Näkemykseni osakemarkkinoiden tulevien vuosien kehityksestä on ollut pessimistinen jo parin vuoden ajan. Moni sijoittajakollegani jakaa saman näkemyksen, mutta olen viime kuukausien aikana käynyt hyviä keskusteluja myös optimistisempien sijoittajien kanssa. Optimistien pääargumentti tuntuu olevan keskuspankkien löysän rahapolitiikan jatkuminen. Tässä olen pitkälti samaa mieltä. Osakemarkkinoiden hyvää virettä voi pitää keinotekoisesti yllä rahaa painamalla, ainakin tiettyyn pisteeseen asti.
Toinen optimistien suosima argumentti on hieman yllättäen liittynyt markkinoiden arvostukseen. Moni pitää arvostustasoja edelleen kohtuullisina. Halvaksi osakkeita ei uskalla sanoa kukaan, mutta moni tavallisesti ihan hyvin kartalla oleva sijoittaja perustelee optimismiaan sillä, ettei monikaan markkina ole tulosperusteisesti vielä mitenkään kallis. Jos katsotaan perinteisiä P/E-lukuja, jään väittelyissä helposti alakynteen. P/E-luvut ovat monilla markkinoilla ihan inhimillisellä tasolla. Olenko siis täysin hakoteillä väittäessäni osakemarkkinoita keskimäärin hintaviksi ja joitakin markkinoita jopa älyttömän kalliiksi?
En ole hakoteillä, vaan ongelma on siinä, ettei perinteinen P/E-luku ole kovin hyvä arvostusmittari pitkän noususuhdanteen huipulla. Se nimittäin lasketaan tyypillisesti joko edellisvuoden toteutuneen tuloksen tai seuraavan vuoden tulosennusteen avulla. Markkina voi suhdanteen huipulla näyttää vähemmän kalliilta kuin se todellisuudessa on, koska yhtiöiden tulokset ovat tavallista parempia. Esimerkiksi USA:ssa yritysten tulosmarginaalit ovat nousseet 2010-luvulla 9 prosentista 15 prosenttiin. Vaikka liikevaihdon kasvu pidemmällä aikavälillä jatkuisikin (ja kyllähän se jatkuu, koska talous kasvaa), marginaaleilla on tapana hakeutua kohti keskiarvoa. Ongelma korostuu syklisten yhtiöiden kohdalla. Kun tulosennusteet ja lopulta myös toteutuneet tulokset romahtavat, osakkeet näyttävät yhtäkkiä hurjan kalliilta.
Ongelma voidaan ratkaista käyttämällä perinteisen P/E-luvun sijaan Yalen yliopiston taloustieteen professorin Robert Shillerin kehittämää Shillerin P/E-lukua, joka eliminoi suhdannevaihteluiden vaikutuksen markkinan arvostukseen. Mittarista käytetään monesti myös nimitystä CAPE (cyclically adjusted price earnings). Shillerin P/E lasketaan jakamalla osakeindeksin markkina-arvo osakkeiden 10 vuoden keskimääräisellä inflaatiokorjatulla tulossummalla. Näin pitkälle periodille mahtuu tyypillisesti sekä nousu- että laskukausia, joten tulosten keskiarvo kuvaa hyvin yritysten pitkän aikavälin normaalia tulostasoa. Koska osakkeiden todellinen arvo perustuu aina yhtiöiden tulevaan (normaaliin) suorituskykyyn, Shillerin P/E antaa perinteistä P/E:tä paremman kuvan osakkeiden arvostuksesta.
Seuraan itse säännöllisesti Shillerin P/E-lukujen kehitystä eri markkinoilla ja olen havainnut tunnusluvun erittäin käyttökelposeksi työkaluksi arvostustasojen järkevyyden arvioimiseen. Tässä kirjoituksessa esittelen erilaisia tapoja hyödyntää Shillerin P/E-lukua omassa analyysissa. Samalla pyrin perustelemaan näkemykseni osakemarkkinoiden nykyisestä arvostuksesta. Pyrin vastaamaan mm. seuraaviin kysymyksiin:
- Onko Shillerin P/E kyennyt ennustamaan osakkeiden tulevia tuottoja?
- Onko Shillerin P/E:n avulla voinut ennakoida historialliset pörssiromahdukset?
- Onko Shillerin P/E osannut kertoa, milloin osakkeita on kannattanut ostaa?
- Miltä osakkeiden arvostus eri puolilla maailmaa Shillerin P/E:llä nyt näyttää?
- Millaisia tuottoja sijoittaja voi odottaa jatkossa saavansa?
Käsittelen myös Shillerin P/E:n saamaa kritiikkiä, ja pohdin, kuinka hyvin tunnusluku toimii nykyisessä markkinatilanteessa.
