Tänään salkkuyhtiöille tuli rohkaisevia lukuja Talenomilta. Orgaaninen kasvu elpyi ja transaktiotasot palasivat normaalille tasolle. Erityisesti Heerokselle transaktiomäärillä on iso merkitys, koska heillä merkittävä osa liikevaihdosta on transaktiopohjaista. Orgaanisen kasvun elpyminen ja transaktioiden normalisoituminen luo positiivista kehää nyt myös Aallonille, jolle Inderes odottaa H2 nollan prosentin orgaanista kasvua, mikäli korona ei eksaloidu on tässä hyvät ainekset positiviiseen yllätykseen.
Heeroksen suurin asiakasryhmä on tilitoimisto ja Talenom edustaa merkittävää osaa tästä markkinasta. Torstaina olemme sitten Heeroksen suhteen viisaampia, mutta pahimmat pelot siitä, että liikevaihto supistuisi Q3 tämä poistaa.
Talenomin orgaaninen kasvu oli Q2 n 6%, kun Aallonilla se putosi nollan tuntumaan ja nyt Q3 Talenom kasvoi n. 10% ja lisäksi kommentoi: "Yrityskauppojen merkitys katsauskauden taloudellisiin lukuihin on vähäinen"
"Asiakasyritysten konkurssien määrä kehittyi ennakoidusti ja volyymilaskutus palautui edellisen neljänneksen notkahduksen jälkeen lähes koronaa edeltävälle tasolle"
Mielenkiinnolla jään odottamaan Heeroksen ja Aallonin raportteja, vaikka nyt pörssissä tuntuu olevan pientä paniikkia ilmassa.
Heeros julkaisi todella vahvan raportin kannattavuuden osalta, mikä ylitti omani ja Inderesin ennusteet heittämällä. Liikevaihto oli linjassa odotuksiin vaikka yhtiö kertoi transaktiomäärien pysyneen normaalia alhaisemmalla tasolla. Tämä luo uskoa hyvään Q4, kun transaktiotasot ovat normalisoitumassa. Yhtiö on hyvin halpa nyt, jos korkea kannattavuus pystytään säilyttämään samalla, kun yhtiö kasvaa. Ostin itse yhtiötä hieman heti aamulla, kun kurssi ei reagoinut niin voimakkaasti kuin odotin. Tätä kirjoittaessa kurssio on 18% nousussa, mutta tällä kehitystahdilla nousuvaraa on vielä. Mielenkiintoista nähdä mihin Inderes tavoite hintansa nostaa.
ScandBook julkaisi myös erinomaisen Q3 tuloksen, missä liikevaihto ylitti reippaasti odotukseni ja kannattavuus oli myös parempi mitä odotin. EPS parantui 0,62sentistä --> 0,93 senttiin Q3:lla (Kasvua 50%!). Korona on kiihdyttänyt fiktiokirjojen kysyntää, mikä näkyi liikevaihdon kasvuna. On hyvin todennäköistä, että EPS parantuisi myös Q4. Näin koko vuoden EPS odotukseksi saadaan 2-2,5 Kruunua, joka 15 kruunun kurssilla tekee PE luvuksi 6-7! Mikä on mielestäni erittäin alhainen yhtiölle, jonka tulos kasvaa ja liiketoiminta on melko stabiilia. Kurssi oli aamulla noin kuuden prosentin nousussa, mutta tasaantui nollan pintaan, kun "suuri" myyjä ilmaantui. Poistomassan normalisoituessa yhtiö kykenee vielä ensi vuonnakin kasvattamaan EPS, mistä odotan sen normalisoituvan. Ostin ScandBookia lisää, kun kurssi ei reagoinut erinomaiseen osavuosikatsaukseen Koronan alla.
Heeros raportoi Q3 liiketoimintakatsauksensa ja kannattavuus oli saatu erittäin vahvalle tasolle EBITDA ollessa yli 30%! (Toki tässä oli mukana kertaeränä palkkajaksotuksen purkaminen 100t – ns. kestävä taso lienee hieman yli 25%). Yhtiön kannattavuus ylitti merkittävästi odotukseni. Korona vaivasi vielä transaktioiden määriä, joiden yhtiö kertoi pysyneen vertailukautta alemmalla tasolla. Tästä huolimatta jatkuva liikevaihto kasvoi 6%.
Aktivointien määrä väheni vertailukaudesta, mikä samaan aikaan paranevan kannattavuuden kanssa parantaa kassavirtaa vivulla. Yhtiön riskiprofiili on muuttunut nyt merkittävästi, kun tappiollisesta negatiivista kassavirtaa tekevästä korkeasti velkaisesta yhtiöstä on muuttumassa hyvin kannattava ja vuolasta kassavirtaa tekevä kasvuyhtiö. Tarinan positiivisen trendin jatkuessa nähdään myös yrityksen arvostuksen korvaajan lähemmäs verrokkejaan – onhan kyseessä kuitenkin SaaS yhtiö hyvin defensiivisellä toimialalla.
Alla päivitetty vuoden 2020 ennuste:
H2 liikevaihdon kasvuennusteeni on 4%. En Q4 odota ihan yhtä vahvaa kannattavuutta kuin Q3, mutta H2 on silti tulossa erittäin hyvä EBITDA ollessa n. 24%. Olen poistoja hieman laskenut vastaamaan aktivointien vähentynyttä määrää, jotta tulos kuvaisi paremmin yhtiön kassavirran generoimiskykyä.
Alla 20-22 vuosien ennusteet:
2021 odotan 9% kasvua, mitä tukee vahvasti vuoden 2020 laskenut transaktioiden määrä (30% Heeroksen liikevaihdosta tulee transaktioista). 2021 Suomen BKT kasvaa, joten tämä tuo transaktioissa takaisin menetetyt palkkiot ja pienen kasvun, tällöin kasvu pitäisi olla hyvällä tasolla suhteessa vertailukauteen. 2022 kasvu on 8%. 2021 kulut ovat vähän yläkanttiin, koska en usko, että alhainen kulutaso on täysin kestävä, vaan osa kuluista puuttuu koronan takia, kuten matkakulut. EBITDA vuodelle 2021 on 22,7% ja mikäli alhainen kulutaso on kestävä voi EBITDA% olla jopa hieman yli 25%. Tästä tulee turvamarginaalia ennusteeseeni. Kysymysmerkiksi nousee kuinka nopeasti kehityskulujen aktivoinnit laskevat, joilla on iso merkitys vapaaseen kassavirtaan ja sitä kautta DCF arvoon. Kasvu voi olla ripeämpääkin, jos uusi ostolaskusofta ottaa tuulta alleen ja sitä saadaan myytyä isommille yrityksille esimerkiksi ERP yhteistyön kautta (Heeroksen ohjelmistot ovat modulaarisia).
Päivitetyt 22-24 ennusteet:
2023 liikevaihto kasvaa 6% ja 2024 liikevaihto kasvaa 5% tämä on myös oletus seuraaville viidelle vuodelle samalla, kun kannattavuus skaalautuu maltillisesti.
DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi
DCF mallissa on oletuksena vuoden 2024 jälkeen, että tulos kasvaa 10% seuraavat viisi vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2%. Terminaaliarvon osuus yhtiön kassavirta arvosta on 60%, mikä on melko vähän tässä kehitysvaiheessa olevalle yhtiölle. Malli ei odota, että kehityskulujen aktivoinnit laskisivat ikinä alle miljoonan euroon per tilikausi, mikäli näin käy on mallissa nousuvaraa. 10% tuottovaatimuksella ja yhtiön nettovelat huomioiden malli antaa osakkeen tavoitehinnaksi 4,29euroa, mikä tarkoittaa noin 12% potentiaalia nykykurssiin. On hyvä huomata, että mikäli lähivuosien kasvu kiihtyisi yli kymmeneen prosenttiin on osakkeella huomattava nousuvara. Tikonin päättyminen 2021 tukee kasvun kiihtymistä, mutta ennen kuin tätä voidaan ennustaa, on yhtiön osoitettava se lukuina.
Yhtiö on nyt mielenkiintoisessa vaiheessa ja uusi toimitusjohtaja näyttää saaneen positiivisen kierteen aikaan ja osakkeen tuotto-odotus näyttääkin nyt hyvältä, jos H2 menee lankulle niin DCF mallin arvo pomppaa mukavasti ylöspäin, kun vuosi vaihtuu korkeasta tuottovaatimuksesta johtuen. Näen myös tuottovaatimuksessa laskuvaraa, kun yhtiön markkina-arvo kasvaa ja osakkeen likviditeetti paranee. Tämä entisestään parantaa tuotto-odotusta lähivuosille. Yhtiön tuottovaatimus on pienestä koosta ja heikosta likviditeetistä johtuen korkea, ottaen huomioon liiketoiminnan defensiivisen luonteen.
Yhtiö julkaisi mielenkiintoisen uuden strategian ja jos kansainvälinen kasvu saadaan auki, tullaan yhtiö hinnoittelemaan ihan uusilla kertoimilla. Yhtiön 2023 tavoite on kunnianhimoinen, mutta se on mahdollinen, mikäli kaikki menevät nappiin ja EBITDA % skaalautuminen jatkuu hyvää vauhtia samalla kun liikevaihto kasvaa lähemmäs kymmentä prosenttia.
Yhtiön lanseeraama uusi käyttöliittymä näyttää myös hyvältä ja päivittää Heeroksen asiakaskokemuksen modernille tasolle.
Toimitusjohtajan sanat raportissa valavat uskoa tulevaan kasvuun: ” Uuden organisaatiomme myötä olemme yhdessä muuttamassa Heerosta entistä ketterämmäksi ja asiakaslähtöisemmäksi yhtiöksi. Muutos on kovaa vauhtia käynnissä ja muun muassa asiakastyytyväisyytemme on parantunut merkittävästi viimeisten kuukausien aikana.”
ScandBook – pieni tylsä yhtiö unohdetulla toimialalla
ScandBook on Ruotsiin listattu kirjapaino. He eivät ole siis kustantamo vaan näiden tilauksista tekevät kirjoja, joten tulos on huomattavasti kustannustoimintaa vakaampaa. Erilaiset markkinatutkimukset odottavat toimialan kasvavan alle prosentin vuotuista kasvuvauhtia 2020 luvulla. Yhtiö on tehnyt vuosina 16-18 massiivisen investointiohjelman ja toiminnan uudelleenjärjestelyn (YT neuvottelut Ruotsissa), missä kirjapaino siirrettiin Ruotsista Liettuaan, minne rakennettiin pankkilainan avulla uusi tehdas. Tämä paransi yhtiön kilpailukykyä merkittävästi, koska työvoima on Liettuassa merkittävästi halvempaa kuin Ruotsissa. Yhtiö investoi uuteen tehtaaseen yli 70 miljoonaa kruunua, mikä on huomattava panostus ottaen huomioon yhtiön markkina-arvon ollessa tällä hetkellä noin 100 miljoonaa kruunua. Nyt investointivaihe on ohitettu ja yhtiö on siirtynyt vahvan kassavirran tekemiseen. Yhtiön markkina-arvo onkin pysynyt melko stabiilina samaan aikaan, kun EV luvut ovat sulaneet vahvasta kassavirrasta johtuen. Näillä näkymin yhtiö on nettovelaton ensi vuoden jälkeen. Yhtiön tavoitteena on jakaa osinko yli 50% tuloksesta, kun taloudellinen tilanne sen sallii. Osinko onkin ollut viime vuoden tauolla raskaan investointi ohjelman takia, mutta kun velat ovat maksettu pystyy yhtiö maksamaan kassavirrastaan jopa yli 10% vuotuista osinkoa.
