Olen treidaillut kiinteistösijoitusyhtiöllä niin kauan, kuin niitä on ollut listoilla. Bisnes on kivasti läpinäkyvää ja yhtiöt on pääsääntöisesti hinnoiteltu hyvällä alennuksella osakekohtaiseen nettovarallisuuteen (EPRA NAV) nähden, mutta hintasuhteet ovat vaihdelleet rajusti. Matkalla on toki nähty reiluja yliarvostuksiakin. Technopolista esimerkiksi luultiin ilmeisesti ennen finanssikriisiä teknoyhtiöksi, vaikka kyseessä on ihan puhdas kiinteistösijoitusyhtiö.
Sijoittajan kannalta pörssinoteerattu kiinteistösijoitusyhtiö kärsii nykyään vakavasta verohaitasta. Yhtiö maksaa ensin veron tuloksestaan, ja sen jälkeen verovelvolliset osakkaat maksavat veron osingosta. Vuonna 2014 menivät pääomanpalautuksetkin verolle, joten nekään eivät enää auta.
Minä en toisi kiinteistösijoitusyhtiötäni pörssiin, ellen näkisi saatavissa olevan reilua yliarvostusta. Tosin Orava Asuntorahasto ja Suomen Hoivatilat näyttävät tässä onnistuneen. Orava ensimmäisen suomalaisena listattuna REIT-rahastona loi uuden konseptin kiinteistösijoitukseen, jossa voitot kirjataan ostettaessa. Vanhaa laskentaekonomia tämä ahdisti niin, että oravaa ei ole tullut pyydystettyä. Suomen Hoivatiloilla on terve liikeidea, mutta sen hinnoittelu pohjautuu nähdäkseni tällä hetkellä vallalla olevaan terveyshypeen. Jätän reilusti yli NAV:n hinnoiteltujen kiinteistösijoitusyhtiöiden ostamisen optimistisemmille sijoittajille.
Helsingin pörssin kolme suurinta kiinteistösijoitusyhtiötä kokojärjestyksessä ovat Citycon, Sponda ja Technopolis. Kaikkien pörssikurssi oli perjantaina 2.9. alle osakekohtaisen nettovarallisuuden. Citycon kurssilla 2,31 arvostettiin 83 prosenttiin EPRA NAV:staan. Vastaavasti Sponda 4,80/90% ja Technopolis 3,45/83%. Tuplaverotus huomioiden aliarvostukset eivät tällä hetkellä ole mitenkään huikeita.
Technopoliksen 2016 P/E kahdeksan on tosin alhainen, ja tämä on pääsyy, miksi minulla juuri Technopolista tällä hetkellä salkusta löytyykin. Kahdella suuremmalla P/E:t ovat suuruusluokkaa 14-15. P/E:n laskemisessa olen käyttänyt yhtiöiden itse ennustamien osakekohtaisten tulosten (EPRA EPS) keskiväliä tai Technopoliksen tapauksessa juuri tämän ennusteen puuttuessa yhtiön käyttökate-ennusteen pohjalta laskettua.
Kaikki nämä kolme yhtiöitä voisivat poistaa tuplaverotuksen lopettamalla osingonjaon ja ostamalla näillä rahoilla omia osakkeitaan. Miksi ostaa vieraita kiinteistöjä täyteen hintaan, kun omat ovat samaan aikaan alennuksessa pörssissä? Osakkaille tämä tarkoittaisi osakekohtaisen tulosten paranemista ja hyvin todennäköistä aliarvostuksen purkautumista kokonaan. Jokaisella kaupalla luotaisiin lisäarvoa jäljellejääville osakkaille.
Esitän valistuneita arvauksia, miksi näin ei tehdä. Jos yhtiön päätösvalta esimerkiksi on toimivan johdon käsissä, ei heidän intressinsä välttämättä ole yhteneväinen osakkeenomistajien kanssa. Isommissa yhtiöissä maksetaan tyypillisesti parempia palkkoja. Toimitusjohtajat haluavat yhtiön kasvavan ja ajavat sen markkina-arvoa kasvattavia osakeanteja ja varojen käyttämistä uusiin (vähempituottoisiin) investointeihin. Lähtökohtaisesti parempituottoisethan etevät toimitusjohtajat ovat jo tehneet. Heitä ei välttämättä ahdista yhtään, kun osakeantien myötä käydään osakkaiden taskulla ja tunnusluvut liudentuvat.
