Tässä artikkelissa argumentoin, että Netflixin liiketoimintamalli ei nykyisellään toimi. Se muistuttaa minua SoftBankin sijoitusten mahdollistamista ”uusista ja disruptiivisista” liiketoimintamalleista, jotka perustuvat jatkuvaan aggressiiviseen investointiin kasvun aikaansaamiseksi ottamatta huomioon liiketoimintamallin kapasiteettia tehdä vapaata kassavirtaa eli käteistä. Aloitan lyhyesti kassavirrasta ja koroista yleisellä tasolla, minkä jälkeen keskityn Netflixin liiketoimintamalliin ja toimialan kehitykseen.
Cash Flow & Korot
Sijoittamisen perusteena on laittaa käteistä töihin, jotta tulevaisuudessa saisi entistä enemmän käteistä ulos. Se, miten paljon käteistä jatkossa yrityksestä saa ulos ja millä aikataululla, täytyy analyytikon arvioida asettaakseen yritykselle arvon. Tulevat kassavirrat olen diskontannut itse riskittömällä korolla, 10 tai 30 vuoden US bondeilla. Matalien korkojen maailmassa olen viimeiset lähes 10 vuotta odottanut, että korot lähtevät nousuun, minkä takia olen lisännyt US bondien korkoon prosentin tai kaksi. Jos matalat korot ovat täällä pysyäkseen, mikä näyttää Euroopassa todellisuudelta, ovat tulevaisuuden kassavirrat entistä arvokkaampia (pienempi diskonttokorko), jolloin yrityksistä voi maksaa entistä korkeampaa hintaa. Korot toimivat kuin painovoimavakio g fysiikassa, mitä korkeammat korot, sitä matalammat arvot tulevaisuuden kassavirrat saavat (ts. yrityksen arvo laskee) ja vice versa. En ole uskaltanut diskontata 10 / 30 vuoden bondien koroilla pitkään aikaan, mikä on johtanut toimettomuuteen markkinoilla, ehkäpä olen ollut kohtuuton korko-oletuksissani.
Korko-oletuksen muuttaminen muutti esimerkiksi Kamuxin todellisen arvon arviotani siten, että näin tarvittavan turvamarginaalin ostoon. Positio mid single digits % portfoliosta. Kamuxista en aio ainakaan vielä kirjoittaa, sekä Jens, että DayTrader ovat ansiokkaasti analysoineet yhtiötä. Johtopäätökseni ovat hiukan erilaiset, mutta arvioin yhtiön arvoksi 325-365 meur. Keskiostohinnalla laskettuna ostohinta koko yritykselle alle 220m. Tämä jättää n. 30 % turvamarginaalin, margin of safetyn. Lyhyellä aikavälillä tässä markkinassa johto olisi hyvin voinut ostaa omia osakkeita takaisin lainarahalla luoden arvoa, mutta harva johto ostaa osakkeitaan pohjalta. Seuraava kommentti ei koske Kamuxia, vaan yleisellä tasolla en ymmärrä miksi johdot ostavat omia osakkeita kaikkien aikojen huipuissa, mutta eivät pohjilla. Tietysti johdon palkitsemisessa voi olla syy tähän. Mielelläni ostan tavaraa alennuksesta, oli se sitten maitoa, jalkapallokenkiä tai osakkeita. Poistomyynnit ovat oiva tilaisuus saada jalkapallokengät halvalla (hyödynsin eilen itse) ja osakkeiden kohdalla poistomyyntejä on tyypillisesti erilaisten sisäisten ja ulkoisten kriisien aikana. Luettavaksi suosittelen Thorndiken Outsiders -kirjaa poikkeuksellisista toimitusjohtajista, jotka mm. kykenivät kriisien aikaan toimimaan rationaalisesti omien osakkeiden ostojen sekä yrityskauppojen suhteen. Buy low, Sell high toimii, mutta vaatii usein valtavirtakäsityksen vastaista ajattelua ja toimintaa.
Netflix
Mielestäni Netflix on täysin yliarvostettu, enkä ymmärrä miksi markkinapelaajat ovat valmiita ostamaan jälleen kerran tällä viikolla 2.2 miljardilla Netflixin bondeja. Yhtiön vakavaraisuus on kyseenalainen ja uskon, että likviditeetin kanssa tulee ongelmia seuraavan 3-5 vuoden aikana.