Yhtiö on kertonut tehneensä poistoja etupainotteisesti uudesta tehtaasta ja nyt kun poistomassa normalisoituu kasvaa raportoitu tulos iloisesti. Yhtiön investointitarpeet ovat tällä hetkellä hyvin alhaiset uudesta tehtaasta johtuen ja kassavirtaa jää runsaasti velkojen pois maksamiseen ja myöhemmin osingon maksuun.
Yhtiö täyttää suurimman osan Peter Lynchin tunnusmerkeistä ihanteellisesta osakkeesta.
Yhtiöllä on tylsä nimi, check.
Se tekee jotain tylsää. Kirjapaino täyttää tämän tunnusmerkin erinomaisesti.
Yhtiö tekee, jotain epämieluisaa. Tätä tunnusmerkkiä kirjapaino ei täytä.
Yhtiö on spin off. Tämä ei täyty.
Instituutiot eivät omista sitä ja analyytikot eivät seuraa sitä. Tämä täyttyy hyvin, yhtiötä ei seuraa yksikään analyytikko, eikä institutionaalisia omistajia näy.
Yhtiöstä liikkuu huhuja. Tämä täyttyy, jos mieltää, että kirjat ovat auringonlaskun ala ja täten sijoittajat välttelevät yhtiötä.
Yhtiössä on jotain masentavaa. Ainakin dopamiini micro-dose yhteiskunta pitää kirjoja masentavana ja yhtiön nimikin on melko tylsä, joten tämäkin täyttyy.
Se ei ole kasvavalla toimialalla. Tämä tunnusmerkki täyttyy erinomaisesti. Kirjoja on pitkään pidetty katoavana luonnonvarana ja toimialan kasvu onkin ollut lähellä nollaa. Lynch pitää tätä positiivisena merkkinä, koska tällaisella toimialalla ei ole samanlaista ongelmaa kilpailijoista kuin kasvavilla toimialoilla.
Se toimii niche osa-alueella toimialalla. ScandBookilla tämä täyttyy, koska he tekevät vain tietyn tyyppisiä ja kokoisia kirjoja, jotta he voivat toimia kustannustehokkaasti.
Ihmisten on ostettava yhtiön tuotteita. Tämä ei kriteeri ei täyty kyseessä ei ole välttämättömyys hyödyke
Yhtiö hyödyntää teknologiaa. Tämä täyttyy, koska uuden tehtaan myötä yhtiöllä on viimeisimmät koneet ja laitteet ja se pystyy toimimaan hyvin kustannustehokkaasti.
Sisäpiiri ostaa osaketta. Tämä ei täyty
Yhtiö ostaa omia osakkeita. Tämä ei täyty
Yhtiö täyttää siis 8/13 kriteeriä Peter Lynchin ihanne osakkeesta. Tämä oli enemmän viihdearvoinen listaus, mutta mielenkiintoinen, koska Lynch on yksi aikamme menestyneimmistä sijoittajista.
Vuoden 2020 ennuste
Odotan Q4 pientä kasvua, mutta mahdollisuudet ovat parempaankin, koska Q3 raportin yhteydessä yhtiö kertoi Koronan lisänneen fiktiokirjojen kysyntää ja vertailukauden luvut ovat hieman pehmeät. EPS laskentani eroaa yhtiön raportoimasta, koska olen oikaissut poistot CAPEX tasolle sisältäen leasing maksut, jotta yhtiön kassavirrasta saa paremman kuvan, minkä etupainotteiset poistot nyt hieman peittävät. Tämän lisäksi olen ottanut EPS laskentaan, mukaan myös ”preferensaktier” ja yhtiö laskee EPS:än pelkästään tavallisilla vaihdettavilla osakkeilla (Eli pienemmällä osakemäärällä). Yhtiö on pystynyt Koronassa kasvattamaan liikevaihtoaan ja tulosta, mikä on merkki vahvasta ja terveestä liiketoiminnasta. Q3 on historiallisesti ollut aina yhtiön vahvin kvartaali. Liikevaihto kasvaa 2020 noin viisi prosenttia.
Vuodet 20-22
Vuoden 22 EPS laskee hieman, kun raportoidutkin poistot normalisoituvat ja tätä kautta yhtiön maksamat verot nousevat. Kasvu odotus on nolla prosenttia vuoden 2020 jälkeen.
Vuodet 22-24
Vuosille 22-24 odotus on sama kuin aiemmille kasvu pysyy nollassa ja kannattavuus vakaana. Poistot ovat yhtä kuin toiminnan ylläpidon CAPEX tarve.
DCF mallista mittatikku arvostukselle
Malli perustuu yllä oleviin ennusteisiin ja huomioi nettovelat. Vuoden 24 jälkeen odotetaan nollan prosentin kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaali kasvu odotus on -1%. Tätä hieman helpottaa se, kun bisnes supistuu, on tarvittavat ylläpitoinvestoinnit pienempiä pienemälle liiketoiminnalle. Tämän lisäksi olen mallintanut kymmenen vuoden päähän Liettuan tehtaan koneiden uusinnan, mikä investointina olisi noin 30 miljoonaa kruunua. Tämä antaa osakkeella fair valueksi 20,5 kruunua 10% tuottovaatimuksella, mikä tarkoittaa noin 39% potentiaalia osakekurssiin nähden. Mikäli jonkun mielestä tuottovaatimus pitäisi olla korkeampi niin osakekurssi näillä ennusteilla on oikein arvostettu 13,5% tuottovaatimuksella. Merkille pantavaa, että terminaali kassavirran osuus on vain 35,7% DCF mallin arvosta. Tämän on pienin terminaali arvo, mitä olen mallista ulos saanut. Toki tämä on myös ensimmäinen kerta, kun olen käyttänyt negatiivista terminaalikasvua, mikä pitkällä aikavälillä tarkoittaa, että toimiala katoaa. Tämä on hyvin varovainen oletus ja tuo turvamarginaalia. En itse usko kirjojen katoamiseen ja Lindyn lakikin tämän vahvistaa, että mitä pidempää, jokin keksintö on ollut käytössämme, sitä pidempää se on todennäköisesti myös olemassa. Kirjathan ovat olleet olemassa ja käytössämme yli 2000 vuotta. Yhtiö on hyvin ainutlaatuinen tapaus nollakorko aikana, missä ilman kasvuodotuksia pitkän aikavälin tuotto-odotus on yli kymmenen prosenttia. Yhtiöstä ei ole miksikään SaaS tenbäggeriksi, mutta hyvä pitkän aikavälin kivijalkasalkkuun, etenkin jos tuotto lähivuosina tulee osingon muodossa, kuten oletan. Tämän vuoden ennusteella PE luku on noin 6.
H1 salkku katsauksessani totesin että: "On hyvä muistaa, että pitkällä aikavälillä optimisti aina voittaa osakemarkkinoilla ja pelkässä käteisessä oleminen tulee kalliiksi."
Tänään se osoittautui taas todeksi kun Pfizer julkaisi rokotteen, joka torjuu Koronaa 90% tarkkuudella.
Isoa käteispossaa ei siis kannata pitää pitkään - se voi tulla hyvin kalliiksi. Näen, että nyt voisi olla otollinen ympäristö pidemmällekin osakkeiden nousuputkelle, mitä historiallisen matala korkotaso ja elvytys tukisivat. Tätä kiihdyttäisi vielä ensi vuoden vahva talouskasvu.
Tämä postaus on itselleni enemmänkin muistiinpano, kun kaikki näyttää hyvin synkältä ollaan todennäköisesti lähimpänä auringon nousua. Osakkeita ei siis kannata lyödä laitaan ellei onnekkaasti satu olemaan ensimmäisten joukossa. Kannattaa siis panikoida ensin, jos niin aikoo tehdä.
Kamux löi laudalta kaikki ennusteet ja tarjoili hyvän liikevaihdon kasvun ja erinomaisen kannattavuuden. Q3 aikana kauppaa käytiin todella hyvillä bruttomarginaaleilla ja Saksa kääntyi ensi kertaa voitolliseksi. Tämä on todella positiivinen signaali osakkeelle. Kalliokoski mainitsi, jos raportointikauteen olisi päästy normaalilla varastolla niin kasvu ja kannattavuus olisivat olleet vielä paremmat, vaikka luvut olivat jo nyt puhdasta timanttia EBIT % ollessa 5,8%. Q4 yhtiö lähtee oikein terveellä varastolla (+25% vertailukausi).
Kamux pesi omat ennusteeni selvästi. Tämä johtui käytännössä poikkeuksellisen hyvästä bruttomarginaalista. Mielenkiintoista nähdä, jatkuuko yhtä hyvä kannattavuus Q4 vai palataanko lähemmäs normaaleja tasoja. Itse ennusten bruttomarginaalin normalisoitumista. Yhtiön aikaansaama kasvu oli todella vahvaa ottaen huomioon, että Q3 lähettiin liikkeelle alhaisemmalla varastolla kuin vertailukaudella. Nyt Q4 asetelma on päinvastoin.
Alla odotukseni vuodelle 2020: (odotan n. 10% liikevaihdon kasvua koko vuodelta).
Q4 odotan liikevaihdon kasvua 13%, koska vertailukausi on vahva, vaikkakin Kamux lähtee siihen liikkeelle suuremmalla varastolla kuin vertailukaudella ja liikkeitä on enemmän, joten on mielenkiintoista nähdä, miten vahvaan suoritukseen tämä yhtiön ajaa. Tämän lisäksi Saksassa Korona rajoitukset vieläkin vaikeuttavat liiketoiminnan harjoittamista ja mahdollinen toinen aalto Suomessa ja Ruotsissa voi sotkea pakettia. Odotan EBIT% olevan n. 4,2% ja liikevaihdon kasvun olevan noin 10%, mikäli lockdown toimenpiteitä ei nähdä on hyvin todennäköistä, että Kamux palauttaa ohjeistuksensa joulukuussa. Ensi vuoden pitäisi pelastaa tuleva Korona rokote.
Nostin lähivuosien kannattavuutta yli neljän prosentin EBIT tason, kuitenkin niin, että EBIT % laskee hieman yhtiön kasvaessa, koska Ruotsissa ja Saksassa on alemmat katteet. Alempia katteita kompensoi hieman hallintokulujen skaalaus, kun yhtiön koko kasvaa. Lähivuosien kasvuennusteita nostin vahvan kvartaalin johdosta. 2021 liikevaihto kasvaa 20%, tätä tukee heikko H1 edelliseltä vuodelta.
20-22:
2022 liikevaihto kasvaa 15% ja EBIT % marginaali heikkenee hieman.
22-24:
Yrityksen tulos kasvaa tasaisesti liikevaihdon kasvun myötä, mutta toiminta ei skaalaudu, koska Saksan ja Ruotsin heikkokatteisempi bisnes kasvaa nopeammin kuin Suomen. Liikevaihdon kasvu on kymmenen prosenttia vuosina 23 ja 24.
DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi
Malli perustuu edellä esitettyihin ennusteisiin. Vuoden 2024 jälkeen odotetaan 5% kasvua seuraavat viisi vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2%. Näillä odotuksilla ja 8,2% tuottovaatimuksella saadaan osakkeen tavoitehinnaksi 13,85 euroa, mikä tarkoittaa noin 8% potentiaalia. Terminaali vaiheen arvo mallissa on vain 58%, mikä on alhainen kasvuosakkeelle. Niin kauan, kun osake jatkaa hyvää tuloskasvuaan aion holdata sitä, eikä arvostus karkaa käsistä. Ensi vuoden ennusteella Kamuxin PE on 18. Ensi vuoden tuloskasvu odotus on noin 20%, joten PEG on alle 1, mikä signaloi huokeaa arvotusta suhteessa kasvuun. Olemme lähempänä jo vuoden vaihtumista, joten osake on hyvä pitolappu näilläkin hinnoilla, koska hyväksyttävä bruttoarvo kasvaa, kun menemme kasvuyhtiön kanssa ajassa eteenpäin. Osakkeesta lähti myös yksi poikkeava riski, kun Intera myi loput omistuksestaan syyskuussa. Tästä johdosta itse laskin vielä tuottovaatimusta, koska enää ei tarvitse hintaan etukäteen leipoa mahdollista Intera pika-alea ja ask bid spread on laskenut käytännössä nollaan ja likviditeetti on parantunut merkittävästi Interan myynneistä.
