Altian kossut voittavat antimittelössä Harvian kiukaat. Osakemarkkinat kiipeävät huolten muuria. Viikkokatsauksen lopuksi käydään vielä läpi viikon kuvaaja, linkit, podcastit ja kirja.
Ostan luultavasti Altiaa valtion osakemyynnistä
Kossun ja kiukaiden osakelistauksesta on lohkaistu jo niin monta vitsiä, etten taida enää vaivautua.
Viinaa defensiivisempää tuotetta on vaikea löytää. Velkakirjojen alhaisuutta kiroavat sijoittajat himoitsevat varmaa osinkoa tuottavia osakkeita kuin vasemmisto veronkorotuksia.
Yleensä kun listautuminen koostuu osakemyynnistä, olen hyvin varuillani. Koska myyjänä on valtio, ei mitään pelättävää ole. Päinvastoin, hallitus tuskin haluaa yli kymmenentuhannen aktiivisen äänestäjän kokevan tulleensa petetyksi vuosi ennen eduskuntavaaleja. Ei kait heidän antihintaan pitäisi puuttua, mutta sitä innokkaammin varmasti yrittävät. Jos vain myyntihinnan korkeus kiinnostaisi, myytäisiin yhtiö ulkomaille.
Ei ole kovin rohkeaa veikata, että aika pieni osa merkitsijöistä kannattaa oppositiopuolueita. Vasemmistolaiset eivät osta osakkeita, koska eivät halua olla kapitalistisikoja. Kristilliset eivät osta viinaosakkeita, koska juopottelu on syntiä. Demarit ovat ostolakossa, koska lakot ovat hauskoja yhteishengen kohottajia. Vihreät eivät osta Altiaa, koska hummus- tai avokadoviinat puuttuvat tuotevalikoimasta. Asettamalla osakkeen hinnan turhan ylös, hallitus sahaisi vain omaa oksaansa. Pääomasijoittajille tuttua tilinpäätöslukujen kaunisteluakaan ei tarvitse tehdä. En minä sijoitustani toki tähän perustaisi.
Mielestäni Altian tuotemerkit ovat vähän mitäänsanomattomia muille kuin suomalaisille. Nopeaa kasvua tulevaisuudessa on vaikea nähdä, mutta liiketoiminta pysynee vakaana seuraavat pari vuotta, ja osakkeet saa myytyä eteenpäin jossain vaiheessa parinkymmenen prosentin voitolla. Tuotto voi olla tätäkin parempi, jos yhtiöstä löytyy tehostettavaa ja parannettavaa. Ja miksei löytyisi, kun valtio luopuu enemmistöosakkuudestaan. Viime vuoden jättiosingon jälkeenkin tase on mainiossa kunnossa.
Nettovelan suhde käyttökatteeseen on 1,1. Koska alkoholibisnes on niin taantumankestävä ala, kansainväliset verrokit vivuttavat huoletta velkansa 2-4 kertaa käyttökatteeseen. Ja näin olisi varmasti tehnyt pääomasijoittaja, jos sellainen Altiaa myisi. Eli kunnon kapitalistin ohjauksessa nettovelkaa voidaan lisätä heittämällä 50 miljoonaa euroa ja jakaa vastaava summa omistajille. Kun velkaa saa pitkälle ajalle muutaman prosentin korolla, niin miksi ei?
Altian 7,5-9,0 euron hintaväli on toki turhan väljä. Alarajalla osake on varsin houkutteleva, ylärajalla hieman haastavampi. Luotan kuitenkin myyjän pelisilmään, ettei hintaa venytetä liikaa suhteessa kysyntään.
Kun osakkeita on reilut 36 miljoonaa kappaletta, saadaan vuoden 2017 oikaistulla tuloksella P/E-luvuksi 14-16,5 riippuen lopullisesta hinnasta. Poistetaanpa 50 miljoonaa euroa ylimääräistä pääomaa osinkoina ja P/E on rahoituskulujen kasvun jälkeenkin 12-14. Altia on etenkin lähempänä hinnoittelun alarajaa selkeän halpa verrattuna moneen verrokkiyhtiöönsä.