Shillerin P/E USA:n markkinoilla
Aloitan analyysin USA:n markkinoilta, joilta tietoa on saatavilla hyvin pitkältä ajalta. Robert Shiller on kerännyt verkkosivuilleen dataa yhdysvaltalaisyritysten inflaatiokorjatuista tuloksista ja S&P 500 -indeksin kehityksestä aina vuodesta 1871 asti. Alla datan perusteella piirtämäni kuva Shillerin P/E-luvun kehityksestä vuodesta 1881 syyskuun 2019 loppuun.
Kuva 1. Shillerin P/E USA:n markkinoilla (S&P 500 Composite Price Index) vuodesta 1881 syyskuun 2019 loppuun (lähde: Robert Shillerin data).
Kuten kuvasta 1 nähdään, USA:n markkinoilla arvostus on kohonnut finanssikriisin pohjilta maaliskuusta 2009 (Shillerin P/E 13,3) lähes pystysuoraa ylöspäin. Tätä kirjoittaessa vuoden 2019 lopussa S&P 500 -indeksin Shillerin P/E on jo yli 30. Lukema on lähes kaksinkertainen suhteessa pitkän aikavälin keskiarvoon (17). Tästä huolimatta tunnusluvulla on vielä matkaa it-kuplan puhkeamista edeltäneisiin lukemiin. Joulukuussa 1999 tunnusluku oli korkeimmillaan yli 44. Nykyinen arvostus on kuitenkin jo ylittänyt selvästi finanssikriisiä edeltäneen tason. Tuolloin (vuonna 2007) Shillerin P/E pyöri 27 kieppeillä.
Shillerin P/E:n pohjat ja huiput
Tutkitaan seuraavaksi millaisiin tuottoihin sijoittaja olisi yltänyt, jos osakeostot olisi ajoitettu Shillerin P/E:n pohjiin ja huippuihin. Tarkastelin Shillerin dataa ja poimin siitä kolme matalinta ja kolme korkeinta tasoa. Laskin sen jälkeen kuinka paljon S&P 500 -indeksi on tuottanut yhden, viiden ja kymmenen vuoden periodeilla ennen (kuva 2) ja jälkeen (kuva 3) kyseisiä pohja- ja huipputasoja.
Kuva 2. Shillerin P/E-luvun historialliset pohjat ja huiput USA:n markkinoilla (S&P 500 Composite Price Index) ja niitä edeltäneet keskimääräiset vuosituotot ilman osinkoja (lähde: Robert Shillerin data).
Ei ole yllätys, että Shillerin P/E:n pohjia (vuosina 1920, 1932 ja 1982) on aina edeltänyt pitkä heikkojen tuottojen kausi. Tunnuslukuhan saavuttaa pohjansa aina pitkän pörssilaskun päätteeksi. Vastaavasti Shillerin P/E:n huippuja (vuosina 1929, 1999 ja 2019) on aina edeltänyt pitkä hyvien tuottojen kausi. Viimeisen kymmenen vuoden aikana S&P 500 -indeksin osakkeet ovat tarjonneet ilman osinkojakin lähes 11 prosentin vuotuisen tuoton.
Kuva 3. Shillerin P/E-luvun historialliset pohjat ja huiput USA:n markkinoilla (S&P 500 Composite Price Index) ja niiden jälkeiset keskimääräiset vuosituotot ilman osinkoja (lähde: Robert Shillerin data).
Kuva 3 osoittaa varsin selvästi Shillerin P/E:n ja tulevien tuottojen välisen yhteyden. Shillerin P/E:n pohjien jälkeen osakkeiden tuotot ovat olleet erinomaisia. Vastaavasti tunnusluvun huippuja on seurannut useita vuosia kestänyt heikon tuoton jakso. Osakkeita on kannattanut ostaa matalilla Shillerin P/E-luvuilla ja myydä – tai ostoista on vähintäänkin kannattanut pidättäytyä –, kun tunnusluku on ollut korkea. Kun Shillerin P/E on ollut erityisen matala, nousu on käänteen jälkeen ollut usein hyvinkin voimakas. Esimerkiksi kesäkuun 1932 pohjistaan S&P 500 -indeksi nousi peräti 118 prosenttia yhden ainoan vuoden aikana. Toisaalta sijoittaja, joka sattui tekemään sijoituksensa kuplan huipulla 1929 tai 1999 ei päässyt omilleen useisiin vuosiin.
Kuvasta 3 nähdään myös se, että Shillerin P/E toimii vain suuntaa antavana mittarina. Se ei ennusta tulevia tuottoja absoluuttisen tarkasti. Sijoittaja, joka osti S&P 500 -indeksiä Shillerin P/E:n kaikkien aikojen huipussa (44) vuoden 1999 lopussa, oli 10 vuoden jälkeen tehnyt ”vain” 2,5 prosentin vuotuisen kurssitappion. Vuoden 1929 huipussa ostanut teki 10 vuodessa peräti 8,6 prosentin vuotuisen kurssitappion, vaikka Shillerin P/E:n lähtötaso oli ”vain” 33. Tästä huolimatta johtopäätös on selvä: Shillerin P/E:n ja tulevien tuottojen välillä on merkittävä negatiivinen korrelaatio.
