Alkuun kunniamaininta eilen opiskelijaporukan julkaisemalle Inderes-analyysille! En ole analyysia vielä itse lukenut, mutta huomasin sen some-kanavista. Ehtivät pirulaiset päivää ennen minua. Todennäköisesti tämä on totuttuun tapaan jonkin verran erilainen perinteisestä osakeanalyysista.
Yhtiöesittely
Inderesin ydinajatuksena on demokratisoida pohjoismainen sijoittajatieto yhdistämällä sijoittajat ja pörssiyhtiöt.
Tämä teksti tulee ensimmäisenä vastaan, kun googlasin ”Inderes sijoittajat” ja klikkasin ensimmäistä linkkiä ”Inderes sijoituskohteena”.
Inderes on onnistunut tehtävässään Suomessa erinomaisesti. Miettikääpä miltä markkinamme näytti ennen Inderesin analyyseja ja heidän järjestämiä tiedotustilaisuuksia. Yhtiöt olivat listoilla, mutta niistä ei juuri kukaan ollut kiinnostunut eikä niistä isossa kuvassa tiedetty juuri mitään. Tältä tilanne muuten nähdäkseni edelleen näyttää useimmissa pörsseissä.
Tarvittiin muutama intohimoisesti osakeanalyysiin suhtautuva nuori ja ennakkoluuloton kaveri penkomaan yhtiöitä, haastattelemaan niiden johtajia ja jopa ennustamaan niiden tulevaisuutta. Pikakelataan tähän päivään, ja Inderes on luonut yhteisön, jossa kaikki tämä ja enemmän tapahtuisi, vaikka Inderes ei itse analysoisi.
Toinen epäkohta ajassa ennen Inderesiä oli tiedon keskittyminen muutamille varakkaille tahoille, jotka tavalla tai toisella maksoivat välittäjien analyyseista. Nykyään suuri osa tiedosta on täysin avointa, ja loputkin maksumuurin takana olevat jyväset saa auki vaikka viikkorahoilla.
Tieto on Helsingin pörssissä demokratisoitunut.
Tämä on muuten tehnyt Helsingin pörssin pienyhtiökentästä sen verran tehokkaamman, että osakepoimiminen on aiempaa vaikeampaa, koska se on kaikille niin paljon helpompaa.
Yhtiö listautui edellisen IPO-kiiman loppuhuipentumassa lokakuussa 2021, joten todennäköisesti nuo intohimoiset, ex-nuoret kaverit keksivät jonkun tavan tehdä tällä rahaa. Miten Inderes tekee rahaa?
Yhtiöllä on neljä päätuotetta, mutta tiivistän ne kolmeen:
-
Osakeanalyysi – tästä kaikki lähti aikanaan liikkeelle. Inderes huomasi, että pörssiyhtiöt saattaisivat maksaa siitä näkyvyydestä, jota seurannasta yleensä koituu. Yhtiön näkökulmasta osakkeen likviditeetti paranee ja tällä on paljon hyviä kerrannaisvaikutuksia esimerkiksi, jos osaketta pitää käyttää rahoitusvälineenä.
Välittäjää ei kiinnosta analysoida jotain Honkarakennetta, koska osake on niin epälikvidi seurannan jälkeenkin, etteivät he saa hamuamiaan välityspalkkioita palkinnoksi analyysista, eivätkä heidän big swinging dick -asiakkaansa pysty allokoimaan tarpeeksi rahaa tällaisiin ideoihin. Välittäjätkin ovat muuten tunnustaneet Inderesin mallin hienouden ja lähteneet tähän ”comissioned research” -malliin mukaan, koska tarpeeksi moni heidän omista asiakkaistaan ei halua analyysista maksaa.
Inderes kertoo mallin myös parantavan analyysin laatua, koska tarjotaan ”riippumatonta osakeanalyysia”. Yhtiön nimikin on kummallinen lyhenne sanoista INDependent Equity RESearch. Mielestäni, jos asiakas maksaa analyysin, ollaan kuitenkin kaikkea muuta kuin riippumattomia. Väitän tämän näkyvän silloin tällöin analyyseissa ja etenkin seurannan aloittavissa raporteissa, mutta Inderesille hatunnosto siitä, että ovat kyllä hoitaneet tämän paljon eettisemmin ja laadukkaammin, kuin alalle tunkevat kilpailijansa esimerkiksi länsinaapurissa.