Q2 raportin yhteydessä mainitsin, että odotan mielenkiinnolla, miten rämppäys kasvumoodiin onnistuu ja se onnistui paljon paremmin kuin uskalsin edes kuvitella. Ostin osari aamuna lisää Kamuxin osaketta, koska yhtiö löi ennusteeni niin selvästi. Yhtiössä kiehtoo se eniten, että harvalla Helsingin pörssin yhtiöllä on näin selkeää pitkän aikavälin kasvuputkea, joten osake on varsinainen holdarin unelma. Lisäksi näyttää siltä, että Kamux on tehokas hyödyntämään erilaisia maiden välisiä hinta-arbitraaseja, koska heidän liiketoimintansa suunnittelu pohjautuu pitkälti dataan ja tähän myös investoidaan luoden vallihautaa pienempiin kilpailijoihin. On myös mahdollista, että suurimmat Kamuxin skaalaedut on vielä näkemättä.
Heeros veti tänään +22% kiimapiikin ylöspäin. Asiaa luultavasti edes auttoi yhtiön maininta Heikkilä & Vilenissä potentiaalisena ten baggerina. Yhtiö oli muuten ainoa Helsingin pörssin osake, minkä molemmat herroista mainitsi. Tämän lisäksi Kauppalehti julkaisi peräti kaksi hype artikkelia.
Heikkilä & Vilen: Helsingin pörssin potentiaaliset tenbäggerit:
Ostamani Sievi Capitalit lyöty tänää takaisin maailmalle n. 6% tuotolla. Pidän tätä erinomaisena 1,5pv holdille, etenkin kun tähän sai hieman suuremman betsin sisään. Osalla rahoista ostin Kamuxia, eli betsaan huomenna hyviä käytettyjen autojen lukuja. Toisella osalla ostin takaisin osan Aallon Groupin osakkeista ja sain nämä takaisin käytännössä samaan hintaan, joten oli erittäin onnistunut moovi tällä kertaa. Sievissä on mielestäni pidemmällä aikavälillä nousuvaraa ja seuraankin osaketta jatkossa ja sen kurssiliikkeitä.
Heerokset myyty tällä viikolla, kun kurssi on ottanut merkittävän etupellon. Kannattavuus on saatu kuntoon, mutta kasvusta puuttuu vielä todisteet, jos kasvu kiihtyy niin ostan hyvillä mielin osakkeet takaisin. Heeroksesta saaduilla rahoilla ostin Siiliä. Siili on todella huokeasti hinnoiteltu ja kasvaa kuitenkin hyvää vauhtia, Mikäli KV strategia onnistuu on osakkeella merkittävä bull run edessä yhdistettynä nyt orastavaan kannattavuus käänteeseen. Huokea hinnoittelu takaa sen, että vaikka kasvua ja kannattavuus eivät paranisikaan merkittävästi niin osakeella ei silti ole isoa laskuvaraa. Tuotto riski suhde on siis mielestäni hyvin houkutteleva. Palataan Siiliin tarkemmin heidän H2 raportin yhteydessä, kun saadaan ohjaus 2021 vuodelle. Myös supercharger yrityskauppa tehtiin erittäin hyvään hintaan ja Siilin vahva kassa saatiin töihin. Siilissä on tarjolla mahdollinen multippeli ekspansio kannattavuus parannuksen kera ja hyvät kasvunäkymät, joten tuotto-odotus on onnistuessaan erittäin houkutteleva.
Vuosi 2020 tuli päätökseensä ja siitä tuli paljon parempi kuin osasin kuvitella. 2019 lopussa kirjoitin näin: ” 2018 meni penkin alle ja suurimpana muutoksena oli se, että en sijoita osakkeisiin, joissa on vain pelkkä tarina, mutta luvut eivät sitä tue (esim. Loudspring ja Next games). Syklisiä osakkeita ei myöskään ei ole enää salkussa, koska niitä on erittäin vaikea ennustaa, ellei ole kyseiseltä alalta insightia. Vuosi 2020 jatkuu samalla reseptillä, eli tarina/kasvu osakkeita, joita luvut myös tukevat. Tärkeimpänä kriteerinä on kassavirtojen tasaisuus (Heeros, Admicom, Aallon, Kamux, Revenio ja Leaddesk). Tasaiset kassavirrat vähentävät sijoituskohteen riskiä ja sisältävät vähemmän odottamattomia yllätyksiä. En usko, että vuosi 2020 tuo läheskään yhtä hyviä tuottoja kuin vuosi 2019 ellen vaihda Admicomia toiseen hevoseen. Tavoitteena on kuitenkin voittaa vertailu indeksi, kuten aina.” Admicom ennuste meni hyvin ansiokkaasti metsään, kun se tuotti noin +110% YTD. Muuten sama teema tulee jatkumaan 2021 kasvuosakkeita, joita luvut tukevat ja kassavirrat ovat tasaisia. Tavoitteena edelleenkin indeksin voittaminen.
Merkille pantavaa tässä sijoitusvuodessa on se, että suurin osa tuotoista tuli Q4 aikana. Käteisessä oleminen voi tulla hyvin kalliiksi siis. Salkun tuotto olisi voinut hyvin nousta 100%, jos en olisi panostanut Aallon Grouppiin korona kuopassa merkittävästi. Tästä on turha jossitella ja jälkikäteen voin todeta, että välttelin suurempaa riskinottoa, kun näkyvyys Koronan takia oli niin heikko.
2020 oli myös toinen täysi vuosi, kun olen kirjoittanut sijoituspäiväkirjaa. Tämä on parantanut merkittävästi sijoitustuottojani. Kyse voi olla myös hyvästä tuurista, mutta tämä kannustaa jatkamaan kirjoittamista, kunnes toisin todistetaan, kun joutuu kirjoittamaan omat ajatukset auki, tulee sijoitusideasta strukturoitu ja pahimmat ajatusvirheet jäävät välistä. Tekstien julkaiseminen foorumilla aiheuttaa myös sen, että niitä ei kehtaa ihan vasemmalla kädellä tehdä.
Alla OP tuottoluvut:
Alla Nordnetin tuottoluvut (Sis. OST tilin myös nykyään):
Salkussa osakkeen tuottivat seuraavanlaisesti kolme kuukauden tarkastelu periodilla. Salkun luuseri osakkeet: näitä ei poikkeuksellisesti ollut yhtään. Salkun sankari osakkeet: Heeros (+120,59%), Admicom (+74,42%), Workiva (+60,27%), Kamux (+59,62%), Scandbook (+29,03%), Revenio Group (+28,32%). Osakevalinta korostuu, kun vertailu indeksin YTD tuotto on hyvä (+15,13% OMXH GI) ja oma salkku on tuottanut moninkertaisesti. Ei ole täysin hukkaan mennyt osaketutkimukseen käytetyt tunnit. Tuotto voisi olla parempi, jos Aallon Group ei olisi ollut isoin betsi salkussa Korona kuopassa. Odotan, että yhtiölle on nyt latu pedattu ensi vuodeksi. H2 odotukset ovat niin matalat, että niistä on pakko päästä yli tai osake lähtee vaihtoon.
Aallon Grouppia olen ostanut takaisin ja Reveniota olen keventänyt hieman, näillä rahoilla olen ostanut Fodeliaa. Fodelia on hyvin mielenkiintoinen yhtiö, jonka näen olevan aivan kasvutarinansa alussa. Nyt Korona oli käytännössä yhtiön kriisivuosi, kun kouluja suljettiin ja yhtiö on silti selvinnyt siitä melko mallikkaasti. Workivaan tein myös pienen tankkauksen ja Scandbookkia pienesti lisäilty. Kamuxia myös lisäsin vahvan Q3, jälkeen, kuten aiemmin kirjoitin. Uusi tulokas salkkuun oli Siili Solutions, joka korvasi Heeroksen. Heeroksen olen valmista ostamaan takaisin, mikäli yhtiö saa kasvubaanan auki. Tällä hetkellä osakkeessa kantaa turhaa riskiä kiihtyvästä kasvusta, kun siitä ei ole vielä mitään todisteita.
Alla salkun jakauma:
Tuloskausi starttaa pian, kun Admicom raportoi Q4 tuloksensa. Mielenkiintoista kuulla miten Tocoman integraatio on edennyt ja saada ohjaus vuodelle 2021 ja mahdollisesti uudet 21-23 vuosien taloudelliset tavoitteet, mitkä mahdollisesti vaikuttavat merkittävästi osakkeen hinnoitteluun.
Vuoden osake kisassa Aallon pärjäsi todella heikosti kokonaistuoton ollessa noin -5%. Vuoden osake 2020 kisaan se oli surkea poiminta, mutta uskon, että Koronan haitta selittää suurimman osan heikosta performanssista. Yhtiön absoluuttinen kannattavuustaso on vielä niin matala, että muutamankin prosentin heitot EBITDA % marginaalissa aiheuttavat kymmenien prosenttien heiton tulokseen. Näin valitsen sen uudestaan vuoden osakkeeksi 2021, kun Korona ei haittaa ja keskusorganisaatio on muodostettu, joten yhtiö palaa tuloskasvun tielle. Tämä veto käytännössä ratkeaa jo 2020 H2 raportin yhteydessä, kun yhtiön on pakko ylittää matalat markkina odotukset. Mikäli taas jäädään alle odotusten, on vuosi 2021 myös todennäköisesti samanlaista möyrimistä osakkeelta.
Pidän salkun kaikkien muiden osakkeiden tuotto-odotusta hyvänä pl. Admicom ja Revenio, silti nämä osakkeet jotenkin ylisuoriutuvat aina vuodesta toiseen. Näiden kohdalla onkin tarkoitus katsoa 2021 ohjaukset ja sitten pohtia niiden kohtaloa uudestaan.
Niin kuin tuloksistakin huomaa, tässä on laatublogi joka ansaitsee lisää rakkautta. Hyviä tarkkaan mietittyjä analyysejä, joista vuoden aikana tuli peesattua Goforea (ikävä kyllä myin toki liian aikaisin ja loppuvuoden raketointi jäi pahasti vajaaksi). Hyvää uutta vuotta ja keep up the good work!
Niin kuin tuloksistakin huomaa, tässä on laatublogi joka ansaitsee lisää rakkautta. Hyviä tarkkaan mietittyjä analyysejä, joista vuoden aikana tuli peesattua Goforea (ikävä kyllä myin toki liian aikaisin ja loppuvuoden raketointi jäi pahasti vajaaksi). Hyvää uutta vuotta ja keep up the good work!
Kiitoksia! Tosiaan tuo Goforen aikainen luopuminen oli kauneusvirhe vaikka itse poiminta tuottikin erittäin hyvin lyhyessä ajassa. Opetuksena tässä itselle holdata tiukasta osaketta, kun se alkaa suoritumaan hyvin. Yleensä hyvät uutiset kertaantuvat, kuten myös negatiiviset.
Näen, että ICT konsultaatio talot saivat Korona digiloikasta vahvan kysyntäajurin lähitulevaisuuteen, joka tulee näkymään kuluvan vuoden luvuissa positiivisesti.
