Olen mielenkiinnolla seuraillut kirjoituksiasi vuosien varrella. Yksi mieleenjäänyt artikkeili on muutavan vuoden takainen kirjoitus Nokian Renkaista. Pitkään seurailin kurssia ja aloin ostamaan kurssin ollessa 27 EUR. Kurssilasku on ollut viime aikoina merkittävää huonoista uutisista ja odotuksista johtuen. Mitä mieltä olet yrityksen laadusta ja kilpailuedusta tällä hetkellä? Onko näissä tapahtunut muutoksia vai onko Nokian Renkaat mielestäsi edelleen laatuyhtiö, jolla on vain väliaikaisia vaikeuksia?
Erinomainen kirjoitus taas kerran Jarkko. Sijoitustyylisi on pomminvarma ja voi harvoin johtaa isompiin virheisiin. Muutamasta kohdasta olisi mielenkiintoista kuulla tarkemmin.
[quote=Jarkko Aho - Random Walker]
Saan aiemmin ostamilleni osakkeille tuottovaatimukseni mukaisen tuoton, kunhan yritysten liiketoiminta kehittyy odotusteni mukaisesti (kurssiliikkeillä ei ole tähän vaikutusta), mutta uusille sijoituksille en saisi yhtä hyvää tuottoa. Nykyinen riski-tuotto-suhde uusille sijoituksille ei siis ole itselleni riittävän houkutteleva. Mikään salkkuyhtiöistäni ei kuitenkaan ole niin pahasti kuplahinnoiteltu, että strategiani kehottaisi myymään.
Tähän ajatukseen en ihan pääse kiinni. Jätetään verovaikutukset huomioimatta, kun et niitä erikseen maininnut. Likvidillä markkinalla en näe, että historiallisella ostohinnalla on merkitystä vaan pelkästään nykyisellä markkinahinnalla. Jos ymmärsin ajatuksenkulkusi oikein tarkoitat, että jatkat jonkun salkkuyhtiösi holdaamista kurssinousun jälkeen, koska olet aikoinaan ostanut sitä tarpeeksi halvalla, mutta jos myisit tämän salkkuyhtiön nykyiseen markkinahintaan, et voisi ostaa sitä tunnin päästä takaisin salkkuun, koska se ei enää nykyhinnalla tarjoa tarpeeksi hyvää tuotto-odotusta. Kumpikin näistä vaihtoehdoista (holdaaminen vs myynti ja tunnin päästä takaisinosto) johtaa samaan lopputulokseen ja tuotto-odotukseen. Eikö tässä ole ristiriitaa?
[quote=Jarkko Aho - Random Walker]
Joka tapauksessa tuotto on minulle täysin riittävä eikä sen saaminen siis ole edellyttänyt sitä, että osaisin myydä oikeaan aikaan. Kaikki perustuu siihen, että löydän liiketoiminnaltaan hyvän yhtiön enkä maksa sen osakkeesta liikaa. Sen jälkeen vain omistan.
Ymmärrän, että pointtini on hieman teoreettinen ja oikeassa maailmassa harvoin pystyy näin tarkasti arvioimaan tuotto-odotuksia mutta esimerkki:
Omistat kriteerisi täyttävää laatuyhtiötä, jonka tuotto-odotuksen arvioit olevan 15%. Tämän yhtiön hinta nousee rajusti ja samoilla laskelmillasi arvioit nousun jälkeen, että yhtiön tuotto-odotus on enää 10%. Samaan aikaan löydät pörssistä toisen kriteerisi täyttävän laatuyhtiön, jonka tuotto-odotuksen arvioit olevan 15%. Eikö kannata myydä aiempi ja ja laittaa rahat jälkimmäiseen? Oletetaan, että tilanne ei ole nykyinen, jossa omistat paljon käteistä, vaan sellainen, jossa käteinen on rajoittava tekijä.
[quote=Jarkko Aho - Random Walker]
On aina vaarallista, jos sijoittamisen sijaan keskittyy ”osta-myy-osta-myy-peliin”. Se tulee ennen pitkää johtamaan tilanteeseen, jossa huomaat luopuneesi parhaista yhtiöistä aivan liian aikaisin. Ihminen on luonnostaan kärsimätön, joten moni sijoittaja tyytyy pieniin pikavoittoihin, vaikka kärsivällisemmällä toiminnalla olisi mahdollisuus huomattavasti parempaan tuottoon. Ylös kirjattu selkeä strateginen päätös myyntien välttämisestä ja päätöksen kunnioittaminen auttavat silloin, kun houkutus pikavoittojen kotiuttamiseen kasvaa suureksi. Jos päätöksestä lipsuu kerran, on helppo lipsua uudestaan.
Tämä on hyvä perustelu strategiasi puolesta. Mutta jos tulkitsen oikein, olet siis periaatteessa samaa mieltä, että strategiaasi voisi ainakin teoriassa vielä parantaa, jos pääsisi eroon tällaisista bias:eista?
[quote=Jarkko Aho - Random Walker]
Mitä shorttaamiseen tulee, se ei mielestäni myöskään kuulu sijoittamiseen. Treidaajan työkalupakissa sillekin varmasti on paikkansa. Shorttaamisessa ongelma on se, että oikean näkemyksen lisäksi pitäisi myös osata ajoittaa oikein. Olemme molemmat samaa mieltä siitä, että S&P-indeksi on yliarvostettu, mutta emme voi tietää, koska yliarvostus poistuu. Nousuhan voi vielä jatkua ja voimme nähdä melkoisen kuplan ennen romahdusta. Jos tämä skenaario toteutuu, lyhyeksi myynnillä voi hävitä rahaa oikein kunnolla.
