Siten, omien pennokaisten sijoittelu on epäsymmetrinen betsi markkinoiden epätehokkuudelle: jos markkinat ovat tehokkaat häviän ajankäyttöni, jonka vaihtoehtoiskustannus on pieni, mutta mikäli markkinat eivät ole tehokkaat voin voittaa/hävitä rahallista ja emotionaalista pääomaa.
Hyvää settiä ja samoilla linjoilla. Tästäkin samaa mieltä, mutta jos markkinat ovat tehokkaat on hyvä muistaa pari muutakin kustannusta:
1) Kaupankäynti- ja spreadikulut. Aktiivinen treidaaminen, varsinkin pienemmissä yhtiöissä, joissa spreadi voi olla prosentin luokkaa, voi syödä yllättävän suuren osan odotusarvosta. Jos osakkeiden vuosittainen tuotto-odotus on 5-10%, niin prosentin lisäkaupankäyntikulu syö 10-20% tuotostasi.
2) Hajauttamisen etu. Mitä enemmän hajautat, sitä korkeamman odotusarvollisen tuoton saat saman riskitason porfoliolle.
Jos markkinat eivät ole tehokkaat, on imo silti selvää on, että hyvin pieni osa sijoituspopulaatiosta voi kaupankäyntikulujen jälkeen saavuttaa ylituottoja markkinoilla. Sit pitää vaan arvioida todennäköisyydet kaikille skenaarioille. :)
Markkinoiden tehokkuudesta: Eikö muuten samalla logiikalla esimerkiksi urheiluvedonlyöntimarkkinoiden ei myöskään kuuluisi olla biitattavissa?
Edit: niin joo ja 3) verohyödyt. Arvonnousulle korkoa korolle-effekti, kun ei vaihda osakkeiden välillä.
Siten, omien pennokaisten sijoittelu on epäsymmetrinen betsi markkinoiden epätehokkuudelle: jos markkinat ovat tehokkaat häviän ajankäyttöni, jonka vaihtoehtoiskustannus on pieni, mutta mikäli markkinat eivät ole tehokkaat voin voittaa/hävitä rahallista ja emotionaalista pääomaa.
Markkinoiden tehokkuudesta: Eikö muuten samalla logiikalla esimerkiksi urheiluvedonlyöntimarkkinoiden ei myöskään kuuluisi olla biitattavissa?
Kaikki markkinat tietysti ovat biitattavissa, mutta vaikka Suomessa vedonlyöntimarkkinan niin biittaavia että vuodessa tulisi 150K+ viivan alle on varmasti alle 5 kpl. Sitten yli 500K vuodessa tekeviä 1-2 kpl. Yli 100% palautuksella vetäviä järkevällä otannalla on Suomessa varmaankin vajaa sata, mutta sitten kun pitäisi alkaa euroja lapioimaan vähän enemmän tulee panoskatot ym eteen.
Totuuden nimissä tuo hajauttamisesta saatava hyöty ei tullut selkärangasta mieleen kirjoittaessani, mutta nuo muut jätin tietosesti kirjoittamatta.
Jeans kirjoitti:
Markkinoiden tehokkuudesta: Eikö muuten samalla logiikalla esimerkiksi urheiluvedonlyöntimarkkinoiden ei myöskään kuuluisi olla biitattavissa?
Teoriaa urheiluvedonlyöntimarkkinoiden tehokkuudesta ei ole tullut vastaan, mutta se on huomattavasti yksinkertaisempi (biittauksen osoittamismielessä) analyysikohde kuin osakemarkkinat ja kuten Samurai kirjoitti, niin teorian ja käytännön kohtaanto toimii osakemarkkinoita huonomin koska pelaajien toimintaa voidaan rajoittaa usealla tavalla.
Mutta sen haluan vetojen biittauksesta huomauttaa, että 100% palautukseen pääseminen tarkoittaa, että osaa arvioida kohteiden todennäköisyydet välittäjää paremmin, koska vedonlyöntikertoimien palautusprosentti kohteissa on alle 100%, vaikkakin vaihdetuimmissa kohteissa se onkin jo lähellä sataa. Laskettaessa siten pienen otoksen tuloksen (esim 200 vetoa, palautuksella 108%, hajonnalla jotain) todennäköisyyttä olla sattumaa vetojen odotusarvo on 108%+(1-palautusprosentti), jota testataan sitten hypoteesia vastaan odotusarvojen yhtä suuruudesta.
Minun vetokokemukseni on rajoittunut sataan tai kahteen snookervetoon "monen" vuoden takaa. Hirveän etevä ei tarvinnut olla kun välittäjät olivat silloin vielä tosi kujalla tällaisessa niche-lajissa. Ylikertoimen kaverit tietävät varmasti paremmin kaverin tämän takana: http://cram.mbnet.fi/picks/ ja jos lukija ei tiedä mitään urheiluvedoista, niin sen osaan kertoa, että 13k vetoa on aivan pirusti vetoja. Nämä vedot onkin lyönyt algoritmi, joka muodosti todennäköisyydet menneistä tilastoista ja tuloksista on havaittavissa välittäjien parantuminen suhteessa vetäilijään vuosien kuluessa.
Jooh, olisin voinut olla tarkempi, tarkoitin siis vedonlyöntimarkkinoilla Betfairin tyylistä, jossa pelaajat betsaavat toisiaan vastaan ja välittäjä ottaa vaan välityspalkkion, mikä muistuttaa enemmän osakemarkkinoita.
Jooh, olisin voinut olla tarkempi, tarkoitin siis vedonlyöntimarkkinoilla Betfairin tyylistä, jossa pelaajat betsaavat toisiaan vastaan ja välittäjä ottaa vaan välityspalkkion, mikä muistuttaa enemmän osakemarkkinoita.
Käytännössä kaikki isot ns.aasialaiset vedonlyöntiyhtiöt ovat tällaisia totalitäärisiä markkinoita (esim. Pinnacle), vaikka eivät nimellisesti olekaan vedonlyöntipörssejä kuten Betfair tai Matchbook. Eli kertoimet muuttuvat reaaliajassa koko ajan sisääntulevan rahan mukaan. Todellisuudessa vedonlyöjät siis pelaavat toisiaan vastaan (poislukien ihan alkuvaihe kohteen avaamisen jälkeen, jolloin panosrajoitukset ovatkin matalat).
Totuuden nimissä tuo hajauttamisesta saatava hyöty ei tullut selkärangasta mieleen kirjoittaessani, mutta nuo muut jätin tietosesti kirjoittamatta.
Jeans wrote:
Markkinoiden tehokkuudesta: Eikö muuten samalla logiikalla esimerkiksi urheiluvedonlyöntimarkkinoiden ei myöskään kuuluisi olla biitattavissa?
Mutta sen haluan vetojen biittauksesta huomauttaa, että 100% palautukseen pääseminen tarkoittaa, että osaa arvioida kohteiden todennäköisyydet välittäjää paremmin, koska vedonlyöntikertoimien palautusprosentti kohteissa on alle 100%, vaikkakin vaihdetuimmissa kohteissa se onkin jo lähellä sataa.
Toi pätis jos pelaisit vain yhellä välittäjällä. Mut jos yksittäinen välittäjä palauttaa esim 98% ja sulla on kolme tällasta välittäjää joita käytät, niin jotta sun efektiivinen palautus jäis siihen 98% pitäis näiden välittäjien kerrointen olla täysin synkassa keskenään. Koska näin ei käytännössä ole niin monissa vetomuodoissa saa helposti paremman palautuksen kuin mitä yksittäinen välittäjä tarjoaa.
Mä oon ihan hupivedonlyöjä mut pärjänny samalla noin 6 vuotta sitten muutamalle eri vetotilille laitetulla rahalla tähän asti about omillani. Vetoja lyöty tuhansia eli palautus suht hyvällä varmuudella sadan kieppeillä. Oikeestaan väitän että mun leipälajissa eli fudiksen tulosvedossa mun palautus on yli sata koska niillä oon kompensoinu tappioita satunnaisista jenkkifudis ym vedoista joista en tajuu mitään. Fudiksessakaan mulla ei oo mitään erityisinfoa millä biittaisin yhtään ketään perustiedot omavaa, mutta noissa tulosvedoissa on yllättävän paljon hajontaa tiettyjen välittäjien kertoimissa ja siitä oon sen pienen edgen ottanu minimaalisella vaivalla.
Isommalle pelurille tää mun hyödyntämä markkina on liian pieni ja siks tehottomuus varmaankin säilyy...
Ymmärsin vasta tänään, että en ollenkaan vastannut Jeansin kysymykseen, mutta yritän nyt uudestaan. Vaikka meillä ei tietääkseni ole “tehokkaiden markkinoiden” teorioita rahoitusmarkkinoiden ulkopuolella, rationaalisten ihmisten pitäisi käyttäytyä karikatyylisesti niin, että ihmisten käytöstä selittää aina hänen preferenssinsä; alkoholistit tykkäävät alkoholista ja itsemurhajat itsemurhista jne. Näihin preferensseihin pitäisi sitten vaikuttaa vain 'tosiasiat', eli asian esittäminen tai muotoilu ei vaikuta tällaisen rationalistin preferensseihin.
Mikäli olettaa tehokkaiden markkinoiden olevan myös rahoitusmarkkinoiden ulkopuolella, esimerkiksi urheiluvedoissa, täytyy ihmis(t)en olla rationaalisia tai virheiden vähintäänkin olla epäsystemaattisia (jolloin väärässä olijat kuumovat toistensa vaikutuksen ja lopputuloksena on oikea jakauma, lol). Näistä kumpikaan ei mahdu empiirisiin havaintoihin ihmisten käyttäytymisestä.
Käyttäytymistaloustieteessä (btw, mitä muuta tauloustiede on, jos ei käyttäytymistä) klassinen esimerkki on elinluovutussuostumuslomakkeet. Elinluovutuslomakkeita tehdään tyypillisesti suljetuin kysymyksin: rasti ruutuun, jos haluat ilmoittautua elinluovuttajaksi tai rasti ruutuun, jos et halua ilmoittautua elinluovuttajaksi. Oletan, että useimmat arvaavat tässä vaiheessa kumpi vaihtoehdoista saa enemmän luovuttajia, vaikka 'tosiasiat' mieltymysten takana, eli siis se paljonko ihminen arvostaa elinluovutusta ja ehkä omia elimiään eivät ole muuttuneet. Jälkimmäinen vastaustekniikka saa paljon enemmän elinluovuttajia kuin ensimmäinen.
Neoklassinen taloustieteilijä, joka on ylittänyt tietyn kriittisen eliniän, selittäisi eron vastauksissa niin, että ihmisen kokema hyöty kynän nostamatta jättämisestä pöydältä on surempi kuin hyöty ilmoittautua elinluovuttajaksi. Tyypillisesti hän olisi myös erittäin tyytyväinen ongelmanratkaisuunsa. Ihminen, jolla on muitakin tapoja ratkaista ihmisten käyttäytymisen selittämistä kuin rationaalisen käyttäytymisen teoria ymmärtää, että ihmiset pitävät elinluovuttamista tärkeänä ja niin vaikeana, että he ottavat sen mitä lomakkeen tekijät ovat valinneet oletusvaihtoehdoksi. Artikkeleita ja kirjoituksia löytänee aiheesta kun googlaa vaikka “organ donation framing effect”.
Jos pitäisi siis summata fiiliksiäni tehokkaiden rahoitusmarkkinoiden teoriasta, niin minusta ihan ansaitut Nobelit kehittäjilleen, mutta se, että uskoo markkinoiden olevan aina ja absoluuttisesti tehokkaita kaikkialla rahoitusmarkkinoilla, on sairaalloista. Toisaalta se, joka kuvittelee osakemarkkinoilta ylituoton saamisen olevan helppoa on todennäköisesti väärässä. Sijoittaminen on yksinkertaista, mutta ei helppoa.
Minä olen edelleen siinä uskossa, että pelkän suhdannepolitiikan lukeminen taloustieteen erimielisyyksien joukkoon on kaunistelevaa. Elvyttämisen (esim. http://blog.hse-econ.fi/?p=7215 ) vs kiristävä talouspolitiikka ratkaisussa olisi tärkeää tietää tulevaisuuden korkotaso. Toisin sanoen Suomen tilanteessa elvyttäjät eivät usko vanhojen korkotasojen palaavaan ihan hetkeen länsimaisiin valuuttoihin ja kiristystä kaipaavat uskovat menneisyyden olevan tae tulevaisuudesta korkotasojen suhteen. Niinkin yksinkertaisesta asiasta kuin korkotason määräytymisestä ei voida tehdä kuin valistuneita arvauksia menneitä muutoksia selittämällä. Kumoa siinä sitten väärien profeettojen teorioita. Vaihtoehtoisesti asia vissiin hoituisi kysymällä jokaiselta kansalaiselta erikseen kuinka paljon ja miksi haluaa rahaa eri aikayksiköissä (tänään, huomenna, vuoden päästä, 15v päästä). Sitä odotellessa.
Mitä tulee rahan kvantiteettiteoriaan epäilisin finanssikriisin jälkeisen talouspoliittisen diskurssin olleen “hieman” epäilevää uusille keskuspankkitoimille, koska tietääkseni perustelut rahan kiertonopeuden vakioisuudelle pohjautuvat maksujärjestelmien muuttumattomuudelle lyhyellä aikavälillä. Mitkä ovat nykyiset perustelut sille, että rahan kiertonopeus ei sittenkään ole vakio, pelkkä empiriako? Empiria valitettavasti kun ei kerro muuta kuin kyseisissä olosuhteissa tapahtuneista asioista. Maailman muuttuessa (esimerkiksi esteet rahan liikkuvuudelle puretaan/rakennetaan maailmanlaajuiesti) eivät empirian tuloksetkaan voi pitää paikkaansa uudessa tilanteessa.
Lääketieteen empirian, joka pohjautuu loppukädessä hyvin monimuktaisiin fysikaalisiin ja kemiallisiin tapahtumiin, vertaaminen taloustieteen empiriaan, jossa loppukädessä yksikkönä voidaan ajatella olevan ihmisen käyttäytyminen, yhtäläistäminen on epätäydellistä. Minun suosikkifyysikkoni Richard Feynman sanoisi aiheesta: “Imagine how much harder physics would be if electrons had feelings!”. Empiria, joka perustuu fysiikan ja kemian laeille on huomattavasti paremmin kontrolloitavissa ja toistettavissa kuin empiria, jossa tarkkaillaan ihmisryhmää, johon mahtuu rationaali-Akin lisäksi pari Homer Simpsonia. Taloustiedettä vaivaa minusta fysiikkakateus (vrt. peniskateus), minkä takia hyvin monimutkaiset asiat kuten tulojen, menojen ja hyötyjen allokointi sekä diskonttaaminen tästä hetkestä kuolemaansa asti laitetaan rationaalisen ihmisen suoritettavaksi ja sitten derivoidaan lukiomatematiikalla johtopäätökset tästä. Tosi näppärää ja uskottavaa. Minä en ainakaan usko, että ihmisen taloudellista käyttäytymistä pystytään mallintaa samalla tavalla kuin elektronin kiertämistä atominsa ympärillä, eikä tähänkään tietenkään pyrittäisi, jos ei oltaisi niin pirun kateellisia koville tieteille.
Tämä vietynä edellä käsiteltyyn rahan kvantiteettiteoriaan, tarkoittaisi myöntämistä sille mitä oikeasti tiedetään, mitä uskotaan tiedettävän, mitä vain uskotaan ja mistä ei ole pienintäkään hajua (esimerkiksi taalan kiertonopeudesta globalisoituneessa maailmassa). Tätä voisi toivoa myös muille tieteenaloille.
Sen verran haluan kuitenkin ottaa sanoja takaisin, että nykyinen perustulokokeilu satunnaisotantaineen ja verrokkeineen muistuttaa positiivisella tavalla lääketieteen lippulaivaa, satunnaistettua kontrolloitua koetta, mikä on ainakin minun mielestä tervetullutta muidenkin tieteenalojen repertuaariin.
Rogue kirjoitti:
Urheiluvedoista.
Esimerkistäsi huolimatta seison sen takana, että spreadi, joka useammalla välittäjällä toki pienenee, tulee voittaa ennen kuin mitään rahaa kotiin alkaa EV-mielessä tulla, mutta alkuperäisestä viestistä pitäisi varmaan muutama sana muokata, että tämä viesti välittyisi paremmin. Tästä asiasta edelleen purnaaminen voi silti olla sijoitustietolaisten aliarvioimista.
Mutta oli mulla muutakin. Nimittäin _sote-uudistuksesta_ tuli kuukausi sitten selvityshenkilötyöryhmän väliraportti. (http://bit.ly/1SuYYog) Moni asia on pysynyt ennallaan alkuvuoden "päästöjen" jälkeen. Erityisesti se, että ajattelin haukkua kaikkia sidosryhmiä ja kehua itseäni. Pari nopeeta huomiota kuitenkin raportista:
Väitin alkuvuodesta, että valinnanvapautta ei ole juuri tulossa lisää, koska nykyiselläänkin kuntalainen saa valita kunnan toimijoista yhden kalenterivuodeksi ja tuleva malli tulee perustumaan osittain kapitaatiomaksuun eli hoidettavien nuppimaksuun, mikä tarkoittaa käytännön tasolla hoitopaikan vaihto-oikeuden rajoittamista suurin piirtein vuosittaiseksi (kuten Ruotsissa jo tehdään). Check.
Tuottajien hyväksymiskriteereistä ja nk. "laatuvaatimuksista", joista monella asiantuntijalla oli vankka (,mutta avaamaton) näkemys haastatteluissa marras-/ joulukuussa muistettiin selvityksessä mainita, että työryhmällä ei ole hajuakaan mitä ne voisivat olla eikä mainintaa kuka niistä mahdollisesti päättäisi. Check.
Touhun rahoittamisen vaihtoehdoista, vaihtoehtoisista tuottajamalleista ja työterveyshuollon koskemattomuus muistettiin myös mainita. Ei yllätyksiä.
Hieman historiaa. Tilanteella, jota valtioneuvostot ovat 2000-luvun perä jälkeen yrittäneet korjata on pitkät juuret. Suomalainen terveydenhuolto on omatekoinen siinä mielessä, että Suomi on ainut länsimainen maa, joka on järjestänyt terveyspalvelunsa kuntiensa toimesta. Kaikissa muissa maissa se on maakuntien tai liittovaltioiden kokoisten instituutioiden hallussa. Terveyspalvelut on Suomessa järjestetty kuntien toimesta Keisarillisen julistuksen (1865) alkaen. Noin sata vuotta myöhemmin Suomen keskushallinto laittoi ensimmäistä kertaa tikkuansakaan ristiin sen puolesta, että ihmisten terveyden edistäminen kuuluisi myös valtion tehtäviin. Suomi sai siten sairasvakuutuslakinsa viimeisenä Eurooopan maana -63, jolloin maailman terveimmistä lapsista (imeväisyyskuolleisuus ja 5-vuotiskuolleisuus) tuli länsimaiden sairaimpia aikuisia elinajanodotteella mitaten. Sairaalakuluja ei kuitenkaan haluttu suurelta osin maksettavan yhteisistä varoista, koska ihmisten ajateltiin tekeytävän sairaiksi päästäkseen sairaalan hyvään huolenpitoon. Ei sinänsä omituista aikana, jolloin puolet väestöstä eli maalla ilman sisävessaa. Myöhäinen herännäisyys ja “Suomella ei ole varaa” -perustelut eduskuntakeskusteluissa sairausvakuutuksen suhteen eivät ole pelkästään huono asia. En ole lainkaan vakuuttunut, että rahat olisivat olleet paremmassa käytössä, jos rahat olisi siirretty lasten kynien syönnistä eli peruskoulutuksesta valkoiseen magiaan. Samaa voisin sanoa tämän päivän kehityksestäkin.
Valinnanvapautta ei ole pitkään osattu vaatia terveyspasveluissa. 50-luvulla kastraatio oli vielä toimenpide, johon ei tarvittu potilaan mielipiteen kysymistä, sillä kyllä lääkäri tiesi milloin lisääntyminen ei ollut enää toivottavaa. Kirurgisen toimenpiteen laatu oli selvitettävissä kysymällä kirurgilta itseltään mitä mieltä hän oli leikkauksen onnistumisesta. Nykyään uskalletaan kysyä asiaa sentään hallintoalamaiselta.
Briteistä tuli alkuvuonna tutkimus ulos, missä oli käyty läpi miljoonan perusterveydenhuollon potilaan vastaukset tyytyväisyydestä hoitoon mm. kysymyksillä 'kokiko potilas lääkärin antaneen hänelle riittävästi aikaa', 'ottiko lääkäri potilaan mukaan hoidon suunnitteluun' ja 'kokiko potilas tulleensa kuulluksi'. Perusterveydenhuollon klinikoiden menestystä edellä mainituilla kysymyksillä mitaten selitti parhaiten muita klinikoita suurempi antibioottien määräys. Voi tietysti olla, että mikrobilääkkeitä määräävät enemmän lääkärit, jotka osaavat toden totta ottaa paremmin huomioon potilaan vastaanotolla ja/tai on olemassa jokin tekijä, joka selittää näiden klinikoiden menestyksen, jota ei olla vaan vielä löydetty. Tai sitten ei.
