Salkkuyhtiön tarinan, numeroiden ja arvon tarkastelu – Case Harvia

Alkusanat

Viime kertaisesta kirjoituksesta on jo vierähtänyt tovi, mutta nyt on taas enemmän aikaa uusille julkaisuille.

Osa sijoitusprinsiipejäni on, että minulla on varsin keskittynyt portfolio suorissa osakesijoituksissa sekä aktiivinen seuranta ja analysointi omistuksien suhteen. Harvia on yksi sijoituksistani ja tuttu monelle suomalaissijoittajalle. Yhtiön osakekurssi on yli kymmenkertaistunut listautumishinnasta (ten bagger) ja sillä on yli 33,000 omistajaa, joista iso osa on suomalaisia yksityissijoittajia. Harvian arvo on kehittynyt myös poikkeuksellisen hyvin omassa salkussani, sillä ostin yhtiön osakkeita heti sen jälkeen kun Onvest osti CapManin koko omistuksen marraskuussa 2019. Olen kerran hieman keventänyt positionani kesällä 2021, mutta muuten olen pitänyt osakkeista tiukasti kiinni yhtiön kehittyessä erinomaisesti. Samalla joudun kuitenkin tarkastelemaan Harviaa entistä tarkemmilla linsseillä mukaan lukien henkilökohtainen portfolionäkökulma.

Tässä kirjoituksessa luon tarinan Harvian tulevaisuuden kehityksestä ja yhdistän sen numeroihin. Tällöin tarina konvertoituu arvoajureiksi ja teen sen pohjalta fundamenttiarvonmäärityksen Harvialle. Yhtiön arvo vaihtelee riippuen siitä, mihin tarinaan sijoittaja uskoo ja miten tarina vaikuttaa arvoajureihin eli kassavirtaan, kasvuun ja riskiin. Aktiivisen fundamenttisijoittajan pitää pystyä nivomaan yhteen yhtiöiden tarina, numerot ja arvo. Muutos on jatkuvaa ja sen taustalla voi olla monia eri tekijöitä aina makroekonomisista ajureista aina toimialan kilpailutilanteeseen ja yrityksen johtohenkilöiden muutoksiin. Tällöin myös tarinat, numerot ja arvot muuttuvat. Erilaisten yrityksien ja elinkaaren eri vaiheissa painottuvat usein myös eri asiat – hyvin kypsällä toimialalla numerot ajavat enemmän arvoa, kun taas nuoren kotiinkuljetusteknologiayhtiön arvoa ajaa enemmän tarina tulevaisuuden potentiaalista ja perustajien kyvykkyys. Tärkeää on tunnistaa, mikä on oikeasti oleellista ja mikä vain kohinaa.

Arvonmäärityksen näkökulmasta perinteinen kassavirtamalli (DCF) on joustava ja hyvä työkalu yhdistämään tarina ja numerot arvoksi, huolimatta malliin välillä kohdistetusta kritiikistä. Tulen hyödyntämään sitä tässä kirjoituksessa Harvian analysoinnissa. Kassavirta-analyysin lisäksi sijoittajan kannattaa usein tehdä myös esimerkiksi arvotuskertoimien vertailua. En lähde tässä kirjoituksessa pureutumaan kassavirtamallin hyviin ja heikkoihin puoliin sen tarkemmin.

Lukijoiden on hyvä tiedostaa, että esittämäni tarina/numerot eivät varmasti toteudu sellaisenaan rivi riviltä tai välttämättä ollenkaan – kyse on enemmän isojen suuntaviivojen hahmottamisesta ja voin toki olla väärässä. Siksi pidän palautelokeron avoimena ja kuulen mielelläni muiden sijoittajien ja Harviasta kiinnostuneiden ajatuksia esimerkiksi blogiketjussa tai lähettämällä minulle viestiä OMXBets [at] gmail.com (OMXBets[at]gmail[dot]com) sähköpostiosoitteeseen.