Näen tämän hyvänä strategisena vetona kasvun ja kannattavuuden suhteen, koska siirrettävä myymälä on jo iskukunnossa heti ja vuokrakulut per auto tippuu yms. Kun kyse on hyvin matalan katteen bisneksestä kaikki pienetkin kikat auttavat suuresti.
Aallon Group sai taas yrityskauppa putken auki hyvän kokoisella ja hintaisella kaupalla:
Päivitetään Aallon Groupin ennusteet mahdollisimman pian. Toivottavasti "ketsuppipullo" pysyy nyt auki kauppojen suhteen niin on hyvä vuositiedossa osakkeelle!
Aallon Group – Vuosi käyntiin hyvällä yritysostolla
Aallon Groupin käynnisti vuoden 2021 yritysostot isolla yritysostolla. Ostokohteeksi valikoitui noin puolitoista miljoonaa euroa vaihtava tamperelainen tilitoimisto, jonka kannattavuus on korkeampi kuin Aallon Groupin. Kauppa tehtiin pääosin kassavaroilla, mikä ilahdutti kirjoittajaa, koska Aallonilla on ollut suhteettoman iso nettokassa, eikä oikein investointi tarpeita. Tämän lisäksi osake ei mielestäni täysin hinnoittele Aallon Groupin merkittävän alhaista riskiprofiilia ja turvallista orgaanista kasvua ja skaalautumispotentiaalia, etenkin nyt kun kannattavuus on historiallisen alhainen. Ison kassan muuntaminen liiketoiminnaksi on fiksua small cap yhtiön kohdalla, koska markkina ei tunnu näissä niinkään velkaisuutta tai EV lukuja huomioivan. Yrityskauppa tehtiin hyvin kohtuullisella arvostuksella noin 5,5 EV/EBITDA. Kaupan ison kokoluokan takia Aallon Group pääsee tänä vuonna tavoittelemaansa kasvuun, mikä on 15-20% kasvua.
Otin myös orgaanista kasvua kauttaaltaan napsun alemmas, kunnes on taas todisteita sen elpymisestä kohti historiallista 7% tasoa.
2020 ennuste
2020 H2 ennusteet säilyivät saman liikevaihdon osalta eli orgaaninen kasvu 0% ja kasvu koostuu yritysostoista tulevasta kasvusta. Pientä tarkistusta ennusteisiin tein kulujen osalta. En ollut palkkakuluissa täysin huomioinut Q3 lomapalkkavelkojen purkua ja näin kulut pienenivät hieman.
Vuosien 20-22 ennuste
Liiketoiminta skaalautuu hitaasti EBITDA % marginaalin kasvaessa hitaasti, mutta varmasti. 2021 tuloskasvu on hieman kovempaa, koska keskusorganisaatio on muodostettu ja nyt orgaaninen kasvu alkaa skaalautumaan kannattavuudessa, kun keskusorganisaatiota ei enää kasvateta. Tämän lisäksi olen laskenut orgaanisen kasvun määrää alle historiallisia tasoja. 2021 tuloskasvu saa merkittävän tuen tehtyjen yritysostojen kautta, kun hankittujen yritysten kannattavuus on korkeampi kuin Aallon Groupin. Liikevaihto kasvaa 14,5% 2020, 19,5% 2021 ja 6% 2022. 2021 kasvusta 13,5% on yrityskaupoista tulevaa ja loput orgaanista kasvua, noin kuusi prosenttia. Ennusteet eivät sisällä mitään mahdollisista tulevista yrityskaupoista, koska niitä on mahdotonta ennustaa. Ennusteet perustuvat täysin orgaaniseen kasvuun ja jo toteutuneisiin yrityskauppoihin.
Vuosien 22-24 ennusteet
Yhtiön tarina jatkaa samaa rataa kuin vuosina 20 ja 21. Liikevaihto kasvaa ja EBITDA% marginaali paranee hitaasti, kirjanpidon automatisoinnin ja digitalisaation takia. Liikevaihdon kasvu on 6% 2023 ja 5% 2024. Vaikka kannattavuus paranee ei se ikinä saavuta edes 2018 16,3% EBITDA tasoa vaan 2024 se on 14,9% EBITDA. Oletukseni kannattavuus parannukselle ovat melko maltilliset, kun en oleta, että yhtiö pääsisi koskaan edes historialliselle kannattavuus tasollensa. Markkinalla löytyy kuitenkin paljon tilitoimistoja yli 15% EBITDA marginaalilla.
DCF malli mittatikuksi arvostukselle
Malli pohjautuu edellä mainittuihin ennusteisiin. Vuoden 2024 jälkeen odotetaan tuloskasvuksi 4% seuraavat 5 vuotta. Tässä on muutos edelliseen malliin, missä odotettiin 5% kasvua. Terminaali arvossa kasvuoletus on 2% (mikä on alle tilitoimistomarkkinan historiallisen kasvun). Terminaali arvo on 53,1% kassavirtojen arvosta, mikä tarkoittaa vielä melko maltillista arvostusta. (Verraten yleisesti kasvuyhtiöiden terminaaliarvoihin). Näillä oletuksilla ja 9% tuottovaatimuksella malli antaa osakkeen arvoksi 12,91 euroa, mikä tarkoittaa noin 23,1% potentiaalia nykykurssiin. Tuottovaatimus on korkea yhtiön riskiprofiilin nähden, mutta perustuu osakkeen heikkoon likviditeettiin ja yhtiön pieneen kokoon. Tässä on laskuvaraa, mikäli yritystoiminta kehittyy suotuisasti tai lyhyellä aikavälillä velkavipu saadaan käyttöön yritysostoissa.
Edellisestä yrityskaupasta ehtikin jo vierähtää tovi. Toivon nyt Koronan laimennuttua, että näitä tulisi tiheämpään tahtiin kuin 2020. Nettokassa on arvioni, mikä huomioi yrityskauppaan käytetyt rahavarat. Päivitetään tarkka luku H2 raportin yhteydessä. 2021 vuodesta voi tulla osakkeelle erittäin hyvä, jos marginaalit lähtevät parantumaan samaan aikaan, kun yrityskauppa vauhti kiihtyy.
Yhtiön kassapuhdistettu PE luku kuluvalle vuodelle on noin 17,5, mikä on edullinen arvostus defensiiviselle velattomalle kasvuyhtiölle. Tuloskertoimet ovat melko alhaiset, kunhan vain yritysostoista tuleva tuloskasvu tulee läpi. 2022 vastaava kerroin on noin 16.
Yrityskauppaoptio. On hyvä huomioida, että DCF malli perustuu pelkästään toteutuneisiin yrityskauppoihin ja orgaaniseen kasvuun, vaikka yrityskauppastrategia näyttelee melko isoakin roolia Aallonin arvon muodostuksessa. En ole keksinyt järkevää tapaa määrittää arvoa tälle yrityskauppaoptiolle, mutta selvää on, että se on alussa suurin, kun ostettavia yrityksiä on paljon ja pienenee, kun markkina konsolidoituu. DCF arvon päälle voi lisätä mieluisensa yrityskauppaoptio preemion kuin sopivaksi näkee.
Velkavipu yhtiöllä on käyttämätöntä tililimiittiä 5 miljoonan euron edestä. Erittäin matalasyklisellä alalla velaton tase ei ole optimaalisin pääomarakenne ja jos yhtiö pystyy hyödyntämään tämän velkapotentiaalin huokeisiin yritysostoihin, nousee osakkeen arvo kymmeniä prosentteja tuloskasvun ja diskonttokoron laskun kautta, kun pääomarakenne optimoituu.
Uusin tehtiin n. 5,2 EV/EBITDA hintaan liikevaihdon ollessa noin 1meur ja EBITDA 15%. En lähde nyt päivittämään ennusteita yms. tämän johdosta, mutta mallin antama hinta nousee yli 13euroon tämän johdosta. Päivitän ennusteet tilinpäätöksen yhteydessä mihin on noin kuukausi aikaa. Katsotaan tuleeko ennen sitä vielä kauppoja. Tällä yrityskauppa tahdilla ja kannattavuusparannuksen realisoituessa on osakkeella edessä todella hyvä vuosi.
Tuli tänään vaihdettua Reveniot Vincittiin. Pidän Revenion osaketta kalliina. Vincitissä kiinnostaa tuoteliiketoiminnan ainakin näennäinen huokeus nyt, kun se on viime vuonna saanut isoja sopimuksia mm. Atria ja Caverion ja kääntyy vihdoin voitolliseksi. Lisäksi uskon tästä vuodesta tulevan erityisen hyvä digikonsulttitoimistoille, kun Korona puski digitalisaatiota hieman eteenpäin ja investointihalukkuutta ohjelmistokehitykseen ym. löytyy. Lisää Vincitistä sen tilinpäätöksen jälkeen.
Admicom Q4 – Kasvu hidastuu merkittävästi Koronan takia
Admicom julkaisi todella vahvan Q4 raportin, koronasta huolimatta. Yhtiö kertoi uusmyynnin vaikeutuneen Koronan takia, koska ERP myyminen vaatii face-to-face tapaamisia ja tämä tulee heijastumaan lähikvartaalien kasvuun. Tästä johtuen laskin merkittävästi orgaanista kasvua lähikvartaaleille. Odotan kuitenkin orgaanisen kasvun lähtevän elpymään loppuvuodesta.
Q4 raportti osui hyvin ennusteisiini (Olen oikaissut liikearvopoistot, ei kassavirta vaikutusta).
2021 vuoden ennuste näyttää tältä laskeneiden ennusteiden jälkeen:
FY Liikevaihdon kasvu % ja EBITDA % ovat 12,3% ja 48%. Liikevaihdon kasvu perustuu Admicomin antamaan haarukkaan (10-20%) ja on melko konservatiivinen. Kolme prosenttia kasvusta on epäorgaanista ja tulee Tocoman yrityskaupasta. Orgaaninen kasvu lähtee hieman elpymään H2 aikana, kun rokotteet alkavat tehota. Mielenkiintoista nähdä paljonko uusmyynti oikeasti hidastuu. Uskon, että kasvun hidastuminen on vain hetkellinen hikka ja tulevina vuosina päästään yli 20% orgaaniseen kasvuun.
Lähivuosien ennusteet näyttävät nyt tältä:
Vuosille 22-25 odotan liikevaihdon kasvua seuraavanlaisesti 18%,22%,20% ja 15%. Heijastellen yhtiön omia tavoitteita. Kannattavuus myös skaalautuu hitaasti. Yhtiö on myös kertonut aktiivisesti kartoittavansa myös yrityskauppa mahdollisuuksia. Yhtiö uskoo pystyvänsä nostamaan hankittujen yritysten kannattavuuden Admicomin tasolle. Tämä olisi merkittävä arvoajuri toteutuessaan.
DCF mallista mittatikkua arvostukselle
Yllä olevilla tiedoilla ja vuosien 26-30 10% tuloskasvulla ja 2% terminaalikasvu oletuksella kassavirtamalli antaa osakkeen arvoksi 99,45 euroa 7% tuottovaatimuksella, mikä tarkoittaa -14% potentiaalia. Tulen seuraamaan tarkasti rakentamisen lukuja ja mikäli ne alkavat laskemaan tulen keventämään osaketta. Kevensinkin perjantaina merkittävästi omistustani, koska tämän vuoden kasvuohjeistus oli merkittävästi alle odotuksieni. Lyhyellä aikavälillä se näyttää hyvältä päätökseltä. Hypätään takaisin kyytiin, jos kasvu kiihtyy ja arvostus miellyttää.