Shillerin P/E ja markkinakäänteen ajoittaminen
Edellä kuvatun tarkastelun ongelma on luonnollisesti se, ettei kukaan voi etukäteen tietää, milloin Shillerin P/E saavuttaa pohjansa tai huippunsa. Jälkikäteen on helppo poimia historia-aineistosta käännekohdat ja osoittaa käänteiden jälkeiset tuotot.
Tästä päästäänkin yhteen Shillerin P/E-luvun heikkouteen. Vaikka tunnusluku kykenee ennustamaan pidemmän aikavälin tuottoja, sen avulla on mahdoton ajoittaa markkinan käännettä. Toisin sanoen Shillerin P/E ei kerro juuri mitään tulevan vuoden tai edes parin seuraavan vuoden tuotoista. Shillerin P/E:stä on hyötyä vasta pidemmällä, vähintään 5-10 vuoden, perspektiivillä.
Syy Shillerin P/E:n heikkoon lyhyen aikavälin ennustevoimaan piilee markkinoiden hintamomentissa. Tästä niin sanotusta momentum-ilmiöstä johtuen osakkeilla on tapana jatkaa nousuaan lyhyellä aikavälillä, vaikka arvostustaso olisi korkea. Nousu ruokkii nousua, sillä valtaosa sijoittajista jahtaa pikavoittoja ja toimii varsin lyhytjänteisesti. Sijoittajat hyppäävät mukaan kurssien noustessa ja nousu jatkuu niin kauan, kun markkinoiden sentimentti pysyy positiivisena. Hintamomentti toimii myös toiseen suuntaan. Kun markkinoiden sentimentti on heikko, kurssilasku jatkuu pelkästään siksi, että trendi on alaspäin. Hintamomentti on kuskin paikalla sijoittajien paetessa osakkeistaan hinnalla millä hyvänsä (ns. panic selling). Lyhyellä aikavälillä yritysten fundamenteilla (kuten tuloksilla) ei ole merkitystä.
Momentum-ilmiö liittyy myös sijoittajien tapaan ylireagoida erilaisiin uutisiin. Vahvassa sentimentissä vähänkin positiivinen uutinen nostaa osakkeiden kursseja voimakkaasti. Heikossa sentimentissä lähes kaikki uutiset tulkitaan negatiivisessa valossa ja kurssit laskevat, vaikkei yhtiöiden todellisissa arvoissa olisi tapahtunut mitään muutosta. Tästä syystä markkinakäänteen tarkka ajoittaminen Shillerin P/E:n avulla on mahdotonta.
Tulevien tuottojen ennustaminen Shillerin P/E:llä
Vaikkei Shillerin P/E sovellukaan markkinoiden täsmälliseen ajoittamiseen, pitkäjänteinen sijoittaja voi hyödyntää tunnuslukua arvioidessaan osakkeiden tulevia tuottoja. Tarkastellaan Shillerin dataa lineaarisen regression avulla. Kuva 4 esittää Shillerin P/E-luvun (laskettu kuukausittain) ja tulevan 10 vuoden keskimääräisen vuosituoton välisen historiallisen riippuvuuden. Datapisteet muodostavat logaritmisen trendiviivan (log. Shillerin P/E), joka kuvaa parasta mahdollista sovitusta kyseisten muuttujien välillä. Trendiviiva on laskeva. Se tarkoittaa, että Shillerin P/E:n kohotessa tulevat tuotot pienenevät. Vastaavasti tunnusluvun laskiessa tulevat tuotot suurenevat.
Regressioanalyysi tukee aiemmin kuvista 2 ja 3 tehtyä johtopäätöstä. Analyysin tulos ei liene kellekään arvosijoittajalle kovin yllättävä. Osaketuotoilla on pitkällä aikavälillä taipumus hakeutua keskiarvoonsa (mean reversion). Halpa kallistuu ja kallis halpenee. Lisäksi useat tutkimukset ovat osoittaneet niin sanotun arvopreemion olemassa olon. Halvat arvo-osakkeet tuottavat kalliita kasvuosakkeita enemmän. Laatimani regressioanalyysi on linjassa arvosijoittamisen perusperiaatteiden kanssa.
Kuva 4. Shillerin P/E-luvun ja tulevan 10 vuoden keskimääräisen vuosituoton (ilman osinkoja) välinen riippuvuus USA:n markkinoilla (S&P 500 Composite Price Index) 1881-2019 (lähde: Robert Shillerin data).
