Olin hiljattain Yle Puheen Pörssipäivässä keskustelemassa Q3-tuloskaudesta ja osakemarkkinoiden nykytilasta. Kanssani Mikko Jylhän tentattavana olivat Inderesin strategi Juha Kinnunen ja OP:n osakestrategi Antti Saari. Tunnin mittaisen juttutuokiomme perusteella arvioisin kolmikkomme konsensuksen tuloskaudesta ja taloustilanteesta asettuvan aavistuksen negatiivisen puolelle. Vaikka yhtiöiden tulokset keskimäärin kasvoivat edelleen, suurempi osa yhtiöistä jäi analyytikkoennusteista niin liikevaihdon kuin tuloksenkin osalta. Kauan odotetusta kustannusinflaatiosta näkyi myös ensimmäisiä merkkejä, mikä omalta osaltaan indikoi suhdannekäännettä. Vaikka lokakuussa nähty noin 10 prosentin kurssipudotus vähensi osakkeiden yliarvostusta, edellyttää Helsingin pörssin nykyinen arvostustaso tuloskasvun jatkumista myös lähitulevaisuudessa. Nähty tuloskausi asettaa ison kysymysmerkin kasvun jatkumisen kohdalle.
Koska lyhyessä radioesiintymisessä voi luonnollisiesti raapaista vain pintaa, tarkoitukseni on tässä kirjoituksessa käsitellä hieman syvällisemmin samoja teemoja, joihin radiolähetyksessä paneuduimme. Käsittelen aluksi paria sijoitusstrategiani pääperiaatetta, jotka on hyvä pitää mielessä erityisesti näin tuloskaudella ja makrotalouden vaarojen vaaniessa nurkan takana. Sijoitusstrategiaan liittyvän pohdiskelun jälkeen tuon esille oman näkemykseni talouden tämän hetken suurimmista uhkakuvista ja eri maiden pörssien arvostustasosta. Lisäksi poimin tulosjulkistajista muutaman yllätyksen ja pettymyksen ja kommentoin lyhyesti yhtiöiden tilannetta. Lopuksi suuntaan katseen kolmeen salkkuyhtiööni, joiden kurssit ovat laskeneet kiinnostavalle tasolle. Yhdessä niistä osto-ohjelmani on ollut käynnissä pidempään. Kahden muun kohdalla olen päivittänyt osto-ohjelmani ja toivon voivani aloittaa ostot lähiaikoina, jos kurssit vielä laskevat.
Makrotalouden ja kvartaalitulosten merkitys omassa sijoitusstrategiassani
Yleisestä taloustilanteesta ja yhtiöiden kvartaalituloksista puhuttaessa on alkuun hyvä selventää, millainen rooli näillä on omassa sijoitustoiminnassani. Lähestyn itse markkinoita mieluummin ”bottom up” kuin ”top down”. En siis pyri arvailemaan mihin suuntaan makrotalous on menossa, vaan etsin sijoitusmahdollisuuksia yhtiöistä käsin. Pyrin määrittämään jokaiselle yhtiölle liiketoiminnan fundamentteihin (eli arvioimaani pitkän aikavälin normaaliin suorituskykyyn) perustuvan arvon markkinoiden kulloisestakin tunnelmasta riippumatta. Jos hyvää yhtiötä saa pörssistä alle sen todellisen arvon, ostaminen on useimmiten järkevää. Yleisestä taloustilanteesta on tietysti mukava keskustella ja sen kehityksellä on hauska spekuloida, mutta en koskaan perusta sijoituspäätöksiäni ekonomistien ennusteisiin. En tyhjennä osakesalkkuani talouskasvuennusteiden kääntyessä laskuun. Suhdanteet tulevat ja menevät eikä niillä ole koskaan vaikutusta yhtiöiden rakenteellisiin menestystekijöihin. Itse asiassa hyvien yhtiöiden kohdalla heikko suhdanne voi olla pidemmässä perspektiivissä jopa positiivinen asia. Vahvat yhtiöt hyötyvät kilpailijoiden vaikeuksista ja nousevat suhdanteen aallonpohjasta entistä parempina.