DCF-Malli ei ota huomioon mahdollisia yrityskauppoja/kasvuinvestointeja, mitä Admicom on kertonut kartoittavansa ja joita markkina tuntuu maltillisesti fronttaavan. Mielenkiintoista on tuleeko Tocoman kannattavuus parannus läpi tälle vuodelle, mitä yhtiö on luvaillut.
Kirjoituksen julkaisu hieman venähti, kun viime viikolla jouduin painamaan pitkää päivää ja poikkeuksellisesti tekemään myös lauantaina töitä, joten takki on ollut hieman tyhjä sen jäljiltä. Kohta onneksi tuloskausi pärähtää täysillä käyntiin ja pääsee siihen syventymään.
ps. Tämä ei ole sijoitussuositus
pps. Hyppäsin mukaan CDON hype-junaan tällä viikolla, koska salkustani puuttui hype-osake ja tämän liiketoiminta malli tuntuu järkevältä ja sisältää isoa potentiaalia (gross margin melkein 100%), kasvun toteutussa yhtiö skaalautuu todella voimakkaasti. Vincitin iso diili helsingin kaupungin kanssa ilahdutti myös.
Tuli myytyä CDONit pois ei vatsa kestänyt suurta heiluntaa, mutta noin päivän holdista 10% on kelpo korvaus. Rahat laitoin Vincittiin poikimaan, uskon hyvin vahvaan H2 ja kuluvaan vuoteen. Lisäksi SaaS bisnestä saa nykykurssilla hyvin halvalla, jos palvelubisneksen hinnoitteleen esim. kertoimoilla 10 EV/EBIT, mikä on melko kohtuullinen arvostus
Tuli tehtyä tänään viimeinen tankkaus Vincittiin ennen sen tilinpäätöstä. Painollaan se on noussut jo salkun kärkikahinoihin. Odotan hyvää H2 raporttia ja ohjeistusta. Ainaki markkinalta tulee vahvaa myötä tuulta tälle vuodelle. Ensi viikolla nähdää kuinka oikeasti sitten käy.
Vincitiltä hyvä tulos ja vahva ohjeistus. Mikäs tässä holdailessa firmaa jonka tämän vuoden arvostus on noin 11 EV/EBIT ja alla oleva SaaS bisnes kasvaa noin 100% vuosivauhtia (EAM tuplasi MRR raportin mukaan). Päivitellään Vincitistä tänne tarkemmin lähipäivien aikana. Vrt. Sektorin mediaani EV/EBIT hieman yli 12 tälle vuodelle ja Vincitillä on kuitenki kovaa tuloskasvua SaaS bisneksestä tulossa lähivuosina, kun se tänä vuonna tekee nolla tuloksen ensimmäistä kertaa. Aiemmin tuoteliiketoiminnalla on vain ollut yhtiön kannattavuutta heikentävä vaikutus.
Tuli tänään vaihdettua Reveniot Vincittiin. Pidän Revenion osaketta kalliina. Vincitissä kiinnostaa tuoteliiketoiminnan ainakin näennäinen huokeus nyt, kun se on viime vuonna saanut isoja sopimuksia mm. Atria ja Caverion ja kääntyy vihdoin voitolliseksi. Lisäksi uskon tästä vuodesta tulevan erityisen hyvä digikonsulttitoimistoille, kun Korona puski digitalisaatiota hieman eteenpäin ja investointihalukkuutta ohjelmistokehitykseen ym. löytyy. Lisää Vincitistä sen tilinpäätöksen jälkeen.
Tämä vaihto meni kyllä nappiin (Vincit osto 7,14eur ja Revenio myynti 49,3eur), etenkin kun odotan Reveniolla negatiivista kurssi reaktiota osarista.
Vincitin liiketoiminta koostuu kahdesta segmentistä: Palveluliiketoiminta ja tuoteliiketoiminta (SaaS). Tilinpäätöstiedotteesta lainattuna palveluliiketoiminta kuvataan seuraavanlaisesti:
” Palveluliiketoiminta sisältää Vincitin palveluista koko digitaalisen arvoketjun (liikkeenjohdon konsultointi, ohjelmistokehitys ja suunnittelu, uudet teknologiat ja data sekä digitaaliset alustapalvelut). Palveluliiketoiminnan liikevaihto ja oikaistu liikevoitto raportoidaan myös avattuina kahteen osaan, jotka ovat Vincit Suomi ja Vincit California.”
Palveluliiketoiminta operoi sektorille poikkeuksellisella tyytyväisyystakuulla. Pidän tätä merkittävänä kilpailuetuna.
Tuoteliiketoiminta kuvataan seuraavanlaisesti (vielä vuonna 2019 portfolioon kuului myös Vincit Sign):
” Tuoteliiketoiminta sisältää Vincitin kaksi SaaS-tuotetta: VincitEAM:in ja Vincit LaaS:in. VincitEAM on helppokäyttöinen ratkaisu materiaalien, kunnossapidon ja palveluiden hallintaan. Vincit LaaS (Leadership as Service) on organisaatioiden kehittämiseen tarkoitettu palvelu, joka auttaa johtoa ja henkilöstöhallintoa muun muassa valmentavassa johtamisessa ja työntekijöiden itseohjautuvuuden tukemisessa datan avulla sekä muutoksen johtamisessa.”
Näistä kahdesta segmentistä palveluliiketoiminta on ollut erittäin kannattavaa ja vahvasti kasvavaa läpivuosien ja jopa sektorinsa tähti sen osalta. Tuoteliiketoiminta on merkittävästi heikentänyt vuosien 2018 ja 2019 kannattavuus lukuja. Vincit alkoi raportoimaan näitä erikseen vasta vuonna 2019. Näiden lukujen vertailukelpoisuutta sotkee Vincit Sign, joka myytiin Telialle lokakuussa 2019. Raportoidut kasvuluvut tästä segmentistä näyttävät heikoilta tämän takia, mutta kuluva vuonna tullaan raportoimaan kovaa kasvua tämän segmentin osalta, kun Vincit Sign ei ole sotkemassa lukujen vertailukelpoisuutta. Tuoteliiketoiminta tulee myös ensimmäistä kertaa tekemään hieman positiivisen tai lähelle nollaa olevan tuloksen. Hyvä huomata, että EAM on tuotteena hieman samanlainen kuin Admicomin Cloud ERP, joskin suppeampi.
Vincit kävi 2019 vuonna merkittävän organisaatio muutoksen ja toimitusjohtaja vaihtui tätä ennen. Nyt 2020 vuonna yritys on saatu hyvää iskukuntoon ja latu on auki kuluvalle vuodella. Näyttää siltä, että vuosi 2019 oli aallon pohja. Nykyinen toimitusjohtaja on yhtiön perustaja ja hänellä on reilusti ihoa pelissä. Pidän häntä parhaana luotsina yritykselle.
2021 ennuste
Odotuksissa on 10,5% liikevaihdon kasvu vuodelle 2021. Yhtiö ohjeistaa 8-15% kasvua. H1 odotan EBIT marginaalin parantumista, kun tuoteliiketoiminnan kannattavuus paranee merkittävästi ja palveluliiketoiminnan käyttöasteissa oli vertailukaudella Korona notkahdus. H2 taas odotan palveluliiketoiminnan marginaalin heikkenevän, kun monet kulusäästöistä mitä Koronasta aiheutui, poistuu. On kuitenkin mahdollista, että Vincit California parantaa H2, koska sen vertailukausi oli melko pehmeä. Tämä on kuitenkin kooltaan vielä pieni, joten jätetään tämä parannus mahdolliseksi positiiviseksi yllätykseksi. H2 kannattavuutta tukee tuoteliiketoiminnan kannattavuuden parantuminen. Kannattavuus odotuksissa on siis, että palveluliiketoiminta tekee samanlaisen tuloksen kuin viime vuonna ja tuoteliiketoiminnan tulos lähestyy nollaa (-0,7m vertailukaudella). Liikearvopoistot olen oikaissut pois, koska nämä eivät ole kassavirta erä eikä niitä olisi, jos yhtiö olisi päälistalla ja raportoisi IFRS muodossa luvut. 2021 EBIT % odotus on näin 14,58% kun vertailukaudella se oli 14,48%. Odotukset kuluvalle vuodelle ovat melko konservatiiviset ja jos Korona tai taloussuhdanne ei eskaloidu on yhtiön mahdollista ylittää ne etenkin, kun EAM kysyntätilanne on vahva. EAM MRR kasvoi yhtiön mukaan 100%.
Vuosien 21-23 ennusteet
2022 palveluliiketoiminnan marginaalit stabiloituvat ja tuoteliiketoiminnan skaalautuvuus nostaa koko yrityksen EBIT% marginaalia antaen mukavan tuloskasvun kyseiselle vuodella liikevaihdon kasvaessa kahdeksan prosenttia. 2023 palveluliiketoiminnan marginaalit lähtevät hieman laskemaan sen koon kasvaessa, mutta tuoteliiketoiminnan tuoma marginaaliparannus nostaa kuitenkin hieman koko yrityksen EBIT % marginaalia liikevaihdon kasvaessa seitsemän prosenttia. 2022 EBIT % 15,2% ja 2023 15,5%.
Vuosien 23-25 ennusteet
Vuosina 24 ja 25 liikevaihto kasvaa 5%. Tarina jatkaa samaa rataa, kun palveluliiketoiminnan marginaalit laskevat hieman ja tuoteliiketoiminta ajaa tulosparannusta. Tuoteliiketoiminnan kasvun ei kuitenkaan odoteta kiihtyvän aikaisemmista vuosista ja skaalautuminenkin vastaa aiempia vuosia. Tuoteliiketoiminnalla on mahdollisuudet nostaa yhtiön kannattavuutta huomattavasti enemmän, jos niiden kasvu vahvistuu, mitä EAM vahvistunut kysyntätilanne enteilee lupaavasti. En kuitenkaan tätä ennusta, ennen kuin saamme siitä viitteitä lukujen muodossa.
DCF malli arvostuksen mittatikkuna
Malli perustuu esitettyihin ennusteisiin ja vuoden 25 jälkeen terminaali oletuksena on 2% tuloskasvu. Näillä parametreillä, vähemmistöosuuden huomioiden ja 8% tuotto-odotuksella malli antaa osakkeen arvoksi 10,94 euroa tarkoittaen noin 18,65% potentiaali. On hyvä huomata, että kasvuosakkeeksi terminaaliarvon osuus yhtiön arvosta on hyvin maltillinen vain 51,4%. Yhtiössä on hyvä nousu potentiaali jo hyvin konservatiivisilla kasvu ja kannattavuus ennusteilla. Yhtiön huokeutta kuvaa hyvin se, että jos vuosi osuu lankulle niin ensi vuoden EV/EBIT kerroin on vain 10. EV lukujen käyttö arvostuksen haarukoinnissa on fiksua, kun yhtiöllä on suuri kymmenen miljoonan euron nettokassa.
Yhtiö voi tehdä ennusteita paremman tuloksen tänä vuonna, jos tuoteliiketoiminnan kasvu kiihtyy ja California palaa normaalille suoriutumistasolleen. Yhtiö on arvostuskertoimiltaan huomattavan huokea, kun huomioi, että osa yhtiöstä on hyvin nopeasti kasvavaa SaaS liiketoimintaa. Osakkeen houkuttavuutta kuvaa hyvin, jos palveluliiketoiminnan hinnoittelee EV/EBIT kertoimella 12, mikä on suurin piirtein sektorin mediaani ja käyttää 2020 tulosta saa kyseisen liiketoiminnan arvoksi noin 9,06 euroa, jolloin tuoteliiketoiminnalle jää nykykurssilla arvoa noin 0,16 euroa tai 1,9 miljoonaa euroa. Tuoteliiketoiminta teki liikevaihtoa 2,6m vuonna 2020, josta osa on käyttöönottomaksuja, mutta olettaen, että liikevaihto jakautuu samalla tavalla kuin Efectellä (5 EV/sales 2020e) saa tuoteliiketoiminnan käytännössä ilmaiseksi osakkeen nykyhinnalla ja samalla hyvää vauhtia kasvavan palveluliiketoiminnan huokeaan hintaan.