Taas hieman teoreettisempi pohdinta. Olet löytänyt salkun täyteen kriteerisi täyttäviä laatuyhtiöitä, joiden seuraavan 10v tuotto-odotuksen arvioit olevan 15%/v. Olet myös niitä etsiessä törmännyt viiteen mielestäsi erittäin huonolaatuiseen ja ylihinnoiteltuun yhtiöön, joiden 10v tuotto-odotuksen arvioit olevan 5%/v. Jos shorttaat 2% painolla salkustasi jokaista näitä eli shorttaat yhteensä 10% painolla salkusta, voit vivuttaa longipositiotasi 10% lisää ja päätyä suurin piirtein samaan riskiin. Jos et ole riskistä ihan samaa mieltä niin sanotaan vaikka, että shorttaat näitä yhteensä 12% ja longaat tavallista salkkuasi vaan 10%, jotta oot samassa tai alemmassa riskissä kuin alkuperäisen salkun kanssasi. Salkkusi tuotto-odotus paranisi ilman, että riski nousisi. Jos tällainen tilaisuus tulisi eteen niin eikö sijoittajan kannattaisi harkita sitä?
Mitä shorttaamiseen tulee, se ei mielestäni myöskään kuulu sijoittamiseen. Treidaajan työkalupakissa sillekin varmasti on paikkansa. Shorttaamisessa ongelma on se, että oikean näkemyksen lisäksi pitäisi myös osata ajoittaa oikein. Olemme molemmat samaa mieltä siitä, että S&P-indeksi on yliarvostettu, mutta emme voi tietää, koska yliarvostus poistuu. Nousuhan voi vielä jatkua ja voimme nähdä melkoisen kuplan ennen romahdusta. Jos tämä skenaario toteutuu, lyhyeksi myynnillä voi hävitä rahaa oikein kunnolla.
Taas hieman teoreettisempi pohdinta. Olet löytänyt salkun täyteen kriteerisi täyttäviä laatuyhtiöitä, joiden seuraavan 10v tuotto-odotuksen arvioit olevan 15%/v. Olet myös niitä etsiessä törmännyt viiteen mielestäsi erittäin huonolaatuiseen ja ylihinnoiteltuun yhtiöön, joiden 10v tuotto-odotuksen arvioit olevan 5%/v. Jos shorttaat 2% painolla salkustasi jokaista näitä eli shorttaat yhteensä 10% painolla salkusta, voit vivuttaa longipositiotasi 10% lisää ja päätyä suurin piirtein samaan riskiin. Jos et ole riskistä ihan samaa mieltä niin sanotaan vaikka, että shorttaat näitä yhteensä 12% ja longaat tavallista salkkuasi vaan 10%, jotta oot samassa tai alemmassa riskissä kuin alkuperäisen salkun kanssasi. Salkkusi tuotto-odotus paranisi ilman, että riski nousisi. Jos tällainen tilaisuus tulisi eteen niin eikö sijoittajan kannattaisi harkita sitä?
Samoilla linjoilla R.W.n kanssa. Sanoisin, että suurin ongelma shorttaamisessa on se, ettei se ole ilmaista ja näin ollen normijampalla ei ole varaa odottaa, että hinta konvergoi oikeaan arvoon. Esim. Tesla, Tilray, Herbalife jne. Margin callin tulessa joudut likvidoimaan näitä sinun hyviä long positioita ja vielä mahdollisesti huonoon aikaan, tietenkin olettaen, että olet 100% invested. Jos taas rupeat ottamaan kreditiä, jotta voit maksaa nämä margin callit, on tällä normijampalla - joka alun perin halusi sijoittaa pienellä riskillä - jo aika erilainen riskiprofiili. Market timing on siis tärkeämpää shorttaamisessa kun longaamisessa. Pitkällä aikavälillä markkinat myös (historiallisesti) nousevat ja näin ollen sanoisin, että on vaikeampaa löytää selkeä shortti vs selkeä longi – etenkin kun otetaan nuo em. kustannukset huomioon. Tämä taas magnifioi tuota em. ongelmaa (eli shortti ei ole voitollinen) ja näin ollen shorttaaminen toimii teoriassa paremmin kun käytännössä.
En oo varma miksi shorttaamisesta ja longaamisesta pitää tehdä joko tai -kysymys, kun mun mielestä ne täydentävät hyvin toisiaan. Samaa mieltä siitä, että paperilla paljon helpompaa kuin oikeassa maailmassa. Mitä tehokkaammat markkinat oikeasti ovat, sitä vähemmän kannattavaa shorttaaminen on. On täysin mahdollista, että markkinat ovat todellisuudessa niin tehokkaat, ettei sitä voi harrastaa kannattavasti, ainakaan jos ottaa siihen kuluneen ajankäytön huomioon. Shorttaamisen kulujen takia se piste markkinoiden tehokkuudessa tulee selvästi aiemmin vastaan kuin se, että markkinat ovat niin tehokkaita, ettei kannata valita osakkeita longiksikaan.
Vaikuttaa siltä, että hyppäsit nyt kuitenkin hieman mun esimerkin yli päästäksesi kertomaan yleisen mielipiteesi shorttaamisesta. Jos pysytään esimerkissäni:
Margin call - Onko siitä riskiä jos pitää shorttiposition 10% salkun koosta koko ajan? Aidosti kysyn, koska en itse luullut, että on.
Ei ole aikaa odottaa - Valitsin tahallaan esimerkissäni 10v periodin. Eli pitkän aikavälin sijoittaja, jolla on aikaa odottaa.
Kustannukset - Valitsin tahallaan longin ja shortin tuotto-odotuksen eroksi 10%, jotta helposti kattaa kustannukset kaikista paitsi ihan suosituimmista kuplaosakkeista. Jopa Teslan shorttikulut ovat useimmiten olleet maksimissaan muutaman prosentin luokkaa vuodessa.
Pointti esimerkillä on tuoda esiin, että jos uskoo markkinoiden olevan tarpeeksi epätehokkaat ja pitää shorttiposition pienenä ettei margin callia voi tulla, pitäisi tulla tilaisuuksia jolloin shorttaamisessa on järkeä myös pitkän aikavälin sijoittajalle, ja siksi olisi mielestäni väärin sulkea se mahdollisuus kokonaan pois.
