Kamux tarjoili vahvan raportin, mitä markkina osasi odottaa positiivisen tulosvaroituksen pohjalta. Ennusteeni osui todella hyvin vaikka olin tehnyt sen ennen posaria. Tämä kielii Kamuxin liiketoiminnan vakaudesta ja ennustettavuudesta. Alkavan vuoden asetelma on mielenkiintoinen, kun Korona painaa, mutta Q1 yhtiö lähtee oikein terveellä varastolla (+33% vertailukausi). Raportilta varasti kuitenkin huomion juuri sitä ennen tiedotetut uudet strategiset tavoitteet vuosille 21-23. Kamux aikoo kiihdyttää kasvuaan merkittävästi investoimalla ja palkkaamalla uutta henkilöstöä tuhat henkilöä, jotta liikevaihto voidaan miltei tuplata vuoteen 2023 mennessä. Tämän strategian onnistuessa yhtiö luo merkittävästi omistaja-arvoa.
Kamux toimitti ennusteen mukaiset luvut ja bruttomarginaali normalisoitui, kuten Q3 raportin jälkeen odotin. Ei siis yllätyksiä vaan vahvaa suorittamista Kamuxilta. Q1 lukuihin todennäköisesti heijastuu käynnissä olevat ja nyt käynnistyvät lockdownit suomessa ja saksassa.
Alla odotukseni vuodelle 2021: (odotan n. 13,5% liikevaihdon kasvua koko vuodelta).
Liikevaihdon kasvua odotan seuraavanlaisesti Q1 7% Q2 26% Q3 12% ja Q4 11%. Q1 kasvua hidastaa merkittävästi rajoitustoimenpiteet, mitä vertailukaudella ei pääasiallisesti ollut. Kamux voi tässä yllättää, koska myytäviä autoja on ainakin reilusti varaston ollessa 33% suurempi kuin vertailukaudella lähdettäessä. Q2 kova kasvu tulee siitä, kun vertailukaudella vedettiin liinat kiinni ja varastot tyhjennettiin ja keskityttiin puolustuspeliin, joten melko konservatiivisillakin odotuksilla kasvu on kovaa korona kuopasta. Nyt Q2 oletan yhtiön olevan kasvumoodissa uuden strategian mukaisesti. Q3 ja Q4 edessä on vahvat vertailukauden luvut ja nyt Kamux lähtee vasta kiihdyttämään kasvuaan, joten ihan strategian mukaiseen yli 20% kasvuun ei vielä tänä vuonna päästä. Suhteellinen kannattavuus laskee kasvuinvestointien takia, mutta oikaistu liikevoitto kasvaa hieman yhtiön ohjeistuksen mukaisesti. Kamux itse ohjeisti liikevaihdon olevan 800-850 miljoonaa euroa, joten ennusteeni on haarukan puolivälissä. On hyvä kuitenki muistaa, että Kamux on melko konservatiivinen ohjeistaja.
21-23:
2022 liikevaihto kasvaa 25% koronan väistyessä ja kasvuinvestointien alkaessa purra. EBIT % marginaali heikkenee hieman kasvuinvestoinneista johtuen ollen kuitenkin yli yhtiön tavoitteen yli 3,5% EBIT marginaali. 2023 liikevaihto kasvaa 22% ja yhtiö on lähellä tavoitettaan liikevaihdon tuplaamisesta. EBIT % marginaalin pysyessä samalla tasolla kuin 2022.
23-25:
Kasvuinvestoinnit kantavat vielä hedelmää 2024 ja liikevaihto kasvaa 15% suhteellinen kannattavuus alkaa elpymään, kun jalkaa nostetaan kasvukaasulta. EBIT % 24 vuonna on 3,9%. 2025 kasvu hidastuu entisestään liikevaihdon kasvun ollessa 10%. Kannattavuus kuitenkin paranee, kun kasvuun investoidaan vähemmän. EBIT % elpyy neljän prosentin tasolle, mikä on myös ikuisuus oletus. Hyvä huomata, että suurella organisaatiolla voi olla skaalaetuja ja EBIT % tässä vaiheessa voisi olla jopa viisi prosenttia. En sitä kuitenkaan ennusta, mutta on hyvä tiedostaa suuruuden ekonomian tuomat edut, kuten kiinteiden kulujen jakautuminen suuremmalle liikevaihtomassalle jne.
DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi
Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2025 jälkeen odotetaan 5% kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2%. Näillä odotuksilla ja 8% tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 18,45 euroa, mikä tarkoittaa noin 20,6% potentiaalia. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 60%, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle. Niin kauan, kun osake jatkaa hyvää kasvuaan aion holdata sitä, eikä arvostus karkaa käsistä. Ensi vuoden ennusteella Kamuxin PE on 22. Ensi vuoden tuloskasvu odotus on yli 20%, joten PEG on alle 1, mikä signaloi huokeaa arvotusta suhteessa kasvuun. On myös hyvä huomioida, että nyt puhutaan tulospohjaisesta arvostuksesta samalla, kun yhtiö investoi kasvuun kannattavuuden kustannuksella. Tämän lisäksi uskon, että kun Kamux lunastaa kasvulupauksensa ja markkina-arvo jatkaa kasvuaan tullaan se hinnoittelemaan korkeammilla kertoimilla. Uskon myös, että kun kovemman kasvun resepti löytyy nyt strategia kauden aikana on todennäköistä, että Kamux jatkaa kovan kasvun tavoittelua 24-26 vuosina. Markkina on erittäin fragmentoitunut, joten kasvukaasun painaminen nyt on kaikkein järkevin vaihtoehto ja kovalla kasvulla luodaan paljon arvoa, kun kannattavuutta voidaan optimoida sitten hitaan kasvun vaiheessa. Tämän skenaarion realisoituessa Kamuxia aletaan todennäköisesti hinnoittelemaan kasvuyhtiö kertoimin, jolloin sijoittaja saisi kasvu*kertoimien muutos tuottona.
Yhtiössä kiehtoo se, että harvalla Helsingin pörssin yhtiöllä on näin selkeää pitkän aikavälin kasvuputkea, joten osake on varsinainen holdarin unelma. Lisäksi näyttää siltä, että Kamux on tehokas hyödyntämään erilaisia maiden välisiä hinta-arbitraaseja, koska heidän liiketoimintansa suunnittelu pohjautuu pitkälti dataan ja tähän myös investoidaan luoden vallihautaa pienempiin kilpailijoihin. On myös mahdollista, että suurimmat Kamuxin skaalaedut on vielä näkemättä.
“Kamux on toimivan liiketoimintamallinsa ansiosta kasvanut kannattavasti ja kansainvälistynyt laajentuen Suomesta Ruotsiin ja Saksaan. Käytettyjen autojen markkina on suuri, vakaa ja hyvin fragmentoitunut, ja näemme siinä konseptillemme selkeän tilauksen. Markkina tarjoaa poikkeuksellisen houkuttelevan mahdollisuuden, ja siksi seuraava looginen askel Kamuxin tarinassa on kunnianhimoisen kasvuloikan ottaminen ja skaalautuvuuden kehittäminen. Strategiassa painotamme datan hyödyntämistä ja tiedolla johtamista, prosessien tehostamista sekä saumatonta monikanavaista asiakaskokemusta. Kehitämme omia kyvykkyyksiämme asiakkaittemme hyväksi ja panostamme henkilöstömme jatkuvaan oppimiseen. Näihin osa-alueisiin myös investoimme kohdennetusti strategiakaudella”, toimitusjohtaja Juha Kalliokoski sanoo.”
ScandBook toimitti todella kovat luvut Q4 raportin muodossa, mitkä ylittivät oman ennusteeni merkittävästi. Liikevaihdon kasvaessa +17% ja kannattavuus tästä vivulla. Nämä ovat todella kovia lukuja, kun ottaa huomioon yhtiön erittäin matalan arvostuksen. Korona on kirittänyt yhtiön huippukuntoon, mikä on hieman kummallista, kun voisi kuvitella, että tallaisena aikana digikirjat loistaisivat, mutta fyysisten kirjojen kysyntä on kasvanut merkittävästi korona vuonna. Ruotsissa +4% 2020 Ruotsin tilastokeskuksen mukaan. Osinkohanatkin saatiin nyt auki, kun prefenrensaktierien etuoikeus maksut on nyt maksettu loppuun. Osinko on tänä vuonna 0,8 kruunua, mutta odotan sen tuplaavan ensi vuonna.
Liikevaihto kasvoi kovaa ja tulos tuli läpi kertoimella. Näyttäisi siis, että SBOKlla on, jonkin verran operatiivista vipua liiketoiminnassaan ja hyvinä liikevaihto kvartaaleina, myös tulos on erinomainen.
.
Vuoden 2021 ennuste
Q1 liikevaihto kasvaa 10% ja Q2 9% Koronan vielä tukiessa kirjojen kysyntää. Korkeampi liikevaihto taso myös parantaa tulosta näillä kvartaaleille. Q3 liikevaihto laskee 4%, kun koronan tuoma tuki heikkenee ja tuloskin on tätä kautta heikompi. Q4 liikevaihto laskee 5% poikkeuksellisen kovasta vertailukaudesta niin kuin tuloskin, kun Korona ei enää tue lukuja. Näin ollen koko vuoden liikevaihto kasvaa 2% ja tulos on suurin piirtein sama kuin vertailukaudella. Hyvä huomioida ennusteissani, että ne ovat konservatiiviset, kun yhtiö kertoo itse uusasiakashankinnan onnistuneen hyvin Q4 raportissa. Kuinka paljon kasvusta on koronasta johtuvaa ja kuinka paljon uusasiakashankinnasta jää nähtäväksi.
EPS laskentani eroaa yhtiön raportoimasta, koska olen oikaissut poistot CAPEX tasolle sisältäen leasing maksut, jotta yhtiön kassavirrasta saa paremman kuvan, minkä etupainotteiset poistot nyt hieman peittävät. Tämän lisäksi olen ottanut EPS laskentaan, mukaan myös ”preferensaktier” ja yhtiö laskee EPS:än pelkästään tavallisilla vaihdettavilla osakkeilla (Eli pienemmällä osakemäärällä). Yhtiö on pystynyt Koronassa kasvattamaan liikevaihtoaan ja tulosta, mikä on merkki vahvasta ja terveestä liiketoiminnasta.
Vuodet 21-23
Vuonna 22 liikevaihto laskee 4%, kun Koronan tuoma tuki häviää lopullisesti luvuista ja näin myös kannattavuus laskee. EPS laskee myös hieman, kun raportoidutkin poistot normalisoituvat ja tätä kautta yhtiön maksamat verot nousevat. Kasvu odotus on nolla prosenttia vuoden 2022 jälkeen.
Vuodet 23-25
Vuosille 23-25 odotus on sama kuin aiemmille kasvu pysyy nollassa ja kannattavuus vakaana. Poistot ovat yhtä kuin toiminnan ylläpidon CAPEX tarve ja leasing maksut.
DCF mallista mittatikku arvostukselle
Malli perustuu yllä oleviin ennusteisiin ja huomioi nettovelat. Vuoden 25 jälkeen odotetaan nollan prosentin kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaali kasvu odotus on -1%. Tätä hieman helpottaa se, kun bisnes supistuu, on tarvittavat ylläpitoinvestoinnit pienempiä pienemälle liiketoiminnalle. Tämän lisäksi olen mallintanut kymmenen vuoden päähän Liettuan tehtaan koneiden uusinnan, mikä investointina olisi noin 30 miljoonaa kruunua. Tämä antaa osakkeella arvoksi 25,92 kruunua 10% tuottovaatimuksella, mikä tarkoittaa noin 1,2% potentiaalia osakekurssiin nähden. Merkille pantavaa, että terminaali kassavirran osuus on vain 33,9% DCF mallin arvosta. Tämän on pienin terminaali arvo, mitä olen mallista ulos saanut. Toki tämä on myös ensimmäinen kerta, kun olen käyttänyt negatiivista terminaalikasvua, mikä pitkällä aikavälillä tarkoittaa, että toimiala katoaa. Tämä on hyvin varovainen oletus ja tuo turvamarginaalia. En itse usko kirjojen katoamiseen ja Lindyn lakikin tämän vahvistaa, että mitä pidempää, jokin keksintö on ollut käytössämme, sitä pidempää se on todennäköisesti myös olemassa. Kirjathan ovat olleet olemassa ja käytössämme yli 2000 vuotta. Yhtiö on hyvin ainutlaatuinen tapaus nollakorko aikana, missä ilman kasvuodotuksia pitkän aikavälin tuotto-odotus on yli kymmenen prosenttia. Yhtiöstä ei ole miksikään SaaS tenbäggeriksi, mutta hyvä pitkän aikavälin kivijalkasalkkuun, etenkin jos tuotto lähivuosina tulee osingon muodossa, kuten oletan. Yhtiön PE luku kuluvan vuoden ennusteella on 8. Holdaan yhtiötä mielelläni näillä hinnoilla, koska jos ennustamani melko konservatiivinen skenaario toteutuu, saan silti noin 10% vuosituoton, jos taas uusasiakashankinta siivittää liikevaihdon kasvuun myös Koronan jälkeen on tuotto-odotus erittäin hyvä. Yhtiö on tänä vuonna nettovelaton ja tällä oletuksella 2021EV/EBIT kertoimeksi tulee 6,3. Yhtiöllä ei ole merkittäviä investointitarpeita, joten odotan osinkovirran olevan vuolas lähivuosina. Tänä vuonna jaettava 0,8 kruunun osinko tarkoittaa noin 3,1% tuottoa, mutta raportoidusta tuloksesta se on vain 25%.
Tuli aamulla vaihdettua Remedyt Kamuxiin, kun kamuxin kurssi avasi vain pienelle plussalle. Näen tässä merkittävän arvonluonti mahdollisuuden ja tuntuu, että moni suhtautuu vielä nihkeästi yhtiön uuteen strategiaan. Katsotaan vahvistaako CMD uskoa strategiaa vai lasketellaanko lisää. Kasvumahdollisuuksiin nähden yhtiön hinnoittelu on vielä huokeaa. Toki kova kasvu on vasta lupaus ja hintakin tätä luultavasti heijastelee. (Tovin, kun olisi odottanut vaihdon kanssa olisi saanut n. 4% enemmän osakkeita).
Tapahtumassa ei kerrottu mitään tajunnan räjäyttävää ja ilmeisesti markkina pettyi tähän, kun kurssi on tämän jälkeen lasketellut melko paljon.
Kasvun ajureina ovat tutut: Lisää liikkeitä (aiempaa isompia, koska 100 liikettä on helpompi hallita kuin tuhatta), lisää myyjiä ja panostukset data-analytiikkaan. Näitä tehdään nyt aiempaa enemmän, jotta kasvu kiihtyisi kannattavuuden kustannuksella hetkellisesti. Mielestäni Kamux on osoittanut reseptin toimivuuden, joten suhtaudun uuteen strategiaan luottamuksella. Mielestäni on hyvä, ettei pyörää lähdetty keksimään uudestaan, koska tähän olisi liittynyt merkittävää epävarmuutta.
Markkina ei selvästi usko kasvu strategian onnistumiseen ja sen toteutuessa osakeessa on erinomainen tuotto-odotus.
Itseäni hieman huvittaa, kun ihmiset puhuvat "korona-boostista" Kamuxille. Korona vuonna liikevaihto kasvoi 10% ja pre-korona vuonna 2019 liikevaihto kasvoi 33,4%, joten on selvää, että Korona hidasti kasvua merkittävästi. Uskonkin, kasvun elpyvän merkittävästi, kun korona poistuu.
Olisi mielenkiintoista kuulla vastakkaisia näkemyksiä, miksi Kamux resepti aiemmalle menestykselle ei enää toimi ja uusi strategia on floppi ja täten kurssi lasku on perusteltua? (Riskitön korko on itselläni mallissa 2%, joten sekään ei vielä voi täysin kurssilaskua selittää mielestäni (USA 10v n. 1,5%)).
Näen tällä hetkellä Kamuxissa poikkeuksellisen houkuttelevan tuottomahdollisuuden ja voin olla väärässä. Q1 voi tulla pehmeät luvut lockdownista, johtuen ja siitä ettei sitä ollut vertailukaudella, nämä yhdessä voivat vielä säikyttää markkinan, joten lisäykset pohdituttavat vielä.