Perusedelltyksiä valinnanvapaudelle on tietysti se, että tuottajat osaavat hommansa ja asiakkaat pystyvät heitä arvioimaan tehtävässään. Kiusaan joskus (lue: usein) ihmisiä sillä, mitä lääketiede oikeasti tietää ihmisestä. Umpilisäkkeen tulehduksia on noin 250 vuotta hoidettu leikkaamalla ja nyt viimeisten vuosien aikana on herännyt kysymys (sekä näyttöä sen puolesta) siitä, voisiko lieviä tapauksia hoitaa pelkästään antibiooteilla. Hoitamista kuitenkin aina edellyttää sairaustilan tunnistaminen. Kahdella naapurisairaanhoitopiirillä oli vuosituhannen alussa 3-kertainen ero väestöön suhteutettuna umpparien leikkauksessa, eikä umpparitulehdusten ilmaantuvuudessa uskota olevan juuri alueellisia eroja ja mikäli lääketiede ei osaa edes valmiilla ohjeella tunnistaa mikrobin aiheuttamaa tulehdusta: He eivät tiedä mitä tekevät. (joka on myös erinomaisen kirjan nimi)
Luin pääsiäislomalla toistamiseen Charlie Mungerista kertovan teoksen Poor Charlie's Almanack, jossa on hänen puheitaan, muiden ihmisten kommentteja hänestä sekä puheista sekä elämänkerrallinen osuus. Munger on saanut viettää Buffettin yhtiön hallituksen pj:nä pari vuosikymmentä ja käytti aikansa lähinnä itsensä kehittämiseen Buffettin hoitaessa sijoitukset. Munger on käyttänyt tämän itsensä kehittämisen opettelemalla virallisen koulutuksen jälkeen (Harvardin laki, josta omien sanojen mukaan poistui täydellisenä typeryksenä) suuret teoriat kaikista tieteenaloista (=“worldly wisdom”), joilla sitten ratkaista ongelmia. Useimmat meistä opetetaan ratkaisemaan ongelmia vain yhdellä tapaa, esimerkiksi taloudellisesti, lääketieteellisesti tai oikeudellisesti. Todelliuudessa ongelmat harvoin putoavat yhteen tieteenalan lohkoon, jolloin ongelman ratkaiseminen vain yhtä menetelmää käyttäen on typerä tapa ongelmanratkaisua. Ongelmia voi tieteenalojen lisäksi ratkaista etu- tai takaperin, eikä kaikkia kannata/voi ratkaista toiseen suuntaan. On kokeiltava ja opeteltava.
Esimerkkinä tehokkaiden markkinoiden ongelma, jossa ongelma nähtävästi kannatti ratkaista etenevästi; minkälainen markkinoiden täytyy olla, jos ne ovat tehokkaat. Enkä usko, että minun “ratkaisussa” on mitään sellaista, jota useimmat eivät jo entuudestaan olisi tienneet, silti se näyttäisi kestävän paremmin aikaa kuin ne muut perustelut.
Mungerin kirjan nimi on kopioitu Benjamin Franklinin kirjoituskokoelmasta Poor Richard's Almanack, joka on yksi Mungerin (ja nyt myös minun) esikuvista. Franklin lopetti koulunsa 10-vuotiaana, josta sittemmin tuli tiedemies, politiikko, kirjailija, hyväntekijä, neljän instrumentin soittaja sekä avusti Adam Smithiä kansojen varallisuus kirjan parissa. Franklin mm. antoi opetuksen jälkipolville korkoa korolle efektistä jättämällä (v. 1790) perinnöstään 2*2*5000 taalaa Bostonille ja Philadelphialle, joiden ehtona oli varojen uudelleen sijoittaminen ja rahojen nostaminen kulutukseen 100 ja 200 vuoden päästä. Ensimmäiset viisikilotaalaa olivat nimellisarvoltaan 500k$ ja jälkimmäiset 20m$. “Money makes money. And the money that money makes, makes money.” - B. Franklin
Hyvä kirjoitus, taas. En halua puolustella taloustiedettä, tai mitään muutakaan tieteenalaa, sen kummemmin. Suhdannepolitiikan lisäksi taloustieteessä on varmasti asioita, joista kaikki tutkijat eivät ole täysin samaa mieltä. Tieteenala, jossa kaikki olisivat kaikista asioista samaa mieltä, niin tuskin ikinä kehittyisi. Lisäksi on hyvä muistaa, että talouspolitiikka on usein… politiikkaa, jossa tutkimustuloksilla ei aina ole kovin suurta roolia tai kannatettu vaihtoehto riippuu hyvinvointikriteerin valinnasta.
Taloustieteen kritiikki on hyvä asia, mutta ainakin Suomessa kovinta kritiikkiä tuntuvat esittävän ihmiset, jotka kaikkein vähiten tieteenalasta mitään ymmärtävät. Tai vaihtoehtoisesti ymmärtävät tahallaan väärin. Nämä heikkipatomäet kritisoivat jotain yksittäistä mallia/asiaa, joka ei ehkä edusta tieteenalan uusinta ja kirkkainta kärkeä, mutta voi olla hyvä havainnollistamaan tiettyjä asioita. Harva näistä kriitikoista kuitenkaan osaa tai haluaa arvostella Holmströmin, Listin tai vaikkapa Acemoglun vertaisarvioituja tutkimuksia.
Taloustieteessä matemaattiset mallit eivät ole aina deterministisiä kuten joillain muilla aloilla. Mallien rajoitteet on hyvä ymmärtää, mutta lopultahan kyseessä on vain jonkin asian tai ilmiön formaali kuvailu. Parhaiten mallien hyödyllisyyden ymmärtää, kun vertaa taloustiedettä johonkin muuhun yhteiskuntatieteeseen, jossa matemaattisia malleja ei käytetä. Mikäli mallinnamme ihmisten käyttäytymistä kauppajonoissa, olettaen että vain jonon pituus vaikuttaa valintaan, niin onko tämä väärin? Mallin avulla voimme analysoida, mitä esimerkiksi tapahtuu, jos uusi kassa avataan tai jokin kassa suljetaan. Lisäksi matemaattisen muotoilun avulla voimme esimerkiksi testata mallia empiirisesti. Rationaalisuus (=johdonmukaisuus preferenssien suhteen) mallien takana helpottaa mallintamista, epärationaalisuuden mallintaminen kun on kovin haastavaa millään järkevällä tavalla. Lopulta mallin pitää kuitenkin vastata jotenkin empiirisiä havaintoja. Behavioristinen taloustiede on täydentänyt tätä rationaalisen valinnan teoriaa. Välillä kysymyksessä on uuden parametrin (epäoikeudenmukaisuus, tasa-arvo jne.) lisääminen malliin, välillä taas empiirinen tutkimus eri valintatilanteissa. Monissa oppikirjoissa käydäänkin nykyään läpi mm. rajoitettua rationaalisuutta (bounded rationality). En usko, että tämä on varsinaista fysiikkakateutta. Osa malleista voi olla huonoja tai joidenkin asioiden (usein makropuolella) mallintaminen on helvetin vaikeaa. Väitän kuitenkin, että mallintaminen on sielläkin järkevää. Pitää vaan ymmärtää rajoitteet.
Niin. Maailma on ilmeisesti sen verta monimutkainen, ettei behavioraalisen taloustieteen tulokset mahdu matemaattisiin mallinnuksiin, mitkä sitä paitsi oltaisiin hyvällä todennäköisyydellä sivuttu, jos ne olisi julkaistu psykologian alalla taloustieteiden sijasta kuten Kahnemanilla ja Tverskyllä alkuperäinen ajatus asiasta olikin. Vai kenelle oli ennen Prospektiteoriaa yllätys, että ihminen ei ole täysin rationaalinen ja mahdollinen irrationaalisuus ei jakaudu normaalijakauman tavoin, joka poistaisi epäjohdonmukaisuuden ongelman. Uhreja tässäkin ovat tietysti taloustieteilijät ja mallinsa, ei tieteen teko tietenkään. Mitä kaupan kassaan tulee, minä ainakin käyn Lotan kassalla, mutta jos hän ei ole töissä, nin, Jennin tai Millan.
Olen keväällä myös lupautunut tekemään kliinisiin satunnaistettuihin tutkimuksiin muutaman terveustaloustieteellisen kustannusvaikuttavuusanalyysin, mutta suurin ongelma on, että ihmisiltä ei voi kysyä millään järkevällä mittarilla yleisellä tasolla terveydentilaansa tai siinä tapahtuvia muutoksia. Käyttämällä tiettyjä tauti- tai alakohtaista validoitua mittaristoa yleistettävyys on puolestaan todellisuudessa olematon. Paperilla yleistettävyys tietysti näyttää hyvältä, kun saadaan samanalaista yksikköä ulos (QALY). Erilaiset menetelmät antavat aivan erilaisia vastauksia samasta asiasta, minkä takia tutkija voi lomakkeiden kysymyksiä ja suhteellista järjrestystä manipuloimalla julkaista samalla aineistolla hyvin erilaisia lappuja. Tässäkään kyseessä ei ole sen kummallisempi asia kuin kahden erilaisen hoidon vertaaminen samaan yksittäiseen vaivaan. Psykologian alalla on pitkään toistettu koetta, jossa kysytään tyytyväisyyttä/onnellisuutta elämään ja deittien määrää viimeisen ½ / 1 vuoden aikana yksinasuvalta nuorelta populaatiolta. Järjestäen kysymykset kuten edellä, korrelaatio on 0. Kysymällä päinvastoin kysymykset, korrelaatio on 0,4-0,7. lol. Vastaavasti kirjoitin jo aikaisemmin opintolainakeskusteluun, miten tutkijat määrittivät Yhdysvaltalaisten asumistuensaajille (kyselyllä) vapaasti käytettävän tuen arvoksi 0,8 verrattuna asumistuessa maksettuun tukeen (1,0). Näppäristähän tällaisista tutkimuksista laskisi perustulon vaikutukset työn tarjontaan. Sokeasta luotosta empiiristen havaintojen ja mallien välisen yhteyden yleistettävyyteen on mielestäni suurempi ongelma (vrt. kvantiteettiteoria) kuin matemaattinen mallintaminen sinänsä. Tästä näytämme olevan samaa mieltä.
Kesäloman alkua pakollisten opintojen suhteen on minunkin hehkutettava. Laskin myös ensimmäistä kertaa keväällä noppia koko lukuvuodelta ja pääsin yhtä vaille kahta sataa, ei ihan surkeasti huonompaan yhteiskunnan ainekseen kuuluvalta (kuten ST:ssa nähtävästi sanotaan) räkänokalta. Huonommaksi ainekseksi minut tekee lukion todistuksen <7 keskiarvo ja ABC-rivi kirjoituksista, nyyh. Siinä on 0-motivaation, ulkoisen motivaation ja sisäisen motivaation mentävä ero. Puoli vuotta sitten burnasin muistin toiminnasta sekä oppimisesta ja keväällä huomasin tuotantotalouden 5. vuoden opiskelijan tehneen samasta aiheesta ja aiheen reunoilta sähköisen kirjan (http://bit.ly/1TGu64M), jossa hän on käynyt samoja temppuja ja tutkimustuloksia läpi käytännönläheisemmin kuin minä suostun asiasta kirjoittamaan/neuvomaan.
Sijoitus- ja rahamarkkinoiden mielettömyyksistä on pitänyt pitkään jo kirjoitella, mutta se on jäänyt ajatuksen tasolle. Olen kyllästymiseen asti kirjoittanut, mitä kannattaa välttää sijoittamiskohteita haravoitaessa, jotta välttyisi turhalta tutkimiselta ja hutkimiselta. Ajattelin silti toistaa tämän kaiken, kaikesta huolimatta.
Suomalaiseen talousmedian uutiskynnystä tuskin ovat rikkoneet Valeant Pharmaceuticals ja SunEdison, mutta huomattavista eroista huolimatta niitä yhdistää maailman arvostetuimpien sijoittajien meneminen mukaan näihin miljardien luokan kirjanpito ynnä muihin kusetuksiin. Valeantilla härkäpuolella suurista nimistä toimi lähinnä Bill Ackman ja karhupuolella oli sitten enemmän tunkua: Soros, Chanos, Druckenmiller ja A. Left nyt mainitakseni. Valeant on siis bioteknologian yritys, joka kasvatti kokoaan viimeiset 3-4 vuotta yritysostoilla, joiden kirjanpitoa johto näperteli enemmän kuin on sallittua sekä liiketoimintamalli yritysostojen jälkeen tähtäsi vain seuraavan kvartaalin tuloksen kasvattamiseen. Koko touhua edesautti Ackmannin suuri omistusosuus lafkasta ja suoranaiset Valeantin promoamiskiertueet, jotka toitottivat miten bioteknologia ja terveydenhuolto "on erilainen" ja miten Valeant on seuraava Berkshire Hathaway höystettynä johdon valehteluilla liikevaihdon kasvun sisällöstä ym. Nyt Valeantin arvo on karvan alle 10 miljardia, kahdeksas- tai yhdeksäsosa arvosta ennen kirjanpidon paljastumista. Tässä yksi hyvä summaava kirjoitus jälkeenpäin: http://bit.ly/27WwE8D
SunEdison on puolestaan vielä tyypillisempi Wall Streetin luoman nousun ja tuhon aikaansaannos matalien korkojen, yksityissijoittajien osinkonälän ja investointipankkien diilihalujen yhteenliittymänä. Emoyhtiö (SunEdison) rahoitti aurinkoenergiaprojektinsa ottamalla lainaa tytäryhtiöistään (Terraform Power, TERP), joka toimii nostamalla rahaa sijoittajilta ja pankeilta ja lupautuu maksamaan sijoittajille tasaista tuottoa osinkona, tyypillisesti 6-8%. Tällaista yritystä amerikkalaiset kutsuvat “yieldco”:ksi. Emoyhtiö ottaa lainaa tytäryhtiöltään, millä se ostaa ja kehittää aurinkoenergiaprojekteja, joiden valmistuttua tuottamaan kassavirtaa myy se ne takaisin tytäryhtiölle, hyvään ylihintaan tietysti. Tytäryhtiö maksaa näiden projekteista saaduilla tuotoilla osinkoa osakkeenomistajille. TERP nostaa markkinoilta lisää pääomaa, joista se lainaa osan SunEdisonille ja ostaa ylihintaan seuraavien aurinkoenergiaprojektien valmistuttua. SunEdison puolestaan myymillään projekteilla ostaa uusia aurinkoenergiaprojekteja. Tässä tapauksessa TERP listautui pörssiin 2014, joka ylimerkittiin 20-kertaisesti. Pitääkseen yllä mahdollisimman pitkään tällaista ‘pyramidihuijausta’ kannattaa TERP:n jättää muut paitsi välttämättömimmät huolto- ja ylläpitotoiminnot tekemättä energiaprojekteissa, että rahaa jäisi enemmän kiertoon ja SunEdisonin koko varallisuutena ja liikevaihtona mitaten kasvaisi, mihin johdon bonukset on vastaavasti sidottu. Tällainen malli toimii, niin kauan kuin kukaan ei kyseenalaista esimerikiksi miksi SunEdisonin kaikki tuotot tulevat rahoituksen kassavirroista. Amerikkalaiseen vaatimattomuuteen tyypillisesti SunEdisonin TJ ilmoitti yrityksen olevan Applea suurempi verrattain lyhyellä aikajänteellä tulevaisuudessa. Mitä typerämpi tarina, sen helpommin se nähtävästi uskotaan. SunEdisoniinkin lankesi useampi menestynyt sijoittaja, muutama arvosijoittaja mukaan lukien.
Molemmissa tapauksissa sijoittaja voisi välttää sudenkuopat miettimällä liiketoiminnan arvonluontia. Jokainen jossain yrityksessä töissä ollut ymmärtää, että yrityksellä on toiminnassaan tietty määrä kustannuksia, jotka yritys kattaa myymällä hyödykkeitä hinnalla, joka on suurempi kuin kustannukset. Hinnan ja asiakkaan kokeman hyödykkeen tuoman arvon välillä pitää myös olla positiivinen arvo. Siten kysymällä sijoituskohteelta tarkkaa mekanismia tai toimintatapaa, jolla yritys luo tämän eron kustannusten ja asiakkaan kokeman arvon välille, välttäisi useimmat tyypilliset Wall Streetin huijaukset. SunEdisonin tapauksessa arvonluonnin täytyy tapahtua sillä, että he onnistuvat ostamaan satojen miljoonien ja miljardien energiaprojekteja tarjouskilpailuissa muita ovelammin tai onnistua rakentamaan ne muita halvemmalla. Kaikki muu tuotto on vain rahoituksen ja kirjanpidon debit-kredit-kikkailua. Valeantin tapauksessa vastaavasti he saattoivat tehdä hyviä yritysostoja lääkealalla kun puhuttiin kymmenistä miljoonista dollareista, missä on helpompi löytää epätehokkuuksia markkinoilta, mutta yrityksen kasvaessa täytyy yritysostoilla aina tähdätä korkeammalle työntääkseen kasvua eteenpäin. Puhuttaessa miljardien yrityskaupoista kilpailevien yritysten exploittaaminen diileissä vaikeutuu ja yltiöpäisen kasvun eteen joutuu tekemään huonoja diilejä, mikä tuhoaa yrityksen arvoa kasvun seurauksena. Viimeiseksi kysymykseksi tietysti jää uskooko määrittelemänsä arvonluonnin luonteeseen ja toteuttamistapaan.
Kohta alkaa lähestyä kaksivuotispäivä ensimmäisestä osakesijoituksesta ja muistan elävästi kuinka turhauttavalta tuntui ottaa selvää sijoitusslangin yleisimmistä (osake-)kertoimista, joista jokaisella tuntui olevan laskijasta riippuva kaava: P/E, P/S,P/B, P/DIV, ROI, ROIC, ROIIC, gearing, CR, QR ym. Jälkikäteen ajateltuna useimmat kertoimet ovat parhaimmillaankin kaukoputkiperspektiivillä katseltavia lukuja, joista saa tuntumaa tulevasuuden odotuksista nykyiseen tilaan nähden. Syvällisempi kertoimien ymmärrys vaatii kuitenkin kirjanpidon oikkujen ja kyseisen liiketoiminnan ansaintalogiikan tuntemista, jotta kertoimia voisi tulkita niiden valossa.
En pikaisella googlauksella löytänyt oikeaa lainausta (Mungerilta), jossa hän kuvaa kuinka Buffettin ostettua tekstiilejä valmistavan yhtiön, Berkshire Hathawayn, hänelle esitettiin investointilaskelma uudesta tuotantokoneesta, joka kolminkertaistaisi tuotannon nykyisestään. Buffett vastasi tähän, että toivottavasti se ei toimi, koska muuten hän joutuu sulkemaan koko tehtaan. Logiikka tämän takana menee siten, että hän oli valmis pitämään alhaisella pääoman tuotolla toimivaa tekstiilitehdasta (koska oli ostanut sen halvalla), jotta vanhoilla rouvilla riittäisi töitä, mutta uutta pääomaa hän ei ole sijoittamassa, vaikka tuotanto moninkertaistuisi. Tekstiilien valmistaminen on raaka-aineen myymistä ansaintaketjussa eteenpäin eikä tuottavuuden kasvaessa siitä syntyvä voitto valu tekstiilin valmistajan tuloslaskelmaan, vaan hyöty tuottavuuden kasvusta menee kuluttajalle ja tekstiileistä lopputuotteita tekeville yrityksille. Sananmukaisesti tekstiiliteollisuus on esimerkki, jossa tuotanto tehostuu kymmenkertaisesti vuosikymmenten aikana ja omistaja tekee sijoitetulleen pääomalleen 3-4% vuodessa. Se on pitkän aikavälin sijoittajan kannalta surkeaa bisnestä.
Yksinkertainen tapa ajatella sijoitetun pääoman tuottoa on ottaa tilikauden nettotulos tai muu haluamansa tuloksen tekoa kuvaava suure ja jakaa se koko pääomalla (oma + vieras) tai vain omalla pääomalla. Kuvitellaan, että yritys on tehnyt 100 yksikköä voittoa ja taseessa on pääomaa yhteensä 800 yksikköä kauden päätyttyä. Sijoitetun pääoman tuotto on siten 100/800 = 12,5%, mutta milloin tämä pääoma on sitten sijoitettu, vuosi, viisi vuotta vai viisitoista vuotta sitten? Se vaikuttaa ratkaisevasti onko sijoitetun pääoman tuotto erittäin hyvä vai erittäin huono. Sitä varten on olemassa käsite/kerroin ROIIC (return on incremental invested capital), joka kuvaa marginaalisen sijoitetun pääoman tuottoa, jota on mahdoton tarkasti tilinpäätöksestä mitata, mutta käsitteenä se auttaa ymmärtämään miten pitkän aikavälin tuotto muodostuu.
Näppäilin tänään Koneen tilinpäätöksistä lukuja ROIIC-esimerkkiä varten, koska uskoin lukujen vastaavan hyvin 'teoriaa'. Käytin tuloksena tilikauden nettotulosta ja sijoitettuna pääomana rahaksi muutettavaa pääomaa kuvaavaa lukua: oma pääoma + vieras pääoma - liikearvo (equity+debt-goodwill). Muitakin tapoja voi käyttää perustellusti, mutta tämä tapa on helppo ymmärtää. Marginaalisen sijoitetun pääoman tuottoa laskettaessa täytyy sitten tehdä rohkeita yleistyksiä kuten se, että viimeisimmän tilikauden ja tarkasteluajanjakson ensimmäisen tilikauden väliset erot nettotuloksessa johtuvat uusista (incremental) sijoituksista omaan ja vieraaseen pääomaan. Näiden lukujen pitäisi 'teoriassa' muodostaa yhtiön pörssikurssin kehitys siten, että nettotuloksesta yhtiöt usein jakavat osan tuloksesta osinkoina sijoittajille, josta jäljelle jäävä tulos jää sijoitettavaksi (kirjanpidollisesti edellisen tilikauden tulos kirjataan lisäykseksi omaan pääomaan) tulevaan kasvuun ja tämä uudelleensijoituksen suhde kerrottuna 'uudelleensijoitettavan' pääoman tuotolla (edellä esimerkissä 12,5%) on yhtiön pääoman kasvun suuruus.