Tämä kirjoitus ei sisällä sijoitussuosituksia ja -neuvoja. Kirjoitus hyödyntää julkista informaatiota ja pohjautuu merkittävässä määrin kirjoittajan henkilökohtaisiin mielipiteisiin ja arvioihin. Kirjoittaja omistaa Harvian osakkeita, mutta ei muita siihen suoraan linkissä olevia sijoitusinstrumentteja.

Tarina Harvialle – Johtava sauna- ja spa toimija

Tarinani Harvialle on, että yhtiö jatkaa johtavana kansainvälisenä sauna- ja spa toimijana. Globaali sauna- ja spa-markkina kasvaa lähivuosina nopeammin kuin historiallisesti, jonka jälkeen markkina jatkaa suhdannevakaata kasvua suuren saunakannan korvauskysynnän tukemana etenkin kiukaissa ja komponenteissa. Harvia jatkaa lähivuosina selvästi markkinaa nopeampaa liikevaihdon kasvua, jonka jälkeen yhtiön kasvuvauhti tasaantuu markkinakasvun tasolle. Yhtiön kannattavuus ja kassavirta säilyvät erittäin vahvalla tasolla, mutta samalla kannattavuus laskee hieman nykyiseltä ennätystasolta johtuen kasvun vaatimista investoinneista, kustannusinflaatiosta ja lisääntyvästä kilpailusta. Yhtiön riskitaso säilyy pienenä johtuen liiketoiminnan defensiivisestä luonteesta ja alhaisesta velkaantuneisuudesta.

Olen yhdistänyt tämän tarinan arvoajureihin alla olevilla oletuksilla. Mikäli lukija haluaa siirtyä suoraan arvonmäärityksen lopputulemaan ja johtopäätöksiin niin ne löytyvät kirjoituksen lopusta. Voin tarvittaessa avata laskelmia tarkemmin.

Globaali sauna- ja spa-markkina: suhdannevakaa markkina, joka kasvaa lähivuosina selvästi historiallista nopeammin

Koko globaali sauna- ja spa-markkina oli vuonna 2020 noin 3.6 miljardia euroa, josta noin puolet on asennus- ja rakennustyötä jota Harvia ei pääsääntöisesti tee. Tällöin Harvian globaali ydinmarkkina on noin 1.8 miljardia euroa. Tämä markkinakoko perustuu yhtiön johdon kommentteihin syksyllä 2021.
Koko globaali sauna- ja spa-markkina kasvaa 9.0% vuosivauhtia 2020-23. Tämä on linjassa Harvian johdon arvioiden kanssa, jonka mukaan markkina kasvaa historiallista keskiarvoa nopeammin seuraavan 2-3 vuoden ajan. Harvian johto on arvioinut, että lähivuosien markkinakasvu voi olla jopa noin 10% tasolla (2 x historiallinen taso). Lähivuosien korkeaa markkinakasvua tukevat saunaan liittyvät terveystrendit, saunan tunnettuuden ja suosion kasvu, ja Koronan kiihdyttämä aikaistettu kysyntä. Vuosina 2024-30 markkinakasvu on 5.0% vuodessa, joka vastaa markkinan historiallista kasvua ja pitkänaikavälin odotuksia. Tämän jälkeen markkinakasvu on maltillisempi 2.5% vuodessa (terminaalikasvu), huomioiden myös globaalin talouden pitkänaikavälin kasvuvauhti.

Liikevaihdon kasvu ja markkinaosuus: Harvia jatkaa markkinaa nopeampaa kasvua lähivuosina