Vuosi 2021 starttasi ja pörssit ovat alkuvuodesta tuttuun tyyliin lähteneet kovaan nousuun. Pientä sektorirotaatio on ilmassa, kun talouskasvu starttailee itseään ja kaikki kasvuosakkeet eivät ole nousseet sitä perinteistä kymmenien prosenttien tammirallia vaan osa on jopa miinuksella YTD. Itse en makrokuvioita pohdi vaan pyrin poimimaan hyviä bisneksiä ja/tai hyvin halpoja bisneksiä salkkuun ja ottamaan näkemystä näin mikrotasolla. Lyhyellä aikavälillä keissit voivatkin sitten mennä eri suuntaan kuin olen odottanut.
Tulevasta vuodesta näyttäisi tulevan ICT yhtiöiden juhlavuosi ja myös konepajoilla näyttäisi olevan kysyntää, sekä sellun hinta on vahvassa nousussa. Ehkä lähivuosina pääsemme näkemään inflaation herätessä, millä yhtiöllä on oikeasti hinnoitteluvoimaa. Megasuperkasvuyhtiöiden arvostukset voivat tässä ympäristössä olla vaarassa eritoten ne, joilla on näennäisesti erittäin turvallinen bisnes ja täten alhainen tuottovaatimus. Itse näen, että suoria talouskasvuhyötyjiä omassa salkussa on Admicom, Vincit ja Kamux. Välillisesti Aallon Group hyötyy hieman, kun osa laskutuksesta on transaktiopohjaista ja asiakasyritysten konkurssit todennäköisesti vähenevät. Aika näyttää onko oikeasti näin. Koronakin väistynee loppuvuodesta ja fokus siirtynee yhtiöiden näkymiin ja kommentteihin vahvasta talousympäristöstä.
Alla OP tuottoluvut: (Täällä Admicom suuripaino suhteessa salkun kokoon selittää negatiivista kehitystä)
Alla Nordnetin tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään):
Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti kolme kuukauden tarkastelu periodilla. Salkun luuseri osakkeet: Admicom (-28,15%), Fodelia (-8,55%), Workiva (+0,73%), Kamux (+0,74%). Salkun sankari osakkeet: Siili Solutions (+37,81%), Vincit (+32,59%), Scandbook (+24,00%), Aallon Group (+13,45%). Koko portfolion tuotto on aika lailla indeksin mukainen, kun Nordnetissa on enemmän pääomaa viime vuonna perustetun ja täytetyn OST myötä. Uskon, että salkun performanssi paranee loppuvuotta kohti. Nyt, kun kasvuosakkeista on ilmat puhallettu pihalle. Kamuxilta odotan vahvaa Q1, kun käytettyjen autojen markkina oli vahva maaliskuussa nollaten alkuvuoden laskun. Latu on auki Kamuxille hyvää suoritusta varten. Q2 Kamuxin vertailukauden luvut ovatkin jo sitten todella heikot. Yhtiö on tällä hetkellä hyvin huokeasti hinnoiteltu sen kasvupotentiaaliin nähden. Yhtiön osakekurssi ei ole viime aikoina seurannut yhtiön kasvuambitiota ja hyvää kasvunäkymää. Ehkä tämä korjaantuu tänä tai ensi vuonna tuoden myötätuulta salkulle yhdessä yhtiön hyvän kasvun kanssa.
Aallon Grouppia ostin rutkasti lisää torstain ison yrityskaupan jälkeen. Yhtiö on saanut ison vaihteen sisään yrityskaupoissa ja tällä vauhdilla tuotto-odotus on erittäin hyvä, kunhan vain ostettujen yritysten tulokset tulevat läpi. Yhtiö julkaisi myös mukiinmenevän 2020 H2 raportin, luoden hyvän pohjan 2021 H1 merkittävälle tulosparannukselle, mitä useat tehdyt yrityskaupat tukevat. Fodeliat myin pois, kun korona paheni odotuksiani enemmän. Odotan heikkoa Q1 raporttia ja tämän jälkeen, jos kurssi notkahtaa mahdollisesti ostan osakkeet takaisin. Siili Solutions osakkeet vaihdoin Vincittiin, kun sen tuloskasvu näkymä on sektorin parhain. Kamuxia ostin myös vähän lisää hyviin maaliskuun markkinalukuihin. ScandBookia ostin myös vähän lisää kivikovaan tilinpäätös raporttiin. Odotan yhtiön tulosparannusten jatkuvan vielä q1q2 Koronan tukemana. Admicomia kevensin rutkasti onnekkaasti merkittävästi nykykurssia korkeammalla tilinpäätösraportin heikkoihin kuluvan vuoden näkymiin.
Alla salkun jakauma:
Tuloskausi starttasi jo, kun Admicom raportoi Q1 tuloksensa ja näkymät heikkenivät hieman edelleen kuluvalle vuodella. Näkymissä ei suurta draamaa, jos kyseessä on Koronan aiheuttama hikka. Q1 tuloskaudella odotan merkittäviä tulosparannuksia Vincitiltä ja Kamuxilta.
Vuoden osake kisassa Aallon on pärjännyt edellisvuotta paremmin kokonaistuoton ollessa noin +15%. Vuoden osake 2020 kisaan se oli surkea poiminta, mutta uskon, että Koronan haitta selittää suurimman osan heikosta performanssista. Yhtiö onkin kunnostautunut yritysosto rintamalla ja kuluvana vuonna uutta liikevaihtoa on jo ostettu 5 miljoonan euron edestä (18,3m 2020 liikevaihto). Tahdin jatkuessa samana on tuotto-odotus erittäin hyvä, ottaen huomioon, että yhtiö pääsee pian hyödyntämään velkavipua ostoissaan, mikä laskee koko yhtiön painotetun pääoman tuottovaatimusta. Osakkeella on tasokorjaus edessä, mikäli tehdyistä yritysostoista tuleva tulosparannus tulee läpi H1 raportissa. Orgaaninen kasvu on kuitenkin sulkutoimenpiteiden takia vielä nollan tuntumassa H1 kaudella.
Pidän salkun kaikkien muiden osakkeiden tuotto-odotusta hyvänä pl. Admicom, missä näen pitkän aikavälin potentiaalia kuitenkin.
Aallon Group jatkoi vuoden 2021 yritysostoja isolla yritysostolla. Ostokohteeksi valikoitui noin 2,3 miljoonaa euroa vaihtava Rätinki Group, jonka kannattavuus on korkeampi kuin Aallon Groupin. Kauppa tehtiin pääosin kassavaroilla, mikä ilahdutti kirjoittajaa, koska Aallonilla on ollut suhteettoman iso nettokassa, eikä oikein investointi tarpeita. Tämän lisäksi osake ei mielestäni täysin hinnoittele Aallon Groupin merkittävän alhaista riskiprofiilia ja turvallista orgaanista kasvua ja skaalautumispotentiaalia, etenkin nyt kun kannattavuus on historiallisen alhainen. Ison kassan muuntaminen liiketoiminnaksi on fiksua small cap yhtiön kohdalla, koska markkina ei tunnu näissä niinkään velkaisuutta tai EV lukuja huomioivan. Tämän lisäksi kassa on nyt laskenut järkevälle tasolla ja pian päästään hyödyntämään halpaa velkavipua ostoissa, mikä laskee koko Aallon Group painotettua pääoman kustannusta ja nostaa AG arvoa. Matala syklistä bisnestä on järkevä vivuttaa. Tällä hetkellä AG pääomarakenne ei ole optimaalinen, omistaja-arvo ei siis maksimoidu.
Yrityskauppa tehtiin preemiolla suhteessa aikaisempiin ostoihin, mutta tätä tarkastellessa tulee ottaa huomioon Rätinkin vahva kasvu vauhti (+15% korona vuonna) ja osuudet osakkuusyhtiöistä. Osakkuusyhtiöiden tuloskontribuutio oli edeltävällä tilikaudella 30teur (20teur). Osuus osakkuusyhtiöiden tuloksesta kirjataan tuloslaskelmassa EBIT alle, joten se ei näy maksetuissa EV/Sales ja EV/EBITDA luvuissa. Mikäli nämä arvostaa PE 10 kertoimella, mikä on kohtuullinen arvostus listaamattomasta kannattavasti kasvavasta matala syklisestä bisneksestä niin osuuksien arvoksi saadaan 300teur. Tällä oikaistuna EV/Sales kerroin on 1,3 ja EV/EBITDA on 7,5. Historiallisesti Aallon on maksanut noin 0,9 EV/Sales ja 5,3 EV/EBITDA. Preemion on perusteltu Rätinkin verrokkeja paremmalla kasvuprofiililla. Osakkuusyritysten yhteenlaskettu liikevaihto vuonna 2020 oli noin 1,5m ja käyttökate 0,2m. Rätinkin omistusosuus näistä on 20-40%.
Otin myös orgaanista kasvua kauttaaltaan napsun alemmas, kun Korona on eskaloitunut ja rajoitustoimenpiteet lisääntyneet. En nosta orgaanista kasvua, kunnes on taas todisteita sen elpymisestä kohti historiallista 7% tasoa.
2021 ennuste
2021 H1 laskin orgaanisen kasvun nollaan, uusien koronarajoitusten takia ja laskin myös H2 orgaanista kasvua. H1 liikevaihto kasvaa 29,1% täysin epäorgaanisesti ja ostetut yritykset parantavat Aallonin kannattavuutta. H2 liikevaihto kasvaa 27% mistä 2% on orgaanista kasvua. Koko vuonna liikevaihto kasvaa 28,1% ja tulos paranee merkittävästi ostettujen yritysten paremmasta kannattavuudesta johtuen. Orgaaninen kasvu odotus siirtyy vuodelle 2022, kun tilitoimisto ala elpyy hieman jälkisyklisesti.
Vuosien 21-23 ennuste
Liiketoiminta skaalautuu hitaasti EBITDA % marginaalin kasvaessa hitaasti, mutta varmasti. 2022 tuloskasvu on hieman kovempaa, koska keskusorganisaatio on muodostettu ja nyt orgaaninen kasvu alkaa skaalautumaan kannattavuudessa, kun keskusorganisaatiota ei enää kasvateta. Tämän lisäksi olen laskenut orgaanisen kasvun määrää alle historiallisia tasoja. 2022 tuloskasvu saa merkittävän tuen talouden elpymisestä ja tätä kautta nousevista transaktiotasoista, missä bruttokate on korkea. Liikevaihto kasvaa 28,1% 2021, 9% 2022 ja 5% 2023. 2022 kasvusta 4% on yrityskaupoista tulevaa ja loput orgaanista kasvua, noin viisi prosenttia. Ennusteet eivät sisällä mitään mahdollisista tulevista yrityskaupoista, koska niitä on mahdotonta ennustaa. Ennusteet perustuvat täysin orgaaniseen kasvuun ja jo toteutuneisiin yrityskauppoihin. Rahoituskuluissa näkyvä tuotto on osuus osakkuusyhtiöiden tuloksesta.
Vuosien 23-25 ennusteet
Yhtiön tarina jatkaa samaa rataa kuin vuosina 22 ja 23. Liikevaihto kasvaa ja EBITDA% marginaali paranee hitaasti, kirjanpidon automatisoinnin ja digitalisaation takia. Liikevaihdon kasvu on 5% 2024 ja 4% 2025. Vaikka kannattavuus paranee ei se ikinä saavuta edes 2018 16,3% EBITDA tasoa vaan 2025 se on 14,8% EBITDA. Oletukseni kannattavuus parannukselle ovat melko maltilliset, kun en oleta, että yhtiö pääsisi koskaan edes historialliselle kannattavuus tasollensa. Markkinalla löytyy kuitenkin paljon tilitoimistoja yli 15% EBITDA marginaalilla.
DCF malli mittatikuksi arvostukselle
Malli pohjautuu edellä mainittuihin ennusteisiin. Vuoden 2025 jälkeen odotetaan tuloskasvuksi 4% seuraavat 5 vuotta. Terminaali arvossa kasvuoletus on 2% (mikä on alle tilitoimistomarkkinan historiallisen kasvun). Terminaali arvo on 56,6% kassavirtojen arvosta, mikä tarkoittaa vielä melko maltillista arvostusta. (Verraten yleisesti kasvuyhtiöiden terminaaliarvoihin). Näillä oletuksilla ja 9% tuottovaatimuksella malli antaa osakkeen arvoksi 12,85 euroa, mikä tarkoittaa noin 13,7% potentiaalia nykykurssiin. Tuottovaatimus on korkea yhtiön riskiprofiilin nähden, mutta perustuu osakkeen heikkoon likviditeettiin ja yhtiön pieneen kokoon. Tässä on laskuvaraa, mikäli yritystoiminta kehittyy suotuisasti tai lyhyellä aikavälillä velkavipu saadaan käyttöön yritysostoissa.
Edellisestä yrityskaupasta ei ole hirveästi ehtinyt kulua aikaa ja yhtiö onkin moninkertaistanut yritysosto vauhdin. Samalla vauhdilla yhtiö tuplaa rullaavan liikevaihdon tänä vuonna! Kasvuvauhti on nyt erinomainen ja jos se jatkuu samanlaisena, on tuotto-odotus erinomainen olettaen, että ostettujen yhtiöiden korkeampi kannattavuus säilyy.
Yrityskauppaoptio. On hyvä huomioida, että DCF malli perustuu pelkästään toteutuneisiin yrityskauppoihin ja orgaaniseen kasvuun, vaikka yrityskauppastrategia näyttelee melko isoakin roolia Aallonin arvon muodostuksessa. En ole keksinyt järkevää tapaa määrittää arvoa tälle yrityskauppaoptiolle, mutta selvää on, että se on alussa suurin, kun ostettavia yrityksiä on paljon ja pienenee, kun markkina konsolidoituu. DCF arvon päälle voi lisätä mieluisensa yrityskauppaoptio preemion kuin sopivaksi näkee.
Velkavipu yhtiöllä on käyttämätöntä tililimiittiä 5 miljoonan euron edestä. Erittäin matalasyklisellä alalla velaton tase ei ole optimaalisin pääomarakenne ja jos yhtiö pystyy hyödyntämään tämän kassan huokeisiin yritysostoihin, nousee osakkeen arvo kymmeniä prosentteja tuloskasvun ja diskonttokoron laskun kautta, kun pääomarakenne optimoituu.
Admicom Q1 – Kasvu hidastui merkittävästi Koronan takia
Admicom julkaisi odotetun mukaisen Q1 raportin, missä orgaaninen kasvu hidastui koronan myötä, kun tasauslaskutus pieneni vaikuttaen kasvuun -3%. Suurin kasvun hidastuminen tulee näkymään yhtiön mukaan Q2, kun tasauslaskutuksen merkitys on suurin tällä kvartaalilla ja se pienenee merkittävästi. Odotan kuitenkin orgaanisen kasvun lähtevän elpymään loppuvuodesta, kun myyjät pääsevät taas liikenteeseen. Suurempaa dramatiikkaa en näe orgaanisen kasvun hetkellisessä hidastumisessa vaan uskon sen elpyvän Koronan jälkeen.
Q1 raportti osui hyvin ennusteisiini (Olen oikaissut liikearvopoistot, ei kassavirta vaikutusta).
2021 vuoden ennuste näyttää tältä laskeneiden ennusteiden jälkeen:
FY Liikevaihdon kasvu % ja EBITDA % ovat 10,9% ja 47,7%. Liikevaihdon kasvu perustuu Admicomin antamaan haarukkaan (10-20%) yhtiö odottaa olevansa ohjeistuksen alalaidassa. Orgaaninen kasvu lähtee hieman elpymään H2 aikana, kun rokotteet alkavat tehota. Mielenkiintoista nähdä paljonko uusmyynti oikeasti hidastuu. Uskon, että kasvun hidastuminen on vain hetkellinen hikka ja tulevina vuosina päästään yli 20% orgaaniseen kasvuun.