Bottom up -lähestymistavan lisäksi toinen omaa sijoitusstrategiaani hyvin kuvaava seikka on pitkäjänteisyys. Käytännössä pitkäjänteisyys edellyttää suunnatonta kärsivällisyyttä. Usein sijoituspäätöstä edeltää useamman vuoden tutustuminen sijoituskohteeseen ja oikean ostohinnan metsästäminen. Kun päätös on tehty ja osake hankittu salkkuun, sitä ei myydä kovin löyhin perustein. Siksi en ole juurikaan kiinnostunut yhtiöiden kvartaalituloksista, eivätkä yksittäiset ennustealitukset tai -ylitykset ole koskaan syy osakkeiden myymiselle tai ostamiselle. Yhtiöiden kvartaaliraporteissa minua kiinnostavat johdon antamat pidemmän aikavälin näkymät. Pohdin, onko yhtiön pitkän aikavälin menestystekijöissä tapahtunut muutoksia. Onko kilpailuetu edelleen kestävällä pohjalla? Miten toimialan rakenteet ovat kehittyneet? Millainen on yhtiön asema arvoketjussa? Nämä ovat esimerkkejä itseäni kiinnostavista kysymyksistä, kun luen yhtiöiden osavuosikatsauksia.
Olen jo pidemmän aikaa kehottanut sijoittajia varovaisuuteen eli pohtimaan omaa riskinsietokykyään. Tämä ei johdu siitä, että näkisin taantuman tulevan, vaan siitä, että osakkeiden tuotto-odotus on tällä hetkellä matala. Näiden kahden välillä on selvä ero. Toimin sen perusteella mitä laskimeni sanoo nykytiedon valossa. En ole riippuvainen siitä mitä tulevaisuus sattuu tuomaan tullessaan. Koska en ole suuremmin löytänyt riittävän edullisia osakkeita, olen mieluummin pysynyt tarkkailuasemissa ja kasvattanut käteispainoa. Miksi ostaa osakkeita väkisin matalalla tuotto-odotuksella, jolloin myös riski ylihinnan maksamisesta kasvaa. Sijoittamisessa maltti on valttia.
Suhdannekäänteet ja tulospettymykset sijoitusmahdollisuuksien lähteinä
Näkemyksistäni kiinnostuneen lukijan on syytä ymmärtää edellä kuvatut sijoitusstrategiani kulmakivet ja peilata sanomisiani niiden valossa. Lyhyen aikavälin top down -sijoittaja todennäköisesti ihmettelee suurta käteispainoani. Taloudessa kuitenkin menee edelleen hyvin ja osakkeet ovat ihan viime aikojen kovasta volatiliteetista huolimatta edelleen nousutrendissä. Miksi pitää käteistä, kun korotkin ovat nollissa eikä suurelle kassalle saa lainkaan tuottoa. Osakkeethan ovat vaihtoehtoihin nähden ihan maltillisesti hinnoiteltuja. Toisaalta joku voi ihmetellä myös sitä, miksen ole myynyt osakkeita kokonaan pois, jos kerran pidän niitä kalliina. Kysymykset ovat relevantteja ja niihin vastaaminen edellyttää ymmärrystä sijoitusstrategiastani.
Toimin osakemarkkinoilla kuin yrittäjä. Ensin käytän paljon aikaa kiinnostavan liiketoiminnan etsimiseen. Kun olen tällaisen löytänyt, aloitan neuvottelun kauppahinnasta. Yrittäjän tai yritysostajan tavoin pyrin hankkimaan kiinnostavan liiketoiminnan mahdollisimman edullisesti. Omilla rahoillaan operoiva yrittäjäkään ei ryntää tekemään yrityskauppoja vain sen takia, että lompakossa sattuu olemaan rahaa. Osakemarkkinoilla neuvottelukumppanini on Benjamin Grahamin käyttämää ilmaisua lainatakseni Herra Markkina. Herra Markkinan maanis-depressiivinen luonne tarjoaa itselleni etulyöntiaseman neuvotteluihin. Etukäteen ei voi koskaan tietää, milloin Herra Markkinan mieli muuttuu ja kiinnostava osake tulee myyntiin pilkkahintaan. Mutta kun näin käy, olen hereillä ja laitan nimen kauppakirjaan. Usein syynä Herra Markkinan alehinnoittelulle on suhdannekäänne huonompaan. Ostettuaan yrityksen yrittäjä vaurastuu yrityksensä liiketoiminnan menestyksen kautta. Eteen tulee silloin tällöin laskusuhdanne, joskus jopa lama. Tästä huolimatta yrittäjä jatkaa yrittämistään. Ei hän myy yritystään pois pelästyessään taantumaa. Yrittäjän tavoin pyrin omistamaan yhtiöitäni pitkään. Niin nousuissa kuin laskuissa.