Regression avulla saatua yhtälöä voi hyödyntää tulevien tuottojen ennustamisessa. Shillerin P/E:n ja tulevan tuoton välistä yhteyttä kuvaava yhtälö on seuraava:
y = - 0,052 ln (x) + 0,1883
Kun x:n paikalle sijoitetaan Shillerin P/E, tulevan tuoton laskukaavaksi saadaan:
Tuleva 10 vuoden tuotto = - 0,052 ln (Shillerin P/E) + 0,1883
Kaavassa ”ln” tarkoittaa luonnollista logaritmia (taulukkolaskimessa, kuten Excelissä: ”LUONNLOG”).
Kaava on erittäin käyttökelpoinen etenkin pitkäjänteisille indeksisijoittajille. Vaikka sen avulla ei voi ennustaa kurssikäännettä, se kertoo indeksisijoittajan tulevan tuotto-odotuksen. Vaikka analyysini perustuu 10 vuoden tuottojen tarkasteluun, kaava toimii hyvin myös pidemmillä sijoitusperiodeilla. Lyhyen aikavälin (muutama vuosi) tuottojen ennustamiseen siitä ei kuitenkaan ole.
Koska S&P 500 -hintaindeksin Shillerin P/E on vuoden 2019 lopussa 30,5, USA:n markkinoiden keskimääräisen reaalituoton (ilman osinkoja) voi odottaa olevan seuraavan 10 vuoden aikana vain 1,1 prosenttia vuodessa:
S&P 500 -indeksin reaalituotto-odotus (10 v p.a. ilman osinkoja) = - 0,052 ln (30,5) + 0,1883 = 1,1 %
Kun tähän lisätään indeksin tämän hetkinen 1,8 prosentin osinkotuotto, reaaliseksi kokonaistuotto-odotukseksi muodostuu 2,9 prosenttia. Tuotto-odotusta voi pitää todella heikkona. Tästä syystä näiltä hintatasoilta ostavan indeksisijoittajan on äärimmäisen tärkeää jatkaa ostojaan myös kurssien laskiessa. Sijoittamista ei missään nimessä saa unohtaa silloin, kun kurssit kaapivat pohjamutia. Keskihinnan alentaminen (average down) voi olla osakepoiminnassa vaarallista (jos sijoittaja ei tiedä mitä on tekemässä), mutta indeksisijoittamisessa se on menestyksen elinehto. Toinen vaihtoehto on kerätä käteiskassaa siihen asti, kunnes tuotto-odotus kohoaa vähintään osakkeiden pitkän aikavälin keskituoton (reaalisesti 6-8 %) tasolle ja aloittaa ostot silloin. Jos kurssit tippuvat lisää ja reaalituotto-odotus kohoaa yli 8 prosenttiin, panoksia on syytä nostaa.
Helsingin pörssin tuotto-odotus
Edellä kuvattu analyysi perustuu USA:n markkinoiden dataan, joten on syytä pohtia, kuinka hyvin laatimani malli soveltuu tuotto-odotusten määrittämiseen muilla markkinoilla. Jos esimerkiksi Helsingin pörssin toimialarakenne eroaa merkittävästi S&P 500 -indeksin rakenteesta, laatimani malli ei välttämättä sovellu suoraan OMXH-indeksin tuotto-odotuksen arvioimiseen (vaikka Shillerin P/E:n taustalla oleva logiikka luonnollisesti toimii kaikilla markkinoilla). Helsingin pörssin yhtiöistä ei valitettavasti ole saatavilla dataa kovin kaukaa historiasta, mutta internetin ihmeellisestä maailmasta löytyy erilaisia regressiomalleja monilta muilta markkinoilta.
Tiedämme itse asiassa varmasti, että S&P 500 on rakenteeltaan hyvin erilainen kuin OMXH, joten voimme olettaa, että hyvin laajaan globaaliin dataan perustuva regressiomalli toimii suomalaisten osakkeiden analyysiin paremmin. Star Capital ylläpitää laajaa tietokantaa eri markkinoiden arvostusmittareista. Yhtiön verkkosivuilta löytyy regressiomalli, joka perustuu laajempaan globaaliin aineistoon. Malli kuvaa Shillerin P/E:n ja 10-15 vuoden reaalisen kokonaistuoton (osingot mukana) välisen riippuvuuden.
Kuva 5. Shillerin P/E-luvun ja tulevan 10-15 vuoden keskimääräisen reaalisen vuosituoton (osingot mukana) välinen riippuvuus globaalisti (1/1881-5/2015 S&P 500 ja 12/1979-5/2015 muut MSCI-maat, lähde: Star Capital)
Star Capitalin mallin avulla Helsingin pörssin (OMXH) reaalituotto-odotukseksi saadaan tämän hetken (joulukuu 2019) Shillerin P/E-lukua 23,5 käyttämällä 4,9 prosenttia:
OMXH-indeksin reaalituotto-odotus (10-15 v p.a. osinkojen kanssa) = - 0,066 ln (23,5) + 0,2575 = 4,9 %
Suomessakaan tuotto-odotus ei siis näytä kovin houkuttelevalta.