Harviaa tuskin ostan
Harvian listautuminen on pääasiassa anti eikä myynti, mutta kaikki rahat menevät velkojen maksuun. Jos nettovelkaa oli 73 miljoonaa euroa vuoden vaihteessa ja uutta pääomaa kerätään kulujen jälkeen 41 miljoonaa euroa, jää velkaa vielä yli 30 miljoonaa euroa, eli lähes 2,5 kertaa käyttökatteen verran - ihan riittävästi siis. Annin jälkeen oma pääoma ylittää niukasti liikearvon määrän. Lisäksi Capman myynee noin 180 päivän lock-upin jälkeen lisää osakkeita, jos hinta on edes jossain määrin siedettävä.
Paljon esitteissä mainostettu liikevaihdon 20 % kasvu viime vuonna on syntynyt yritysostoilla. Orgaaninen kasvu oli viime vuonna 4 %. Lisäksi, jos pääomasijoittajakaan ei saa liikevoittoa nousemaan kuin reilu puoli miljoonaa euroa listautumisvuotta edeltävällä tilikautena, on tuloskasvu heikkoa. Liiketulos oli vuonna 2017 kutakuinkin sama kuin 2015, joten kannattavuus on jopa heikentynyt.
18 % liikevoittomarginaali on melko korkea ja turhan lähellä pitkän ajan tavoitetta (20 %). On vaikea nähdä tuloksen merkittävästi kasvavan nykyisestä. Tulevaisuuden näkymissä firma antaa käytännössä jo ensimmäisen negarinsa ohjaamalla kuluvan vuoden ensimmäistä neljännestä viime vuoden vastaavaa vaisummaksi. Lisäksi, yhtiölle tärkeän raaka-aineen teräksen hinta on vakaassa nousutrendissä.
Hinnoittelu ei ole erityisen houkutteleva. Oletetaan vaikka 100 miljoonan euron markkina-arvo (hinnoitteluvälistä riippuen lopullinen 93-104 meur). Lasketaan oikaistun liikevoiton edellä mainituista tekijöistä johtuen vain säilyvän ennallaan 10,7 miljoonassa eurossa. Otetaan pois 0,7 miljoonaa euroa korkomenoja lainoista. Napataan vielä viimeisen kolmen vuoden keskimääräinen veroaste 29 % pois tuloksesta ja päädymme 7,1 miljoonan euron nettotulokseen. Pienelle ja velkaiselle hitaan kasvun yritykselle P/E 14 on ihan järkevä taso, muttei erityisen houkutteleva. Luulen, että jää jopa pikavoitot saamatta, jos antihinta nousee turhan paljon yli viiden euron. (Kirjoittaja laskenut korkomenoja vastaamaan Harvian ilmoittamaa, jolloin P/E 15 -> 14)
Ostan mieluummin samansuuruisilla arvostuskertoimilla suurempaa ja vakaampaa Altiaa valtiolta, kuin pienempää ja velkaisempaa Harviaa pääomasijoittajalta. Näen Altiassa tehostamismahdollisuuksia ja pitkällä aikavälillä kiinnostuneita teollisia ostajakandinaatteja.
Mitä ikävämpiä uutisia, sitä korkeammalle osakemarkkinat kohoavat
Yhdysvalloissa puhutaan osakemarkkinoiden kohdalla usein termistä ”wall of worry”. Suomennan nyt sen vaikka huolten muuriksi. Lyhykäisyydessään on kyse siitä, että sijoittajat pelkäävät etukäteen erinäisiä huolia ja ongelmia. Kun sitten huomataan, ettei maailma nyt loppunutkaan tämän huolen toteutumiseen, on taas yksi huoli vähemmän ja voidaan jatkaa ostamista.
Esimerkiksi sijoittajat suojaavat salkkujaan ja ovat varovaisia siltä varalta, että jotain ikävää tapahtuu. Kun osakemarkkina nouseekin huonoon uutiseen, pelätään rallista rannalle jäämistä, ja ostetaan osakkeita aggressiivisesti. Mitä tapahtuikaan Brexitin jälkeen, Trumpin valinnan jälkeen, helmikuun paniikin ja Italian vaalien jälkeen? Kyllä, osakemarkkinat nousivat alkujärkytyksen jälkeen nopeasti.
En keksi parempaa tapaa selittää markkinoiden käytöstä tällä hetkellä kuin huolten muuri. Siitä puhuttiin päivittäin talouskanavilla jo vuosina 2006-2007, joten mikään suojamuuri se ei sentään ole tulevalta laskukaudelta. Mitä enemmän pieniä uhkia markkinoiden tielle heitetään, sitä paremmin se saa polttoainetta nousuun. Olemme kuitenkin edelleen nousutrendissä.