Aloitetaan siitä, miten tutustuin Netflixiin. Vuonna 2008 meidän perheellä oli Netflixin 1 levyn kuukausisopimus. Palvelu oli mielestäni aivan uskomattoman mahtava. Käytännössä Netflixistä pystyi vuokraamaan yhden DVDn kerrallaan postitse, katsomisen jälkeen DVD postitettiin takaisin ja tilattiin netistä seuraava DVD. Huokealla kuukausimaksulla pystyi katsomaan kotona koko perheen voimin, yksin tai kavereiden kanssa USEITA KERTOJA melko tuoreen elokuvan ilman pay-per-view tyyppistä hinnoittelua! (Tämä DVD-vuokrauspalvelu on itseasiassa Netflixin ainoa kutistuva segmentti, mutta ironisesti kannattavin.) Rakastin palvelua tuolloin ja rakastan palvelua edelleen. Striimaus muutti bisneksen kasvunäkymät täysin ja kansainvälistyminen eteni hyvin nopeasti tuoden ennennäkemättömät kasvuluvut. Nyt 11 vuotta myöhemmin totean, että yhtiön liiketoiminta ei ole kestävällä mallilla.
Yhtiö on aikavälillä 2010 ja 2019/Q3 tehnyt noin 4.2 miljardia nettotulosta. Ennen vuotta 2015 liiketoiminta oli kestävällä mallilla, mutta vuonna 2015 alettiin ottamaan mielettömästi lainarahaa ja puskemaan käteistä aggressiivisesti sisältöön. Yhtiö käyttää käteistä erityisesti omaan sarja- ja elokuvatuotantoon sekä eri sarjojen ja elokuvien lisensointiin. Yhtiö aktivoi nämä investoinnit taseeseen, mistä niitä poistetaan seuraavasti: 10 vuoden aikana tai ohjelman näyttöajan, kumpi ikinä onkaan lyhyempi. Suosittelen lukemaan IR-sivuilta "Content Accounting Overview". Näin yhtiö voi maksaa esimerkiksi leffan tuotannosta 200m käteisenä, mutta jaksottaa kulut tuloslaskelmaan jopa vain 20m per vuosi seuraavat 10 vuotta. Netflixin mukaan yli 90 % sisällöstä kuitenkin poistetaan 4 vuodessa tai alle. Tämä kirjanpitotapa on ollut yhtiölle oikotie kannattavuuteen ja Wall Streetin miellyttämiseen - käytännössä nettotulosta voi tehdä tällä kirjanpitotavalla vaikka kuinka paljon älyttömästä cash burnistä, negatiivisesta kassavirrasta huolimatta. Kaivoin luvut esiin 2010-2019 vuosilta, mutta totesin, että varsinainen muutos tapahtui 2015, minkä vuoksi sitä edeltävät luvut eivät ole erityisen kiinnostavia, alla kuitenkin muutamia.
Pitkäaikainen velka
2010: pitkäaikaista velkaa oli 200m usd.
2014: 900m usd.
2015: 2.4 mrd usd.
2019/Q3: 12.4 mrd usd, johon päälle raportin julkaisun jälkeen otettu 2.2 mrd eli yhteensä 14.6 mrd usd.
Vapaa kassavirta*
2010-2011 oli yhteensä yli 300m usd, minkä jälkeen joka vuosi vapaa kassavirta on ollut negatiivinen.
2012-2016 vapaa kassavirta yhteensä negatiivinen 2.8 mrd usd.
2017-2018 yhteensä negatiivinen 5 mrd usd.
2019/Q1-Q3: yhteensä negatiivinen 1.6 mrd usd ja viimeiselle kvartaalille ennustetaan vapaaksi kassavirraksi negatiivinen 1.9 mrd usd johdon toimesta.
*=Yllä käytän yhtiön itse raportoimia vapaan kassavirran lukuja ("defined as net cash (used in) provided by operating and investing activities, excluding the non-operational cash flows from purchases, maturities and sales of short-term investments."