Shillerin P/E ja tulostuotto
Monet sijoittajat käyttävät tulostuottoa (P/E:n käänteisluku) osakkeiden reaalituotto-odotuksen estimaattina. Kun on kyse Shillerin P/E:stä eli CAPE:sta, tulostuotosta käytetään nimitystä CAEY (cyclically adjusted earnings yeld). Regressioanalyysi osoittaa, että tulostuotto toimii nimenomaan vain suuntaa antavana tuotto-odotuksen mittarina. Koska P/E-lukujen (olipa kyse koko markkinasta tai yksittäisistä osakkeista) haarukka on yleensä vähän vajaasta kymmenestä noin kolmeenkymmeneen, tulostuotto aliarvioi tuotto-odotuksen lähes aina.
Jos Shillerin P/E on esimerkiksi 17 (pitkän aikavälin keskiarvo), vastaava tulostuotto (CAEY) on vain noin 6 prosenttia, mutta historialliseen aineistoon (regressioon) perustuva reaalituotto-odotus noin 7 prosenttia. Ero voi tuntua pieneltä, mutta pitkällä aikavälillä yhdenkin prosenttiyksikön vuotuisella tuottoerolla on valtavan suuri vaikutus absoluuttiseen tuottoon. Siksi suosittelen käyttämään regressioon perustuvaa mallia tai vähintäänkin lisäämään tulostuoton päälle suunnilleen yhden prosenttiyksikön, jos tarkoitus on selvittää osakkeen, markkinan tai oman salkun pitkän aikavälin tuotto-odotus. Jos P/E on hyvin matala tai hyvin korkea, tilanne kääntyy päinvastaiseksi, eli tulostuotto antaa liian optimistisen kuvan tuotto-odotuksesta. Tilanteet, joissa P/E on selvästi alle 10 tai yli 30 ovat kuitenkin käytännössä hyvin harvinaisia.
Kuva 6. Star Capitalin regressiomalliin perustuva osakkeiden reaalituotto-odotus ja Shillerin P/E:n käänteislukuna määritetty tulostuotto.
Edellä kuvatulle ilmiölle on varsin järkeenkäyvä selitys. Jos yritykset eivät kasvaisi, tulostuotto kuvaisi myös tuotto-odotusta. Koska yritykset keskimäärin kasvavat ja parantavat siten tulostaan, tuotto-odotuksen täytyy olla tulostuoton antamamaa indikaatiota korkeampi. (Huom! Tulostuottoon ei kuitenkaan voi lisätä suoraan kasvuodotusta. Jos tuotto-odotus halutaan laskea kasvuodotuksen avulla, tulee käyttää Gordonin kaavaa eli lisätä kasvuodotus osinkotuottoon. Yrityshän ei voi jakaa koko tulostaan sijoittajille osinkoina, vaan sen tulee investoida, jotta se voi kasvaa.)
On myös syytä huomata, että tulostuotto on estimaatti nimenomaan reaalisesta tuotto-odotuksesta, ja regressioon perustuva malli antaa tulokseksi reaalisen tuotto-odotuksen. Pitkän aikavälin sijoittajan näkökulmasta reaaliset tuotot ovat toki kiinnostavia, koska niitä käyttämällä saa oikean kuvan salkun ostovoimasta tulevaisuudessa. Yleisesti ja etenkin arvonmäärityslaskelmissa on kuitenkin syytä käyttää nimellisiä tuotto-odotuksia (reaalituotto-odotus + inflaatio-odotus), sillä tavallisesti myös yritysten tulevat tulokset mallinnetaan niin, että inflaation vaikutus on sisällä ennusteissa.
Eri markkinoiden tuotto-odotukset
Tarkastellaan seuraavaksi myös muiden markkinoiden tuotto-odotuksia. Laskin Shillerin P/E-lukuun perustuvat tuotto-odotukset eri markkinoille molemmilla edellä kuvatuilla regressiomalleilla (Shiller ja Star Capital). Seuraavassa kuvassa eri markkinat on asetettu tuotto-odotuksen mukaiseen järjestykseen (vertailun vuoksi nähtävissä myös tulostuotot ja osinkotuotot).
Kuva 7. Eri markkinat Shillerin P/E:n ja reaalituotto-odotuksen mukaisessa paremmuusjärjestyksessä (Shillerin P/E:n ja osinkotuoton lähde: Star Capital 12/2019; mukana vain markkinat, joilla Shillerin P/E on positiivinen).
Kuvan 7 perusteella Venäjä on nykyarvostuksellaan selvästi houkuttelevin markkina. Shillerin P/E:llä 7,6 reaaliseksi kokonaistuotto-odotukseksi (osingot huomioitu) muodostuu yli 12 prosenttia. Jos tähän lisätään esimerkiksi kahden prosentin inflaatio-odotus, nimellinen kokonaistuotto-odotus on yli 14 prosenttia. Taulukko havainnollistaa hyvin myös aiemmin todetun tosiasian: Koska Venäjällä Shillerin P/E on poikkeuksellisen matala, tulostuotto indikoi hieman liian korkeaa reaalituotto-odotusta.