-
Tapahtumaliiketoiminta – tämä kattaa esimerkiksi osavuosikatsausten ja pääomamarkkinapäivien tuotantoa ja jakelua. Inderes erottelee itse yhtiökokoukset omaksi tuotekokonaisuudeksi, mitä ne varmasti ovatkin, mutta niputan sen itse tähän tapahtumaliiketoiminnan mukaan yksinkertaistamiseksi.
Jos asiakas on ostanut ajatuksen analyysin voimasta tietoa ja likviditeettiä lisäävänä asiana, on siihen luonnollista myydä kylkeen muita tuotteita ja palveluita, joilla on sama vaikutus. Katson itse aika paljon yhtiöiden järjestämiä sijoittajatapahtumia, ja todella usein taustalla on Inderes yhdellä tai useammalla tavalla. Ja jos ei ole, on laatu mielestäni merkittävästi heikompaa.
-
IR-ohjelmistot – tämän alle menee listayhtiöille myytävät tiedotejakelujärjestelmät, sijoittajasivut ja Videosync-ohjelman, johon törmäät varmasti usein virtuaalitapahtumissa. Tämä on ihan mielenkiintoinen osa Inderesiä, vaikka se yhtiön mukaan onkin investointivaiheessa kaikilla kohdemarkkinoilla. Viime vuoden lopulla Inderes tiedotti saaneensa myydyksi Videosyncin isolle eurooppalaiselle toimijalle, joka keskittyy pörssiyhtiöiden online- ja hybriditapahtumien toteutukseen. IR-ohjelmistoilla saattaa siis olla yhteistyökumppaneiden kautta potentiaalia myös markkinoilla, joilla Inderes ei muuten toimi.
Inderesillä on seurannassaan jo suurin osa kotimaisista pörssiyhtiöistä ja ne loput eivät analyysia ole halunneet. Kasvutila on varmasti käynyt hieman ahtaaksi etenkin viimeisinä vuosina, kun uusia listautujia ei olla juuri saatu. Listautumisaktiviteetin palaaminen olisikin hyvä kasvupaikka yhtiölle. Kasvutilan muututtua ahtaammaksi, on yhtiö tehnyt saman, minkä moni muukin Suomi-yhtiö – laajennetaan länsinaapuriin.
Liiketoimintamalli on toimiva, joten sen testaaminen ulkomailla on ihan fiksua. Helppoa se ei kuitenkaan ole, koska Inderesin pitäisi taikoa samanlainen yhteisö, kuin sillä on Suomessa, käytännössä tyhjästä. Ruotsissa on myös kilpailijoita vastaavanlaisella mallilla, kuten Redeye. Inderesillä on muna-kanaongelma. Miten saada yhteisö, kun ei ole kovin paljoa sisältöä, mutta toisaalta miten saada yhtiöt maksamaan tutkimuksesta, kun ei ole oikein yhteisöä.
Suomessa hommaa laittoivat aikanaan finanssikriisin jälkeisessä neitseellisessä markkinassa innokkaat nuoret kaverit, joihin oli helppo samaistua ja lähteä seuraamaan heitä. Nyt intohimo ei ehkä ihan samalla tavalla tirsku yhtiöstä. Redeyen touhuja kun on etäämmältä seurannut, ihmettelen miksi heidän analyyseja edelleen vaivaannutaan lukemaan. Sinällään Inderesillä olisi paikka tehdä uskottavampaa analyysia ja voittaa yhteisö puolelleen. Ei mahdotonta, mutta aika vaikeaa. Inderes viimeisessä raportissaan uhosi investoivansa lisää kansainväliseen kasvuun. Uhka ja mahdollisuus. Ruotsi on out-the-money optio ja Inderes ostaa sitä lisää keskihinnan alentuessa.