Margin call - Onko siitä riskiä jos pitää shorttiposition 10% salkun koosta koko ajan? Aidosti kysyn, koska en itse luullut, että on.
Sanoisin, että se riippuu siitä, että mitä shorttaat – yksittäinen osake vs joku indeksi - ja siitä että pyritkö vain pitämään 10 % salkun koosta shorttina ja tasapainotat (rebalance) salkkua aina tietyn väliajoin vai pidätkö vain kiinni siitä yhdestä näkemyksestä joku sinulla on, esim. closean Tilary shortin kun osake on alle 10. Eli huomioidakseni esimerkkisi, mielestäni se on aika osake kohtaista, että riittääkö 5 osaketta.
Jeans kirjoitti:
Ei ole aikaa odottaa - Valitsin tahallaan esimerkissäni 10v periodin. Eli pitkän aikavälin sijoittaja, jolla on aikaa odottaa.
Sama pointti kun edellä.
Jeans kirjoitti:
Kustannukset - Valitsin tahallaan longin ja shortin tuotto-odotuksen eroksi 10%, jotta helposti kattaa kustannukset kaikista paitsi ihan suosituimmista kuplaosakkeista. Jopa Teslan shorttikulut ovat useimmiten olleet maksimissaan muutaman prosentin luokkaa vuodessa.
Tässä on juuri se edellisessä kirjoituksessa mainitsevani pointti, että on vaikemapaa löytää hyvä shortti. Teslan shorttikulut olivat maksimissansa muutaman prosentin, koska Tesla ei ollut selkeä shortti, kun taas Tilraylla oli varmaan huomattavasti korkeammat kulut. Jos Tilrayta shorttasi kun se oli yli $ 300 per osake niin olisit kuningas, se ei vain ole niin helppoa, koska market timing on vaikeata.
Esimerkki. Katsoin joskus Tilrayta, kun se oli $ 70 per osake ja market cap noin 7 miljardia. Liikevaihto oli about 40 miljoonaa ja tappiota saman verran. Mielestäni aika no-brainer shortti. Osake nousi lopuksi aina $ 350 per osake ja market cap yli 35 miljardia. Tämän jälkeen osake toikkaroi vielä useamman kuukauden yli tuon $ 70 per osake, ennen kun se tuli alas alle $ 70 per osake, niin olisi kyllä näpit palaneet aika pahasti, jos olisin shortannut tuosta $ 70.
Mielestäni on vaikeampaa laskea tuotto-odotus oikein shortille, esim Teslallahan (ainakin siltä tilanne näyttää atm) ei ollut negatiivistä tuotto-odotusta. Kuitenkin moni sitä shorttasi/shorttaa.
Jeans kirjoitti:
Pointti esimerkillä on tuoda esiin, että jos uskoo markkinoiden olevan tarpeeksi epätehokkaat, pitää shorttiposition pienenä ettei margin callia voi tulla ja sijoittaa pitkälle aikavälille, pitäisi tulla tilaisuuksia jolloin shorttaamisessa on järkeä, ja siksi olisi mielestäni väärin sulkea se mahdollisuus kokonaan pois.
Olen samaa mieltä, että jos salkussa on shortti paino se saattaa olla järkevää, mutta silloin ei mielestäni kannata shortata ainoastaan yhtä/muutamaa osaketta, vaan indeksiä. Shortatessa myös salkun rebalancing on entistä tärkeämpää. Se, että onko tämä järkevää Matti Meikäläiselle on mielestäni eri asia.
Edit:
Jeans kirjoitti:
Vaikuttaa siltä, että hyppäsit nyt kuitenkin hieman mun esimerkin yli päästäksesi kertomaan yleisen mielipiteesi shorttaamisesta. Jos pysytään esimerkissäni:
Mielestäni se, että löytäisit ”ylihinnoiteltuun yhtiöön, joiden 10v tuotto-odotuksen arvioit olevan 5%/v”, ei ole realistista, etenkään tavalliselle pulliaiselle, kun taas ” Olet löytänyt salkun täyteen kriteerisi täyttäviä laatuyhtiöitä, joiden seuraavan 10v tuotto-odotuksen arvioit olevan 15%/v” on mielestäni realistista vähemmän osaavalla sijoittajallekin.
Sanoisin, että se riippuu siitä, että mitä shorttaat – yksittäinen osake vs joku indeksi - ja siitä että pyritkö vain pitämään 10 % salkun koosta shorttina ja tasapainotat (rebalance) salkkua aina tietyn väliajoin vai pidätkö vain kiinni siitä yhdestä näkemyksestä joku sinulla on, esim. closean Tilary shortin kun osake on alle 10.
Mulla herää epäilys, että teet tätä tahallaan saadaksesi aikaan väittelyä. Ensin kirjoitan esimerkin, johon vastaat usealla asialla, jotka eivät liity siihen. Vastasin siihen palaamalla takaisin tähän samaan esimerkkiini kun mainitsin 10%, ja vastaat tällä. Eli: esimerkissäni on edelleen ne viisi yhtiötä, joihin oltiin 2% shorttina per lappu.
Kirjoitin myös edelliseen vastaukseeni, että shorttipositio pysyy kokoajan 10%. Tällä siis tarkoitin, että sitä tasapainotetaan (ja pidetään jokainen viidestä lapusta 2%). Sen olisin voinut tuoda esiin selvemmin.
Muuten jos tulkitsen vastauksesi oikein niin se voidaan kiteyttää siihen, jonka mainitsin aiemmin, että pidät markkinoita liian tehokkaina siihen, että yksittäisten osakkeiden shorttaaminen on kannattavaa. Jos tulee tarpeeksi hyvä shorttikohde, kulut ja riskit nousevat niin korkeiksi, ettei kannata. Tän argumentin hyväksyn, ja siitä on turha vääntääkään sen enempää koska se on enemmän mielipidekysymys, jota on hankala todistaa puolin tai toisin. Nostit aika ääriesimerkkejä esiin. Jos markkinat eivät ole tarpeeksi tehokkaita, voisi kuvitella joskus löytyvän ylihinnoiteltuja alemman tuotto-odotuksen kohteita, joissa kurssin viisinkertaistuminen kuukauteen ei ole riski. Ja tässä puhun tietenkin osaavan sijoittajan näkökulmasta, enkä tavallisen pulliaisen.