Harvian tavoitteena on kasvattaa markkinaosuutta. Harvian markkinaosuus oli noin 6.1% relevantista globaalista sauna- ja spa-markkinasta vuonna 2020.
Harvian liikevaihto kasvaa 21.1% vuosivauhtia 2021-23. Vuoden 2022 liikevaihdon kasvua (27.5%) tukee vielä vuonna 2021 toteutetut yrityskaupat (Kirami, Sauna-Eurox), joiden epäorgaaninen vaikutus on 7.5%. Ensi vuoden orgaaninen kasvu on yhä korkea 20.0%, mutta selvästi alle vuosien 2020-21 orgaanisen kasvun (2020: 28.0% / 2021 arvio: 45.0%). Vuosina 2024-30 liikevaihdon kasvu on 6.1% vuodessa, jolloin Harvia ottaa tasaisesti markkinaosuutta. Tämän jälkeen liikevaihdon kasvu on maltillisempi 2.5% vuodessa, joka vastaa globaalin sauna- ja spa-markkinan terminaalikasvua. Näillä oletuksilla Harvian markkinaosuus nousee 12.3% tasolle vuoteen 2030 mennessä eli tuplaantuu.
On hyvä huomata, että en ole olettanut tarinassa uusia yrityskauppoja eli kasvu on täysin orgaanista 2023 alkaen. Harvia jatkaa hyvin todennäköisesti sauna- ja spa-markkinan konsolidointia, sillä markkina on fragmentoitunut, yhtiöllä on useita markkina/tuote-alueita joissa on varaa kiihdyttää (kuten höyry ja infrapuna), vahva track-record aiemmista yrityskaupoista sekä vahva kassavirta ja tase. Uudet yrityskaupat ovat mielestäni selvästi positiivinen optio arvonluonnissa, joita tämä tarina/arvonmääritys ei lukujen valossa huomioi.

Kannattavuus: Harvian kannattavuus säilyy korkeana, mutta laskee nykyiseltä ennätystasolta

Harvian kannattavuus on ollut pitkään tasaisesti erinomaisella tasolla, kuten alla olevasta graafista voi huomata. Vuosina 2020-21 kannattavuuskehitys on ollut todella positiivista ja oikaistun liikevoiton odotetaan nousevan yli 26 % tasolle tänä vuonna. Tämä siitä huolimatta, että myös Harvia on kohdannut merkittävää inflaatiopainetta tietyissä raaka-aineissa ja komponenteissa. Yhtiö on kuitenkin kyennyt lievittämään tätä tehostamalla vahvasti integroitunutta tuotantoketjuaan ja korottamalla hintoja, joka on erinomainen osoitus yhtiön operatiivisesta erinomaisuudesta. Lisäksi toimitusjohtaja Tapio Pajuharju kommentoi viime tulospuheluissa, että pitää nykyistä kannattavuustasoa kestävänä ja H2:lla toteutettujen hinnankorotusten pitäisi näkyä pian marginaaleissa.

Tarinan oletus on, että Harvian oikaistu liikevoittomarginaali pysyy korkealla tasolla, mutta laskee 24.0% tasolle vuoteen 2030 mennessä. Tämä on yhä varmasti toimialan keskiarvoa selvästi korkeampi taso ja linjassa nykyisen >20% tavoitteen kanssa. Tämä tarkoittaa implisiittisesti sitä, että Harvian kilpailuetu säilyy vahvana, mutta samalla investoinnit kasvuun, kustannusinflaatio ja kilpailun koveneminen tuovat kannattavuutta hieman alaspäin. Tämä on mielestäni mahdollinen ja kohtalaisen todennäköinen tarina. Tosin ymmärrän myös hyvin sen argumentin, että jatkuvasti kasvava keskiostos ja suuremman koon mahdollistama skaalaetu voivat tukea marginaaleja.
Myös yrityksen veroprosentti tulee arvioida, jotta voin tehdä arvonmäärityksen kassavirtamallin avulla. Harvian efektiivinen veroprosentti on ollut noin 20-23% vuosina 2018-2021. Veroprosentin arvioiminen on hankalaa, mutta oletan Harvian veroprosentin kasvavan tasaisesti 24.0% tasolle vuoteen 2024 mennessä. Veroprosentin nousu johtuu siitä, että oletan Harvialle merkittävien maiden, kuten Saksan ja Yhdysvaltojen, osuuden kasvavan tuloksesta. Näissä maissa on myös selvästi Suomea korkeampi yritysveroprosentti.