Lisäksi yhtiö on strategisessa yhteistyössä osakkuusyhtiö HC Andersen Capitalin kanssa, joka hoitaa Inderesin tuotteiden levitystä Tanskassa ja vastaa itse analyysista. Paikallisen toimijan voisi teoriassa olla helpompi voittaa yhteisö itselleen, jotta toimintamalli starttaisi. Tanskassakaan ei ymmärtääkseni ole vielä juuri riemuittu isoilla onnistumisilla.
Alla Inderesin itsensä kuvaama markkina-asema eri markkinoilla.
Strategia ja tavoitteet
Inderes on hahmotellut strategiansa tunnistettujen haasteiden kautta. Tähän törmää yhtiöiden viestinnässä yllättävän vähän, mutta on mielestäni ihan hyvä tapa lähestyä strategiaa.
Haasteet:
- Inderesin heikko tunnettuus Suomen ulkopuolisilla markkinoilla
- Tuotetarjooman ja myyntimallien rakentaminen Ruotsissa
- Kansainvälisen organisaatiokulttuurin kehittäminen
- Sijoittajayhteisön rakentaminen Suomen ulkopuolisilla markkinoilla
Suomessa ei ilmeisesti ole lainkaan haasteita. Tai sitten ulkomaiden haasteet ovat niin paljon merkittävämpiä, että niitä korostetaan. Kansainvälistyminen on minunkin mielestäni Inderesin suurin haaste ja pidän aivan mahdollisena, ettei siinä tulla edes onnistumaan.
Yksi iso haaste kotimaisten yhtiöiden hallituksilla on tosiasioiden tunnustaminen, jos homma ei vaan toimi. Aina pitää ajatella ainoastaan kasvua hinnalla millä hyvänsä. Inderesin uhkaus kasvattaa panoksiaan kansainväliseen kasvuun ei vielä tarkoita, etteivätkö he pystyisi myös kääntämään kelkkaansa tarpeen vaatiessa. Inderesin kaverit ovat hyvin todennäköisesti pääoman allokoinnissa ja siihen suhtautumisessa kotimaan kärkikastia. Ulkoa päin vain on vaikea arvioida, koska pitäisi laittaa pakki silmään. Enkä siis itsekään vielä toivo luovuttamista Pohjoismaissa.
Strategian kärkiteemat:
- Tuotteistus ja myynti – tarkoitus on tehdä tuotteista helpommin ostettavia, toimitettavia ja myytäviä. En ehkä ihan ymmärrä miksi tämä on niin haastavaa. Ymmärrän asiakasyhtiön näkökulmasta hyvin, mikä hyöty Inderesin tuotatarjoomalla on ja miten ne täydentävät esimerkiksi osakeanalyysia. Ei kuulosta näin vaikeasti myytävältä paketilta minun mielestä, mutta ehkä se sitten on.
- Ruotsi – pyritään käynnistämään analyysiseurantoja kiinnostavista ruotsalaisista yhtiöistä sekä pilotoimaan maksuttomilla malleilla myös muita tuotteita. Tätä kai tarkoitetaan investoinneilla. Kulut kasvavat, mutta vielä ei tule tuloja. Näin Suomikin aikanaan ymmärtääkseni aloitettiin. Ruotsi vaan on kilpaillumpi ja Inderes ei ole se tunnetuin toimija.
- Kansainvälinen Inderes – ”Jatkamme Playbookissa kuvatun ihmislähtöisen kulttuurin ja yhdessä johdetun organisaatiomallin aktiivista kehittämistä vastaamaan kansainvälistä toimintaa.” Eli kotimainen malli ei välttämättä toimikaan Ruotsissa. Tämän olisin kyllä itsekin osannut kertoa. Hiuspussipäät (kiitos Aki) kysyvät opetetusti mitä kuuluu, mutta jos niille kertoo, ne kauhistuvat. Maassa maan tavalla.
Strategia tunnistaa mielestäni Inderesin keskeisimmät haasteet. En ole täysin vakuuttunut, että oikeat keinot niiden taklaamiseen on nyt löydetty, mutta ainakin yritetään.