Yhtiö kommentoi tuoteliiketoiminnan kehitystä näin tilinpäätöstiedotteessa:
”Tuoteliiketoiminnan osalta vuosi oli kokonaisuudessaan suunnitelman mukainen. Etenkin VincitEAM -tiimimme teki mitä mainiointa työtä läpi koko vuoden suurimpina kaupallisina onnistumisina kaupat Caverionin, HSY:n ja useampien voimalaitosten kanssa. Vaikka monet toimitukset ovat vielä työn alla, tuplaantui toistuva kuukausittainen laskutus vuoden takaiseen verrattuna ja kehitys näyttää erittäin suotuisalta myös alkaneelle vuodelle. Kaiken kukkuraksi yhtiö onnistui punnertamaan vielä tilikauden tuloksenkin plussalle, joten tästä on hyvä jatkaa ja painaa lisää kaasua.
VincitLaaS kärsi hieman koronan hidastuttamasta päätöksenteosta, mutta eteni lähes tulkoon suunnitelmien mukaisesti. Yhtiö solmi ensimmäiset kansainväliset asiakkuudet ja solmi käyttöönottosopimukset muun muassa Tampereen seudun ammattiopisto Tredun sekä Keski-Uudenmaan sote-kuntayhtymä Keusoten kanssa. Koronan myötä markkinamaaperä on entistä otollisempi LaaSille, joka mahdollistaa vaikuttavan ja kustannustehokkaan tuen yksilölähtöisesti hajautetussa johtamismallissa.”
Yhtiön tuotto-odotus on mielestäni erinomainen, jos palveluliiketoiminta ja tuoteliiketoiminta jatkavat hyvää kehitystään. Arvo voisi muutamien vuosien säteellä purkautua esimerkiksi niin, että liiketoiminnat jaettaisiin omiksi yhtiöikseen, jolloin todennäköisesti molemmat arvostettaisiin korkeammalle pörssissä. Tähän päälle sijoittaja saisi siihen mennessä tulevan tuloskasvun ja osingot, kun kertoimet suurella todennäköisyydellä nousevat, mikäli yhtiön vahva kehitys jatkuu, koska ne ovat nyt absoluuttisesti matalat. Tähän päälle tulee vielä jokerina Californian hyvä potentiaali ja kannattavuus sekä mahdolliset yritysostot.
Yhtiö on todella mielenkiintoisessa vaiheessa ja olen valmis ostamaan osakkeita lisää, jos hinta pysyy huokeana ja vahva kehitys jatkuu, vaikka osake on jo nyt salkkuni suurimpia omistuksia.
Ps. tämä ei ole sijoitussuositus ja kuvat olet lainannut yhtiön tilinpäätös esityksestä.
Heeros H2 2020 – Kulut kurissa ja kasvu kadoksissa
Heeros raportoi H2 tuloksensa ja kulut olivat erittäin hyvällä tasolla, mutta kasvun ollessa lähellä nollaa kannattavuus parannus ei ylittänyt markkinoiden odotuksia. Tärkeintä osakkeen arvon kehityksen kannalta onkin nyt todisteet kasvun kiihtymisestä. Tästä osviittaa antoi loppuvuonna hyvin onnistunut uusasiakashankinta, joskin tästä ei voi suoraan ekstrapoloida liikevaihtoon mitään. Yhtiö kertoi tilauskannan arvon olevan 300k Eur vuoden lopussa, mikä oli korkein taso yhtiön historiassa. Tämä on positiivinen signaali ja jään odottamaan, miten se näkyy yhtiön liikevaihdon kehityksessä.
Aktivointien määrä väheni vertailukaudesta, mikä samaan aikaan paranevan kannattavuuden kanssa parantaa kassavirtaa vivulla. Yhtiön riskiprofiili on muuttunut nyt merkittävästi, kun tappiollisesta negatiivista kassavirtaa tekevästä korkeasti velkaisesta yhtiöstä on muuttumassa hyvin kannattava ja vuolasta kassavirtaa tekevä kasvuyhtiö.
Q3 raportin jälkeen uumoilin seuraavaa: ”Tarinan positiivisen trendin jatkuessa nähdään myös yrityksen arvostuksen korvaajan lähemmäs verrokkejaan – onhan kyseessä kuitenkin SaaS yhtiö hyvin defensiivisellä toimialalla.” Näin myös kävikin, vaikka yhtiön arvostus on vieläkin merkittävällä alennuksella lähimpiin verrokkeihinsa. Tämä alennus voidaan perustella yhtiön heikolla kasvuvauhdilla. Kasvun piristyessä on kertoimissakin nousuvaraa merkittävästi.
Ennusteeni osui melko hyvin, joskin kasvu jäi hyvin heikoksi, mutta tätä paikkasi odotuksia alemmat kulut. Kasvun kiihtyminen on erittäin tärkeää, jotta jatkossa osakkeesta voi saada hyviä tuottoja. Olen poistot oikaissut vastaamaan yhtiön aktivoimia kuluja, jotta tulos antaa paremman kuva yhtiön kassavirrasta.
Alla vuoden 2021 ennuste:
H1 liikevaihdon kasvuennusteeni on 6,5%, kun Korona vielä madaltaa alkuvuoden transaktiotuottoja. H2 liikevaihto kasvaa 8% transaktiotasojen elpyessä hyvään uusmyyntiin tukeutuen. Koko vuoden liikevaihto % + EBITDA % on 31,5%, mikä vastaa yhtiön ohjeistusta noin kolmenkymmenen prosentin tasosta. Olen poistoja hieman laskenut vastaamaan aktivointien vähentynyttä määrää, jotta tulos kuvaisi paremmin yhtiön kassavirran generoimiskykyä.
Alla 21-23 vuosien ennusteet:
2022 odotan 9% kasvua, mitä tukee hyvin onnistunut uusmyynti ja transaktiotasojen elpyminen.2022 kasvu on 8%. 2023 kasvu on 7%, missä uusmyynnin ”carry” vielä tukee seuraavankin vuoden kasvua SaaS liiketoiminnan liikevaihdon kertymislogiikan takia. EBITDA vuodelle 2022 on 25% ja 2023 se on 25,8%. Kysymysmerkiksi nousee kuinka nopeasti kehityskulujen aktivoinnit laskevat, joilla on iso merkitys vapaaseen kassavirtaan ja sitä kautta DCF arvoon. Kasvu voi olla ripeämpääkin, jos uusi ostolaskusofta ottaa tuulta alleen ja sitä saadaan myytyä isommille yrityksille esimerkiksi ERP yhteistyön kautta (Heeroksen ohjelmistot ovat modulaarisia).
Päivitetyt 23-25 ennusteet:
2024 liikevaihto kasvaa 6% ja 2025 liikevaihto kasvaa 5% tämä on myös oletus seuraaville viidelle vuodelle samalla, kun kannattavuus skaalautuu maltillisesti.
DCF-Malli arvostuksen mittatikuksi
DCF mallissa on oletuksena vuoden 2025 jälkeen, että tulos kasvaa 10% seuraavat viisi vuotta. Terminaalikasvu oletus on 2%. Terminaaliarvon osuus yhtiön kassavirta arvosta on 60%, mikä on melko vähän tässä kehitysvaiheessa olevalle yhtiölle. Malli ei odota, että kehityskulujen aktivoinnit laskisivat ikinä alle miljoonan euroon per tilikausi, mikäli näin käy on mallissa nousuvaraa. 9% tuottovaatimuksella ja yhtiön nettovelat huomioiden malli antaa osakkeen tavoitehinnaksi 6,15euroa, mikä tarkoittaa noin -16% potentiaalia nykykurssiin. On hyvä huomata, että mikäli lähivuosien kasvu kiihtyisi yli kymmeneen prosenttiin on osakkeella huomattava nousuvara. Tikonin päättyminen 2022 tukee kasvun kiihtymistä, mutta ennen kuin tätä voidaan ennustaa, on yhtiön osoitettava se lukuina. Tuottovaatimusta laskin hieman, kun konkurssi/osakeanti uhka on väistynyt ja osakkeen likviditeetti on parantunut merkittävästi siitä, mitä se oli, kun osakkeen hinta pyöri kahdessa eurossa.
Yhtiö on nyt mielenkiintoisessa vaiheessa ja uusi toimitusjohtaja näyttää saaneen positiivisen kierteen aikaan, mutta kasvu on vieläkin vaatimatonta ja itse ainakin odotan vielä merkkejä sen kiihtymisestä. Näen myös tuottovaatimuksessa laskuvaraa, kun yhtiön markkina-arvo kasvaa ja osakkeen likviditeetti paranee. Tämä hieman parantaa tuotto-odotusta lähivuosille. Yhtiön tuottovaatimus on pienestä koosta ja heikosta likviditeetistä johtuen korkea, ottaen huomioon liiketoiminnan defensiivisen luonteen.
Yhtiö julkaisi Q3 raportin yhteydessä mielenkiintoisen uuden strategian ja jos kansainvälinen kasvu saadaan auki, tullaan yhtiö hinnoittelemaan ihan uusilla kertoimilla. Yhtiön 2023 tavoite on kunnian himoinen, mutta se on mahdollinen, mikäli kaikki menevät nappiin ja EBITDA % skaalautuminen jatkuu hyvää vauhtia samalla kun liikevaihto kasvaa lähemmäs kymmentä prosenttia.
Yhtiön lanseeraama uusi käyttöliittymä näyttää myös hyvältä ja päivittää Heeroksen asiakaskokemuksen modernille tasolle.
Tässä vaiheessa itse odotan merkkejä kiihtyvästä kasvusta, mikä nostaisi yhtiön arvoa merkittävästi voimakkaasti skaalautuvasta liiketoiminta mallista johtuen.
Tämä ei ole sijoitussuositus
Ps. Revenion voimakas kurssinousu osarin jälkeisenä päivänä yllätti, en tiedä oliko tämä Inderesin merkittävän tavoitehinnan noston takia vai mistä. Tulos kun kuitenkin suurin piirtein oli markkinan tiedossa posarin takia. Itseäni huolettaa osakkeessa todella korkea arvostus ja 2023 raukeavat patentit yhtiön lypsylehmän osalta, mikä on nyt siivittänyt yhtiön kovaan kasvuun Koronasta johtuen. Vaihto Vincinttiin on kuitenkin vielä reilusti plussalla. Siinä mielessä päätös näyttää vielä hyvältä.
Tuleva viikko on hyvin mielenkiintoinen, kun Aallon, Fodelia ja Siili raportoivat tuloksensa.
Aallon Group H2 2020 – Marginaalit kääntyivät oikeaan suuntaan
Aallon Groupin orgaaninen kasvu painui lähelle nollaa odotetusti Koronan ja tositemäärien laskun takia. Ostetut yritykset kuitenkin nostivat Aallonin kannattavuus marginaaleja, ja yhtiö tarjoilikin makean tulos parannuksen.
Yhtiö jatkaa teknologia kehitystään (kirjanpidon automatisointia), mikä yhdessä kasvavan liikevaihdon kanssa tarkoittaa messeviä tuloskasvu näkymiä lähivuosille, kun bruttomarginaali % kasvaa samalla, kun liikevaihto kasvaa.