Muita edullisesti hinnoiteltuja markkinoita ovat tällä hetkellä Turkki (Shillerin P/E 8), Tsekki (10), Puola (11) ja Korea (12). Kaikilla näillä markkinoilla sijoittajan reaalituotto-odotus asettuu 9-12 prosentin haarukkaan, joten markkinat tarjoavat nykyarvostuksella selvästi keskimääräistä paremman tuotto-odotuksen. Toki myös riski on kyseisillä markkinoilla keskimääräistä korkeampi.
Markkinoita, joilla reaalituotto-odotus on lähellä 6-8 prosentin haarukkaa, voi pitää neutraalisti arvostettuna. Itseäni erityisesti kiinnostavista maista neutraaliin luokkaan kuuluvat esimerkiksi Saksa ja Kiina. Jos kurssit Saksassa vielä nousevat, markkina muuttuu melko pian papereissani yliarvostetuksi. Kiina puolestaan on hyvin lähellä houkuttelevaa arvostustasoa.
Alle 6 prosentin reaalituotto-odotuksella markkina on omissa papereissani yliarvostettu. Kuten jo aiemmin todettu, sekä Suomessa että USA:ssa osakkeet ovat todella kalliita. Listaamieni 39 markkinan joukossa Suomi on Shillerin P/E:llä 23,5 kahdeksanneksi kallein. USA:n markkinoita (Shillerin P/E 30,5) kalliimpia ovat vain Tanska (33,5) ja Irlanti (58,4). Irlanti on ainoa markkina, jolla tuoton voi odottaa jäävän seuraavan kymmenen vuoden aikana negatiiviseksi.
Kuten kuvasta 7 nähdään, Suomessa tuotto lepää lähes täysin osinkotuoton varassa (osingot huomioiva reaalituotto-odotus 4,9 % ja osinkotuotto 4,4 %). Kuvan viesti ei ole yllätys. Suomalaiset yritykset ovat viime vuosina investoineet kasvuun varsin nihkeästi. On hyvin yleistä, että yritykset jakavat koko tuloksensa sijoittajille osinkoina.
Edellä kuvatulla luokittelulla vain 13 prosenttia markkinoista on halpoja, 46 prosenttia on neutraalisti hinnoiteltuja ja 41 prosenttia on kalliita. Eri markkinoiden Shillerin P/E-lukujen mediaani on 17,9 ja keskiarvo 19,7. Koska USA:n markkinat selittävät lähes puolet pörssien yhteenlasketusta markkina-arvosta, Shillerin P/E:n markkina-arvoilla painotettu keskiarvo on peräti 23,8. Tämä on erittäin oleellinen havainto maailman indeksiin sijoittavien kannalta.
Kuvaan 7 perustuva analyysi osoittaa varsin hyvin, että osakemarkkinat ovat keskimäärin kalliit, mutta eri markkinoiden arvostus ei kulje käsi kädessä. Koska me suomalaiset sijoitamme eniten Suomen ja USA:n markkinoille, meidän tulisi pitää osakkeita erittäin kalliina. Erityisesti tässä markkinatilanteessa sijoittajan kannattaakin panostaa myös tuttujen markkinoiden ulkopuolelle esimerkiksi indeksi- ja ETF-rahastojen kautta (toki myös suorat sijoitukset ovat hyvä vaihtoehto, jos sijoittaja kokee tuntevansa kohdemarkkinan riittävän hyvin). Kaikki markkinat eivät ole vielä täyteen hinnoiteltuja. Olen itsekin nostanut viime kuukausien aikana salkkuni Venäjä-painoa. Tästä huolimatta sijoittajan on varauduttava osakekurssien laskuun ympäri maailmaa, kun sentimentti USA:ssa jossain vaiheessa kääntyy. Jo valmiiksi hyvin edullisilla markkinoilla kurssilaskun voi kuitenkin odottaa jäävän muita markkinoita maltillisemmaksi.
Shillerin P/E:n kritiikki ja puolustus
Käyttökelpoisuudestaan huolimatta Shillerin P/E on saanut osakseen paljon kritiikkiä. Kriitikoiden mukaan yritysten tuloksia ei kannata vertailla useiden kymmenien vuosien perspektiivillä, sillä kirjanpitosäädökset ja -standardit ovat muuttuneet vuosien saatossa. Myös veromuutoksilla on ollut suuri vaikutus yritysten tuloksiin. Tästä syystä pitkän aikavälin keskimääräinen Shillerin P/E ei välttämättä ole oikea vertailukohta, kun osakkeiden yli- tai aliarvostuksen suuruutta arvioidaan.
