Artikkeli on Cargotecin sponsoroima yhteistyöjulkaisu.
Helsingin pörssi on konepajasijoittajan kultakaivos. Jos olet mieltynyt konepajasektoriin, merta edemmäs kalaan ei todellakaan tarvitse lähteä. Moni suomalainen konepaja on kasvanut vuosien saatossa oman segmenttinsä johtavaksi yhtiöksi. Tämä ei sinänsä yllätä, kun muistellaan Suomen historiaa ja perinteitä. Sotien jälkeinen jälleenrakentaminen ja sotakorvausten maksaminen perustuivat pitkälti metalli- ja konepajateollisuuden nousuun. Liekö syynä kiinnostukseni historiaan, ja erityisesti taloushistoriaan, olen aina seurannut suomalaisia konepajoja hyvin tarkalla silmällä. Historian fiilistely ei tosin ole kovin hyvä sijoituskriteeri. Onnekseni useimpien pörssimme konepajojen laatu kestää kriittisenkin tarkastelun.
Konepajoissa itseäni kiehtoo liiketoiminnan syklinen luonne sekä yhtiöiden liiketoimintamalli. Useimmille sijoittajille yhtiön suhdanneherkkyys on punainen vaate, mutta itse pidän tätä mahdollisuutena. Suhdannevaihteluista johtuen konepajojen osakekurssit heiluvat voimakkaasti. Heilunta on kaltaiselleni laatuun päin kallellaan olevalle arvosijoittajalle hyväksi. Suhdanteen aallonpohjassa myös erinomaisten konepajojen kursseilla on taipumus pudota pohjamutiin. Liiketoimintamallissa minua kiehtoo ymmärrettävyys ja palveluiden merkityksen kasvu. Perinteinen konepajateollisuus, olipa se nosturien tai laivamoottoreiden valmistusta, on bisneksenä ymmärrettävää ja yhtiöiden tuotteille on kasvavaa kysyntää. Tulevaisuuden potentiaali lepää kuitenkin entistä enemmän palveluliiketoiminnan varassa. Tässä mielessä konepajat alkavat muistuttaa teknologiayhtiöitä. Uudet teknologiset ratkaisut ja palveluliiketoiminnan merkityksen kasvu vähentävät alan yhtiöiden pääomaintensiivisyyttä. Lisäksi huolto-, modernisointi- ja muu palvelubisnes synnyttää jatkuvaa liikevaihtoa ilman kovia myyntipanostuksia. Tällainen liiketoimintamalli on mieleeni.
Odotukset talouskasvun heikkenemisestä ja suhdannekäänteestä ovat näkyneet viime aikoina erityisesti konepajojen kursseissa. Laskevat kurssit ovat kaltaiselleni pitkäjänteiselle netto-ostajalle positiivinen uutinen. Pitkän pörssinousun myötä konepajojen hinnat olivat vielä viime vuoden puolella todella korkealla, mikä vähensi kiinnostustani sektoria kohtaan. Nyt tilanne on taas toinen. Vaikka viime vuoden lopulla nähtyä kurssilaskua voi pitää isossa kuvassa melko pienenä, on se vähintäänkin järkevöittänyt osakkeiden hintatasoja. Oma erilaisiin makrotalousindikaattoreihin perustuva näkemykseni on, että talouden käänne on edessä ja voimme siksi nähdä vuoden tai parin sisällä vielä suurempaakin kurssilaskettelua. Osoittautuupa tulevaisuus millaiseksi tahansa, odotusaika on syytä käyttää hyödyksi. Olenkin viime aikoina aktivoitunut tutkimaan tarkemmin uusia potentiaalisia sijoituskohteita, erityisesti konepajasektorilta.
Yksi kiinnostavimpia kohteita on palvelu- ja ohjelmistoliiketoimintaansa voimakkaasti kasvattava kuormankäsittelijä Cargotec. Kiinnostun yleensä sijoituscaseista, joissa osakekurssi laskee suhdanteen tai yhtiön liiketoiminnan potentiaalista suorituskykyä heikomman kehityksen takia. Mielestäni Cargotecin kohdalla pätevät tällä hetkellä molemmat hyvän pitkäjänteisen sijoituscasen ajurit. Suhdanne on heikkenemässä (ja kurssi on tätä ennakoiden laskenut) ja yhtiön kannattavuus on selvästi tavoitetason alapuolella. Oston paikka ei välttämättä ole vielä, sillä emme tiedä kuinka paljon suhdanne lähitulevaisuudessa heikkenee. Mutta nyt on oikea aika tutustua yhtiöön tarkemmin ja haarukoida sijoituksen mahdollisuuksia ja riskejä.
Käyn aluksi lyhyesti läpi Cargotecin eri liiketoiminta-alueet ja niiden nykymuotoon johtaneen historiallisen kehityksen. Sen jälkeen analysoin omiin sijoituskriteereihini nojautuen yhtiön omistuspohjaa ja johtoa sekä strategiaa ja kriittisiä menestystekijöitä. Laadullinen analyysi jatkuu markkina- ja liiketoimintaympäristöanalyysilla, jossa tarkastelen erityisesti yhtiön pitkän aikavälin kasvun taustalla olevia megatrendejä. Laadullista analyysia seuraavassa numeerisessa analyysissa perehdyn ensin Cargotecin osakkeen ja liiketoiminnan pitkän aikavälin historialliseen kehitykseen. Sen jälkeen arvioin yhtiön näkymiä ja hahmottelen neljä erilaista tulevaisuuden skenaariota. Määritän yhtiön tulostason ja osinkopotentiaalin sekä niihin perustuvan osakkeen arvon jokaisessa eri skenaariossa. Lopuksi lasken Cargotecin osakkeen käyvän arvon eri skenaarioille antamillani todennäköisyyksillä painotettuna keskiarvona ja pohdin kannattaako osakkeeseen jo nykyhinnalla tarttua.
Yhtiö lyhyesti
Cargotecin tuotteita ovat älykkääseen tavaravirtojen hallintaan tarkoitetut lastin- ja kuormankäsittelyratkaisut. Cargotec toimii kolmella eri brändillä (Kalmar, MacGregor, Hiab), jotka muodostavat samalla yhtiön liiketoiminta-alueet. Yhtiöllä on liiketoimintaa yli sadassa maassa noin 12 000 työntekijän voimin. Vuonna 2018 Cargotecin liikevaihto oli 3,3 miljardia euroa. Yhtiöllä on tuotantotoimintaa Espanjassa, Etelä-Koreassa, Intiassa, Irlannissa, Isossa-Britanniassa, Kiinassa, Malesiassa, Norjassa, Puolassa, Ruotsissa, Saksassa, Suomessa ja Yhdysvalloissa. Merkittävä osa tuotannosta on ulkoistettu lähinnä Aasiassa toimiville yhteistyökumppaneille.