Taloudelliset tavoitteet – ylläpitää 30–50 liikevaihdon kasvuprosentin ja kannattavuuden (EBITA-%) yhteissummaa vuosittain.
En tiedä onko tämä realistinen tavoite kovinkaan pitkälle aikavälille, mutta vielä ollaan sen verran pieniä, että näen ihan mahdollisena. Nyt on investoitu kannattavuudesta kasvuun, mutta kasvu on samalla hiipunut. 2024 jäätiin aika kauas tavoitteista. Täytyy kuitenkin muistaa, että Inderes investoi samalla, kun markkinalta ei ainakaan tule yhtään myötätuulta. Tämä on ihan hieno piirre yhtiössä, ainakin jos investoinneissa on jotain toivoa.
Jos tavoite saavutetaan lähitulevaisuudessa, on osakkeella melkoinen ralli edessään. Tällä hetkellä markkina ei hinnoittele lähimainkaan tavoitteisiin pääsyä.
Seuraamani ajurit
Inderes listautui yhteisönsä nimeämään bumtsibum-aikaan, jolloin termi ”flywheel” oli kovin suosittu. Sen takia Inderesilläkin on omansa. Kutsun sitä tästä edespäin kärpäspyöräksi kostoksi bumtsibum-termin käytöstä. Inderesin malli on lopulta aika yksinkertainen ja toimiva: lisää sijoittajia yhteisöön -> parempaa palvelua asiakasyhtiöille -> lisää asiakasyhtiöitä -> enemmän sisältöä yhteisön sijoittajille -> lisää sijoittajia…
Kärpäspyörän voi pyöräyttää käyntiin mistä kohtaa vaan, ja realistisesti toivoa sen myös toimivan. Jos oikein ymmärrän, yrittää Inderes nyt käynnistää sitä Ruotsissa kohdasta ”enemmän sisältöä yhteisön sijoittajille” toiveenaan saada yhteisö luotua, jotta saisi houkuteltua asiakasyhtiöitä.
Kärpäspyörän pyörimistä voi seurata asiakasyhtiöiden kasvun kautta. Inderes myy kyllä muitakin tuotteita ja palveluita yhtiöille, mutta ehkä eniten sen omaa sijoittajayhteisöä palveleva on yhtiöiden määrä, joista tehdään analyysia. Inderesin esityksistä voi bongata esimerkiksi tilausanalyysin sopimuskannan kehityksen.
Toinen kärpäspyörän tärkeä osa on seurata sijoittajayhteisön kasvua. Inderes keskittyi itsekin aiemmin aktiivisten käyttäjien seuraamiseen, mutta sivustouudistuksensa takia entistä suurempi osa sisällöstä ei enää vaadi kirjautumista, joten mittari saastui. Aktiivinen jäsenmäärä tippui vuodessa 74t -> 66t. En yleisesti arvosta, että mittaria vaihdetaan silloin, kun se menee väärään suuntaan, mutta sisältöuudistuksen takia tämä on ihan ymmärrettävää. Sijoittaja pystyykin seuraaman Inderesin raportoimaa alustan tavoittavuutta, eli miten monta kertaa sivustolla vierailtiin vuoden aikana. Tämäkin luku valitettavasti laski 19,6m -> 19,1m.
Tällä hetkellä kärpäspyörä pyörii hitaasti tai väärään suuntaan, mutta uskoisin listautumismarkkinan avautumisen auttavan. Uusia listayhtiöitä -> uusia analysoitavia yhtiöitä yhteisölle -> lisää syitä käydä lukemassa analyysia -> lisää näkyvyyttä yhtiöille -> lisää asiakasyhtiöitä… tämähän käytiin jo läpi.
Lisäksi seuraan tietenkin yhtiön taloudellisia tavoitteita, mutta nämä kaksi yllä nostamaani ovat ehkä ne eniten muista yhtiöistä poikkeavat seuraamani mittarit.