Yleisenä huomiona Koneen osingonjaosta ja sijoitettavasta pääomasta on huomattava miten yritys on investoinut 98,2% voitoistaan uudelleen ja silti jakanut reilut kolme viideosaa voitoista osinkoina omistajille; se on nostanut koko summan edestä lisää velkaa sijoitettavaksi, jolla se on lisännyt oman pääoman vipua tulokseen. Taulukosta on vielä selitettävä uudelleen, että marginaalisena tuottona on käytetty vuosien 2005 ja 2015 nettotuloksen erotusta ja marginaalisena sijoittetuna pääomana 'kiinteän' pääoman erotusta. Tällainen tapa ei ole hirveän havainnollistava, jos yrityksen tulos poikkeaa vuosittain paljon edellisvuosista tai jos pääoma on lisätty tietyssä vaiheessa 10 vuoden aikajännettä eikä vuosi kerrallaan. Koneen tapauksessa tässä mallissa on siis jotain valoa, toisissa tilanteissa sitten ei. Todellisuuden (10 year CAGR) ja 'teorian' (Value compounding rate) yhteensopivuus näiden vuosilukujen tiedoilla toi lämpimät väreet, vaikka yhteensopivuudessa on mukana tuuria, ja ehkä myös hiukan teorian ja todellisuuden välistä yhteyttä.
Toisin sanoen asia ilmaistuna on sanoa, että useimmiten yrityksen markkina-arvon on vaikeaa kasvaa, jos uudelleensijoitettavia kohteita ei ole tarjolla ja uudelleensijoittavien kohteiden tuotto kerrottuna määrällä, jonka uudelleensijoittaa, määrittää tulevan kasvun suuruuden. Tässä ei varsinaisesti ole mitään uutta ja ihmeellistä. Jos yrityksen kurssikäppyrä kohoaa korkeammalle (tuotto% p.a.) kuin yrityksen arvonluontikerroin (value compouding rate) on, täytyy tulevaisuuden odotusten olla ruusuisempi kuin nykyhetki - ja toisin päin.
Kirjanpitokäytäntöjen moniulotteisuuden takia, tätäkään mallia ei sovi soveltaa ymmärtämättä sen rajoitteita. Bioteknologian yritys on malliesimerkki, jossa tuote- ja kehityskustannukset sekä myytävien tuotteiden markkinointi tapahtuu tuloslaskelman kautta eikä taseen pääomassa ole muutakuin puhdas autotalli ja viidelle kymmennelle valkotakille neljäkymmentä yhdeksän mikroskooppia. Siinä tasetta vasten tehdyt kertoimet ovat hyödyttömiä.
"Leaving the question of price aside, the best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of incremental capital at very high rates of return." -Warren Buffett
Käytin tuloksena tilikauden nettotulosta ja sijoitettuna pääomana rahaksi muutettavaa pääomaa kuvaavaa lukua: oma pääoma + vieras pääoma - liikearvo (equity+debt-goodwill).
Siis puhutaanko tässä yrityksen taseessa olevasta liikearvosta/goodwillistä? Sehän on pitänyt opolla tai vpolla maksaa ja siten se sitoo pääomia siinä missä mikä tahansa muukin investointi. Miksi se vähennetään tässä kaavassa? Ja jos arvonalentumistestaukset on kunnossa niin periaatteessa se on realisoitavissa (omistuksessa oleva yritys/liiketoiminta myymällä) siinä missä muukin yrityksen omaisuus. Jos kasvua haetaan esim yrityskaupoilla eikä orgaanisesti niin tuota goodwilliähän tuonne taseeseen kertyy ja jos sitä vastaan on tuotto-odotuksia niin se kai on ihan perusteltua.
Hyödynnätkö tätä teoreettista mallia jollain tapaa sijoituspäätöksissäsi vai onko tämä vain historiatiedon fiilistelyä?
e: ja jos tuossa kaavassa haetaan sitä että kaikki liikearvo kirjataan alas ja se vähentäisi opon määrää, niin vastaavasti kai tuo alaskirjaus pitäisi huomioida kertyneitä nettotuloksia alentavana?
Kuten jo sanoin aiemmin, perustellusti voi olla eri mieltä siitä mitä laskee tuloksen vastapainoksi sijoitetuksi pääomaksi. Se, mitä em. kaava yrittää kaivaa esiin on, marginaalisen sijoitetun pääoman suhdetta tämän sijoitetun pääoman tuottamiin voittoihin. Otan avomielin vastaan parempia ehdotuksia kustannusten ja tuottojen kohdistamisesta.
Vähensin liikearvon sijoitetusta pääomasta, koska tämä osuus on usein pidempivaikutteisempi 'sijoitus' kuin yrityksen jokapäiväisen liiketoiminnan pyörittäminen. Joku ehtii tietysti kysymään eikö 10 vuotta ole sijoittamisessa kohtuuttoman pitkä aika. Useimmille se onkin. Liikearvon poisjättäminen myös hieman tasapainottaa sellaisten yritysten vertailua, joista toinen on rahoittanut liikearvonsa sisäisellä kasvulla ja toinen yritysostoilla, vaikka se todennäköisesti suurentaa enemmän jälkimmäisen havaittua ROIIC:ta todellisesta. (Ensin mainittu on joutunut jotain kustannuksia sisäisestä kasvusta joskus laittamaan tuloslaskelmasta läpi, mikä on näkynyt pienempinä voittoina, mikä puolestaan on näkynyt pienempinä sijoituksina omaan pääomaan)
Keksin myös uskonnollisen perustelun tälle: arvosijoittajat ovat perinteisesti laskeneet sijoitettua pääomaa erilaisilla kaavoilla vähentäen taseesta liikearvoa jossain vaiheessa.:)
Nyt asiaa kuitenkin enemmän pohdittua, 10v tarkastelussa ja noin suurella marginaalisen sijoitetun pääoman kasvulla, voisi hyvinkin käyttää liikearvoa mukana sijoitetussa pääomassa. Lyhyemmällä aikavälillä (3-5v) ja pienemmällä marginaalisen pääoman määrällä laskisin kuitenkin kuten edellä. Tapauskohtaista tämä kuitenkin pitkälti on, Konetta kun en tunne tuulipukukansaa paremmin.
En tiedä, oletko lukenut tätä pidempäänkin, mutta tykkään kirjoitella läpi ja havainnollistaa yksinkertaisten latteuksien sisältöjä, kuten miten yhtiön tulevaisuuden tuotto määräytyy (ja toivottavasti realisoituu kurssiin) marginaalisen sijoitetun pääoman määrästä ja sen tuotosta yli ajan. Ajatuksena tämäkin on hyvin yksinkertainen, sen havainnoiminen luotettavasti julkisista tilinpäätöksistä taas vaikeaa tai mahdotonta, koska yritysten liiketoiminnan kasvava/laskeva tulos voi hyvin johtua siitä, että 2-3 vuotta sitten on tehty asioita x eikä asioita y. Sektoritasolla näkisin kuitenkin paljon enemmän valoa tällaisessa analysoinnissa kuin yhtiötasolla, koska olen havainnut aivan liian paljon laumakäyttäytymistä sektorille sijoitettavaan pääoman määrään liittyen, ainakin raaka-aineiden kohdalla. Liian suuret investoinnit sektoritasolla johtavat liian pieniin voittoihin, joka johtaa tuotannon supistamiseen, mikä johtaa puolestaan liian pieniin investointeihin, mikä johtaa liian suuriin voittoihin. Aktiivisen sijoittajan täytyy vain tietää missä ollaan syklin vaihetta.
On myös lohdullista, että em. kaava ei toimi tulevaisuutta ennustaen, koska jos se toimisi noin yksinkertaisesti, yritys olisi todennäköisesti oikein hinnoiteltu, eikä se siten olisi kiinnostava sijoituskohde. Toisekseen, jos en pysty tietämään paremmin yhtiön tulevaisuuden marginaalisen sijoitetun pääoman tuottomahdollisuuksia kuin katselemalla taaksepäin yhtiötasolla, en toivottavasti laita rahojani sen puolesta suuntaan tai toiseen. Luotan siis huomattavasti mieluummin lukemiseen ja taskulaskimeen kuin exceliin, mitä yksittäisen yhtiön tulevaisuuteen tulee.
Vähensin liikearvon sijoitetusta pääomasta, koska tämä osuus on usein pidempivaikutteisempi 'sijoitus' kuin yrityksen jokapäiväisen liiketoiminnan pyörittäminen.
Siitä huolimatta että investointi on pitkäaikainen niin siihenhän joudutaan pääomaa sijoittamaan? Vastaavalla logiikalla siposta pitäisi vähentää myös kiinteistöt ym. pitkävaikutteiset investoinnit.
Siitä varmaan ollaan samaa mieltä että sipo=opo + vpo. Ei tuossa kaavassasi mitään väärin ole, mutta se ei nykyisellään mittaa sijoitetun pääoman tuottoa, vaan jotain muuta. Se jokin muu voi toki olla tähän käyttötarkoitukseen paras mittari, eli ei minulla ole perusteita lähteä tuota oikomaan. Nyt vaan nillitän tuosta sipon termistä:D
Ja arvosijoittajat varmaan vähentävät/kirjaavat laskelmissaan liikearvoa alas, mutta alaskirjauksen yhteydessä vaikutus pitäisi kai näkyä myös negatiivisesti yrityksen tekemässä tuloksessa satunnaisena kuluna.
btw. sen mitä olen blogiasi lukenut niin tosi mielenkiintoisia postauksia.
Aloitin sijoittamista haittaavien projektien sapatin pitämisen viime viikolla, jotta saisin etsittyä ja analysoitua parhaimman O&G E&P välineen käsiini Pohjois-Amerikasta. Kesti kaksi päivää ja väikkärin ohjaaja soitti ja kysyi palkalliseksi heinäkuun ajaksi (tolla alalla nämä tehdään yleensä kaiken muun ohessa ja se näkyy). Sanoin, että toki voin, mutta seuraavaan viikkoon en ainakaan tee mitään. Ei kuulemma haitanne.
Pitkiä päiviä on nyt istuttu ruudun ääressä, tämän ja jalkapallon takia. Vielä ei touhuilut tilinpäätöspläräämisessä ole aivan finaalissa, mutta voisin luvata itselleni, että jotain tarinan tynkää tulee vielä tännekin. Työmaata näissä on ollut, kun listattuja E&P puljuja on yhteensä noin 400 Yhdysvalloissa + Kanadassa. 95% näistä on pyyhkäisty todella nopeasti ja lähemmän hutkistelun kohteista monet ovat myöskin verrattain nopeasti tiputettavissa, koska rimana on aina paras vaihtoehto (+/-epävarmuus minkä kuvittelen olevan sen arvo). Minun sekä näiden yritysten touhujen järjettömyyksistä kuvaa parhaiten vanha vitsi:
"I lose money on everything I sell." "Then, how do you stay in business?" "I make it up on volume."
Ulkoapäin katsoen ja jonkinlaiseen markkinoiden tehokkuuteen luottaen tässä puuhastelussa micro-cappien kanssa ei ole mitään järkeä: E&P-liiketoiminnassa on korkeahkot kiinteät/puolimuuttuvat kustannukset ja myytävä tuote on kansainvälinen raaka-aine, jolloin siinä ei ole yhtään hinnoitteluvoimaa edes paikallisesti. Täytyy siis tuottaa muita halvemmalla, samanaikaisesti kun kiinteät kustannukset täytyy jakaa pienemmän tuotannon päälle. Siitä huolimatta, väitän hyviä betsejä löytyvän kun: yrityksen johto osaa etsiä niche-markkinoita, jotka eivät kiinnosta suuria yrityksiä, suhtautuvat kunnianhimoisesti kustannusten laskemiseen sekä tähtäävät pitkäaikaiseen arvonluontiin vaikka se toisi hetkellisesti enemmän kasvukipuja ja markkinoiden on epäonnistuttava kohtalaisen yksinkertaisissa NAV-laskuissa. Näiden kaikkien täytyy toteutua, jotta hyviä riskikorjattuja tuottoja voisi saada. Uskon johtoon täytyy olla suuri ja matematiikan on toimittava arvon laskennassa oikein. Tässäkin virheitä markkinoille sattuu, joko usko on liian kova tai matikka pettää - tai mikä pahinta, molemmat toteutuvat:
Annan Zion Oil & Gas yrityksen perustajan ja tj:n kertoa heidän yrityksestään (10-k 2015): "In 1983, during a visit to Israel, John M. Brown (our founder and chairman of the Board of Directors) became inspired and dedicated to finding oil and gas in Israel. During the next 17 years he made several trips to Isreal, hired oil and gas consultants, met with government officials[...] This activity led Mr. Brown to form Zion Oil & Gas in April 2000, in order to receive award of a small onshore petroleum license the Israeli government. Zion's vision, as guided by Brown, of finding oil and/or natural gas in Israel, is biblically inspired. The vision is based, in part, on biblical references alluding to the presence of oil and/or natural gas in territories within the state of Israel that were formerly within certain ancient biblical tribal areas."
Samaisen vuosiraportin "ITEM 1A. Risk factors" on mukavaa luettavaa: kuukausittaiset kustannukset, vaikka mitään operaatioita ei ole käynnissä on 469k$/kk ja, jos nykyistä hallinnassa olevaa "unproved exploration asset" ryhdytään poraamaan, kustannukset nousee 2,5M$/kk. Myös, jos ensimmäistä kertaa yrityksen historiassa maasta saataisiin myytävä määrä hiilivetyjä ylös, 20% liikevaihdosta häviäisi rojalteina eri ihmisten taskuihin.
Vuositilinpäätöksen tase näyttää samalta kuin 95% muidenkin juniori O&G E&P yhtiöiden vastaavat. Taseessa vastaavina on puolet rahaa (5M$) ja toinen puolikas maa-aluetta arvostettuna ostohinnalla (5M$). Vastattavaa puolella on puolestaan 1,7M$ arvosta lyhytaikaisia vastuita ja 142M$ edellisten tilikausien tappioina (sekä tietysti lisätty oma pääoma näiden edellisten tappiollisten tilikausien aikana). Tappiot ovat siis yrityksen 15v historiassa olleet noin 9,4M$ per vuosi.
Joojoo, tosi hauskaa hei, sanotte. Tarina uskosta mustaan kultaan on vain puoliksi valmis tällä. Täytyy vielä selvittää, mitä markkinat ajattelee yrityksen tulevaisuudesta. http://www.bloomberg.com/quote/ZN:US 1.40 hinnalla ja reilulla 39M osakkeella markkina-arvoksi tulee 54M$ ja P/B-tunnusluvuksi 6,28 (54/(10,432-1,702)). Muita tunnuslukuja on mahdoton laskea, kun tuloslaskelma on alkanut viisitoista vuotta suoraan kustannuksista.
“There are old investors and there are bold investors, there are no old bold investors.” -Howard Marks kirjassaan The Most Important Thing.
Mua on jo pitkään mietityttänyt ajatus, että blogia on pian kaksi vuotta käytetty yhdellä kasetilla eikä onnistumisia ja epäonnistumisia matkan varrella ole ylistetty ja ruoskittu. Yksi loistava syy pitää sijoituspäiväkirjaa onkin jälkeenpäin nauraa omille kirjatuille aavistuksille ja luuloille tulevasta. Marksin sanoin on olemassa vanhoja sijoittajia ja rohkeita sijoittajia, ei vanhoja ja rohkeita sijoittajia, mikä kuvastaa hyvin fiiliksiäni sijoittajista kollektiivisesti, ja ehkä hieman myös itsestäni.
Nopeana summauksena voisi sanoa ensimmäisen vuoden blogista pyörineen yritysten mikrotasolla höystettynä osakesijoittamisen perusfundamenttien kuten itse- ja markkinatutkistelusta sijoittana, hajautus-keskittämiskiistasta, riskistä jne. Aika vakavasti täytyisi henkeä uhata, että jaksaisin noista nykyisin itsestäänselvyyksistä rupatella toistamiseen blogiin. Toisena vuotena ajatukset ovat ajanpuutteen vuoksi pysyneet enemmän yleisellä tasolla sijoittamisessa. Muistan myös kerran lainanneeni Lynchiä mitä tulee makroennustusten lukemisen hyödyttömyyteen, olen edelleenkin samaa mieltä, vaikkakin makroennusteen käsitettä onkin supistettava 1½ vuoden takaisesta ajattelutavasta. Muun muassa öljyn ja osittain maakaasunkin tuotannon kanssa on seurattava muutamia fundamentteja yksittäisen yrityksen tilinpäätöksen ulkopuoleltakin. Olen tästä tainnut jotain jo kirjoittaakin. Käännän kuitenkin puoliksi voitoksi em. lainauksen väittämällä, että tuolloin ei olisi ollut riittävää kompetenssia seurata sellaisia asioita, minkä takia oli varmasti puoli voittoa pitäytyä enimmäkseen sellaisissa yrityksissä, joissa ei tarvittu samanlaista liiketoimintasyklin tunnistamistaitoa.
Tämä edellä mainittu lähestymistapa ja -nopeus on ehdottomasti ollut oikea. Yritsten mikrotalousympäristön ymmärrykseen ei tosiaankaan riitä se vitonen mikrotaloustieteen kurssista, vaan se on monimutkaisempi kuin siitä voidaan tiedettä kirjoittaa, ja se on ehdottomasti osattava. Esimerkkinä pankkien luotonanto yrityksille toimii niin mikro- kuin makrotasolla, mutta aivan ensiksi on opittava miten asia tosissaan tapahtuu mikrotasolla, jotta pystyy bongaamaan sekä havahtumaan sellaisiin asioihin, joita rahoituksen peruskurssin lukeneena ei yksinkertaisesti pitäisi tapahtua. Teorioiden mukaan luotonantaja kaikessa viisaudessaan punnitsee yrityksen liiketoiminnan riskin pitkälle ajalle tulevaisuuteen ja asettaa luotolle koron vastaamaan tätä riskiä. Tosielämässä siten tapahtuu tätä holabolaata, että luotonantajat lainaavat 25-30 taalaa tynnyriekvivalentilta maassa lepääviin reserveihin saaden vakuutuksen osavaltiolta ostettuun maavuokraan ja investointipankit yritysten säestämänä väittävät tuotannon olevan ylenpalttista, halpaa ja voitollista em. hintatasolla. Jos jotain laskentaa kauppiksessa lukeva ymmärtää viimeistään omien virheidensä kautta on, että kiemuroiden ja koukeroiden jälkeenkin lopulta lukujen täytyy täsmätä tiliristikoiden eri puolilla. Virheitään ei pääse pakoon, vaikka arpoisi millaisia oletuksia tahansa tuloslaskelman tueksi. Mikrotason kannusteista, vaihtoehdoista ja valinnoista muodostuu se makrotaso, joka välillä näyttää aivan toiselta miltä sen kuuluisi näyttää, koska mikrotason muodostavat ihmiset, eivät “econit”. Liiketoiminnan mikrotason ymmärtäminen auttaa ymmärtämään, mitkä asiat ovat missäkin liiketoiminnassa makrotasolla tärkeitä – ja päinvastoin.
Edellä mainittu econi (Homo Economicus) on tyyppi, jolla on Einsteinin päättelykyky, supertietokoneen verran muistikapasiteettia ja Gandhin tahdonvoima. Econi ei esimerkiksi koskaan ole sitä mieltä, että jotain pitäisi tehdä kuten säästää enemmän / syödä ja/tai juoda vähemmän / liikkua enemmän tai mitä ikinä. Econi tietää paljonko palkasta pitää säästää rahaa eläkkeeseen, jotta markkinoilta saatu riskinsietokykykään vastaava tuotto-odotus on 30v päästä eläkkeeseen mieleisen suuruisella luottamusvälillä realisoitavissa. (luin tuon virkkeen noin kolmetoista kertaa ja ilmeisesti se on oikein, lol) Me ihmiset olemme tälle tyypille aika helppo pala sijoittamisessa, puolison tai uran valinnassa, lasten ja lemmikkien kasvattamisessa, aivan kaikessa. Aivan kaikki tutkimukset ihmisten toiminnasta yhteisötasolla osoittavat, että econi sata, ihminen nolla. Olin ensimmäisestä blogin viestistä lähtien mieltä, että riittävän pitkä menestyminen nollasummapeleissä valikoi ihmisistä ne, joille todennäköisesti sijoittaminenkin sopii ja monille ihmisille, ei econeille, esimerkiksi lopputuloksen ja päätöksen hyvyyden tulkitseminen mustavalkosesta ajattelusta harmaan eri sävyjen kaltaiseen ajatteluun, olevan henkinen mahdottomuus. En ole joutunut adjustoimaan näkemystäni toistaiseksi. Ihmisille on eri määrät suotu econinkaltaisia ominaisuuksia ja sen hyväksyminen on ensimmäinen askel järkevässä sijoittamisessa. Minun tavoitteena ei ole ollut näyttää kuinka helppoa omien sijoitusten tekeminen mikrokoon yrityksiin on tai esittää aktiivisen kaupankäynnin olevan mielekästä Pertti Perusjätkälle sekoittamalla sopivassa määrin yhden henkilön tuloksia ja päätöksiä, päinvastoin pidän mielelläni eron siinä mitä useimpien pitäisi tehdä ja mitä olen päättänyt puuhastella.
