"More people have lost money waiting for corrections and anticipating corrections than in the actual corrections." – Peter Lynch
Jälleen on se aika, kun pitäisi tarkastella mennyttä ja tähyillä tulevaan. Sinällään triviaalia gregoriaanisen kalenterin mukaan määräytyvää elämän tahdittamista, mutta koska sen mukaan tämä kvartaalitaloutemme sykkii, niin leikitään mukana.
Melkoinen kalenterivuosi tästäkin jälleen saatiin aikaan. Varsinainen kurssien ja tunteiden vuoristorata. Lopputuloksena poikkeuksellisen hyvä sijoitusvuosi. Rapakon takana S&P500 nousi ~29%. Osingot mukaan ja kokonaistuotoksi muodostui 31%.
Pohjustus hyvälle nousulle oli kuitenkin jo tehty edellisenä vuonna 2018, kun indeksi oli laskenut viimeisellä kvartaalilla 15%. S&P500 on 10% ylempänä kuin 2018 huiput.
Kuinkakohan moni sijoittaja mahtoi 30% vuosituoton saavuttaa? Vuotta kun värittivät makrohuolet, kauppasota, Brexit, Hong Kongin levottomuudet ja Kiinan hidastumisen epävarmuus, ja sen siivittelemä hermoilu markkinoilla.
Parhaaseen lopputulokseen olisi päässyt, jos pitäytyi sijoitussuunnitelmassaan ja lisäsi tänäkin vuonna osakesäästöjään tasaisesti. Huonoimpaan pääsi, jos antoi median pelottelun tai Trumpin twiittien vaikuttaa myyntipäätökseen esim. vuosi sitten joulu-tammikuussa.
Vuosi 2019 oli malliesimerkki siitä, kuinka markkinoita ei vähempää voisi kiinnostaa sijoittajan mielipide siitä, mitä pitäisi tapahtua. Markkinoita ei kiinnosta onko takana historiallisen pitkä talouden elpymisen kausi, tai historiallisen pitkä nousumarkkina.
Jos mietitään pitkän aikavälin nousu- ja laskumarkkinoita, nykyinen nousu olisikin kestänyt vain seitsemän vuotta. Matka olisi vasta alkanut, jos sitä vertaa 1954-1968 tai 1980-2000 sekulaarisiin markkinoihin.
Se on totta, että nykyinen talouskasvun kausi on pisin ainakin sataan vuoteen – ainakin, jos tarkastellaan edelleen USA:n taloutta. Kuten seuraavasta kuvasta kuitenkin nähdään, ovat talouskasvun kestot pidentyneet mitä lähemmäksi nykyhetkeä tullaan. Talous ei ole enää yhtä syklinen, kuten aikaisemmin, jolloin savupiippuyhtiöt toimivat talouden vetureina. Nykyisin niidenkin varastonhallinta ja globaalit logistiikkaketjut ovat tehostuneet. Nykyisin kasvun vetureina toimivat aineettomia hyödykkeitä, kuten digitaalisia palveluja tuottavat yhtiöt, jotka eivät samalla tapaa joudu sitomaan pääomiaan kuten savupiippuyhtiöt.
Sentimentti on muuttunut selvästi vielä loppukesän/alkusyksyn tilanteesta. Samaisesta joulukuun kyselystä ilmenee, että ensimmäistä kertaa sitten elokuun 2018 sijoittajat odottavat yhtiöiden tuloksien parantuvan seuraavien 12kk aikana. Vasta kuukausi pari sitten juuri kukaan ei odottanut globaalin talouden elpyvän. Nyt 29% vastanneista odottaa parantumista. Samoin yhä useampi (43%) vastanneista odottaa inflaation kiihtyvän tulevina 12kk aikana.
Viime vuonna nousu perustui niin USA:ssa kuin Euroopassakin arvostuskertoimien kasvuun. Jatkossa indeksien lisänousun voisi kuvitella vaativan tuloskasvua. Sitä puoltaa edelleen maailman talouskasvu, jolta ei pudonnutkaan pohja pois. Kasvun kulmakerroin on osoittanut alaspäin. Jos tuo kulmakerroin edes jokseenkin stabiloituisi, on yhtiöiden tuloskasvulle varsin hyvä potentiaali.
Nopean kurssi- ja arvostustasojen nousun myötä ovat sijoittajat kuitenkin päässeet nauttimaan etupainotteisesti tulevaisuuden hedelmistä. Euroopassa indeksitasolla reilun 6% tulostuotto olisi varsin siedettävä, etenkin jos sitä vertaa vaihtoehtoiseen nolla- tai miinusvaihtoehtoon. Sitä korkeampi vuosituotto olisi positiivinen yllätys.
Mitä riskejä näemme?