Oletan, että keskusorganisaatiota ei kasvateta enää, joten yhtiö skaalautuu orgaanisen kasvun ja yrityskauppojen myötä. On olennaista, että yhtiö palaa Koronan jälkeen orgaanisen kasvun tielle, tälle en näe mitään esteitä, kun yhtiö kasvoi 2019 vuonna n. 8% orgaanisesti ja historiallisesti orgaaninen kasvu on ollut noin 7,4%.
2020 H2 toteuma vs. ennuste
Aallonin liikevaihto jäi hieman ennusteestani, mutta tämä menee sen piikkiin, että ostettujen yritysten liikevaihdon jakaumaa eri vuosipuoliskojen välillä on mahdotonta arvioida (Liikevaihdon enemmän painottuessa H1). Orgaaninen kasvu oli noin nolla, kuten odotin. Kannattavuus sen sijaan yllätti positiivisesti ja yhtiön marginaalit lähtivätkin positiiviselle nousu-uralle. Aallon taisi ensi kertaa kannattavuuden osalta ylittää ennusteeni. Liikearvopoistot olen oikaissut pois (ei kassavirta-erä) niin, että poistot vastaavat aktivoitujen kulujen määrää, jotta yhtiön kassavirrasta saisi paremman kuvan. Kunhan vain kannattavuus marginaalien % nousu jatkuu, on tuotto-odotus osakkeessa erittäin hyvä.
Orgaanisen kasvun puuttumista selittävät uusmyynnin blokannut Korona ja tositemäärien laskeminen, kun taloudellinen aktiviteetti väheni raportointikaudella ja uusmyynti on tökkinyt, kuten verrokilla Talenomilla, jolla on merkittävän kokoinen myyntiorganisaatio ja maksaakin orgaanisesta kasvusta merkittävästi enemmän. (Listautumiskulut on oikaistu pois rahoituskuluista, koska ne eivät ole kassavirtaan vaikuttava erä).
2021 ennuste
2021 laskin orgaanisen kasvun ennusteita, kun korona on taas kiihtynyt Suomessa ja hallitus uhkailee erilaisilla rajoitusten kiristyksillä, mikä tulee eittämättäkin heijastumaan taloudelliseen aktiviteettiin ensimmäisellä vuosipuoliskolla. Orgaanisen kasvu odotus on vain yksi prosentti H1:llä. H2 odotan pientä elpymistä ja orgaaninen kasvu on kolme prosenttia. Yhtiö on kuitenkin toteuttanut merkittäviä yrityskauppoja ja hankituilla kohteilla on ollut merkittävästi parempi kannattavuus kuin Aallonilla. Nämä tekijät yhdessä sysäävät yhtiön merkittävään tuloskasvuun tänä vuonna, kun liikevaihto kasvaa 21,6% ja suhteellinen kannattavuus nousee samalla. H1 kasvu odotus on 26,1% ja H2 kasvu odotus on 16,6%.
Vuosien 21-23 ennuste
Liiketoiminta skaalautuu hitaasti EBITDA % marginaalin kasvaessa hitaasti, mutta varmasti. Liikevaihto kasvaa Orgaanisesti 6% 2022, mistä oletan 2% tulevan transaktiotasojen normalisoitumisesta ja 4% olevan orgaanista kasvua. Vuonna 23 orgaanista kasvua tulee 6%, mikä edes auttaa hieman skaalautumista, kun keskusorganisaatiota ei enää kasvateta.
Vuosien 23-25 ennusteet
Yhtiön tarina jatkaa samaa rataa kuin vuosina 22 ja 23. Liikevaihto kasvaa ja EBITDA% marginaali paranee hitaasti, kirjanpidon automatisoinnin takia. Liikevaihdon kasvu on 5% 2024 ja % 2025. Vuonna 2025 Aallon EBITDA marginaali nousee lähelle vuoden 2018 kannattavuutta (EBITDA % 16%), tämän jälkeen en odota skaalautumista käytännössä ollenkaan. On hyvä huomata, että absoluuttinen kannattavuustaso oletus on matala ja olen laskenut orgaanisen kasvun odotuksia merkittävästi etenkin kuluvalta vuodelta.
DCF malli mittatikuksi arvostukselle
Malli pohjautuu edellä mainittuihin ennusteisiin. Vuoden 2025 jälkeen odotetaan tuloskasvuksi 4% seuraavat 5 vuotta. Terminaali arvossa kasvuoletus on 2% (mikä on alle tilitoimistomarkkinan historiallisen kasvun). Terminaali arvo on 54,1% kassavirtojen arvosta, mikä tarkoittaa vielä melko maltillista arvostusta. (Verraten yleisesti kasvuyhtiöiden terminaaliarvoihin). Näillä oletuksilla ja 9% tuottovaatimuksella malli antaa osakkeen arvoksi 13,5 euroa, mikä tarkoittaa noin 21,6% potentiaalia nykykurssiin. Tuottovaatimus on korkea yhtiön riskiprofiilin nähden, mutta perustuu osakkeen heikkoon likviditeettiin ja yhtiön pieneen kokoon. Tässä on laskuvaraa, mikäli yritystoiminta kehittyy suotuisasti tai lyhyellä aikavälillä velkavipu saadaan käyttöön yritysostoissa.
Aallon Group on nyt vuoden alusta saanut hyvän vaihteen silmään yritysostojen suhteen. Toivotaan, että tahti pysyy samana. Nettokassa huomioi yrityskauppoihin käytetyt rahavarat. 2021 vuodesta voi tulla osakkeelle erittäin hyvä, jos marginaalit jatkavat parantumista samaan aikaan, kun yrityskauppa vauhti kiihtyy. Tänään julkistettu raportti antoi positiivisen signaaliin marginaalien skaalautumispotentiaalista yritysostoista.
Yhtiön kassapuhdistettu PE luku kuluvalle vuodelle on noin 18,5, mikä on edullinen arvostus defensiiviselle velattomalle kasvuyhtiölle. Tuloskertoimet ovat melko alhaiset, kunhan vain yritysostoista tuleva tuloskasvu tulee läpi, mistä saimme nyt esimakua H2 raportin yhteydessä. 2022 vastaava kerroin on noin 16,7.
Yrityskauppaoptio. On hyvä huomioida, että DCF malli perustuu pelkästään toteutuneisiin yrityskauppoihin ja orgaaniseen kasvuun, vaikka yrityskauppastrategia näyttelee melko isoakin roolia Aallonin arvon muodostuksessa. En ole keksinyt järkevää tapaa määrittää arvoa tälle yrityskauppaoptiolle, mutta selvää on, että se on alussa suurin, kun ostettavia yrityksiä on paljon ja pienenee, kun markkina konsolidoituu. DCF arvon päälle voi lisätä mieluisensa yrityskauppaoptio preemion kuin sopivaksi näkee.
Velkavipu yhtiöllä on käyttämätöntä tililimiittiä 5 miljoonan euron edestä. Erittäin matalasyklisellä alalla velaton tase ei ole optimaalisin pääomarakenne ja jos yhtiö pystyy hyödyntämään tämän kassan huokeisiin yritysostoihin, nousee osakkeen arvo kymmeniä prosentteja tuloskasvun ja diskonttokoron laskun kautta, kun pääomarakenne optimoituu.
Yhtiö on tänä vuonna ollut parempi valita vuoden osakekisaan, ainakin se on indeksiä reilusti edellä.
Alla muutama mielenkiintoinen nosto tulevaisuutta ja orgaanista kasvua ajatellen tilinpäätöstiedotteesta:
” Tilikauden 2020 aikana olemme myös valmistelleet uusia kaupallisia avauksia, joista mainittakoon aikaisempaa laajempi palkka- ja HR-palveluiden kokonaisuus ja siihen liittyvän järjestelmän käyttöönotto konsernissa. Valittu palkkahallinon järjestelmäratkaisu tarjoaa meille entistä kattavammat valmiudet tuottaa kilpailukykyisiä, automatisoidumpia palkka- ja henkilöstöhallinnon digitalisoituja ratkaisuja myös aikaisempaa suurempiin palkkahallinnon kokonaisuuksiin.”
” Tilikauden 2020 aikana olemme myös valmistelleet uusia kaupallisia avauksia, joista mainittakoon aikaisempaa laajempi palkka- ja HR-palveluiden kokonaisuus ja siihen liittyvän järjestelmän käyttöönotto konsernissa. Valittu palkkahallinon järjestelmäratkaisu tarjoaa meille entistä kattavammat valmiudet tuottaa kilpailukykyisiä, automatisoidumpia palkka- ja henkilöstöhallinnon digitalisoituja ratkaisuja myös aikaisempaa suurempiin palkkahallinnon kokonaisuuksiin.”
Siili julkaisi tänää hyvän tuloksen ja ohjeistuksen, joka vastasi pitkälti odotuksiani. Päädyin myymään Siilin osakkeet pois pahimman aliarvostuksen purkauduttua. Noin puolentoista kuukauden pidolla tuotta tulia noin 20%. Saaduilla varoilla ostin puolet Remedyä ja puolet Vincittiä. Vincintin konsultointi arvostetaan suht samalla tavalla kuin Siili, mutta tähän kaupan päälle saa vielä SaaS option. Remedyn tämän päiväinen pikadippi tarjosi taas paikan päästä kyytiin erittäin mielenkiintoiseen kasvutarinaan, joka on vain vahvistunut koko ajan alalla, mitä megatrendit tukevat vahvasti.
Fodelia on suomalainen elintarvikealan yhtiö, joka palvelee yksityistä ja julkista sektoria. Mielenkiintoisin osa yhtiöstä on Feelia, joka disruptoi kuluttajien valmisruoka markkinaa verkossa ja kuntien mallia tuottaa ruokaa kouluille jne. Feelian liiketoimintamallilla ei tällä hetkellä Suomessa ole suoria kilpailijoita, joten se pystyy ainutlaatuisensa liiketoimintamallinsa avulla tarjota hyvin kustannustehokasta vaihtoehtoa kuluttajille ja kunnille. Konseptin tunnettuuden kasvaessa uskon, että yhtiö on vasta kasvu kiitoradan alussa. Feelia tekee myös sektoriinsa nähden poikkeuksellisen hyvää kannattavuutta, mikä myös kielii sen kilpailukyvystä.
2020 lukuja tarkastellessa on todella tärkeä huomioida, että kyseessä on todella poikkeuksellinen kriisivuosi yhtiölle, kun sen kohdemarkkina laski 18% ja kaikki siinä toimivat yhtiöt kärsivät merkittävästi. Tästä huolimatta yhtiö pystyi hyvään kasvuun, vaikka markkina suli alta ja kannattavuus oli myös OK tasolla. Sama kriisi venyy ja rasittaa yhtiön liiketoimintaa vielä H1 2021, mutta tämän jälkeen kasvubaana on auki, kun myynti vetää ja markkina palautuu samalla. Tästä tulee todella vahva kasvuajuri yhtiölle lähivuosille. Voi hyvin olla, että Korona on pahin kriisi mitä yhtiö tulee kohtaamaan 2020-luvulla. Muuten välttämättömyyshyödykkeiden myynti on defensiivistä, mutta tämä kriisi poikkeuksellisuudestaan johtuen osui todella kovaa foodservice markkinaan. Tulospohjainen arvostus näyttää nyt olevan koholla, mutta tämä johtuu todella merkittävästä markkinahäiriöstä ja tarjoaakin mielestäni loistavan mahdollisuuden hypätä vahvan kasvutarinan kyytiin järkevällä hinnalla, kun yhtiö on syklin pohjalla. Yhtiö luovi kriisi vuoden läpi mielestäni hyvin ja kova kasvu, kun kohdemarkkina sulaa alta, kertoo hyvin Feelian kilpailukyvystä. Näin voi odottaa kasvun kiihtyvän entisestään, kun kohdemarkkina alkaa palautumaan H2 2021 aikana, olettaen, että rokotuksia saadaan tehtyä odotusten mukaisesti. Kannattavuutta laski korona lockdownin aiheuttama varaston alaskirjaus H1 ja heikompi myyntimix läpi tilikauden sekä hetkellisesti pienten pakkauskoiden tuottamat tuotanto-ongelmat, kun siirryttiin isoista B2B paketeista pieniin kuluttaja pakkauksiin.