Lähivuosien ennusteet näyttävät nyt tältä:
Vuosille 22-25 odotan liikevaihdon kasvua seuraavanlaisesti 18%,22%,20% ja 15%. Heijastellen yhtiön omia tavoitteita. Kannattavuus myös skaalautuu hitaasti. Yhtiö on myös kertonut aktiivisesti kartoittavansa myös yrityskauppa mahdollisuuksia. Yhtiö uskoo pystyvänsä nostamaan hankittujen yritysten kannattavuuden Admicomin tasolle. Tämä olisi merkittävä arvoajuri toteutuessaan.
DCF mallista mittatikkua arvostukselle
Yllä olevilla tiedoilla ja vuosien 26-30 11% tuloskasvulla ja 2% terminaalikasvu oletuksella kassavirtamalli antaa osakkeen arvoksi 92,6 euroa 7% tuottovaatimuksella, mikä tarkoittaa -4,5% potentiaalia. Tulen seuraamaan tarkasti rakentamisen lukuja ja mikäli ne laskevat myös loppuvuodesta tulen keventämään osaketta.
DCF-Malli ei ota huomioon mahdollisia yrityskauppoja/kasvuinvestointeja, mitä yhtiö on kertonut kartoittavansa aktiivisesti. Mielenkiintoista on, tuleeko Tocoman kannattavuus parannus läpi tälle vuodelle, mitä yhtiö on lupaillut ja kuinka suuri vaikutus sillä on.
Tuli myytyä Admicomit pois vaisusta ohjeistuksesta johtuen. Osalla rahoilla ostin LiveChattia ja osa rahoista etsii vielä kohdetta. LiveChat oston takia jouduin avaaman tilin Degirolle. koska OP:lla tai Nordnetissä ei onnistu Puolalaisten osakkeiden ostaminen. Hieman epäkäytännöllistä, mutta nyt on tili 3 paikassa. LiveChat ostin lähinnä PEG luvun ja todella kovan träkin pohjalta ns. ikiholdiin tai niin kauan kun kasvu jatkuu.
Gofore avaa ICT yhtiöiden tuloskauden huomenna ja siitä saadaan hieman osviittaa sektorin menoon ja suunta viivat myös Vincitille. Ennusmerkit todella vahvasta vuodesta ovat kyllä jo ilmassa ja vincit on onnistunut erinomaisesti rekrytoinneissa alkuvuodesta, kun henkilöstömäärä on jo ylittänyt 500.
Kiitoksia paljon näistä sinun erittäin analyyttisistä ja sisältörikkaista yhtiöanalyyseista. Ei ole tullut kommentoitua, kun ei ole oikein ollut mitään lisättävää. Mutta mielenkiintoista luettavaa!
Kiitoksia paljon näistä sinun erittäin analyyttisistä ja sisältörikkaista yhtiöanalyyseista. Ei ole tullut kommentoitua, kun ei ole oikein ollut mitään lisättävää. Mutta mielenkiintoista luettavaa!
Kiitoksia! Mukava kuulla, että blogista on jotain hyötyä muullekin kuin allekirjoittaneelle.
Goforesta: Yhtiö julkaisi perus hyvän raportin ja kysyntätilanne vaikutti hyvältä. Kannattavuus luvut olivat hieman pehmeät, koska iso sopimus oli ollut katkolla, tarkoittaen, että paljon konsultteja oli ollut "penkillä" hetkellisesti. Markkina vaikuttaa hyvältä Vincitin suhteen, enkä usko yhtiön kohtaavan vastaavia ongelmia.
Kiitoksia paljon näistä sinun erittäin analyyttisistä ja sisältörikkaista yhtiöanalyyseista. Ei ole tullut kommentoitua, kun ei ole oikein ollut mitään lisättävää. Mutta mielenkiintoista luettavaa!
Kiitoksia! Mukava kuulla, että blogista on jotain hyötyä muullekin kuin allekirjoittaneelle.
Minkälaista hyötyä koet saavasi itse tänne kirjoittamisesta? Uskon että näitä lukee moni suurella mielenkiinnolla, minä mukaanlukien. Eipä noihin ole itsellä ollut kommentoitavaa mutta oma pää on yleensä lähtenyt jotain raksuttamaan ja pohtimaan.
Siivuutin hyötyjä, joita mielestäni blogista saan tuossa vuoden vaihteen salkku päivityksessä.
Kertaus on kuitenkin hyvästä, joten näen erittäin hyödylliseksi kirjoittaa sijoutuscase auki. Ajatukset tulevat jäsenneltyyn muotoon ja keissi tulee käytyä läpi eri kulmista. Julkinen blogi pitää huolta siitä, että mitään ihan luokatonta ei kehtaa tuottaa, vaan näihin panostaa enemmän kuin privaattiin päivyriin, mikä sitten hyödyttää itseäkin, kun analyysi on paremmin pureskeltua. Lisäksi salkun tuotto on parantunut merkittävästi blogin kirjoittamisen aloittamisen jälkeen ja sijoitusprosessi on hyvin strukturoitu nyt, joten voisi kuvitella, että lopputuloksiin tulisi tätä kautta vähemmän varianssia. Otanta on kuitenkin niin pieni, että tästä ei voi tilastollista varmuutta millään saada. Aion, kuitenkin kirjoittelua jatkaa näistä hyödyistä johtuen ja on kiva palastella erilaisia keissejä julkisessa muodossa.
Miten täällä nähdään Goforen ja Vincitin yhdistyminen? Onko mahdollinen vai kaukaa haettua utopiaa?
Vuosi sitten mielessäni tätä pyörittelin, kun Mikko Kolehmainen alkoi vetää Vincit Oyj:n julkishallinnon myyntiä.
Suomessa markkinat ovat kuitenkin varsin rajalliset ja isot (esim. Tieto) ovat isoja, talloen pienempiä. Toki tässä piilee ostetuksi tulemisen skenaario.
En pidä tätä itse kovin todennäköisenä, koska Vincitillä on nopeasti kasvavaa SaaS bisnestä, eikä tätä juuri hinnoitella kurssiin, jos nämä spin offattaisiin omaksi niin voisi olla mahdollista, että konsultointi bisnekset voitasiin fuusioida, mutta ei todennäköistä. Yhtiöiden liiketoiminta mallit ovat hieman erilaiset, goforella poikkeuksellisen suuri julkkari paino ja isolla preemiolla arvostus Vincittiin. Tämä hyvin lyhyenä vastauksena.
Vincit Q1 – Yritysostoja ja kasvu ohjeistuksen nosto
Vincitin avasi 2021 vuoden kelpo Q1 raportilla. Orgaaninen kasvu oli hyvää ja suhteellinen kannattavuus parani hieman, vaikka vertailukaudella oli yksi työpäivä enemmän. (Kannattavuus dynaamiikkassa on hyvä ymmärtää, että yleensä asiakastyö on tuntilaskutusta ja palkat ovat kiinteitä (kk-palkat), joten viimeisimmät tunnit ovat ne kannattavimmat.) Q2 on taas sitten työpäivä enemmän, joten tämä laskutus saadaan takaisin Q2 aikana ja pidemmällä aikavälillä tämänlaiset yksittäiset päivä heittelyt ovat vain kohinaa. USAssa ydintoimintaa sotki yrityskaupan järjestely:
” Vincit USA:n osalta päähuomio oli Vuria-liiketoimintakaupassa, jonka saimme allekirjoitettua maaliskuun jälkimmäisellä puoliskolla. Sen edistäminen oli paikalliselta johdolta iso rypistys, joka vaati paljon aikaa, mikä osin selittää paikalleen jumahtanutta kasvua. Katsauskauden aikana neuvoteltiin myös muutaman uuden ison kokoisen asiakkuuden kanssa ja valmisteltiin alkavaa yhteistyötä. Näillä seikoilla oli yhtäältä vaikutusta toteutuneisiin kasvu- ja kannattavuuslukuihin ja toisaalta Vincit USAn kasvaneeseen liiketoimintapotentiaaliin.”
Suomessa taas kannattavuuteen lyhyellä aikavälillä vaikutti heikentävästi erittäin hyvin onnistunut rekrytointi (31.12.2020 478 hlö) ja 31.3.2021 517 hlöä ilman Vuria yrityskaupan vaikutusta. Tämä luo pohjan tulevalle orgaaniselle kasvulle ja on positiivinen signaali orgaanisen kasvun jatkumiselle.
” Saimme katsauskaudella useita hienoja onnistumisia, joista Suomen osalta liiketoiminnallisesti merkittävimpinä lienevät päätös perustaa Kuopioon uusi toimipiste ja yleisesti erittäin hyvin onnistunut rekrytointi, joista jälkimmäisellä tosin oli lyhyellä aikajänteellä heikentävä vaikutus kannattavuuteen. Kuitenkin pitemmällä aikajänteellä toimiva rekrytointi on meidän liiketoiminnalle kaikki kaikessa.”
Q1 raportti oli siis lukujansa ja parempi ja jätti merkittävän parannusvaran ensi vuoden Q1lle. Vahvistaen samalla merkittävästi tulevaa kasvua niin orgaanisesti kuin epäorgaanisesti. Yhtiö osti USAssa Vuria nimisen yhtiön, jonka liikevaihto oli noin 2 miljoonaa euroja ja Suomen Jyväskylästä Bonsky yhtiön, jonka liikevaihto 2020 oli noin 2,7 miljoonaa euroa. USA:n yrityskauppa on erittäin mielenkiintoinen avaus, koska kyseessä on käytännössä rajaton markkina Vincitin kokoiselle yhtiölle ja kasvattaa osakkeen optionaalisuutta.
Myös SaaS bisnes eteni hyvin ja yhtiön omat kommentit sen suhteen olivat hyvin härkämäiset:
” Tuoteliiketoiminnassa mentiin käsikirjoituksen mukaisesti. Sekä VincitEAMin että VincitLaaSin tiimejä on vahvistettu ja toimituskykyä siten parannettu. VincitEAMin osalta odotamme tälle vuodelle edelleen paljon uusia asiakkuuksia ja positiivista MRR:n (Monthly Recurring Revenue) kehitystä. VincitLaaS on eräänlaisessa taitekohdassa ja sen osalta haemme edelleen rahoitusratkaisuita kasvun sekä kansainvälisen lentoonlähdön varmentamiseksi.”
2021 ennuste
Odotuksissa on 16,9 % liikevaihdon kasvu vuodelle 2021. H1 liikevaihto kasvaa 13,7 %, mistä orgaanista kasvua on 10 %. H2 liikevaihto kasvaa 20,2 %, mistä orgaanista kasvua on 11 %. Yhtiö ohjeistaa 15–22 % liikevaihdon kasvua. H1 odotan EBIT marginaalin parantumista, kun tuoteliiketoiminnan kannattavuus paranee merkittävästi ja palveluliiketoiminnan käyttöasteissa oli vertailukaudella Korona notkahdus, kuitenkin kova rekrytointi vauhti piilottaa vielä kannattavuuden parhaan terän jättäen marginaaliparannus varaa tuleville vuosille. H2 taas odotan palveluliiketoiminnan marginaalin heikkenevän, kun monet kulusäästöistä mitä Koronasta aiheutui, poistuu ainakin osittain ja yritysostoja integroidaan. On kuitenkin mahdollista, että Vincit California parantaa H2, koska sen vertailukausi oli melko pehmeä. Tämä on kuitenkin kooltaan vielä pieni, joten jätetään tämä parannus mahdolliseksi positiiviseksi yllätykseksi. H2 kannattavuutta tukee tuoteliiketoiminnan kannattavuuden parantuminen.
Kannattavuus odotuksissa on siis, että palveluliiketoiminta tekee samanlaisen tuloksen kuin viime vuonna ja tuoteliiketoiminnan tulos lähestyy nollaa (-0,7m vertailukaudella). Liikearvopoistot olen oikaissut pois, koska nämä eivät ole kassavirta erä eikä niitä olisi, jos yhtiö olisi päälistalla ja raportoisi IFRS muodossa luvut. 2021 EBIT % odotus on näin 13,95 % kun vertailukaudella se oli 14,48 %. Odotukset kuluvalle vuodelle ovat melko konservatiiviset kannattavuuden suhteen ja jos Korona tai taloussuhdanne ei eskaloidu on yhtiön mahdollista ylittää ne etenkin, kun EAM kysyntätilanne on vahva. Yleinen taloudellinen tilanne paranee koko ajan suurien yhtiöiden raportoidessaan entistä parempia tuloksia ja BKT kasvu odotusten noustessa samalla, kun korona väistyy. Yhtiön oma ohjeistus kannattavuudelle on 11-16 %.
Vuosien 21-23 ennusteet
Liikevaihto kasvaa vuonna 22 11,1 %, mistä orgaaninen kasvu on 9 %. 2023 liikevaihto kasvaa 7 %. 2022 palveluliiketoiminnan marginaalit stabiloituvat ja tuoteliiketoiminnan skaalautuvuus nostaa koko yrityksen EBIT% marginaalia antaen mukavan tuloskasvun kyseiselle vuodella liikevaihdon kasvaessa kahdeksan prosenttia, myös yritysostojen onnistunut integraatio tarjoaa pohjan kannattavuus parannukselle. Erityisesti yhtiö pystyy parantamaan tulostaa 2022 Q1 aikana. 2023 palveluliiketoiminnan marginaalit lähtevät hieman laskemaan sen koon kasvaessa, mutta tuoteliiketoiminnan tuoma marginaaliparannus nostaa kuitenkin hieman koko yrityksen EBIT % marginaalia liikevaihdon kasvaessa seitsemän prosenttia. 2022 EBIT % 15,3 % ja 2023 15,6 %.
Vuosien 23-25 ennusteet
Vuosina 24 ja 25 liikevaihto kasvaa 5 %. Tarina jatkaa samaa rataa, kun palveluliiketoiminnan marginaalit laskevat hieman ja tuoteliiketoiminta ajaa tulosparannusta. Tuoteliiketoiminnan kasvun ei kuitenkaan odoteta kiihtyvän aikaisemmista vuosista ja skaalautuminenkin vastaa aiempia vuosia. Tuoteliiketoiminnalla on mahdollisuudet nostaa yhtiön kannattavuutta huomattavasti enemmän, jos niiden kasvu vahvistuu, mitä EAM vahvistunut kysyntätilanne enteilee lupaavasti. En kuitenkaan tätä ennusta, ennen kuin saamme siitä viitteitä lukujen muodossa.
DCF malli arvostuksen mittatikkuna
Malli perustuu esitettyihin ennusteisiin ja vuoden 30 jälkeen terminaali oletuksena on 2 % tuloskasvu. Tässä muutoksena on, että odotan 25 vuoden jälkeen 4 % tuloskasvua seuraavat viisi vuotta, kun aiemmin se oli 2 % heijastellen SaaS tuotteiden potentiaalia. En pelkälle konsultoinnille antaisi yli inflaation olevaa kasvua viidennen vuoden jälkeen, mutta näin saan kassavirtamallin myös huomioimaan SaaS tuotteiden potentiaalia. Näillä parametreillä, vähemmistöosuuden huomioiden ja 8 % tuotto-odotuksella malli antaa osakkeen arvoksi 12,21 euroa tarkoittaen noin 18,00 % potentiaali. On hyvä huomata, että kasvuosakkeeksi terminaaliarvon osuus yhtiön arvosta on hyvin maltillinen vain 55 %. Yhtiössä on hyvä nousu potentiaali jo hyvin konservatiivisilla kasvu ja kannattavuus ennusteilla. Yhtiön huokeutta kuvaa hyvin se, että jos vuosi osuu lankulle niin ensi vuoden EV/EBIT(A) kerroin on vain 11 (Vastaava kerroin esimerkiksi Goforella on noin 17 Inderesin ennusteilla ja Goforella ei ole SaaS liiketoimintaa). EV lukujen käyttö arvostuksen haarukoinnissa on fiksua, kun yhtiöllä on suuri nettokassa ja liiketoiminnassa on vähän investointitarpeita, joten yhtiön kassavarat karttuvat nopeasti.
