen jälkeen ja mahdollisesti lopettaa ostot kokonaan ensi vuoden aikana, EKP tekee jotain, minkä sen tiedetään jo tulevan tekemään. Mikäli vanha kaava toistuu, ilmoituksen jälkeen osakekurssit voivat peräti nousta, korot laskea ja euro heikentyä. Jos nyt ei heti ilmoituksen jälkeen, niin sitten vuodenvaihteessa, kun päätökset astuvat käytäntöön. Etukäteen tiedossa oleva tapahtuma ei ole enää uutinen.
Kirjoitin syyskuussa, kuinka keskuspankkien ostotoimien lopettaminen poistaa ensi vuoden aikana merkittävän osakkeiden ja velkakirjojen kysyntäkomponentin, ja kuinka sillä voi olla negatiivisia vaikutuksia hintakehitykseen.
Välttämättä niitä negatiivisia vaikutuksia ei siis tule. On mahdollista, että keväällä alkanut euron vahvistuminen ja osakemarkkinoiden lasku oli jo se markkinan negatiivinen reaktio EKP:n ostojen supistamiseen.
Kuva: Ehkä markkinakehitys viime toukokuusta eteenpäin on ollut EKP:n ostojen supistamisen ennakointia?
Markkinat ovat voineet myös keksiä, että kun kerran EKP on näyttänyt valmiutensa sekä uhota (olemattomalla OMT-ohjelmalla uhkaaminen) että toimia (PSPP-ohjelma), se pystyisi siihen jatkossakin. Vaikka EKP laittaisi osto-ohjelmansa jäihin, se pystyisi siis seuraavan kriisin tai kurssirojahduksen yhteydessä uskottavasti pelottelemalla puhumaan kurssit takaisin nousuun.
Kaikki keskuspankkiirit ovat puttimiehiä – vai ovatko?
90-luvulla puhuttiin Greenspan-putista (put on myyntioptio). Markkinan ei yksinkertaisesti uskottu voivan laskea, koska jos tulisi pieni rojahdus, Greenspan laskisi korkoja tai muuten puhuisi kurssit taas nousuun. Sittemmin puhuttiin Bernanke-putista ja Yellen-putista. Draghi lunasti bluffillaan ja kyvyllään taivutella EKP:n johtokunta osto-ohjelmiin mukaan oikeutensa nauttia nimensä perässä putti-liitettä. Ehkä euroalue ei enää tarvitse osto-ohjelmaa, koska sijoittajat tietävät Draghi-putin olevan olemassa.
Mutta… Entäs sitten, kun Draghin pääjohtajuus loppuu 2019? Tuleeko hänen seuraajansa olemaan automaattisesti uskottava? Entäs jos hän ei edes halua olla uskottava puttimies?
Saksan rautarouvan, kansleri Angela Merkelin, uskotaan ajavan EKP:n seuraavaksi johtajaksi Jens Weidmannia, joka toimii tällä hetkellä Saksan keskuspankin pääjohtajana. Saksan valtiovarainministeri Wolfgang Schäublen tavoin Weidmann on kitissyt jatkuvasti liian löysän rahapolitiikan vaaroista, vastustanut aikoinaan EKP:n rahapoliittisia elvytysohjelmia ja viimeksi kesällä vaatinut EKP:n rahapolitiikan ”normalisoimista”.
Sijoittajalle loppuvuosi 2017 ja ehkä alkuvuosi 2018 voivat olla siis yllättävänkin hyviä, ottaen huomioon, että EKP lopettaa ostonappulan päällä istumisen. Mutta varmasti vuoden 2018 aikana katseet kääntyvät Draghin seuraajaan. Hän ei ole vielä lunastanut nimeensä putti-liitettä, ja se voisi hermostuttaa sijoittajat.