Kalmar keskittyy satamien lastinkäsittelylaitteisiin, mukaan lukien automatisoidut terminaaliratkaisut ja näitä tulevat ohjelmistot ja palvelut. Kalmarin tuotevalikoimaan kuuluvat satama- ja kenttänosturit, kontti- ja kuljetuslukit, konttikurottajat, tyhjien konttien käsittelylaitteet, terminaalitraktorit, haarukkatrukit ja automaattiset kuljetusvaunut.
MacGregor keskittyy meriliikenteeseen tarjoten laivanrakentajille ja operaattoreille räätälöityjä kuormankäsittely-, lastinkäsittely-, kiinnitys- ja lisälaiteratkaisuja. MacGregorin brändejä ovat MacGregor, Hatlapa, Porsgrunn, Pusnes, Triplex ja Flinstone.
Hiab keskittyy maaliikenteeseen valmistaen erilaisia ajoneuvojen kuormankäsittelylaitteita, kuten kuorma-, puutavara- ja kierrätysnostureita, ajoneuvotrukkeja, vaihtolaitteita sekä takalaitanostimia. Hiabin brändejä ovat mm. Hiab, Jonsered, Loglift ja Multilift.
Historia
Cargotecin historiaa ovat värittäneet useat yritysjärjestelyt. En ole lähtökohtaisesti yritysjärjestelyjen ystävä, sillä niiden kautta on tosielämässä hyvin vaikea luoda arvoa. Tietyillä toimialoilla konsolidaatio on kuitenkin väistämätöntä ja ainoa tapa koko alan kannattavuuden nostamiseen.
Vaikka Cargotecin eri liiketoimintojen juuret ovat paljon pidemmällä, pörssiyhtiö Cargotec sai alkunsa vasta vuonna 2005 Koneen jakautuessa kahdeksi eri yhtiöksi. Cargotec-yhtiöön siirrettiin Partek-kaupassa vuonna 2002 hankitut kuormankäsittely- ja kontinkäsittelytoiminnat, mukaan lukien Partekin omistama tytäryhtiö Kalmar Industries. Samoihin aikoihin vuonna 2005 Cargotec osti MacGregor Internationalin, jonka Kone oli ostanut jo vuonna 1983, mutta myynyt kymmenen vuotta myöhemmin. MacGregoriin liitettiin samana vuonna lastinkiinnityssuunnitteluun erikoistunut Allset Marine Lashing ja pari vuotta myöhemmin merenalaisia lastinkäsittelyratkaisuja tarjoava Hydramarine sekä laivan kansilaitteita valmistava Plimsoll. Hiab-liiketoiminnan juuret ovat vuodessa 1977, jolloin Partek alkoi kasvattaa kuormankäsittelytoimintaansa ostamalla Multilift-ryhmän. Nykyisen muotonsa Hiab on saanut useiden yritysostojen (Hydrauliska Industrier, Jonsered-puutavaranosturit, Fiskars-puutavaranosturit) kautta. Hiab-nimi otettiin käyttöön vuonna 2004.
Myös viime vuosina Cargotec on kunnostautunut yritysjärjestelyissä. Strategisesti yksi merkittävimpiä kohteita on ollut Kalmarin vuonna 2011 ostama pohjoisamerikkalainen terminaalien ERP-järjestelmien toimittaja Navis. MacGregorin merkittävimpiä yritysjärjestelyjä on ollut vuonna 2013 tehty laivojen laitevalmistajan Hatlapan osto. Vuonna 2016 MacGregor osti ohjelmistoyhtiö Interschaltin vahvistaakseen huoltoliiketoimintaansa. Lisäksi MacGregor hankki osake-enemmistön korkean teknologian offshore-ratkaisuja tarjoavasta Flinstone Technologysta. Uusimpia järjestelyjä on vuonna 2018 päätökseen saatu Rapp Marinen yritysosto. Hiabin tuoreimmat hankinnat ovat kuormausnosturivalmistaja Argos ja nivelpuominosturivalmistaja Effer. Kaupat toteutettiin viime vuonna.
Omistus ja johto
Yksi tärkeimpiä sijoituskriteereitäni liittyy yhtiön omistusrakenteeseen ja johtoon. Arvostan kasvollista omistusta ja vältän säätiö- ja järjestöomisteisia yhtiöitä. Rahastojen määräysvallassa olevat yhtiöt ovat mahdollisia, mutta tällöin tutustun aina tarkemmin rahastojen sijoitusfilosofiaan ja -strategiaan. Kokemukseni mukaan kasvollisesti omistettujen yhtiöiden kulttuurissa pitkäjänteisyys on hyve ja yhtiötä kehitetään pitkän aikavälin omistaja-arvo jatkuvasti mielessä. Rahastot ovat omistajina yleensä huomattavasti lyhytjänteisempiä. Säätiöt ja järjestöt puolestaan ovat aika laiskoja. Ne eivät välttämättä puutu yhtiöiden asioihin, vaikka olisi selkeä tarve.
Historiallisesta Kone-kytköksestä johtuen Cargotec on vahvasti Herlinin suvun hallussa. Suurimmat omistajat ovat Ilkka Herlin (noin 14 % osakkeista sijoitusyhtiö Wipunen varainhallinta Oy:n kautta), Niklas Herlinin kuolinpesä (noin 12 % osakkeista sijoitusyhtiö Mariatorp Oy:n kautta) ja Ilona Herlin (noin 11 % osakkeista sijoitusyhtiö Pivosto Oy:n kautta). Omistusrakenne on siis periaatteessa mitä ihanteellisin. Koneen Partek-järjestely nosti kuitenkin aikoinaan mieleeni kysymyksen pääomistajan todellisista intresseistä. Perheyhtiöiden kohdalla sijoittaja kohtaa riskin siitä, että erilaisten järjestelyjen motiivit liittyvät enemmän perhesuhteisiin kuin kaikkien osakkeenomistajien varallisuuden maksimointiin. En väitä, että pääomistajan ei-taloudelliset intressit olisivat aikoinaan ohjanneet päätöksentekoa, mutta tällaiseenkin riskiin on syytä varautua, kun puhutaan perheyhtiöistä. Perhetaustaisten ja kasvollisesti omistettujen yhtiöiden positiiviset puolet onneksi kompensoivat riskejä paremmin kuin hyvin.