Investoinnit: historiallista korkeampi investointitaso kasvun mahdollistamiseksi, mutta yhä korkealla pääoman tuotolla

Harvian investoinnit ovat selvästi koholla tänä vuonna yhtiön laajentaessa ja tehostaessa tuotantoaan. Yhtiö investoi merkittävästi muun muassa Yhdysvaltojen uuden tehtaan ja Muuramen tehtaan kapasiteetin laajennukseen.
Yhdysvallat on Harvialle verrattain tuore kasvumarkkina, jossa saunapenetraatio on alhainen ja kasvunäkymät ovat hyvät saunan suosion kasvaessa. Harvian kehitys on ollut erinomaista 2018 joulukuussa toteutun Almost Heaven Saunas yrityskaupan jälkeen. Liikevaihto oli Yhdysvalloissa vain 3.0 MEUR vuonna 2018, mutta oli jo 21.7 MEUR tämän vuoden ensimmäisen yhdeksän kuukauden aikana (16% liikevaihdosta). Harvia ei avaa kannattavuutta maantieteellisesti, mutta ilmeisemmin myös Yhdysvaltojen kannattavuuskehitys on ollut erinomaista; Almost Heavens Sauna oli ostohetkellä tappiollinen, mutta se on onnistuttu kääntämään selvästi voitolliseksi. Yhdysvaltojen uuden korkeamman kapasiteetin tehtaan pitäisi olla jo/pian toiminnassa. Lisäksi uusi tehdas mahdollistaa tuotannon tehostamisen ja monipuolistamisen (kaiketi muiden pääbrändien/tuotteiden tuotanto, kuten Harvia ja EOS).
Harvia ohjeistaa aineellisten ja aineettomien hyödykkeiden investointien (Capex) olevan noin 10-11 MEUR välissä tänä vuonna, joka on ennätyskorkea taso verrattuna aikaisempiin vuosiin. Tämä kertoo sekä lisäkapasiteetin tarpeesta että vahvoista kysyntänäkymistä. Yhtiön johto kommentoi edellisessä tulospuhelussa, että odottaa investointien laskevan selvästi vuoden 2021 tasosta tasaisesti, mutta ei kuitenkaan aikaisempien vuosien tasolle.
Tarinan oletus on, että Harvian investoinnit aineellisiin ja aineettomiin hyödykkeisiin ovat 11.0 MEUR (6.0% liikevaihdosta) tänä vuonna ja 7.0 MEUR (3.0% liikevaihdosta) vuonna 2022. Tämän jälkeen investoinnit ovat 2.5-2.7% liikevaihdosta vuosina 2023-30 ja 3.0% liikevaihdosta terminaalivuotena. Vuosina 2016-2020 yhtiön investoinnit olivat 2.0-2.6% välissä liikevaihdosta (keskiarvo: 2.3%), mutta myös yhtiön orgaaninen kasvu oli pääasiassa selvästi alhaisemmalla tasolla. Uskon Harvian uusien tuotantoinvestointien ja tuottavuuden paranemisen riittävän kasvun tukemiseen lähivuosina. Mikäli kasvu on selvästi odotuksiani nopeampaa, on mahdollista että yhtiö joutuu investoimaan odotettua enemmän, etenkin mikäli oma valmistusaste pidetään korkeana. Yhtiön pääoman tuotto on kuitenkin toistaiseksi erinomaisella tasolla (ROIC >40%), joten vahvasti lisäarvoa luovaan kasvuun on kaikki edellytykset.
Myös Harvian absoluuttiset poistot kasvavat ja seuraavat investointeja. Poistot ovat 6.2 MEUR (3.4% liikevaihdosta) tänä vuonna ja 7.4 MEUR vuonna 2022 (3.2% liikevaihdosta), jonka jälkeen poistot ovat tasaisesti 3.0% liikevaihdosta mukaan lukien terminaalivuosi.
Viimeinen komponentti nettoinvestointien laskemiseksi on nettokäyttöpääoma (NWC). Harvia on viime vuosina onnistunut tehostamaan käyttöpääoman hallintaansa, sillä käyttöpääoman osuus liikevaihdosta on laskenut merkittävästi. Harvian nettokäyttöpääoma on kuitenkin kasvanut tänä vuonna johtuen varmuusvarastoista ja yrityskaupoista. Yhtiö on kasvattanut varastoja keskeisille raaka-aineille ja komponenteille johtuen vaikeasta globaalista toimitusketjutilanteesta. Kyse on mielestäni enemmän lyhytaikaisesta muutoksesta, joka todennäköisesti vaikuttaa vielä ensi vuonna. Oletuksena on, että Harvian nettokäyttöpääoma on 20.2% liikevaihdosta vuoden lopussa (2020: 16.5%), joka tarkoittaa peräti 17.0 MEUR negatiivista kassavirtavaikutusta kuluvalle vuodelle. Tämän jälkeen nettokäyttöpääoman kehitys on tasaista; nettokäyttöpääoma on 18.0% liikevaihdosta mukaan lukien terminaalivuosi. Tarinallisesti oletan Harvian käyttöpääoman hallinnan ja tuotantotehokkuuden paranevan jatkuvasti inkrementaalisesti, mutta pienet jatkuvat parannukset investoidaan kasvuun ja myös kustannusinflaatio syö osansa.
Olen myös huomioinut 2021 yrityskaupat investointeina kassavirrassa.