Toinen kriitikoiden vakioargumentti liittyy korkotasoon. Shillerin P/E on finanssikriisin jälkeisiä pohjia lukuun ottamatta pysytellyt jatkuvasti keskiarvonsa yläpuolella 1990-luvun alusta lähtien. Samaan aikaan korkotaso on ollut trendin omaisessa laskussa. Tällaisessa ympäristössä Shillerin P/E:lle voidaan hyväksyä aiempaa korkeampi taso.
Kriitikot korostavat usein myös toimialarakenteissa tapahtuneita muutoksia. Vuosien aikana teknologiayhtiöiden merkitys on kasvanut ja perusteollisuuden heikentynyt, jolloin koko markkinan hyväksyttävän arvostuksenkin on muututtava. Perusteollisuuden yhtiöitä ei voi hinnoitella samoilla kertoimilla kuin nopeasti kasvavia ja erittäin kannattavia teknologiajättejä. Tähän liittyvää keskustelua on käyty erityisesti USA:ssa, jossa FAANG-yhtiöiden (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google) arvostuksille on yritetty keksiä selitystä.
Shillerin P/E:n kriitikot nostavat usein esille myös osakemarkkinoiden viime vuosien melko matalan volatiliteetin. Koska volatiliteetilla mitattu riski on pysytellyt alhaalla, osakkeilla on ollut tilaa nousta. Matalan volatiliteetin ympäristössä sijoittajat ovat valmiit hyväksymään historiallisia keskiarvoja alhaisemman tuoton. Jos matala volatiliteetti on ”uusi normaali”, Shillerin P/E:lle tulee hyväksyä pysyvästi aiempaa korkeampi taso.
Kriitikot ovat monella tapaa oikeassa. Argumentit keskittyvät kuitenkin selittämään pääasiassa sitä, miksi osakkeiden arvostus (Shillerin P/E) on ollut viime vuosina historiallista korkeammalla. Sijoittajat, jotka ovat korkean Shillerin P/E:n takia pysytelleet poissa osakemarkkinoilta, ovat jäänet paitsioon erinomaisista tuotoista. Tässä mielessä Shillerin P/E ei ole toiminut ja kritiikki on aiheellista. Mutta kuten todettu, Shillerin P/E:n ei ole tarkoituskaan olla mittari markkinoiden lyhyen aikavälin ajoittamiseen. Pitkäjänteisen sijoittajan näkökulmasta kritiikki näyttääkin menevän pahasti ohi maalin.
Kritiikki on Shillerin P/E-luvun pitkän aikavälin ennustevoiman näkökulmasta aiheellista vain siinä tapauksessa, että maailma on pysyvästi muuttunut. Jos esimerkiksi yritysten tulosmarginaalit ovat toimialamuutosten myötä rakenteellisesti nousseet aiempaa korkeammalle tasolle, kriitikoiden sanat tulee ottaa vakavasti. Valitettavasti kukaan ei tiedä, mikä on pysyvää ja mikä ei. Olipa kyse tulosmarginaaleista, koroista tai volatiliteetista, pidän ”keskiarvoon paluuta” (mean reversion) huomattavasti ”uutta normaalia” (new normal) todennäköisempänä skenaariona.
Myös historia antaa tukea näkemykselleni. Data USA:n markkinoilta osoittaa, että keskipitkällä aikavälillä historiallinen tuloskasvu korreloi negatiivisesti tulevan kasvun kanssa. Mitä nopeampaa tuloskasvu on aina edellisen 10 vuoden aikana ollut, sitä hitaammaksi kasvu on seuraavan 10 vuoden aikana jäänyt, kuten Arnott, Kalesnik ja Masturzo esittävät erinomaisessa artikkelissaan "CAPE Fear: Why CAPE Naysayers Are Wrong".
Samaisessa artikkelissa kolmikko nostaa esille myös muita syitä sille, miksei osakkeille ole syytä hyväksyä nykyisen kaltaisia arvostuskertoimia, etenkään tulevaisuudessa (analyysi keskittyy USA:n markkinoille, mutta on mitä suuremmassa määrin sovellettavissa myös esimerkiksi Suomeen). Työikäisen väestön ikääntyminen tulee kolmikon mukaan johtamaan heikkenevään talouskasvuun, mutta samalla myös osakkeiden myyntiaaltoon, kun eläkkeelle siirtyvät kansalaiset alkavat tasapainottamaan ”eläkesalkkujaan” pienemmän riskin (korkopapereiden) suuntaan.
Uskonkin, että Shillerin P/E:n logiikka toimii edelleen eli sen avulla voi melko suurella tarkkuudella ennustaa osakemarkkinoiden pitkän aikavälin tuottoja. Samalla kuitenkin myönnän, että joillakin markkinoilla (kuten USA:ssa) hyvin pitkän aikavälin (yli 100 vuotta) keskiarvo ei välttämättä enää toimi vertailukohtana, jolla normaalia arvostusta kuvataan. Esimerkiksi vuodesta 1950 laskettuna Shillerin P/E on ollut USA:ssa keskimäärin noin 19. Viimeisen 50 vuoden ajalta keskiarvoksi saadaan noin 20. Tämä on kuitenkin vain hienosäätöä.