Makrotalouden sykleistä johtuvan kurssiheilunnan lisäksi myös tuloskausien aiheuttama turbulenssi voi tarjota otollisia ostotilaisuuksia kaltaiselleni pitkäjänteiselle sijoittajalle. Lyhyellä aikavälillä osakkeilla on tapana ylireagoida erilaisiin uutisiin. Jos yhtiön kvartaalitulos jää analyytikoiden ennusteesta, osakekurssi laskee usein enemmän kuin yhtiön todellinen arvo. Vastaavasti positiivinen tulosyllätys saa osakkeen usein päivien tai jopa viikkojen nousukiitoon. Momentum-strategiaa hyödyntävät sijoittajat ovat liikkeellä ja vahvistavat kurssiliikkeitä molempiin suuntiin. Pyrin itse hyödyntämään tilanteita, joissa jokin osake on esimerkiksi lyhyeksi myyjien toimesta painettu hetkellisesti liian alas. Koska sijoitan vain laatuyhtiöihin, voin olla vakuuttunut, että kurssi kääntyy ennemmin tai myöhemmin. Jos heikko momentum laskee kurssia lisää, jatkan ostoja. Toisin sanoen harjoitan arvosijoittamista laatuyhtiöihin CA-menetelmällä (cost averaging) pyrkien alentamaan keskihankintahintaani kurssilaskun jatkuessa.
Momentum-sijoittaja saattaa kummastella tyyliäni ostaa osakkeita laskevaan kurssiin. Eikö tällä tavalla vain kasvateta lopullisen tappion määrää. Momentum-sijoittajahan ostaa vain hyviin uutisiin ja nousevaan kurssiin. Taas kerran on hyvä ymmärtää kahden erilaisen sijoitustyylin erityispiirteet ja toimivuuden edellytykset. Harjoittamani vastavirtaan sijoittamisen toimii, kun horisontti on pitkä ja kohteina laatuyhtiöt. Momentum-strategia puolestaan toimii lyhyellä aikavälillä, mutta ei enää sijoitushorisontin pidentyessä. Pitkään momentumin nosteessa olleiden osakkeiden kursseilla on tapana kohota korkeammalle kuin yritysten fundamenttien perusteella olisi hyväksyttävää. Minkään yhtiön kurssi ei voi ikuisesti nousta nopeammin kuin yhtiön todellinen liiketoiminta kasvaa ja lopulta osakkeen hinta asettuukin yhtiön todellisen arvon tasolle. Siksi momentum-sijoittajan on osattava myydä ajoissa.
Pitkäjänteinen arvosijoittaminen laatuyhtiöihin on toista maata. Laadukkaan yhtiön liiketoiminnan arvo kasvaa pitkällä aikavälillä tasaisen varmasti ja lyhyen aikavälin turbulenssissa fundamentit rajoittavat kurssilaskua. Kunhan ostot aloitetaan riittävän edullisella hinnalla esimerkiksi tulosvaroituksen tai heikon kvartaaliraportin jälkeen, sijoittaja varmistaa hyvän tuotto-odotuksen, vaikkei kurssi koskaan nousisi. Laadukas yhtiö ei nimittäin lopeta osingonmaksuaan yhteen tai kahteen heikkoon kvartaaliin. Jos kurssi jostain syystä jatkaa laskuaan viikko toisensa jälkeen, osaketta kannattaa ostaa lisää. Mutta kuten todettu, tämä edellyttää pitkää horisonttia ja keskittymistä vain laatuyhtiöihin. Käänteen odotteluun voi mennä aikaa eikä se heikompien yhtiöiden kohdalla tapahdu koskaan.