Olen muutamassa sijoitusasiassa ollut kyllä selvästi väärässä. Kronologisesti katsoen ensimmäinen virhe oli ajatella, että osakkeen nouseminen viikossa tai kahdessa 25-30% tarkoittaisi markkinoiden käsityksen muuttuneen yrityksen tulevaisuuden suhteen. Sitten tuli hätiköidysti ostettua ajatellen, että nyt markkinoiden toimijat tietävät liiketoiminnan todellisen tilan ja ostavat lähemmäs kohti osakkeen todellista arvoa. Jälkikäteen sai suu auki tuijottaa kurssin kehitystä suhteessa liiketoiminnan kehittymiseen, jonka pystyy tietämään vain tuntemalla riittävästi liiketoiminnasta ja luottamaan omaan arvostelukykyynsä. Pienikin luotto markkinoiden hyvään toimivuuteen kiinnostuskohteissani oli nopeasti palanut.
Muut virheet alkuvaiheessa on laitettava liiketoimintasyklin ymmärtämättömyyden piikkiin. Sijoituspäätökset perustuivat vain mikrotason informaatioon, joka itsessään oli hyvin analysoitu ja päätökset hyviä, mutta suuremman kuvan ymmärrys puuttui, minkä takia sijoitusideat olivat suhteellisesti onnistuneita, mutta absoluuttisesti huonohkoja. Suhteellisella onnistumisella tarkoitan, että päätökset olivat parempia kuin sektoriverrokkeihin sijoittaneet, mikä ei kuitenkaan riitä, jos kaikki ovat valovuoden etäisyydellä todellisuudesta.
Onnistumisiin on luettava pragmaattisuuden ja skeptisyyden hyvä suhde yritysten mainosmiehiin, nimenomaisesti toimitusjohtajiin. Esimerkkinä muistan kinanneeni erään liuskeöljy-yrityksen tj:n lausuntojen merkityksestä yksittäisiin öljylähteen tuotantotuloksiin täällä ST:ssä. Minun näkemys tästä lausunnosta lehden toimitukselle oli tuolloin suurin piirtein: “ihan kiva, mutta haluan nähdä ne rahat.” Keskikokoinen yritys poraa ja säröttää tällaisia lähteitä pari sataa vuodessa ja niiden IRR:t muistuttavat normaalijakauman puolikasta. Ts. pieni osa näistä poratuista öljylähteistä tuottaa todella korkeaa tuottoa ja suurin osa paljon vähemmän. Suurin osa näiden yrityksen yritysesityksistä näyttävät vain parhaimpien lähteiden IRR:t ja jättävät näyttämättä ne loput eivätkä pakolliset luvut tilinpäätöksessä anna mahdollisuutta laskea hyvällä varmuudella IRR:ää sekä samalla he väittävät kaikkien öljylähteiden olevan yhtä hyviä kuin näiden kultastandardien. Yksittäisen öljylähteen alkutuotantomäärän (esim. 3000 boe/d) vertaamiseen on vakioitava muun muassa: kuinka kauan korkeapaineisesta säröttämisestä on tuotannon alkamiseen, kuinka paljon tuotannosta on säröttämisessä käytettyjä nesteitä tai kaasuja, mikä on maahan tulevan öljyn/maakaasun virtauspaine suhteessa lähteen paineeseen maan alla, mikä on oletettava tuotannon vähenemisnopeus (decline rate), mitkä ovat kustannukset poraukselle, särötykselle ja "jälkihoidolle", mitkä ovat operatiiviset kustannukset, mikä osa tuotannosta täytyy poistaa epäpuhtauksien takia ja sen kustannukset, mikä on alueen tyypillinen %-osuus luonnonvaroista, jotka saadaan pumpattua sekä kauanko kestää, että öljylähde saadaan kytkettyä logistiikkaketjuun ja tuottamaan liikevaihtoa. En halua mennä asiaan enempää, mutta se on monimutkaista, okei? Näiden yritysten toimitusjohtajina häärää yleensä öljyinsinööri tai geofyysikko, joka tietysti tietää tämän kaiken, mutta he toimivat samalla tavalla kuin sijoitusrahaston myyjä, jolta kysyttäessä syytä 20% vuosituottolupaukselle; jos hän lupaisi vähemmän, hän ei saisi yhtään pääomaa. Sektorin noin neljästä sadasta julkisesta toimijasta vain sormin laskettava määrä ei syyllisty näyttämään sijoitusesityksissään em. epäolennaisuuksia, niin epätoivoisia he ovat.
Kaikesta em. negatiivisuudesta huolimatta olen positiivisella mielellä muutamaan pieneen maakaasu- ja öljy-yritykseen, joihin ensimmäiset pitkät positiot odottavat vielä hetken aikaa. Siihen liittyen olen ollut kahdessa asiassa aivan hemmetin väärässä, ensiksi uskoin luotonantajien rajoittavan nopeasti yritysten lainanottokapasiteettia kun öljyn hinta lähti laskemaan, mutta vielä Q3 2015 asti sektoritasolla suuria muutoksia ei tapahtunut vyön kiristämisen merkeissä. Nyt vuosi myöhemmin ovat pankit vihdoin paremmin heränneet asiaan. Toinen asia, jossa olen ollut pöyristyttävän paljon väärässä on sektorin hintakehitys suhteessa päivän öljytynnyrihintaan. En tosiaankaan ymmärrä miten esimerkiksi Peyto E&D:n hinta voi seurata niin hyvin päivän öljyn hintaa, koska he ensinnäkin tuottavat 95 prosenttisesti maakaasua, jossa on öljystä erilliset mantere eikä maailmanlaajuiset kysyntä- ja tarjontamekanismit sekä heidän toimintamallinsa on nimenomaisesti viimeisimpänä pystyssä kun maakaasun tuotannosta ollaan Pohjois-Amerikan mantereella joskus pitkän ajan päästä tulevaisuudessa luopumassa. Aivan käsittämätöntä.
Blogin tasolla olen ilokseni huomannut asiasta kirjoittamisen usein parantavan omaa ajatteluaan asiasta. Jos ei osaa asiaa kirjoittaa johdonmukaisesti, ei ajatuksetkaan sen tukena voi olla riittävän selviä (ja on syytä ajatella hetki lisää). Harmikseni puolestaan olen saanut todeta, että kunnolla keskustelua ei saa aikaiseksi ellei kirjoita jotain seuraavista: mikä suomalainen osake nousee seuraavaksi, kouraise sijoitusmaailman ulkopuolista ampiaispesää tai kirjoita skeptistä kirjettä joulupukille (econien markkinoille). Näiden suhteen ainoat jäljellä olevat realisitset tavoitteet onkin saada syvällisempää ymmärrystä yksinkertaisuuksista (esim. marginaalisen sijoitetun pääoman tuotto) ja jakaa naurunaiheita markkinoista (esim. Zion Oil & Gas).
Jatkoa ajatellen aion olla pitkänä isolla allokaatio-osuudella kahteen parhaimpaan maakaasupainotteiseen yritykseen ja myöhemmin öljyynkin. Sektoritasolla nämä sijoitukset eivät tule juuri tuottamaan, mutta jos on riittävän pieni tuottaja ja osaa hyödyntää sektorin niche-markkinat, voi tuottaa hyviä kokonaissyklituloksia, niin sijoittajana kuin yrittäjänä. Kohti uusia pettymyksiä ja epäonnistumisia muullakin kuin henkisellä pääomalla siis. Uskon kuitenkin allokaation näyttävän edelleen enemmän rohkealta sijoittajalta kuin vanhalta sijoittajalta, jos on mahdollista pelata tällaisella kotiareenalla kuin hiilivetyihin keskittyneet mikroyritykset.
P.S. Suosittelen lukemaan ennen tätä kirjoitussta raaka-ainekeskustelut kaivososakkeista Tikkalan kolumnin alla, koska tässä toistuu samoja teemoja ilman yhtä perusteellisia selityksiä.
Kesälomalla jäi aikaa tehdä monia niitä asioita, joita lukuvuoden aikana ei ehtinyt tehdä mukaanlukien tutkiskella pörssiyrityksiä. Olinkin jo unohtanut kuinka mukavaa puuhaa tilipäätösten plärääminen on ja kuinka tutustussa kontekstissa (O&G sektori) sijoituspäätöksen pystyy tekemään kirjaimellisesti minuuteissa, vaikka kokonaisuudessa aikaa kului semmoinen 70-90h parin viikon aikana. Liikuin O&G-sektorilla myös ylös-alas tuotantoportaassa katsoen erilaisia toimijoita ja niiden ansaintalogiikkaa, jolloin potentiaaliset sijoituskohteet laajenivat tuottajista (n. 300) n. 500-600 yritykseen. Pitkällä aikavälillä on tarkoitus ottaa selvää myös muista energiasektorin toimijoista. Lyhyellä aikavälillä O&G-sektoria kuvaa ao. vitsi.
“I lose money on everything I sell.”
“How do you manage do that?”
“I make it in volume.”
Nollakasvun olosuhteissa tuntemillani markkina-alueilla sijoittajat arvostavat korkealle kaikki yritykset, jotka voivat esittää kasvutarinaa. Öljyn tuotannossa Permian alue keskellä ei-mitään Yhdysvalloissa on uusi Saudi Arabia. Permian alueen tuottajat ovat YTD nousseet suhteellisesti monin verroin muiden alueiden verrokkeihinsa. Tälle kaikelle on sijoittajien mielestä hyvät perustelut, kun väkisin sulkee silmät faktoilta kuten yritysten itseilmoittamilta todennetuilta reserveiltä, jotka olivat Permiassa vuoden 2014 lopussa maailman 41. suurimmat. Heti Tanskan jälkeen.
Kaikki syytökset eivät kuitenkaan osu vain hölmöihin sijoittajiin, vaan esimerkiksi öljyn kerääminen & säilöntä toteutetaan muutama mutka suoraksi oijottuna rekoilla, junilla, metalliputkistolla ja katetulla ammeella, jossa on sisääntulo- ja poistoputket. Tämän operaation tehokkaaksi toteuttamiseksi Wall Street on tarjonnut finanssikriisin jälkeen 2-3 julkista yritystä, jotka omistavat ristiin toisiaan, operaatioista vastaavan toimijan (General Partner, GP) saadessa aina kasvavan osuuden jaettavasta osingosta kun osinko ylittää tietyn määrän per osake (Incentive Distribution Rights, IDR) sekä sijoittajien nauttiessa valtion tarjoaamia verohelpotuksia, kun hän ostaa eläkesäästötiliinsä oikean yhtiömuodon osakkeita (Master Limited Partnership, MLP). Arvaat varmaan. Sijoittajat olivat aiemmin aivan pähkinöissään näistä ja suurimmat hyötyjät tästä järjestelystä ovat Wall Streetin investointipankit, jotka palveluillaan rahoittavat näitä vähemmistöosakkeenomistajan intressien kannalta epäedullisia diilejä sekä GP:n omistajat. Tekemäni graafi (ehkä) selventää asiaa.
Tämä GP+MLP+yksityissijoittajat kuvio on samanlainen kuin SunEdisonilla ja sen "yield-co" yhtiöllä, jonka nousun ja tuhon esitin aiemmin tänä kesänä. GP pystyy tekemään hyvät rahat rakentamalla infrastruktuurin kasvavalle liuskeöljytuotannolle, jonka se myy suurella voitolla MLP:lle, joka saa tuotot infrasta, jotka se jakaa osakkeenomistajalle. MLP käyttää tietysti velkaa osana toimintojaan, jolloin se pystyy jakamaan enemmän rahaa osakkeenomistajille lisäämättä osakkeiden määrää. MLP:t pystyvät kasvattamaan osinkoja helposti luovalla kirjanpidolla, tekemättä riittäviä poistoja ja keksimällä uuden non-GAAP-luvun (Distributable Cash Flow, DCF) kuvastamaan osingoiksi kelpaavaa rahaa. Poistot ovat tässä helposti peukaloitavissa; rakennuksen tai keskilännen öljyammeen elinikä voi hyvin olla 50 vuotta, mutta minä voin juoda jokaisen pisaran öljyä joka siinä säilyy 50 vuoden päästä. Siksi sitä ei voi poistatuttaa kirjanpidossa 50 vuodessa.
Kasvattaessaan osinkoja tasaisesti, MLP:t pystyvät saamaan amerikan investointimarkkinoilta käytännössä äärettömän määrän rahaa. Kukaan ei kysellyt, tai halunnut tietää mitään liiketoiminnasta kun MLP:n osinkotuotto oli 5-8% vuodessa. Öljyn hinnan laskiessa se näkyy viiveellä tuotannon vähentyessä osalla näiden yritysten katteissa, jolloin hinta laskee ja mennyt osinkotuotto nousee. Osingon ollessa 10%, sijoittajat sanoivat itselleen, että annan tälle ajatukseni, jos osinko nousee vielä. Osinkotuoton ollessa 20-25% sijoittajat sanoivat: okei, siinä on selvästi jotain vialla – en osta mistään hinnasta. Samanlaista analogia löytää myös muualta samalta sektorilta, joka on "immuuni" öljyn hinnan vaihteluille niin kauan kuin hiilivetyjä tuotetaan alueella. Monet MLP:t ovat pudonneet 70-80% maksimeistaan, mutta suurin osa ei ole silti absoluuttisesti halpoja, koska suurimmalle osalle tästä energiainfrastruktuurista ei ole mitään arvoa 10-20v päästä, jolloin suurin osa tuotettavista liuskeöljyistä on jo nostettu ja joskus se velkakin pitäisi maksaa pois.
Kun Wall Street tarjoaa yksinkertaisen bisneksen pyörittämiseen noin vaikeaa yritysjärjestelyä, älä vaivaudu. Lisää tietoa GP-MLP-järjestelyistä, jonka tarkoituksena on tuottaa voittoja pienelle sisäpiirille löytyy täältä: http://bit.ly/2c3E4zH
Kaivososakkeista keskusteltiin ST:ssa Tikkalan kolumnin alla ja viimeisimässä viestissä on helppo ja ymmärrettävä tapa laskea kustannukset unssin/tynnyrin/kuution tuottamiseen puhuttiinpa sitten malmeista, öljystä tai maakaasusta, se kannattaa katsoa. Näiden yrityksen tilinpäätöksissä on tapana tehdä erilaisia koiruuksia, mutta tuolla menetelmällä ei tule laskettua mitään kahteen kertaan eikä jätettyä mitään pois. Lähes kaikki näiden toimialojen sijoittajat unohtavat miten osakkeenomistajien arvonluonti viimekädessä tapahtuu. Ainoa tapa luoda arvoa on tuoda yritykseen enemmän rahaa kuin sitä käyttää, pitkällä aikavälillä. Sillä ei välttämättä ole juuri korrelaatiota sijoittajien arvostamille kertoimille, kuten Barrick Goldin tyyppitapauksessa oli kyse. Heti kun nuo yritykset saavat rahaa ikkunoista ja ovista, ne tekevät jotain typerää sillä. Olen seurannut näitä yrityksiä riittävän pitkän ajan päähän menneisyyteen, joka vahvistaa tätä hypoteesia. Nämä toimialat eivät osaa auttaa itseään.
Näiden yritysten yleisin koiruus liittyy maa-alueiden hankkimiskustannuksiin, jotka vaihtelevat öljyn tuotannossa 15-40 taalalta per todennettu reservitynnyri riippuen kuinka kehitetty tuotantoalue on. Skeptikko voisi kysyä, miten voi tuottaa voittoa 40 taalalla tynnyriltä, jos alkukustannukset ovat neljäkymmentä tynnyriltä. En tiedä, mutta markkinoihin se uppoaa. Maa-alueen hankkimiskustannus on tyypillisesti näiden yritysten tilinpäätöksessä yhtenä tilikautena alaskirjattu summa, jolloin se ei häiritse muiden vuosien “tulosta”. Samaten öljylähteen tuotto, Internal rate of return (IRR), lasketaan ottamatta huomioon maa-alueen hankintaa. Sehän on uponnut kustannus, jolloin sitä ei tarvitse ottaa huomioon. Sijoittajapresentaatioon tehdään myös ylioptimiset arviot käyttämällä parhaimmista lähteistä pumpattuja tynnyrimääriä niiden elinkaaren aikana. Yritysten saadessa rahaa porata ja säröttää lähteitä, ne näyttävät rahoittajilleen korkeita IRR-lukuja em. ehdoin. Yhtään taalaa voittoa ne eivät kuitenkaan tee. Kaikki osapuolet ovat kuitenkin tyytyväisiä, joten haters gonna hate.
Sanoin jossain aiemmassa viestissä, että Yhdysvaltojen O&G sektorin tuottajien rahahanat ovat menneet vasta 2015 Q3 tienoilla kiinni vieraan pääoman osalta. Noin viikko sen jälkeen EIA:lta tuli luvut, jotka vahvistivat tämän mututuntuman. http://www.eia.gov/todayinenergy/detail.cfm?id=27112 Yritykset harvoin maksavat pois velkapääomiaan samalla tavalla kuin asunnonomistaja lyhentää lainansa pääomaa. Vakavaraisiksi uskotut yritykset maksavat yleensä pelkän korko-osuuden lainastaan ja lainaa jatketaan uudistetuin ehdoin tulevaisuuteen kun velka erääntyy. Joskus, yritysten on kuitenkin maksettava velkojilleen heille kuulumansa summa, koska nämä haluavat pienentää riskejään toimialalla. Pankit tekevät nämä päätökset yleensä verrattain samaan aikaan toistensa kanssa, jolloin myyjiä on paljon ja ostajia vähän. Silloin on ostajan markkinat.
Pankkien ymmärtäessä rajoittaa luotonantoa toimialalle, muutos näkyy ensin pienissä yrityksissä. Yritysten luottolimiittiä pienennetään niin, että ne eivät voi ottaa lisää velkaa, mutta toisaalta monen yrityksen lyhyet varat eivät riitä kattamaan lyhytaikaisia kuluja, varsinkaan jos velkojen erääntyy, jolloin ne joutuvat myymään omistuksiaan. Useimmat Yhdysvaltalaiset O&G-sektorin tuottajat treidaavat edelleen preemiolla maa-alueidensa optimistisimpaankaan nettonykyarvoon, mutta Kanadassa niiden hinta on lähellä konservatiivista nettonykyarvoa, keskimäärin tietysti. Otin pieniä maakaasutuottajia 1/4-1/7 osalla niiden konservatiivisesta nettonykyarvosta niiden joutuessa myymään alueitansa, koska velkojat eivät halua uusia lainojaan tai korottaa luottolimittejään, jolloin ne joutuvat myymään osan varoistaan, jolloin sijoittajat näkevät otsallaankin näiden yritysten aliarvostuksen. Yhdestä sain positiot kun myynnin ehdoista oli jo sovittu, hinnan kattaessa kaiken pankkivelan. Kutsun sitä aseelliseksi ryöstöksi, eettisesti hyväksytyssä mielessä tosin.
Eettisesti kyseenalaisia temppuja sijoitusrintamalla on tässä blogissa käsitelty maailman sivu, mutta löysin äskettäin uudentyyppisiä temppuja, jotka ovat pitkällä aikavälillä osakkeenomistajalle todennäköisesti kannattavia, mutta eettisesti askarruttavia. Avomeren öljyn poraajat (offshore drillers) kuten Seadrill ja Transocean omistavat näitä öljynporauslauttoja, joita tuottajat vuokraavat öljyn tuotantoon, ovat saaneet kokea 80-95% pudotuksen 2014 huipuista, vaikka maailman kaikesta öljystä 1/3 tuotetaan avomerellä, joten niistä ei voida kokonaan luopua, ainakaan heti.
Kreikkalaiskaksikko häärii keskikokoisen avomeriporaajan, Ocean-Rig (ORIG), johdossa ja he ovat puhuneet konferenssipuheluissa ja tiedotteissa vääristelevillä puheilla velkojensa hinnan alas, jotka sitten ostivat itselleen pilkkahintaan ja verotussyistä jättivät kuolettamatta voittoa niistä, jolloin yritys maksaa itselleen korkoa lainastaan. Viimeisimmässä konferenssipuheluissa toimitusjohtaja antoi ymmärtää, että vuonna 2017 erääntyisi merkittävä määrä velkoja, joka ei pidä paikkaansa tilinpäätöksen liitetietoja tutkailemalla. Oletan heidän ostavan (jälleen) osan velasta takaisin pian, koska TJ omistaa vajaan 10% kaikista osakkeista, mutta ei yhtään velkaa, osakkeiden treidatessa reilussa 3% kirjanpitoarvostaan (book value) ja toimialan seilatessa 2012-2014 hyvin lähellä kirjanpitoarvoaan. Yhtiön laivueet ovat top-notch kamaa, jotka pystyvät operoimaan syvimmissäkin öljykentillä, minkä takia niillä on paljon kysyntää kysynnän tullessa takaisin tuotantoon. On kuitenkin syytä muistaa, että johdon kyetessä ryöstämään osakkeenomistajille, kykenee se ryöstämään myös osakkeenomistajilta. En ole tarkistanut ORIG:n optioliitetietoja, mutta uskon tietäväni mitä siellä on / tulee olemaan.
Eettisesti arvelluttaviin sijoitustoimintoihin kuluneella kesällä mahdollisesti syyllistyi myös Teslan perustaja, Elon Musk, joka päätti myydä 2vk ennen SolarCityn ostamista 560M arvosta osakkeitaan. Kaupan johdosta Teslan osake laski reilusti enemmän kuin kaupan kokonaissumma oli, hän ei tietenkään tiennyt osannut aavistaa tätä yritysjärjestelyä aikaisemmin. Myöskään kuolonkolari hieman myöhemmin tänä kesänä Teslan autopilottilippulaivalla ei laskenut satuosakkeen arvoa, vaan se porskuttaa ennen SolarCity kauppojen lukemissa taas.
Yksinomaan tämän viestin sisältöä voi itse kukin reflektoida Akin mainitsemaan Poliksen politiikkaan, joka ei nähtävästi miellytä suurinta osaa osakkeenomistajista. Suosittelen myös miettimään sijoituksiaan uudestaan, jos kuvittelee pitkän aikavälin osakearvon pienomistajalle olevan sijoittamansa yrityksen tavoitteissa kovin korkealla.