-
Geopolitiikka. Hyvä kun uusi vuosi ehti edes käynnistyä, kun tästä saatiin jo ensimakua. Trumpille sulka hattuun Iran-konfliktin hoidosta. Kauppasota Kiinan kanssa voi eskaloitua.
-
Osakkeiden arvostustasot ovat korkealla. Varsinkin Yhdysvalloissa kaikki tähdet ovat olleet sijoittajille suotuisissa asennoissa. Ennätyskorkeat tulosmarginaalit, alhaiset verot ja ennätysalhaiset korot ovat tukeneet osakkeita, mutta niiden suunta voi ennen pitkää kääntyä.
-
Joukkovelkakirjojen karkean yliarvostuksen purkaantuminen. Jos inflaatio herää henkiin, voivat korot nousta vaikuttaen kaikkien omaisuuslajien arvoon. Seuraukset voivat olla arvaamattomia, mutta se voi myös tukea osakkeita, etenkin arvo-osakkeita.
-
Taantuma. Yleensä taantuma on vaatinut, että yhtiöiden lainahanat ovat sulkeutuneet. Mistään luottokriisistä ei ole merkkejä, sillä toistaiseksi yhtiöistä ne heikoimmatkin saavat suhteellisen edullisesti rahoitusta. Tilanne voi muuttua.
-
USA:n presidentinvaalit. Warrenin tai Sandersin todennäköisyyksien tulla valituksi seuraavaksi presidentiksi voi alkaa keväästä eteenpäin alkaa heiluttaa markkinoita.
-
Tuntemattomat tuntemattomat. Lisäksi tietenkin on määrittelemätön määrä riskejä, joita emme edes osaa kuvitella olevan.
This time is different?
Täytyykö nykyisen nousukauden päättyä jotenkin eri lailla kuin niin monien historiassa? Kun musiikki lakkaa, koittaako jonkinlainen vääjäämätön kriisi?
Onko niin, että edellinen suuri kriisi, globaali finanssikriisi, on ihmisillä edelleen yli kymmenen vuotta myöhemmin niin tuoreena mielessä, että äskeisyysharhan harhauttamina kuvittelemme myös seuraavaksi ajautuvamme vastaavaan?
Toki rahapolitiikka on pitänyt huolen siitä, että rahaa on markkinoilla jopa liiaksi. Se lienee päällimmäisin syy ihmisten mielissä olevaan epäluuloon – että pelin säännöt olisi muutettu tavalla, joka ei kannusta pelaamaan kuten ennen.
Velkaa onkin maailmassa niin paljon, että jossain vaiheessa sen määrä alkaa rajoittaa talouskasvua. Toisaalta keskuspankit ovat myös varmistaneet, että lainanhoitomaksut ovat alhaisia. Silti investointeihin lähtöä karsastetaan. Investoinneilla voitaisiin kuitenkin saada aikaiseksi inflaatiota, joka voisi olla se pelastuksen tie ulos velkataakasta.
Keskuspankit ovat tehneet voitavansa. Vihdoin Euroopan poliittiset päättäjätkin ovat vetäneet päätänsä pois austerity-pensaasta ja hieman lämmenneet fiskaalipuolen ajatukselle. Niin väistynyt Draghi kuin myös Lagarde ovatkin patistelleet päättäjiä toimiin. Mitä jos vihdoin saadaan lisäviitteitä sellaisesta?
Voisiko olla niin, saisimmekin investointien (tai edes niiden odotusten) ajamana inflaatio- ja korko-odotuksia ylös? Tuolloin pääsisimme ”normaalimpaan” tilaan, jolloin kenties myös yritykset uskaltaisiavat investoida.
Samaan aikaan kapasiteettirajoitteet ovat perinteisesti nostaneet raaka-aineiden ja työvoiman hintaa. Jo nyt OECD-maiden työttömyys on alimmillaan mitä se on ollut ainakin 2000-luvun.
Kuvassa ei ole tarkkaa aikajanaa. Kyseessä on myös teoreettinen malli kauniine s-kurvineen. Todellisuuden ei tarvitse mennä kuten kuvassa. Kuvan havainnollistavana pointtina on lähinnä se, miten rotaatio eri sektoreiden ja tyylilajien kesken on noin periaatteessa mennyt talouden ja markkinan syklien vaiheissa.
Ollaanko nyt siinä vaiheessa, jossa basic resources, energia ja value yleisesti ovat ottamassa vetovuoroa teknologia- ja momentumosakkeilta? Defensiivisemmät Healthcare ja kestokulutushyödykkeet (staples) ovat jo olleet hyvä vedossa. Näin on käynyt talouden nousukauden viimeisissä vaiheissa, kun osakemarkkinat samalla ovat pikkuhiljaa alkaneet taipumaan (niin ei tarvitse käydä).