Pääoman kustannus: matala pääoman kustannus johtuen alhaisesta riskistä

Pääoman painotetun kustannuksen (WACC) on oletettu olevan tasaisesti 7.0% lukien terminaalivuosi. Oma arvioni on hieman korkeampi kuin esimerkiksi Inderesin arvio 6.4%.
Pääoman kustannuksen arvioiminen on mielestäni aina tieteen ja taiteen välimaastossa (kuten arvonmääritys yleisesti). Harvialle voisi perustella myös alhaisempaa pääoman kustannusta ennusteperiodin loppupuolella, sillä mielestäni yhtiön riskiprofiili pienenee, mikäli skenaario toteutuu isossa kuvassa. Toisaalta korkeampi talouden inflaatio, mikäli se osoittautuu pysyvämmän luonteiseksi, voi nostaa selvästi korkotasoa ja siten sekä oman että vieraan pääoman kustannusta.

Arvonmääritys tarinan ja numeroiden välisenä siltana

Miltä näyttää Harvian fundamenttiarvo, kun yllä kuvattu tarina ja numerot yhdistetään kassavirtamallin (DCF) avulla?

Harvian yritysarvoksi saadaan noin 1,143 MEUR ja osakkeen arvoksi noin 58.9 EUR per osake eli 7.0% preemio suhteessa 13.12.2021 päätöskurssiin. Suhteessa tarinan ennusteisiin yritysarvo vastaa 19.3x ja 17.1x EV/EBIT kertoimia vuosille 2022 ja 2023.

Arvioimani fundamenttiarvon ja markkinahinnan ero on pieni, mutta markkinoiden odotukset voivat silti poiketa eri ajureiden, kuten kasvun ja kannattavuuden suhteen. Mikäli arvioitu fundamenttiarvo olisi poikennut merkittävästi markkinahinnasta, Harvian osake olisi joko ali/yliarvostettu tai olisin yksinkertaisesti väärässä. Joka tapauksessa tarkistaisin tarinani ja oletukset arvoajureille.

Harvian suurin ankkuriomistaja Onvest myi noin 1.5 miljoonan / 7.9% osakepotin syyskuussa 52.0 EUR hinnalla per osake, jossa oli noin 7.3% alennus suhteessa transaktiota edeltävään päätöskurssiin (56.1 EUR). Tämä alennusta edeltävä hinta ei ole myöskään erityisen kaukana oman tarinani lopputulemasta.

Summa summarum, uskon tarinan ja arvonmäärityksen olevan kohtuullisen lähellä markkinoiden konsensusta, joka ei tietystikään ole erityisen jännittävää opportunistiselle osakepoimijalle.