Arvostus
En käytä tähän kappaleeseen tuttuun tapaan kovin paljon merkkejä. Mietitään Druckenmillerin oppien mukaan, miltä yhtiö voisi näyttää 18 kuukauden päästä. Tai puhutaan tässä esimerkissä 2026 lopusta kalenterivuoden helppouden takia.
Nykytilanne:
- Liikevaihto 18,4
- Kasvu 7 %
- EBITA 2,1
- EBITA-marginaali 11,6 %
- EV / EBITA reilu 15
Ajatellaan, että puolentoista vuoden aikana markkinalta tulee vetoapua ja yhtiö saa uusia asiakkaita listautumisten kautta. Ruotsissa ei tule suuria onnistumisia, mutta tapahtumien ja ohjelmistojen myyminen tarjoavat hieman lisäkasvua. Investoinnit eivät vie yhtä suurta osaa liikevaihdosta parantaen kannattavuutta.
- Liikevaihto +7 % 2025
- Liikevaihto +12 % 2026
- EBITA-marginaali paranee 15 %:iin
- EV / EBITA 15
- Osinkotuotto 4,5 % p.a.
Onko skenaario liian ruusuinen? Ehkä. Voiko mennä paremminkin? Aivan varmasti. Tällaisella skenaariolla Inderesin yritysarvo nousisi nykyisestä 33:sta noin 50:een. Osinko huomioiden tuotto-odotus olisi 27,5 % p.a. Minun mielestäni skenaario ei edes ole härskisti yltiöoptimistinen. Kannattavuus ei toki välttämättä parane ihan yhtä helposti kuin excelissäni.
Aika paljon saa lukuja reivata heikommiksikin, ja vieläkin pääsisi markkinatuottoon. Markkinatuottoon pääseminen, tai sen ylittäminen, ei vaadi mielestäni juuri minkäänlaista onnistumista Ruotsissa.
Jos liikevaihto kasvaa ja samalla kannattavuus paranee, tulee tuottoon aika kiva vipuvaikutus. Todellisuudessa 15x EBITA jättää kertoimelle varaa noustakin, jos onnistutaan pääsemään edes lähelle taloudellisia tavoitteita. Nythän yllä olevassa skenaariossa jäätiin vielä niiden alle. Toki, jos liiketoiminta ei kasva ja kannattavuus jää laahaamaan nykytasolle, on kertoimessa varaa tulla alaskin päin.
Riskit
Ruotsi on ylivoimaisesti yhtiön suurin riski. En pidä siellä onnistumista ainakaan kovin paljon yli 50 % mahdollisuutena, mutta toisaalta markkina tuntuu antavan minkäänlaiselle onnistumiselle vieläkin pienemmän todennäköisyyden.
Jos yhtiöitä poistuisi pörssistä konkurssien tai yrityskauppojen takia, aiheutuisi Inderesille lisää vastatuulta. Pörssiyhtiöiden konkurssit ovat onneksi kohtalaisen harvinaisia, mutta viime vuosina ei olla niiltäkään kokonaan säästytty. Näen kuitenkin listoilta listaamattomaksi -trendin isompana riskinä.
Lisäksi ikävämpi riski Inderesin sijoittajayhteisön jäsenenä on se, mitä käy analyysin tasolle. Homman aloitti muutama uskoakseni intohimoisesti osaketutkimukseen suhtautuva kaveri. Näistä kavereista on vielä jokunen jäljellä, mutta intohimon kohteet ovat ehkä hieman vaihtuneet. Uudet rekrytoinnit ovat lähes järjestäen olleet kokemattomampaa kaartia, ja vaikka Inderesillä saakin hienon koulun osakeanalyysin maailmaan, on analyysin laatu mielestäni ottanut jo selkeitä askelia heikompaan suuntaan vuosien saatossa. Tämä ei päde kaikkiin analyytikoihin tai analyyseihin, mutta on oma rehellinen arvioni mediaanista.