Makrotalouden uhkakuvat
Vaikkei top down -lähestymistapaan olennaisesti kuuluva makroanalyysi olekaan sijoitusstrategiani keskiössä, pohdin seuraavaksi hieman tarkemmin talouden yleistä tilaa ja suurimpia uhkakuvia. Kun katsotaan historiaa, pörssiromahdus tai kuplan puhkeaminen on vaatinut lähes poikkeuksetta taustalleen jonkin katalyytin. Pelkkä korkea arvostustaso ei riitä lietsomaan paniikkia markkinoille. Osakemarkkinoiden yllä on pitkään leijunut erilaisia makrotalouden uhkia, joiden on pelätty johtavan sijoittajien pelkojen lisääntymiseen. Lokakuun pientä korjausliikettä lukuun ottamatta mitään ei kuitenkaan ole tapahtunut. Sijoittajat ovat edelleen yllättävän luottavaisia tulevaisuuden suhteen.
Makrotalouden isoista teemoista eniten on viime aikoina ollut esillä Trumpin politiikka ja kauppasota. Taannoin markkinoille levinnyt huhu jonkinlaisesta sovusta USA:n ja Kiinan välillä osoittautui perättömäksi, joten kauppasodan pitkittymisen uhka on edelleen ilmassa. Ennen vain puheissa ollut riskitekijä alkaa näkyä oikeasti yhtiöiden tuloksissa ja esimerkiksi Fastenal, jota pidän yhtenä potentiaalisena salkkuyhtiönä, raportoi kauppasodan negatiivisista vaikutuksista. Myös monet aasialaisyhtiöt ovat saaneet tuntea Trumpin kukkoilun nahoissaan.
Toinen pitkään keskusteluissa ollut teema on korkotaso. USA:ssa Fed on jo jonkin aikaa toteuttanut ohjauskoronnostojaan, joten dollarimääräisillä sijoittajilla alkaa pitkästä aikaa olla varteenotettavia vaihtoehtoja osakkeille. Tällä hetkellä valtion kahden vuoden lainan korko on USA:ssa 2,8 prosenttia, kun se vielä vuosi sitten syksyllä oli vain 1,3 prosenttia. Näillä näkymin EKP seuraa Fedin esimerkkiä ensi vuoden syksyllä tai viimeistään talvella. Futuurimarkkinat indikoivat lyhyiden korkojen (3 kk euribor) tasoksi keskipitkällä aikavälillä 1,4 prosenttia. Euroopassa ongelmaksi voi kuitenkin muodostua talouskasvun totaalinen hyytyminen korkojen noustessa. Italian ongelmien paheneminen ja Brexitin konkreettinen realisoituminen yhdistettynä nousevaan korkotasoon voivat olla myrkkyä Euroopan talouskasvulle.
Erityisen pahaksi tilanteen tekee se, että ilman korkojen nousuakin Euroopan talouskasvu on hidastumassa. Mitä jos suhdanne kääntyy ennen kuin korkotaso ehtii normalisoitua? Rahapoliittinen elvytys on melko haastavaa, jos korot ovat jo valmiiksi nollissa. Näkemys talouskasvun hidastumisesta ei perustu vain ikuisten pessimistien ja tuomiopäivän toitottajien mielikuvitukseen, vaan siitä kertovat tällä hetkellä useimmat makrotalouden indikaattorit. Saksan teollisuuden tilaukset supistuvat. Kiinan autokauppa laskee. USA:n asuntokauppa hidastuu ja uusien asuntojen aloitukset vähentyvät. Ostopäällikköindeksit niin Euroopassa kuin USA:ssa lähentelevät kriittistä viidenkympin rajaa.
Osakemarkkinoiden arvostus
Sekä USA:ssa (S&P 500) että Euroopassa (STOXX 600) osakkeet ovat laskeneet kesän huipuistaan noin 10 prosenttia. Saksassa (DAX) pudotus on ollut tuplasti rajumpi. Myös pienyhtiöindeksit ovat pudonneet yleisindeksejä voimakkaammin, kuten kurssilaskuissa on ollut aiemminkin tapana. Suomessa (OMXHGI) pörssin kehitys on noudatellut melko tarkasti USA:n ja muun Euroopan menoa. Valtaosin lokakuussa nähdyn muutaman peräkkäisen laskupäivän takia osakkeet ovat myös meillä noin 10 prosenttia alle tämän vuoden kurssihuipun.