Yhtiön kassa on säilynyt pulleana, sillä toisin kuin Tesla (ennen vuotta 2019), Netflix on kyennyt keräämään pääomia ja lainarahaa etupainotteisesti kasvattaen kassansa 4.4 mrd usd tasolle syyskuun viimeisenä päivänä - lisäksi uusimmat 2.2 mrd usd lainat raportoimisen jälkeen kasvattavat kassavaroja. Tästä yhtiölle ja johdolle tulee nostaa hattua.
Yhtiö ei ole käytännössä maksanut veroja erinäisistä syistä, ml. Trumpin tax cut ja yhtiön osakekannustinohjelma. On mielenkiintoista nähdä, kykeneekö yhtiö raportoimaan jatkossakin merkittäviä nettovoittoja maksamatta veroja, mikä olisi erittäin tärkeää Wall Streetin ja kassavirran kannalta. 2019/Q3 vs 2018 tilinpäätös yhtiön aktivoimat sisältöinvestoinnit (ottamatta huomioon seur. 12kk poistoja) olivat 15 mrd usd 31/12/2018 ja 23.2 mrd usd 31/9/2019! Yhtiöllä oli tapana 2018 vuoteen asti pitää osa näistä obligaatioista taseen ulkopuolella, “off-balance sheet”. Nykyään luku sisällytetään kokonaisuudessaan taseeseen.
Netflix on kasvanut erittäin nopeasti ja kirjanpidollisesti myös kannattavasti. Kannattavuutta on auttanut huomattavasti se, että seuraava suhde, käytetty käteinen sisältöön / kirjanpidolliset poistot sisällöstä, joka 2011 oli 1.1x, mutta on tasaisesti kasvanut vuoteen 2018 ollen silloin 1.6x. %-määräinen käyttäjien kasvu tulee laskemaan luonnollisesti, erityisesti Yhdysvalloissa, sillä käyttäjä-base on kasvanut erittäin suureksi, mutta myös käyttäjien lukumääräinen kasvu on vuonna 2019 hidastunut. Mielestäni yhtiöllä oli hallitseva markkina-asema 2015-2018, jolloin hintoja olisi voinut nostaa enemmän kuin niitä nostettiin (kk-hinta nousi noin 1 $ joka vuosi kotimarkkinoilla ja n. 0.8 $ KV-markkinoilla. 2019 vuoden 4. kvartaalilla Apple ja Disney aloittavat kilpailevat streaming-palvelut. Markkinoilla on jo valmiiksi useita uskottavia kilpailijoita, kuten Amazon Prime TV, Hulu, YouTube ja HBO. Tyypillisesti toimiala ei muutu houkuttelevammaksi, kun kilpailu lisääntyy. Kuluttajat kyllä pääsevät nauttimaan siitä, mutta tyypillisesti tämä johtaa marginaalien kutistumiseen ja toimialan muuttumiseen "commodity"-type liiketoiminnaksi. Seuraavaksi lyhyttä pohdintaa toimialan houkuttelevuuden muutoksista.
Jos laitetaan vähän frameworkiä edelliseen kappaleeseen, niin Porter’s 5 forces on asiallinen työkalu. Threat of new entrants, uusien kilpailijoiden tulo alalle, on realisoitumassa mm. Apple & Disney. Molemmat tulevat hyvin aggressiivisesti markkinoille, Apple tarjoten ilmaisen vuoden omaa palveluaan uuden laitteen ostajalle ja Disney tarjoten ilmaisen vuoden suurelle osalle Verizonin asiakkaista. Industry rivalry, toimialan sisäinen kilpailu, on jatkuvasti kovenemassa, erityisesti Amazon, Hulu ja YouTube jo merkittäviä kilpailijoita. Applella, Disneyllä ja Amazonilla on varaa ja ilmeisesti myös halua investoida miljardeja per yhtiö vuosittain sisältöön. Bargaining power of suppliers, sisällöntuottajien neuvotteluvoima: Sisällöntuottajille tämä kiristävä kilpailu on huippu juttu – kilpailu heidän ohjelmistoistaan/elokuvistaan kiristyy ja hinnat nousevat (esim. South Park streaming rights huhuiltu olevan 500m usd), NBC (“Peacock”) maksoi 500m usd the Officen oikeuksista viideksi vuodeksi. On vaikea kuvitella, että kustannukset striimauspalveluille eivät nousisi. Bargaining power of customers, kuluttajien neuvotteluvoima, paranee, kun toimialalle tulee enemmän kilpailijoita & ne hakevat markkinaosuuksia aggressiivisesti investoimalla (Apple & Disney). Tämä luo painetta hinnoille, joita striimauspalvelut eivät oletettavasti voi nostaa enää yhtä hanakasti kuin 2 vuotta sitten vallinneessa kilpailutilanteessa. Vaihtoehtoja, threat of new substitutes en lähde arvioimaan.