Yhtiö voi tehdä ennusteita paremman tuloksen tänä vuonna, jos tuoteliiketoiminnan kasvu kiihtyy ja California palaa normaalille suoriutumistasolleen. Yhtiö on arvostuskertoimiltaan huomattavan huokea, kun huomioi, että osa yhtiöstä on hyvin nopeasti kasvavaa SaaS liiketoimintaa, mikä lisää osakkeen optionaalisuutta SaaS liiketoiminnan onnistuessa, koska tällä hetkellä nopeasti kasvavaa SaaS liiketoimintaa hinnoitellaan pörssissä hyvin korkealle.
Yhtiön tuotto-odotus on mielestäni erinomainen, jos palveluliiketoiminta ja tuoteliiketoiminta jatkavat hyvää kehitystään. Arvo voisi muutamien vuosien säteellä purkautua esimerkiksi niin, että liiketoiminnat jaettaisiin omiksi yhtiöikseen, jolloin todennäköisesti molemmat arvostettaisiin korkeammalle pörssissä. Tähän päälle sijoittaja saisi siihen mennessä tulevan tuloskasvun ja osingot, kun kertoimet suurella todennäköisyydellä nousevat, mikäli yhtiön vahva kehitys jatkuu. Tähän päälle tulee vielä jokerina Californian hyvä potentiaali ja kannattavuus sekä mahdolliset yritysostot, joista nyt on saatu esimakua.
Yhtiö on myös viime aikoina julkistanut paljon mielenkiintoisia kauppoja/sopimuksia. Vire on hyvä, toivottavasti se pysyy yllä.
Kamux Q1 2021 – Kovaa kasvua kalliimpien autojen saattelemana
Kamux tarjoili vahvaa kasvua ensimmäisellä vuosineljänneksellä, missä isona taustavaikuttimena oli myytyjen autojen keskihinnan nousu, noin kymmenen prosenttia suhteessa vertailukauteen. Tämä taas aiheutti odotuksia matalammat marginaalit, kun integroiduista palveluista palkkiot ovat sopimus/auto kohtaisia. Myöskään kalliimmissa autoissa bruttokate ei ole suhteellisesti yhtä hyvä kuin halvemmissa, mutta absoluuttisesti euroissa bruttokatetta saadaan enemmän per myyty auto. Kulupuolella yllätyksenä olivat isosti paisuneet poistot, ja tästä johtuen tulos jäi odotuksiani alemmaksi. Rahoituserissä on johdannaisen arvonmuutos mukana, mikä ei ole toistuva erä. Itse korkokulut ovat noin 0,3meur. Tämä oli hyvä startti vuodelle, kun Kamux hakee nyt nopeaa kasvua, antaa ennätys suuri varasto oivan lähtöasetelman autokaupan sesonkiin.
Kamux toimitti kovat kasvuluvut ja asetelma Q2lle on otollinen. Saksassa integroitujen palveluiden myynti tökki, koska kauppa tehtiin kokonaan etänä. Kaupankäynti Saksassa ei missään nimessä ollut normaalia, kun Kamuxin liikkeet olivat käytännössä kiinni koko Q1 ajan, joten 40 % kasvu on erinomainen suoritus pelkän etämyynnin voimin. Tulos puolella varmasti petrataan, kun liiketoiminta normalisoituu Saksassa.
Alla odotukseni vuodelle 2021: (odotan noin 22,1 % liikevaihdon kasvua koko vuodelta).
Liikevaihdon kasvua odotan seuraavanlaisesti Q2 44 % Q3 13 % ja Q4 12 %. Kamux voi yllättää Q2lla, koska myytäviä autoja on todella paljon, varaston ollessa 58 % suurempi kuin vertailukaudella lähdettäessä. Q2 kova kasvu tulee siitä, kun vertailukaudella vedettiin liinat kiinni ja varastot tyhjennettiin ja keskityttiin puolustuspeliin, joten melko konservatiivisillakin odotuksilla kasvu on kovaa korona kuopasta. Q3 ja Q4 edessä on vahvat vertailukauden luvut ja nyt Kamux lähtee vasta kiihdyttämään kasvuaan, joten ihan strategian mukaiseen yli 20 % kasvuun ei vielä tänä vuonna päästä näillä kvartaaleilla, ellei yhtiö toimita nyt Q2lla 60 % kasvu jytkyä. Q2 aikana avattiin Göteborgin ”mega”-liike, joka Kamuxin suurin koskaan avaama myymälä. Tämä antaa yllätys momenttia toiselle kvartaalille. Suhteellinen kannattavuus laskee kasvuinvestointien takia, mutta oikaistu liikevoitto kasvaa hieman yhtiön ohjeistuksen mukaisesti. Kamux itse ohjeisti liikevaihdon olevan 800–850 miljoonaa euroa, joten ennusteeni olettaa positiivista tulosvaroitusta tänä vuonna.
21–23:
2022 liikevaihto kasvaa 24 % koronan väistyessä ja kasvuinvestointien alkaessa purra. EBIT % marginaali on heikko kasvuinvestoinneista johtuen ollen kuitenkin yli yhtiön tavoitteen yli 3,5 % EBIT marginaalin. 2023 liikevaihto kasvaa 21 % ja yhtiö on lähellä tavoitettaan liikevaihdon tuplaamisesta. EBIT % marginaalin pysyessä samalla tasolla kuin 2022.
23–25:
Kasvuinvestoinnit kantavat vielä hedelmää 2024 ja liikevaihto kasvaa 15 % suhteellinen kannattavuus alkaa elpymään, kun jalkaa nostetaan kasvukaasulta. EBIT % 24 vuonna on 3,9 %. 2025 kasvu hidastuu entisestään liikevaihdon kasvun ollessa 10 %. Kannattavuus kuitenkin paranee, kun kasvuun investoidaan vähemmän. EBIT % elpyy neljän prosentin tasolla, mikä on myös ikuisuus oletus. Hyvä huomata, että suurella organisaatiolla voi olla skaalaetuja ja EBIT tässä vaiheessa voisi olla jopa viisi prosenttia. En sitä kuitenkaan ennusta, mutta on hyvä tiedostaa suuruuden ekonomian tuomat edut, kuten kiinteiden kulujen jakautuminen suuremmalle liikevaihtomassalle jne. Kasvu on erittäin tärkeää Kamuxin kannalta, jotta ”kriittinen massa” saavutetaan, jotta hallinnon kulut ynnä muut kulut lähtevät skaalautumaan.
Tehokkuus tunnuslukuja kasvuvaiheen ajaksi
Kamuxin kiihdyttäessä kasvua kulupotti kasvaa etukenossa bruttokannattavuus lukujen alla, joten hyvin tärkeä seurata näiden kehittymistä, jotta kasvuvaiheen jälkeistä kannattavuutta voidaan hahmotella. Bruttokate on se erä, millä pitää kattaa kaikki Kamuxin kulut auton hankintahinnan jälkeen. Bruttokate per henkilö on erityisen tärkeä, koska henkilöstökulut ovat autojen jälkeen suurin kuluerä ja sen avulla voidaan hahmotella, mikä kannattavuus on, kun kasvupanokset vähenevät ja palkkakulut on katettu siitä. Tämän tunnusluvun noustessa on Kamuxin skaalautuvuus potentiaalia parempi ja huonompi sen laskiessa. Aluksi, kun rekrytoidaan paljon uusia myyjiä, on luontaista, että tunnusluku hieman laskee, mutta myöhemmin on sen noustava. Toinen tärkeä tunnusluku on bruttokate euroissa per auto. Ei ole järkeä myydä kalliimpia autoja, jos niistä saadaan saman verran bruttokatetta absoluuttisesti kuin halvemmista. Tämä myös edes auttaa skaalautumista, jos autosta saatava bruttokate kasvaa, koska auton hankintaan liittyvät kulut ovat suhteellisen vakiot sekä muut hallinnolliset kulut, kuten rekisteröinti ja säilytys. (2020 Q1 luvuista olen oikaissut varaston alaskirjauksen, koska tämä ei liity operatiiviseen toimintaan ja se myöhemmin peruttiin).
DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi
Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2025 jälkeen odotetaan 5 % kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 8 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 17,62 euroa, mikä tarkoittaa noin 13 % potentiaalia. Arvo hieman laski, koska näyttää, että käyttöpääomaa sitoutuu kasvuun odotuksiani enemmän, eikä liikevaihdon kasvua tule ihan samassa suhteessa. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 62 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle.
Niin kauan, kun osake jatkaa hyvää kasvuaan aion holdata sitä, eikä arvostus karkaa käsistä. Ensi vuoden ennusteella Kamuxin PE on 20. Ensi vuoden tuloskasvu odotus on yli 20 %, joten PEG on alle 1, mikä signaloi huokeaa arvotusta suhteessa kasvuun. On myös hyvä huomioida, että nyt puhutaan tulospohjaisesta arvostuksesta samalla, kun yhtiö investoi kasvuun kannattavuuden kustannuksella. Tämän lisäksi uskon, että kun Kamux lunastaa kasvulupauksensa ja markkina-arvo jatkaa kasvuaan tullaan se hinnoittelemaan korkeammilla kertoimilla. Uskon myös, että kun kovemman kasvun resepti löytyy nyt strategia kauden aikana, on todennäköistä, että Kamux jatkaa kovan kasvun tavoittelua 24–26 vuosina. Markkina on erittäin fragmentoitunut, joten kasvukaasun painaminen nyt on kaikkein järkevin vaihtoehto ja kovalla kasvulla luodaan paljon arvoa, kun kannattavuutta voidaan optimoida sitten hitaan kasvun vaiheessa. Tämän skenaarion realisoituessa Kamuxia aletaan todennäköisesti hinnoittelemaan kasvuyhtiö kertoimin, jolloin sijoittaja saisi kasvu*kertoimien muutos tuottona.
Yhtiössä kiehtoo se, että harvalla Helsingin pörssin yhtiöllä on näin selkeää pitkän aikavälin kasvuputkea, joten osake on varsinainen holdarin unelma. Lisäksi näyttää siltä, että Kamux on tehokas hyödyntämään erilaisia maiden välisiä hinta-arbitraaseja, koska heidän liiketoimintansa suunnittelu pohjautuu pitkälti dataan ja tähän myös investoidaan luoden vallihautaa pienempiin kilpailijoihin. On myös mahdollista, että suurimmat Kamuxin skaalaedut on vielä näkemättä. Q2 voi tulla kasvujytky sitä mielenkiinnolla odotellassa.
ScandBookilta vahva avaus vuodelle: Liikevaihto +12,6% EBITDA +56% ja raportoitu tulos 0,01 sek --> 0,90 sek
Yhtiö ensi kertaa antoi hieman tulevaisuuden näkymiä kun toimitusjohtaja kommentoi, että yhtiö odottaa vahvaa kesää ja syksyä hyvien kirjajulkaisujen saattelemana.
ScandBook toimitti vahvat kasvuluvut Q1 raportin muodossa, hyvän markkinatilanteen myötätuulessa ja uusasiakashankinnan onnistumisien kautta. Liikevaihto kasvoi +12,6 % ja kannattavuus tästä vivulla. Nämä ovat todella kovia lukuja, kun ottaa huomioon yhtiön erittäin matalan arvostuksen. Korona on kirittänyt yhtiön huippukuntoon, mikä on hieman kummallista, kun voisi kuvitella, että tallaisena aikana digikirjat loistaisivat, mutta fyysisten kirjojen kysyntä on kasvanut korona vuonna (Ruotsissa +4 % 2020).
Yhtiö kommentoi poikkeuksellisesti tulevaisuuden näkymiään ja kertoi odottavansa vahvaa kesää ja syksyä talouden auetessa sekä hyvien kirja julkaisujen puskiessa kysyntää yhä kovemmille kierroksille. Mysteerinä vielä on, pystyykö yhtiö jatkamaan orgaanista kasvuaan Koronan jälkeen. Onko nykyinen kasvu vain markkinan myötätuulta vai onko uusasiakashankinta ollut tätä merkittävämpi voima? Yhtiö on ainakin puhunut raporteissaan suhteellisen paljon uusasiakashankinnasta ja uusista markkinoista.
Liikevaihto kasvoi kovaa ja tulos tuli läpi kertoimella. Investointi korjattu tulos ei kasvanut paljoa, kun yhtiö investoi merkittävästi. Q1 investoinnit olivat suuremmat kuin koko 2020 vuonna. Yhtiö ei avannut näitä tarkemmin. Toivotaan, että ne ovat investointeja lisäkapasiteettiin vahvaa syksyä ja kesää varten. Näyttää, että SBOKlla on operatiivista vipua liiketoiminnassaan ja hyvinä liikevaihto kvartaaleina, myös tulos on erinomainen.
.
Vuoden 2021 ennuste
Liikevaihto kasvaa Q2 14,5 % Koronan vielä tukiessa kirjojen kysyntää. Korkeampi liikevaihto taso myös parantaa tulosta kvartaalilla. Q3 liikevaihto on flättinä kun koronan tuoma tuki heikkenee ja tuloskin on tätä kautta heikompi, joskin erittäin hyvällä tasolla. Q4 liikevaihto laskee 2 % poikkeuksellisen kovasta vertailukaudesta niin kuin tuloskin, kun Korona ei enää tue lukuja. Näin ollen koko vuoden liikevaihto kasvaa 5,5 % ja tulos on suurin piirtein sama kuin vertailukaudella. Hyvä huomioida ennusteissani, että ne ovat konservatiiviset, kun yhtiö kertoo itse uusasiakashankinnan onnistuneen hyvin viimeaikaisissa raporteissaan ja viennin kasvaneen. Kuinka paljon kasvusta on koronasta johtuvaa ja kuinka paljon uusasiakashankinnasta jää nähtäväksi tulevissa raporteissa, joskin muiden markkinoiden kuin pohjoismaiden kehitys oli hyvin lupaavaa Q1 raportissa. Nostin hieman investointien määrää myös muille kvartaaleille Q1 hyvin korkeasta tasosta johtuen.
Kasvun jakautumista orgaanisen ja markkinan myötätuulen välillä selkeyttää tuloslaskelman liitetieto, josta käy ilmi, että kasvu on tullut kokonaan muilta markkinoilta kuin pohjoismaat. Q1 Scandbookin liikevaihto muilla markkinoilla kasvoi yli 100 % pohjoismaiden ollessa flät. Tämä signaloi, että kasvu Q1 oli pääosin orgaanista, eikä Koronan tuomaa myötätuulta, joten yhtiön raportoima markkinaosuuksien kasvattaminen on totta. Muut markkinat-segmentin kasvun jatkuessa tulevina vuosina on yhtiöllä hyvä pohja orgaaniselle kasvulle, koska tällä markkinalla tarkoitetaan käytännössä Pohjois-Amerikkaa. Orgaanisen kasvun jatkuessa vuoden 2021 jälkeen on yhtiössä merkittävästi arvoa. Muun markkinan kehitystä tulee siis seurata tulevissa raporteissa ja miten kasvu jakautuu eri segmenttien välillä. Kolikon kääntöpuolena on, että pystyykö yhtiö ylläpitämään liikevaihto tasonsa pohjoismaissa koronan jälkeen ja jos ei kuinka paljon se tulee laskemaan.
EPS laskentani eroaa yhtiön raportoimasta, koska olen oikaissut poistot CAPEX tasolle sisältäen leasing maksut, jotta yhtiön kassavirrasta saa paremman kuvan, minkä etupainotteiset poistot nyt hieman peittävät. Tämän lisäksi olen ottanut EPS laskentaan, mukaan myös ”preferensaktier” ja yhtiö laskee EPS:än pelkästään tavallisilla vaihdettavilla osakkeilla (Eli pienemmällä osakemäärällä). Yhtiö on pystynyt Koronassa kasvattamaan liikevaihtoaan ja tulosta, mikä on merkki vahvasta ja terveestä liiketoiminnasta.
Vuodet 21–23
Vuonna 22 liikevaihto laskee 2 %, kun Koronan tuoma tuki häviää lopullisesti luvuista ja näin myös kannattavuus laskee. Muiden markkinoiden kasvu pehmentää laskua. EPS laskee myös hieman, kun raportoidutkin poistot normalisoituvat ja tätä kautta yhtiön maksamat verot nousevat. Kasvu odotus on nolla prosenttia vuoden 2022 jälkeen. Vero-aste ennusteessa on hieman korkea suhteessa siihen, että Liettuan yritysvero on 15 % ja tulos syntyy pääasiallisesti siellä.