Jos tulkitsin väärin niin jätän joka tapauksessa tähän. Tuntuu, että meillä on jostain syystä vaikea saada pointteja läpi toisillemme vaikka kyllä yritän parhaani, enkä oo varma kummasta se johtuu.
R.Wlle: Ei ollut tarkoitus tarttua tähän shorttaukseen ja itseasiassa vastaukset niihin muihin kysymyksiini kiinnostaa enemmän.
Omalta kohdalta kiitokset Jeansille että on kirjottamassa täällä näinkin kansantajuisesti näistä jutuista. Varmasti joutuu jatkuvasti pidättelemään, ettei ihan lähde rallille. Hyvää argumentointia shorttaamisesta puolin ja toisin ja RWlta kuullaan mieluusti näkemyksensä Jeanssin pointtiin.
Olen mielenkiinnolla seuraillut kirjoituksiasi vuosien varrella. Yksi mieleenjäänyt artikkeili on muutavan vuoden takainen kirjoitus Nokian Renkaista. Pitkään seurailin kurssia ja aloin ostamaan kurssin ollessa 27 EUR. Kurssilasku on ollut viime aikoina merkittävää huonoista uutisista ja odotuksista johtuen. Mitä mieltä olet yrityksen laadusta ja kilpailuedusta tällä hetkellä? Onko näissä tapahtunut muutoksia vai onko Nokian Renkaat mielestäsi edelleen laatuyhtiö, jolla on vain väliaikaisia vaikeuksia?
Kiitos kysymästä, ”Joonas85”!
Isossa kuvassa näkemykseni Nokian Renkaista ei ole muuttunut. Tuosta kirjoituksesta, johon viittaat, on toki aikaa ja pienempiä viilauksia (uuden informaation mukaisesti) olen toki omiin ennusteisiini tehnyt.
Olin jo jonkin aikaa ennakoinut jatkoa huonoille uutisille ja tällä viikolla ne sitten vihdoin kuultiin. Tulosvaroituksiahan oli tullut jo aiemmin eikä markkinassa ole ollut paranemisen merkkejä.
Poimin alla olevat toteamukseni viime vuoden elokuussa täällä Sijoitustiedossa julkaistusta kolumnista:
”Nokian Renkaiden ”oikea” arvo on näkemykseni mukaan noin 32 euroa ja tulen käynnistämään osto-ohjelman 22-23 euron hujakoilla, mikä vastaa osakkeen aiempaa keskihankintahintaani (vuodelta 2014).”
”Mittavia panostuksia vaativasta investointiohjelmasta (mm. uusi tehdas Yhdysvalloissa) ja suhdannevaiheesta johtuen en odota osakkeelle kovin pikaista nousupyrähdystä.”
”Tästä syystä pelimerkkejä on syytä varata pidempikestoista osto-ohjelmaa varten.”
Kauppalehden haastattelussa joulukuussa totesin seuraavaa: "Monet sijoittajat muuttavat pelkän kurssilaskun takia näkemyksensä yhtiön laadusta, vaikka pitäisi analysoida tarkemmin, mistä kurssilasku johtuu. Nokian Renkaiden kohdalla lasku johtuu Keski-Euroopan heikentyneestä autorengasmarkkinasta sekä ison investointiohjelman vaatimista panostuksista. Molemmat vaikuttavat lyhyen aikavälin tulokseen negatiivisesti, mutta suhdanne paranee taas jossain vaiheessa ja uudet investoinnit alkavat tuottaa. Siinä vaiheessa kurssi on huomattavasti nykyistä korkeammalla. Pitkäjänteisen sijoittajan on uskallettava ostaa silloin, kun näyttää väliaikaisesti heikolta. Kun näyttää hyvältä, on jo liian myöhäistä.”
Viimeisimmän tulosvaroituksen sanamuodot voivat kuulostaa rajuilta, mutta tällainen on ihan normaalia tässä suhdannevaiheessa. Jos tutkit, miten yhtiö raportoi (ja mitä yhtiöstä kirjoitettiin) vuonna 2014 edellisen ”kriisin” aikana, huomaat yhtäläisyyden. Myös silloin kurssi pyöri 20 euron tuntumassa, mutta kun suhdanne kääntyi ja väliaikaiset ongelmat Venäjällä selätettiin, kurssi nousi parhaimmillaan yli 40 euroon.
Jotten kuulostaisi liian positiiviselta, on toki todettava, ettei kukaan voi olla etukäteen täysin varma ongelmien väliaikaisuudesta. Saattaahan olla, että suhdannehaasteet kätkevät taakseen yhtiön kilpailukyvyn rakenteellisen rapautumisen. Mutta kun luen Nokian Renkaiden tiedotetta, en näe mitään merkkiä tällaisesta. Jokainen tulosvaroituksen syistä (Venäjän markkina, leuto talvi, investointiohjelma) viittaa suhdanteeseen tai poikkeuksellisiin olosuhteisiin.
Vaikka taustalla olisi jossain määrin rakenteellisia ongelmia, tämäkään ei tulisi minulle kovin suurena yllätyksenä. Olen jo vuosien ajan puhunut siitä, ettei Nokian Renkaat pysty ikuisesti ylläpitämään poikkeuksellisen korkeaa kannattavuuttaan. Kilpailu kiristyy ja katteet tulevat alas. Mielestäni Nokian Renkailla on kilpailuetuja, joiden ansiosta se kykenee puolustamaan hyvää kannattavuuttaan jossain määrin, mutta jonkinlaiseen tulosmarginaalien supistumiseen olen varautunut. Tämä on yksi syy sille, miksi olen halukas ostamaan vasta alle 23 euron kurssilla. Muista, että sijoittamisessa on olennaista ymmärtää, mitkä riskit on jo hinnoiteltu osakekurssiin. Marginaalit saavat pudota ja kasvu saa hidastua, mutta tuotto pysyy silti kohtuullisena, kunhan sijoittaja ostaa osakkeen riittävän halvalla. Ja ellei kaikki nyt puheissa oleva negatiivinen toteudukaan, nousupotentiaali on melkoinen. Juuri tällaisia sijoituscaseja metsästän (hyvin pieni ”downside”, mutta suuri pitkän aikavälin ”upside”).