Arvioin johdon laatua johdon osakeomistuksen, palkitsemisen, kokemuksen, viestinnän ja pitkäjänteisyyden kautta. Hallituksen jäsenistä pääomistajan ja hallituksen puheenjohtajan Ilkka Herlinin lisäksi vain Tapio Hakakari omistaa hallitusjäsenten profiiliin suhteutettuna merkittävän määrän yhtiön osakkeita. Toimitusjohtaja Mika Vehviläisellä on myös kohtuullisen merkittävä omistus, mutta muut johtoryhmän jäsenet loistavat poissaolollaan suurimpien osakkeenomistajien listalla. Näkisin toimitusjohtajan nousevan pestiinsä mieluiten yhtiön sisältä pitkän yhtiökohtaisen kokemuksen saattelemana. Vehviläinen siirtyi Cargoteciin Finnairista vuonna 2013. Tätä ennen hän ehti työskennellä Nokian johtotehtävissä. Vehviläisen ansioluettelosta löytyy myös mielenkiintoinen hallituksen varapuheenjohtajuus. Vuosina 2010-2014 hän seurasi aitiopaikalta yhtä Suomen pörssihistorian hienointa menestystarinaa, Vaconia.
Alla oleva taulukko 1 esittää arvioni Cargotecin johdon (hallitus ja operatiivinen johtoryhmä) laadusta käyttämieni kriteerien perusteella asteikolla 1-3 (1=heikoin, 3=paras). Johdon osakeomistuksissa hajonta on suurta, mikä painaa arvosanan neutraaliksi. Viestintä kaikilla eri tasoilla ansaitsee erityismaininnan.
Taulukko 1. Cargotecin johdon (hallitus ja operatiivinen johtoryhmä) laatu.
Strategia ja menestystekijät
Cargotecin strategia perustuu seuraaviin elementteihin:
- Asiakaslähtöisyyden vahvistaminen
- Eteneminen huoltoliiketoiminnassa
- Digitalisaation kiihdyttäminen
- Tuottavuus kasvun vauhdittajana
Cargotecin strategian yhtenä kiinnostavimpana kulmakivenä voidaan pitää digitalisaatiosta hyötyvän palveluliiketoiminnan kasvattamista. Kun asiakkaita voidaan palvella älykkäiden ratkaisujen avulla entistä kattavammin ja tehokkaammin koko elinkaaren ajan, muodostuu suhteista aiempaa kestävämpiä. Palveluihin ja huoltoon nojaavassa liiketoimintamallissa raskaiden investointien tarve vähenee, pääoman kierto nopeutuu ja pääoman tuotot paranevat. Etenkin satamissa Cargotec on kasvanut perinteisestä laitetoimittajasta globaaliksi palveluyhtiöksi. Yhtiö voi toimittaa pitkällä sopimuksella kaikki sataman tarvitsemat palvelut, olipa kyse suunnittelusta tai erilaisista teknologiaratkaisuista. Nykyisin jo kolmannes Cargotecin liikevaihdosta syntyy palvelu- ja ohjelmistoliiketoiminnasta ja yhtiön tavoitteena on kasvattaa osuus strategiakauden aikana 40 prosenttiin tai vähintään 1,5 miljardiin euroon.
Vastaavaan kehityssuuntaan pyrkivät toki myös toimialan muut pelurit. Noin puolet liikevaihdosta tuovan Kalmarin tunnetuimpia kilpailijoita ovat mm. Konecranes, Liebherr ja ABB. Kolmanneksen liikevaihdosta selittävän Hiabin merkittävin globaali kilpailija on Palfinger. Vajaan viidenneksen konsernin liikevaihdosta tuovan MacGregorin kanssa markkinaosuuksista taistelevat mm. Rolls-Royce ja Kongsberg.
Konepajasektorilla liiketoimintamallit luodaan entistä vahvemmin teollisen internetin ympärille. Älykkäät järjestelmät ja laitteet yhdistetään analytiikan kanssa, mikä mahdollistaa laadun ja tehokkuuden merkittävän nostamisen. Toimialan tuntuvin kasvu syntyykin laitemyynnin sijaan erilaisista analytiikkaan perustuvista sovelluksista. Tällä pelikentällä Cargotecin mahdollisuudet ovat mielestäni erittäin hyvät. Yhtiöllä on erinomainen markkina-asema (sija yksi tai kaksi) kaikissa pääsegmenteissään ja se on myös ympäristösuorituskyvyltään edistyneiden satamaratkaisujen suurimpia toimittajia. Cargotec on vahvistanut teknologista kyvykkyyttään erityisesti yritysostojen kautta. Pienehköt yrityskaupat ovat onnistuneet mielestäni hyvin ja ne ovat tukeneet yhtiön pyrkimyksiä.
Vahva teknologinen osaaminen, merkittävä markkina-asema ja B2B-puolella hyvin tunnetut brändit luovat yhdessä erinomaisen pohjan strategian toteuttamiselle.
Liiketoimintaympäristö
Jatkuvasti kasvavasta palveluliiketoiminnasta huolimatta Cargotecia voidaan pitää edelleen hyvin suhdanneherkkänä yhtiönä. Liikevaihto ja tulos heiluvat siksi vahvasti bkt:n kehityksen mukana. Lyhyellä aikavälillä sijoittajan kannattaa seurata erityisesti merikuljetus- ja laivanrakennusaktiviteettia sekä rakennusteollisuuden suhdannekehitystä, jotka antavat hyvän indikaation Cargotecin liiketoimintaympäristön näkymistä.
Pitkän tähtäimen sijoittajana olen kiinnostunut suhdannevaihetta enemmän yhtiöiden liiketoiminnan taustalla olevista megatrendeistä. Suotuisat megatrendit pitävät yllä rakenteellista kasvua ja niiden merkitys korostuu erityisesti suhdanneherkkien yhtiöiden kohdalla. Sijoittajan onkin hyvä erottaa markkinan rakenteellinen kasvu suhdannevetoisesta kasvusta. Suhdanteet tulevat ja menevät, mutta pitkällä aikavälillä liiketoiminnan megatrendit varmistavat koko toimialan nousujohteisen tuloskehityksen. Lisäksi on hyvä muistaa, että vain markkinaosuustaistoon perustuva kasvu on hyvin riskialtista. Kun koko markkina kasvaa, verinen taistelu markkinaosuuksista on toissijaista. Ihanteellisinta tietysti on, jos yhtiö kykenee voittamaan markkinaosuutta kasvavilla markkinoilla. Cargotecin kaltaisella teknologisen etumatkan omaavalla yhtiöllä on lähtökohtaisesti hyvät edellytykset markkinoita nopeampaan kasvuun. Yhtiö saakin megatrendistä irti parhaan hyödyn silloin, kun sen kilpailukyky on riittävän hyvällä tasolla.
Aiemmin esitettyyn viitaten Cargotecin ja monien sen kilpailijoiden liiketoiminnan taustalla olevista rakenteellisista trendeistä tärkein on mielestäni ekotehokkaiden automaatio- ja digiratkaisujen kasvava kysyntä. Tällä hetkellä vain hyvin pieni osa terminaaleista on automatisoituja tai edes puoliautomatisoituja. Lisäksi asiakkaat korostavat entistä enemmän turvallisuutta, energiatehokkuutta ja vähäpäästöisyyttä. Satamissa tämän tyyppinen transformaatio on vasta alussa. Pitkällä aikavälillä automatisaatiolla on useiden arvioiden mukaan mahdollista vähintään puolittaa satamaterminaalien henkilöstökulut. Cargotecin (Kalmar) tarjooma vastaa hyvin markkinan kysyntään.