Vuodet 23–25
Vuosille 23–25 odotus on sama kuin aiemmille kasvu pysyy nollassa ja kannattavuus vakaana. Poistot ovat yhtä kuin toiminnan ylläpidon CAPEX tarve ja leasing maksut.
DCF mallista mittatikku arvostukselle
Malli perustuu yllä oleviin ennusteisiin ja huomioi nettovelat. Vuoden 25 jälkeen odotetaan nollan prosentin kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaali kasvu odotus on -1 %. Tätä hieman helpottaa se, kun bisnes supistuu, on tarvittavat ylläpitoinvestoinnit pienempiä pienemälle liiketoiminnalle. Tämän lisäksi olen mallintanut kymmenen vuoden päähän Liettuan tehtaan koneiden uusinnan, mikä investointina olisi noin 30 miljoonaa kruunua. Tämä antaa osakkeella arvoksi 28,32 kruunua 10 % tuottovaatimuksella, mikä tarkoittaa noin -1,7 % potentiaalia osakekurssiin nähden. Merkille pantavaa, että terminaali kassavirran osuus on vain 33,5 % DCF mallin arvosta. Tämän on pienin terminaali arvo, mitä olen mallista ulos saanut. Toki tämä on myös ensimmäinen kerta, kun olen käyttänyt negatiivista terminaalikasvua, mikä pitkällä aikavälillä tarkoittaa, että toimiala katoaa. Tämä on hyvin varovainen oletus ja tuo turvamarginaalia.
En itse usko kirjojen katoamiseen ja Lindyn lakikin tämän vahvistaa, että mitä pidempää, jokin keksintö on ollut käytössämme, sitä pidempää se on todennäköisesti myös olemassa. Kirjathan ovat olleet olemassa ja käytössämme yli 2000 vuotta. Yhtiö on hyvin ainutlaatuinen tapaus nollakorko aikana, missä ilman kasvuodotuksia pitkän aikavälin tuotto-odotus on yli kymmenen prosenttia. Yhtiöstä ei ole miksikään SaaS tenbäggeriksi, mutta hyvä pitkän aikavälin kivijalkasalkkuun, etenkin jos tuotto lähivuosina tulee osingon muodossa, kuten oletan. Yhtiön PE luku kuluvan vuoden ennusteella on 9. Holdaan yhtiötä mielelläni näillä hinnoilla, koska jos ennustamani melko konservatiivinen skenaario toteutuu, saan silti noin 10 % vuosituoton, jos taas uusasiakashankinta siivittää liikevaihdon kasvuun myös Koronan jälkeen on tuotto-odotus erittäin hyvä. Yhtiö on tänä vuonna nettovelaton osinkokin huomioiden ja tällä oletuksella 2021EV/EBIT kertoimeksi tulee 7. Yhtiöllä ei ole merkittäviä investointitarpeita, joten odotan osinkovirran olevan vuolas lähivuosina.
Nyt kun yhtiön horisontissa on uusasiakashankinnan myötä hieman valoa tein DCF mallin ”hyvästä” skenaariosta. Siinä oletetaan neljän prosentin liikevaihdon kasvua seuraavat kaksi vuotta ja tämän jälkeen kasvu oletus on nolla prosenttia, mikä on myös terminaalikasvu oletus. Näillä parametreillä ja 10 % tuottovaatimuksella malli antaa osakkeelle arvoksi 34,22 kruunua tarkoittaen 18,8 % potentiaalia.
Mielestäni yhtiö tarjoaa nykyhinnalla noin 9,5–11 % tuotto-odotusta riippuen orgaanisesta kasvusta Koronan jälkeen. Merkille pantavaa on, että laskevan liikevaihdon skenaario antaa hieman yli 9,5 % pitkän aikavälin tuotto-odotuksen.
Admicom Q2 – Odotettua parempi tasauslaskutus, mutta orgaaninen kasvu odotetun heikkoa
Admicom julkaisi odotetun mukaisen Q2 raportin, missä pienenä yllätyksenä oli yhtiön ohjeistusta suurempi tasauslaskutus. Orgaaninen kasvu oli heikolla tasolla ja yhtiö syytti haastavaa toimintaympäristöä. Ennuste ylitys niin kannattavuuden kuin liikevaihdon osalta, johtui pääasiallisesti siitä, että tasauslaskutus oli odotettua suurempi ja tämä on melkein puhdasta katetta. Yhtiön kasvuohjeistus tai tavoite, kuten he kutsuvat on melko kunniahimoinen nykyisellä orgaanisen kasvun tahdilla ensi vuodelle.
Q2 raportti osui melko hyvin ennusteisiini (Olen oikaissut liikearvopoistot, ei kassavirta vaikutusta).
2021 vuoden ennuste näyttää tältä, kun marginaalisesti nostin ennusteita hieman paremman tasauslaskutuksen johdosta:
FY Liikevaihdon kasvu % ja EBITDA % ovat 12,8 % ja 49,3 %. Liikevaihdon kasvu perustuu Admicomin antamaan haarukkaan (10-20%) yhtiö odottaa olevansa ohjeistuksen alalaidassa. Orgaaninen kasvu lähtee hieman elpymään H2 aikana, kun rokotteet alkavat tehota. Mielenkiintoista nähdä paljonko uusmyynti oikeasti hidastuu. Uskon, että kasvun hidastuminen on vain hetkellinen hikka ja tulevina vuosina päästään yli 20 % orgaaniseen kasvuun, kun myyjät pääsevät taas liikkeelle ja rakennusalan näkymät kirkastuvat.
Lähivuosien ennusteet näyttävät nyt tältä:
Vuosille 22–25 odotan liikevaihdon kasvua seuraavanlaisesti 18%,21%,20% ja 15%. Heijastellen yhtiön omia tavoitteita. Kannattavuus myös skaalautuu hitaasti. Yhtiö on myös kertonut aktiivisesti kartoittavansa myös yrityskauppa mahdollisuuksia. Yhtiö uskoo pystyvänsä nostamaan hankittujen yritysten kannattavuuden Admicomin tasolle. Tämä olisi merkittävä arvoajuri toteutuessaan.
DCF mallista mittatikkua arvostukselle
Yllä olevilla tiedoilla ja vuosien 26-30 10% tuloskasvulla ja 2% terminaalikasvu oletuksella kassavirtamalli antaa osakkeen arvoksi 92,74 euroa 7% tuottovaatimuksella, mikä tarkoittaa 0,25% potentiaalia. En enää omista yhtiötä, mutta harkitsen ostamista takaisin salkkuun, kun saadaan ensi merkkejä siitä, että orgaaninen kasvu lähtee kiihtymään.
DCF-Malli ei ota huomioon mahdollisia yrityskauppoja/kasvuinvestointeja, mitä yhtiö on kertonut kartoittavansa aktiivisesti. Mielenkiintoista on, tuleeko Tocoman kannattavuus parannus läpi tälle vuodelle, mitä yhtiö on lupaillut ja kuinka suuri vaikutus sillä on.
Vuosi 2021 jatkui samaan tyyliin kuin alkoikin pörssit ovat kovassa nousussa ja sektorirotaatio on jatkunut. Näin kommentoinkin jo Q1 katsauksessa. Toisaalta nyt nousseet isot mörnijät ovat silti mörnijöitä, vaikka hetkellisesti hyötyvät elvytyksestä. Uskon, että näiden yhtiöiden kohdalta on syöty aika rutkasti tulevia tuottoja, kun talouskasvun tuoma boosti vaimenee. Poikkeuksena ehkä Neste ja UPM, jotka investoivat paljon kasvuun. Hyvät kasvuyhtiöt kilpailuetujen kanssa jatkavat kasvuaan tämänkin jälkeen, joten pitkällä aikavälillä nämä ovat hyviä betsejä. Näin oma salkkuni onkin asemoitu.
Kommentoin Q1 katsauksen yhteydessä seuraavaa: ”Tulevasta vuodesta näyttäisi tulevan ICT yhtiöiden juhlavuosi ja myös konepajoilla näyttäisi olevan kysyntää, sekä sellun hinta on vahvassa nousussa. Ehkä lähivuosina pääsemme näkemään inflaation herätessä, millä yhtiöllä on oikeasti hinnoitteluvoimaa.” Näissä merkeissä Q2 pitkälti menikin. Hinnoitteluvoimaa emme ole vielä päässeet näkemään, kun inflaatio on pysynyt melko vaimeana Euroopassa, eikä kovaa kasvu siihen ole näkyvissä Euroopan talouden heikosta rakenteista johtuen (Jäykät työmarkkinat, matalatuottavuus ja ikääntyvä väestö). Itse uskon, että oman salkun parhaat tuotot tulevat H2 aikana, kun odotan käytännössä kaikkien isojen omistuksien raportoivan yli markkinaodotusten. En muista koska viimeksi olisi ollut näin, joten tuotto-odotus loppuvuodelle on uskoakseni hyvä.
Alla OP tuottoluvut: (Täällä Admicom suuripaino vielä alkuvuodesta suhteessa salkun kokoon selittää negatiivista kehitystä)
Alla Nordnetin tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään):
Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti kolme kuukauden tarkastelu periodilla. Salkun luuseri osakkeet: Intelligent Systems (-20,95 %), Aallon Group (+1,72 %), Vincit (+3,47 %) Salkun sankari osakkeet: ScandBook (+12,21 %), Kamux (+16,65 %), Workiva (+30,27 %). Koko portfolion tuotto on hieman indeksiä parempi, kun Nordnetissa on merkittävästi enemmän pääomaa viime vuonna perustetun ja täytetyn OST myötä. Uskon, että salkun performanssi paranee loppuvuotta kohti. Kamuxilta odotin vahvaa Q1, kun käytettyjen autojen markkina oli vahva maaliskuussa nollaten alkuvuoden laskun. Yhtiö toimitti vielä vahvemmat luvut kuin osasin odottaa ja nyt latu on auki Kamuxille hyvää suoritusta varten. Q2 Kamuxin vertailukauden luvut ovat todella heikot. Yhtiö on tällä hetkellä huokeasti hinnoiteltu sen kasvupotentiaaliin nähden. Yhtiön osakekurssi ei ole täysin seurannut yhtiön kasvuambitiota ja hyvää kasvunäkymää. Ehkä tämä korjaantuu tänä tai ensi vuonna tuoden myötätuulta salkulle yhdessä yhtiön hyvän kasvun kanssa. Uskon, että Kamux antaa positiivisen tulosvaroituksen ennen Q2 raporttia, ellei yhtiö ole yltiö konservatiivinen ohjeistuksensa kanssa.
Salkun isoin muutos oli Admicomin pois myynti ja Lívechatin osto. Muuten olen hieman ”sufflaillut” positioita kolmikon: Kamux, Vincit ja AG välillä, joskin nämä siirrot ovat lähinnä heikentäneet salkun vuosituottoa.
Alla salkun jakauma:
Tuloskausi starttasi jo, kun Admicom raportoi Q2 tuloksensa ja näkymät olivat totutun heikot. Näkymissä ei suurta draamaa, jos kyseessä on Koronan aiheuttama hikka. Q2 tuloskaudella odotan merkittäviä tulosparannuksia ja kasvulukuja Vincitiltä, Kamuxilta, Aallon Groupilta ja Scandbookilta.
Raportin luvut ovat YTD eli eivät täsmää 1.1.–30.6. lukuihin vaan ovat ajalta 1.1.–10.7.
Vuoden osake kisassa Aallon on pärjännyt edellisvuotta paremmin kokonaistuoton ollessa noin +20 %. Vuoden osake 2020 kisaan se oli surkea poiminta, mutta uskon, että Koronan haitta selittää suurimman osan heikosta performanssista. Yhtiö onkin kunnostautunut yritysosto rintamalla ja kuluvana vuonna uutta liikevaihtoa on jo ostettu 5,8 miljoonan euron edestä (18,3 Meur 2020 liikevaihto). Tahdin jatkuessa samana on tuotto-odotus erittäin hyvä, ottaen huomioon, että yhtiö pääsee pian hyödyntämään velkavipua ostoissaan, mikä laskee koko yhtiön painotetun pääoman tuottovaatimusta. Osakkeella on tasokorjaus edessä, mikäli tehdyistä yritysostoista tuleva tulosparannus tulee läpi H1 raportissa. Orgaaninen kasvu on kuitenkin sulkutoimenpiteiden takia vielä nollan tuntumassa H1 kaudella.
Pidän salkun kaikkien osakkeiden tuotto-odotusta hyvänä nyt, kun Admicomkin myytiin pois.
Vincit H1 – Palveluliiketoiminnan kannattavuus romahti toisella kvartaalilla
Vincitin kakkos kvartaali sujui yritysostojen integraatioiden ja rekrytointien rytmittämänä. Isot rekrytoinnit toivat etupainotteisia kuluja ja tämän lisäksi henkilöt eivät heti tehneet laskuttavaa työtä, joten suomen palveluliiketoiminnan tulos romahti Q2 vertailukaudesta. Odotuksissa on, että nämä henkilöt saadaan laskutettaviin projekteihin loppuvuodesta ja palveluliiketoiminnan kannattavuus paranee tätä kautta. Isot rekrytoinnit takaavat hyvän orgaanisen kasvun tälle ja ensi vuodelle. Yhtiön on nyt pakko kääntää palveluliiketoiminnan marginaalien suunta Q3 raportissa, jotta sijoittajien usko palveluliiketoiminnan iskukyvystä ei katoa. Q1 palveluliiketoiminta teki vielä kiitettävän tuloksen, joten tulos romahdus oli yllättävä, etenkin kun kaudella oli yksi laskutettava päivä enemmän kuin vertailukaudella. Q2 tulos oli erittäin heikko palveluliiketoiminnalla Suomessa.
USA ja tuoteliiketoiminta suorittivat perus vahvasti molempien liikevaihdon kasvaessa noin 30 % prosenttia. Näillä alueella trendi on hyvä ja kehitys suotuisaa, mutta ne ovat vain vielä hyvin pienet liiketoiminta-alueet suhteessa Suomen palveluliiketoimintaan. Hyvän kehityksen jatkuessa niiden merkitys kasvaa entisestään tulevaisuudessa.
Ennuste vs. toteuma
Ennusteeni osui melko, hyvin liikevaihdon osalta, mutta kulut yllättivät. Erityisesti alihankinnan merkittävästi kasvanut osuus, mikä on katteeltaan paljon heikompaa kuin oma konsultointibisnes. Myös penkillä olevat henkilöt olivat kulutaakkana ja näistä syistä johtuen tulos alitti merkittävästi ennusteeni. Tilanne ei ole paha, kunhan nämä henkilöt saadaan laskutettavaan työhön ja palveluliiketoiminnan tulos elpyy tätä kautta. Vincitin kommenttien mukaan rekrytointiin liittyi myös muita etupainotteisia kuluja, jotka olivat nyt poikkeuksellisen suuret ennätys suuresta rekrytointi määrästä johtuen. Kannattavuus paranee luonnollisesti, kun alihankinnan osuus laskee taas historiallisille tasoille. (Olen oikaissut vertailusta LaaS myyntivoiton, koska tämä ei ole jatkuva erä ja esittämäni luvut kuvaavat paremmin operatiivista liiketoimintaa.)
2021 ennuste
Odotuksissa on 18,7 % liikevaihdon kasvu vuodelle 2021. H2 liikevaihto kasvaa 22,7 %, mistä orgaanista kasvua on 13,5 %. Yhtiö ohjeistaa 15–22 % liikevaihdon kasvua. Heikosta Q2 johtuen laskin H2 kannattavuus odotusta reilusti. Odotukset H2 ovat melko kovat ottaen huomioon heikon Q2. Niihin yltäminen edellyttää, että uudet rekrytoinnit saadaan laskutettaviin projekteihin. Tämä pitää näkyä jo Q3 raportissa, jotta ennusteeni pitää, muuten on riski, että palveluliiketoiminnan hyvä taso oli vain Koronan tuoma hetkellinen spurtti, mitä tuki tyel maksujen alennukset yms.