Olen hyvin luottavainen seuraavista asioista seuraavan 3-7 vuoden aikana:
i) Striimauspalvelujen markkina kasvaa merkittävästi, Netflixin käyttäjä-base jatkaa kasvua ja kasvu hidastuu sekä lukumäärä-, että prosenttiperusteisesti
ii) Kilpailu kovenee, sisällön hinnat nousevat
iii) Striimauspalvelujen hinnoitteluvoima, tai kyky nostaa hintoja menettämättä asiakkaita, heikentyy erityisesti Yhdysvaltojen ulkopuolella – yhdysvaltalaiset kuluttajat ovat tottuneet maksamaan kaapeli-TV –palvelusta yli 100 usd / kk, minkä johdosta uskon, että vuonna 2022-2024 Netflix voi veloittaa jopa kaksinkertaista hintaa nykyiseen verrattuna Yhdysvalloissa
iv) Ekosysteemien vaikutus markkinaan kasvaa – Apple laitteineen, TV-yhtiöt valmiine asiakkaineen sekä matkapuhelinverkko–yhtiöt (AT&T, Verizon) tulevat hyödyntämään omaa vahvaa markkinapositiotaan
v) Netflix miellyttää Wall Streetiä jatkossakin hyvillä kannattavuusluvuilla, jotka perustuvat kyseenalaiseen ja kestämättömään kirjanpitotapaan, eivät kassavirtaan
vi) Netflix jatkaa rahan vuotamista negatiivisen kassavirran muodossa ja vuoden 2020 cash burn on suurempi kuin 2019, eikä pienempi kuten johto on luvannut (ii ja iv, sisältö- & markkinointikustannukset oletettavasti kasvavat merkittävästi)
vii) Netflix tulee keräämään merkittävän määrän pääomaa laina- ja/tai pääomamarkkinoilta
ix) Jos lainanantajien luotto Netflixiin menee, yritys välttää konkurssin, kun yksi industry player tai PE player ostaa yrityksen “fire sale” tai polkuhinnalla
Seitsemännestä pointista lisää: Lainojen korkokustannukset ovat lähes poikkeuksetta käteiskustannuksia (PIK erikseen, mutta Netflixin kohdalla ei relevantti). Netflixin lainataakka ja sitä myöten korkokustannukset kasvavat (tällä hetkellä n. 600m usd / vuosi), enkä usko, että lainat ovat optimaalinen tapa Netflixille rahoittaa investointeja sisältöön. Suosittelen tästä aiheesta luettavaksi New Yorkin yliopiston professori Damodaranin pohdintaa Teslan lainarahoituksesta (linkki alla). Netflixin liiketoimintamalli on rikki, ja vaatii toimenpiteitä, jos yhtiö haluaa perustella mielettömän korkean arvostustasonsa: Price to sales luokkaa 7, P/E yli 80 ja FCF jatkuvasti negatiivinen.
Damodaranin pohdintaa: (kohdasta ”Financing cash burn” alaspäin)
Huom. Koko artikkeli on täynnä mielipiteitä, teksti ei ole sijoitusneuvontaa. Suosittelen muita tekemään omat sijoituspäätöksensä omien analyysiensä perusteella. Lukija vastaa itse täysimääräisesti omista voitoistaan ja tappioistaan.
Otan mielelläni vastaan kommentteja blogissani. Vastaan siellä myös miksi en ole shorttina Netflixiin.