Näin en tosin usko olevan näiden kolmen yhtiön tapauksessa. Cityconissa valtaa käyttää israelilainen Gazit-Globe ja Spondassa suomenruotsalaisten säätiöt. Nämä molemmat ostavat itse mielellään osakkeita lisää, jos ne ovat heidän mielestään aliarvostettuja. Heillä on myös varoja siihen. On parempi ostaa halpaa ihan kokonaan itselle kuin jakaa siitä osuus muille.
Citycon jakaa neljännesvuosittain pääomanpalautuksia. Löisin vetoa sen puolesta, että pääomanpalautukset eivät ole Gazit-Globelle verollisia, vaikka ne suomalaiselle perussijoittajalle sitä ovatkin. Sitä en ole keksinyt, miksi esimerkiksi Konstsamfundet on osakeyhtiöittänyt omistuksensa Spondassa. Sijoitusyhtiöille Spondan osingot ovat verollisia, kun taas säätiöille eivät. Arvaan, että tällä rintamalla tullaan vielä näkemään muutoksia. Forumin kauppakeskus on nyt saatettu onnellisesti Spondalle ja säätiöt saaneet Spondaa halvalla. Tämän jälkeen voi saada lisäarvoa säätiölle esimerkiksi vero-optimoimalla omistukset.
Technopolis taas jakaa sisukkaasti osinkoja, koska sen pääomistajille Varmalle, Ilmariselle ja Oulun kaupungille kaikille osingot ovat verovapaita. Yhtiökokouspalautteen perusteella pienempien osakkaiden valitus ei tätä linjaa tule muuttamaan mihinkään.
Miksi Technopolis ei ole ostanut enempää omia aliarvostettuja osakkeitaan, on minulle suuri mysteeri. Kun osake oli nykykurssiakin selvästi alempana, eivät ostoksilla olleet sen enempää pääomistajat kuin yhtiö itse. Tämä siitä huolimatta, että yhtiöllä oli voimassaoleva valtuutus omien osakkeiden ostoon.
Tämä kaikki menee läpi ilman suurempaa mellakkaa, koska ainakin suomalaiset sijoittajat kroonisesti yliarvostavat osinkoja. Tuotto sijoituksesta tulee kuitenkin verojen jälkeisistä osingoista plus arvonnoususta. Vaikka kokonaistuoton kannalta ylivoimaisesti parasta usein olisi, että yhtiö ostaisi omia osakkeitaan, tätä ei ymmärretä vaatia.
Berkshire Hathaway ei koskaan jaa osinkoa, mutta ostaa aina omia osakkeitaan, jos ne ovat Warren Buffetin mielestä aliarvostettuja. Olen lukenut yhtiökokousraportteja, ja osakkaat siellä ovat olleet hyvin tyytyväisiä nollaosinkoon.
Osakeyhtiön hallitus ei kohtele osakkaita tasapuolisesti, kun se samana keväänä esittää verollisia osinkoja ja osakeantia, kuten Technopoliksessa tänä vuonna tehtiin. Tehtäviensä laiminlyöntiin hallitus taas syyllistyy, jos se voimassaolevasta valtuutuksesta huolimatta ei osta yhtiön aliarvostettuja osakkeita.
Optimistina uskon, että ymmärrys yhtiön omien osakkeiden ostamisen matematiikasta Suomessa lisääntyy tulevaisuudessa. Ei mene kauaa, kun pörssiyhtiöiden hallituksissa on pelkästään peruskoulun kasvatteja. Ja peruskoulun matematiikka riittää sen ymmärtämiseen, että jokaisella yhtiön suorittamalla aliarvostetun osakkeen ostolla printataan rahaa kaikille osakkeenomistajille tasapuolisesti.
Kolumni on julkaistu alun perin Viisas Raha -lehdessä 7/2016