Kilpailukykyä tukee entisestään se, että yhtiö saa investointiavustuksia syrjäisestä sijainnistaan johtuen. Esimerkiksi nyt tehty Feelian tehdas investointi, mikä triplaa yhtiön tuotantokapasiteetin maksoi viisi miljoonaa euroa, mihin yhtiö saa investointi avustusta noin 1,3 miljoonaa euroa. Tämä on myös merkittävä myötätuuli yhtiön pääomantuotoille.
Yhtiö itse kertoo toiminnastaan näin: ” Fodelia kasvattaa suomalaisista elintarvikealan yrityksistä kukoistavia, kansainvälisiä menestystarinoita, jotta kuluttajat saisivat puhdasta, paikallisesti ja vastuullisesti tuotettua ruokaa. Omistamme elintarvikealan tiennäyttäjiä, jotka panostavat innovatiivisiin tuotteisiin, lisäarvoa tuottaviin asiakaskonsepteihin ja edistyksellisiin valmistusprosesseihin. Portfolioomme kuuluvat valmisruokavalmistaja Feelia, snacks-tuotteita valmistava Real Snacks, Suomen vanhimpiin makkaratehtaisiin lukeutuva Perniön Liha, välipalatuotteita ja pitaleipää valmistava Pita Factory sekä Fodbar, Bravedo-konsernin kanssa perustamamme yhteisyritys, joka tarjoaa kustannustehokkaan ratkaisun kokonaisvaltaisten ruokapalvelujen ulkoistamiseksi.”
Vuoden 2021 ennuste
Ennuste noudattaa yhtiön ohjeistusta, eli kasvu ja kannattavuus parannus painottuu vuoden jälkimmäiselle puoliskolle. Oletan Q1 raportin olevan pehmeä seuraavista syistä: Koronan toisen aallon kiihtyminen, pienten pakkausten loppuminen verkkokaupasta, heikompi myynti-mix ja laajennettu tehdas kapasiteetti ei ole vielä käytössä ja vertailukaudella Korona alkoi rassaamaan vasta maaliskuussa kunnolla. Q2 on vastassa sitten jo huomattavasti pehmeämmät luvut ja uutta tehdas kapasiteettia ylös ajetaan. H2 kasvun pitäisi olla kovaa, kun Korona väistyy ja Feelian tuotantokapasiteetti on triplattu ja uusi tuotanto ylös ajettu. H1 liikevaihto kasvaa 30% ja kasvu on pääsääntöisesti epäorgaanista. Kannattavuus jää heikolle 5% EBIT tasolle. H2 liikevaihto kasvaa 50%, kun orgaaninen kasvu kiihtyy kohdemarkkinan elpymisen myötä ja uusi tehdas kapasiteetti mahdollistaa verkkokaupan kovan kasvun. Tuotanto on myös paremmin optimoitu pienille pakkauksille ja tämä tukee kannattavuutta. EBIT nousee 6,25% tasolla H2, mikä on kuitenkin vielä historiallisiin lukuihin nähden heikkotaso, mutta tätä painaa ostettujen yritysten heikko kannattavuus vielä integrointi vaiheessa. Koko vuoden kasvu on näin 41% ja EBIT 5,7%. Kasvu on ennustehaarukan puolivälissä ja kannattavuus hieman heikompi.
Vuosien 21-23 ennuste
Vuonna 22 markkina elpyy syklin pohjasta ja yhtiö kasvaa kovaa, kun vanha liikevaihto pohja palautuu (tapahtumat, lounasravintolat, koulut jne) tämän lisäksi uusmyynti kiihdyttää kasvua entisestää, kun verkkokauppa kasvaa ja kuntapuolella on säästöt edessä, missä Fodelia voi merkittävästi auttaa kuntia. TJ totesikin hyvin H2 tulosinfossa, että miksi kunnat tekevät itse ruokaa 50-luvun tekniikalla, kun eivät ne esimerkiksi itse paina koulukirjojakaan. Mielestäni kuntien on no-brainer ottaa Feelian tarjoamat kustannussäästöt ja keskittyä kunnan ydinpalveluiden tuotantoon säästyneillä rahoilla. Verkkokaupaassa on suuri potentiaali, kun huomioi, että se kymmenenkertaistui 0,3m:stä 3 miljoonaan euroon 2020 ja toimitusjohtaja sanoi tämän olleen vasta pintaraapaisu, kun logistiikka ja tuotanto vaikeudet jarruttivat kaasun painamista myynnin suhteen. Liikevaihto kasvaa 2022 31% ja EBIT on 7,9%. Markkinan elpyminen ja muut positiiviset ajurit tukevat vielä 23 vuoden kasvua ja liikevaihto kasvaa 25% EBITin ollessa 8,9%. EBIT % nousu tulee isomman tuotannon skaalaeduista, hieman pienemmät yksikköhinnat hankinnoissa ja admin kulut jakautuvat isommalle liikevaihto massalle.
Vuosien 23-25 ennusteet
Vuonna 24 liikevaihdon orgaaninen kasvu tasaantuu 20%, eikä suurempaa skaalautumistakaan enää nähdä EBITin ollessa 9,1%. Ennusteessani oletan yhtiö pääsevän sen strategiseen tavoitteeseen, mikä on yli 60 miljoonaa euroa liikevaihtoa vuonna 24. Kannattavuus jää kuitenkin alle yhtiön tavoitteleman yli 10% EBIT tason. Hieman yli 9% EBIT on myös ikuisuusoletus kassavirtamallissa.
Kassavirtamalli arvostuksen mittatikkuna
Kassavirtamallissa oletetaan vuoden 25 jälkeen 5% tuloskasvua seuraavat viisi vuotta. Näen tässä nousuvaraa, kunhan yhtiön kasvu ja kannattavuusparannus realisoituu tänä vuonna. 8% tuottovaatimuksella malli antaa osakkeen arvoksi 9,29 euroa huomioiden investoinnit ja nettovelat. Tämä tarkoittaa noin 19,5% potentiaalia nykykurssiin nähden. Terminaali arvon osuus on 67%, mikä selittyy alkuajan jakson suurilla investoinneilla. Nettoveloissa on huomioitu jo 2021 saatava investointiavustus. Mallissa on reilusti nousuvaraa, mikäli kasvu realisoituu ja yhtiö pääsee kannattavuudessa tavoittelemaansa yli 10% EBIT tasoon.
Listaan tähän ajatuksiani yhtiön kilpailueduista ja sitä tukevista megatrendeistä. Ruokakaupan siirtyminen verkkoon ja Fodelian tähän tekemät panostukset tulevat olemaan merkittävä kasvuajuri lähivuosina. Kuntien säästöpaine ajaa niitä Feelian suuntaan, mutta päätökset tapahtuvat täällä hitaasti ja joskus epärationaalisesti päättäjien ajaessa henkilökohtaisia ja lähipiirin etuja. Foodservice markkinan merkittävä elpyminen lähivuosina tukee orgaanista kasvua merkittävästi. Etätöiden lisääntyminen, mikä on samalla negatiivinen ja positiivinen asia Feelialle. Negatiivinen se on, kun lounasruokailut vähenevät. Positiivisesti se taas kasvattaa valmisruoka markkinaa, kun etätyöläiset eivät jaksa aina kokkailla ja tässä Feelian verkkoruokakauppa on erittäin vahvoilla. Feelian verkkoruokakaupan liikevaihto kymmenenkertaistui vuonna 2020. Tämä on erittäin positiivinen signaali tulevaisuutta varten nyt kun tuotantokapasiteetti triplaantuu ja yhtiöllä on kokemusta pienempien pakkauskokojen valmistamisesta suurissa määrin, ja logistiikka ketjut ovat valmiita suurelle kysynnälle. Kansainvälistymismahdollisuudet ovat myös hyvät Feelialla ja Real Snacksillä. Kohdemarkkinat, joita Fodelia disruptoi suomessa ovat hyvin suuret, joten markkinan koosta ei kasvu ainakaan jää kiinni. Feelia toimii ainutlaatuisella toimintamallilla, jossa valmisruokien säilyvyydet ovat jopa kuusi kuukautta ilman säilytysaineita. Tämä vähentää asiakkaiden hävikkiä ja tekee Feeliasta entistä kilpailukykyisemmän. Lisäksi ruuat vaativat vain lämmityksen, joten suurta keittiöhenkilökuntaa ei tarvita.
Kuriositeettina mainittakoon, että olen itse tilaillut nyt myös valmisruokia Feelialta, kun etätyöni ovat merkittävästi lisääntyneet. Nämä ovat hyvänmakuisia, huokeita ja suhteellisen terveellisiä sekä helppoja valmistaa. Miinuksena se, että parempi puolisko suhtautuu näihin hieman nihkeästi. Tykkää vain Feelian lohikeitosta ja kasvissosekeitoista, kun taas itselle uppoa melkein koko menu. Näillä säästyy aikaa, rahaa ja vaivaa.
Scandbook tarjoili todella kovat luvut, mitkä murskasivat omat ennusteeni. Liikevaihto kasvoi +17% ja EBITDA tästä vivulla. Myös osinkohanat saatiin vihdoin auki. Yhtiö on tänä vuonna nettovelaton, joten osingon voi odottaa kasvavan merkittävästi lähivuosina.
Kun lockdown lyötiin lukkoon myin osan Fodelioista pois, koska Q1 tulee olemaan heikko tästä johtuen. Ostin sitten lisää Scandbookkia, kun meno on ollut hyvin vakuuttavaa ja osake on hyvin halpa. Tätä kirjoittaessa ScandBookin osake noin 17% nousussa.
Lisätään vielä Fodelian keventämiseen se, että tarkoituksena ostaa siis halvemmalla takaisin Q1 raportin jälkeen (ei lockdown isoa kuvaa muuta, joskin yhden kvatterin pilaa). Saas nähdä onnistuuko
Kamux julkaisi odotetun mukaisen vahvan Q4 raportin. Huomion kaappasi kuitenkin uusi kunnianhimoinen strategia miltei tuplata liikevaihto vuosina 21-23. Itse tykkäsin tästä erittäin paljon, koska Kamuxin kohdemarkkinat ovat hyvin hajautuneet on nyt erinomainen hetki painaa kaasua kasvun suhteen ja luoda merkittävästi omistaja arvoa. Kamux uusi strategia kasvattaa salkun growth tilttiä nyt mukavasti. Nopeammasta kasvusta ansaitsee muuten myös korkeammat kertoimetkin markkinalla. Luulen, että kun uusi strategia alkaa näkymään kasvuluvuissa loppuvuonna tätä aletaan hinnoittelemaan sisään.
Päivitellään tänne piakkoin analyysit tilinpäätöksestä ja uudesta strategiasta.
Myin loputkin fodeliat pois, kun piti saada rahaa ostaa lisää Kamuxia, kun kurssi ei oikeataan aluksi reagoinut positiivisiin uutisiin lainkaan. Näen fodeliassa negatiivisenä lähiajan ajurina, että lockdown ja merkittävät rajoitukset jatkuvat vielä maaliskuun yli nyt kun uusien koronatapausten kasvu on kiihtynyt merkittävästi. Odotuksena on ostaa halvemmalla osakkeen takaisin. Saa nähdä toteuutuuko tavoite vai pitääkö kalliimmalla hypätä takaisin kyytiin.
