Osakeindeksit ovat erityisesti Yhdysvalloissa seilanneet uusiin korkeuksiin nollakorkoympäristön myötätuulessa ja hitaan talouskasvun ristiaallokossa. Osakkeiden kalleus tuntuu myös kotipörssissä ja nollakorot ajavat yhä suuremman tuottoa jahtaavan sijoittajayleisön osinkoa maksaviin osakkeisiin nostaen pörssien arvostustasoa. Nollakorkojen ja pääomien ylitarjonnan skenaariossa tästä voi tulla suhteellisen kauan kestävä asioiden tila pörssissä. Silti, pitkässä juoksussa pörssiä on ajanut pääasiassa yksi tekijä: tulokset.
Osakkeiden pitkäaikaisten tuottojen takana ovat todelliset yritykset todellisessa maailmassa
Pitkässä juoksussa osakkeiden kehityksen suunnan määräävät ainoastaan yritysten tuloskunnon muutos. Sijoittajaksi voi kutsua henkilöä joka ostaa osuuksia yrityksistä, tutkii yritykset ja arvioi parhaansa mukaan sijoitukseen liittyvät riskit. Hän ei yritä arvata osakekurssin lyhyen aikavälin liikkeitä, sillä ne ovat tyystin muiden sijoittajien mielen ailahteluiden tai robottien dominoiman kaupan armoilla ja lukeutuu spekuloinnin tunnuspiirteisiin. Tästä seuraa, että hän loogisesti keskittyy arvioimaan yrityksen kykyä tehdä myytävillä tuotteilla ja palveluilla voittoa yli syklin. Pitkässä juoksussa osakekurssi reflektoi tätä kykyä tuottaa lisäarvoa omistajille. Alla oleva graafi painottaa tätä enemmän kuin tuhat sanaa:
Olen valinnut graafin aikaväliksi tammikuun 1914 – maaliskuun 2016 eli yli sadan vuoden jakson jotta data olisi tarpeeksi kattava. SP500 –osakeindeksin ja tulosten korrelaatio on tällä ajanjaksolla lähemmäs yksi eli ne pitkässä juoksussa liikkuvat samaan suuntaan. Jos Benjamin Grahamin paljon kulutetun sitaatin ”In the short run, the market is a voting machine but in the long run, it is a weighing machine” Intelligent Investor –teoksesta voisi muuttaa visuaaliseksi kuvaksi, se olisi todennäköisesti tässä.
On hyvä tiedostaa, että yritykset eivät leiju yhteiskunnan ulkopuolella, joskin Randya fanittavissa friedmanilaisissa piireissä tämä tupataan usein unohtamaan. Varsinkin toisen maailmansodan jälkeinen aika on ollut poikkeuksellisen kovan talouskasvun, tuottavuuden kasvun sekä yritystoiminnan tehostumisen aikaa. Sen lisäksi yritykset ovat hyötyneet kolmannen maailman halvasta työvoimasta ja pystyneet suunnittelemaan luovasti verotustaan. Esimerkiksi Yhdysvalloissa yritysten efektiivinen veroaste on laskenut toisen maailmansodan jälkeisestä 50%:sta nykyiseen n. 20%:iin. Yritysten kyky luovia jatkuvasti muuttuvien realiteettien ympäristössä on yritysjohdon taidoista kiinni.
Indeksissä olevien yritysten laatu merkitsee paljon. Mikäli katsoo indeksiä ennen ensimmäistä maailmansotaa, siinä on yliedustettuina esimerkiksi rautatieyrityksiä jotka investoivat voittonsa heikosti ja toistuvan boom and bust –syklin myötä menettivät aiemmat voittonsa. Osakemarkkinat kokonaisuutena jota laajat indeksit kuten SP500 edustavat, eivät aina ole maagisesti 7% kasvavia entiteettejä (SP500:n laskettu kokonaistuotto vuodesta 1871 inflaatiokorjattuna) vaan myös etenkin osingot poisluettuina pitkiäkin jaksoja tuottamattomia tai jopa tappiollisia. Indeksin rakenne on muuttunut ja muuttuu ajan saatossa merkittävästi. SP500 –indeksi alkoi seuraamaan viittäsataa Yhdysvaltain suurinta yritystä vasta vuonna 1957 eli indeksi on rakennettu tutkimusta varten myöhemmin taemmas menneisyyteen. Valitettavasti Helsingin pörssistä, josta on rakennettu indeksi alkaen avajaisvuodesta 1912, ei ole saatavilla pitkäaikaisia tulostietoja toistaiseksi. Siten kirjoituksessa on jouduttu nojaamaan Yhdysvalloista saatavaan runsaaseen dataan.