Tarina siis etenee täysin suunnitelmani mukaisesti. Tulen käynnistämään osakkeen osto-ohjelman (vuosien tauon jälkeen) aiemmin kuvatun mukaisesti 22-23 euron haarukassa, nykytiedon valossa lähempänä 22 euroa, jos ”herra markkina” antaa tähän mahdollisuuden (seurasin kyllä ostosormi syyhyten, kun kurssi kävi hetkellisesti vähän alle 23 eurossa).
Kiitos kommenteista ja hyvästä haastamisesta, ”Jeans”! Alla vastaukseni kuhunkin kohtaan erikseen.
Jeans kirjoitti:
Erinomainen kirjoitus taas kerran Jarkko. Sijoitustyylisi on pomminvarma ja voi harvoin johtaa isompiin virheisiin. Muutamasta kohdasta olisi mielenkiintoista kuulla tarkemmin.
Jarkko Aho - Random Walker kirjoitti:
Saan aiemmin ostamilleni osakkeille tuottovaatimukseni mukaisen tuoton, kunhan yritysten liiketoiminta kehittyy odotusteni mukaisesti (kurssiliikkeillä ei ole tähän vaikutusta), mutta uusille sijoituksille en saisi yhtä hyvää tuottoa. Nykyinen riski-tuotto-suhde uusille sijoituksille ei siis ole itselleni riittävän houkutteleva. Mikään salkkuyhtiöistäni ei kuitenkaan ole niin pahasti kuplahinnoiteltu, että strategiani kehottaisi myymään.
Tähän ajatukseen en ihan pääse kiinni. Jätetään verovaikutukset huomioimatta, kun et niitä erikseen maininnut. Likvidillä markkinalla en näe, että historiallisella ostohinnalla on merkitystä vaan pelkästään nykyisellä markkinahinnalla. Jos ymmärsin ajatuksenkulkusi oikein tarkoitat, että jatkat jonkun salkkuyhtiösi holdaamista kurssinousun jälkeen, koska olet aikoinaan ostanut sitä tarpeeksi halvalla, mutta jos myisit tämän salkkuyhtiön nykyiseen markkinahintaan, et voisi ostaa sitä tunnin päästä takaisin salkkuun, koska se ei enää nykyhinnalla tarjoa tarpeeksi hyvää tuotto-odotusta. Kumpikin näistä vaihtoehdoista (holdaaminen vs myynti ja tunnin päästä takaisinosto) johtaa samaan lopputulokseen ja tuotto-odotukseen. Eikö tässä ole ristiriitaa?
Kannattaa lukea syyskuussa 2017 tänne Sijoitustietoon kirjoittamani artikkeli ”Osakkeen ostohinnan merkitys osinkosijoittamisessa”. Artikkelin luettuasi pääset varmasti ajatukseeni kiinni. Perustelen asian kuitenkin vielä tuon esittämäsi tilanteen näkökulmasta. Älä pahastu, jos tuntuu rautalankaselitykseltä. En aliarvioi terävyyttäsi (tiedän kyllä, että saat asioista kiinni nopeasti), vaan yritän jäsentää tilannetta samalla itselleni. Ajattelun auki kirjoittaminen on hyväksi (siksihän näitä tekstejä muutenkin kirjoitellaan). Joitakin asioita on pitänyt selviöinä niin kauan, ettei ole pitkään aikaan edes pohtinut, miksi jokin asia on niin kuin se on.
On täysin totta, että ”holdaaminen” sekä ”myynti ja tunnin päästä osto” johtavat täsmälleen samaan tuottoon, jos asiaa tarkastellaan tästä hetkestä eteenpäin. Tämä ei kuitenkaan ole ristiriidassa väitteeni kanssa. Asia havainnollistuu, kun jaetaan koko sijoitusperiodi (oma sijoitushorisonttini) kahteen osaperiodiin: osakkeiden ostohetkestä nykyhetkeen (osaperiodi 1) ja nykyhetkestä sijoitusperiodin loppuun (osaperiodi 2). Kuvitellaan, että olen ostanut omaan tuotto-odotukseeni nähden riittävän aliarvostetun osakkeen sijoitusperiodin alussa eikä osake laske enää koskaan tämän jälkeen tasolle, jolla tuotto-odotukseni täyttyy. En siis pääse ostamaan lisää. Kuvitellaan myös, että aliarvostus on purkautunut nykyhetkeen mennessä ja osake säilyy oikein arvostettuna nykyhetkestä sijoitusperiodin loppuun asti (eli osaperiodin 2 ajan). Tulen saamaan alkuperäiselle sijoitukselle koko sijoitusperiodin ajalta (ostohetkestä sijoitusperiodin loppuun) paremman vuotuisen tuoton kuin nykyhetkessä tehtävälle uudelle sijoitukselle sen takia, että tuotto on ensimmäisellä osaperiodilla (ostohetkestä nykyhetkeen) ollut keskimääräistä parempi. Toisella osaperiodilla (nykyhetkestä sijoitusperiodin loppuun) tuotto jää neutraaliksi. Jos kolmen eri sijoitusperiodin vuotuiset tuotot (osaperiodi 1, osaperiodi 2 ja kokonaisperiodi) asetetaan järjestykseen, osaperiodin 1 tuotto on paras, kokonaisperiodin toiseksi paras ja osaperiodin 2 tuotto heikoin.