Viimeisimmäksi on pakko jakaa tehokkaiden markkinoiden ilosanomaa länsinaapurista. Ruotsissa listattu Svolder-yhtiö omistaa vähemmistöosuuksia toisista listatuista yhtiöistä. Yhtiön arvo on siten helppo laskea, joka tapauksessa yhtiö päivitti omistustensa arvoksi 12.8. 164 sek / osake ja osakkeen arvo kohosi 275 sek / osake viikkoa myöhemmin. Erinomaista. https://hurricanecapital.wordpress.com/2016/08/18/svolder-a-the-big-short/
P.S. Ajattelin aluksi kommentoida lyhyesti Jeansin päivyriin päätöstä myydä Hornbeck offshoren (HOS) osakkeet. Kirjoittamisen päätyttyä ajattelin tämän sopivan kuitenkin paremmin tänne.
Hornbeckin liiketoiminta, avomeren öljyntuotantoon tarvittavien maan poraukseen suoraan osallistumattomien laivojen hallinnointi ja operointi, ei ole aiemmin osunut haaviini, koska Nasdaq luokittelee HOS:in ja verrokit ‘väärään’ kategoriaan. Katsoin eilen läpi HOS:n sijoittajapresentaation, uusimman kvartaalituloksen ja 2015 tilinpäätöksen ja listasin sen seurantalistani jatkoksi varsin nopeasti.
HOS hallinnoi öljyn ja maakaasun tuotantoa tukevia laivoja (offshore support vessels, OSVs) painottuen Meksikonlahteen. Aloitetaan vaikkapa heidän tuotteidensa kysynnän havainnollistamisessa. Öljyn ja maakaasun tuotannossa ketjun ‘ylimpänä’ on yritys, joka omistaa oikeuden alueen maankuoresta ja oikeuden sen hillivetyihin. Nämä yritykset eivät itse omista porauslauttoja ja suurinta osaa ‘likaisen’ työn työntekijöistä, vaan ne vuokraavat porauslauttoja ja -laivoja (drilling ships & submersible ships) sellaisilta yrityksiltä kuin Seadrill, Transocean, Ensco, Atwood Oceanics…, mitkä puolestaan käyttävät monien muiden yritysten tuotteita ja palveluita hyödykseen, tässä tapauksessa HOS:in. Kysyntä HOS:in laivoille on kiinni avomerellä suoritettavasta öljyn ja maakaasun (O&G) porauksesta, joka puolestaan on kiinnitetty avomeren O&G porauksen investointeihin. Nämä investoinnit puolestaan ovat kiinni siitä saavatko alueen omistavat yritykset rahaa sijoittajilta, mikä riippuu sijoittajien uskosta tekevätkö poraajat pitkällä aikavälillä enemmän tuottoja kuin rahaa kuluttavat. Tällä hetkellä öljyä tuotetaan 94-95 miljoonaa tynnyriä päivässä (millions barrels oil per day, mbopd) maailmassa, josta 28-30 mbopd on avomereltä. Öljyn kysyntä on ollut 2014 H2 alkaen noin 1-2 mbopd vähemmän kuin tuotanto eli 92-94 mbopd (https://www.eia.gov/forecasts/steo/report/global_oil.cfm). Tämä hurja ylituotanto johti 50-70% laskuun öljyn hinnassa. Öljyn hinta räjähtäisi, jos avomeren tuotanto laskisi edes 10%, mikä on HOS:n liiketoiminnalle eduksi pitkällä aikavälillä. Kuluvan vuoden heinä- ja elokuussa ylitarjonta oli 0,1 ja 0,9 mbopd, vastaavasti.
Parhailla paikoilla avomeren tuotanto maksaa 40-50 taalaa tynnyriltä (nykyisillä porauslauttakustannuksilla), jos jätetään huomioimatta maa-alueesta maksettu summa. Maa-aluuesta joutuu maksamaan summan, joka tasapainottuu öljy-yritysten käytettävissä olevien varojen ja öljy-yritysten optimismin/pessimismin kanssa. Toisin sanoen, mitä optimistisempia yritykset ovat, sitä suuremmat ovat kokonaiskustaunnukset öljytynnyrin elinkaarelle. Muilla kuin parhaimmilla paikoilla, öljytynnyrin nostaminen maksaa vakiintuneilla alueilla (ei arktiset alueet ym) 50-70 taalaa tynnyriltä, taas ilman maa-alueen kustannuksia.
Meksikonlahti tuottaa 1,5-1,6 mbopd (http://www.eia.gov/todayinenergy/detail.cfm?id=25012) ja vuoden 2014 päätyttyä todennetut reservit olivat noin 5 miljardia tynnyriä eli reilun 9 vuoden tuotannon verran (http://www.eia.gov/naturalgas/crudeoilreserves/). Avomeren öljyntuotanto on kokonaisuudessaan se alue, josta öljyä nostetaan kasvavissa määrin seuraavan 5-10v aikana, erityisesti nk. “ultra deepwater” -öljyalueet. HOS:lta ei siten ole markkina-alue lähtemässä alta seuraavien 5-10 vuoden alta, vaikka se raportoisi useamman huonon kvartaalin tuloksen. Nämä tuotantoa tukevat yritykset eivät ole liikevaihdon suhteen suoraan kiinni öljyn hinnassa, mutta läpi koko ketjun yritysten voitot nousevat/laskevat suhteessa öljyn hintaan, joka tekee “näkymättömän käden” tavoin öljytynnyrin tuottamisesta halvempaa/kalliimpaa.
Edetäänpä tässä vaiheessa HOS:in liiketoiminnan tarjontaan. Kuten sanottua, en ole seurannut laivayhtiöitä ollenkaan (ennen eilistä), mutta epäilen vahvasti toiminnan kulkevan samassa syklissä muiden öljy-yritysten kanssa: öljyn hinta nousee, joka saa yritykset etsimään sitä uusista paikoista, jolloin ne kilpailevat laivoista ja laivojen käyttöaste ja tuotto/laiva paranee, mikä saa omistajat rakentamaan lisää laivoja tuotot silmissään. Laivoja tuotetaan liikaa, jonka jälkeen käyttöasteet laskevat ja yritykset tekevät vähemmän voittoa per laiva. Öljyn hinnan laskiessa myöhemmin, laivasta, josta sai kaksi vuotta aikaisemmin 80% rakennuskustanuksista myymällä, saa nyt enää 10-20%. Yhtäkkiä kaikilla on turhia laivoja, mutta kenelläkään ei ole yhtään rahaa. Vanhimmat laivat (25v+) menevät suoraan metalliromuksi siinä sivussa. Seuraavaan öljyn nousukauteen lähdetäänkin liian vähäisillä laivoilla ja käyttöasteet nousevat tappiinsa. (ja tiedät mitä tulee tapahtumaan) Nopea selaus HOS:n verrokkien sijoittajapresentaatioihin vahvistaa tätä hypoteesia (Gulfnarksin laivamyynnit). Yritys, joka kestää yli syklin myymättä/romuttamatta laivojaan on vahvoilla seuraavan nousukauden koitttaessa.
Mikään sijoitus ei ole hyvä itseisarvoisesti. Hyvä yritys ei ole aina hyvä sijoitus - hinta myös vaikuttaa. Osakkeen hinta puolestaan muodostuu markkinoiden mielipiteestä yrityksen tulevaisuuden voitoista tai niiden puutteesta. Markkina myy HOS:a nyt 14% sen kirjanpitoarvostaan (P/B = 0.14), joka tarkoittaa, että markkinat eivät usko HOS:in tienaavan tulevaisuudessa lähellekkään oman pääoman kustannustaan.
HOS on läpi 2000-luvun treidannut nousukaudella hinnalla P/B=2 ja ‘tasaisella’ kaudella hintaan P/B=1. Siten markkinat uskovat yrityksen menevän konkurssiin (jollain todennäköisyydellä) ja selviävän tulevaan kysynnän nousukauteen tienaten tulevaisuudessa vähemmän/enemmän/yhtä paljon kuin ennen (jollain todennäköisyydellä). Laskin ROIC-keskiarvot menneisyydestä: 2005-2015 7.42% ja 2010-2015 4.95%. Vastaavien aikajanojen EPS-luvut olivat keskimäärin 2.23 ja 1.62.
Sijoittamisessa tekee ‘ylisuuria’ tuottoja suhteessa riskiin, jos on a) oikeassa ja b) eri mieltä kuin markkinoiden konsensus. Jos on oikeassa HOS:in konkurssiriskistä ja tulevaisuuden voitoista ja samalla samaa mieltä markkinoiden kanssa, ei voi tehdä markkinoita parempaa voittoa. Sen takia sijoittajan täytyy selvittää oma näkemys HOS:in tai minkä tahansa muun yrityksen riskeistä ja tulevista tuotoista, selvitettävä markkinoiden näkemys sekä pidettävä kiinni omastaan. Aika egoismista kerrassaan sanoakseni.
Yritystä haetaan velkasaneeraukseen tai konkurssiin, kun se ei pysty hoitamaan lyhyen ajan velvoitteitaan rahoittajilleen. Niin kauan kuin yritys maksaa korkonsa lainasta ajallaan eikä riko velan sopimusvakuuksia (covenants), ei lainoittaja voi vaatia velan pääoman takaisinmaksua solmittuja sääntöjä aikaisemmin. (on varmaankin mahdollista tehdä myös jotain tosityperiä rahoitussopimuksia, mutta edellinen on pääsääntö). Siten sijoittajan kannalta konkurssiriskiä arvioitaessa on tärkeää katsoa uusimmasta taseesta lyhytaikaiset velvoitteet ja omistukset, tuloslaskelmasta tuotot ilman ei-rahamääräisiä kuluja (poistot ja arvonalentumiset) ja tilinpäätöksen liitetiedoista lainasopimusten erääntymispäivät.
HOS:in lyhytaikaiset nettovarat Q2 oli 240M, liiketoiminnan tuotot ilman ei-rahamääräisiä kuluja H1 16 oli 12M sekä lainat erääntyvät seuraavasti, convertible notes 2019 (254M), Senior notes 2020 ja 2021 (371M ja 445M). Jos HOS ei olisi vuonna 2015 investoinut uusien laivojen rakentamiseen, vaan pelkästään kunnostanut olemassaolevia, rahavarat olisivat kasvaneet 115M (ks. kassavirtalaskelma, joten mukana vaihtelut lyhytaikaisissa saatavissa ja vastaavissa, en ala avaamaan).
Yritysjohto ei ole markkinoiden mukana arvailemassa konkurssiriskistä, vaan he ovat omilla rahoilla ostaneet 1,3M arvosta osakkeita viimeisen 18kk aikana ja yrityksen rahoilla rakentavat uusia laivoja, jotka menevät ultra-deepwater -kategoriaan, jonka kysynnän oletetaan lähtevän kunnolla käyntiin vasta useamman vuoden päästä. Markkinoiden pessimismille on vaikea löytää perusteita pitkän ajan kysyntä- ja tarjontafundamenteista, lyhyen ajan vastuista tai johdon toiminnasta. Mikäli rahoittajat alkavat ottamaan lainojensa vakuuksia (laivoja) takaisin näiltä yhtiöiltä lainojen erääntyessä, HOS ei ole ensimmäisenä uhan alla kuten alempana oleva taulukko kertoo. Kaikki laivat eivät myöskään voi osoittautua samaan aikaan kaikkialla maailmassa hyödyttömäksi, koska nykyinen "ylituotanto" on niin riippuvainen avomeren tuotannostaÖljyn kysyntä-/tarjontafunktio on melkein palannut takaisin yhtä suuriksi tätä kirjoittaessa ja EIA&IEA olettavat kysynnän kasvavan noin 1 mbopd vuodessa seuraavien 3-4v aikana.
Lopuksi laitan hyvin ylimalkaisen taulukon HOS:in ja Meksikonlahden verrokkien rahoitustilanteesta, menneistä ROIC-prosenteista ja arvostuskertoimista. NCOA tarkoittaa muuten net cash provided from operations eli liiketoiminnan tuottamia rahatiityksiä (kassavirtalaskelma). Verratessa näitä yrityksiä keskenään kannattaisi käyttää myös käyttöastetta parilta viimeiseltä vuodelta ja laivojen ikärakennetta. HOS vie voiton verrokeista näissä molemmissa, mutta tältä istumalta niitä ei saanut helposti ulos tilinpäätöksistä.
Tässä pitäisi olla kuva joka löytyy viestin lopusta. (nyt pitäisi kuvien lisäys onnistua! - yp)
En ole ainakaan toistaiseksi yhtään perillä miten Tidewater aikoo erääntyvän velkansa kanssa tehdä. Ulkomuistista kirjoittaen Gulfmarks, Seacor ja HOS rakentavat uusia laivoja, joihin myös liittyy maksusitoumuksia, joita tässä ei ole huomioitu. Vertailua haittaa myös monien verrokkiyritysten listaamattomuus. Jos kuva on mennyt aivan muussiksi niin tässä on alkup. linkki: http://bit.ly/2cI5ewy
Asiallinen viesti. Nostit aikalailla kaikki asiat esille joita oon lueskellut muista HOS-analyyseista, ja joiden takia alun perin sijoitin yhtiöön, ja roikuin mukana näinkin kauan. Onko mitään hajua miksi yhtiötä shortataan tällä(kin) hetkellä niin rajusti? Kyllä shorttaajatkin ymmärtävät varmasti kaiken josta kirjoitit, mutta uskaltavat silti jatkaa positiotaan. Veikkaan, että just tällaisten erikoistilanteiden kimpussa on paljon smart moneyta. Jos kyseessä olisi täysin sama yhtiö ja keissi ilman shorttaajia, olisin todella hyvin mielin vielä mukana.
Apeezi kirjoitti:
Tällä hetkellä öljyä tuotetaan 94-95 miljoonaa tynnyriä päivässä (millions barrels oil per day, mbopd) maailmassa, josta 28-30 mbopd on avomereltä. Öljyn kysyntä on ollut 2014 H2 alkaen noin 1-2 mbopd vähemmän kuin tuotanto eli 92-94 mbopd (https://www.eia.gov/forecasts/steo/report/global_oil.cfm). Tämä hurja ylituotanto johti 50-70% laskuun öljyn hinnassa. Öljyn hinta räjähtäisi, jos avomeren tuotanto laskisi edes 10%, mikä on HOS:n liiketoiminnalle eduksi pitkällä aikavälillä. Kuluvan vuoden heinä- ja elokuussa ylitarjonta oli 0,1 ja 0,9 mbopd, vastaavasti.
Oon lukenut tästä monia artikkeleita. Usein vastaväitteenä on, ettei öljyn hinta enää tule nousemaan hirveästi, koska liuskeöljy-kapasiteettia on niin paljon valmiina avattavaksi, heti kun hinta lähtee nousuun. Siellä ollaan vissiin myös onnistuttu tehostamaan prosesseja, ja breakeven barrelihinta laskee kokoajan. Tästä toki varmasti tiedät paljon enemmän itse, mitä mieltä?
Plus toki muut huolenaiheet, kuten läpimurrot uusiutuvassa energiassa, Iranin tuotannonlisäykset, sähkö(/itseohjautuvat) autot jne.
Apeezi kirjoitti:
Parhailla paikoilla avomeren tuotanto maksaa 40-50 taalaa tynnyriltä (nykyisillä porauslauttakustannuksilla), jos jätetään huomioimatta maa-alueesta maksettu summa. Maa-aluuesta joutuu maksamaan summan, joka tasapainottuu öljy-yritysten käytettävissä olevien varojen ja öljy-yritysten optimismin/pessimismin kanssa. Toisin sanoen, mitä optimistisempia yritykset ovat, sitä suuremmat ovat kokonaiskustaunnukset öljytynnyrin elinkaarelle. Muilla kuin parhaimmilla paikoilla, öljytynnyrin nostaminen maksaa vakiintuneilla alueilla (ei arktiset alueet ym) 50-70 taalaa tynnyriltä, taas ilman maa-alueen kustannuksia.
Onko siis mahdollista, että öljytynnyrin pitkän aikavälin hinta jäisi sellaiselle tasolle, ettei sitä kannata pumpata avomereltä?
Yritän tässä siis brainstormata syitä HOSin korkeaan short interestiin :)
Kyllä shorttaajatkin ymmärtävät varmasti kaiken josta kirjoitit, mutta uskaltavat silti jatkaa positiotaan. Veikkaan, että just tällaisten erikoistilanteiden kimpussa on paljon smart moneyta.
Minä olen käsikopeloiden käynyt läpi noin 300 yrityksen arvostustason ja tilinpäätökset parin vuoden taakse tähän mennessä. Minä en ole löytänyt O&G-sektorilta smart-moneyta mistään pörssistä, mistään alan osasektorista, viimeisten 2 vuoden aikana. Suorastaan vaadin nähdä tämän smart-money hallinnoinnin. Ihan ensimmäiseksi smart-money voisi perustella Seacor Holdingsin viisinkertaisen hinnan HOS:iin nähden, vaikka HOS on pystynyt parempaan pääoman tuottoon, käyttöasteisiin ja omistaa uudemmat laivat, varsinkin kun adjustoidaan Seacorin suuremmat maksuvaatimukset uusien laivojen rakennukseen, nämä yritykset ovat hyvin lähellä samaa tilannetta käteisvarallisesti.
Kanadan pörssissä, O&G:n tuotantoyritykset (E&P) menevät juopon tuurilla keskimäärin kelvolliseen arvostustasoon, pinnallisella ja yksilötasolla epätarkalla, mutta helposti laskettavalla tavalla sain P/NAV:ksi 0,9 kaikkien yritysten kesken. Toimialan sisällä puolestaan joku seilaa 20% NAV:sta ja toinen 500% NAV:sta ja ne saattavat olla jopa maantieteellisiä naapureita käyttäen samoja alueen myyntihintoja, porauspalvelukustannuksia, logistiikkakustannuksia, veroja jne. Aivan kuin Technopolis treidaisi ERPA NAV 0,2 ja Sponda vitosen ERPA:lla. Laitan tähän mukaan linkin kuvaan excel-taulukosta. http://tinypic.com/view.php?pic=246ox83&s=9
Jeans kirjoitti:
koska liuskeöljy-kapasiteettia on niin paljon valmiina avattavaksi, heti kun hinta lähtee nousuun [...] onnistuttu tehostamaan prosesseja, ja breakeven barrelihinta laskee kokoajan.
Maailman vapaa kapasiteetti (ilman uusia pitkäaikaisia investointeja saatava marginaalinen tuotanto) suhteessa päivätuotantoon ei ole koskaan mittaushistoriassa (40-50v) ollut näin matala kuin se on nyt. Uutta tuotantoa pystytään avaamaan alle vuoden aikajänteellä ainoastaan Pohjois-Amerikassa, avomerellä lyhyimmätkin investointiperiodit ovat 3-4 vuotta ennen tuotannon käynnistymistä. Prosessien tehostuminen on hauska kapitteli, tuottajat väittävät kaiken hinnan laskun olevan seurausta paremmasta prosessista näyttämällä parhaan lähteen viimeisimmästä sadasta särötetystä lähteestä, öljyporaustornien (oil rig) omistajat, nk. öljypalveluyritykset puolestaan väittävät, että lähes kaikki tehostuminen on tapahtunut heidän katteiden pienentymisellä. Totuus makaa näiden ääripäiden välillä, painottuen lähemmäs tornien omistajien näkemystä. Tuottajat usein esittelevät kuinka huomattavan paljon pienemmällä poraustornien määrällä liuskeöljytuottajat pystyvät kasvattamaan tuotantoaan, tämän on aivan totta, mutta kokonaiskustannukset eivät ole merkittävästi laskeneet, koska alunperinkään kyse ei ollut montako öljynporaustornia tuotantoon tarvitaan, vaan siitä tehdäänkö liiketoiminnalla enemmän rahaa kuin kulutetaan. Vuoden 2011 jälkeen prosessien parannusta on tehty joka vuosi, mutta se ei todellakaan yksin riitä mihinkään.
Jeans kirjoitti:
Plus toki muut huolenaiheet, kuten läpimurrot uusiutuvassa energiassa, Iranin tuotannonlisäykset, sähkö(/itseohjautuvat) autot jne.
Iranin tuotannon lisäykset ovat merkittävästi pienentäneet olemassaolevaa vapaata kapasiteettia, josta ylempänä kirjoitin. Olen hyvin avoin nykyistä kestävämmälle energian tuotannolle, mutta valitettavasti sellaista ei ole lyhyellä aikavälillä (<5v) tulossa. Sitä paitsi, ihan oikeasti, jos nämä avomeren yritykset HOS+verrokit sekä porauslauttojen omistajat (RIG, SDRL, Ensco...) ovat 2014 olleet P/B = 1,0-1,5 tasolla ja nyt sektori on keskimäärin 0,2-tasolla, aurinkopaneeleiden ja litiumakkujen tehostumisen takiako se on näin? Olisin mielelläni väärässä, mutta pelkään, että en ole.
Jeans kirjoitti:
Onko siis mahdollista, että öljytynnyrin pitkän aikavälin hinta jäisi sellaiselle tasolle, ettei sitä kannata pumpata avomereltä?
5v aikana ei pienintäkään määrää ole varaa pienentää avomeren tuotantoa. 10v aikana toivottavasti pystytään pienentämään tuotantoa. Utopistisia hippihaaveita pitkällä aikavälillä voin käydä läpi joskus myöhemmin.