H2 kannattavuutta tukee myös se, että LaaS on nyt myyty pois ja se ei tee enää tappiota ja EAM on break even vaiheessa. Odotan H2 alihankinnan osuuden laskevan hieman H1 korkeasta tasosta. USA liiketoiminnalla on myös heikko vertailukausi vastassa, joten sen hyvä vire tukee tulosennustetta. EBIT marginaali odotus H2 on 13,3 %, kun vertailukaudella se oli 16,6 %. Edellisessä ennusteessa odotin vielä 15,2 % EBIT marginaalia H2:lle. Heikosta Q2 johtuen laskin tätä reippaasti, vaikka LaaS on poistunut ennusteen jälkeen tukien kannattavuutta H2:lla. Koko vuoden EBITA marginaaliksi tämä tekee 11,1 %, kun LaaS myyntivoittoa ei huomioida. Yhtiö itse syystä tai toisesta huomioi sen oikaistuissa luvuissa ja sen kanssa koko vuoden EBITA % on 12,4 %
Vuosien 21–23 ennusteet
Liikevaihto kasvaa vuonna 22 13 %, mistä orgaaninen kasvu on 11 %. 2023 liikevaihto kasvaa 7 %. 2022 palveluliiketoiminnan marginaalit palaavat kohti historiallista tasoa, kun uusien rekrytointien laskutusasteet on saatu kuntoon ja tuoteliiketoiminnan skaalautuvuus nostaa koko yrityksen EBIT% marginaalia antaen mukavan tuloskasvun kyseiselle vuodella liikevaihdon kasvaessa kahdeksan prosenttia, myös yritysostojen onnistunut integraatio tarjoaa pohjan kannattavuus parannukselle. Erityisesti yhtiö pystyy parantamaan tulostaa 2022 H1 aikana. 2023 palveluliiketoiminnan marginaalit stabiloituvat, mutta tuoteliiketoiminnan tuoma marginaaliparannus nostaa kuitenkin hieman koko yrityksen EBIT % marginaalia liikevaihdon kasvaessa seitsemän prosenttia. 2022 EBIT % 13,8 % ja 2023 14,4 %.
Vuosien 23-25 ennusteet
Vuosina 24 ja 25 liikevaihto kasvaa 5 %. Tarina jatkaa samaa rataa, kun palveluliiketoiminnan marginaalit laskevat hieman ja tuoteliiketoiminta ajaa tulosparannusta. Tuoteliiketoiminnan kasvun ei kuitenkaan odoteta kiihtyvän aikaisemmista vuosista ja skaalautuminenkin vastaa aiempia vuosia. Tuoteliiketoiminnalla on mahdollisuudet nostaa yhtiön kannattavuutta huomattavasti enemmän, jos niiden kasvu vahvistuu, mitä EAM vahvistunut kysyntätilanne enteilee lupaavasti. En kuitenkaan tätä ennusta, ennen kuin saamme siitä viitteitä lukujen muodossa.
DCF malli arvostuksen mittatikkuna
Malli perustuu esitettyihin ennusteisiin ja vuoden 30 jälkeen terminaali oletuksena on 2 % tuloskasvu. Tässä muutoksena on, että odotan 25 vuoden jälkeen 3,5 % tuloskasvua seuraavat viisi vuotta, kun aiemmin se oli 4 % heijastellen LaaS myyntiä. EAM potentiaali pidän huomattavasti merkittävämpänä kuin LaaS:in. En pelkälle konsultoinnille antaisi yli inflaation olevaa kasvua viidennen vuoden jälkeen, mutta näin saan kassavirtamallin myös huomioimaan SaaS tuotteen potentiaalia. Näillä parametreillä, vähemmistöosuuden huomioiden ja 8 % tuotto-odotuksella malli antaa osakkeen arvoksi 11,72 euroa tarkoittaen noin 12,14 % potentiaalia. On hyvä huomata, että kasvuosakkeeksi terminaaliarvon osuus yhtiön arvosta on hyvin maltillinen vain 55 %. Kuitenkin tuotto-odotus lepää nyt sen harteilla, että palveluliiketoiminnan marginaalit kääntyvät, jos ne eivät käänny Q3 raportin aikana on osakkeessa laskuvaraa. Tästä johtuen kevensin omistusta, vaikka malli näyttää upsideä. En usko, että osake lähiaikoina nousee hirveästi heikon tuloksen jälkeen ja Q3 raportin jälkeen on turvallisempi hypätä kyytiin, jos ja kun marginaalit kääntyvät.
Yhtiö voi tehdä ennusteita paremman tuloksen tänä vuonna, jos tuoteliiketoiminnan kasvu kiihtyy ja Suomi palaa normaalille suoriutumistasolleen. Yhtiö on arvostuskertoimiltaan huomattavan huokea, kun huomioi, että osa yhtiöstä on hyvin nopeasti kasvavaa SaaS liiketoimintaa, mikä lisää osakkeen optionaalisuutta SaaS liiketoiminnan onnistuessa, koska tällä hetkellä nopeasti kasvavaa SaaS liiketoimintaa hinnoitellaan pörssissä hyvin korkealle ja olettaa, että palveluliiketoiminnan tuloskuoppa on vain hetkellinen ja johtuu ennätyssuurista rekrytoinneista ja näistä syntyvistä etupainotteisista kuluista.
Tämä raportti oli itselleni pettymys. Toivotaan, että yhtiö kääntää suuntansa Q3 raportissa.
Vincitin kevennyksistä saaduilla rahoilla ostin Trainers Housea ja Rapalaa.
Trainers House:
Uskon, että yhtiön liikevaihto kehittyy kertoimella suhteessa talouskasvuun niin hyvässä kuin huonossa skenaariossa. Yhtiö teki vahvan H1 tuloksen 1meur ebittiä ja yhtiön tase on todella vahva sen ollessa nettovelaton. Yhtiön nettokassa on 3 miljoonaa euroa, mikä on suuri summa suhteessa yhtiön markkina-arvoon 15meur. Uskon yhtiön parantavan H2 tulosta (0,5m EBIT), kun bookkaus ym. palveluiden kysyntä kiihtyy talouden avatuessa yhtiöiden investoidessa kasvuun. Näillä oletuksilla EBIT olisi H2:lla 0,6-0,8m antaen tämän vuoden EV/EBIT haarukaksi 6,6 - 7,5, mikä signaloi hyvin huokeaa arvostusta. Tässä siis mielestäni hyvä talouden avautumis betsi, missä et vielä maksa kasvu odotuksista mitään, kun rullaavalla 12kk tuloksellakin yhtiö on todella halpa. Alhaista arvostusta toki selittää yhtiön korkea riskiprofiili ja huono historiallinen performanssi, mikä on tehnyt yhtiöstä sijoittajien inhokin. Yhtiöllä ei ole investointi tarpeita, joten tässäkin, kuten ScandBookissa alunperin näen yhtiön tuoton sijoittajalle tulevan osingon muodossa, mikä voisi nousta ensi vuonna jopa seitsemän sentin tasolle, kun huomioidaan yhtiön todella vahva kassatilanne. Lisäksi tuottona tulee yhtiön mahdollisesti saama kasvu yleisestä talouskasvusta. Tästä odotuksesta en nykyhinnalla maksa mitään. Trainers House on hyvin korkean riskin sijoitus, mutta nykykertoimilla tulosparannusten jatkuessa on myös tuotto-odotus hyvä riskeihin nähden. Iki-inhoki kääntyessä on tuotot olleet historiallisesti hyviä.
Rapala:
Uusi johto on laittanut tuulemaan yhtiössä. Bitumin tappiollinen tehdas on lopettu kuin myös muitakin tappiota tekeviä tuotteita ja toimintaa on tehostettu ja logistiikka ja varasto prosessit on järkevöity. Myyntimix on terävöitynyt ja tappiollisia tuotenimikeitä lopetetaan yhä. Muutosprosessi on vielä kesken, mutta toimitusjohtajalla on erittäin kova träkki kuluttajaliiketoimintayhtiöiden laittamisesta kuntoon. Älyllisesti laiska argumentti on sanoa, että kyseessä on korona boosti ja se häipyy, kun itseasiassa Korona pilasi yhtiön 2020 H1 tuloksen, kun kalastusliikkeet olivat lockdowneissa kiinni. Nyt 2021 H1 tulos elpyi tästä jättikuopasta. Näen tuotto-odotuksen erittäin hyvänä, kun tuloskäänne jatkuu ja johto jatkaa strategian toteuttamista. Alhaisissa kertoimissa on nousuvaraa ja yhtiöllä on tuloskasvua putkessa, kun säästö ja tehostamistoimenpiteet uuden strategian kanssa saadaan rullaamaan. Uskon sijoittajien heräävän viimeistään ensi vuonna yhtiön vahvaan käänteeseen, kun hyvä suorittaminen taloudellisesti jatkuu koronan poistuessa. Tässäkin turvaa antaa alhaiset kertoimet ja yhtiön hyvä trendi suoriutumisessa, mikä yleensä kantaa pidempäänkin (kuten myös huonot trendit). Kaikenlisäksi markkinan odotukset H2 raportille ovat melko matalat. Tässä on tarjolla hyvässä käänteessä olevaa maailman luokan kalastusbrändiä halvoilla kertoimilla.
Olisi mielenkiintoista kuulla faktoihin pohjautuvia vasta-argumenttejä näihin keisseihin, että missä olen mielestänne väärässä.
Kamux Q2 2021 – Kovaa kasvua, kertaeriä ja KMS käyttöönotto Suomessa
Kamux tarjoili todella vahvaa kasvua toisella vuosineljänneksellä, missä isona taustavaikuttimena oli myytyjen autojen keskihinnan nousu noin kaksikymmentäkaksi prosenttia ja heikko vertailukausi. Merkittävästi korkeampi keskihinta aiheutti odotuksia matalammat marginaalit, kun integroiduista palveluista palkkiot ovat sopimus/auto kohtaisia. Myöskään kalliimmissa autoissa bruttokate ei ole suhteellisesti yhtä hyvä kuin halvemmissa, mutta absoluuttisesti euroissa bruttokatetta saadaan enemmän per myyty auto. Suomessa bruttokate oli odotuksia heikompi, mikä johtui Kamux Management Systeemin käyttöönotosta toukokuussa, mikä sotki yhtiön hinnoittelua ja autojen tietoja aiheuttaen lisäkuluja. Johdon mukaan järjestelmä toimii kuitenkin nyt normaalisti, joten Q3 ei olisi tästä tulossa vastatuulta.
Kulupuolella yllätyksiä ei ollut bruttomarginaalissa, kun siitä oikaisee Saksan alaskirjauksen/varauksen. Aluksi raportti näytti todella pahalta, kun raportoitu bruttomarginaalin kasvu oli nolla prosenttia. Tästä, kun oikaisee Saksan alaskirjauksen 3,7me ja sen, että vertailukaudella oli varaston arvonalentumisen peruutus 1,3 m niin bruttokate kasvoi 24 %, mikä on ihan kelpoluku. Rahoituserissä on arvioni mukaan johdannaisen arvonmuutos mukana nyt toiseen suuntaan kuin Q1 kvartaalilla. Itse korkokulut ovat noin 0,3meur. Tämä oli hyvää jatkoa Q1lle, kun vahvaa kasvua jatkettiin strategian mukaisesti. EBIT % kannattavuus jäi matalaksi erilaisen myyntimixin ja KMS käyttöönoton vuoksi, sekä Göteborgin mega storen ramp up ja Ruotsin suuret rekryt painoivat hetkellisesti kannattavuutta, ja Saksassa oli edelleen voimakkaat rajoitustoimet käynnissä vaikeuttaen kaupankäyntiä. Isot rekryt Ruotsissa luovat pohjaa tulevalle kasvulle ja kannattavuus tulee perässä, kun henkilöt on ”sisään ajettu”.
Yhtiön on pelannut korttinsa hyvin Q3 varten. Varasto on 83 % suurempi kuin vertailukaudelle lähdettäessä. Q3 on autokaupan tärkein kvartaali. Ennätys suuri varasto antaa oivan lähtöasetelman autokaupan sesonkiin. Positiivinen tulosvaroitus on putkessa liikevaihdon osalta, mutta koska Kamux uskaltaa sen antaa on toinen kysymys. Yhtiö on selvästi hyvin konservatiivinen ohjeistaja.
Osakekurssi otti kuokkaansa kuitenkin, luulen tämän johtuneen siitä, että bruttokatteesta ei esitetty oikaistua lukua ja toisaalta KMS ongelmat varmasti pelästyttivät markkinan. Itse uskon, että kyse on kertaluontoisista ongelmista ja Q3 tulee palauttamaan markkinan uskon. Toisaalta näin raportoituna bruttokate tulee kasvamaan todella vahvasti ensi vuoden Q2lla.
Kamux toimitti kovat kasvuluvut ja asetelma Q3lle on otollinen. Saksassa integroitujen palveluiden myynti tökki, koska kauppaa tehtiin vahvasti rajoitetusti. Tästä jää hyvä like for like kasvu ensivuoden Q1Q2 jaksoille. Tulos jäi odotuksistani, mutta tämä selittyy KMS käyttöönoton ongelmilla, joka aiheutti ekstra kuluja ja sekoitti hinnoittelua (vaikuttaen heikentävästi bruttokatteeseen). Kasvu oli odotuksiani parempaa ja tämä on mielestäni tärkein luku tässä vaiheessa, kun yhtiö on vahvassa kasvumoodissa ja on viestinyt, että marginaalit tulevat nyt hetkellisesti laskemaan. Volyymien kasvun kautta yhtiö saa sovittua paremmat integroidut sopimukset Saksassa ja Ruotsissa, mikä tukee tulevina vuosina bruttokatteen kehitystä. Suurempi koko myös mahdollistaa muiden tuloslaskelman erien skaalautumisen, kuten hallinnon ja markkinoinnin. Nyt tuloslaskelmalla oli paljon etupainotteisia kuluja, kuten KMS, Götebörgin mega storen ramp up ja tästä osittain johtuvat suuret rekryt, jotka tulevina vuosina tukevat kasvua, mutta näkyvät nyt heti kuluina.
Alla odotukseni vuodelle 2021: (odotan n. 27,6 % liikevaihdon kasvua koko vuodelta).
Liikevaihdon kasvu odotukset nousivat H2lle seuraavanlaisesti Q3 21 % ja Q4 18 % kasvua. Q3 kasvusta 10 % tulee keskihinnan noususta ja 11 % on kappalemääräisen myynnin kasvua, jota tukee merkittävästi suurempi varasto, Göteborgin megastore ja like for like kasvu. Q4 keskihinnan kasvu on noin kahdeksan prosenttia ja loput kappalemääräisen myynnin kasvua. Keskihinnan kasvun arvioinnissa olen käyttänyt Q2 keskihintaa, jonka CFO sanoi webcastissa olevan normaali taso. Vaikka aluksi euromääräinen myynnin kasvu ei tulosta kasvata merkittävästi. On se tärkeää, kun yhtiö neuvottelee pankkien kanssa uusista sopimuksista. Merkittävästi isommat eurot antavat paremmat neuvotteluvaltit Kamuxille ja täten tulos paranee tulevaisuudessa, kun sopimuksista neuvotellaan uudestaan. Kate % laskevat vertailukaudesta Q3 ja Q4 keskihinnan noustessa ja kasvun myyntimixin painottuessa Ruotsiin ja Saksaan.
Kamux voi yllättää Q3, koska myytäviä autoja on todella paljon, varaston ollessa 83 % suurempi kuin vertailukaudella lähdettäessä. Q4 edessä on vahvat vertailukauden luvut ja nyt Kamux lähtee vasta kiihdyttämään kasvuaan, joten ihan strategian mukaiseen yli 20 % kasvuun ei vielä tänä vuonna pääse tällä kvartaalilla. Q2 aikana avattiin Göteborgin ”mega”-liike, joka Kamuxin suurin koskaan avaama myymälä. Tämä tukee kasvua kolmannella kvartaalilla. Suhteellinen kannattavuus laskee kasvuinvestointien takia, mutta oikaistu liikevoitto kasvaa hieman yhtiön ohjeistuksen mukaisesti. Kamux itse ohjeisti liikevaihdon olevan 800–850 miljoonaa euroa, joten ennusteeni olettaa positiivista tulosvaroitusta tänä vuonna.