Itse uskon, että Kiina tulee muutaman vuoden päästä olemaan taantumaa muistuttavassa tilassa. Avaan tätä myöhemmin toisessa kirjoituksessa. Kirjoitin jo aiemmin, että ennen pitkää korot voivat nousta yllättävän nopeasti ja tappaa talouskasvun. Lisäksi matalat korot ovat lisänneet riskinottoa siinä määrin kautta linjan, että seuraava taantuma tulee olemaan kivulias. Koska olen aiemminkin ollut liian ajoissa ja osakemarkkinat eivät ikinä katso kovin pitkälle tulevaisuuteen, ei minulla ole vieläkään syytä alkaa lyödä vetoa karhumarkkinan puolesta.
Viikon kuvaaja
Kuvaaja on Osuuspankin maaliskuun strategiakatsauksesta Euroopan Stoxx 600 indeksin P/E-luku kuluvan vuoden ennustetuilla tuloksilla. Eurooppalaiset osakkeet ovat hinnoiteltu lähelle viimeisen 10 vuoden keskiarvoaan.
Viikon linkit
Kiinnostaako nopea katsaus eri maiden osakemarkkinoiden hinnoitteluun? Kannattaa katsastaa tämä interaktiivinen työkalu. Esimerkiksi Tsekkien osakemarkkina vaikuttaa mielenkiintoiselta 5,6% osinkotuotolla ja sykleistä tasoitetulla P/E(CAPE) luvulla 10,4. (Star Capital, ei vaadi rekisteröitymistä, mutta kysyy oletko yksityinen sijoittaja)
www.starcapital.de/en/research/stock-market-valuation/
Olen ajautunut muutaman kerran keskusteluun tämän hetken kuumimmista osakkeista kuten Amazon, Nvidia ja Tencent, joissa vastapuolen argumentti on ollut, että näitä osakkeita kannattaisi ostaa mihin hintaan tahansa. Hinnalla on kuitenkin edelleen väliä. (Of Dollars And Data)
ofdollarsanddata.com/a-margin-of-safety-caf9c8a3e3
Velkakirjojen tuotot eivät vieläkään ole osakkeiden näkökulmasta uhkaavan näköisiä Yhdysvalloissa. Vielä vähemmän ne ovat sitä Euroopassa. (Bloomberg)
www.bloomberg.com/view/articles/2018-03-07/be-wary-of-the-gap-between-stock-and-bond-yields
Uskon, että private equity tuotot tulevat jatkossa olemaan dramaattisesti heikompia kuin aikaisemmin — aivan kuten melkein kaikkien muidenkin sijoituskohteiden. Tässä Daniel Rasmussenin hyvä kirjoitus asiasta (American Affairs)
americanaffairsjournal.org/2018/02/private-equity-overvalued-overrated/
Research Affliates tekee hyvää tutkimusta ja jakaa sitä. Tällä kertaa käydään läpi globaalin arvosijoittamiseen nojautuvat portfolion menestystä. Globaali arvosijoittaminen vaikuttaa datan perusteella olevan ilmainen lounas.
www.researchaffiliates.com/en_us/publications/articles/655-when-value-goes-global.html
The BIS Quarterly Review for March 2018: Volatility is back. Hyvää tietoa, mistä rahoitusjärjestelmän heikot kohdat voivat seuraavaksi löytyä.
www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1803.htm
Podcastit
a16z Podcast: The Internet of Taste, Streaming Content to Culture
Enkelisijoittaja Marc Andreessen haastattelee Netflixin sisällöistä vastaavaa Ted Sarandosia. Ei niin paljoa suoranaisesta sijoittamisesta, mutta elokuvien ja sarjojen hankkimisessa on paljon samaa kuin sijoittamisessa. Näillä kavereilla molemmilla leikkaa muuten kohtalaisen nopeasti. Ja Netflixin tarina on aika huikea.
https://a16z.com/2018/02/18/content-culture-digital-sarandos-summit/
[i3] Podcast — MarketFox Interview with Jeremy Grantham
Vähän kuivempi podcast, mutta haastateltava on yksi suosikeistani, muutamista ohilyönneistään huolimatta. Selittää, miksi osakkeet eivät ole välttämättä niin tuhoon tuomitut, kuin ehkä arvostustasoista voisi päätellä. Hänellä on jopa ihan uskottavan skenaario, miksi kurssit voisivat vielä kiihdyttää ylöspäin.