Minä olen käsikopeloiden käynyt läpi noin 300 yrityksen arvostustason ja tilinpäätökset parin vuoden taakse tähän mennessä. Minä en ole löytänyt O&G-sektorilta smart-moneyta mistään pörssistä, mistään alan osasektorista, viimeisten 2 vuoden aikana. Suorastaan vaadin nähdä tämän smart-money hallinnoinnin. Ihan ensimmäiseksi smart-money voisi perustella Seacor Holdingsin viisinkertaisen hinnan HOS:iin nähden, vaikka HOS on pystynyt parempaan pääoman tuottoon, käyttöasteisiin ja omistaa uudemmat laivat, varsinkin kun adjustoidaan Seacorin suuremmat maksuvaatimukset uusien laivojen rakennukseen, nämä yritykset ovat hyvin lähellä samaa tilannetta käteisvarallisesti.
Kanadan pörssissä, O&G:n tuotantoyritykset (E&P) menevät juopon tuurilla keskimäärin kelvolliseen arvostustasoon, pinnallisella ja yksilötasolla epätarkalla, mutta helposti laskettavalla tavalla sain P/NAV:ksi 0,9 kaikkien yritysten kesken. Toimialan sisällä puolestaan joku seilaa 20% NAV:sta ja toinen 500% NAV:sta ja ne saattavat olla jopa maantieteellisiä naapureita käyttäen samoja alueen myyntihintoja, porauspalvelukustannuksia, logistiikkakustannuksia, veroja jne. Aivan kuin Technopolis treidaisi ERPA NAV 0,2 ja Sponda vitosen ERPA:lla. Laitan tähän mukaan linkin kuvaan excel-taulukosta. http://tinypic.com/view.php?pic=246ox83&s=9
Eli sijoittajat katsovat vaan läpällä, että tässäpä halvalta näyttävä HOS, joka treidaa 0,14 P/B, ei siinä, shortataan kymmenillä miljoonilla sitä? Kauanko sinulla kesti selvittää HOS-viestisi tiedot, muutama tunti? Imo olisi erittäin naiivia olettaa, ettei shorttaajat olisi tietoisia ainakin noista asioista.
Jos markkinat olisivat niin pihalla asioista kuin annat ymmärtää, sinulla ei pitäisi olla vaikeuksia päästä älyttömiin vuosituottoihin sijoituksillasi. Tässä mua ihmetyttää, että miten ei maailman terävintä kärkeä palkkaavat, pitkiä päiviä vuosikausia paiskivat hedgefundit löydä näitä yhtiöitä ja saavuta ylisuuria tuottoja. Toki HOSin arvo voi hyvin nopeasti moninkertaistua, mutta hyvin riskinen osake on. En muista ootko ottanut muitakin yksittäisiä öljy-yhtiöitä esille blogissasi, mutta mulla tulee vaan yks mieleen koska tutkin sitä silloin enemmän itsekin, Lightstream Resources Ltd, jota pidit erittäin halpana jossain 2-3$ paikkeilla. Tuo osake on nyt 0,12$ mikä tarkoittaa, että sen tulee nousta ~2000%+, jotta pääsisi omilleen. Toki yhtiö on runannut erittäin huonosti, ja voi hyvin olla, että se oli alihinnoiteltu myös silloin muutaman dollarin hinnassa, mutta pointtini oli, että kannattaa silti säilyttää nöyryys eikä aliarvioida markkinoita liikaa. On hyvin mahdollista, että jotkut muut tietävät jotain, mitä et itse ole ottanut huomioon ja siksi osake vaikuttaa halvemmalta mitä on. Varsinkin tällaisissa erikoistilanteissa. Markkinoiden tyhmyys vaan kuulostaa liian laiskalta selitykseltä HOSin short interestiin. Jos noin raiskattua ja halpaa yhtiötä shortataan, sen takana on varmasti jokin syvällisempi ajatus. Eikä todellakaan ollut tarkoitus kirjoittaa negatiiviseen sävyyn jos tämä viesti kuulosti siltä. Mielestäni juttusi ovat erittäin hyviä ja luen ne aina mielenkiinnolla.
Oletko muuten long HOS, short Seacor tällä hetkellä?
Apeezi kirjoitti:
Maailman vapaa kapasiteetti (ilman uusia pitkäaikaisia investointeja saatava marginaalinen tuotanto) suhteessa päivätuotantoon ei ole koskaan mittaushistoriassa (40-50v) ollut näin matala kuin se on nyt. Uutta tuotantoa pystytään avaamaan alle vuoden aikajänteellä ainoastaan Pohjois-Amerikassa,
Iranin tuotannon lisäykset ovat merkittävästi pienentäneet olemassaolevaa vapaata kapasiteettia, josta ylempänä kirjoitin. Olen hyvin avoin nykyistä kestävämmälle energian tuotannolle, mutta valitettavasti sellaista ei ole lyhyellä aikavälillä (<5v) tulossa. Sitä paitsi, ihan oikeasti, jos nämä avomeren yritykset HOS+verrokit sekä porauslauttojen omistajat (RIG, SDRL, Ensco...) ovat 2014 olleet P/B = 1,0-1,5 tasolla ja nyt sektori on keskimäärin 0,2-tasolla, aurinkopaneeleiden ja litiumakkujen tehostumisen takiako se on näin? Olisin mielelläni väärässä, mutta pelkään, että en ole
1,0-1,5 P/B luvut on ollut aikoina, jolloin öljyn barrrelihinta on ollut 100 dollarin luokkaa. Paluu takaisin 100$ hintoihin vaikuttaa epätodennäköiseltä koska esim liuskeöljy-kapasiteettia aukeaa Pohjois-Amerikassa valtavasti ennen sitä hintatasoa.
Imo olisi erittäin naiivia olettaa, ettei shorttaajat olisi tietoisia ainakin noista asioista.
Mielestäni suurin yksittäinen syy avomerellä (offshore) toimivien yritysten paljon huokeampaan arvostustasoon verrattuna kaikkeen mitä kuivalla maalla (onshore) liikkuu, on lapsenusko liuskeöljytuottajien tekemiin "voittoihin". Avomeren tuotanolla on pitkät investointiajat, jolloin siellä avataan investoinnit viimeisenä. Vastaavasti, se pitää aivan varmasti paikkaansa, että Pohjois-Amerikan liuskeöljytuottajat avaavat ensimmäisenä investointihanat. Maailman keskimääräisen tuotannon ehtymisnopeus on 5%, joka tarkoittaisi 95mbopd * 0,05 = n. 5mbopd tuotannon vähentymistä vuodessa, jos investointeja uusiin lähteisiin ei tehtäisi vuoden aikana ollenkaan. Pohjois-Amerikassa ehtymisnopeus liusketuotannon takia on 20-25% haarukassa tällä hetkellä. Yhdysvalloissa listattu O&G tuottajasektori ei ole tehnyt kvartaaliakaan enemmän tuottoja liiketoiminnalla kuin heillä on liiketoimintaan mennyt rahaa. Yritysten välinen variaatio on todella suurta, tietysti. http://www.eia.gov/todayinenergy/detail.cfm?id=17311 & http://www.eia.gov/todayinenergy/detail.cfm?id=27112
Liuskeöljytuotannon kustannukset ovat huomattavan etupainotteista. Suuri osa kustannuksista muodostuu, kun poraustorni (rig) tilataan osaavine työntekijöineen yritykselle hommiin. Liuskeöljytuotanto US+CAN on tällä hetkellä noin 5 mbopd yhteensä ja tuotannon kasvattaminen edes 1mbopd verran ei tarvitse miljoonia, vaan kymmeniä miljardeja dollareita. Suurimmalla osalla ei todellakaan ole liikaa rahaa käytettävissään juuri nyt ja odotan näkeväni luotonantajilta kasvavissa määrin vyön kiristystä näiden yhtiöiden rahoittamisessa. Tässä on vuoden takainen kuva kuinka velan korkokulut ja mahdolliset lyhennykset imevät sektorilla melkein koko liiketoiminnan rahavirran: http://www.eia.gov/todayinenergy/detail.cfm?id=22992
Olen kyllä nähnyt “perusteluja” sen puolesta, että liuskeöljytuotannon kasvu pitää muut öljyn tuottajat polvillaan, mutta näissä kaikissa argumenteissa on kaksi vakavaa väärin ymmärrystä. Ensimmäisenä pitäisi ratkaista rahaongelma, kuka haluaa rahoittaa kymmeniä miljardeja poraustoimintaan sektorille, joka jatkuvasti käyttää enemmän kuin se ansatsaisee. Jos joku kuitenkin suostuisi sen rahoittamaan, nämä analyysit pitävät nykyisiä poraustoiminnan palveluhintoja vakiona. Olen yrittänyt varmaan 3-6 eri viestissä selventää, että nämä palveluhinnat ovat hyvin sensitiivisiä O&G tuotannon yleiseen poraus- ja särötyspalveluiden hintaan. Toisin sanoen, mitä suurempaa on E&P yritysten kysyntä porata uusia lähteitä, sitä enemmän poraustornien omistajilla on neuvotteluvoimaa solmittaessa porauksen ja säröttämisen liikesopimuksia, mikä puolestaan tarkoittaa, että ne tienaavat enemmän suhteessa sijoitetulle pääomalle (poraustornit + työntekijät). Vastaavasti, mitä suurempi E&P:lle on hinta per jalka ($/ft) maa-alueen poraus & särötys, sitä suuremmat ovat sen kokonaiskustannukset. Sen takia nykyisiä kustannuksia ei voi ekstrapoloida scenaarioon, että liuskeöljyä tuotettaisiin merkittävästi nykyistä enemmän. Koko logistiikkaketjun marginaalien alasajo suurin syy “breakeven” hinnan laskuun, mielestäni.
2000-luvun menestynein O&G tuottaja on Peyto Exploration, joka on hyödyntänyt edellisen kappaleen annin erinomaisesti. Osakkeenomistajat ovat saaneet noin 600x tuoton 1998-2015 välillä, strategialla porata & säröttää uusia lähteitä eli kasvattaa tuotantoa, kun porauspalveluiden hinnat ovat matalimmillaan (kukaan muu ei halua porata & säröttää, jolloin maakaasun/öljyn hinta on matalalla). He myös suojaavat suurimman osan myynneistään futuureilla, jolloin solmittaessa uutta tuotantoa käytännössä lukitsevat voiton, koska heidän operatiiviset kustannukset ovat sektorin alhaisimmat ja ne koostuvat vain omista työntekijöistä ja siten ovat ennustettavia lyhyellä aikavälillä. Seuraavat kuvat tovat Peyton presidentti & tj:n kirjeistä osakkeenomistajille 1/2015 ja 6/2014 http://postimg.org/image/tmi4y5sfv/ & http://postimg.org/image/59xkc5sb3/
Kokonaiskustannusten kuvasta pystyy näkemään kuin löytämis- ja kehittämiskustannukset (FD&A) kasvoivat selvästi 2002-2006 välillä, joka vähemmän yllätyksellisesti asettuu samansuuntaisesti maakaasun eli Peyton pääasiallisen myyntituotteen kanssa. Mitä suurempi on maakaasun hinta, suurempaa on poraus- & särötyspalveluiden hinta, joka puolestaan Peytolla muodostaan lähes kokonaisuudessaan FD&A kustannukset. Jälkimmäisessä kuvassa on sama asia ilmaistu yksikkönä pääomainvestoinnit vuoden aikana jaettuna marginaaliseen tuotannon lisäyksellä (capex / uuden tuotannon määrä vuoden aikana).
Mikäli vieläkin edellä käsitelty asia ahdistuttaa, kannattaa katsoa poraus- & särötyspalveluita tarjoavien yhtiöiden tilinpäätöksiä ja laskea vaikka liikevaihdolla ja tilinpäätöksestä todennäköisesti löytyvällä poratut & särötetyt jalat (ft) vuoden aikana, kuinka paljon he tienaavat liikevaihtoa per jalka sekä suhteuttaa tämä öljyn ja maakaasun hintakäyriin. Kanadassa listattuja tällaisia “oil and gas field services” -liiketoimintakuvauksella kulkevia ovat mm. CFW, FRC, ESI, EFX, PHX, PD, SVY, SES, SCL, SDY, TOT, TDG, WRG, XDC. Tuottajayhtiöille nämä sopimukset porata ja säröttää kiviä ovat normaaleja liikesalaisuuksia eikä sitä löydä tilinpäätöksistä.
Viimeisimpänä injektiona suoneen on Permian alue, jossa on porattu öljylähteitä 50- tai 60-luvulta asti perinteisillä menetelmillä (ks. muutama viesti ylöspäin). Alueen kivien geologiaa on tutkittu ihan riittävästi vuosikymmenten aikana ja nykyinen usko tuotannon kasvutarinaan ylittää kaiken järjellisen optimismin. Öljyn tuotanto keskustelussa pyörii yleensä kahdenlaisia lukuja öljymääristä, suuremmat luvut tarkoittavat usein teknisesti mahdollisesti tuotettavia reservejä (technically recoverable reserves) ja pienempi luku yritysten itse raportoimana todennetut reservit (proved reserves). Teknisesti tuotettavat eivät nimensämukaisesti ole kiinnostuneet hinnasta 50/100/200 taalaa, ei kiinnosta. EIA on Yhdysvaltain valtion liikelaitos ja heidän ennustuksiaan käytetään Yhdysvaltain energiapolitiikassa päätöksenteon tukena. Arvostan paljon heidän uurastustaan mitä tulee menneeseen dataan, heidän teknisesti tuotettaviin reserveihin en puolestaan luottaisi. “In 2011, the EIA was forced to cut its estimates of technically recoverable shale gas in the Marcellus play by 80% and in Poland by 99% after the United States Geological Survey came out with much lower numbers[…] an EIA’s spokesperson said, “We consider the USGS to be the experts In this matter…. They’re geologists, we’re not. We’re going to be taking this number and using it in our model.” s. 5 http://www.postcarbon.org/wp-content/uploads/2014/10/Drilling-Deeper_FULL.pdf Kyseinen 300s+ pläjäys on pitkän linjan O&G geologien työtä.
Enemmän puolestaan luotan yritysten itse ilmoittamiin todennettuihin reserveihin, joiden laskennassa on selkä seinää vasten tuomioistuimen kanssa. Kuten sanottua “Saudi Permian” alueen yritysten todennetut reservit vuoden 31.12.2014 futuurien hinnalla oli vähemmän kuin Tanskalla. Paljon vaatii rahaa ja ehkä hieman taikatemppuja, jos Permian alueella ajattelee tyydyttää maailman öljytarpeet.
Jeans kirjoitti:
Lightstream Resources Ltd
Tässäpä on oiva esimerkki siitä kuinka vaarallista sijoittajalle on vipuvaikutus. Tuolloin OPM/VPM vipu oli noin 5, mikä tarkoittaa selkokielellä sitä, että yrityksen varojen (tässä tapauksessa maa-alueen öljylähteiden nettonykyarvo) arvo laskee 20%, koko oman pääoman arvo pyyhkiytyy pois. Myönnän, että on hieman tyhmää puhua P/NAV -hinnoista kun tällaiset 3-8 vivut ovat sektorin uusi normaali, paljon parempi olisi käyttää yhtiöiden yliarvostuksessa/aliarvostuksessa mittaria EV/AV eli enterprise value jaettuna asset value. Tällöin vipuvaikutus menee kaavan sisälle. En ole kuitenkaan ikinä lukenut tai kuullut tällaisesta mittarista. Tein exceliin yhden sarakkeen lisää ja syötin EV/AV yhtälön jokaiselle tuottajalle. Pääasiallisen havainto on, että EV/AV antaa Kanadan pörssissä mediaanilla ja keskiarvolla hieman yli yhden lukuja, mutta suurimmat yli- ja alilyönnit asettuvat nano-, mikro- ja pieniin yrityksiin. Mitä isompia yritykset ovat, sitä pienempiä ovat niiden vaihtelut 1 molemmin puolin ovat. Olen tosi yllättynyt.
Jeans kirjoitti:
1,0-1,5 P/B luvut on ollut aikoina, jolloin öljyn barrrelihinta on ollut 100 dollarin luokkaa.
Vuosien 2004-2007 välillä HOS:n P/B oli keskimäärin 224%, kun öljyn hinta oli 40-100 välillä. Tämä ei ole pelkästään vittuilua, vaan muistutus vielä kerran siitä, että yritykset tekevät joko voittoa tai tappiota, eivät öljyä. Sillä on toki jonkinlainen yhteys öljyn hintaan, mutta paljon tärkeämpi kysymys on kyseisen hetken kysyntä ja tarjonta yrityksen liiketoiminnalle. HOS:n ROIC 4 vuoden keskiarvo 2004-2007 oli 10,47%, sen takia se on seilannut hyvällä preemiolla kirjanpitoarvoonsa, ei itseisarvoisesti öljyn hinnan takia. Öljyn hinta kyllä nousi huimasti tuona aikana, joka sai öljytuottajat etsimään sitä lisää muun muassa avomereltä, jolloin laivojen kysyntä kasvatti HOS:n ja kumppaneiden neuvotteluvoimaa ja marginaaleja, mikä puolestaan nosti öljyn tuottamisen kokonaiskustannuksia. Kuulustaako tutulta?
Jeans kirjoitti:
Long tai short
Ihan jokaiseen markkinoiden “väärään” arvostukseen en ole laittamassa pennosiani. Vaadin myös korkeampaa tuottopotentiaalia kun liikutaan ulommas O&G E&P-sektorilta, adjustaakseni luottamusta omiin analyyseihin. Seacor ja Gulfmarks näyttävät minun silmään kohtuullisen oikea-arvosilta lyhyen ja pitkän ajan riskit huomioiden (GLF rikkoo lainan kovenantteja ja lainoittaja saattaa ottaa vakuudet eli laivat ja myydä ne 10-30% kirjanpitoarvostaan), HOS ei näytä ja Tidewaterista en osaa sanoa mitään, ainakaan vielä.
Hedge-rahastonhoitajien mietteitä O&G-sekotrista olen lukenut ihan riittävästi blogisfääristä ja Seeking Alphasta. Vuoden 2014 jälkeen keskustelun taso on parantunut roimasti, mutta mitä E&P-sektoriin tulee, en olisi ryhtynyt tekemään tätä urakkaa, jos pitäisin muiden analyysejä riittävän hyvinä, peesailisin mielelläni. Sitä paitsi amerikassa kaikki on suurempaa, small capin rajat ovat 300m-1mrd, johon edes HOS ei enää mahdu, mikä rajoittaa hedge-rahastojen määrää. Vuonna 2015 Yhdysvaltain blogisfäärissä yksityiset nenänkaivajat selvittivät ponzi-huijaukset Valeant Pharmaceuticals ja SunEdison, joihin meni iso kasa maailman arvostetuimpia hedge-rahastonhoitajia, ensimmäisen markkina-arvo on laskenut 100 miljardista alle kymmeneen, jälkimmäinen tapettiin ja kuopattiin muutaman miljardin arvosta.
Jos parhaimmat perustelut ovat liuskeöljyn räjähdysmäinen tuotanto, short-interest yrityksen osakkeessa ja siihen liittyvät implisiittiset riskit yrityksen pitkän ajan fundamenteissa, joita kukaan ei onnistu löytämään, en aio reivata näkemystäni. Laitan myöhemmin laskelman siitä minkä kokoisen valtion meidän pitäisi täyttää aurinkopaneeleilla, jos avomeren tuotanto 30 mbopd haluttaisiin tuottaa auringonvalosta. Litiumiakin tarvittaisiin hieman lisää, ehkä.
“The farther back you can look, the farther forward you are likely to see.” -Winston Churchill
Huolimatta selvistä erimielisyyksistä Jeansin kanssa, olemme samaa mieltä siitä, että pienen arvostuseron aikaansaamiseksi markkinat ovat yleensä pienesti väärässä. Suuren arvostuseron saamiseksi markkinoiden täytyy olla suuresti väärässä. Tämä on todennäköisesti Jeansin alkuperäinen, jo kadotettu, pointti.
Suuria väärinymmärryksiä markkinoilla tapahtuu useista syistä. Syitä on olemassa ainakin: kirjanpitohuijauksia (Enron, Valeant Pharmaceuticals, WolrdCom), liiketoiminnan nousu- ja tuhosyklejä (2000-2007 useiden eri maiden kiinteistömarkkinat US, IRL, monet raaka-aineet), lapsenusko liiketoiminnan kaikkivoipaisuuteen (IT-kupla), tuottamattoman kasvun erottamattomuus tuottavasta (nifty-fifties conglomeraatit), vääristyneet uskomukset arvopapereiden todellisista riskeistä, jotka usein pohjautuvat pelkästään menneeseen dataan (junk bonds 80-luku, LTCM, CDO & CDS swapit 2004-08) sekä erilaisia ponzi-huijauksia (SunEdison, Linn Energy).