Myös kaupungistuminen tukee Cargotecin kaltaisten yhtiöiden kasvua. Kaupungistuminen lisää infrastruktuurin ja asuntorakentamisen tarvetta, mikä luo kysyntää tehokkaalle kuormankäsittelylle (Hiab). Kasvava energiantarve puolestaan luo tarpeen erilaisten energiamuotojen tutkimiselle, tuottamiselle ja kuljettamiselle esimerkiksi merialueilla. Cargotecin offshore-ratkaisut (MacGrecor) tukevat sekä perinteisten fossiilisten polttoaineiden että uusiutuvan energian, kuten merialueiden tuulienergian, tuotantoa ja kuljetusta.
Osakkeen ja liiketoiminnan historiallinen kehitys
Kuten kuvasta 1 havaitaan, Cargotecin osakekurssin kehitys näyttää melkoiselta vuoristoradalta.
Kuva 1. Cargotecin osakekurssin kehitys 1.1.2009 – 22.2.2019.
Finanssikriisin pohjilla vuoden 2009 alussa osakkeella käytiin kauppaa vain noin 7 euron hinnalla. Finanssikriisi iski pahasti myös yhtiön liiketoimintaan ja tulos painui lähelle nollaa. Osake ja yhtiön liiketoiminta toipuivat molemmat kuitenkin melko nopeasti. Vuodelta 2010 Cargotec teki jo 1,21 euron osakekohtaisen tuloksen ja kurssi kävi vuoden lopussa parhaimmillaan lähes 40 eurossa. Euroopan velkakriisi lisäsi osakkeen volatiliteettia vuosina 2011-2013 ja kurssi kävi alimmillaan alle 20 eurossa. Hyvään kasvuun ehtinyt osakekohtainen tulos painui 2,45 eurosta 0,89 euroon vuosina 2011-2013. Vaikka vuosi 2015 oli liiketoiminnallisesti vahva (EPS 2,21 euroa) kurssikehitys jäi vuoden aikana vaisuksi. Todelliseen nousukiitoon osake lähti kuitenkin heti vuoden 2016 alusta. Osake saavutti lähes 60 euron kurssihuippunsa kesäkuussa 2017. Viimeiset puolitoista vuotta osake on vuorostaan ollut jyrkässä pudotuksessa. Maailmantalouden näkymien heikentyminen on iskenyt pahasti kaikkien konepajojen kursseihin. Vuodelta 2018 Cargotec teki kuitenkin edelleen varsin mainion 2,49 euron oikaistun osakekohtaisen tuloksen, kun se oli edellisvuonna yltänyt 2,61 euroon (vastaavat kertaerien kanssa raportoidut luvut 1,66 EUR ja 2,05 EUR).
Osinkoaan Cargotec on kyennyt nostamaan vuodesta 2014 alkaen. Vielä vuonna 2013 osakekohtainen osinko oli vain 0,42 euroa, mutta vuodelta 2018 maksetaan jo 1,10 euroa, mikä tarkoittaa 21 prosentin vuotuista kasvua. Valtaosin osingon kasvu selittyy tuloskasvulla, sillä osingonjakosuhde on kohonnut viidessä vuodessa vain hieman, 47 prosentista 63 prosenttiin.
Kuva 2. Cargotecin osakekohtainen tulos (EPS, raportoitu) ja osakekohtainen osinko (DPS) 2009-2018.
Viime vuosien positiivisesta osinkokehityksestä huolimatta EPS ei ole kasvanut toivotulla tavalla. Se on toki noussut eurokriisin pohjilta vuodesta 2013, mutta pari viime vuotta on ollut vaisumpaa. Osin heikko kehitys selittyy kertaluonteisilla erillä. Näiden taakse ei kuitenkaan voi täysin piiloutua. Kertaeristä oikaistunakin Cargotecin liikevoitto (EBIT) on ollut viime vuosina vain 7-8 prosentin tasolla eli kaukana yhtiön 10 prosentin tavoitteesta. Syy heikkoon tuloskehitykseen löytyy liikevaihdosta, mikä on pudonnut 3,7 miljardista eurosta 3,3 miljardiin (2015-2018).
Cargotecin liikevaihdon kehitys on ollut vaisua myös pidemmällä aikavälillä. Keskimääräinen kasvu (CAGR) on ollut vain 1,3 prosenttia vuodesta 2009 lähtien. Liikevaihdon pitkän aikavälin kasvukäyrän lisäksi olen erityisen kiinnostunut marginaalikehityksestä. Tasainen liikevoittomarginaali (EBIT-%) kertoo liiketoiminnan ennustettavuudesta ja vähäriskisyydestä. Valitettavasti Cargotec ei lukeudu ennustettavimpien liiketoimintojen joukkoon. Liikevoitto on heilunut viimeisen 10 vuoden aikana nollan ja lähes 7 prosentin välillä. Keskimäärin liikevoittomarginaali on ollut 4,6 prosenttia. Kehityskaari on kuitenkin ollut Vehviläisen toimitusjohtajakaudella positiivinen. Viiden vuoden keskiarvo nouseekin jo 5,5 prosenttiin, vaikka tulosta on useana vuotena rasitettu kohtuullisen suurilla kertaerillä. Kertaeristä oikaistu keskiarvo lähentelee 7 prosenttia.
Kuva 3. Cargotecin liikevaihto ja liikevoittomarginaali (EBIT-%, raportoitu) 2009-2018.
Liiketoiminnan nykytila ja tulevaisuuden näkymät
Pitkäjänteisen sijoittajan ei luonnollisestikaan kannata antaa liian suurta painoarvoa yhtiöiden julkaisemille kvartaaliraporteille. Lyhyellä aikavälillä yritysten tuloskehitys on hyvin herkkä makrotalouden suhdanteille ja erilaisille yhtiökohtaisille kertaerille. Näillä ei kuitenkaan ole merkitystä pitkän aikavälin sijoittajalle. Kvartaaliraportit voivat kuitenkin joskus tarjota indikaatiota myös kilpailutilanteessa tai yhtiön laadussa tapahtuvista muutoksista. Siksi raportit on syytä lukea aina huolellisesti.
Cargotecin talvineljänneksen (Q4/2018) raportti oli kokonaisuudessaan varsin positiivinen. Etenkin vahva tilauskanta valoi uskoa siihen, ettei suhdanne välttämättä käänny aivan niin nopeasti kuin vielä viime vuoden lopussa ennakoitiin. Parhaan terän Q4-raportista vei Kalmarin heikko liikevaihdon kehitys (+1 %), jolla luonnollisesti oli merkittävä vaikutus koko konsernin liikevaihtoon. Myös MacGregorin kasvu oli odotuksiin nähden vaisua (+6 %). Hiabia vaivanneista alihankintaketjun ongelmista huolimatta sen liikevaihdon kasvu oli vahvaa (+14 %), mikä paikkasi osaltaan muiden yksiköiden aneemisuutta.