Tuoton muodostumista voi tarkastella myös komponenteittain (tuotto = osinkotuotto + osingon/tuloksen kasvu + P/E:n muutos). Osaperiodilla 1 keskimääräistä parempi tuotto selittyy P/E-luvun normalisoitumisella ja alkuhetken ”ylisuurella” osinkotuotolla (kasvu on sama riippumatta ostohinnasta). Osaperiodi 2 ei tarjoa ylituottoa, sillä osinkotuotto on alussa ”normaali” eikä P/E enää nouse.
Saan siis kokonaisperiodille (osaperiodi 1 + osaperiodi 2) keskimääräistä paremman tuoton nimenomaan siksi, että osaperiodin 1 tuotto on niin hyvä. Eikä tämä ole ristiriidassa sen kanssa, että saan nykyhetkessä tehdylle sijoitukselle (olipa kyse uudesta rahasta tai alkuperäisten osakkeiden myymisestä ja ostamisesta tunnin päästä takaisin) heikomman (neutraalin) tuoton. Nykyhetkessä myytävä ja takaisinostettava pääoma ei olisi niin suuri, ellei tuottoni olisi ollut osaperiodin 1 aikana ”ylisuuri”. Jos osaperiodin 1 tuotto olisikin ollut ”normaali”, salkun pääoma olisi myynnin ja takaisinoston jälkeen pienempi, ja tuoton jatkuessa ”normaalina” myös osaperiodilla 2, kokonaisperiodin tuottokin luonnollisesti olisi ”normaali” (keskimääräinen). Tämähän on vain matematiikkaa: kahden erisuuruisen luvun keskiarvo on aina pienempää lukua suurempi ja kahden samansuuruisen luvun keskiarvo on luku itse.
Teoriassa olisi tietysti fiksuinta myydä aina, kun yliarvostus on purkautunut (edellä kuvatussa esimerkissä osaperiodin 1 lopussa) ja etsiä paremman tuotto-odotuksen kohde. Tällaisen strategian teoreettinen tuotto-odotus olisi parempi kuin nykystrategiani (holdaaminen) tuotto-odotus. Mutta tämä on kokonaan toinen keskustelu, joka liittyy juuri niihin oman strategiani ominaispiirteisiin (verojen ja kaupankäyntikulujen minimointi, psykologisten vinoumien välttäminen, neutraalin arvostuksen määrittämisen vaikeus jne.), joita olen useasti kuvannut. Olenkin edelleen sitä mieltä, että nykyinen strategiani on itselleni käytännössä kaikkein paras.
Jeans kirjoitti:
Jarkko Aho - Random Walker kirjoitti:
Joka tapauksessa tuotto on minulle täysin riittävä eikä sen saaminen siis ole edellyttänyt sitä, että osaisin myydä oikeaan aikaan. Kaikki perustuu siihen, että löydän liiketoiminnaltaan hyvän yhtiön enkä maksa sen osakkeesta liikaa. Sen jälkeen vain omistan.
Ymmärrän, että pointtini on hieman teoreettinen ja oikeassa maailmassa harvoin pystyy näin tarkasti arvioimaan tuotto-odotuksia mutta esimerkki:
Omistat kriteerisi täyttävää laatuyhtiötä, jonka tuotto-odotuksen arvioit olevan 15%. Tämän yhtiön hinta nousee rajusti ja samoilla laskelmillasi arvioit nousun jälkeen, että yhtiön tuotto-odotus on enää 10%. Samaan aikaan löydät pörssistä toisen kriteerisi täyttävän laatuyhtiön, jonka tuotto-odotuksen arvioit olevan 15%. Eikö kannata myydä aiempi ja ja laittaa rahat jälkimmäiseen? Oletetaan, että tilanne ei ole nykyinen, jossa omistat paljon käteistä, vaan sellainen, jossa käteinen on rajoittava tekijä.
Tähän tulikin vastattua jo edellä. Eli teoriassa tietysti kannattaisi myydä yliarvostettu tai neutraalisti hinnoiteltu yhtiö ja ostaa aliarvostettua tilalle. Varsinkin silloin, jos käteistä ei ole. Mutta käytännössä (verot, psykologia, laskelmien epätarkkuus jne.) asia ei tietenkään ole näin yksinkertainen, kuten ymmärrät.
Jeans kirjoitti:
Jarkko Aho - Random Walker kirjoitti:
On aina vaarallista, jos sijoittamisen sijaan keskittyy ”osta-myy-osta-myy-peliin”. Se tulee ennen pitkää johtamaan tilanteeseen, jossa huomaat luopuneesi parhaista yhtiöistä aivan liian aikaisin. Ihminen on luonnostaan kärsimätön, joten moni sijoittaja tyytyy pieniin pikavoittoihin, vaikka kärsivällisemmällä toiminnalla olisi mahdollisuus huomattavasti parempaan tuottoon. Ylös kirjattu selkeä strateginen päätös myyntien välttämisestä ja päätöksen kunnioittaminen auttavat silloin, kun houkutus pikavoittojen kotiuttamiseen kasvaa suureksi. Jos päätöksestä lipsuu kerran, on helppo lipsua uudestaan.
Tämä on hyvä perustelu strategiasi puolesta. Mutta jos tulkitsen oikein, olet siis periaatteessa samaa mieltä, että strategiaasi voisi ainakin teoriassa vielä parantaa, jos pääsisi eroon tällaisista bias:eista?
Olet täysin oikeassa. Viittaan taas edellisiin vastauksiin. Tiedostan, että strategiastani voisi saada vielä tuottoisamman, jos myisin herkemmin. Mutta toisaalta riski liian aikaisin myymisestä myös kasvaisi. Eli tunnistan ihmismielen vinouman ja pyrin välttämään sen tuottoja heikentävää vaikutusta kiinnittämällä asiaan erityistä huomiota. Vaihtoehdoista ”jätän myymättä”, ”myyn liian myöhään” ja ”myyn liian aikaisin” valitsen siis mieluiten kaksi ensimmäistä.