Mikä voisi olla vaihtoehtoinen tarina Harvialle? Esimerkiksi se, että yhtiö kasvaa selvästi nopeammin ja laaja-alaisemmin kansainvälisesti (Yhdysvallat, Japani, Lähi-itä) ja eri tuotekategorioissa (ohjauskeskukset, turvalaitteet, valaistukset, infrapuna, kokonainen sauna).... ja pitää samalla kiinni nykyisestä kannattavuustasosta vahvan brändin ja hinnoitteluvoiman turvin.

Oletetaan tämän vaihtoehtoisen tarinan pohjalta seuraavat muutokset numeroissa:

Liikevaihdon kasvu on +3% korkeampi vuosittain 2022-26. Tällöin liikevaihdon keskimääräinen kasvuvauhti (CAGR) on noin 16% vuosille 2021-26, joka ei kuulostaa mahdottomalta peilaten viime vuosien kasvuun ja näkymiin.
Oikaistu liikevoittomarginaali pysyy 26.0% tasolla koko ennusteperiorin ja on terminaalivuotena 24.0%.
Investoinnit aineellisiin ja aineettomiin hyödykkeisiin ovat hieman korkeammalla tasolla kasvun mahdollistamiseksi eli tasaisesti 3.0% liikevaihdosta vuosina 2022-26. Välillä näkee, että sijoittajat ja yrityksen johto boostaavat kasvuoletuksia huomioimatta riittävästi sen vaatimia investointeja. Tällöin kasvun todellinen (taloudellinen) arvo vääristyy. Voi olla, että olen myös itse aliarvoinut tarvittavien tuotantokapasiteetti-investointien määrän molemmissa tarinoissa.

Näillä oletuksilla Harvian fundamenttiarvo olisi jo peräti 72.3 EUR osake, joka vastaa yli 30% preemiota.

Mitä vaikutuksia tällä analyysillä on sijoitukseeni Harviassa?

Harvian osuus portfoliostani on merkittävä ja minulla on korkea oman pääoman tuottotavoite julkisille osakeinvestoinneille (IRR >15% ilman velkaa), joten en ole tarinan ja arvonmäärityksen pohjalta halukas kasvattamaan positiota nykyhinnalla. Harvian kurssin pitäisi varmaan olla alle 50 EUR, jotta tekisin lisäostoksia olettaen, että yhtiön fundamentit ovat yhä paikallaan. Kassavirtamalli ei kuitenkaan huomioi arvonluontia uusista yrityskaupoista. Uskon markkinoiden antavan näille hieman arvoa ja vaikka olen välillä liian konservatiivinen maksamaan paljoa hyvin epävarmasta kasvusta, uskon Harvian pystyvän luovaan arvoa konsolidoimalla markkinaa.

Pidän siis Harvian näkymiä yhä erittäin hyvänä ja positioni toistaiseksi ennallaan, koska kyseessä on minulle enemmän ”buy & hold” sijoitus kuin katalysaattoria vaativa erikoistilanne.

Mitä ajatuksia ja palautetta tämä tarina herättää muissa sijoittajissa?

On siis hyvä muistaa, että alkuperäinen tarinani on vain minun mielipiteeni, samalla tavalla kuin esimerkiksi Inderesin analyysi ja tavoitehinta on heidän näkemyksensä. Yksi keskeinen syy tämän kirjoituksen julkaisulle on, että kuulen mielelläni rakentavaa palautetta ja muita mahdollisia tarinoita ja arvioita Harviasta. Sijoittajan, osakeanalyytikon, yrittäjän ja johdon on äärimmäisen tärkeää pitää ”feedback loop” jatkuvasti avoimena, jotta ei jumiudu tarinaan mitä on syytä päivittää tilanteen muuttuessa.

Jatketaan keskustelua Harvian blogiketjussa

OMXBets blogiketju

Lukusuositus – Narrative and Numbers: The Value of Stories in Business (Damodaran)