USA:n ja Kiinan väliseen kauppasotaan pitäisi saada jonkinasteinen sopimus tammikuun 15. päivä. Jos yllättävää takapakkia ei saada, luulisi sovun tuovan helpotusta yritysten omien tuotantosuunnitelmien näkymiin ja kannustaa jälleen tekemään investointipäätöksiä. Juuri epävarmuus kauppasodan kestosta ja vaikutuksista on hidastanut osaltaan talouskasvua. Sopu poistaisi epävarmuutta, jolloin talouskasvu voi saada sykäyksen ylöspäin.
Pelkkä odotus Euroopassa viriävästä fiskaalielvytyksestä voi alkaa nostamaan talouden luottamusta ja markkinoiden inflaatio-odotuksia. Yleisemmin tarjolla oleva aikaisempia odotuksia korkeampi kasvu tarkoittaisi sitä, että sijoittajien ei tarvitsisi enää maksaa korkeita kertoimia harvinaisesta kasvusta (kuten kalliit kasvuosakkeet). Tarjolle löytyisi myös halvempi vaihtoehto: arvo-osakkeet.
Kasvuosakkeissa lupaus kassavirroista on usein pidemmällä tulevaisuudessa. Laskevien korkojen tukemina sijoittajat ovat voineet diskontata kasvuosakkeiden kassavirtoja yhä pidemmältä nykyhetkeen, ja saaneet silti houkuttelevia nettonykyarvoja.
Duraatio toimii myös toiseen suuntaan. Skenaariossa, jossa korot nousisivat, matemaattisesti lähempänä nykyhetkeä olevat kassavirrat nousevat suhteessa arvokkaammiksi. Kaiken järjen mukaan kasvuosakkeiden korkeat arvostustasot olisivat tuolloin herkästi tulossa alas.
Eli jos korot nousisivat, saisivat arvo-osakkeet myös sitä kautta suhteellista tukea. Jotain pitää omistaa ja arvo-osakkeet – joissa usein, toisin kuin kasvuyhtiössä, on tukemassa myös tuottokomponentti osingon muodossa – nousisivat esiin suhteellisen houkuttelevina.
Osakkeissa on myös näennäinen inflaatiosuoja suhteessa bondeihin. Nousevien korkojen myötä raha bondeista voi uida osakkeisiin, tukien niitä yleisesti. Näin voisi jatkua, kunnes bondien korot olisivat jälleen houkuttelevat suhteessa inflaatioon ja osakkeisiin.
Pelikirja vuodelle 2020
-
Alkuvuodesta markkina yliostettu; samoin sentimentti positiivinen.
-
Vahvuudesta kertoo, ettei edes Iran-kuvio saanut markkinoita alas --> Korjaavatko yliostetut tasot ajan vai hinnan kautta? --> Mahdollinen korjaus lisäyksen paikka?
-
Base case: alkuvuosi kohti loppukevättä vielä suotuisa kasvuodotusten ja kauppasodan helpotettua.
-
Loppukeväästä USA:n vaalit ja kenties Kiina-neuvottelut nostanevat päätään epävarmuuksina?
-
Maailman kasvun ja kauppasotahuolien helpottaessa USD heikentyy?
-
Alkuvuodesta korot jatkavat nousuaan ja inflaatio-odotukset nostavat päätään?
-
Arvo-osakkeet ja sykliset, kuten raaka-aineliitännäiset yhtiöt sekä pankit ottavat muuta markkinaa kiinni?
-
Tuotto-odotus: EM > Eurooppa > USA
-
Suojaukset: Kulta/Hopea, S&P500-short + yritetään roikkua edes jotenkin mukana järkevästi hinnoitelluissa kasvu- ja momentum-osakkeissa
Dollari keskiössä?
Kuten mainittua, olimme Kaliforniassa lomareissulla. Jälkeenpäin keskustelin makrosalkunhoitajana työskentelevän ystäväni kanssa siitä, kuinka tyyristä siellä oli. Toki Kalifornia on vauras osavaltio, mutta kommenttini sai ystäväni kysymään minulta, että olenko katsonut missä ostovoimapariteetilla (PPP) painotettu EURUSD-valuuttakurssi on? En ollut.
Perustuen OECD:n laskelmaan PPP:sta, on dollari reilu 20% yliarvostettu suhteessa euroon. Jotta ostovoimat olisivat lähempänä pariteettia, tulisi eurotaalan olla lähempänä 1.40 kuin 1.11.
Ajatus siis on, että ero korjaantuisi, jos yhdysvaltalaiset ostaisivat ”arvokkaammilla” dollareilla edukkaampia euromääräisiä tavaroita. Ero voi selittyä palveluilla, jotka eritoten ovat USA:ssa tyyriitä, joten johtopäätösten tekeminen ei ole mutkatonta. PPP-painotettu valuuttakurssi on myös saattanut olla pitkäänkin eri kuin ”markkinahinta”.