Vaikkei osakemarkkinaa voi korkotasoon verrattuna välttämättä pitää yliarvostettuna, absoluuttisessa tarkastelussa osakkeet ovat edelleen kalliita. USA:ssa S&P500-indeksin toteutuneilla tuloksilla laskettu P/E-luku (voittokerroin) on noin 19 ja P/B-luku (tasekerroin) peräti 3,3. Tasekertoimen korkeutta selittää osin FAANG-yhtiöiden merkittävä indeksipaino. Näille hyvin vähän pääomaa sitoville yhtiöille voidaan hyväksyä keskimääräistä selvästi korkeampi tasepohjainen arvostus. Tästä huolimatta jenkkipörssi on kokonaisuutena selvästi yliarvostettu. Euroopassa osakkeiden hinnat ovat maltillisempia. STOXX600-indeksin P/E-luku on tällä hetkellä vähän yli 16 ja P/B-luku 1,8. Molemmat hinnoittelukertoimet ovat siis melko tarkalleen historiallisessa keskiarvossaan.
Entäpä kotipörssimme? Seuraan tarkasti noin viittäkymmentä Helsingin pörssin suurinta yhtiötä (ja muutamaa kiinnostavaa pienyhtiötä). Toteutuneilla (vuoden 2017) tuloksilla TOP50-yhtiöiden P/E-luvun mediaani on lokakuun kurssilaskun jälkeen noin 16. P/B-luvun mediaani puolestaan on 2,4. Vielä reilu kuukausi takaperin P/E oli noin 17 ja P/B 2,5. Voittokertoimen perusteella Helsingin pörssi näyttäisi olevan melko lähellä pitkän aikavälin keskimääräistä arvostustasoa. Suhdanteen huipulla yksittäisen vuoden tuloksen käyttäminen P/E:n laskennassa on kuitenkin vaarallista. Siksi lasken itse P/E-luvut aina normalisoiduilla tuloksilla. Viiden vuoden keskimääräisellä tuloksella TOP50-yhtiöiden P/E:n mediaani on noin 20. Kun tämän hetken P/E:tä ja P/B:tä verrataan pitkän aikavälin keskimääräisiin lukuihin (P/E 15 ja P/B 1,8), Helsingin pörssiä voidaan pitää molempien kertoimien perusteella 33 prosenttia yliarvostettuna.
Helsingin pörssin arvostusta voi tarkastella myös tulostuoton (E/P) kautta. Käytän tutkimusaineistona edelleen seurannassani olevia TOP50-yhtiöitä. Vuoden 2017 tuloksilla laskettuna tulostuoton mediaani on noin 6 prosenttia. Normalisoiduilla tuloksilla laskettuna tulostuotto putoaa prosenttiyksiköllä 5 prosenttiin. Tulostuotto kuvaa sijoittajan reaalituotto-odotusta, joten sitä ei voi suoraan verrata markkinoiden (indeksin) keskimääräiseen pitkän aikavälin tuottoon (noin 9 prosenttia). Vertailukelpoisuuden saavuttaminen edellyttää inflaation vaikutuksen huomioimista. Jos tämän hetken reaalituotto-odotukseen (5 prosenttia) lisätään keskimääräinen pitkän aikavälin inflaatio (2 prosenttia), nimellistuotto-odotukseksi eli markkinoiden tämän hetken tuottovaatimukseksi saadaan 7 prosenttia. Osakkeiden riskipreemio on toki poikkeuksellisen suuri (koska korot ovat nollassa), mutta absoluuttisessa mielessä nyt tehty indeksisijoitus tulee tuottamaan heikonlaisesti. Kaksi prosenttiyksikköä normaalia korkeampi riskipreemio ei lohduta, jos tuotto-odotus on samaan aikaan kaksi prosenttiyksikköä normaalia matalampi.
Suhdannesykli ja toimialat
Suhdannesyklin vaiheesta saa melko hyvän kuvan tarkastelemalla eri toimialojen kehitystä. Kysyntä käynnistyy perusteollisuuden kemia-, metsä- ja metallituotteissa ja kulutustavaroissa. Kasvanut luottamus talouteen käynnistää investoinnit myös muualla teollisuudessa ja kasvualoilla, kuten konepaja-, rakennus- ja IT-sektorilla. Suhdanteen täyttyessä pitkään jatkunut talouskasvu näkyy rahoitusalan yritysten hyvissä tuotoissa. Talouden taantuessa korostuvat päivittäistavara- ja terveydenhuoltosektorin tasaiset kassavirrat.