Tilauskannan lisäksi Cargotecin kannattavuuskehitys oli odotuksia parempaa. Kiitos kuuluu Kalmarin erinomaiselle 11,5 prosentin liikevoittomarginaalille. Aiemmin käynnistetyt säästötoimet alkavatkin nyt näkyä. Hiabin marginaali (11,0 %) putosi selvästi vuoden takaisesta. MacGregorin heikon kannattavuuden jatkuminen ei ollut yllätys (-2,0 %).
Taulukko 2. Cargotecin tuloslaskelma vuodelta 2018.
Cargotec ohjeistaa vuodelle 2019 vertailukelpoisen liikevoiton paranemista edellisvuodesta (taulukko 2). Ohjeistukseen pääseminen tulee olemaan helppoa, sillä tilauskanta on reilun neljänneksen vuoden takaista suurempi. Vuodesta 2019 mitä todennäköisemmin tuleekin vielä varsin hyvä. Tässä vaiheessa sykliä ei voi kuitenkaan liikaa korostaa, ettei suhdanteen huipulla saavutettua tulostasoa voi pitää kestävänä pidemmän aikavälin tarkastelussa. Toisaalta meneillään olevien tehostamisohjelmien tuomat säästöt tukevat kannattavuutta tulevaisuudessa. Cargotec on vielä kaukana johdon asettamista tavoitteista (liikevoittomarginaali 10 % ja sijoitetun pääoman tuotto 15 %). Sijoittajan on kuitenkin aina suhtauduttava varauksella johdon asettamiin tavoitteisiin. Cargotecin kohdalla tavoitteet ovat erityisen kunnianhimoiset.
Konttiliikenteen kasvun arvioidaan hidastuvan tänä vuonna vain noin 4 prosenttiin (6,5 % vuonna 2017), mikä ei lupaa hyvää Kalmarin liikevaihdon kehitykselle. Myös rakentamisen kasvu hidastuu Euroopassa, useiden arvioiden mukaan lähelle nollaa vuonna 2020.
Normaali tulos ja osinkopotentiaali
Sijoittajaa ei periaatteessa pitäisi kiinnostaa historia eikä nykyhetki, vaan tulevaisuus. Yhtiön arvo määräytyy tulevan tuloskehityksen perusteella. Koska tulevaisuus on aina epävarma, sijoittajan kannattaa hahmotella tuloskehitystä erilaisten skenaarioiden kautta. Varsinkin syklisten yhtiöiden kohdalla sijoittajan pitäisi pystyä hahmottamaan, mikä on yhtiön normaali liikevaihto- ja tulostaso suhdanteen yli. Tässä kannattaa käyttää apuna yhtiön pidemmän aikavälin historialukuja, johdon tavoitteita sekä arvioita markkinoiden lähitulevaisuuden kehityksestä. Koskaan ei kannata luottaa sokeasti vain johdon asettamien tavoitteiden toteutumiseen tai lyhyen aikavälin kasvu- ja kannattavuuskehitykseen. Eri tietolähteet ja oma maalaisjärki yhdessä johtavat tyypillisesti parhaaseen lopputulokseen.
Olen laatinut neljä skenaariota, joiden kautta pyrin arvioimaan Cargotecin liiketoiminnan normaalia suorituskykyä. Skenaariot on tehty bottom-up -periaatteella eli liiketoiminta-alueista (Kalmar, Hiab, MacGregor) lähtien arvioimalla erikseen jokaisen normaalia liikevaihto- ja tulostasoa. Alla yhteenveto jokaisesta skenaariosta:
1. Heikko skenaario: Suhdanne taittuu nopeasti huonompaan ja liikevaihto laskee nykytasolta. Liikevoittomarginaali jää noin prosenttiyksikön alle kertaeristä oikaistun nykytason (2018).
2. Kohtuullinen skenaario: Nykyinen liikevaihtotaso kuvaa normaalitilannetta suhdanteiden yli. Liikevoittomarginaali on nykyistä (2018) operatiivista suorituskykyä vastaavalla tasolla.
3. Hyvä skenaario: Normaali liikevaihto heijastelee tämän vuoden (2019) ennustetta. Liikevoittomarginaali on noin prosenttiyksikön nykytasoa (2018) korkeampi.
4. Ihanteellinen skenaario: Suhdanne jatkaa vahvistumistaan ja liikevaihto kohoaa nopeasti palveluliiketoiminnan vetämänä. Liikevoittomarginaali nousee hyvin lähelle johdon asettamia tavoitteita.
Taulukko 3. Cargotecin osinkopotentiaalin määrittäminen eri skenaarioissa (yhtiötason luvut mEUR, osakekohtaiset luvut EUR).
Heikossa skenaariossa Cargotecin liikevaihto (3150 mEUR) on vuoden 2013 tasolla heijastellen heikompaa suhdannetta. Liikevoitto (EBIT) on 194 mEUR, mikä on selvästi velkakriisin tasojen yläpuolella (huomaa, että liiketoiminta-alueiden yhteenlasketusta liikevoitosta tulee vähentää konsernihallinnon kulut 50 mEUR). Tämä johtuu osin siitä, että uskon MacGregorin tuloksen kääntyvän positiiviseksi jokaisessa skenaariossa. Näen Cargotecin kehittyneen Vehviläisen kaudella myös hieman aiempaa laadukkaammaksi yhtiöksi. Heikko skenaario ei tästä huolimatta kuvaa ”kauhuskenaariota”, jossa kaikki menee pieleen. Nykyisen rahoitusrakenteen mukaan arvioitujen rahoituskulujen (30 mEUR) ja verojen (44 mEUR) jälkeen nettotulokseksi saadaan 120 mEUR (käytän 27 prosentin verokantaa pitkän aikavälin keskiarvon mukaisesti). Tämä vastaa nykyisellä osakemäärällä 1,86 euron osakekohtaista tulosta (EPS). Koska Cargotecin osakekohtainen oman pääoman tasearvo on 22,1 (vuodelta 2018), heikon skenaarion mukainen tulos tarkoittaa 8,4 prosentin oman pääoman tuottoa:
ROE = EPS / Tasearvo = 1,86 EUR / 22,1 EUR = 8,4 %
Arvioin heikossa skenaariossa kestäväksi kasvuksi 3 prosenttia vuodessa, joka heijastellee vain hieman inflaatiota nopeampaa pitkän aikavälin talouskasvua. Jotta tämän suuruinen kasvu on pitkällä aikavälillä mahdollista, Cargotecin tulee investoida tuloksestaan vuosittain keskimäärin 35,7 prosenttia:
Investointisuhde = Kestävä kasvu / ROE = 3,0 % / 8,4 % = 35,7 %
Investointien jälkeen jäljelle jäävä vapaa kassavirta voidaan jakaa sijoittajille osinkoina. Kestäväksi osinkosuhteeksi saadaan näin ollen 64,3 prosenttia:
Osinkosuhde = 100 % – 35,7 % = 64,3 %
Tämä tarkoittaa, että Cargotecin kestävällä pohjalla oleva osakekohtainen osinko (DPS) on heikossa skenaariossa 1,19 euroa:
DPS = Osinkosuhde x EPS = 64,3 % x 1,86 EUR = 1,19 EUR
Cargotecin nykyinen 1,10 euron osakekohtainen osinko on siis varsin kestävällä pohjalla. On kuitenkin syytä muistaa, että heikkoa skenaariota paremmat kasvumahdollisuudet vaatisivat suurempia investointipanostuksia. Tällöin nykyinen osinkotaso voisi vaarantua (muiden heikon skenaarion oletusten säilyessä ennallaan).