Pitkässä juoksussa PPP on kuitenkin toiminut jonkinlaisena suunnan näyttäjänä myös vallitsevalle valuuttakurssille. Siksi arvio puoltaa osaltaan sitä, että USD voisi olla fundamentaalisti yliarvostettu.
Miten tähän on tultu? Globaalisti USA:n korot ovat olleet suhteellisen ”korkeat”, joten taalamääräisistä varallisuusluokista on saanut positiivista carrya. Ulkomainen sijoittaja on voinut perustellusti jättää valuuttariskin suojaamatta. Samalla tuo carry on pitänyt myös shorttaajat loitommalla, sillä se on heille suora kustannus.
Kauppasota toi maailmaan epävarmuutta, joka ruokki turvasatamakysyntää. Tilanne oli jokseenkin poikkeuksellinen: maailman kaikista eri vaihtoehdoista se yksi turvallisimmista tarjosi myös harvinaista positiivista carrya.
Mikä olisi se katalysti, joka saisi kuvion purkaantumaan? Kenties se, jos muu maailma saa kasvusysäyksen nyt, jos ja kun kauppasota helpottuu. Entä vaaliepävarmuus? Kenties ihan vain hinta. Jos esim. eurotaala lähtee hiipimään enemmän ylös, voi jossain vaiheessa kehityksestä tulla itseään ruokkivat ilmiö, jos USD-määräisiä suojauksia aletaan kiireen vilkkaan laittamaan päälle.
Nyt ollaan haastavilla vesillä, sillä makrotalouden kiemurat ovat tunnetun vaikeita ennustaa. On mahdotonta sanoa, minkä talouden raja-arvon ylitys vaikuttaa mihin ja miten. Voi olla, että tilanne jatkuu pitkäänkin tällaisena.
Occamin partaveitsen periaatteen mukaan useista selitysvaihtoehdoista tulisi valita se yksinkertaisin. Sinällään esitetty teoria käy järkeen. Katseet siis myös dollarissa, sillä se voisi avittaa useita edellä mainitsemiamme teesejä.
Eurooppa
Euroopan osakkeet ovat olleet pitkään kroonisessa alipainossa globaalien sijoittajien keskuudessa. Eurooppa ei varsinaisesti ole ollut houkuttelevin sijoituskohde sieltä uupuessa mm. isot globaalit teknologiayhtiöt. Se kuitenkin on ollut tiedossa jo pitkään ja osittain siksi Eurooppa onkin laahannut perässä. Yksi riippakivi on ollut myös Brexit-epävarmuudesta nyt uudelleen ponnistava UK.
Euroopan uudesta tulemisesta voisi kieliä STOXX600-indeksi. Se tekee juuri paraikaa jotain sellaista, mitä se ei ole tehnyt sitten vuoden 2000-huippujen: uusia all time high -tasoja. Siinä, missä USA:n S&P500-indeksi karisti vuosien 2000 ja 2007 huiput jo 2012/13, on STOXX600 päässyt vasta nyt vastaavien edellisten huippujensa päälle.
Jos yleiseen hyödykeindeksiin (S&P GSCI) zoomataan lähemmäs, voi orastavaa heräilyä olla havaittavissa.
Tämä kirjoitus on pyrkinyt kuvailemaan isomman kuvan näkemystämme. Uusista yksittäisistä osakesijoituksista tulemme toivon mukaan kirjoittamaan lähiaikoina lisää.
Blogi
Uskomme ikuiseen oppimiseen ja tiedon jakamiseen. Olemme kirjoitelleet ajatuksiamme ylös blogillemme osaltaan kirkastaaksemme omaa ajatteluamme, mutta myös jakaaksemme niitä markkinoista ja sijoittamisesta kiinnostuneiden kanssa.
Kirjoittelusta onkin tullut ihan mukavasti positiivista palautetta, joten pyrimme jatkamaan samaa rataa. Otamme mielellämme parannusehdotuksia vastaan! Meihin voi olla yhteydessä nettisivujemme kautta tai sitten suoraan Twitterissä.
Viime vuoden aikana olemme tuottaneet ”Viikon kuumien linkkien” lisäksi seuraavat tekstit:
Strategiasta:
Markkinoista ja sijoittamisesta yleisesti:
Osakkeista tarkemmin:
****
Disclaimer:
Kolumnit sisältävät mielipiteitä ja mahdollisesti tietoa omista sijoituksistamme, jotka voivat vaihdella päivästä toiseen. Mitään, mitä kirjoitamme ei tule ottaa sijoitussuosituksena. Kuten teksteissämme painotamme, päätökset kannattaa aina tehdä itse. Lukija vastaa itse voitoistaan ja tappioistaan.