Jeans kirjoitti:
Jarkko Aho - Random Walker kirjoitti:
Mitä shorttaamiseen tulee, se ei mielestäni myöskään kuulu sijoittamiseen. Treidaajan työkalupakissa sillekin varmasti on paikkansa. Shorttaamisessa ongelma on se, että oikean näkemyksen lisäksi pitäisi myös osata ajoittaa oikein. Olemme molemmat samaa mieltä siitä, että S&P-indeksi on yliarvostettu, mutta emme voi tietää, koska yliarvostus poistuu. Nousuhan voi vielä jatkua ja voimme nähdä melkoisen kuplan ennen romahdusta. Jos tämä skenaario toteutuu, lyhyeksi myynnillä voi hävitä rahaa oikein kunnolla.
Taas hieman teoreettisempi pohdinta. Olet löytänyt salkun täyteen kriteerisi täyttäviä laatuyhtiöitä, joiden seuraavan 10v tuotto-odotuksen arvioit olevan 15%/v. Olet myös niitä etsiessä törmännyt viiteen mielestäsi erittäin huonolaatuiseen ja ylihinnoiteltuun yhtiöön, joiden 10v tuotto-odotuksen arvioit olevan 5%/v. Jos shorttaat 2% painolla salkustasi jokaista näitä eli shorttaat yhteensä 10% painolla salkusta, voit vivuttaa longipositiotasi 10% lisää ja päätyä suurin piirtein samaan riskiin. Jos et ole riskistä ihan samaa mieltä niin sanotaan vaikka, että shorttaat näitä yhteensä 12% ja longaat tavallista salkkuasi vaan 10%, jotta oot samassa tai alemmassa riskissä kuin alkuperäisen salkun kanssasi. Salkkusi tuotto-odotus paranisi ilman, että riski nousisi. Jos tällainen tilaisuus tulisi eteen niin eikö sijoittajan kannattaisi harkita sitä?
En ole tässäkään asiassa eri mieltä. Näinhän teoriassa kannattaa toimia. Mutta teoria on teoriaa. Älä silti käsitä väärin. Tämän tyyppisessä teoreettisessa ajattelussa ei ole mitään pahaa, päinvastoin. Onhan esimerkiksi moni käyttämäni arvonmääritysmenetelmä hyvin teoreettinen, mutta niiden hyödyntämisestä on silti apua, kunhan yhtiöiden tuntemus on riittävän hyvä ja oletukset ovat siten realistisia. Eli esimerkiksi tuo ylihintaisten osakkeiden etsimisen vaikeus ei minusta ole mikään este shorttaamiselle. Kommenttini, jonka mukaan shorttaaminen ei kuulu sijoittamiseen, peilaa ehkä enemmän omaa strategiaani kuin sitä, että olisin shorttaamista vastaan. Joissakin strategioissa sille on paikkansa. Tuolla treidaaja-kommentilla tähän viittaankin. Ei pidä ottaa treidaaja-sanaa tässä kohtaa niin kirjaimellisesti. Tästä huolimatta olen sitä mieltä, että shorttaamisessa onnistuminen (pitkäjänteisesti) on käytännössä haastavaa.
Kiitti kattavasta ja selkeästä vastauksesta ja ollaan siis täysin samoilla linjoilla. Oon samaa mieltä siitä, että "oikeassa maailmassa" on harvoin näin selkeitä valintoja tarjolla. Siis esim. näin helppoa arvioida yhtiöiden tarkkoja tuotto-odotuksia tai sitä, milloin jokin aliarvostus on täysin purkautunut ja on aika siirtyä seuraavaan yhtiöön. Sen takia voi varmasti olla hyvä strategia asettaa itselleen erilaisia rajoittavia sääntöjä etukäteen, jottei biasit vie meitä vääriin tunnepohjaisiin ratkaisuihin.
Haluaisin myös todeta tän keskustelun lukijoille, että nää mun ehdotukset on vähän tällaista "älä kokeile kotona"-matskua. Olen varma, että Jarkon sijoitusstrategia toimii paremmin lähes kaikille kuin jatkuva osta-myy -strategia. Erityisesti kun verot ja kaupankäyntikulut huomioidaan. Sillä myös nukkuu yönsä varmasti rauhallisemmin. Mutta sille pienelle taitavimmalle murto-osalle, jotka myös ovat valmiita lisästressiin ja vaivaan, uskon olevan mahdollista päästä vielä parempiin tuottoihin. Ja tuo shorttaamisosio menee hieman hifistelyksi. Pointti esimerkillä oli enemmän vaan tuoda esiin, että jos uskoo markkinoiden olevan tarpeeksi epätehokkaat, shorttaamista ei kannata sulkea kokonaan pois. En kuitenkaan usko, että niihin 2% shorttisiivujen etsintään kannattaa käyttää liikaa rajattua aikaansa, vaan enemmän just vaan hyödyntää tilannetta, jos sellaiseen sattuu törmäämään etsiessään longeja.
Eikä pointti tällä viestillä ollut se, että väittäisin kuuluvani tuohon taitavimpaan murto-osaan, mutta toivon jonain päivänä kuuluvani.
Tarina siis etenee täysin suunnitelmani mukaisesti. .
R.W.
Kiitos selkeästä vastauksesta! Tämä toimii hyvin oman päätöksen teon tukena, kun saa analyysin yhtiötä pitkään seuranneelta ammattilaiselta. Erityisesti pidän siitä, miten yleisesti arvioit yrityksiä aina pidemmällä tähtäimellä 1-2 vuoden sijasta.
Moi R.W ja kiitos jälleen kerran aivan mahtavasta vastauksesta. Oikeastaan osasin jo odottaa mitä vastaat mutta se on kun runoutta kun pistät asian selkeästi paperille.
Viime kuuleman jälkeen ostin lapsille pienet kultaharkot, ostin 1% bitcoin sekä yksi kulta kaivos yritys on pörssistä. SItten alkoikin Korona vyöry markkinoilla ja viimeiset ajat ovatkin olleet "jännittäviä". Panikoitumista ja hätiköityjä päätöksiä tulee helposti tehtyä. SIksi haluaisinkin enemmän kuin mitään niin kuulla sinun ajatuksia miten olet edelliset viikot käyttäytynyt?