Viimeisellä ei välttämättä ole väliä – ainakaan kovin nopeasti. Yhtiöt ostavat analyysin riippumatta siitä, mitä analyytikko sinne kirjoittaa, kunhan saavat näkyvyyttä. Jotkut yhtiöt ovat tilanneet analyysin ja pitäneet sen voimassa, vaikka suositus ei olisi alkuun mieluisa. Sijoittajayhteisöllä taas ei ole juuri varaa valita kenen analyyseja lukee. Pääosa Inderesin asiakkaista on niin pieniä yhtiöitä, ettei niitä seuraa kukaan tai juuri kukaan muu. Eikä instituutioille suunnattuihin analyyseihin ole normisijoittajalla varaa. Eli kunhan sisältöä tulee, yhteisö pysyy ja kasvaa, ja kärpäspyörä pyörii.
Olen kuitenkin kuullut kommentteja esimerkiksi rahaston hoitajalta, joka oli jutellut analyytikon kanssa ja haukkunut raporttiin ladottuja lukuja päättömiksi. Analyytikon puolustus tähän oli ollut kuulemma, että ei niitä lukuja kannatakaan koskaan lukea, vaan keskittyä kokonaisuuteen. Kyse ei siis ollut pelkästä tavoitehinnasta. Tai kun eräs kaverini kyseenalaisti Inderesin analyysin fundamenttipohjan, oli analyytikko sanonut, että sellainen puhdas fundamenttipohjainen analyysi ei vaan ole tarpeeksi myyvä tuote.
Pitkässä juoksussa analyysin laadullakin saattaa olla väliä Inderesin Suomen markkinadominanssista huolimatta, joten pidän tätä pienoisena riskitekijänä.
Johto ja pääoman allokointi
Täysin aukottomasti voin todeta ainakin sen, että Mikael on Rautanen. Pidän hänestä persoonana sekä johtajana, ja uskon hänen kuuluvan parhaaseen 10 %:iin toimitusjohtajia mitä tulee pääoman allokointiin tai sen tärkeyden ymmärtämiseen. Osakeanalyytikkotausta on todennäköisesti paremmasta päästä pörssiyhtiön johtajalle, mutta tietysti vielä enemmän siitä on etua yhtiössä, jonka yksi päätuote on osakeanalyysi. Warrenkin sanoi: ”Being an investor made me a better businessman, and being a businessman made me a better investor.”
Johdon palkitsemismalli on poikkeuksellinen, tai sellaista ei oikeastaan ole. Inderes kertoo sijoittajasivuillaan, että kaikkien työntekijöiden palkitseminen perustuu kiinteään palkkaan, henkilöstöetuihin sekä henkilöstöomistajuutta tukeviin ohjelmiin. Työntekijöille onkin suunnattu osakesäästöohjelma, jonka kautta halukkaat pääsevät omistajiksi tyypillisesti pienellä alennuksella. Onko Rautanen siis motivoitunut tekemään kaikkensa yhtiön menestyksen eteen? Todennäköisesti on, sillä hän omistaa yhtiöstä 13,4 % ja ostelee säännöllisesti hiukan lisää osakkeita. Muutenkin johto on ihan mukavasti mukana omalla rahallaan.
Summataan vielä omat ajatukset
- Kestävä kilpailuetu – lokaali kilpailuetu Suomessa, haastajan roolissa ulkomailla
- Strategia – hyvä, tosin pääsee testiin, jos Ruotsissa onnistuminen ei ole mahdollista
- Johto – hyvä
- Tämänhetkinen tulostaso – normaalia heikompi
- Velkaisuus – nettokassan puolella
- Tuotto-odotus tehdyillä oletuksilla – erinomainen
- Uskallanko luottaa tehtyihin oletuksiin – rahaa on pelissä
Inderes on neljänneksi suurin omistukseni ja noin 5,5 % salkustani. Seurailen kehitystä ja mielelläni vielä positiota tästä kasvattelenkin, jos markkina ja yhtiö tarjoavat siihen syyn. Vaikka tässä artikkelissa on myös hieman kritiikkiä joihinkin osiin Inderesiä, arvostan valtavasti heidän tekemistään ja positiivista vaikutusta kotimaisen sijoitustoiminnan puolesta. Heillä on työntekijöinään jokunen Suomen kiinnostavimmista yksittäisistä henkilöistä tällä alalla.