Pörssimme konepajojen tilauskirjat ovat vielä pääosin vahvat, mutta rakennussektorilla näkymät ovat vaisummat. Heikentyneet näkymät rakennussektorilta ovat ensimmäisiä merkkejä siitä, että suhdannehuippu lähestyy. Jo ennen Q3-tuloskautta useampi rakennusyhtiö joutui antamaan tulosvaroituksen.
Erityisen syklisten konevuokraajien arvostusta ja kurssikehitystä seuraamalla voi myös tehdä johtopäätöksiä nykyisestä suhdannevaiheesta. Esimerkiksi Cramon toteutuneella tuloksella laskettu P/E-luku on vain 9,0. Kuluvan vuoden ennusteella voittokerroin laskee tasolle 8,4. Arvostus näyttää hyvin maltilliselta. Sudenkuoppa on kuitenkin siinä, että yhtiön tulos on tässä vaiheessa sykliä ennätyskorkealla. Viiden vuoden keskimääräisellä tuloksella Cramon osake ei enää näytäkään erityisen halvalta. P/E on näin laskettuna jo 14,4. Myös toinen pörssimme konevuokraaja, Ramirent, kertoo omaa kieltään suhdanteen vaiheesta. Toteutuneella tuloksella P/E on 10,8, mutta ennusteella enää 8,7. Viiden vuoden keskiarvotuloksella P/E onkin jo 15,3. Konevuokraajia tuleekin ostaa mieluummin korkealla kuin matalalla P/E-kertoimella (jos nimittäjässä käytetään vain yhden vuoden tulosta) eli silloin, kun tulos on pohjilla.
Vaikken sektorirotaatiota sanan varsinaisessa merkityksessä harrastakaan, vältän tällä hetkellä sijoituksia konepajoihin ja rakennussektorille. Koska käytän arvonmäärityksessä normalisoituja tuloksia, eivät kummankaan toimialan yhtiöt näytä silmissäni kovin houkuttelevilta. Rakennussektorista en ole muutenkaan kovin kiinnostunut, mutta suomalaisten konepajojen joukosta löytyy useampi potentiaalinen ostokohde. Kunhan vain hinnat ovat kohdillaan. Toimialan hyvin syklisestä luonteesta johtuen nykyistä parempia ostopaikkoja luulisi tulevan eteen myöhemmin. Odotukset Kiinan kasvun ja investointien väliaikaisesta hidastumisesta eivät myöskään puolla konepajoihin sijoittamista. Italian ongelmien takia välttäisin tällä hetkellä myös pankkisektoria. Hyvät pankit, kuten esimerkiksi Nordea ja Handelsbanken ovat poikkeuksia, mutta valtaosin pankit sisältävät sellaisia riskejä, joita en haluaisi ottaa. Riskit toki näkyvät suurelta osin arvostuksissa. Jos olisin sektorirahaston salkunhoitaja ja siten pakotettu olemaan jatkuvasti isolla osakepainolla markkinoilla, defensiiviset laatuyhtiöt esimerkiksi lääke- ja telesektorilta olisivat tässä markkinatilanteessa valintani.
Tuloskauden yllättäjät ja pettäjät
Vaikkei yksittäisen kvartaalin tuloksilla ole sijoitusstrategiassani juuri merkitystä, seuraan tuloskausia aina mielenkiinnolla. Tätä kirjoittaessani valtaosa Helsingin pörssin suuryhtiöistä on julkaissut Q3-tuloksensa. Vaikka tulokset kasvoivat edellisvuoden vertailukauteen nähden, valtaosa jäi analyytikoiden ennusteista. Peräti 70 prosenttia seurannassani olevista TOP50-yhtiöistä jäi analyytikoiden EPS-ennusteesta. Ennusteylitys nähtiin 28 prosentilla yhtiöistä. Liikevaihdon kohdalla pettymyksiä nähtiin vähemmän. ”Vain” 56 prosenttia yhtiöistä alitti liikevaihtoennusteen. Hyvin lähelle ennustetta pääsi 16 prosenttia yhtiöistä. Myös liikevaihdon kohdalla 28 prosenttia seurannassani olevista yhtiöistä ylitti ennusteen.