Oletko edelleen pysynyt tunnollisesti strategiassasi ja et ole esim myynyt Exeliä ollenkaan vaan ennemmin odottelet tai olet tehnyt jo lisäostoja. Esim itse vakuutuin siitä että saan Exeliä ihan varmasti halvemmalla (kukaanhan ei voi varmasti tietää) ja möin niitä lasten ja omalta arvo-osuustililtä. Nyt saisin ostettua reilusti halvemmalla mutta saanko vielä ensi viikolla. Tämä sama pätee monen muun yrityksen kanssa. Vaikutukset Koronasta yrityksen tämän vuoden tuloksiin tulee melko varmasti olemaan dramaattisia jolloin hetkellisesti osakkeiden arvotkin tulevat laskemaan ja pahaltahan se tuntuu katsoa kun salkku sulaa. Itsekkin olin tähän tilanteeseen jo varautunut samaan tyyliin kuin sinäkin että käteispaino on ihan mukava mutta euromääräisesti salkkukin on kasvanut jo melko isoksi. Mitään ei tapahtuisi taloudelleni vaikka kaikki rahat häviäisi kun käteistä on paljon ja palkkatöistä saa joka kuukausi hyvin palkkaa. Eläkkeeseenkin on vielä reilu 30v. Mutta jotenkin itse tässä väkisinkin ajattelee ( ja olen vähän myynytkin esim siivun Admicom, siivun Vestas, kaikki exel) että tästä ei ihan kuivin jaloin selvitä ja nyt on mahdollisuus tehdä erinomaisia sijoituksia tulevaisuutta ajatellen. Eli siis tavallaan jo kerrytet voitot ainakin osittain kääntää käteiseksi ja on valmiina seuraavien kuukausien aikana tekemään korkean tuotto-odotuksen sijoituksia laadukkaisiin yrityksiin joita ei ole ollut pitkään aikaan saatavilla järkevään hintaan. Käytännössä tein tuota leikkurityötä hieman jo kun kusi oli sukassa ja hätäisesti kun ajatukset ja strategia ei ole tällaiseen tilanteeseen ehkä niin selkeä kuin sinulla. Siksi haluaisin kuulla ajatuksia ja näkemyksiäsi kuinka sinä toimit jotta voisin oppia sinulta ja tästä tilanteesta muutenkin tulevaisuutta ajatellen.
Kiitos taas erittäin paljon ja toivottavasti sinulta tulee aktiivisemmin blogejakin tässä tulevina kuukasina. Arvostan sinun sijoitustyyliä ja tapaa kommunikoida enemmän kuin ketään julkisuudessa olevaa tietäjää :)
Modernin arvosijoittamisen menestyminen korkomuutoksen keskellä
Kalle Koskela ja Mika Tiainen ovat tehneet hyvän tutkimuksen modernista arvosijoittamisesta (Moderni arvo- ja kasvusijoittaminen Helsingin pörssissä), jossa kyseenalaistetaan perinteisten tunnuslukujen käyttö. Siinä käytetään P/E ja P/B tunnuslukujen sijasta EV/EBITDA-tunnuslukua ja P/CF tunnuslukua.
Syynä kerrotaan olevan se, että yhtiöiden liiketoiminnot ovat muuttuneet enemmän palveluvetoisiksi. "Pörssiyhtiöiden taseissa on vähemmän kiinteätä omaisuutta verrattuna 1900-lukuun. Tästä syystä esimerkiksi yhtiön kirjanpidollista arvoa mittaava P/B ei sovellu enää niin tehokkaasti tunnuslukuna ylituottojen saavuttamiseksi."
EV/EBITDA: EV/EBITDA-luku kuvaa yrityksen velattoman markkina-arvon ja käyttökatteen suhdetta. Luku lasketaan jakamalla enterprise value eli yhtiön markkina-arvo EBITDA:lla (earnings before interests, taxes, depreciation and amortization) eli käyttökatteella. Käyttökatteen on vastattava 12:ta kuukautta.
EV/EBITDA:a voidaan verrata P/E-lukuun. EV/EBITDA ei ole riippuvainen yrityksen pääomarakenteesta toisin kuin P/E-luku. EV/EBITDA on soveltuvampi nykymarkkinaan kuin P/E, koska se ei ota huomioon korkoja, veroja ja poistoja, jolloin se ei ole niin herkkä kirjanpidollisille vaihteluille.
P/CF-tunnusluku kuvaa yhtiön markkina-arvon ja liiketoiminnan kassavirran suhdetta. Luku lasketaan jakamalla osakkeen hinta yhtiön liiketoiminnan kassavirralla.
P/CF-luku on tekijöiden mukaan toiminut paremmin arvosijoittamisessa kuin kasvusijoittamisessa.
Modernin arvosijoittamisen portfolio rakennetaan valitsemalla yhtiöt joilla ovat matalimmat P/CF ja EV/EBITDA-luvut.
Simuloitu tutkimus osoittaa modernilla arvoportfolion voittaneen merkittävästi perinteiset kasvu- ja arvoportfoliot sekä vertailuindeksin OMXHGI:n ajanjaksolla 1997-2021.
Kuvassa sininen käyrä on moderni arvosijoitusportfolio, ruskea kasvusijoitusportfolio, harmaa perinteinen arvosijoitusportfolio ja keltainen vertailuindeksi OMXHGI.
Kysymys menetelmää tunteville ja käyttäneille: saavutetaanko tällä modernilla strategialla ylituottoa ajanjaksolla, joka on alkanut tämän vuosikymmenen alusta eli on meneillään? Onnistuuko se myös riskikorjatusti keskellä korkomuutosta?
Ja toinen kysymys on: mikä voisi olla melko hyvä muutaman osakkeen portfolion sisältö Helsingin pörssistä valittuna, jos portfolio rakennetaan valitsemalla siihen yhtiöt, joilla nyt ovat matalimmat P/CF ja EV/EBITDA-luvut?