https://i3-invest.com/2018/03/i3-podcast-marketfox-interview-jeremy-grantham/
Invest like the Best — Ali Hamed — Creative investing
Tämä on jo pari kuukautta vanha, mutta haastattelu on todella mielenkiintoinen. Ali Hamed yrittää löytää tuottoja sieltä, mistä muut eivät osaa edes katsoa. Hän sijoittaa vaikka Instagram tileihin tai rikollisten takuumaksuihin.
http://investorfieldguide.com/ali/
Kirjat
Niklas Bostrom: Superintelligence: Paths, Dangers, Strategies (****)
https://www.amazon.com/Superintelligence-Dangers-Strategies-Nick-Bostrom/dp/1501227742
Jos Bill Gates ja Elon Musk suosittelevat lukemaan jonkun kirjan, tuskin on kyse aivan turhasta opuksesta. Kirja ei ole pelkästään tekoälystä, mutta silti ehkä paras lyhyt tapa kuvailla kirjaa on, että se pohtii tekoälyn kehityksen polkuja ja uhkia. Vaikka nyt ja parin seuraavana vuosikymmenen ajan tekoäly keskittyy hyvin kapeisiin lohkoihin, luultavasti myöhemmin kehitetään yleinen tekoäly. Tällä tarkoitetaan älykkyyden muotoa, joka pystyy menestyksekkäästi suorittamaan kaikki älykkäät tehtävät, mihin ihminenkin pystyy.
Tähän pisteeseen pääsyn ajankohtaa on hankala arvioida — se voi kestää 10 tai 100 vuotta. Kirjan pointti onkin, mitä tapahtuu tämän pisteen jälkeen. Niin kauan kuin ihminen ohjelmoi ja optimoi tekoälyä, kehitys tulee olemaan suhteellisen rauhallista. Mutta, kun tekoäly ylittää ihmisen älykkyyden, tapahtuu luultavasti räjähdys tekoälyn kehitysvauhdissa. Näin ollen tekoäly voikin olla vain kuukausia kriittisen pisteen jälkeen täysin ylivertainen ihmisen ajatteluun nähden. Ei niin, kuten Einstein vertautuu kylähulluun, vaan jotain, mitä emme pysty vielä edes kuvittelemaan.
Kirja käsittelee paljon tähän liittyviä uhkia, ja miten niihin pitäisi varautua. Olen yhtä mieltä tekoäly-ajattelun valtavirran kanssa, että luultavasti tästä ei tule kohtalokasta ongelmaa. Kuitenkin, jos on edes pieni todennäköisyys, että ihmiskunnan tulevaisuus on vaakalaudalla, pitäisi asiaa pohtia hyvin vakavasti.
Itse olin tietoinen, että tekoäly voi olla uhka ihmisille ilman pahaa aikomustakaan, mutta kirjan myötä ymmärsin, ettei näihin uhkiin ole niin yksinkertaisia täysin 100 % ehkäisykeinoja, kuten moni tuntuu uskovan. Kirjan ensimmäiset sata sivua ovat erittäin mielenkiintoiset. Loppua kohdin voi vähän jo selaillakin, koska toistoa, sivistyssanoja ja yksityiskohtia riittää. Luulin, että Hararin ”Homo Deus” oli synkkä kirja, mutta tässä on vielä vähän kammottavampiakin teorioita esimerkiksi siitä, kuinka tekoäly voi simuloida äärettömältä tuntuvan määrän ihmisen kaltaisia tietoisuuksia. Lisäksi koko ajatus, että ihmismieli pyritään digitalisoimaan, on omasta mielestäni monelta kannalta pelottava ajatus.
Kirja ei käänny sijoitustuotoiksi kovin helposti. Tekoälyn suhteen parhaan hevosen valitseminen tulee olemaan hankalaa. Nyt ainakin kaikki siihen liittyvä hinnoitellaan todella korkealle. Ehkä parempi tapa on miettiä, onko salkussani osakkeita, joiden kannattavuutta tekoäly voi nakertaa.
Luen lähikuukausina Pedro Domingosin kirjan ”The Master Algorithm”, jonka pitäisi olla enemmän tekoälyn ulottuvuuksista liiketoiminnassa.