On myös hyvä ymmärtää, että arvostuksen (kuten Shillerin P/E:n) muuttuminen on vain yksi tuotto-odotuksen komponenteista. Jos ostohetken arvostus on koholla – kuten tilanne etenkin USA:ssa ja Suomessa nyt on –, tuleva tuotto jää lähtötilanteen heikon osinkotuoton takia vaatimattomaksi, vaikkei arvostus koskaan muuttuisi. Aiemmin esitetyn nojalla on kuitenkin syytä olettaa arvostuksen laskevan ainakin lähemmäs historiallista keskiarvoa. Tässä skenaariossa tulevat tuotot ovat entistäkin heikompia. Juuri tästä syystä pidän osakkeita tällä hetkellä hyvin riskipitoisena omaisuusluokkana.
Yhteenveto
P/E-luku on suosittu mittari niin yksittäisten osakkeiden kuin koko markkinan arvostustason hahmottamiseen. Perinteisesti P/E-luku on laskettu yksittäisen vuoden (menneen tai tulevan) tuloksen perusteella. Perinteisen P/E:n ongelma on sen suhdanneriippuvuus. Suhdanteen huipulla osakkeet eivät näytä niin kalliilta kuin ne oikeasti ovat, sillä tulokset ovat poikkeuksellisen korkealla. Ongelma voidaan ratkaista käyttämällä osakkeiden arvostamiseen niin sanottua Shillerin P/E-lukua, jonka laskennassa hyödynnetään yritysten 10 vuoden keskimääräisiä inflaatiokorjattuja tuloksia. Pidemmän aikavälin keskiarvo tasaa suhdanteiden vaikutusta.
Vaikkei Shillerin P/E sovellu markkinoiden käänteen ajoittamiseen, se on historiallisesti ennustanut varsin luotettavasti pidemmän aikavälin osaketuottoja. Osakkeita on kannattanut ostaa silloin, kun Shillerin P/E on matala. USA:n markkinoilla tunnusluvun historiallinen pohja ajoittuu joulukuuhun 1920, jolloin se oli vain noin 5. Korkeimmillaan ennen it-kuplan puhkeamista joulukuussa 1999 Shillerin P/E oli peräti 44. Vuodesta 1881 alkaen se on ollut USA:ssa keskimäärin noin 17. Tällä hetkellä Shillerin P/E on USA:ssa yli 30 ja Suomessakin lähes 24. Historiallisesti tällaiset lukemat ovat johtaneet hyvin vaatimattomiin tulevaisuuden tuottoihin. Shillerin P/E ennustaa USA:n markkinoiden pitkän aikavälin vuotuiseksi reaalituotoksi vain noin 3 prosenttia. Nimellisestikin tämä tarkoittaa vain noin 5 prosentin tuottoa, jos inflaatio pysyttelee kahdessa prosentissa. Suomeen sijoittavan tuotto ei tule olemaan kovin paljon parempi, nimellisesti alle 7 prosenttia vuodessa.
Maailmalta löytyy onneksi myös edullisemmin arvostettuja markkinoita. Arvostukseltaan houkuttelevin maa on tällä hetkellä Venäjä. Shillerin P/E on alle 8, mikä tarkoittaa yli 14 prosentin nimellistä tuotto-odotusta.
Todistetusta käyttökelpoisuudestaan huolimatta, Shillerin P/E on kohdannut paljon kritiikkiä. Kriitikoiden mielestä korkea Shillerin P/E ei ole syy pysytellä poissa osakemarkkinoilta, sillä esimerkiksi matalan korkotason ja alhaisen volatiliteetin takia osakkeiden kuuluu nykyisin ollakin historiallista kalliimpia. Myös markkinoiden toimialarakenteet ovat muuttuneet vuosien saatossa. Teknologiapainotteisissa nopean tuloskasvun pörsseissä historiallista keskiarvoa korkeampi P/E ei välttämättä enää kerro yliarvostuksesta.
Voi hyvin olla, että etenkin USA:n markkinoille sijoittavien kannattaa päivittää näkemyksensä neutraalista Shillerin P/E:stä pitkän aikavälin keskiarvoa korkeammaksi – kenties kahdenkymmenen tietämille. Tämä ei kuitenkaan himmennä Shillerin P/E:n peruslogiikkaa tai ennustevoimaa. Sijoittajien on ehdottomasti syytä hyödyntää tunnusluvun antamaa informaatiota muun analyysinsa tukena. Varsinkin Suomen ja USA:n pörsseissä operoivien indeksisijoittajien on syytä varovaisuuteen. Sijoittaminen silmät kiinni indeksiin ei välttämättä ole nykyisillä arvostustasoilla se kaikkein tuottavin strategia.
R.W.