Myös raporttien lähempi tarkastelu kääntää tuloskauden vaakakupin pettymyksen puolelle. Hyvin selkeitä positiivisia yllätyksiä oli vain muutama, mutta heikkoja kohtia löytyi useammankin yhtiön raportilta. Yksi markkinat täysin yllättänyt yhtiö oli Konecranes. Osake ehti laskea voimakkaasti useana päivänä ennen tulosjulkistusta, mikä indikoi heikkoa raporttia. Toisin kuitenkin kävi. Raportti osoitti, että MHPS-kaupan synergiat ovat toteutumassa odotuksia nopeammin, joten kustannussäästöihin liittyvä epävarmuus on hälvenemässä. Toiseksi yllättäjäksi nostan Nesteen. Uusiutuvien tuotteiden myyntikate oli erinomainen ja öljytuotteetkin suoriutuivat varsin hyvin. Kolmas selkeästi analyytikot yllättänyt yhtiö oli poikkeuksellisen lämpimästä kesästä hyötynyt Olvi.
Pettymyksien listaaminen on helpompaa. Caverionia painoivat edelleen vanhat heikosti kannattavat projektit. Tikkurila kärsi kustannusinflaatiosta, jota kuitenkin pyritään paikkaamaan hinnankorotuksilla loppuvuoden aikana. Fortumia painoi kuivasta kesästä johtunut alhainen vesivoimatuotanto, jota sähkön kohonnut hintakaan ei kyennyt täysin kompensoimaan. Orion kärsi valuutoista sekä Suomen matalista hinnoista. Eturauhassyöpälääkkeen kehityksen eteneminen seuraavaan vaiheeseen toi onneksi pientä positiivista virettä muuten vaisuun raporttiin. Nokian Renkaat raportoi Venäjän korkeista varastotasoista sekä heikosta myynnistä Ruotsissa ja Norjassa. Myös Koneen kannattavuus oli selkeä pettymys ja yhtiö pyrkiikin sekä hinnankorotuksiin että kustannussäästöihin. Wärtsilä jatkoi tulospettymysten sarjaansa. Erityisesti kehittyvillä markkinoilla ilmeni haasteita. Nordea puolestaan jatkoi taisteluaan laskevaa liikevaihtoa vastaan. Kulujen lasku ei riittänyt kompensoimaan heikkoa liikevaihtoa.
Osto-ohjelmat
Lokakuun kurssilasku ei tarjonnut itselleni vielä kovin kummoisia ostopaikkoja. Hankin lisää Exel Compositesin osakkeita, ensin 5,40 euron hinnalla ja markkinat säikäyttäneen tulosjulkistuksen jälkeen lisää 4,60 euron hinnalla. Mikäli Exel kääntää ostamansa DSC:n kannattavaksi ja yltää parin kolmen vuoden sisällä tavoittelemaansa 10 prosentin liikevoittomarginaaliin, yhtiöllä on kaikki edellytykset noin 0,70 euron osakekohtaiseen tulokseen. Vaikka marginaali jäisi vain 8 prosenttiin (7 prosenttia vuonna 2017), osakekohtainen tulos yltäisi arvioideni mukaan noin 0,50 euroon. Nykyisellä 4,60 euron kurssilla ja 0,50 - 0,70 euron EPS-haarukalla P/E on vain 9,2 - 6,6. Yhtiön arvostus on siis todella matala, mutta tuloskäänteeseen liittyy totta kai epävarmuutta, joka näkyy arvostuskertoimissa. Olen omistanut yhtiötä vuoden 2012 lopulta lähtien ja viimeisin ostohintani on 20 prosenttia alle ensimmäisen ostoni tason. Exelin matkassa pysyminen on vaatinut erityisen paljon kärsivällisyyttä.