21–23:
2022 liikevaihto kasvaa 22 % koronan väistyessä ja kasvuinvestointien alkaessa purra. EBIT % marginaali on heikko kasvuinvestoinneista johtuen ollen juuri yhtiön minimi tavoitteessa 3,5 % EBIT marginaali. 2023 liikevaihto kasvaa 21 % ja yhtiö on lähellä tavoitettaan liikevaihdon tuplaamisesta. EBIT % marginaalin hieman parantuessa.
23–25:
Kasvuinvestoinnit kantavat vielä hedelmää 2024 ja liikevaihto kasvaa 15 % suhteellinen kannattavuus alkaa elpymään, kun jalkaa nostetaan kasvukaasulta. EBIT % 24 vuonna on 3,9 %. 2025 kasvu hidastuu entisestään liikevaihdon kasvun ollessa 10 %. Kannattavuus kuitenkin paranee, kun kasvuun investoidaan vähemmän. EBIT % elpyy neljän prosentin tasolla, mikä on myös ikuisuus oletus. Hyvä huomata, että suurella organisaatiolla voi olla skaalaetuja ja EBIT tässä vaiheessa voisi olla jopa, viisi prosenttia. En sitä kuitenkaan ennusta, mutta on hyvä tiedostaa suuruuden ekonomian tuomat edut, kuten kiinteiden kulujen jakautuminen suuremmalle liikevaihtomassalle jne. Kasvu on siis erittäin tärkeää Kamuxin kannalta, jotta ”kriittinen massa” saavutetaan, jotta hallinnon kulut ynnä muut lähtevät skaalautumaan. Tämän lisäksi mahdolliset koon tuomat paremmat integroidut sopimusehdot parantavat ”loppu” kannattavuus potentiaalia.
Tehokkuus tunnuslukuja kasvuvaiheen ajaksi
Kamuxin kiihdyttäessä kasvua kulupotti kasvaa etukenossa bruttokannattavuus lukujen alla, joten hyvin tärkeä seurata näiden kehittymistä, jotta kasvuvaiheen jälkeistä kannattavuutta voidaan hahmotella. Bruttokate on se erä, millä pitää kattaa kaikki Kamuxin kulut auton hankintahinnan jälkeen. Bruttokate per henkilö on erityisen tärkeä, koska henkilöstökulut ovat autojen jälkeen suurin kuluerä ja sen avulla voidaan hahmotella, mikä kannattavuus on, kun kasvupanokset vähenevät ja palkkakulut on katettu siitä. Tämän tunnusluvun noustessa on Kamuxin skaalautuvuus potentiaalia parempi ja huonompi sen laskiessa. Aluksi, kun rekrytoidaan paljon uusia myyjiä, on luontaista, että tunnusluku hieman laskee, mutta myöhemmin on sen noustava. Toinen tärkeä tunnusluku on bruttokate euroissa per auto. Ei ole järkeä myydä kalliimpia autoja, jos niistä saadaan saman verran bruttokatetta absoluuttisesti kuin halvemmista. Tämä myös edes auttaa skaalautumista, jos autosta saatava bruttokate kasvaa, koska auton hankintaan liittyvät kulut ovat suhteellisen vakiot sekä muut hallinnolliset kulut, kuten rekisteröinti ja säilytys. Nyt Q2 bruttokate per auto ei kasvanut, vaikka keskihinta pomppasi merkittävästi. Tämä selittyy myyntimixin kautta ja myös KMS hinnoittelu ongelmat vaikuttivat Q2, mutta tätä lukua on tärkeä seurata ja Q3 sen pitäisi parantua, kun ei ole kertaluontoisia tapahtumia sotkemassa lukuja ja keskihinta ei kasva enää yhtä merkittävästi. Olen oikaissut 2021 bruttokatteesta 3,7me alaskirjauksen ja 2020 bruttokatteesta 1,3me arvonalentumisten peruutuksen, joka tehtiin Koronan takia. (Vastaava oikaisu tehtiin myös Q1 2020 toiseen suuntaan.)
DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi
Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2025 jälkeen odotetaan 5 % kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2 %. Näillä odotuksilla ja 8 % tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 17,70 euroa, mikä tarkoittaa noin 20,7 % potentiaalia. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 62 %, mikä on alhainen investointivaiheessa olevalle kasvuosakkeelle.
Niin kauan, kun osake jatkaa hyvää kasvuaan aion holdata sitä, eikä arvostus karkaa käsistä. Ensi vuoden ennusteella Kamuxin PE on 19,5. Ensi vuoden tuloskasvu odotus on yli 20 %, joten PEG on alle 1, mikä signaloi huokeaa arvotusta suhteessa kasvuun. On myös hyvä huomioida, että nyt puhutaan tulospohjaisesta arvostuksesta samalla, kun yhtiö investoi kasvuun kannattavuuden kustannuksella. Tämän lisäksi uskon, että kun Kamux lunastaa kasvulupauksensa ja markkina-arvo jatkaa kasvuaan tullaan se hinnoittelemaan korkeammilla kertoimilla. Uskon myös, että kun kovemman kasvun resepti löytyy nyt strategia kauden aikana, on todennäköistä, että Kamux jatkaa kovan kasvun tavoittelua 24–26 vuosina. Markkina on erittäin fragmentoitunut, joten kasvukaasun painaminen nyt on kaikkein järkevin vaihtoehto ja kovalla kasvulla luodaan paljon arvoa, kun kannattavuutta voidaan optimoida sitten hitaan kasvun vaiheessa. Tämän skenaarion realisoituessa Kamuxia aletaan todennäköisesti hinnoittelemaan kasvuyhtiö kertoimin, jolloin sijoittaja saisi kasvu*kertoimien muutos tuottona.
Yhtiössä kiehtoo se, että harvalla Helsingin pörssin yhtiöllä on näin selkeää pitkän aikavälin kasvuputkea, joten osake on varsinainen holdarin unelma. Lisäksi näyttää siltä, että Kamux on tehokas hyödyntämään erilaisia maiden välisiä hinta-arbitraaseja, koska heidän liiketoimintansa suunnittelu pohjautuu pitkälti dataan ja tähän myös investoidaan luoden vallihautaa pienempiin kilpailijoihin. On myös mahdollista, että suurimmat Kamuxin skaalaedut on vielä näkemättä. Q3 voi tulla kasvujytky, mielenkiinnolla odotellessa.
Kurssi rysähti osavuosi katsauksen jälkeen ja pitäisin tätä erinomaisena tankkauspaikkana, ellei osake olisi, jo salkun suurin omistus. Huomenna tulee Aallonin H1 raportti ja sen jälkeen katson tuotto-odotusten kautta salkun allokaatiot uusiksi ja mahdollisesti lisään Kamuxia, jos siinä tuotto-odotus on paras. Toki riippuen myös mihin suuntaa kurssi liikkuu huomenna.
Itse uskon, että KMS ongelmat olivat kertaluonteisia ja yhtiö palaa vahvaan suorittamiseen myös kannattavuuden osalta, vaikka marginaalit ovat vielä paineessa yhtiön viestimän strategian mukaisesti. Nyt kasvu on tärkeintä, jotta Kamux voi tuplata liikevaihtonsa strategiakaudella. Sitruunaa ehtii puristamaan sitten myöhemminkin.
Aallon Group H1 2021 – Yritysosto resepti toimii todistetusti
Aallon Groupin orgaaninen kasvu pysyi lähellä nollaa odotetusti Koronan ja tositemäärien laskun takia. Vertailukaudella Korona ei vaikuttanut juuri tammi-maaliskuun aikana. Ostetut yritykset kuitenkin nostivat Aallonin kannattavuus marginaaleja, ja yhtiö tarjoili tulos parannuksen. Kulutaso oli hieman odotettua korkeampia, mutta liikevaihto tuli todella nätisti läpi ostetuista yrityksistä.
Raportti oli mielestäni numeroitansa tärkeämpi, koska tämä oli ensimmäinen kerta, kun suurempi määrä ostettuja yrityksiä olisi tulossa lukuihin mukaan. Historiallista näyttöä ei ollut miten tämä toteutuu. Nyt on oikea raportti, missä ostetut yritykset tulevat nätisti lukuihin liikevaihdon osalta ja kulupotti näyttäisi olevan hieman etukenossa, mutta toivottavasti tulevaisuudessa näistä saadaan hieman synergioita ulos (toimitilat, back office, taustajärjestelmät jne.) Nyt keissi on enää mielestäni istumalihaksista kiinni, kun yhtiö konsolidoi markkinaa, toki vauhti vaikuttaa suuresti tuottoon, mutta keväällä vauhti oli erittäin hyvä ja uskon sen jatkuvan.
Yhtiö jatkaa teknologia kehitystään (kirjanpidon automatisointia), mikä yhdessä kasvavan liikevaihdon kanssa tarkoittaa erittäin messeviä tuloskasvu näkymiä lähivuosille, kun bruttomarginaali % kasvaa samalla, kun liikevaihto kasvaa. Järjestelmä investoinnit olivatkin hieman koholla katsauskaudella. Toivottavasti näistä ulos mitataan hyötyä tulevaisuudessa.
Oletan, että keskusorganisaatiota ei kasvateta enää, joten yhtiö skaalautuu orgaanisen kasvun ja yrityskauppojen myötä. Koon myötä pitäisi tulla myös luonnollisia skaalaetuja back office ym muihin suhteellisen kiinteisiin kulueriin. On olennaista, että yhtiö palaa Koronan jälkeen orgaanisen kasvun tielle, jotta suhteellinen kannattavuus paranee, tälle en näe mitään esteitä, kun yhtiö kasvoi 2019 noin kahdeksan prosenttia orgaanisesti ja historiallisesti orgaaninen kasvu on ollut noin 7,4 %.
2021 H1 toteuma vs. ennuste
Aallonin liikevaihto osui täysin ennusteeseeni, kun huomioi, että pikku pätkä Abamo yritysostosta puuttui ennusteestani. Orgaaninen kasvu oli noin nolla, kuten odotin. Kannattavuus sen sijaan jäi hieman korkeammasta kulupotista johtuen. Erityisesti materiaalit ja palvelut rivi ylitti ennusteeni huonolla tavalla, josta yhtiö kommentoi, että se johtuu digitaalisten asiakkuuksien suhteellisesta kasvusta. Toivottavasti tämä kuluerä skaalautuu tulevaisuudessa paremmin kuin henkilöstökulut. Investoinnit (aktivoinnit) järjestelmä hankkeisiin olivat myös odotuksiani korkeammat.
Liikearvopoistot olen oikaissut pois (ei kassavirtaerä) niin, että poistot vastaavat aktivoitujen kulujen määrää, jotta yhtiön kassavirrasta saisi paremman kuvan. Kunhan vain kannattavuus marginaalien % nousu jatkuu, on tuotto-odotus osakkeessa erittäin hyvä.
Orgaanisen kasvun puuttumista selittävät uusmyynnin blokannut Korona ja tositemäärien laskeminen, kun taloudellinen aktiviteetti väheni raportointikaudella ja uusmyynti on tökkinyt, kun tapaamisia on hankala saada sovittua Korona rajoituksista johtuen. Yhtiö näki tässä kuitenkin piristymistä H2lla: ” Emme ole nähneet konkurssiaaltoa tai muita merkittäviä negatiivisia taloudellisia muutoksia eri toimialoille jakautuneessa asiakaskunnassamme. Tilanteen normalisoituminen näkynee meillä kuitenkin jälkisyklisesti viiveellä. Sen sijaan uusmyynnin parissa olemme aistineet potentiaalisten asiakkaiden tulevaisuudenuskon hienoista paranemista. Yleisesti aikaisempaa positiivisempien talouden odotuksien yhdistyessä jatkuviin panostuksiimme myynnin ja markkinoinnin saralla, voin todeta suhtautuvamme tulevaisuuteen myönteisin mielin, tämänhetkisestä koronatilanteesta huolimatta. ” (Listautumiskulut on oikaistu pois rahoituskuluista, koska ne eivät ole kassavirtaan vaikuttava erä).
Orgaanisen kasvun piristyessä myös suhteellinen kannattavuus paranee elpyvien transaktio tasojen myötä. Yhtiöllä on siis kannattavuusparannusta vielä ”piipussa” vuodelle 2022.
2021 ennuste
Aallon Groupin liikevaihto kasvaa 33 % H2:lla. Orgaaninen kasvu piristyy hieman sen ollessa kaksi prosenttia H2:llä. Yhtiö on toteuttanut merkittäviä yrityskauppoja ja hankituilla kohteilla on ollut merkittävästi parempi kannattavuus kuin Aallonilla. Nämä tekijät yhdessä sysäävät yhtiön merkittävään tuloskasvuun tänä vuonna, kun liikevaihto kasvaa 31,5 % ja suhteellinen kannattavuus nousee samalla. H2 myös vertailukausi on heikompi, kun H1lla sen ollessa kokonaan Koronan rasittama. Nyt transaktioista pitäisi tulla jo pientä tukea orgaaniseen kasvuun. H2:lla suhteellinen kannattavuus paranee hieman elpyvien transaktiotasojen ja ostettujen yritysten paremman kannattavuuden tukemana.
Vuosien 21-23 ennuste
Liiketoiminta skaalautuu hitaasti EBITDA % marginaalin kasvaessa hitaasti, mutta varmasti. Liikevaihto 2022 kasvaa 10,6 % mistä orgaanista kasvua on 5 %, mistä oletan 2 % tulevan transaktiotasojen normalisoitumisesta ja 3 % olevan orgaanista kasvua. Tilitoimisto ala elpyy kunnolla vasta 2022 vuonna sen ollessa jälkisyklinen. Vuonna 23 orgaanista kasvua tulee 5 %, mikä edes auttaa hieman skaalautumista, kun keskusorganisaatiota ei enää kasvateta.
Vuosien 23–25 ennusteet
Yhtiön tarina jatkaa samaa rataa kuin vuosina 22 ja 23. Liikevaihto kasvaa ja EBITDA% marginaali paranee hitaasti, kirjanpidon automatisoinnin takia. Liikevaihdon kasvu on 5% 2024 ja % 2025. Vuonna 2025 Aallon EBITDA marginaali 14,5 %, mikä jää alle vuoden 2018 kannattavuuden (EBITDA % 16 %), tämän jälkeen en odota skaalautumista käytännössä ollenkaan. On hyvä huomata, että absoluuttinen kannattavuustaso oletus on matala ja yhtiöllä on mahdollisuuksia parempaan. Tämä parantaisi merkittävästi omistajien tuottoa, kun tuloskasvu tulisi kovalla kertoimella liikevaihdon kasvaessa vauhdikkaasti lähivuosina yritysostojen saattelemana.
DCF malli mittatikuksi arvostukselle
Malli pohjautuu edellä mainittuihin ennusteisiin. Vuoden 2025 jälkeen odotetaan tuloskasvuksi 4% seuraavat 5 vuotta. Terminaali arvossa kasvuoletus on 2% (mikä on alle tilitoimistomarkkinan historiallisen kasvun). Terminaali arvo on 59 % kassavirtojen arvosta, mikä tarkoittaa vielä melko maltillista arvostusta. (Verraten yleisesti kasvuyhtiöiden terminaaliarvoihin). Näillä oletuksilla ja 8,5 % tuottovaatimuksella malli antaa osakkeen arvoksi 13,6 euroa, mikä tarkoittaa noin 14,2 % potentiaalia nykykurssiin. Laskin hieman tuottovaatimusta edellisestä raportista nyt, kun yrityskauppa reseptin toimivuus on todistettu. Näiden kauppojen läpi tuleminen hieman askarrutti itseäni ennen H1 raporttia, mutta nyt on saatu varmuus, että liikevaihto tulee täysin läpi, joten keissi vaatii enää lähinnä istumalihaksia. Tuottovaatimus on korkea yhtiön riskiprofiilin nähden, mutta perustuu osakkeen heikkoon likviditeettiin ja yhtiön pieneen kokoon. Tässä on laskuvaraa, mikäli yritystoiminta kehittyy suotuisasti tai lyhyellä aikavälillä velkavipu saadaan käyttöön yritysostoissa.