Kohtuullisessa skenaariossa Cargotecin liikevaihto (3400 mEUR) on hyvin lähellä vuoden 2018 tasoa. Skenaario siis huomioi nykyisen suhdannevaiheen eikä laske sen varaan, että yhtiö kykenisi lähivuosina ylläpitämään tälle vuodelle (2019) ennustettua selkeästi korkeampaa suhdannehuipun liikevaihtotasoa. Liikevoitto on 248 mEUR, joka on hyvin lähellä vuoden 2018 kertaeristä oikaistua tulostasoa ja noin 30 mEUR alle kuluvan vuoden ennusteen. Tässäkin skenaariossa on huomioitava, että oletukseni MacGregorin pienoisesta tuloskäänteestä vaikuttaa positiivisesti konsernin kokonaisliikevoittoon. Todellinen käänne antaa todennäköisesti odottaa itseään vielä pari vuotta, mutta olen sijoittajana kiinnostunut liiketoiminta-alueiden normaalista suorituskyvystä. Pyrin arvioimaan millaiseen marginaaliin MacGregor yltää tehostamistoimien jälkeen. Kalmarin ja Hiabin marginaalien suhteen olen tässäkin skenaariossa hieman vuoden 2019 analyytikkoennusteita pessimistisempi. Rahoituskulujen ja verojen jälkeen nettotulokseksi saadaan 159 mEUR eli 2,47 euroa per osake. Tämä vastaa käytännössä Cargotecin vuoden 2018 kertaeristä putsattua osakekohtaista tulosta ja on selvästi alle kuluvan vuoden konsensusennusteen (2,93 EUR). Tällainen tulostaso vastaa 11,2 prosentin oman pääoman tuottoa. Jos kasvu jää tässä skenaariossa esimerkiksi 4 prosenttiin, eli hieman alle pitkän aikavälin keskimääräisen bkt-kasvun, kestäväksi osinkosuhteeksi muodostuu 64,2 prosenttia. Cargotecin osinkopotentiaali on tällöin 1,58 euroa per osake.
Hyvässä skenaariossa Cargotecin liikevaihto (3650 mEUR) on melko lähellä kuluvan vuoden ennustetta. Skenaario on siis jo varsin positiivinen ja pitää sisällään palvelu- ja ohjelmistoliiketoimintojen merkittävää kasvua. En nimittäin usko, että tältä vuodelta saavutettava liikevaihto kuvaa kovin hyvin yhtiön nykyliiketoiminnalla saavutettavaa normaalia ylimmän rivin tasoa. Toisin sanoen skenaario olettaa, että Cargotecin rakenteellinen kasvu mm. palvelubisneksestä kompensoi suhdannevetoisen liikevaihtopudotuksen, jonka tulemme hyvin todennäköisesti vielä lähitulevaisuudessa näkemään. Liikevoitto on 307 mEUR eli hieman kuluvan vuoden ennustetta korkeampi. Yksi optimistisen liikevoiton syitä on oletukseni Kalmarin noin prosenttiyksikön suuruisesta marginaaliparannuksesta suhteessa muutaman viime vuoden tasoon. Hyvässä skenaariossa nettotulokseksi muodostuu 202 mEUR eli 3,14 euroa per osake, joka on hyvin lähellä analyytikoiden vuoden 2020 ennustetta (3,20 EUR). On kuitenkin syytä muistaa analyytikoiden ennusteiden luonne. Analyytikkoennusteet eivät käytännössä koskaan pidä sisällään taantumien mahdollisuutta. ”Viivoitinanalyysi” on tässä vaiheessa suhdannetta harhaanjohtavaa. Siksi ainakin itse suhtaudun hyvin suurella varauksella analyytikoiden parin vuoden päähän ulottuviin ennusteisiin. Näin ollen hyvä skenaario vaatii toteutuakseen rakenteellista kehitystä niin ylärivin kuin marginaalienkin osalta. Muuten skenaariolta katoaa pohja, kun suhdanne jossain vaiheessa kääntyy. Hyvässä skenaariossa oman pääoman tuotto on 14,2 prosenttia, pitkän aikavälin kasvuennuste yleisen talouskasvun mukaisesti 5 prosenttia ja osinkosuhde 64,8 prosenttia. Näin ollen Cargotec kykenisi halutessaan jakamaan sijoittajille 2,03 euron osakekohtaisen osingon.
Ihanteellisessa skenaariossa Cargotecin liikevaihto (3900 mEUR) on 200 mEUR parempi kuin huippuvuonna 2015. Liikevoitto on myös ennätystasolla (371 mEUR). Skenaario ei huomioi taantuman mahdollisuutta, jonka lisäksi se olettaa nopeita läpimurtoja palveluliiketoiminnalta. Vain maksimaalinen onnistuminen mahdollistaa liikevoittomarginaalin hilaamisen johdon asettamalle hyvin kunnianhimoiselle tasolle. Ihanteellinen skenaario vastaa käytännössä tilannetta, jossa Cargotec onnistuu omassa toiminnassaan täydellisesti. Tämä ei kuitenkaan yksin riitä, vaan myös toimintaympäristön on pysyttävä suotuisana. Näillä oletuksilla nettotulos voi yltää 249 mEUR:oon eli 3,86 euroon per osake. Tämä vastaa 17,5 prosentin oman pääoman tuottoa, joka on linjassa Cargotecin sijoitetun pääoman tuottotavoitteen (15 %) kanssa. Oman pääoman tuottohan tulee olemaan sijoitetun pääoman tuottoa hieman korkeampi velan vipuvaikutuksesta johtuen. Kaiken osuessa nappiin Cargotecilta voi odottaa hieman bkt:n kasvua vauhdikkaampaa tuloskehitystä. Jos vuotuinen kasvuennuste on 6 prosenttia, kestäväksi osinkosuhteeksi muodostuu 65,6 prosenttia ja osingoksi 2,53 euroa per osake.