Suuria arvostuseroja todelliseen arvoon edesauttaa ihmisen taipumus olla sosiaalinen eläin. Melkeinpä kaikkia edellä mainittuja yhdistää eriasteinen joukkomania, kun ihmiset vieressä tienaavat sijoituksillaan enemmän kuin itse tienaa. Silloin analyytikoissa, rahastonhoitajissa, pankkiireissa ja yksityissijoittajissa sisällä kylvää pelko kasvavien tuottojen ‘menettämisestä’. Sijoituspäätöksiä auttaa keskivertosijoittajan usko kausaalisuhteeseen lyhyen ajan voittojen ja todellisen osaamisen välillä; voitot ovat todistus osaamisesta, jolloin sijoituksiaan oikeastaan tarvitse edes tutkia. Media ja yritysten tiedottaminen ovat avainpelureita väärinymmärrysten muodostumiselle, koska mediassa kirjoitetaan enimmäkseen sellaisia uutisia, joita ihmiset haluavat lukea. Suuren väärinymmärryksen muodustumiselle yleisen mielipiteen tarviikin olla väärässä, koska muutoin enemmistö sijoittajista ostaisi/myisi arvopaperinsa vastaamaan paremmin todellisuutta. Sijoituspiireissä entisaikojen lehtikirjoituksista ja jukaistuista kirjoista voi aistia ajan henkeä. Yhdysvalloissa 13. elokuuta 1979 osakemarkkinapessimismin huipentuessa julkaistu arvostetun BusinessWeekin kansilehdessä luki “The Death of Equities” oli käytännön lähtölaukaus Yhdysvaltojen suurimpaan osakkeiden nousukauteen, joka päättyi 2001. (S&P500 tuotti 1980-2000 18.9% p.a.) Vuonna 1979 Yhdysvaltain osakemarkkinat olivat tuottaneet 3% p.a. viimeisen 10 vuoden aikana ja inflaatio oli ollut 13 vuotta huomattavasti tätä korkeammalla. Vuonna 1999 julkaistiin kirja “Dow 36 000”, jonka pääargumentti oli osakkeiden ja joukkovelakirjalainojen riskien yhtä suuruus. Dow jones indeksi olisi kirjoittajien näkemyksen mukaan 36 000, jos osakkeiden riskipreemio suhteessa lainoihin olisi 0, mistä tulee kirjan nimi. Voit tarkistaa DJIA:n hinnan googlaamalla.
Julkiset yritykset ovat toiminnastaan ilmoitusvelvollisia, mutta alan tapa määrittelee implisiittisesti “mikä on oikeata ja riittävää”, kun puhutaan muista tiedotteista kuin IFRS- tai GAAP-muotoisista tilinpäätöksistä. O&G tuottajat haluavat puhua ostaessaan maa-alueita taalaa per aari hinnasta, esittää yksittäisiä öljylähteitä kuin ne olisivat kattava kuva yrityksen sadoista tai tuhansista öljylähteistä, esittää öljylähteiden “tuottamat” sisäisen vuosituoton ilman maa-alueesta maksettua summaa, jonka jäljempänä näytän muodostavan suuren osuuden kustannuksista. O&G-sektorin MLP yrityksen sijoittajapresentaatiosta et tule löytämään mitään seuraavista: ROIC, ROE, P/E, ROA, koska MLP:t arvostavat itsensä non-gaap luvulla DCF, jonka määrittely on täysin vapaata ja se on usein nk. EBITDAX-johdos (mun käännös: earnings before lot of stuff + x-factor). Mitä sijoittaja ei näe, ei se osaa sitä kysyäkään, ellei ole poikkeuksellisen kova jääräpää.
Suuret väärinymmärrykset vaativat aikaa kehittyäkseen, mutta todellisuuden paljastumiseen ei välttämättä mene pitkään, siten suurikin yli- tai aliarvostus voi jatkua hyvin pitkään sen purkautuessa hetkessä. Retrospektisesti kaikki on aina selvää. Selvissä kuplissa kuten IT, (jolloin online-vähittäiskaupat arvostettiin 200-kertaisesti myyntiinsä) maalaisjärki on jäänyt maalle. Edellä mainitussa BusinessWeekin lehdessä on yksi ehdoton helmi: “It woud take a sustained bull market for a couple of years to attract broad-based investor interest and restore confidence.” Se on sama asia kuin ravintolanpitäjä vastaisi kysymykseen miten ravintolalla pyyhkii: “Asiakkaita käy äärimmäisen vähän, koska pöydät ovat niin täynnä.” Härkämarkkinoiden takana on aina suurempi usko yritysten voittojen tekemiseen kuin sitä edeltäneellä ajalla, minkä takia on järjetöntä vaatia parin vuoden härkämarkkinaa, että sijoittajat uskaltaisivat taas sijoittaa.
Muutama viesti sitten esittelemäni O&G-logistiikkayritysten (midstream) yritysjärjestelyt MLP+GP+IDR ovat malliesimerkki pankkien kannustamasta palkkiobuumista, jossa tarkoituksena on rikastuttaa pankkeja ja sisäpiirin sijoittajia. Osa MLP-yrityksistä on rakenteltaan selkeitä, ne omistavat GP-yrityksensä eivätkä ole luoneet IDR-järjestelyjä, liaan moni MLP muistuttaa kuitenkin Linn Energy:ä. Linn Energy (konkurssissa 2016 Q1) perustettiin 2006 ja useimmista muista MLP:stä poiketen se osti rahoittajien pääomalla O&G-sektorin yläjuoksun öljylähteitä (E&P-assetteja ts.). MLP:lle tyypillisesti se palautti sijoittajilleen rahaa kutsumalla sitä sanoilla “distributable cash flow” eikä osingoksi. Linn Energy nosti vuosien ajan kvartaali kvartaalilta DCF/osake, joka sai sijoittajat uskomaan todelliseen arvonluontiin, mikä puolestaan takasi yritykselle osakeantirahoituksen onnistumisen. Jos sijoittaja olisi avannut tilinpäätöksen edes yhtenä vuotena, olisi tuloslaskelmakin osoittanut, että yritys tekee tappiota. Linn Energy loi myös julkisen holding-yhtiön, LinnCo, joka omisti vain Linn Energyn osakkeita ja sai pääoman palautuksia, joka puolestaan takasi sille osakeantirahoitusta. Ainoa ero ponzi-huijauksen, Linn Energyn, ja keskimääräisen MLP:n välillä on tapa, jolla Linn Energy “tuotti” rahat DCF:ään. Muut MLP:t tyytyvät jakamaan koko liiketoiminnan rahavirran DCF:nä ja rahoittamaan kasvun sataprosenttisesti velalla ja osakeanneilla. Linn Energy meni vielä pidemmälle, ostamalla swap-sopimuksia ja myyntioptioita (put options) myytävälle maakaasulle ja öljylle.
Tässä olennaista oli myyntioptioiden ostaminen ja niiden kirjanpidollinen käsittely. Kuvitellaan, että minulla on Koneen osake 30 eurolla ja ostan puolen vuoden päähän myyntioption hinnalla 13 euroa, myyntioption arvolla 42. Maksan silloin 30+13 euroa, saaden oikeuden myydä puolen vuoden päästä hintaan 42e. Linn Energy toisti edellä mainitun soveltaen sitä usean vuoden maakaasu- ja öljy optioihin, kirjaamalla 13 euroa arvonalennuksiin (amortization) ja 42 euroa voittoihin, kun myyntioptio erääntyy, lol. Siten Linn Energyn EBITDA (A=amortization) eli DCF:n peruste kasvoi, ja gäppi rahamääräisten pääoman palautusten ja liiketoiminnan rahavirran välillä katettiin velalla ja osakeanneilla. Tämä on jo melkein ‘liian hyvää’ ollakseen totta, mutta hedge-rahaston hoitaja, jolle oikeasti annan paljon rispektiä, John Hempton, yritti shortata sitä Q1 2013 hävitäkseen vain rahaa, kun Linn Energy käytti arvottomia osakkeitaan ostaakseen uusia E&P-assetteja, joilla on arvoa. http://brontecapital.blogspot.fi/2013/02/linn-energys-queen-gertrude-moment.html
O&G E&P -sektorilla olen kuvitellut markkinoiden tiukentavan luotottamiskäytäntöjään, kun konkurssiaalto lähtee käyntiin. Ajantasaisimman tilanteen konkursseista kertoo energia-alan lakitoimisto (hah?) Haynes and Boone, jonka uusimman raportin mukaan yli 100 E&P-yritystä on hakenut konkurssiin, joilla oli yhteensä 67 miljardin verran lainaa. Jos otetaan laskuihin mukaan öljyn ja maakaasun porauspalvelutoiminta ja logistiikkayritykset, summa nousee 98 mijardiin. http://www.haynesboone.com/news-and-events/news/publications/2016/01/31… Noin puolet näiden yritysten lainoista on vakuutettu maa-alueella tai muilla varoilla ja puolet ovat vakuuttamattomia. Uudempia ja kattavampia lukuja näiden vakuuksien myynneistä en ole nähnyt, mutta alkuvuonna ensimmäisen panttioikeuden lainat (first lien debt) saivat lainastaan keskimäärin 15 senttiä dollarilta. Tsemppiä roskalainojen (junk bonds) omistajille.
Mainitsemani Permian-alue on ollut vauhdikkaan yrityskauppojen (M&A) kohteena. Tänä vuonna alueella on tehty kauppoja jo 14 mijardin edestä. Tein viimeisimmistä yrityskaupoista kirjanpitoa: http://postimg.org/image/3q0bh9n1b/ Kävin nämä yrityskaupat läpi ostajan ja myyjän tiedotteista ja puuttuvat tiedot johtuvat yritysten haluttomuudesta kertoa sijoittajille näiden tarvitsemiaan tietoja. Uutisissa usein referoidut anaalien kommentit keskittyvät aarien (acres) hintaan. Hinta per aari on hyvä mittari, jos ostaa metsää puuteollisuudelle tai peltoalaa, jossa kasvattaa maissia tai perunaa. Hiilivedyt ovat puolestaan hajaantuneet alueisiin, joissa niitä joko on riittävän paljon konsentroituneena tai ei ole, siksi suuresta pinta-alasta voi saada paljon tai ei mitään. Nämä yritykset eivät kuitenkaan ole näin typeriä, ne kyllä ovat muodostaneet geologisten tutkimusten perusteella oman käsityksen alueiden esiintymistä ja taloudellisista kysymyksistä, mutta eivät halua useinkaan ilmoittaa niistä julkisesti. Muutamat yritykset imoittivat todennetut reservit eivätkä hinta/todennetut reservit hirveästi mieltä lämmitä 27-38 $/boe tasolla. Tämän verran yritys siis maksaa per tynnyri, kun alueelta on porattu pieni osa lähteitä (osa on jo porattu kun tuotanto on 2,3k/10k/7,2k) ja nostanut niitä ylös. Lyhyesti sanottuna, jos ostaa 38$ taalalla per tynnyri maata, myymisestä pitäisi saada ainakin 90 taalaa tynnyriltä jopa tämän päivän alhaisilla operatiivisilla kustannuksilla ja porauspalvelukustannuksilla.
Laskin huvin ja urheilun vuoksi paljonko investointeja tarvitaan, jos liuskeöljytuottajat haluavat nostaa 1 mbopd eli hieman vajaan 1% maailman tuotannosta seuraavaksi neljäksi vuodeksi. Ottamalla Peyton viimeisimmän capex/boepd tehokkuuden ja kertomalla sen investointikustannusten suhteellisella erolla per PDP tynnyri (proved developed producing boe) Peyton ja öljytuottajien kanssa, saan neljän vuoden investoinneksi yhteensä 70 miljardia, joista ensimmäisenä vuotena on maksettavaa 34 miljardia (vuosien 1-3 eheytymisnopeudet ovat ‘kaavassa’ 55%, 35%, 20%). Kaikki muut investointikustannukset paitsi aloitusinvestointi voidaan maksaa sisäisellä tuotolla, jos öljy on 45-55$. Q2 2016 tuloksella Kanadan pörssin öljy- ja maakaasutuottajat olivat yritysarvo jaettuna tuotannolla EV/boepd 58k$, mitä ei voi suoraan verrata äsken saatuun uuden tuotannon kustannuksiin 34B/1Mboepd = 34k/boepd, koska yritysarvossa on mukana muidenkin öljyekvivalenttitynnyreiden määrä, joita ei vielä tuoteta. Ts. aluiden ostaminenkin maksaa rahaa, joka näkyy olemassa olevan yrityksen arvostustasossa. Tämä vain muistutuksena, että on välillä järkevää pohtia yrityksen arvoa verrattuna siihen, paljonko yrityksen tuotannon luominen uudelleen maksaisi. Tällä on merkitystä, kun hallituksessa mietitään kannattaisiko ostaa osa listayhtiöiden tuotannosta vai rakentaa alusta asti omaa. En erottanut maakaasutuottajia pörssin arvostuksesta, joilla on pienempi yritysarvo per päivätuotanto, koska päivätuotanto on vakioitu maakaasun ja öljyn lämpöarvoilla öljytynnyriekvivalentiksi. Öljyn hinta on ’aina’ ollut preemiolla lämpöarvolla mitaten maakaasuun nähden, mikä tekee öljytuottajien arvostustason korkeammaksi kuin pörssin keskimääräisen (58k$). (Maakaasun lämpöarvo on: 6000cf = 6mcf = 1 boe = 1 bbl, vaikka spreadi WTI-öljy $/bbl / Henry hub -kaasu $/mcf välillä on ollut 2010-luvun lähinnä 10-20 välillä. Tämä tarkoittaa, että öljy on preferoitu hiilivety kun lämpöarvo vakioidaan, mikä johtuu öljyn monipuolisemmista käyttömahdollisuuksista, mikä tarkoittaa öljystä saatavaa suurempaa hintaa suhteessa tynnyriekvivalenttiin, mikä tarkoittaa alhaisempaa liikevaihtoa per tynnyriekvivaentti maakaasulle ja siten alhaisempia kokonaiskustannuksia per tynnyriekvivalentti maakaasulle, keskimäärin. Pysyttehän perässä?)
Eli, jos marginaalisen 1 mbopd tuotannon korvaaminen keskimäärin 2,5 vuotta vanhaksi maksaa 70 mijardia taalaa ja markkinat eivät halua oppia mitään jo >100 konkurssiin menneestä E&P-yrityksestä, mikä ongelma rahoittajilla olisi myöntää uusi 40 miljardin satsi O&G-sektorille, jotta unelma tuotannon kasvusta voidaan pitää yllä?
Laskiessani “tarkkaa” NAV:a öljyn tuottajalle käytän ainakin 3-4 erilaista lähestymistapaa. Helpoiten ymmärrettävä arvostusmuoto on mielestäni yritysarvo / todennettu reservitynnyri, joka teoriassa tarkoittaa pajonko yritys tekee elämänkaarensa aikana voittoa nykyarvoistettuna per todennettu tynnyri ennen vastattavien (suurin piirtein velan pääoma) pois maksamista. Käytännössä tämä tarkoittaa tulevien vuosien myyntihinta per tynnyri – kokonaiskustannukset vuodessa per tynnyri nykyarvoistettuna. Nomenklatuurista vielä sen verran, että todennettu tynnyri (proved reserves) on määrä, jonka yritys tai ulkopuolinen O&G-geologian yritys arvioi yli 90% todennäköisyydellä kannattavaksi tuottaa kyseisen päivän (tilikauden vika) futuurihinnoilla. Tässä kannattavuuslaskussa uponneita kustannuksia kuten maa-alueen hankintaa ei lasketa. Proved reserves kulkee myös lyhenteellä 1P. Probable reserves tarkoittaa määrää, joka on 50%-90% todennäköisyydellä kannattavia tuottaa, proved + probable reservit tuottavat lyhenteen 2P. Probable reserves on usein pienempi, mutta suuri luku suhteessa proved reserves kategoriaan, yritykset siis tuottavat suurella todennäköisyydellä elinkaarensa aikana jonkun verran enemmän kuin pelkästään todennetut reservit. Yritys voi nostattaa reservejä kolmella tavalla: ostamalla alueita, joista muut yritykset ovat jo todenneet pystyvän poraamaan öljylähteitä kannattavasti, tekemällä koeporauksia alueelta, josta ei voida olla varmoja onko hiilivedyt riittävästi konsentroituneet, jotta kivistä irtoisi niitä riittävä määrä kutsuakseen sitä tuotannoksi tai maakaasun/öljyn hintaa nostamalla entisistä kannattamattomista alueista tulee kannattavia. Todennettuja reservejä on lisätty vuosittain 2010-luvun, joten erittäin konservatiivinen arvio todellisesta tuotannosta yli ajan on nykyiset todennetut reservit ja optimistiseen arvioon laskisin proved + probable. Yrityksillä on pieni valinnanvapaus arvioida todennettuja reservejä optimistisesti/konservatiivisesti, mutta mikäli todennetut reservit kehittyvät epäilyttävästi muuhun toimialaan verrattuna, tilintarkastajat ottavat aiheesta kiinni. Ainoa järkevä syy arvostaa pessimistisesti todennetut reservit on laskea pörssikurssia ja ostaa omalla rahalla osakkeita, optimistiseen arvioon onkin sitten enemmän perusteita.
Minun valitsemissani nano-cap koon maakaasun tuottajissa konservatiivinen voitto per tynnyriekvivalentti (boe) nykyarvoistettuna on 6-7 taalaa per boe. Näiden yritysten kokonaiskustannukset ovat sektorin keskimääräisiä kustannuksia pienemmät. Tästä 6-7 taalasta 3-4 menee lainoittajille palautuksena ja toinen 3-4 jää omalle pääomalle arvoksi, noin teoriassa. Harvoin yritykset ostavat yhden maa-alueen, tekevät temppunsa 10 vuoden aikana, jonka aikana maksavat vieraan pääoman pois ja palauttavat ylijäämän pääomanpalautuksena osakkeenomistajille. Todellisessa elämässä tilanteeseen vaikuttavat lyhyen ja pitkän aikavälin vakavaraisuus, velkojien uusinta/erääntyminen, OPOn vivutus ja vivun purkamiset jne.
Sijoitusanalyyseissä näkee pääpiirteisesti vertaisarviointia ja absoluuttista avon määritystä. Käytän niitä komplementaarisesti, koska jälkimmäisellä voi arvioida onko jossain sijoituksessa ollenkaan järkeä ja ensimmäisellä arvioida miten yritys pärjää, jos tulee muutoksia jotka vaikuttavat kaikkiin sektorilla. Havainnollistavana esimerkkinä otetaan HOS. Jos avomeren öljyntuotannossa ei porattaisi enää yhtään uutta öljylänttiä, tuotanto supistuisi vuodessa 5% (30mbopd *0,95^n), jolloin HOS:n laivoille olisi kysyntää, mutta entistä vähemmän. Tämä johtaisi uusien laivojen vähempään rakentamiseen ja huonoimpien yritysten poistumisen kautta laskisi tuotantoa tukevien laivojen tarjonnan tasolle, jotta keskimääräinen laivojen tarjoaja tekisi edelleen tuottoa sijoitetulle pääomalle. Keskimääräistä parempana laivojen operoijana ja hallinnoijana HOS pystyisi edelleen tekemään tuottoa sijoitetulle pääomalle enemmän kuin ala keskimäärin. Tärkeintä on vain selvitä tilanteeseen, jossa tarjonta ja kysyntä kohtaavat hinnalla, joka kattaaa sijoitetun pääoman tuoton. Absoluuttinen arvostustaso kertoo tekevätkö parhaimmatkaan yritykset liiketoiminnan alalla tuottoa sijoitetulleen pääomalle. Tätä ei voi unohtaa, koska useilla liiketoiminnan aloilla on pitkä historia tuotottomasta omasta pääomasta. (Ks. lisää Raaka-aineet sijotuskohteena ketjusta)
Syötin exceliin taas uuden sarakkeen (kirjoittaminen on erittäin tuotteliasta puuhaa) kuvaamaan EV/1P boe kerrointa. Maakaasupainotteisilla tuottajilla vaihteluväli oli 4-30$ / boe, useimpien asettuen 9-18 $/boe välille. 90 prosenttisesti öljyä tuottava (0,18 mbopd) Crescent Point Energy, CPG, tuottaa ilmeisesti nykyarvoistettuna voittoa 33 taalaa todennetulta tynnyriltä, samalla kun liuskeöljytuotanto kyykyttää maailman markkinahintaa.
Maailman energiantuotannosta havainnollistavinta tilastoa pitää BP Statistical Review of World Energy. https://www.bp.com/content/dam/bp/pdf/energy-economics/statistical-review-2016/bp-statistical-review-of-world-energy-2016-full-report.pdf Öljyn käyttö kaikista energianlähteistä 2015 oli 33% ja kasvua kulutuksessa 1.9 mbopd. Tuotanto kasvoi vielä enemmän. 95 mbopd kulutuksesta 32% kuului “light distillates” kategoriaan, johon ajoneuvojen bensa lasketaan. Kansainvälisistä aktiivisista öljynporausalustoista (rigs) dataa pitää Baker Hughes, kuva: http://www.arcenergyideas.com/wp-content/uploads/2016/07/2016-07-26-ARC-Chart.jpg joka osoittaa kuinka pelkästään Pohjois-Amerikan öljynporaukseen keskittyvät jutut missaavat maailmanlaajuisen muutoksen. Tämän kuvan perusteella on kuitenkin helppo tehdä typeriä johtopäätöksiä, jos ei ymmärrä miten poraustornien ja –laivojen aktiviteetti vaikuttaa kokonaistuotantoon. Kuten sanoin aiemmissa viesteissä, maailman keskimääräinen tuotannon ehtymisnopeus on 5% ja Yhdysvalloissa noin 20% (tällä hetkellä), mikä yhdistettynä maailman kokonaistuotantoon 95mbopd tarkoittaa, että maailma pystyy tuottamaan vuoden aikana 95 mbopd – 5%*95mbopd, vaikka yhtään uutta öljylähdettä ei porattaisi vuoden aikana. Aktiivisten poraustornien ja –laivojen lukumäärä vaikuttaa siis tämän päälle tuotettavaan 5-6 mbopd määrään, vielä niin, että yksittäinen avomerellä toimiva aktiivinen rig pystyy tuottamaan kymmenkertaisesti sen mitä kuivalla maalla, jolloin rigsien määrän vähentyminen latinalaisessa amerikassa ei ole samanarvoista Euroopan avomeren tuotannon kanssa tai Lähi-Idän kanssa, jossa tarvitaan vähemmän porauksia per tuotantoa lisätty. Marginaalisen tuotannon lisäyksen ja öljynporausalustan aktivoinnilla ja deaktivoinnilla on ajallinen 'häntä', koska porauksesta sopimisen ja tuotannon välillä on kvartaalien aikajänne avomerellä ja viikkoja-kuukausia maan pinnalla, siten aktiivinen öljynporaus ei näy tuotannon supistumisena heti.