Aallon Group on nyt vuoden alusta saanut hyvän vaihteen silmään yritysostojen suhteen. Toivotaan, että tahti pysyy samana. Loppuvuoden kurssinousu on täysin mahdollisten yrityskauppojen varassa. Toivotaan, että näitä tulee nyt hyvään tahtiin, jotta tuotosta tälle vuodelle muodostuu hyvä.
Yhtiön kassapuhdistettu PE luku kuluvalle vuodelle on noin 23,5, mikä on neutraali arvostus defensiiviselle nettovelattomalle kasvuyhtiölle. Tuloskertoimet ovat melko alhaiset, kunhan vain yritysostoista tuleva tuloskasvu tulee läpi, mistä saimme nyt esimakua H1 raportin yhteydessä. 2022 vastaava kerroin on noin 18,7. Yhtiön liikevaihto todennäköisesti kasvaa lähivuosina 15–20 % yhtiön tavoitteiden mukaisesti ja kun suurimmat skaalaedut ovat vielä näkemättä on tulospohjainen arvostus ensivuoteen katsoessa edullinen.
Yrityskauppaoptio. On hyvä huomioida, että DCF malli perustuu pelkästään toteutuneisiin yrityskauppoihin ja orgaaniseen kasvuun, vaikka yrityskauppastrategia näyttelee melko isoakin roolia Aallonin arvon muodostuksessa. En ole keksinyt järkevää tapaa määrittää arvoa tälle yrityskauppaoptiolle, mutta selvää on, että se on alussa suurin, kun ostettavia yrityksiä on paljon ja pienenee, kun markkina konsolidoituu. DCF arvon päälle voi lisätä mieluisensa yrityskauppaoptio preemion kuin sopivaksi näkee.
Velkavipu yhtiöllä on käyttämätöntä tililimiittiä 4 miljoonan euron edestä. Erittäin matalasyklisellä alalla velaton tase ei ole optimaalisin pääomarakenne ja jos yhtiö pystyy hyödyntämään tämän kassan huokeisiin yritysostoihin, nousee osakkeen arvo kymmeniä prosentteja tuloskasvun ja diskonttokoron laskun kautta, kun pääomarakenne optimoituu.
Yhtiö on tänä vuonna ollut parempi valita vuoden osakekisaan sen ollessa noin indeksi tuotossa, kun viime vuonna se hävisi reilusti indeksille. Ei tämä kuitenkaan mitään ilotulitusta ole ollut, mutta varmaa etenemistä. Tulevia yrityskauppoja odotellessa.
Vaihdettu tänään Workivat Intelligent systemssiin. Workiva oli loisto poiminta. Se tuotti noin vuodessa 150%. Nyt mielestäni se on hieman ylihintainen, joten päädyin myymään sen. Positio oli kuitenkin harmittavan pieni (2%). Intelligent systems raportoi vahvaa kasvua Q2, mutta kurssi ei reagoinut juuri tähän. Uskon vahvan topline kasvun tuovan hyvää kurssi nousua myöhemmin. Kyseessä on kuitenkin skaalautuva liiketoiminta malli korttiprosessoinnin osalta. (konsultointi ei juurikaan skaalaa). INS on harvinainen jenkki "tekno" siitä, että sen voi arvostaa jopa PE luvulla :) .
Heeros oli suuri pettymys kasvun ja kannattavuuden osalta. Laitan seurannan holdiin, kunnes puheet muuttuvat teoiksi. Toimari puhuu kasvusta todella positiviseen sävyyn, mutta luvuissa ei sitä näy. Kassavirtamalli nykyspekseillä antaa noin 5 euron targetin, kun kasvu oletus on lähivuosille noin kahdeksan prosenttia. Palataan osakkeen omistajaksi ja seurantaan, jos kasvu kiihtyisi.
Fodelia oli kannattavuuden osalta ruma pettymys. Näyttää, että yhtiön korkean kannattavuuden aura karisi pois kun se astui B2C liiketoimintaan. Nykyluvut näyttävät huonoilta ja marginaalit kehittyvät, joka kvartaali huonompaan suuntaa. Odotan kannattavuuden osalta negatiivista tulosvaroitusta loppuvuodesta. Yhtiön pitää jotenkin pystyä kääntämään B2C marginaalit, tai 10% EBITA kannattavuudet ovat pysyvästi historiaa. Nykykannattavuustason on todella heikko ja näkyvyyttä ei ole saadaanko B2C:tä käännettyä etenkin, kun raaka-aineiden hinnat nousevat ja kilpailu on kovaa B2C markkinalla.
Vincitistä luovuin kokonaan, kun pelkään että heikko kannattavuus jatkuu Q3. Uskon tällöin olevan pulkkamäen edessä, jos marginaalit kääntyvät olen valmis hyppäämään takaisin kelkkaan. Vincit rahat olen allokoinut Trainers houseen, Rapalaan ja Aallon Grouppiin.
SBOKlta todella vahvaa kasvua. Liettuaan uusi kone ja vahvaa syksyä luvataan. Uusia maita ja övriga kasvaa todella nopeasti. Kyllä tässä kelpaa istua kyydissä tällä arvostuksella.
ScandBook toimitti vahvat kasvuluvut Q2 raportin muodossa, hyvän markkinatilanteen myötätuulessa ja uusasiakashankinnan onnistumisien kautta. Liikevaihto kasvoi +18,4 % ja kannattavuus myös. Nämä ovat todella kovia lukuja, kun ottaa huomioon yhtiön erittäin matalan arvostuksen. Yhtiö otti Q2 aikana markkinaosuuksia kaikilla sen segmenteillä. Ruotsi ja pohjoismaiden kasvaessa noin 10 % ja ”övriga” muut segmentin kasvaessa 92 %. Tämä kertoo, että yhtiöllä on kilpailuetua ja toisaalta fyysisen kaupan lisääntyminen tukee yhtiön kysyntänäkymiä.
Yhtiö kommentoi taas tulevaisuuden näkymiään, kuten se teki ensimmäisen kerran Q1 raportin yhteydessä ja kertoi odottavansa vahvaa syksyä talouden auetessa sekä hyvien kirja julkaisujen puskiessa kysyntää yhä kovemmille kierroksille fyysisen kirjakaupan kasvaessa/elpyessä.
Liikevaihto kasvoi kovaa ja tulos parani myös, mutta ei niin kovaa kuin aiemmin suhteellisen kannattavuuden pysyessä vertailukauden tasolla. Positiivista raportissa oli leasing maksujen merkittävä pudotus. Mikäli tämä on uusi normaali leasing maksujen osalta parantaa se yhtiön kassavirtaa. Q2 investoinnit olivat korkealla, koska Liettuaan ostettiin uusi painokone, joka oli merkittävä osa Q2 investoinneista. En ole sitä esittänyt tässä vertailussa, koska kyseessä ei ole ns. jatkuva investointi vaan koneen taloudellinen käyttöikä on noin 10 vuotta, joten en odota vastaavaa tulevan joka kvartaali. Poistot ja arvonalentumiset ovat arvioni ylläpitoinvestoinneista ja leasing maksujen määrä on saatu yhtiön kassavirtalaskelmalta. Kyseessä on näiden summa. Uusi kone investointi viittaa lupaavasti kasvuun, mikä on yhtiön arvonmuodostuksen kannalta erittäin tärkeää, että kasvu jatkuu tämän vuoden jälkeen. Tällä hetkellä odotukseni kasvun jatkumiselle ovat erittäin matalat.
.
Vuoden 2021 ennuste
Liikevaihto kasvaa Q3 5 %. Vertailukauden ollessa todella kova. Kasvua tukee Klaipeidan uusi painokone ja Övriga segmentin kova kasvuvauhti. Oletuksen on, että pohjoismaat ovat kasvun suhteen flät ja Övriga tuo kasvun. Odotan sen kasvu vauhdin hidastuvan merkittävästi, koska Q3 övrigan vertailuluvut ovat suhteellisen korkeat. Suhteellisen kannattavuuden odotan olevan vertailukauden tasolla. Q4 liikevaihto kasvaa 4,5 % kasvun tullessa övriga segmentistä ja suhteellinen kannattavuus hieman heikkenee. Näin ollen koko vuoden liikevaihto kasvaa 9,5 % ja tulos kasvaa hieman vertailukaudesta.
Hyvä huomioida ennusteissani, että ne ovat konservatiiviset, kun yhtiö kertoo itse uusasiakashankinnan onnistuneen hyvin viimeaikaisissa raporteissaan ja viennin kasvaneen. Övriga segmentti on kasvanut todella vauhdikkaasti ja yhtiö on tehnyt kasvuinvestoinnin. Q3 yhtiö voi yllättää sen ohjeistaessa vahvaa syksyä. Hankala arvioida mitä vahva tarkoittaa, mutta liikevaihdon osalta ennusteeni ovat olleet liian matalat, vaikka olen nostanut niitä.
Kasvun jakautumista orgaanisen ja markkinan myötätuulen välillä selkeyttää tuloslaskelman liitetieto, josta käy ilmi, että kasvu on tullut pääosin muilta markkinoilta kuin pohjoismaat. Q2 tämän merkitys oli hieman normaalia pienempi, kun pohjoismaat kasvoivat pirteästi. Q2 Scandbookin liikevaihto muilla markkinoilla kasvoi 93 % pohjoismaiden kasvaessa 10 %! Tämä signaloi, että kasvu Q2 oli pääosin orgaanista, eikä Koronan tuomaa myötätuulta, joten yhtiön raportoima markkinaosuuksien kasvattaminen on totta. Muut markkinat-segmentin kasvun jatkuessa tulevina vuosina on yhtiöllä hyvä pohja orgaaniselle kasvulle, koska tällä markkinalla tarkoitetaan käytännössä Pohjois-Amerikkaa. Orgaanisen kasvun jatkuessa vuoden 2021 jälkeen on yhtiössä merkittävästi arvoa. Muun markkinan kehitystä tulee siis seurata tulevissa raporteissa ja miten kasvu jakautuu eri segmenttien välillä. Kolikon kääntöpuolena on, että pystyykö yhtiö ylläpitämään liikevaihto tasonsa pohjoismaissa koronan jälkeen ja jos ei, kuinka paljon se tulee laskemaan. Q2 oli positiivinen pilkahdus, kun kasvua pohjoismaissa tuli 10 % Koronan väistyessä. Tätä trendiä pitää tarkkailla Q3 raportissa tarkasti.
EPS laskentani eroaa yhtiön raportoimasta, koska olen oikaissut poistot CAPEX tasolle sisältäen leasing maksut, jotta yhtiön kassavirrasta saa paremman kuvan, minkä etupainotteiset poistot nyt hieman peittävät. Tämän lisäksi olen ottanut EPS laskentaan, mukaan myös ”preferensaktier” ja yhtiö laskee EPS:än pelkästään tavallisilla vaihdettavilla osakkeilla (Eli pienemmällä osakemäärällä). Yhtiö on pystynyt Koronassa kasvattamaan liikevaihtoaan ja tulosta, mikä on merkki vahvasta ja terveestä liiketoiminnasta.
Vuodet 21–23
Vuonna 22 liikevaihto kasvaa 2 %, kun övriga segmentin kasvu jatkuu ja pohjoismaiden liikevaihto hieman laskee. EPS kasvaa hieman, kun raportoidutkin poistot normalisoituvat ja tätä kautta yhtiön maksamat verot nousevat. Poistot ovat arvioimallani tasolla, mitä yhtiön liiketoiminta vaatii ylläpito investointeja ja leasing maksuja. Leasing maksut ovat hieman koholla ennusteessani suhteessa H1 matalaan tasoon. Näiden kehittymistä pitää tarkkailla. Kasvu odotus on nolla prosenttia vuoden 2022 jälkeen. Vero-aste ennusteessa on hieman korkea suhteessa siihen, että Liettuan yritysvero on 15 % ja tulos syntyy pääasiallisesti siellä.
Vuodet 23–25
Vuosille 23–25 odotus on sama kuin aiemmille kasvu pysyy nollassa ja kannattavuus vakaana. Poistot ovat yhtä kuin toiminnan ylläpidon CAPEX tarve ja leasing maksut.
DCF mallista mittatikku arvostukselle
Malli perustuu yllä oleviin ennusteisiin ja huomioi nettovelat. Vuoden 25 jälkeen odotetaan nollan prosentin kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaali kasvu odotus on -1 %. Tätä hieman helpottaa se, kun bisnes supistuu, on tarvittavat ylläpitoinvestoinnit pienempiä pienemälle liiketoiminnalle. Tämän lisäksi olen mallintanut kymmenen vuoden päähän Liettuan tehtaan koneiden uusinnan, mikä investointina olisi noin 30 miljoonaa kruunua. Tämä antaa osakkeella arvoksi 32,64 kruunua 10 % tuottovaatimuksella, mikä tarkoittaa noin -7,8 % potentiaalia osakekurssiin nähden. Merkille pantavaa, että terminaali kassavirran osuus on vain 33,2 % DCF mallin arvosta. Tämän on pienin terminaali arvo, mitä olen mallista ulos saanut. Toki tämä on myös ensimmäinen kerta, kun olen käyttänyt negatiivista terminaalikasvua, mikä pitkällä aikavälillä tarkoittaa, että toimiala katoaa. Tämä on hyvin varovainen oletus ja tuo turvamarginaalia. Osakkeessa on nousu varaa, jos markkina tulkitsisi, että yhtiössä on terminaaliarvoa.
En itse usko kirjojen katoamiseen ja Lindyn laki vahvistaa, että mitä pidempää, jokin keksintö on ollut käytössämme, sitä pidempää se on todennäköisesti myös olemassa. Kirjathan ovat olleet olemassa ja käytössämme yli 2000 vuotta. Yhtiö on hyvin ainutlaatuinen tapaus nollakorko aikana, missä ilman kasvuodotuksia pitkän aikavälin tuotto-odotus on noin kymmenen prosenttia. Yhtiöstä ei ole miksikään SaaS tenbäggeriksi, mutta hyvä pitkän aikavälin kivijalkasalkkuun, etenkin jos tuotto lähivuosina tulee osingon muodossa, kuten oletan. Yhtiön PE luku kuluvan vuoden ennusteella on 10. Holdaan yhtiötä mielelläni näillä hinnoilla, koska jos ennustamani melko konservatiivinen skenaario toteutuu, saan silti noin 9,5 % vuosituoton, jos taas uusasiakashankinta siivittää liikevaihdon kasvuun myös Koronan jälkeen on tuotto-odotus erittäin hyvä. Yhtiö on tänä vuonna nettovelaton osinkokin huomioiden ja tällä oletuksella 2021EV/EBIT kertoimeksi tulee noin 8. Yhtiöllä ei ole merkittäviä investointitarpeita, ellei kasvu jatku yhtä kovana kuin tänä vuonna, joka nostaisi osakkeen arvoa merkittävästi, omiin ennusteisiini pohjautuen odotan osinkovirran olevan vuolas lähivuosina.
Nyt kun yhtiön horisontissa on uusasiakashankinnan myötä myös hieman valoa tein DCF mallin ”hyvästä” skenaariosta. Siinä oletetaan neljän prosentin liikevaihdon kasvua seuraavat kaksi vuotta ja tämän jälkeen kasvu oletus on nolla prosenttia, mikä on myös terminaalikasvu oletus. Näillä parametreillä ja 10 % tuottovaatimuksella malli antaa osakkeelle arvoksi 38,6 kruunua tarkoittaen 10 % potentiaalia.
Mielestäni yhtiö tarjoaa nykyhinnalla noin 9,5–11 % tuotto-odotusta riippuen orgaanisesta kasvusta Koronan jälkeen. Merkille pantavaa on, että laskevan liikevaihdon skenaario antaa 9,5 % pitkän aikavälin tuotto-odotuksen.
Fyysisillä kirjoilla menee kovaa Suomessa. Todennäköisesti ScandBook Q3 ennusteeni on liikevaihdon osalta liian alhainen, kun odotan nolla kasvua pohjoismaissa. Toivottavasti vauhti on yhtä kova myös muissa pohjoismaissa niin saadaan erittäin hyvä Q3.