Muita yhtiöitä en ole viime kuukausina ostanut. Jos olisin ollut hereillä, olisin voinut täydentää vuosia sitten hankkimaani hyvin pientä Konecranes-positiota, kun kurssi kävi lokakuussa alimmillaan 25,05 eurossa. Sittemmin kurssi on vähän noussut (tätä kirjoittaessani 30,90 euroa), joten joudun edelleen odottelemaan. MHPS-kauppaan liittyvän säästöohjelman läpiviemisen jälkeen Konecranesilta voi odottaa arvioni mukaan noin 3 euron osakekohtaista tulosta vuonna 2020. Tämän hetken osakekurssilla ja vuoden 2020 tulosennusteella P/E-luvuksi saadaan vain vähän yli 10. Koska suhdanteen huipulla saavutetun tuloksen käyttäminen arvostuslaskelmissa on vaarallista, kannattaa Konecranesille laskea myös normalisoitu tulos. Olen arvioinut Konecranesin yltävän nykyrakenteellaan keskimäärin 16 prosentin oman pääoman tuottoon. Vuoden 2017 lopussa oman pääoman tasearvo oli 15,96 euroa per osake, joten normaaliksi osakekohtaiseksi tulokseksi saadaan 2,55 euroa. Normaalituloksella laskettu P/E on siten vähän yli 12. Sekään ei ole kovin paljon, kun huomioidaan, ettei Konecranesin tulosparannukseen juurikaan liity enää epävarmuutta. Jos markkinoiden tuottovaatimus on Konecranesin kaltaiselle sykliselle konepajalle 10 prosenttia ja uskomme yhtiön yltävän pitkällä aikavälillä keskimäärin 16 prosentin oman pääoman tuottoon ja kasvavan BKT:n mukaisesti 5 prosenttia vuodessa, yhtiölle voi hyväksyä lähes P/E:n 14 [(1-5%/16%)/(10%-5%)]. Koska oma tuottovaatimukseni on 12 prosenttia, osto-ohjelmani käynnistyy vasta P/E:llä 10 [(1-5%/16%)/(12%-5%)]. Tämä vastaa reilun 25 euron kurssitasoa (10 x 2,55). Konecranesin tämän hetken sijoituscase on hyvä esimerkki bottom up -lähestymistavastani. Vaikka konepajat ovat yleisesti kalliimman puoleisia eikä nykyinen taloustilanne suosi niihin sijoittamista, voin hyvin ostaa yksittäisiä yhtiöitä, kunhan hinta laskee riittävän alas.
Myös Nokian Renkaiden kurssi on laskenut viime aikoina melko houkuttelevalle tasolle. Yhtiö yltänee tänä vuonna noin 2,10 euron osakekohtaiseen tulokseen, joten eteenpäin katsova P/E-luku on 13 (osakekurssi tätä kirjoittaessani 27,35 euroa). Myös Nokian Renkaiden kohdalla on syytä olla varovainen tässä vaiheessa sykliä. Vaikkei yhtiön liiketoiminta ole niitä kaikkein suhdanneherkimpiä, on osakkeella ollut taipumus painua laskusuhdanteissa todella syvälle. Lisäksi on syytä huomioida, että yhtiö investoi tällä hetkellä uuteen tehtaaseen USA:ssa, testirataan Espanjassa ja lisää Raskaat Renkaat -divisioonan tuotantokapasiteettia Suomessa. Investoinnit painavat kannattavuutta lähivuosien aikana. Pidemmällä aikavälillä investoinnit kuitenkin takaavat nykyistä korkeamman tulostason, joten kuluvan vuoden ennustetta voinee käyttää luottavaisin mielin ”normaalina” tuloksena suhdannesyklin yli. Jos markkinoiden tuottovaatimus on Venäjä-riskistä johtuen hieman keskimääräistä korkeampi 10 prosenttia ja uskomme Nokian Renkaiden yltävän 18 prosentin oman pääoman tuottoon ja kasvavan 6 prosenttia vuodessa, yhtiölle voidaan hyväksyä lähes P/E 17. Omalla tuottovaatimuksellani hyväksyttävä P/E laskee tasolle 11. Tämä vastaa noin 23 euron kurssitasoa. Olen omistanut Nokian Renkaita vuoden 2014 Ukrainan kriisistä alkaen. Tuolloin sain toteutettua osakkeen osto-ohjelman täsmälleen suunnitelmani mukaan kolmessa ostoerässä (26 euron, 23 euron ja 20 euron hinnoilla). Toivotaan, että historia toistaa lähitulevaisuudessa taas itseään.
R.W.
Random Walkerin blogiin tästä.
_____
Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Arvoguru-uutuuskirja esittelee arvosijoittamisen kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.