Tehokkuuden puolustelijat sanovat tässä vaiheessa, että Linn Energy ehkä oli yliarvostettu, mutta muuten, muuten markkinat saavat yritysten arvot oikein. Linn Energy oli yhdessä vaiheessa seitsemänneksi suurin MLP (Seeking alpha artikkeli lähteenä), joten on vaikea perustella, että viisaat sijoittajat eivät vain olleet tietoisia sen olemassaolosta ja hölmöt yksityissijoitajat vaihtoivat osaketta kymmenien miljoonien arvosta. Vastaavasti lainoittajilla on käynyt vain huono säkä ensimmäisen 100 miljardin velkamäärän (joka edustaa ainakin 1/5 osaa kaikesta myönnetyistä O&G-lainoista) kanssa ja eritoten vakuutettujen lainojen kanssa, muutoin ne on myönnetty järkevin ja validein perustein. Mielestäni paljon parempi hypoteesi on markkinoiden yleinen kiinnostamattomuus oikeita fundamentteja kohtaan kuin ajatella, että kyllä ne muutoin saavat kaiken oikein. Suosittelen myös tarkistamaan päänsä, jos vakavissaan luulee liuskeöljy-yhtiön tekevän 33 taalaa todennetulta tynnyriltä voittoa samalla kun liuskeöljymarkkinat pitävät hinnan matalalla tai maakaasuyrityksen tekevän 30$/ boe voittoa -> 30/6 -> 5$/mcf voittoa, kun lehtiartikkeleita ja sijoitusanalyyseja lukemalla saa käsityksen, että sijoittajat eivät usko maakaasun hinnan enää ikinä palaavan 4$/mcf+ -tasolle. Pohjois-Amerikan maakaasun standardihinnan (hinta vaihtelee paikallisesti, mutta Henry Hub on nyrkkisääntö) löytää täältä: https://www.eia.gov/dnav/ng/hist/rngwhhdm.htm Mulla on kuitenkin näkemys syystä tähän. En ole 100+ lehtiartikkelien ja 100+ vakavasti otettavien “sijoitusanalyysien” jälkeen nähnyt kenenkään käyttävän mittaria yritysarvo jaettuna todennetut tynnyrit, vaikka se on arkijärjellä ehkä kaikista yleismaailmallisin kuvaus arvostustasosta, eikö?
Mark Twainin sanoin historia ei toista itseään, mutta se kulkee rytmisesti. Sijoittaja, joka ei osaa peilata nykyisiä tapahtumia menneisiin markkinoiden virheisiin on suuremmassa vaarassa toistaa niitä. Olen tähän kirjoitukseen koonnut vakuuttavimmat näytöt tähän siitä, miten sektorin sijoittajat ovat heittäneet ikkunasta ulos kaikki järjelliset arvostuskertoimet, kuinka älyttömän huonolla menestyksellä toimivat yritykset saavat aina vain uutta rahaa vanhan tilalle rahoittajilta ja miten kukaan sijoittaja ei pysty esittämään sijoituksiaan mittareilla, joissa on jokin käytännön järki mukana. Olen viimeiset 18kk odottanut markkinoiden tunnustavan näiden yritysten aikaansaannokset ja arvostustasojen roimaa laskua arvostuksiin, jonka mukana menee kelvollisia yrityksiä kelvottomien joukossa. Pidin 2016 Q1 alkanutta konkurssiaaltoa melkein varmana oljenkortena todellisuuden myöntämiselle. Nyt tuottajat ostavat Permian-alueella kilpaa tynnyreitä yli 30 taalaa kappaleelta ja väittävät tekevänsä voittoa neljässä kymmenessä. Mulla on mielestäni ihan kelvolliset syyt olla hieman ärtynyt tämän sektorin ’tuotoista’ sijoitusmarkkinoille, mutta se, että syytetään totaalisesta ymmärtämättömyydestä noin 15 asiaa käsittelevän viestin jälkeen, koska on luettu muutama oiva lehtiartikkeli tai sijoitusanalyysi osoittaa, että olen kirjoittanut täysin turhaan nuo kaikki viestit. Otan jokaisen artikkelin lämpimästi vastaan, jossa luvataan kuinka liuskeöljytuottajat painavat hinnan alas riippumatta mitä muu maailma tekee ja voimme yhdessä miettiä niiden loogisuuksia. Olen myös ollut väärässä muutamasta tärkeästä asiasta kuten kirjoitin vuosia yksi ja kaksi käsittelevässä viestissä muutama viesti aikaisemmin, mutta toisin kuin muut O&G-anaalit, olen löytänyt parempia tapoja laskea suhteellisia ja absoluuttisia arvostuksia ja järjestelmällisesti hylännyt vähemmän hyviä tapoja. Esimerkiksi tutkailin aiemmin yrityksen liiketoiminnan ja investointien kassavirtoja verraten sitä tuotannon kehittymiseen, joka on paljon parempi kuin tuloslaskelma, koska yritykset ovat poistaneet maa-alueesta maksaman hinnan jo kauan sitten pois tuloslaskelman ’voittoja’ häiritsemästä. Löydettyäni Peyton toimitusjohtajan käyttämän menetelmän kokonaiskustannusten laskentaan, joka ratkoo monta ongelmaa, joita pelkkien kassavirtojen laskentaan liittyy samalla huomioiden jokaisen rahassa maksetun kustannuksen. (Kirjoitin tästä ”raaka-aineet sijoituskohteena” viestiketjuun jo kattavammin.) Kokonaiskustannukset tällä tavalla laskijoita on löytynyt internettiä selaamalla jo kaksi, O&G-sektorin paras toimitusjohtaja ja minä.
Öljyyn jos johonkin liittyy politiikka. Oletko miettinyt kuinka pitkään mahdollisen kuplan annetaan paisua ja annetaanko sen ylipäätään puhjeta?
Miksi analysoit juuri öljyntuotantoa? Toki amerikan liuskeöljytuotanto on mielenkiintoinen keissi, mutta jos tavoitteena on tehdä rahaa markkinoilla, niin luulisi, että parempia kohteita löytyisi muualta.
Valitettavasti oma kompetenssi ei riitä muuhun kuin irrallisten kysymysten esittämiseen, mutta tätä blogia kyllä ilo lukea. Kitos siitä.
Öljyyn jos johonkin liittyy politiikka. Oletko miettinyt kuinka pitkään mahdollisen kuplan annetaan paisua ja annetaanko sen ylipäätään puhjeta?
Nuo kaikki ovat erittäin hyviä ja tervetulleita kysymyksiä. Aloitan politiikasta. Buffett on joskus jossain sanonut, että liiketoiminnassa joka toimii suurena poliittisena pelikenttänä on vaikea olla merkittävästi visaampi analysoija kuin hölmöin analysoija. Olen samaa mieltä, jos analysoijan tavoitteena on tehdä osto- ja myyntipäätöksiä perustuen OPEC:n tai muiden monopolituottajien tuotannon lisäysten tai supistusten perusteella. Iso osa 95 miljoonan tynnyrin päivätuotannosta on yritysten, joiden toiminnan tarkoituksena on tuottaa voittoa, hallitsemaa. Tarkkaa lukua en ole kenenkään kuullut esittävän, mutta puhutaan kuitenkin moninkertaisesta määrästä kuin koko liuskeöljytuotanto. Monet näistä yrityksistä myöntävät nykyisen hinnan olevan pitkällä aikavälillä kannattamatonta heille ja maailman kokonaistuotannolle, jolloin ne jättävät kaikki välttämättömimmät investoinnit tekemättä. Avomeren suurimmat öljynporaajat ovat pudottaneet investoinnit 60% noin 350 miljardista vuodessa. Vastaavasti mainitsemani maailmanlaajuinen vapaa kapaasiteetti lisätä tuotantoa suhteessa kokonaistuotantoon ei ole koskaan ollut näin matala, noin 2-2,5%. 80-luvulla OPEC:n syöstessä öljyn pitkään laskukauteen sama vapaa kapasiteetti oli noin 20-25%. Kuten monesti edellisissä viesteissä olen maininnut, 5% eli noin 5 miljoonan tynnyrin päivätuotanto on katettava poraamalla uusia öljylähteitä joka vuosi, mikä yhdistettynä yksityisten yritysten tuotannon supistumiseen ja monopolituottajien kyvyttömyyteen tuottaa merkittävästi nykyistä enempääilman useiden vuosien investointeja päätyy kysynnän ja tarjonnan kohtaamiseen väistämättömästi.
Saudi-Arabian valtion rahasto, johon on kerätty öljy- ja maakaasutuloja vuosikymmenet oli noin 1000 miljardia, mutta öljyn hinnan laskiessa 100→50 SA menettää tuloja 183 miljardia taalaa vuodessa (10 mmboe/vrk * 50$/boe * 365vrk/v). SA oli myös luonut valtion budjettinsa 2014 ja siitä edespäin 100$ skenaariolle, jolloin sillä on myös ihan riittävästi kannusteita järkevöittää öljyn hintaa pitkällä aikavälillä. Aivan kaikki maailman tuottajat ovat häviäjiä pitkällä aikavälillä kun öljyä myydään 30-40-50 tasolla. Politiikalla on vahva vaikutus myös itse sijoittamiseen. Eurooppaa ja Pohjois-Amerikkaa lukuunottamatta maat, joissa yritykset voivat toimia öljyä tuottaen on paljon ja niiden jokaisen tilanne omalaatuinen. Valtio tai sen tukemat yritykset voivat olla suuri tuotannon ostaja ja lopettaa maksamasta laskujaan ilman pätevää infrastruktuuria maailmanmarkkinoille. Ainoa varma asia on, että paljon enemmän huonoja asioita voi tapahtua kuin pystyn edes kuvittelemaan. Monet Afrikan kehitysmaista ovat luonnonvaratalouksia, joiden hallinto on korruptoitunut, epäpäteviä liiketoiminnassa tai molempia. Esimeriksi Angolan presidentin vanhin tytär, taiteiden kandidaatti englantilaisesta yliopistosta, omistaa 3 miljardin taalan edestä sijoituksia. Humanistiteteet eivätkö muka kannata?
Latinalaisessa amerikassa on muutamia maita, jotka ovat riittävän pitkään olleet kuivilla rahan painamisen addiktiosta. Näissä maissa ulkomaisille investoinneille on useimpien kansalaisten ja poliittikkojen tuki. Huolimatta sisäisistä konflikteista, joita Euroopassa kutsuttaisiin todennäköisesti sisällissodiksi, joissa ‘mellakoijat’ saattavat saartaa tai tuhota öljyporaajien infrastruktuuria. Addiktionsa toivottavasti ylittäneistä maista Kolumbia on päällimmäisenä mielessä. Toisessa päässä on Argentiina, jossa olisi myös kiinnostusta korvata tuotava öljy omalla liuskeöljytuotannolla.
ernest kirjoitti:
luulisi, että parempia kohteita löytyisi muualta.
Tähän liittyen mulla on useampikin syy. Olen omasta mielestä kuvannut laaja-alaisesti ylisuurta optimismia, joka ei tunnu kuolevan millään tavalla. Öljyn hinnan laskiessa 2014 Q3 80$ hintaan yritykset sanoivat, että älkää katsoko tilinpäätökseen, mutta pystymme tuottamaan omat rahat takaisin 70$/tynnyri hinnalla. Hinnan laskettua 60$ 2014 Q4/ 2015 Q1 he väittivät tekevänsä useimmilla alueilla omat takaisin 50$. Hinnan tiputtua 2016 Q1 30-40$ miljardiyrityksen toimari, Scott Sheffield väitti Permianin pärjäävän Saudeille tyyliin “definetely we can compete with anything that Saudi Arabia has”. Hän voisi varmaankin tilintarkastuttaa erikseen Permian alueen tuotannon, mutta ne luvut hukkuvat konsernitilinpäätökseen vähemmän hyvien alueiden kanssa, arvatenkin mitään tällaista ei ole ikinä tulossa. Naurettavampaa kuin öljytuottajan ylisuuret puheet ovat lehdistön ja sijoittajien kaiken tämän nieleminen.
Edellisessä viestissä painotin finanssihistorian ymmärtämistä. Jos muistan lukemaani oikein, vuosina 2001-02 teknokuplan puhjettua “-net” nimisten yritysten listautumisten (IPO) hinta oli lähellä niiden lyhytaikaista nettovarallisuutta, mikä on äärimmäisen pessimistinen hinta mille tahansa yritykselle. Ylioptimismista päädyttiin verrattain nopeasti yltiöpessimismiin, mitä olen salaa toivonut liuskeöljy-yritysten suhteen, koska jo valmiiksi yritykset ovat hyvin heterogeenisesti hinnoiteltuja ja tietty määrä liuskeöljyä tullaan joka tapauksessa tuottamaan Pohjois-Amerikan muutamien vuosien tähtäimellä, koska mistään ei saada lyhyellä aikavälillä niin paljon tupsautettua uutta tuotantoa. Parhaimmat taseet omaavien yritysten pitäisi pystyä ostamaan halvalla uusia alueita ja tuotantoa, jos sektorin optimismi vaihtuisi pessimismiin.
Liiketoiminnan ansaintalogiikan ymmärtäminen on arvokasta tietoa, joka kuluu samassa suhteessa kuin liiketoiminta muuttuu. Pystyn käyttämään liuskeöljy-yritysten oppeja aivan yhtä lailla maakaasuyrityksissä, joiden kysyntä-tarjonta suhteet ovat toistaiseksi määrittyneet mantereen sisällä. Monta kertaa jo mainittu Peyto Exploration on tuottanut osakkeenomistajilleen 600x 98-2015 välillä, joka ei johdu yrityksen makaamisesta mammuttimaisten maakaasuvarantojen päällä, vaan heidän paremmista jokapäiväisistä prosesseistaan. Peyton yritysarvo on noin 10 miljardia ja he tekevät öljykentillä kaiken mahdollisen itse, jolloin he voivat kontrolloida operatiivisia kustannuksia ja he työllistävät suoraan noin 50 ihmistä. Luettuani kahteen kertaan kaikki Peyton toimitusjohtajan kuukausittaiset kirjeet 2006 lähtien, uskon pystyväni tunnistamaan öljy- tai maakaasutuottajia joiden prosessit ovat parempia kuin muiden. Myönnän uskoni markkinatalouteen olevan sen verran vahva, että oletan maakaasun hinnan palaavan pitkällä ajalla tasolle, jossa keskimääräinen tuottaja tekisi nollatulosta tai enemmän.
Finanssihistoria on opettanut minulle useimpien liiketoimintamuotojen olevan syklisiä. The Big Short kirjan ja elokuvan pääsankari, Michael Burry, teki suurimmat tuottonsa käyttämällä autistisia piirteitään ja shorttaamalla asuntolainamarkkinoita, vain pankkeja vastaan, jotka selvisivät finanssikriisistä Olen kuullut hänen pienen piirin sijoitusrahaston olevan longina suppealla asuntotuotanto ja -vuokraus segmentillä Yhdysvalloissa. Päästyään riittävän syvälle liiketoiminnan fundamentteihin pystyy varsin vaivattomasti spottaamaan tilanteen, jossa ei ole mitään järkeä alhaisten tai korkeiden arvostustasojen muodossa. Jos öljymarkkinoita tarkastelee vain viimeisen kahden vuoden aikajänteellä, ei tietenkään ole ollut mitään ‘järkeä’ keskittyä tähän. Uskon kuitenkin tekeväni tulevaisuudessa enemmän tai vähemmän hyvin energiamarkkinoilla.
Luin blogin alkutaipaleella melko paljon Seeking Alphan sijoituscase tuotantoa, mihin kuka tahansa voi submittoida artikkelin, joka menee reviwerien käsien läpi julkiseksi. O&G-sektorilla on aktiivisia kirjoittajia varmasti yli 100. Tästä joukosta kaksi tai kolme osaa asiansa. Yksi heistä on myynyt O&G long ja short sijoistusideoitaan 2013 alkaen erittäin korkealla onnistumisprosentilla ja sanoo tehneensä 2000-luvun aikana omalla rahalla noin 40% p.a O&G-sektorilla (mikä on hieman vähemmän mitä Peyto on osakkeenomistajilleen tienannut). En sano pystyväni 40% p.a. tuottoihin edes mikki hiiri summilla, koska mulla ja mun kavereilla on vaikeuksia saada edes riittävästi nano-cap maakaasutuottajan osakkeita (helpottaisi jos niitä vaihdettaisiin edes päivittäin). Puolestaan uskon tästä perehtymisestä olevan hyötyä tulevaisuudessa, niin kauan kuin O&G-sektori toimii maissa, joissa on asianmukainen lainsäädäntö vähemmistöosakkeenomistajalle. Jälkiviisaasti on helppo sanoa, että olisi kannattanut keskittyä viimeiset kaksi vuotta johonkin ihan muuhun ja ottaa muutaman tunnin perehdytys Sijoitustiedosta vältettäviin sudenkuoppiin ja analysointimenetelmiin.
Raaka-aineet sijoituskohteena ketjussa käytin täsmälleen samoja menetelmiä kuin öljy- ja maakaasuyritysten laskiessani yritysten rahan käytön järkevyyttä ja kokonaiskustannuksia per tuotettu unssi kultaa. O&G-sektori on todellakin opettanut sen mikä on tärkeää; vähemmästä rahasta pitää saada nykyarvoistettuna enemmän rahaa, jotta sijoituksen tuotto olisi positiivinen. Olennainen osatekijä öljytuottajien “tuottavuushypyssä” on kannattomiksi tiedettyjen öljylähteiden poraamatta jättäminen. 2011-2014 olisi voinut piirtää hyvää korrelaatiosuoraa tuotannon kasvamisen ja osakekurssin välillä, todellisten voittojen ja jälkimmäisen välillä yhteys olisi ollut huomattavasti huonompi. Markkinat palkitsevat osakkeiden arvon mittarilla, jonka markkinat luulevat olevan hyvässä yhteydessä pitkän aikavälin voittoihin. Samasta raaka-aineet sijoituskohteena näytin kuinka kullankaivajat syytivät älyttömästi rahaa maahan kun kullan hinta nousi nostaakseen tuotantoa, johon kullankaivajien osakekurssit reagoivat positiivisesti. Lopputuloksena tuskin kukaan teki yhtään sen enempää voittoa (vähemmän tappiota) kuin 20-30% matalammalla hinnalla. Otan samaiseen viestiketjuun mielelläni argumentin millä tavalla näiden yritysten kasvaneet pääomainvestoinnit (CAPEX) auttoivat näitä yrityksiä tuottamaan pitkällä aikavälillä voittoa, koska todennetut reservit kullalle (pääasiallinen myyntituote) eivät kasvaneet juuri nimeksikään, mikä voisi oikeuttaa huomattavasti suurempiin CAPEX kuin liiketoiminnasta saatuihin rahoihin.
Pitkä tarina lyhyesti: Luulen saaneeni tästä oppeja, joita voin käyttää samassa ja muissa liiketoimintasektoreissa hyödyksi nyt ja tulevaisuudessa.
P.S. monet luvut tässä viestissä ovat ulkomuistista ja ovat melko lähellä totuutta.
Kyllä shorttaajatkin ymmärtävät varmasti kaiken josta kirjoitit, mutta uskaltavat silti jatkaa positiotaan. Veikkaan, että just tällaisten erikoistilanteiden kimpussa on paljon smart moneyta.
Minä olen käsikopeloiden käynyt läpi noin 300 yrityksen arvostustason ja tilinpäätökset parin vuoden taakse tähän mennessä. Minä en ole löytänyt O&G-sektorilta smart-moneyta mistään pörssistä, mistään alan osasektorista, viimeisten 2 vuoden aikana. Suorastaan vaadin nähdä tämän smart-money hallinnoinnin. Ihan ensimmäiseksi smart-money voisi perustella Seacor Holdingsin viisinkertaisen hinnan HOS:iin nähden, vaikka HOS on pystynyt parempaan pääoman tuottoon, käyttöasteisiin ja omistaa uudemmat laivat, varsinkin kun adjustoidaan Seacorin suuremmat maksuvaatimukset uusien laivojen rakennukseen, nämä yritykset ovat hyvin lähellä samaa tilannetta käteisvarallisesti.
HOS osakkeen hinta alitti tänään 2$ (HOS -60%, Seacor +10% viime viesteistämme). Mielestäni alkaa vaikuttamaan siltä, että hinnoittelu olikin tehokkaampaa kuin luulit ja shorttaajilla oli jokin syvempi ajatus analyysissaan, jota et ollut ottanut huomioon.
Apeezi kirjoitti:
Jeans kirjoitti:
Onko siis mahdollista, että öljytynnyrin pitkän aikavälin hinta jäisi sellaiselle tasolle, ettei sitä kannata pumpata avomereltä?
5v aikana ei pienintäkään määrää ole varaa pienentää avomeren tuotantoa. 10v aikana toivottavasti pystytään pienentämään tuotantoa. Utopistisia hippihaaveita pitkällä aikavälillä voin käydä läpi joskus myöhemmin.
Crude oil WTI tällä hetkellä <49$, vaikka öljybullien unelma on toteutunut ja OPEC on päässyt sopuun tuotantorajoituksista.
Toki aikaa on kulunut vasta 8kk viime viesteistämme ja onhan se mahdollista, että tilanne vielä kääntyy. Mun mielestä tästä voi ainakin sen ottaa opikseen, että vaikka kuinka tietää asioista ja painaa duunia omien analyysiensa eteen, ei koskaan kannata aliarvioida markkinoita.