Osakkeen arvonmääritys
Kun olen määrittänyt Cargotecin normaalin osakekohtaisen tuloksen sekä osinkopotentiaalin jokaisessa eri skenaariossa, osakkeen arvonmääritys on helppo toteuttaa. Yleisesti arvonmäärityksellä pyritään selvittämään, onko osakkeen ostaminen sen hetken pörssihinnalla järkevää. Jos omien ennusteiden ja oletusten pohjalta määritetty osakkeen arvo on pörssikurssia selkeästi korkeampi, osakkeen hankkiminen on lähtökohtaisesti fiksua. Tällöin osake on pörssissä aliarvostettu. Jos osakkeen arvo on kurssia matalampi, sijoittajan on syytä odottaa parempaa ostoajankohtaa. Osake on yliarvostettu.
Koska millekään osakkeelle ei voi määrittää yksiselitteisesti oikeaa arvoa, kannattaa arvonmäärityksessä hyödyntää skenaarioanalyysia. Siinä muutamalle mahdolliselle tulevaisuuden näkymälle annetaan jokin todennäköisyys ja osakkeen käypä arvo lasketaan eri skenaarioiden todennäköisyyksillä painotettuna keskiarvona. Läpinäkyvä skenaarioanalyysiin perustuva arvonmääritys on perinteistä osakeanalyysia (analyytikon subjektiivinen näkemys ja tavoitehinta) mielekkäämpi vaihtoehto myös analyysia lukevan sijoittajan näkökulmasta. Sijoittaja voi itse omaan näkemykseensä perustuen arvioida, minkä todennäköisyyden eri skenaarioille antaa ja määrittää osakkeen arvon sen pohjalta. Vain silloin, kun sijoittajan näkemys skenaarioiden todennäköisyyksistä on sama kuin analyytikolla, hän on analyytikon kanssa samaa mieltä osakkeen käyvästä arvosta.
Taulukko 4 esittää yhteenvedon Cargotecin osakkeen skenaarioperusteisesta arvonmäärityksestä, joka pohjautuu taulukossa 3 kuvattuihin oletuksiin. Jokaisessa skenaariossa sijoittajan tuottovaatimus on 10 prosenttia perustuen näkemykseeni Cargotecin hieman keskimääräistä korkeammasta riskistä (keskimääräisen riskin omaavien yhtiöiden kohdalla olen tottunut käyttämään tuottovaatimuksena osakkeiden pitkän aikavälin historiallista tuottoa 9 prosenttia).
Taulukko 4. Cargotecin osakkeen arvonmääritys, kun sijoittajan tuottovaatimus on 10 % (luvut EUR).
Jokaisessa skenaariossa osakkeelle on ensin määritetty tulosvoiman arvo (earnings power value, EPV) käyttämällä edellä kuvattua 10 prosentin tuottovaatimusta ja taulukossa 3 esitettyä osakekohtaista tulosta (EPS):
EPV = BV + CAV = EPS / Tuottovaatimus
Esimerkiksi todennäköisimpänä pitämässäni kohtuullisessa skenaariossa, EPV lasketaan seuraavasti:
EPV = 2,47 EUR / 10 % = 24,7 EUR
Tulosvoiman arvo kuvaa osakkeen todellista arvoa silloin, kun yhtiön kasvulla ei ole arvoa. Käytännössä tilanne voi olla tämän kaltainen, jos yhtiö investoi liiketoimintoihin, joissa sillä ei ole kilpailuetua. Sijoittaja, joka pitää Cargotecia tämän tyyppisenä yhtiönä, määrittää Cargotecin osakkeen käyvän arvon EPV:n perusteella ja unohtaa kasvupotentiaalin kokonaan.
EPV:n määrittämisen jälkeen olen huomioinut myös kasvupotentiaalin ja laskenut osakkeen kokonaisarvon (TV) taulukossa 3 esitetyn osinkopotentiaalin, sijoittajan tuottovaatimuksen ja kestävän kasvun avulla:
TV = EPV + GV = DPS / (Tuottovaatimus – Kestävä kasvu)
Kohtuullisessa skenaariossa TV lasketaan seuraavasti:
TV = 1,58 EUR / (10 % – 4 %) = 26,4 EUR
Kokonaisarvo siis huomioi myös kasvun. Kasvulla on arvoa vain silloin, kun yhtiö investoi liiketoimintoihin, joissa sillä on kilpailuetu. Koska Cargotecilla on kilpailuetuja (ts. ROE on pääosin sijoittajien tuottovaatimusta korkeampi), määritän osakkeen painotetun käyvän arvon eri skenaarioiden kokonaisarvojen avulla.
Heikossa skenaariossa Cargotecin osakkeen arvo (TV) on vain 17,0 euroa. Viimeksi osakekurssi on ollut tällä tasolla eurokriisissä vuonna 2012. Kohtuullisessa skenaariossa osakkeen arvo on 26,4 euroa, mikä on melko lähellä nykyistä osakekurssia 31,9 euroa (päätöskurssi 22.2.2019). Hyvässä skenaariossa osakkeen arvo on 40,6 euroa. Mielenkiintoista on se, että hyvässä skenaariossa tulosvoiman arvo (31,4 EUR) vastaa lähes täsmälleen nykyistä kurssia. Toisin sanoen hyvän skenaarion muuten toteutuessa sijoittaja saa nykyhinnalla tehdylle sijoitukselleen 10 prosentin vuosituoton, vaikkei Cargotec kasvaisi tulevaisuudessa lainkaan (nollakasvuskenaariossa yhtiö jakaisi koko tuloksensa sijoittajille osinkoina: osinkotuotto = 3,14 EUR / 31,9 EUR = 10 %). Ihanteellisessa skenaariossa osakkeen arvo on peräti 63,3 euroa. Yhtiön osakekurssi oli lähes vastaavissa lukemissa kesällä 2017. Tuolloin taantuman mahdollisuus tuntui kaukaiselta ajatukselta ja yhtiön kovat tavoitteet helposti saavutettavissa olevilta. Etenkin näin jälkeenpäin on helppo huomata, että markkinoiden optimismi oli huipussaan.
Kun osakkeen TV on ensin määritetty jokaisessa eri skenaariossa, on kullekin skenaariolle annettava sen jälkeen toteutumistodennäköisyys. Pidän itse kohtuullista skenaariota todennäköisimpänä, joten annan sille 40 prosentin painoarvon. Hyvän skenaarion todennäköisyys on mielestäni toiseksi korkein, joten annan sille 30 prosentin painon. Heikkoa ja ihanteellista skenaariota pidän kumpaakin melko epätodennäköisenä. Heikolle skenaariolle annan 20 prosentin ja ihanteelliselle skenaariolle vain 10 prosentin painon.