Lyhyellä välillä pörssiä ohjaa odotusten ja sentimenttien muutokset
Vaikka yritysten voitot ja osakkeiden kehitys pitkässä juoksussa korreloivat vahvasti keskenään, voi lyhyemmällä välillä korrelaatio olla huomattavasti heikompi. Vaikka havainto tulosten ja osakkeiden kurssien keskinäisestä riippuvuudesta on hyvin intuitiivinen, jopa itsestään selvä, lyhyellä välillä osakkeiden kurssinousua tai –laskua tuntuu selittävän enemmän niiden hinnoittelun eli P/E –luvun muutos. Toisin sanoen, mikäli taloustieteen postuloimat rationaaliset sijoittajat näin toimivat, heidän arvionsa tulevaisuuden diskontattujen kassavirtojen nykyarvosta ja suhtautuminen epävarmuudesta johtuvaan riskiin muuttuvat rajusti. Esimerkiksi kotimaisessa pörssissä KONE:en osake, nostettaessa yksittäisiä esimerkkejä, on noussut vuoden 2010 alusta +200% mutta osakekohtainen tulos ”vain” +95% kun kertaerät viime vuoden tuloksesta putsataan pois. Toisin sanoen sijoittajat ovat saaneet nauttia tasaisen ja laadukkaan tuloskasvun lisäksi myös muiden sijoittajien alati suopeammasta suhtautumisesta KONE:en osakkeen hinnoittelukertoimeen. Wärtsilän osakekohtainen tulos on tällä hetkellä samalla tasolla kuin vuonna 2009 mutta osakkeen hinnoittelua on finanssikriisin jälkeen vuodesta 2010 korjattu ylöspäin +119%. Lyhyellä välillä eli tässä tapauksessa muutamien vuosien jaksoilla, tuloskehitys ja osakekurssi näyttävät kulkevan erilaisia ratoja. Tätä seikkaa painottaa seuraava kuvaaja:
Kuvaajassa on 10 vuoden sekä 20 vuoden rullaava korrelaatio alkaen vuodesta 1934 SP500 –indeksin ja sen yhtiöiden tulosten välillä. Kuten näkyy, varsinkin 10 vuoden jaksoilla pörssissä voi vallita hintojen kehitys jonka korrelaatio on hyvin heikkoa tai jopa negatiivista tuloskehityksen kanssa. Lyhyemmällä välillä historiallisesti puhuen ei ainakaan tämän aineiston perusteella tule odottaa pörssin aina korreloivan tuloskehityksen kanssa. Pörssikurssit ovat kaikkien pörssissä toimivien agenttien tulevaisuutta koskevien epävarmojen laskelmien ja toiveiden summa, joka muuttuu sentimentin mukana hyvin ailahtelevasti.
Pörssin P/E on ollut historiallisesti epävakaa. CAPE:a (cyclically adjusted price to earnings ratio) eli kymmenen vuoden rullaavaa deflatoitua P/E –luvun keskiarvoa tarkastellessa voidaan havaita sen liikkuneen sadassa vuodessa viidestä yli neljäänkymmeneen keskiarvon ollessa reilu 16 ja mediaanin alle 16. Vuodesta 1980 alkaen keskiarvo on ollut n. 21,6 lukeman ollessa nyt 27,3. Keskiarvot ovat graafissa punaisena ja vihreänä viivana. Taloustieteen professorien Robert Shillerin ja John Campbellin kehittelemä P/E –luku on kätevä sen tasoittaessa tulosten syklisyyttä.
Kuvaaja osoittaa, että lyhyellä välillä sijoittajien muuttuvat odotukset tulevaisuuden diskontatuista kassavirroista ohjaavat pörssikursseja huomattavasti enemmän kuin itse toteutuneet tulokset. J. M. Keynes huomautti 1930 –luvulla pitkän aikavälin kassavirtojen ja korkojen ennakoimisen olevan mahdotonta, joten ”sijoittajat” keskittyvät ennemmin arvaamaan mistä osakkeesta tulee muiden sijoittajien ja spekuloijien silmissä seuraavia kurssiraketteja ja pyrkivät ostamaan niitä nousun alkuvaiheessa; kuin kauneuskilpailut verrattuna pitkäjänteiseen yritysanalyysiin pohjautuvaan tulokulmaan sijoittamisessa.
Pitkä kesto ja ”mean reversion”
Pitkässä juoksussa osakkeiden arvostustasoilla ja kasvu-uralla suhteessa tuloksiin on aggregaattina tendenssi palata keskiarvoonsa. On hyvin todennäköistä jossain kohtaa tulevaisuudessa, että arvostuskertoimet palaavat pitkän aikavälin keskiarvoihin ja pörssin kehitys linjaan tuloskasvun kanssa. Koska näin ei ole aiemminkaan tapahtunut täysin edes 10 vuoden sisään, tapahtuman ennustaminen on käytännössä turhaa ja ajoittamisyritykset pahimmassa tapauksessa kalliita. Siinä mielessä pitkän aikavälin pörssin historiallinen tarkastelu voi tuntua usein turhalta. Samalla on kuitenkin hyvä pitää suuri kuva mielessä ja katsoa välillä ympärilleen missä menemme nyt aiempaan verrattuna. Menneiden tapahtumien opiskelu voi auttaa sijoittajaa selviytymään markkinoiden turbulenssissa, kuten ehdotti aikanaan sijoittaja ja valtiomies Bernard Baruch. Pitkässä juoksussa sijoituksen arvon kehityksen määrää osakkeen takana oleva yritys, sen kyky muuttua ajassa ja pitää tuloskykynsä tuottovaatimusta tyydyttävällä tasolla.
- Verneri Pulkkinen