Tämän jälkeen käypä arvo (fair value, FV) lasketaan TV-arvojen painotettuna keskiarvona seuraavasti:
FV = 20 % x 17,0 EUR + 40 % x 26,4 EUR + 30 % x 40,6 EUR + 10 % x 63,3 EUR = 32,5 EUR
Cargotecin osakekurssi (31,9 EUR) heijastelee tällä hetkellä todella hyvin osakkeelle määrittämääni käypää arvoa. Markkinoiden odotukset ovat siten linjassa omien arvioideni kanssa. Yhtiön riskiin nähden perusteltuun 10 prosentin tuotto-odotukseen tyytyväinen sijoittaja voikin alkaa viritellä omaa osto-ohjelmaansa (mikäli hän jakaa näkemykseni eri skenaarioista ja niiden todennäköisyyksistä). Koska oma tuottovaatimukseni on keskimääräistä korkeampi (ts. vaadin sijoitukselleni turvamarginaalia), en ole vielä aloittelemassa omia ostojani. Viimeisen puolentoista vuoden aikana koettu kurssipudotus ei siis ole omasta näkökulmastani katsottuna laskenut osaketta riittävästi. Koska omistan konepajasektorilta jo Konecranesia, edellyttää toisen saman toimialan yhtiön hankkiminen poikkeuksellisen kovaa turvamarginaalia. Tämä oma salkunhoidollinen sääntöni pitää liiallisen hajauttamisen kurissa.
Taulukko 5 esittää Cargotecin osakkeen arvon erilaisilla tuottovaatimuksilla. Varovainen sijoittaja voi käyttää tuottovaatimuksessa esimerkiksi 1 prosenttiyksikön suuruista turvamarginaalia (tuottovaatimus 11 %). Tällöin osakkeen arvo vaihtelee välillä 14,9 – 50,7 euroa skenaariosta riippuen. Vastaavasti sijoittaja, joka pitää Cargotecin riskiprofiilia hyvin tavanomaisena (tuottovaatimus 9 %), saa osakkeen arvoksi 19,9 – 84,5 euroa.
Taulukko 5. Cargotecin osakkeen arvo eri skenaarioissa riippuen tuottovaatimuksesta.
Osakkeen nykyisen arvostustason riskejä voi tarkastella vertaamalla tulosvoiman arvoa osakekurssiin. Eri skenaarioiden painotettuna keskiarvona tulosvoiman arvoksi saadaan 26,8 euroa. Koska osakekurssi on 31,9 euroa, selittävät kasvuodotukset 16 prosenttia osakkeen hinnasta:
Kasvuodotusten osuus osakkeen hinnasta = Kasvuodotusten hinta / Osakekurssi = (Osakekurssi – EPV) / Osakekurssi = (31,9 EUR – 26,8 EUR) / 31,9 EUR = 16 %
Vielä kesällä 2017 kasvuodotukset selittivät peräti 54 prosenttia osakkeen sen hetken hinnasta (58,8 EUR). Osakkeeseen sisältyvä riski on siten pienentynyt melkoisesti. Sijoittajan ei kannata koskaan maksaa yhtiön kasvupotentiaalista kovin paljoa, sillä kasvun toteutuminen on aina epävarmaa.
Kuva 4. Cargotecin kasvuodotusten osuus osakkeen hinnasta kesällä 2017 ja talvella 2019.
Koska osakkeen arvonmäärityksessä kannattaa aina hyödyntää useita eri menetelmiä, hahmottelen Cargotecin osakkeen arvoa vielä P/E-luvun avulla. Cargotecin normaali ROE on eri skenaarioiden painotettuna keskiarvona 12,1 prosenttia ja kestävä kasvu 4,3 prosenttia. Jos tuottovaatimus on edelleen 10,0 prosenttia, yhtiölle voi hyväksyä P/E-luvun 11,3:
Hyväksyttävä P/E = (1 – Kestävä kasvu/ROE) / (Tuottovaatimus – Kestävä kasvu) = (1 – 4,3 % / 12,1 %) / (10,0 % – 4,3 %) = 11,3
Todennäköisimpänä pitämässäni kohtuullisessa skenaariossa osakkeen arvo on tällöin 27,9 euroa:
Osakkeen arvo = Hyväksyttävä P/E x EPS = 11,3 x 2,47 EUR = 27,9 EUR
Toimialan mediaani-P/E (vuoden 2019 tulosennusteella) on Cargotecin fundamenttien perusteella hyväksyttävää P/E:tä hieman korkeampi 12,5. Mediaani-P/E:llä osakkeen arvoksi saadaan 30,9 euroa.
Taulukko 6 esittää Cargotecin osakkeen arvon eri skenaarioissa riippuen P/E-luvusta.
Taulukko 6. Cargotecin osakkeen arvonmääritys P/E-luvun perusteella eri skenaarioissa.
Lopuksi
Koska hoidan vain omia rahojani ja teen sijoituksia vain omaan lukuuni, analyysini kuvaavat aina todellista näkemystäni. Jos en ole rehellinen itselleni, näkyy se aina myös lompakossani. Analyytikoilla on usein paha tapa muuttaa tavoitehintojaan osakekurssin perässä. Jos kurssi laskee, myös tavoitehintaa pudotetaan. Tällaisesta ei ole sijoittajalle juuri hyötyä. Hän on aina auttamattomasti jäljessä.
Mielestäni niin analyytikoiden kuin kaikkien sijoittajien tulisi olla rehellisiä itselleen. Pelkkä kurssimuutos ei ole koskaan syy muuttaa näkemystä osakkeen käyvästä arvosta. Voi tuntua ikävältä kulkea näkemyksensä kanssa vastavirtaan, mutta se on pitkällä aikavälillä edellytys keskimääräistä paremman sijoitustuoton saavuttamiselle.
Ihan samalla tavalla sijoittajan kannattaa olla itselleen rehellinen myös silloin, kun erityisen halpaa ostettavaa ei tahdo löytyä. Osakemarkkinat ovat kuitenkin pääosin hyvin tehokkaat, joten osakekurssi heijastelee useimmiten erittäin hyvin osakkeen käypää arvoa. Cargotec on esimerkki tästä. Yhtiön kohdalla markkinoiden hinnoittelu toimii tällä hetkellä hyvin.
- Jarkko "Random Walker" Aho
Disclaimer: Kirjoittaja ei omista tekstin julkaisuhetkellä Cargotec Oyj:n osakkeita. Kirjoituksessa esitetyt asiat eivät ole sijoitusneuvoja tai –suosituksia. Kaikki lukijat vastaavat itse tekemistään sijoituspäätöksistä. Sijoitustieto Finland Oy ei vastaa tekstisisällön mahdollisista puutteista tai virheistä.
